石油化工行业专题研究：石油视角看VLCC.docx 8页

'1.产需地结构视角：长运距、大炼厂趋势，利好VLCC需求1.1.美国管运+出口设施改善，拉长运距“页岩油革命”爆发，美国原油产量增加明显，根据EIA最新数据，美国产量已经高达1170万桶/天。出口方面，自2015年解除原油出口禁令以来，出口量逐年增加，18年整体出口量中枢在200万桶/天左右，而16年这个数字仅停留在50万桶/天左右。图1：美国原油产量（万桶/天）图2：美国原油出口量（万桶/天）1,2001,1001,000900800700W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5260035030025020015010050W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520201620172018201620172018资料来源：EIA，资料来源：EIA，虽然美国原油出口较前几年有了大幅增加，但仍然无法匹配其快速增长的产量释放，这其中主要存在两个问题：1）原油产地到港口的管输瓶颈；2）出口终端接驳VLCC船只有限。美国墨西哥湾不能停靠VLCC，出口的增加主要可以靠相对小型的船舶。VLCC能够装载200万桶原油，停靠的港口需要足够宽和足够深的航道。而美国墨西哥湾沿岸的码头基本都用来作贸易成品油使用，不适用于VLCC的通航。VLCC用于在墨西哥湾接卸原油，只能通过“装半船之后小船转驳”的方式。美国墨西哥湾唯一能够装载VLCC的是LOOP（路易斯安那海上油码头），是一个深水单点系泊码头，吃水深度足够VLCC通航。图3：美国原油管输瓶颈图4：美国原油终端资料来源：RBN，资料来源：RBN，Permian地区管输瓶颈问题有望2019年解决。2019年将有BridgeTex，Basin，CatusII等管道扩建，将有EPIC和GrayOak新建管道投入运行，合计新增运能156万桶/天，届时页岩油产地管输瓶颈问题将有望解决，这也将带来大量原油不经过库欣直接运往墨西哥湾港口。表1：2019年Permian地区将运行管道管道名新/建管道运能（万桶/天）起点终点BridgeTex扩建4PermianHoustonBasin扩建35PermianCushingCatusII扩建19.5PermianGardendale,Texas(inthe EagelFord)EPIC新建59PermianCorpusChristiGrayOak新建38.5PermianCorpusChristi,Freeport,andHouston.资料来源：RBN，2020年新建VLCC终端将极大刺激VLCC需求：当前美国只有LOOP一个终端可以装载VLCC，2018年1月，美国才批准VLCC可以在LOOP装载原油出口，之前LOOP主要是作为进口使用。因此，2018年以来，美国原油出口量超过200万桶/天，最高甚至逼近300万桶/天。另外，受限于只有一个VLCC终端，美国原油出口方式多为通过Aframax船只运往欧洲地区，这也是图6中我们并没有看到有从美国始发运往其他国家的VLCC航线的原因。2020年，将有Jupiter，Trafigura，Tallgrass，Enterprise这些VLCC终端投入运营，再叠加上文所述新建或扩建的管道运能在2019年的集中释放，美国原油产量通过VLCC船只运往其他地区将成为美国原油出口的另一种主要方式，这也将极大刺激对VLCC市场的需求。图5：新建VLCC终端计划资料来源：RBN，表2：新建VLCC终端计划VLCC计划地点储存能力（百万桶）连接管道投产时间OilTankingFreeport10GrayOak等2022JupiterBrownsville10JupiterPipeline2020TrafiguraCorpusChristi-CatusII2020TallgrassPlaqueminesParish,LA20PonyExpressPipeline2020EnterpriseTexascoast-Seawaycure2020资料来源：RBN，美国通过VLCC出口的原油量增加，将拉长平均运距，拉动VLCC吨海里需求。目前VLCC运输市场中，核心航线有TD1（波斯湾-美湾）、TD2（波斯湾-新加坡）、TD3（波斯湾-日本）、TD4(西非-美湾)、TD3C（波斯湾-中国，运距大概45天左右）及TD15（西非-中国，运距大概70天左右）。2017年上述6个贸易流向中波斯湾出发占比达到82.3。亚洲地区以中国、印度、日本和韩国为代表的国家一直是原油需求增量的主要贡献国，而随着产 地美国VLCC出口终端的改善，未来美国到远东航线的重要性将日趋凸显，而这长距离的运输势必要靠VLCC船来拉动。图6：近年原油区域间贸易流向（百万吨）及VLCC运输航线资料来源：BP，1.1.炼能增速上扬、炼厂大型化趋势根据OGJ测算，18、19两年炼能增速分别为1.33，2.94，炼能增速曲线持续上扬侧面反映出原油加工需求保持稳定增长。并且炼厂具有大型化的趋势，根据目前投产计划，2017年新投产大炼油厂（产能20万桶/天以上）仅4家，2018年3家，而19年达到6家，产能均超过30万桶/天，并另有两家炼厂产能达到17万桶/天。分布上看未来亚洲地区将投建更多大型炼厂，因而从产能配套运输船型，地域分布带来的原油运输需求两方面来看，VLCC船型都更加理想。图7：原油加工能力及炼能增速原油加工能力（亿吨/年)60.004.0%50.003.0%40.002.0%30.001.0%20.000.0%10.00-1.0%0.00-2.0%资料来源：OGJ，表3：17-19E新建大型炼能（桶/天）国家公司和地点20172018E2019E 安哥拉Sonangol—Lobito200000阿塞拜疆SOCAR—Baku31818中石油云南石化275758中海油惠州二期212121恒力石化424242中国浙石化一期424242盛虹石化一期339394宁夏宝塔石化169697兵器华锦石化169697科威特KuwaitNationalPetroleumCo.-AIZour615000马来西亚Petronas-PengerangMEXICO300000尼日利亚DangoteGroup-Lagos650000沙特阿拉伯SaudiAramco-Jazan400000土耳其SOCAR&TURCASRefineryAS214000越南PetroVietnam-NghiSon200000资料来源：OGJ，1.浮仓套利视角：回顾2014~2016年浮仓套利推涨VLCC运价1.1.上一轮周期始于2013~2015年运力低增长历史上，VLCC供给曾在2011年迎来增长拐点，船队保持增长趋势，但净增量开始下降，13-15年之间保持低增长。对应可以看到，11年下半年至13年下半年VLCC期租整体处在较低水平，14-15年开始受益于供给收缩，期租迅速上升，从2万美元/天的水平上涨至超过5.5万美元/天。根据最新数据可以看到18年6月左右VLCC期租价格已经下降至13年以来低位水平，而10月最新期租价格已经开始抬头，再次验证供给增量收缩对期租价格的传导。图8：油轮历史期租价格（美元/天）资料来源：Alphatanker，图9：VLCC历史供给增长 资料来源：Alphatanker，1.1.浮仓套利出现将VLCC推升至暴利状态随之进入2014年下半年，国际油价暴跌之后出现明显的contango结构，浮仓囤油有利可图。在2015~2016年，全球VLCC用于浮仓的最高达到42艘，浮仓量在1.5-1.7亿桶之间，占当时OECD原油库存的比例14左右。在那个阶段，VLCC就不再是单纯的运输工具，而是变成套利工具，它的运费水平也变成由套利定价。15深度contango套利出现contango结构转变能否延续？1050-5-10140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000图10：原油期现价差（美元/桶）和TD3-TCE（美元）Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18原油期现价差（左）单吨囤油成本（左）TD3-TCE（右）资料来源：Bloomberg，图11：全球原油浮仓量（万桶，左）和国际油价（美元/桶，右）250002000015000100005000Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-180140120100806040200全球浮仓量布伦特油价资料来源：Clarkson，浮仓量攀升的主要逻辑来自于套利。当原油期货contango结构变深，足以覆盖石油贸易商仓储成本、资金成本等花费时，贸易商有动力在现货市场购买现货，在期货市场抛售期 货，然后在期货交割日兑现收益，这种利用原油期货contango结构进行套利是石油贸易商在VLCC市场普遍的做法。当贸易商租用VLCC船囤油套利时，发生的成本主要包括：租金成本、财务费用（假设其购买现货资金全部来源于银行借款）和损耗金额，其中租金成本占比最高。我们利用下面成本计算公式给出理论上贸易商囤油单桶成本值。表4：套利模型成本假设成本项目解释说明计算公式油价（美元/桶）Brent现货价：B每艘VLCC原油价值载重（万桶）200原油价值=油价*载重原油价值=200*BVLCCTD3-TCET租金成本期货交割天数D=90总租金=TCE*天数总租金=T*D借款利息（）R=2财务费用财务费用=原油价值*借款利息*天数/365财务费用=200*B*R*D/365损耗比例P=0.5损耗金额损耗金额=原油价值*损耗比例损耗金额=200*B*P总成本=租金成本+财务费用+损耗金额总成本=T*D+200*B*R*D/365+200*B*P单桶成本单桶成本=总成本/载重单桶成本=（T*D+200*B*R*D/365+200*B*P）/200资料来源：Bloomberg，Clarkson，2014年下半年国际油价大跌，原油期货contango结构深度不断强化，单桶期现价差（3个月的contango）与单桶囤油成本差距不断被拉大，最大值达到9美元/桶，也就是说如果此时租用VLCC船囤油，3个月收益能够达到1800万美元。在如此暴利的驱动下，贸易商投机者囤油套利积极性十分高涨，这也带来了海上原油浮仓数量增加和TCE价格的接连上涨。原油contango结构本质上反映的是投资者对未来油价的预期，当前原油期货结构已经开始从backwardation逐渐转变成contango，这也在一定程度上反映了油价的微观变化。未来供需层面上的一些核心变量（如美国制裁伊朗对原油供给到底造成多大影响、美国2019年页岩油管道瓶颈解决到底会对美国出口造成多大的冲击、沙特增产能力、2019全球经济对原油需求拉动到底有多少等）将会决定微观层面contango结构能否持续，进而也会影响到油轮行业是否能够再次上演上一轮的景气周期。1.供给端：自然出清叠加IMO影响1.1.已进入运力低增速时期（2018~2020年）全球油轮船队增长放缓。根据Alphatanker预测，2018年全球油轮船队净增幅仅0.8％，为5年来的最低水平。今年拆船数量较多，主要受到前期长期低运价影响，并且目前拆船价格已经达到2014年以来最高水平。2018年VLCC供给0增长。根据Alphatanker统计，预计2018年VLCC新建船只数目与拆除数目相当，船队净变化为0，而2016、2017增长分别为7.1（+45艘）、5.7（+39艘）。2019/2020年仍有一定新船交付，关注老船淘汰速度能否持续。根据Alphatanker预测，2019年全球油轮供给增速为1.7，我们预计油轮拆除在全球硫限制生效前后将保持强劲势 头，这一限制将导致旧的，低燃油效率的运输船报废。今年10月份，市场上VLCC在手订单108艘，预计2019/2020年新交船58/33艘。根据Clarkson最新数据，今年10月份市场上存在的VLCC共计729艘，平均船龄为8.8年。其中15年船龄以上VLCC合计150艘，吨位占总体的20.6。目前部分老船面临15年的特殊检验问题，如果继续经营，需要投入大概300到400万美金的成本，并且由于船龄较老，即使做了检验，船在后续的经营中也会承受较大压力。此外，有40条左右2000年左右建造的船，即面临更严格的坞修检验，出于检修成本及经营效率的预判，我们认为这些船进行坞修检验的概率较小，将有可能在此之前进行售出拆除。图12：截至2018年9月1日，原油、成品油油轮船队净变化图13：VLCC船龄结构（艘）2681741281372230025020015010050020+15-1910-145-90-4资料来源：Alphatanker，资料来源：Clarkson，表5：2018-2020年VLCC交付量201820192020noofships175833MillionDwt5.31810.1资料来源：Clarkson，1.1.IMO低硫要求临近执行，加装脱硫塔对2019年运力或有一定影响国际海事组织IMO规定自2020年1月1日起，船用燃料的含硫量将从3.5降至0.5。对此船东有三种选择方式：（1）使用低硫燃料作为替代；（2）安装脱硫器；（3）使用LNG/LPG燃料船。我们预计到2020年，加装脱硫塔的船占全世界远洋轮船的比例将达到15—20。预计部分资本雄厚的大型油轮企业将逐步研究加装脱硫塔。加装脱硫塔将需要1-2月检修时间，所以2019年下半年可能会出现船队集中加装脱硫塔，市场运力吨位供给短缺的情况。另一方面，低硫政策还将刺激老船拆解，老船改造脱硫塔涉及到船舶上的空间重新设计，新船可以根据现有订单，和现有的设计，直接重新做一些微调整设计，成本相比起来，老船改造可能超出接近一倍，如果不装脱硫塔，使用低硫油的话，对运营成本是一个非常大的挑战，所以我们预计老船在明年也会有一个比较明显的淘汰期。整体来说，预计到2020年IMO低硫油政策将在现有船及新船改造、老船拆解两方面对VLCC供给造成影响，18-20年供给呈现低增速态势。图14：全球和ECA区域船用燃料含硫量 资料来源：EGCSA，1.成本：船用燃料油价格下跌，利好成本改善燃油费是油轮企业成本构成中最主要的成分，2017年中远海能燃油费占比27，招商轮船占比32。2018上半年燃料油价格IFO380平均为392.2美元/吨，同比上涨29.4，燃料油价格的大幅上涨推升了油轮企业主营成本的上行，中远海能2018H1主营成本同比上涨了31.35。目前燃料油价格已经从10月份的495.6美元/吨的高点回落至428.7美元/吨，跌幅14，燃料油价格的下跌将利好油轮企业成本的改善。图15：中远海能2017年成本拆分图16：招商轮船2017年成本拆分其他,20.96%燃油费,27.21%其他,20.18%燃油费,32.41%港口费,10.89%港口费,8.80%职工薪酬,职工薪酬,15.83%折旧费,25.11%13.17%折旧费,25.44%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图17：新加坡燃料油价格（美元/吨）'