纺织服装行业2019年投资策略：看好布局海外的纺织行业龙头，运动服饰行业高景气度将继续 27页

'投资逻辑1.2018年纺服板块行情回顾2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头2.1贸易战升级的潜在风险仍然存在2.2东南亚仍有成本优势，且纺织产业链日益完善2.3上游纺织龙头向东南亚扩张的势头仍在继续2.4汇率及棉价对毛利率的影响仍然存在3.运动服饰–行业高景气度将继续3.1运动服饰行业零售渠道重回扩张区间3.2行业毛利率较去年有所改善3.3应收账款风险得到控制，资金周转能力加强3.4电商业务收入预计将继续快速增长4.行业观点5.风险提示请务必阅读末页的免责声明2 1.2018年纺服板块行情回顾顾港股纺织板块股价走势回Ø2018年初至今：上游12家港股纺织公司的总市值下跌了3.7%，而同期内恒指下跌了11.4%。港股纺织板块跑赢恒指7.7%。11010510095908580115图：港股纺织板块指数图：港股纺织板块相对于恒指的涨跌幅10.0%5.0%0.0%-5.0%港股纺织行业指数恒生指数数据来源：Bloomberg，；说明：以18年1月1日港股12家纺织公司的总市值为基准100。-10.0%数据来源：Bloomberg，请务必阅读末页的免责声明3 1.2018年纺服板块行情回顾顾港股运动服饰板块股价走势回Ø2018年初至今：5家港股运动服饰公司的总市值上涨了3.8%，而同期内恒指下跌了11.4%。港股运动服饰板块跑赢恒指15.2%。在上半年运动服饰行业跑赢指数，这主要是因为公司业绩延续了2017年快速增长的势头，同时估值水平上上半年也有所提升。但是在下半年，受到市场担忧国内可选消费行业增速下滑的影响，板块的估值水平下降，因此在下半年运动服饰行业整体跑输指数。1401301201101009080150图：港股运动服饰板块指数15.0%图：港股运动服饰板块相对于恒指的涨跌幅8.4%9.9%6.6%4.7%2.6%2.5%-3.6%-4.2%-2.8%-1.4%-11.1%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%港股运动服饰行业指数恒生指数-15.0%数据来源：Bloomberg，；说明：18年1月1日港股5家运动服饰公司的总市值为基准100。数据来源：Bloomberg，请务必阅读末页的免责声明4 1.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头在2.1贸易战升级的潜在风险仍然存Ø目前美国仍是中国纺织行业第一大出口国：根据海关总署的数据，2018年1至10月中国对美国出口纺织原料及纺织制品共386.8亿美元，占纺织原料及纺织制品总出口金额的17.3%。美国是中国纺织服装出口第一大单一国别市场，对美出口纺织服装及原料的企业共3.5万家。Ø贸易战局势虽然有所缓和，但仍存在进一步升级的风险：今年12月1日的G20峰会中，中美两国暂时达成了共识，决定停止互加新的关税，开启90天的结构性谈判。但根据美国白宫发布的声明，若90天内无法达成协议，2000亿美元中国商品现有的10%关税将升级至25%。Ø目前美国加税的产品主要为纺织中间品，影响有限：目前美国政府加征10%关税的2000亿美元中国产品中，主要为纺织中间品。在2017年，中国出口至美国的这些类别的产品的金额为60亿美元，仅占中国对应出口量的6.5%，影响较为有限。Ø但在曾经的TPP协议中，采用“从纱线开始”（yarn-forward）的认定方式：虽然美国已经于2017年1月23日宣布退出“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）。但是在TPP协议中采用的“从纱线开始”的认定方式，仍然可能对我国纺织行业带来威胁的潜在外部风险。根据TPP协议的规定，纺织产品“从纱线开始”之后的所有加工过程都在TPP成员国内进行，才能享受自贸区关税优惠。如果按照“从纱线开始”的认定方式，那么可能使得更多的品牌商将采购转移至包括越南在内的TPP成员国。请务必阅读末页的免责声明5 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头在2.1贸易战升级的潜在风险仍然存图：中国对美国纺织原料及纺织制品出口金额27.9%11.5%5.7%10.6%7.5%6.9%8.9%0.5%0.2%-5.3%500.0450.030.0%图：被美国征税纺织产品出口金额（至美国）70.050%400.0350.0亿美元300.0250.0200.0150.0100.050.00.025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%60.050.0亿美元40.030.020.010.00.040.4%25.2%2.4%2.1%-9.9%8.8%7.2%40%30%20%10%4.4%0%-4.9%-10%-20%2008200920102011201220132014201520162017出口额同比增长被征税纺织服装品类出口美国金额同比增长数据来源：海关总署，数据来源：海关总署，请务必阅读末页的免责声明6 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头善2.2东南亚仍有成本优势，且纺织产业链日益完Ø生产要素方面，东南亚国家的的劳动力成本、水电价格与国内相比更加低廉，大大降低纺织企业生产成本；Ø国内政策方面，越南、柬埔寨不仅拥有更低的所得税率和社保覆盖率，而且外商投资企业满足条件者还可以在一定年限内享受所得税减免等优惠，纺织巨头申洲、天虹、裕元等均在优惠企业之列；Ø贸易环境方面，越南、柬埔寨纺织企业棉花进口不受配额限制，且出口发达国家享受更低的关税税率，有利于企业更好地承接海外订单。表：东南亚国家、中国生产成本对比越南柬埔寨中国平均工资（元人民币/人/月）2000-22001200-14004500-4800工业用水均价（元人民币/吨）2.761.032.89工业用电均价（元人民币/度）0.51.90.8所得税率20%①20%②25%企业社保比例21.5%3.4%32%棉花进口配额不受配额限制不受配额限制18年棉配额89.4万吨出口欧盟关税0%12%出口美国关税20%享受美国给予的低关税、欧盟给予的零关税的待遇20%出口日本关税0%7%数据来源：Wind，海关数据，注：①在越南的外资企业符合条件者享受前15年10%的优惠税率，且前四年免除所得税，第五至第九年所得税减半。②符合条件的外商投资企业前四年免除所得税。请务必阅读末页的免责声明7 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头善2.2东南亚仍有成本优势，且纺织产业链日益完Ø越南纺织及成衣出口额继续快速增长：在世界五大纺织品成衣出口国：中国、印度、孟加拉、越南和土耳其当中，越南出口额增速较快。越南目前的劳动力成本相较于国内，尤其是纺织产业链发达的沿海地区，仍然有明显优势。此外，越南的纺织产业链也日益齐全，产业工人的熟练水平也在不断提高。因此我们预计越南纺织业的出口额仍将保持较快的增速。在2017年，越南的纺织品及成衣出口额达到260亿美元，同比增长9%。而在2018年前10个月，越南对美国的纺织品出口达到105亿美元，同比增长12%。图：越南纺织品及成衣出口额30,00030.0%25,00023.7%24.4%25.0%20,00015,00010,0005,00018.0%-0.6%17.9%9.1%13.5%12.1%4.5%20.0%15.0%9.3%10.0%5.0%0.0%020072008200920102011201220132014201520162017-5.0%越南纺织品及成衣出口额（百万美元）同比增长数据来源：Wind，请务必阅读末页的免责声明8 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头善2.2东南亚仍有成本优势，且纺织产业链日益完Ø越南的纺织产业链也日益完善：在越南的纺织产业发展的初期，其产业链并不完善，主要以纺织产业链下游的成衣制造为主。这是因为纺纱及织布等环节自动化水平较高，而成衣制作环节人工成本占比较高，因此在越南设立制衣厂可以最大限度的压缩成本。过去在越南投资建立的制衣厂，仍然需要依赖于从中国进口布料和其它辅料等。但是近年来随着越来越多的纺织企业在越南投资，越南的纺织产业链日益完善。自2016年起，越南纺织品出口金额增速已经超过了从中国进口纺织品金额增速。这说明越南纺织业对中国的纺织业的依赖程度在降低，产业链更为完善。图：越南纺织品出口增速及从中国进口纺织品增速70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%越南从中国进口纺织品增速越南纺织品出口增速数据来源：Wind，请务必阅读末页的免责声明9 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头续2.3上游纺织龙头向东南亚扩张的势头仍在继Ø为了充分利用东南亚地区生产成本、贸易环境等方面的优势，纺织企业近年来积极在东南亚投资建厂。纺织业龙头企业在东南亚国家产销占比逐年增大，世界最大的鞋类代工厂裕元集团近年来持续扩大其在越南的产能，越南生产的鞋类产量占比在2017年已达到45%，2018年上半年增至46%。据晶苑国际披露，其来自低成本国家（越南、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡）生产基地的收入占比逐年提高，2018年上半年已经达到64.3%。100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图：裕元集团鞋类产量分国家占比34%29%25%20%17%15%32%34%36%37%31%31%34%39%42%44%45%46%201320142015201620171H201866.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%图：晶苑国际低成本国家收入占比64.3%61.0%55.0%201620172018H1越南印尼中国数据来源：公司财报，晶苑国际低成本生产基地主要集中于越南、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明10 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头续2.3上游纺织龙头向东南亚扩张的势头仍在继Ø纺织企业在越南的非流动资产占比不断增加。截至2018年上半年，申洲国际在越南的非流动资产占比达到38.4%，较2013年相比增加33.2个百分点；而维珍妮自上市以来，持续在越南进行投资扩建产能，目前在越南的非流动资产比例已经达到71.9%。Ø2015年之后，由于经营策略改变，天虹纺织决定短期内不再向土耳其地区分配更多资源，而进一步扩大在越南的产能。2016年开始，天虹在越南地区的物料、厂房及设备资本开支占比持续增加，2017年达到9.68亿元人民币，占总资本支出比例为55.3%。80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图：主要纺织品牌越南非流动资产占比稳步增加201320142015201620171H2018申洲国际裕元集团维珍妮互太纺织图：天虹纺织物料、厂房及设备资本支出分布7.90%48.23%55.28%56.93%6%0.10100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20132014201520162017中国越南土耳其数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明11 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头续2.3上游纺织龙头向东南亚扩张的势头仍在继Ø纺织企业在东南亚的员工数量也在快速增长：申洲国际2017年雇佣东南亚地区（柬埔寨和越南）员工数量达到2.7万名，占比达到35.0%，同比提高4.2个百分点。Ø2016至2017年间，互太纺织的越南员工占比从12.7%增加至16.3%，增幅达3.6个百分点。2018年（截至3月）的越南员工占比有所回落，主要是由于2017年4月至2017年12月期间越南厂房因通往厂房的道路被堵塞而暂停营运。预计道路恢复正常后，公司越南员工占比将回升。90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000图：申洲国际员工分布（人）35.0%30.8%23.7%17.3%18.9%2013201420152016201740.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图：互太纺织越南员工占比12.7%16.3%11.8%87%84%80%201620172018中国大陆越南柬埔寨东南亚国家占比数据来源：公司财报，中国员工占比越南员工占比数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明12 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头续2.3上游纺织龙头向东南亚扩张的势头仍在继Ø纺织行业龙头的新增项目投资主要位于东南亚：目前港股纺织企业在越南已经有相当规模的投资，并且从过去几年的经营情况来看，越南当地的产业工人的水平也在提高，其生产效率也已经较为接近国内的水平。因此目前这些纺织企业仍有继续在东南亚投资的计划，而未来几年新增的主要产能也都位于越南、柬埔寨、孟加拉等国家。公司名称来源东南亚地区产能扩张计划天虹纺织2018年中报计划通过新建及收购生产设施以分别在中国扩充52万纱锭及在越南扩充22万纱锭，共计约74万纱锭，预计本年第4季度至明年上半年陆续进入试运转阶段维珍妮2017-2018年报将继续致力提升越南首三间厂房的效率及生产能力，预计第四间厂房第一期预期将于2018年第四季竣工，目标于2019年首季开始招聘及营运互太纺织2017-2018年报为解决可能出现的贸易壁垒、人手短缺的问题、节省成本以及增加灵活性，公司正物色于东南亚设立新的生产设施以分散其生产基地以管理相关风险晶苑国际2017年报目前正在越南和孟加拉国建设5个扩建项目，预计从2018年中期开始分阶段开始生产，2019年开始产生收益申洲国际2017年报将继续扩大东南亚海外生产规模，特别是越南和柬埔寨成衣生产线的扩张表：纺织龙头东南亚地区产能扩张计划表数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明13 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头在2.4汇率及棉价对毛利率的影响仍然存Ø汇率波动仍然会对纺织企业的毛利率带来影响：多数港股上市的纺织企业的出口占比都较高。出口业务的订单主要以美元计价，而其成本是以人民币或生产地货币计价。因此在订单的生产期间，如果汇率发生明显波动，则会影响纺织企业的毛利率。Ø和年初相比，人民币及越南盾兑美元均有贬值：如果在2019年人民币及越南盾兑美元继续贬值，这将利好纺织企业的毛利率。7.276.86.66.46.265.8图：美元兑人民币汇率24,00023,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,00019,500图：美元兑越南盾汇率数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，请务必阅读末页的免责声明14 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头在2.4汇率及棉价对毛利率的影响仍然存Ø棉花价格对上游纺织企业的毛利率也会产生影响。上游纺织企业的订单通常采取成本加成定价法，即订单价格等于原材料成本加上生产费用及利润。由于纺织企业通常会备有数个月的原材料库存，因此在原材料价格稳步上涨的时期，其毛利率将会受益于低成本存货的影响而有所提高。棉花成本通常占纱线生产成本的近七成，棉花价格对毛利率的影响对于纱线生产企业来说最大。而对于面料生产企业和成衣制造企业的影响相对较小。Ø今年棉花价格呈先高后低的走势：受到偏紧的供需结构的影响，棉花价格在上半年有所上涨，并在5月达到高点1.69万元人民币每吨。此后棉花价格有所下滑，目前我国328棉花价格指数约为1.54万元人民币每吨。22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000图：中国棉花价格指数：328105.0100.095.090.085.080.075.070.065.060.0图：外棉价格指数（Cotlook：A指数）中国棉花价格指数:328(元/吨)数据来源：Wind，Cotlook:A指数（美分/磅）数据来源：Wind，请务必阅读末页的免责声明15 2.纺织制造–看好海外投资占比高的行业龙头在2.4汇率及棉价对毛利率的影响仍然存Ø我们认为棉花价格在2019年仍有可能稳步上涨：自2014年以来，我国棉花总供给量持续下降。据国际棉花咨询委员会2018年4月全球产销存预测之同比预测，在2018年底我国的棉花期末库存将会仅剩806万吨。同样据国际棉花咨询委员会预测，2018年中国棉花总消费量为836万吨，而棉花产量预计为534万吨。因此我国目前棉花的供需缺口仍然要靠棉花进口配额以及国储棉抛储来填平。Ø供需缺口仍在，国储棉库存持续下降：从2015年开始到现在，国储棉已经连续轮出三年。在2018年3月至9月国储棉共轮出250万吨左右,今年抛储后，国储棉库存预计还剩250-300万吨，仅为国内棉花年需求量的三分之一左右，棉花市场仍存在较大供给缺口。发改委今年6月称发放棉花进口滑准税配额80万吨，全部为非国营贸易配额。但是由于中国棉花需求量仍然大于产量，因此棉花的供需仍然偏紧。9008007006005004003002001000图：中国棉花供求情况(万吨）201320142015201620172018E图：中国棉花期末库存(万吨）1,4001,3001,2001,1001,000900800700600产量消费量进口量数据来源：Wind，中国棉花网，201320142015201620172018E中国棉花期末库存数据来源：Wind，中国棉花网，请务必阅读末页的免责声明16 2.运动服饰–行业高景气度将继续间3.1运动服饰行业零售渠道重回扩张区Ø渠道由收缩逐渐转为扩张：在2012年运动鞋服市场出现需求下滑、渠道过度扩张以及库存积压的问题后，国内几大运动服饰公司先后进行了渠道方面的改革及调整，效果良好。截至2018年中，五家运动服饰公司门店数量累计达27,833家，较2017年底增长4.8%，这是5家运动服饰公司的渠道数量在2012年下滑至今后的首次增长。其中龙头企业安踏共有直营店9,650间，其中成人门店为8,192间，童装1,458间。2018年底安踏计划将门店总数量增至9,700至9,800家，扩张趋势明显。而特步的门店数量也是在过去5年内首次实现净增长。Ø在2018年上半年，361度和中国动向仍在缩减其门店数量。截至18年中，361度共有5,604间门店，较2017年底减少204间。中国动向共有1,104间门店，较2017年低减少33间。但收缩幅度较2017年有所减小。35,00030,00025,000图：五大运动品牌门店数量（不含童装）32,11029,51428,70428,63927,92926,56827,83320,00015,00010,0005,00002012201320142015201620172018H1安踏体育李宁特步国际361度中国动向数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明17 3.运动服饰–行业高景气度将继续间3.1运动服饰行业零售渠道重回扩张区Ø同店销售额继续快速增长：除中国动向外，五大运动品牌的同店销售均实现快速增长。其中特步国际在2018年3季度的同店销售为自2013年首次达到中双位数增长。李宁同店销售也延续了2017年4季度至今快速增长的势头。安踏及361度披露的数据为线下门店零售总额，在2018年前三季度，安踏和361度的线下门店零售总额分别同比增长中双位数及中高单位数。考虑到安踏及361度2017年门店数量数量变化分别为2.2%及-8.6%，我们认为这两个品牌零售总额增长的主要驱动因素来自于同店销售的增长。表：五大运动品牌零售增长情况品牌类别16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3安踏零售总额低双位数高双位数低双位数20%-30%中双位数20%-25%20%-25%低双位数中双位数李宁同店销售高单位数中双位数持平高单位数低单位数下跌10%-20%10%-20%高单位数10%-20%特步同店销售中单位数中单位数低单位数中单位数中单位数高单位数低双位数中双位数中双位数361度零售总额7.3%7.5%7%高单位数高单位数高单位数高单位数高单位数中单位数中国动向同店销售中高单位数中低单位数下跌中单位数数据来源：公司季度业务运营状况披露，请务必阅读末页的免责声明18 3.运动服饰–行业高景气度将继续间3.1运动服饰行业零售渠道重回扩张区Ø在运动品牌行业整顿后，存货水平较之前相比更为健康。据特步国际披露，公司2018年前三季度的渠道库存周转天数均在4个月左右，较此前有所改善。渠道库存周转天数的减少得益于订货会灵活的订货方式，以及ERP系统对于线下门店的覆盖使得公司能够有效地掌握终端的销售情况。表：特步渠道库存Q1Q2Q3Q420154-4.5个月4.5个月4-5个月4-5个月20164-5个月4-5个月4.5-5个月4-5个月20174-5个月4-5个月4-5个月4个月20184个月4个月4个月数据来源：公司季度业务运营状况披露，请务必阅读末页的免责声明19 3.运动服饰–行业高景气度将继续善3.2行业毛利率较去年有所改Ø多数运动服饰行业的毛利率整体呈稳步上升趋势：在2018年上半年，安踏，李宁，中国动向的毛利率仍然呈上升趋势。其中安踏作为行业龙头，在2018年上半年的毛利率达到54.4%。我们认为行业毛利率水平的提升主要来自于三个方面，即新品销售占比的提升，终端折扣水平的下降以及电商销售占比的提升。40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000图：五大运动品牌收入（百万人民币）2012201320142015201620172018H1安踏体育李宁特步国际361度中国动向60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%图：五大运动品牌毛利率2012201320142015201620172018H1均值安踏体育李宁特步国际361度中国动向数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明20 3.运动服饰–行业高景气度将继续善3.2行业毛利率较去年有所改Ø李宁新品销售占比仍在继续提升：在渠道调整的过程中，李宁逐步完成了对渠道库存的清理。在2014年至2018年上半年，销售收入中新品所占的比列持续上升，并在2018年上半年达到78%。新品占比的提升有助于提升品牌形象，并且帮助将公司毛利率维持在较高水平上。图：李宁当季新品占销售收入比例2018H12017201620152014201320120%20%40%60%80%100%新品旧品数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明21 3.运动服饰–行业高景气度将继续善3.2行业毛利率较去年有所改Ø特步国际的终端折扣水平维持在较窄的水平上：在行业供需改善，以及公司渠道存货水平较低的帮助下，特步国际今年前三季度的零售折扣均在20%-25%的区间。在2017年公司的零售折扣较2016年有所收窄，而在2018年至今，公司的零售折扣继续维持在较窄的水平上。表：特步终端零售折扣Q1Q2Q3Q4201625%25%2017收窄收窄收窄收窄201820%-25%20%-25%20-25%数据来源：公司季度业务运营状况披露，请务必阅读末页的免责声明22 3.运动服饰–行业高景气度将继续善3.2行业毛利率较去年有所改Ø行业的积压库存清理已经基本完成：支持经销商清理库存、一次性库存回购协助经销商清理滞压存货，从2012年至2018年上半年，李宁总计回购18.1亿元库存，目前公司的积压库存清理已经基本完成。而特步在2017年三年变革结束时一次性回购库存1.5亿元，积压存货的清理导致旧货减少，公司在2018年的存货拨备已经明显降低。图：五大运动品牌存货拨备情况（百万人民币）7006005004003002001000-100安踏体育李宁特步国际361度中国动向2012201320142015201620172018H1数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明23 3.运动服饰–行业高景气度将继续强3.3应收账款风险得到控制，资金周转能力加Ø截至2018年上半年，运动品牌应收账款周转天数稳步下降：2018年上半年五大运动品牌平均存货周转天数为76天，处于2012年以来最低值。这主要是因为运动品牌为经销商提供的账期时间减少，资金周转加快。例如特步在其三年变革期间为独家总代理商提供账期支持以实现渠道改革，应收账款周转天数在2015至2017年间上升，但是在2018年三年变革完成后已经开始下降。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000图：五大运动品牌应收贸易账款（百万人民币）2012201320142015201620172018H1安踏体育李宁特步国际361度中国动向250200150100500图：五大运动品牌应收账款周转天数2012201320142015201620172018H1均值安踏体育李宁特步国际361度中国动向数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明24 3.运动服饰–行业高景气度将继续长3.4电商业务收入预计将继续快速增Ø线上零售额预计将继续保持较快增速：年初至今，社会消费品零售总额累计同比增速持续下滑，在2018年前10月的累计同比增速为9.2%，其中纺织服装类的零售总额占比为3.48%，累计同比增速为8.4%。而在同期内，社会消费品零售总额之实物网上零售额累计的同比增速为27%，增速仍然较快。Ø运动品牌电商收入占比继续提升：安踏，李宁及特步的电商业务收入占比均已超过20%。我们预计电商业务收入的增速在未来两年仍然会高于线下渠道，电商业务收入的占比将进一步提升。11.2%10.8%10.4%10.0%9.6%9.2%8.8%8.4%图：社会消费品零售总额累计同比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%图：三大运动品牌电商收入占比社会消费品零售总额累计同比（左）社会消费品零售总额：实物商品网上零售额累计同比（右）0.0%安踏李宁特步20142015201620172018H1数据来源：Wind，数据来源：公司财报，请务必阅读末页的免责声明25 3.运动服饰–行业高景气度将继续长3.4电商业务收入预计将继续快速增Ø截至2018年3月31日，阿里巴巴年成交额达到4.82兆元人民币，同比增长28%。近四年中，阿里巴巴年成交额增速均超过20%，电子商务的红利期仍未结束。Ø2018年双十一活动中，全网销售额为3,143亿元，同比增长23.8%。其中天猫成交额达到2,135亿元，同比增长27%。6,0005,0004,0003,0002,0001,000图：阿里巴巴年成交额（截至3月31日，十亿元人民币）45.6%26.5%21.8%50.0%40.0%30.0%28.0%20.0%10.0%2,5002,0001,5001,000500图：天猫双十一成交额（亿元人民币）63.1%59.7%6539.4%432.3%326.9%2170.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%020142015201620172018淘宝天猫同比增长0.0%020142015201620172018成交额同比增长0.0%数据来源：公司财报，数据来源：中国产业信息网，请务必阅读末页的免责声明26 3.行业观点续看好布局海外的纺织行业龙头，运动服饰行业高景气度将继Ø上游纺织行业：我们看好海外收入占比较高的上游纺织行业龙头。越南等东南亚国家的生产要素成本仍然要低于中国，同时当地的纺织产业链也日益完善。而在过去几年中，东南亚纺织产业工人的技术水平也在提高，生产率已经较为接近国内的水平。此外我们认为贸易战升级的潜在风险仍然存在，在这一背景下海外产能占比较大的纺织企业可以通过转移订单的方式来更好的应对贸易战带来的关税壁垒。Ø下游运动服饰行业：我们认为运动服饰行业将延续今年较快的增长水平。目前国内主要运动品牌已经完成渠道调整，门店数量在2018年上半年已经重回扩张区间，门店盈利能力也较2017年继续改善。我们认为在2019年运动品牌的线下渠道数量仍有增长空间，同店销售也有望继续今年两位数增长的势头。而电商业务收入的增速预计仍然将快于线下门店收入的增速，占收入的比例预计将继续提高。我们维持对行业的买入评级。请务必阅读末页的免责声明27 3.风险提示5.1原材料价格波动的风险：原材料占上游纺织企业成本比例较高，如果原材料价格出现波动，而上游纺织企业无法将成本变化向下游传递，那么上游纺织企业的利润率将会受到负面影响。5.2人民币汇率波动：上游的纺织行业出口业务占比较大，外贸订单的利润率受到人民币汇率波动的影响。如果汇率在短期快速波动，将会对出口企业的毛利率以及汇兑损益产生影响。5.3消费需求不振：年初至今我国消费增速持续放缓，而服装零售行业作为可选消费品也会受到影响。如果明年经济增速低于预期，那么服装零售行业的需求也会受到影响。请务必阅读末页的免责声明28'