石油化工行业2019年度投资策略：关注中高油价波动加剧下的结构性机会 39页

'正文目录一、伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换61、18年油价走势划分为两大阶段6（1）年初至10月初，油价超预期震荡上行6（2）10月初至今连续回调，快速转“熊”72、油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？7（1）“成也伊朗、败也伊朗”——美国主动干预市场7（2）OPEC被迫重回减产，前景存疑9（3）库存在年内经历由去库存到累库存的转换10（4）原油的金融属性放大波动11二、2019年油价走势：仍处中高区间、地缘政治与风险偏好情绪主导波动121、供给端：重点观察美国输油管道进展和OPEC减产情况12（1）美国页岩油上产预计集中在19Q2-Q312（2）OPEC+减产前景谨慎乐观132、地缘政治扰动依然较大15（1）美国对伊制裁的战略目标基本确定，但节奏存在调节空间15（2）委内瑞拉局势仍不容乐观16（3）沙特记者事件放大其国内政局风险173、需求端：总量刚性，增速或趋缓17（1）18年美国汽油需求表现一般，液体总需求超预期17（2）世界范围来看，原油总需求与OECD国家经济表现相关度高184、整体判断：19年地缘政治VS风险资产情绪波动20三、天然气消费快速增长，看好LNG接收站211、2018前三季度我国天然气消费增长17.4%，进口依赖度攀升21（1）中亚管道利用率大幅提升，为冬供提供保障21（2）LNG进口继续大幅增长，接收站利用率超过8成212、预计采暖季天然气供应依然偏紧，但不及2017年223、LNG接收站资源稀缺，关注相关上市公司23四、民营大炼化投产在即，关注相关上市公司机会23敬请阅读末页的重要说明1、PX面临压力，PTA孕育机会，长丝面临需求考验24 敬请阅读末页的重要说明（1）长丝产业链整体盈利改善，PX和PTA冲高回落24（2）PX：2019年全球PX将供应过剩，行业洗牌加剧24（3）PTA：2019年产能投放少，供需有望继续改善26（4）涤纶长丝供需压力增大282、关注民营大炼化投产带来的投资机会29五、贸易摩擦背景下，丙烷脱氢仍值得关注321、PDH自身价差波动的周期性并不显著322、PDH相对油基和煤基路线，环保和成本优势明显333、19年国内拟投产PDH项目有限，煤制烯烃存在集中投产预期334、我国聚丙烯需求有结构升级和消费属性两重动力355、综合对比，具备一体化优势的企业竞争优势凸显35六、投资建议和重点公司361、关注民营大炼化投产带来的投资机会362、关注天然气产业链，看好LNG接收站的373、看好上游纯油气标的业绩释放374、PDH维持稳定盈利，看好相关标的385、覆盖上市公司一览39 敬请阅读末页的重要说明图表目录图1：2014年油价大跌以来Brent和WTI原油价格走势（美元/桶）6图2：2015年7月至今的伊朗原油月度出口目的地构成（万桶/天）8图3：过去12个月对美国CPI影响最大的因素为能源价格8图4：美国原油库存变化（千桶）10图5：美国总库存变化（千桶）10图6：美国汽油库存变化（千桶）11图7：美国馏分油库存变化（千桶）11图8：WTI原油非商业净多仓占比情况11图9：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）12图10：美国主要页岩盆地原油产量（万桶/天）12图11：二叠纪盆地的管道运能存在瓶颈13图12：OPEC和沙特阿拉伯减产执行率变化14图13：伊朗GDP变化情况（亿美元）15图14：伊朗原油产量（千桶/天）15图15：近年委内瑞拉GDP表现不佳（亿美元）16图16：IMF对委内瑞拉未来几年的GDP增速预测（%）16图17：美国炼厂开工率（4周移动均值，%）18图18：美国炼厂原油加工量（4周移动均值，千桶/天）18图19：美国汽油消费与过去5年水平比较（千桶/天）18图20：美国馏分油消费与过去5年水平比较（千桶/天）18图21：世界原油需求增速与GDP关系较为密切19图22：亚太地区需求增速与世界需求增速相关性好19图23：我国天然气进口依赖度不断提升（亿立方米）21图24：我国天然气产量及消费量快速增长21图25：我国天然气管道进口和LNG进口占比情况21图26：我国LNG进口量及增速（亿立方米）21图27：PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况24图28：我国PX产量、进口量、消费量增速及进口依赖度（万吨）25图29：全球PX产能、产量及开工率预期情况26 敬请阅读末页的重要说明图30：我国PTA产量、消费量及增速26图31：我国PTA的进出口量26图32：PTA库存及价差情况，2018年9月创新高27图33：我国涤纶长丝产能、产量及增速28图34：我国涤纶民用丝进出口情况28图35：我国涤纶长丝新增和破产或复产产能（万吨）29图36：中石化炼厂平均规模变化（万吨/年）30图37：PDH毛利波动情况监测32图38：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测32图39：PDH与煤、甲醇基烯烃路线的常见成本区间比较（横轴油价，美元/桶）33表1：当前OPEC减产协议执行情况（千桶/日，产量来自第二信源）10表2：二叠纪盆地2018年底至2020年拟投产的输油管线（万桶/天）13表3：我国天然气月度消费数据22表4：我国天然气月度消费供给预期23表5：2018~2020年我国PX产能投放情况25表6：海外PX的新增产能情况25表7：2019-2021年国内计划投建的PTA生产项目（万吨）27表8：2019年我国PTA供需情景假设27表9：2018~2020年预计投产的涤纶长丝产能（万吨）28表10：民营大炼化产品线设计30表11：民营大炼化项目投资额及进度31表12：民营大炼化相关公司权益产能情况31表13：2018-2022年国内新增PDH项目情况34表14：2018-2019年国内已建成/拟投产聚丙烯项目（万吨）34表15：PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司产能一览（万吨/年）36表16：民营LNG接收站相关标的37表17：公司的烷烃深加工项目进展和规划38表18：招商石化覆盖公司一览39 一、伊核问题贯穿始终，驱动18年油价“牛-熊”转换1、18年油价走势划分为两大阶段回顾18年以来的国际油价走势，表现大大超过了年初的市场预期。2017年底，国际主要投行、研究机构以及大型油公司对于2018年油价水平的预测，大多以60-65美元/桶为区间，较2017年均价上移5-10美元/桶。当时市场对于油价主导因素的判断依然是OPEC减产力度与美国页岩油增产速度之间的动态博弈。然而，进入18年后，美国宣布将重启对伊制裁打破了原本脆弱的供需平衡，加之委内瑞拉持续被动减产，美国自身因基础设施建设进度滞后导致产量无法释放，国际原油在供给层面问题频频，推动油价整体突破“中油价”，进入70-90美元/桶的“中高油价”区间。（1）年初至10月初，油价超预期震荡上行进入一季度后，布伦特原油走势呈现V字反转，这一时期的油价下跌主要是受美国原油产量突破千万桶大关的心理作用之影响，此外还叠加了冬季消费高峰减退，季节性需求下滑之影响。但随后市场在地缘政治风险因素频繁扰动下开始上涨。该季度布油平均价格约为67.3美元/桶。进入二季度后，地缘政治因素进一步发酵，加之OPEC减产效果明显，去库存进展良好，油价水平持续上移。4月-5月布伦特均价分别为71.8美元/桶和76.9美元/桶。5月中下旬，布伦特原油在年内首次触及了80美元/桶大关，创近3年半以来新高。进入6月后，国际油价受OPEC放松减产力度消息影响，较5月水平有所回调，但由于基本面表现存在较强支撑，整体波动区间依然维持在76美元/桶中枢附近。该季度布油平均价格约为74.9美元/桶。图1：2014年油价大跌以来Brent和WTI原油价格走势（美元/桶）1201101009080706050403020布伦特油价WTI油价敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind进入三季度后，市场的焦点集中在美国对伊制裁力度和OPEC增产节奏两方面的共同影响，供应面偏紧的状况在主要产油国增产的影响下趋于缓解。7月-8月中旬，国际油价整体处于稳中有降的区间。但进入8月中下旬以后，有关各国针对美国重启对伊石油出口制裁的博弈日趋激烈，虽然博弈色彩十分浓厚，但美国方面的态度在这一阶段依然 敬请阅读末页的重要说明强硬。同时，不少国家积极响应，主动停止和减少了对伊石油进口。市场对于伊朗制裁导致国际原油市场供给失衡的预期开始强化，并最终反映在价格方面。进入9月后，这一预期伴随着OPEC和俄罗斯无意配合美国控制油价的表态而进一步发酵，油价加速上行突破80美元/桶大关，并于10月上旬触碰本轮行情高点的85美元/桶。（2）10月初至今连续回调，快速转“熊”在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力。由于中期选举临近，选民情绪以及美国经济运行数据的好坏就显得尤为关键。在这一时期，我们可以频繁地看到美国总统特朗普通过其个人推特发表“干预”油价的言论，并经常性地对于OPEC“操控”油价上涨的行为进行谴责。随后，10月发生的沙特记者贾迈勒•卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。沙特为换取美国方面的支持，顺势公开表示OPEC将全力增产石油。这一颇具“投名状”意味的表态加速了原油价格的下跌。最为关键的是特朗普政府在11月5日重启对伊石油出口制裁，并同时宣布将给予中国、希腊、意大利、印度等8个国家和地区以180天的豁免期，这就意味着前期油价持续上涨的预期基础被彻底破坏。结合期货交易的多头持仓数据超预期下滑以及美国股市的连续下跌，市场对于风险资产的偏好情绪开始收紧，杠杆资金的回撤也加剧了流动性的枯竭，进而放大了下跌走势。至本报告完成之日止，布伦特原油收于59.19美元/桶，周跌幅11.34%，创2014年11月以来的最大单周跌幅，年初至今的所有涨幅已经全部回吐。2、油价快速完成“牛-熊”转换，原因几何？（1）“成也伊朗、败也伊朗”——美国主动干预市场今年以来，地缘政治因素频繁扰动市场。其中，对国际原油市场影响最大的当数美国退出伊核协议并重启制裁。北京时间5月9日凌晨，美国总统特朗普签署法令，决定单方面退出伊朗核问题协议。随后美国财政部宣布将重新启动对伊制裁。8月6日是美国重启对伊制裁90天宽限期的到期日，也是第一批制裁措施启动之日。我们注意到，迫于美国压力，欧洲银行、保险和船运公司从7、8月就开始逐步切断与伊朗的联系。欧洲的主要炼油商如道达尔、Eni、Repsol等均表示在准备180天豁免期结束前终止进口伊朗原油。根据彭博数据。伊朗原油出口量自6月以来便开始持续下降，尤其是8月以后，降幅体现得十分明显。最新数据显示，10月伊朗原油出口继续下降，达156.94万桶/天，环比下降近3万桶/天，这一数字已经较第一轮制裁启动前的5月底的240.37万桶/天下降约84万桶/天，较奥巴马时期的100-120万桶/天的出口水平仍有一定距离。 敬请阅读末页的重要说明图2：2015年7月至今的伊朗原油月度出口目的地构成（万桶/天）韩国欧洲日本土耳其印度中国其他300.0250.0200.0150.0100.050.00.0资料来源：Bloomberg由于伊朗原油出口量持续下降，加之OPEC和俄罗斯在增产方面既无意愿，也无短期内（1个月）快速上产的能力，导致市场在进入三季度后一直存在着供给偏紧的预期，加速了油价的上涨。在油价走“牛”过程中，美国方面感到了巨大的外部压力。从美国劳工部公布的CPI数据来看，以18年10月为基准，过去12个月内对于美国CPI表现影响最大的是能源领域，结合其他能源品价格表现，毫无疑问是原油价格的大幅上涨明显影响了美国CPI数据，同时也大大增强了美联储持续加息的动力。这一点恰恰也是美国政府方面所不愿意看到的。图3：过去12个月对美国CPI影响最大的因素为能源价格资料来源：美国劳工部在这一时期，我们可以频繁地看到美国总统特朗普通过其个人推特发表“干预”油价的 敬请阅读末页的重要说明言论，并经常性地对于OPEC“操控”油价的行为进行谴责。随后，10月发生的沙特记者贾迈勒•卡舒吉失踪事件巧合般地扭转了涨势。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。美国总统特朗普在此事上的态度耐人寻味，一方面其表示这一事件性质恶劣并威胁对沙特采取制裁，另一方面其更加看重两国间业已达成的千亿美元合作。就在特朗普方面对此犹豫不决时，沙特能源部长突然公开表示OPEC将全力增产石油，并承诺将解决任何原油供应短缺问题。这一颇具“投名状”意味的表态加速了原油价格的下跌。而特朗普政府宣布给予中国、希腊、意大利、印度等8个国家和地区以180天的豁免期，则更具人为影响市场的意味。总之，如果说上半年油价走势的矛盾点还在于OPEC减产力度和美国页岩油增产力度间的动态博弈，那么下半年的走势的矛盾点则转移到了OPEC减产退出的力度与美国对伊制裁力度的博弈之上了，实际上OPEC的对冲动作是以美国对伊制裁作为锚定的。那么近期走势的连续暴跌，也与美国的实际意愿紧密相关。（1）OPEC被迫重回减产，前景存疑OPEC和俄罗斯于6月底在维也纳召开年度例行工作会议，会议声明宣布减产协议将继续履行至今年年底，但将放松执行力度，会议决定在今年余下的时间将名义减产履约率恢复到100%，并从7月1日起生效。各国增产份额将按照一定比例加以确定。如果不出意料，2018年下半年将是减产协议逐步退出的时期。但值得注意的是，减产在2018年完成退出的前提是伊朗石油出口持续下降。正如前文分析，在前提条件被彻底破坏的条件下，减产已经不具备继续退出的可能性，而且大概率将反其道而行之。我们认为，当下OPEC重回减产轨道的愿望迫切，但实际难度巨大。沙特方面主动提出，基于目前的市场供需情况，需要进一步减产140万桶/日。俄罗斯方面则推迟做出有关进一步减产的承诺。俄罗斯能源部长诺瓦克表示，将对减产的讨论留到12月份。相比于减产，俄罗斯更可能会建议不要进一步增加产量，即使是减产，比起减140万桶/日，俄罗斯更倾向于支持减100万桶/日。目前，减产协议已经持续近两年，过程几经波折，最后得以进入良性循环是多重因素共同推动的结果，而当前油价虽短时间深度下跌，但中枢位置已经提升至70美元/桶以上。OPEC重要的减产盟友俄罗斯对继续实施减产并不积极，并且表示70美元的油价环境也是可以接受的。此外，要想将各产油国增加的市场份额再次拱手让回，协调难度也可想而知。 基准产量（16年10月）调节量目标产量9月产量10月产量9月减产完成率10月减产完成率Algeria1,089-501,0391,0571,05464%70%Angola1,751-781,6731,5121,533306%279%Ecuador548-2652252852577%88%Gabon202-9193184186200%178%IRIran3,709903,7993,4523,296-286%459%Iraq4,561-2104,3514,6544,653-44%-44%Kuwait2,838-1312,7072,7972,76431%56%Libya10541114--Nigeria1,7681,751--Qatar648-30618595609177%130%SaudiArabia10,544-48610,05810,50210,6309%-18%UAE3,013-1392,8743,0183,160-4%-106%Venezuela2,067-951,9721,2111,171901%943%合计30,970-1,16429,80629,51029,581125%119%表1：当前OPEC减产协议执行情况（千桶/日，产量来自第二信源）资料来源：OPEC11月月报，招商证券（1）库存在年内经历由去库存到累库存的转换相比IEA月报滞后的库存数据，EIA统计的美国原油库存高频数据更能表明当前市场的真实变化。我们将EIA过去5年的库存数据进行了统计分析。当前，美国原油库存水平持续上升，此前获得的去库存成果有所反弹，尤其是10月以来，美国原油库存连续6周上涨。我们认为一方面有消费高峰过去，炼厂季节性检修因素之影响，另一方面则与美国原油产量近期突破前期平台并持续上涨有关。汽油库存则大幅高于过去5年平均水平，库存绝对量创过去5年的同期新高；馏分油（柴油为主）库存则明显低于过去5年的平均水平。我们认为造成馏分油库存低和汽油库存高的主要原因是近几年美国炼厂原料结构向轻质化方向转变，且油价高企影响下游消费需求等几方面因素叠加所致。总库存的表现也压力较大，自9月中旬后再次超过过去5年平均水平。图4：美国原油库存变化（千桶）图5：美国总库存变化（千桶）5500005000004500004000003500003000002500005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均140000013000001200000110000010000009000005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均敬请阅读末页的重要说明资料来源：EIA资料来源：EIA 图6：美国汽油库存变化（千桶）图7：美国馏分油库存变化（千桶）2700005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均1800005年变化区间12-16年平均2018库存13-17年平均250000230000210000190000160000140000120000100000资料来源：EIA资料来源：EIA（1）原油的金融属性放大波动从18年上半年的油价走势看，金融属性的助推体现得非常充分。可以看到18年5月之前的原油的非商业多头持仓数量几乎长时间呈现单边上涨的趋势，净多仓占比在4月中旬创下了2007年以来的新高，且多仓数量维持在高位的时间非常长。主要原因在于在期货月差结构持续保持为Backwardation的情况下，资金能够得到非常稳定且可观的展期收益，而且参与原油交易的资金很多是长期型资金，在杠杆放大的作用下积累了可观的投资收益，由此也刺激了更多资金不断参与投资活动，进而实现正向的自我强化。然而在9-10月这一波迅猛上涨过程中积累的杠杆头寸也成为了连续下跌的放大器。下跌前期，虽然有美国原油产量、库存表现不乐观等基本面因素，国际主要的能源组织对2019年的需求情况也给出了悲观预期，但当油价在周线级别创出近若干年少见的连续大跌走势之后，基本面因素已经难以完全解释其跌势。结合近期明显回落的非商业持仓数据，以及美国股市表现，不难想见在交易层面，尤其是大的对冲基金在油价破位下跌后的交易行为和策略也助长了跌势。图8：WTI原油非商业净多仓占比情况35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%净多仓占比敬请阅读末页的重要说明2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07资料来源：Wind 二、2019年油价走势：仍处中高区间、地缘政治与风险偏好情绪主导波动1、供给端：重点观察美国输油管道进展和OPEC减产情况（1）美国页岩油上产预计集中在19Q2-Q3进入2018年后，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，纪录被不断刷新。2月初，美国原油总产量首次超过1000万桶/天大关，此后产量一路上涨，虽产量数据从8月初到达1090万桶/天水平后停滞了约2个月，但自10月底起，产量继续向上突破。至11月16日当周，美国原油产量达1170万桶/天，其中本土48州产量1120万桶/天，阿拉斯加产量50.3万桶/天。总产量和本土产量双双刷新历史峰值。图9：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000资料来源：EIA作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量同样在不断刷新前高。然而，二叠纪盆地也正在经历“甜蜜的烦恼”。由于基础设施建设进度滞后，目前该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥。主产区Midland次盆地较库欣区域的价格贴水的最高峰达到了17美元/桶以上。图10：美国主要页岩盆地原油产量（万桶/天）320300280260240220200180160140120100Bakken(ND&MT)EagleFord(TX)Utica(OH,PA&WV)Marcellus(PA,WV,OH&NY)敬请阅读末页的重要说明6080Niobrara-Codell(CO,WY)40020Permian2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09其他资料来源：EIA 敬请阅读末页的重要说明据统计，18年9月美国页岩油主力产区二叠纪盆地（PermianBasin）的原油产量约为287万桶/天，除当地炼油需求40万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域，而目前Permian盆地连接上述两大区域的管道运能分别为60万桶/天和250万桶/天。由于库欣对休斯敦区域价格存在贴水，因此大量原油青睐于向休斯敦输出以获取出口地溢价，因此也造成了原油产量和管输能力间的不匹配。数据显示，2018年底-2019年Permian区域预计新增200万桶/天管道运能，考虑到运能实际投放进展，偏紧的情况预计直至2019年下半年才可能出现根本缓解，而运能瓶颈高峰可能出现在18年Q3-19年Q1。管道名称新建/扩建新增运能投产时间PermianExpress3新建52018Q4Basinsunrise扩建122019Q1（可能提前）Bridgetex扩建42019Q1GrayOak新建38.5（一期）2019Q2Cactus2新建58.52019Q3Magellan新建352019Q3EPIC新建442019Q4（另有15万桶运能连接鹰滩未计入）SouthTexasGateway新建602020表2：二叠纪盆地2018年底至2020年拟投产的输油管线（万桶/天）资料来源：招商证券综合外网信息整理图11：二叠纪盆地的管道运能存在瓶颈资料来源：IEA（1）OPEC+减产前景谨慎乐观2017年1月开始执行的OPEC减产协议至今已近两年，回顾这一历程，我们认为大体可以分为四个阶段。 敬请阅读末页的重要说明第一阶段（起步阶段，2017年1月-5月）：16年底OPEC与俄罗斯超预期达成了减产协议，提振了市场对于国际油价低位回升的信心。17年初，由于减产协议刚刚开始执行，因此无论是OPEC内部还是俄罗斯，对于减产协议的前景较为乐观。虽然俄罗斯在起步阶段的态度较为暧昧，减产行动执行相对比较缓慢，但其给市场传递的预期较为清晰，对市场并没有造成负面影响。第二阶段（分歧阶段，2017年6月-8月）：减产协议执行近半年，由于美国页岩油产量持续超预期，享受豁免的利比亚和尼日利亚“任性”增产，库存不减反增，国际油价持续低迷，OPEC内部对于减产协议的前景愈发悲观，内部分歧甚至矛盾已经甚嚣尘上。减产联盟面临分崩离析的危险。第三阶段（收获阶段，2017年9月-2018年6月）：在减产协议难以维系的关头，沙特阿拉伯率先宣布加大自身减产力度，并实质性减少出口，在OPEC内部敦促利比亚和尼日利亚做出产量上线的承诺并严格执行，此举挽救了减产协议。随后，ICE布伦特和NYMEXWTI期货月差相继转为Backwardation（近高远低）结构，促进了去库存进展进入良性轨道。此外，由于委内瑞拉国内情况恶化，产量逐渐下降，加之沙特、俄罗斯等主要国家维持了较高的减产执行水平，推动整体减产执行率走高。国际油价也对减产行动给予正反馈。第四阶段（退出阶段，2018年7月至年底）：OPEC和俄罗斯于6月底在维也纳召开年度例行工作会议，会议声明宣布减产协议将继续履行至今年年底，但将放松执行力度，会议决定在今年余下的时间将名义减产履约率恢复到100%，并从7月1日起生效。各国增产份额将按照一定比例加以确定。由于当时原油市场再平衡已经超预期提前实现，退出的基本条件已经具备。因此，如果不出意料，2018年下半年将是减产协议逐步退出的时期。图12：OPEC和沙特阿拉伯减产执行率变化资料来源：OPEC但当前市场环境突变，在伊朗石油出口持续下降的前提条件被破坏的条件下，增产已经不具备的可能性，反而将重回减产轨道。第一，目前沙特、俄罗斯等正在对减产目标进行讨论。具体决定可能在12月6日的OPEC年度会议上达成。市场对减产目标100万桶/天以及140万桶/天存在一定分歧。第二，OPEC在减产方面的重要伙伴俄罗斯态度并不积极。减产协议已经持续近两年，过程几经波折，最后得以进入良性循环是多重因素共同推动的结果，而当前油价虽短时 间深度下跌，但中枢位置已经提升至70美元/桶以上，俄罗斯方面明确表示70美元的油价环境也是可以接受的。此外，增产行动已经持续近6个月，要想将各产油国增加的市场份额再次拱手让回，协调难度也可想而知。2、地缘政治扰动依然较大（1）美国对伊制裁的战略目标基本确定，但节奏存在调节空间由于美伊两国的历史积怨太深，加之犹太族裔对美国政界的影响力巨大，奥巴马政府寄望于伊核协议通过国会审议并形成法律的可能性微乎其微，因此仅以总统行政命令的方式加以实施，这也给共和党人特朗普上台后撕毁协议埋下了隐患。图13：伊朗GDP变化情况（亿美元）图14：伊朗原油产量（千桶/天）60004000500036004000300020001000020082009201020112012201320142015201620173200280024002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012000敬请阅读末页的重要说明资料来源：世界银行资料来源：OPEC在美国退出伊核协议之初，根据我们与国内中东地缘政治专家交流得到的信息，基本可以得出结论：此次美国对伊制裁力度空前，角度全方位且战略目标清晰，具体有四点：第一、美国一次性激活自1979年以来对伊朗的所有制裁手段。美国对伊朗的制裁法案是由2012年颁布的新《国防授权法》以及其他多部法律共同组成的。今年5月到期的仅仅是其中关于石油出口禁令的法律。此次美国重启制裁则不光是重启石油出口禁令，其他有关于对伊朗国际投资、贸易、金融等方面的制裁措施一并得以重启。第二、自2016年1月伊核协议生效后签署的合作协议全部需要停止。目前影响较大的商务合同有美国波音和欧洲空客向伊朗出售民航客机的合同，能源方面则涉及道达尔、中石油和伊朗国家石油公司合资的伊朗南帕斯油田项目。道达尔方面已经明确表示，若不能享受豁免，将在11月4日前退出伊朗南帕尔斯油田开发活动。第三、美国明确此次制裁将不给予包括欧洲在内的国家或者公司豁免权。此前市场认为美国出于对欧洲的政治盟友方面的考虑，将给予欧盟企业以豁免或部分豁免，但目前美国方面的表态非常强硬，明确不给予任何公司以豁免权。第四、本次制裁的战略目的在于从经济方面压垮伊朗，并明显削弱伊朗的地缘政治影响力。奥巴马时期的对伊制裁的核心目的是迫使伊朗回到谈判桌前，以进一步推动伊核问题最终解决。而此次美国单方面退出后，其重启制裁的目的已经截然不同。综合美国国务卿蓬佩奥在多个场合的表态，可以认为这次对伊制裁目的就是要在经济方面拖垮伊朗， 并且明显削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。虽然美国对伊制裁的战略目标较为明晰，但实际的执行节奏则符合美国的实用主义精神，按照当前时期的战略需要来具体实施。此次第二轮制裁重启后，美国立即宣布给予中国、希腊、意大利、土耳其、印度等8个国家和地区180天豁免的做法便是例证。对于取得豁免后相关国家和地区的行动，我们认为除非特朗普政府在对伊制裁问题上彻底改弦易辙，相关国家并无足够理由重新大量增加对伊进口，180天的新豁免期应当视作为相关炼油商调整原油结构提供缓冲的时间。对于19年5月初，180天的豁免期限再次到期后美国的行动选择问题。我们认为依然应当以美国届时的战略需求为出发点为依据进行判断，目前来看存在很大不确定性。（1）委内瑞拉局势仍不容乐观委内瑞拉国内拥有非常丰富的原油储量，资源以稠油为主，开采成本和开采难度相对较高。因此，其国内石油工业在历史上的很长一段时间都较为依赖外国公司的投资和生产技术，尤以美国和欧洲石油公司为主。原油开采成本较高，品质较差也导致另外一个结果，即委内瑞拉原油开采的利润水平并不如预想的那么乐观。查韦斯上台后采取激进的高社会福利政策，国民经济高度倚赖石油部门，在高油价时期，利用巨额石油收入支撑其社会服务体系尚有余力。然而在2013年查韦斯逝世后，当选总统马杜罗继承了查韦斯的一系列政策。2014年国际油价下行，其政府收入无法覆盖维持其公共服务的巨大开支，此前积累的大量问题得以集中暴露，并陷入恶性循环。图15：近年委内瑞拉GDP表现不佳（亿美元）图16：IMF对委内瑞拉未来几年的GDP增速预测（%）40003500300025002000150010005000200920102011201220132014201520162017LatinAmericaVenezuela420-2-4-6-820172018201920202021敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind资料来源：Bloomberg为了应对愈演愈烈的腐败，委内瑞拉总统马杜罗解雇或逮捕了几乎所有的石油大亨，将委内瑞拉国家石油公司移交给军方进行管理。但这并不意味着问题能够最终得到解决。路透社数据称，在肃清腐败和外部环境恶化的影响下，2017年1月至2018年1月间，委内瑞拉国家石油公司约有2.5万名工人离职。高危、高体力付出的工作仅能换取微薄的薪水，在国内恶性通货膨胀的影响下，维持日常食品开销都显得捉襟见肘。工程师、管理人员以及地面工人纷纷出走，导致部分生产重质油的钻井平台已经因为人手紧缺而间歇性停工，这也是其原油产量水平持续下降的直接原因。我们认为目前委内瑞拉政局依然存在较大的不确定性，委内瑞拉国内发生类似2002年 敬请阅读末页的重要说明末和2003年初的石油工人大罢工事件的可能性很大。由此可能造成原油生产和出口进一步受阻，对产量的潜在影响在数十万桶级别。即便未来委内瑞拉发生政权更迭，我们认为新政权重建委内瑞拉国民经济体系的难度极大。因此，我们预计未来较长一段时间内，该国产量和出口量将维持较低水平。（3）沙特记者事件放大其国内政局风险当前，沙特记者卡舒吉失踪引发的地缘政治风波仍在发酵。10月2日沙特记者贾迈勒•卡舒吉进入沙特驻伊斯坦布尔领事馆后离奇失踪。失踪的贾迈勒为沙特著名的异议人士，本人拥有美国永久居留权并常驻于土耳其，由此也引发美国、土耳其和沙特间的外交风波。土耳其方面声称掌握了沙特在领事馆内杀害该记者的直接证据，美国总统特朗普第一时间表态若证实是沙特方面下令杀害该记者，美国将对沙特实施严厉的惩罚。随后，美国派出国务卿蓬佩奥出访沙特协调此事，并敦促沙特尽快实施调查。经过一系列的调查，土耳其政府将其掌握的证据逐步公开，并将这一事件的矛头指向了现任王储萨勒曼。同时，美国中央情报局（CIA）也得出了与土耳其政府类似的调查结论。沙特方面自然是否认王储与此事件相关，并承诺对相关涉事人员进行逮捕审判。美国总统特朗普的态度则较为暧昧，核心是沙特和美国间业已达成的庞大军售和经贸往来的合同。对此，特朗普在近期表示，“邪恶的世界”应当为此次卡舒吉被害事件负责，潜台词是为沙特方面开脱罪责。无论事件最后走向如何，沙特记者被杀与现任王储萨勒曼似乎有着千丝万缕的联系。自沙特现任国王在2017年打破权利交接规则，直接任命其子为王储以来，沙特国内政治走向就变得扑朔迷离。萨勒曼王储上台后，在政治方面实施激进改革，通过反腐名义切断了部分王子的经济根基，并先后大力整饬国民卫队和内政部门；社会改革则以温和化为基调，削弱传统宗教势力对社会的控制，大力推进本国人口就业；经济方面则推进2030愿景计划，旨在逐步减少沙特经济对石油工业的依赖。但综合来看，作为一系列计划的实际推动者，萨勒曼王储面临尴尬境地。政治改革方面，尤其是对于强力部门整顿的成果并不牢固；经济方面，长期的高福利政策使沙特实现再工业化的困难重重；军事和外交方面依然面临也门胡塞武装和伊朗地缘政治影响力上升等棘手问题。此次记者事件，也直接影响了西方国家参与其2030愿景计划的意愿，暴露了其与西方世界在价值观念层面的本质冲突。有消息称，沙特王室正积极考虑现任驻美大使接替萨勒曼作为新王储的可能性，此举或引发新一轮内部政局动荡。3、需求端：总量刚性，增速或趋缓（1）18年美国汽油需求表现一般，液体总需求超预期由于油价中枢整体上行，必然导致汽油价格水涨船高。但自10月国际原油价格大跌之 后，目前美国洛杉矶RBOB汽油现货价格中枢已经跌回17年底水平，但年平均价格依然同比增长20%以上。理论上讲，价格上涨将对消费欲望产生一定负面作用。从今年美国炼厂的开工率和原油加工量来看，旺季高峰期的开工水平明显高于过去5年平均水平，与裂解价差表现也基本吻合。下游消费方面，汽油的旺季消费水平基本稳定，但进入9月以后连续下滑，并快速回归2017年同期消费水平之下，我们预计是这一时期价格快速冲高导致的后续效应。但馏分油（含柴油、取暖油）消费水平却持续超预期，不仅大幅高于2017年同期，也高于过去5年的同期上线，我们认为是美国国内经济情况带动运输等方面的需求提升较为明显。总液体消费量（含汽油、馏分油、航空燃油、丙烷和其他油类）的表现也明显高出过去5年平均水平。图17：美国炼厂开工率（4周移动均值，%）图18：美国炼厂原油加工量（4周移动均值，千桶/天）100959085807570变化区间201813-17平均201719,00018,00017,00016,00015,00014,00013,000变化区间201813-17平均2017资料来源：Wind资料来源：Wind图19：美国汽油消费与过去5年水平比较（千桶/天图20：美国馏分油消费与过去5年水平比较（千桶/天）100009500900085008000变化区间2017201813-17平均4400420040003800360034003200变化区间201813-17平均2017敬请阅读末页的重要说明资料来源：EIA资料来源：EIA（2）世界范围来看，原油总需求与OECD国家经济表现相关度高我们基于BP发布的年度能源统计数据，对世界原油总需求和GDP表现之间的关系进行了整理。若按照联合国方面公布的世界GDP实际增速与世界原油需求同比增速进行对照，整体的数据相关性在0.77左右，同向波动的趋势十分明晰。1990年以来，世界原油需求出现负增长的年份屈指可数，整体维持在1%-2%区间波动，体现出了较强的需求刚性。而从需求数据本身来看，亚太区域（包括中国、印度、日本）、北美以及OECD国家的 敬请阅读末页的重要说明石油需求同比增速与世界总需求增速的相关性分别为0.91、0.96和0.89，其他区域的相关性均低于0.8，表明发达国家整体的市场需求仍是世界总需求的最大影响因素，其次是亚洲的发展中经济体。目前，主要的研究机构对2019年经济增速预期较为悲观，主要影响因素是贸易问题和新兴经济体的经济增速问题。其中IMF将2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%，将美国增长预期由2.7%下调至2.5%（2018年2.9%），将中国增长预期由6.4%下调至6.2%（2018年6.6%）。OECD组织也发布了全球经济展望报告，预测2019年与2020年全球整体的实际经济增长率均为3.5%，低于2018年的估算值3.7%。美国和中国的GDP增速预期分别为2.7%和6.3%，均低于2018年的2.9%和6.6%。由此，我们预计2019年原油消费增速存在减缓之预期。TotalWorldIMF-世界GDP实际增速联合国-世界GDP增速10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%图21：世界原油需求增速与GDP关系较为密切197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：BPTotalWorldTotalAsiaPacific20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%图22：亚太地区需求增速与世界需求增速相关性好196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：BP 敬请阅读末页的重要说明4、整体判断：19年地缘政治VS风险资产情绪波动近2个月来，油价回调30%，回调幅度和连续回调时间创多年罕见。我们认为有3个因素的叠加：第一：9月份，市场部分投资者对伊朗制裁的短期演绎激化的预期过高，预期落空之后油价有回调需求。我们在之前一直强调，美国不会在近期不惜代价的把伊朗原油出口给掐死，之后美国对伊朗原油出口给予豁免措施，完全符合我们预期。第二：对于伊朗制裁恶化的过高预期带来的油价多头逼空行情，导致了交易面上的净多头达到历史高位，一旦油价行情回头，引发了多杀多的踩踏，这和2017年二季度的回调行情类似。第三：随着美股大幅回调和美元指数走高，引发投资者对于明年全球经济增长的隐忧，全球避险情绪上升，对于风险资产的配置情绪大幅降低，最近的深度行情演化有“恐慌情绪”的宣泄。Brent油价站在目前的60美元关口，我们认为未来1年油价将面临几个方面因素的影响。一是12月初OPEC是否减产；二是目前伊朗出口的豁免措施到明年Q2到期之后美国收紧掐伊朗的进一步措施；三是明年全球经济的不确定性是否会引发“恐慌情绪”的进一步发酵。我们认为油价再进一步大幅回调的概率和空间不是很大，明年还将在中高油价区间震荡运行，但波动将加大；考虑到全球经济不确定性的增加，运行中枢预计会比今年下半年要低一些，Brent油价主要运行区间将在60-80美元/桶。 三、天然气消费快速增长，看好LNG接收站1、2018前三季度我国天然气消费增长17.4%，进口依赖度攀升2018年前三季度我国天然气产量1162亿方，同比增长6.85%，我国天然气进口量901亿方，同比增长33.7%，其中LNG进口量520亿方，同比增长45.6%，管道气进口380亿方，其中中亚管道气进口358亿方（YOY27.03%）；2018年前三季度我国天然气表观消费量2038亿方，同比增长17.4%，进口依赖度达到43.0%，相比2017年提升4.6pct。图23：我国天然气进口依赖度不断提升（亿立方米）图24：我国天然气产量及消费量快速增长3,0002,5002,0001,5001,0005000产量净进口量进口依赖度43%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,0005000产量表观消费量产量YOY表观消费量YOY25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券（1）中亚管道利用率大幅提升，为冬供提供保障中亚天然气管道和中缅天然气管道是目前我国管道气进口的两条大动脉，2018年前三季度中亚天然气管道进口天然气357.6亿方，同比增长27.03%，按照550亿方的年输气能力测算，产能利用率达到86.7%，考虑到四季度输气量往往更多，全年的产能利用率预计更高。最新报道中亚天然气管道负荷率日输送量达到1.6亿方，已经超负荷运行，将有力缓解我国冬季天然气需供应紧张局面。（2）LNG进口继续大幅增长，接收站利用率超过8成2018年前三季度我国LNG进口量520亿方，同比增长45.6%，占同期我国天然气总进口量的57.8%。图25：我国天然气管道进口和LNG进口占比情况图26：我国LNG进口量及增速（亿立方米）LNG进口占比管道气进口占比LNG进口量YOY60%55%50%45%40%201120122013201420152016201720181-9600500400300200100080%60%40%20%0%-20%敬请阅读末页的重要说明资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明目前我国建成投产的LNG接收站共计19个，合计接收能力为6722万吨/年（折合约940亿方）；其中2018年投产的有三个，分别为中石化天津LNG接收站、新奥集团舟山LNG接收站和中海油的深圳迭福LNG接收站，合计1000万吨/年的LNG接收能力。2018年前三季度我国LNG进口520亿方，按照940亿方的接收能力测算，产能利用率约73.7%，如果考虑到今年新增产能投放时间，实际利用率约82%。目前我国在建LNG接收站产能规模约3385万吨/年（折合约474亿方），按照投放时间，2018底、2019、2020和2021年投产的规模分别为245、700、1500和940万吨/年。要实现我国天然气行业“十三五”规划目标，预计到2020年，我国LNG需进口近1000亿方，到2020年，预计我国LNG接收站的规模约1280亿方/年，预计整体的产能利用率接近80%，考虑到我国天然气需求的季节性，LNG接收站冬季有望达到满负荷或超负荷运行。2、预计采暖季天然气供应依然偏紧，但不及2017年我国天然气月度消费量波动较大，一般10、11、12和1月消费量较大，尤其是12月和1月。如果将2~9月份定义为淡季，10~1月份定义为旺季，2014~2017年旺季月消费量均值比淡季分别高出16.3、21.7、22.8和32.5亿方，淡旺季差异呈现扩大之势；12月份消费量比全年月消费量均值分别高31.1、34.8、39.7和43.5亿方，也呈现逐年扩大的趋势。单位（亿方）20142015201620172018年1-9月月度消费均值150.36154.62173.91199.49226.4412月份消费量181.50189.41213.63242.9512月份-月度均值31.1334.7939.7343.462~9月淡季均值144.93147.39166.31188.67222.410~1月旺季均值161.24169.07189.11221.14旺季均值-淡季均值16.3121.6722.8032.4712月份/淡季均值-125.23%28.51%28.46%28.77%1月份/淡季均值-122.10%35.69%35.89%28.21%资料来源：招商证券表3：我国天然气月度消费数据2018年京津冀及周边地区清洁能源计划改造392万户，假设80%（2017年为80%）为煤改气，则煤改气户数为314万户，与2017年基本持平；2017年全国完成清洁能源改造578万户，假设2018年全国清洁能源改造户数与2017年持平，同样假设80%左右为煤改气，一般普通农村采暖季每户每天消费约10立方天然气，经测算，2018年采暖季新增煤改气用户将消费天然气约13.9亿立方。我们按照表6假设条件，测算18年12月份和19年1月份我国可供应的天然气可以达到297和299亿方。2014~2017年我国12和1月需求量平均比淡季均值高27.7%和30.5%，再加上新增煤改气需求，我们预计18年12月和19年1月我国天然气需求量将达到约301和307亿方，供需存在小量缺口，如需打平，在其他条件不变的情况下， 敬请阅读末页的重要说明LNG接收站的利用率需达到97%和100%，2017年12月和2018年1月LNG接收站的利用率分别达到105%和109%，据此判断，我们认为今年冬季天然气供需依然比较紧张，接收站利用率将接近极限，但可承受，预计LNG价格上涨幅度小于2017年同期。亿方Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19PNG进口35.4740.5537.3946.4144.5145.6444.1041.8244.4945.0047.0052.1752.17PNG出口2.422.251.742.222.923.203.063.343.343.343.343.343.34LNG进口72.5855.9045.5047.4658.1055.5858.1065.9461.1858.9468.2372.7974.78产量130.95130.95135.20128.90126.20121.80129.60129.00121.80134.20135.00145.00145.00调峰气量3030供应总量236.58225.14216.35220.56225.89219.83228.74233.42224.14234.80246.89296.63298.61接收站产能5,7226,0226,0226,0226,0226,0226,0226,3226,7226,7226,7226,7826,967接收站利用109%80%65%68%83%79%83%89%78%75%87%92%92%表4：我国天然气月度消费供给预期率资料来源：国家统计局、wind、招商证券3、LNG接收站资源稀缺，关注相关上市公司根据我国天然气产业“十三五”规划，到2020年我国天然气消费量将达到3500~3600亿方，2018~2020年每年的需求增量约400亿方，进口LNG需求每年增长约150亿方，如果我国天然气产量增长不达预期，LNG进口量需更多。从我国LNG接收站的投产进度看，2019年投放仅700万吨/年（约98亿方），不及年需求增长的150亿方，预计2019年我国接收站的利用率将更高。由于2017年中亚管道气有段时间供应不足，2018年我国管道气同比增加较多，但2019年管道气增量空间不大，主要是2018年中亚管道产能利用率已经接近9成，再进一步提升的空间不大，因此2019年LNG进口的需求增量预计更大，利好LNG接收站。在建成的19座LNG接收站中，16座为国有，3座为民营，其中新奥集团100%控股浙江舟山LNG接收站（一期300万吨/年，二期再扩300万吨/年），广汇能源持有江苏启东LNG接收站（一期115万吨/年，二期185万吨/年，三期300万吨/年）。虽然目前新奥舟山LNG接收站为新奥集团控股，但未来从理顺产业链上下游及减少关联交易的角度看，注入新奥股份的概率较大。随着年底启东LNG接收站二期的投产，2019年启东LNG接收站规模将达到300万吨/年，预计接收站的盈利将大幅改善。四、民营大炼化投产在即，关注相关上市公司机会涤纶长丝的景气复苏持续了2年有余，从2018年9月下旬开始，PTA和涤纶长丝景气度大幅下滑，站在目前时点，展望2019年PX、PTA和涤纶长丝行情，我们认为PX面临行业大洗牌，PTA和涤纶长丝需密切关注需求端的变化，总体看PTA供需压力小，长丝供需压力稍大。2018年底民营炼化将逐步投产，2019年将进入业绩验证期，2019年brent原油均价有望继续保持在80美元/桶以下，炼化项目整体处于非常好的盈利区间，我们认为大炼化项目的投产必将为相关上市公司带来业绩的增量，大幅提升其盈利能力。 敬请阅读末页的重要说明1、PX面临压力，PTA孕育机会，长丝面临需求考验（1）长丝产业链整体盈利改善，PX和PTA冲高回落从“PX-PTA-涤纶长丝”整个产业链的价差情况看，从2016年开始，“PX-PTA-涤纶长丝”产业链合计价差震荡向上，盈利逐步改善，其合计价差从2015年底的3400元/吨左右提升至2018年10月的6638元/吨左右，中间最高达到7784元/吨（2018年9月）。图27：PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况PX-石脑油PTA-0.655*二甲苯涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG产业链合计9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/1资料来源：Wind招商证券分析“PX-PTA-涤纶长丝”产业链价差的分布，我们可以看到PX与石脑油的价差最大，PTA与PX的价差最小，涤纶长丝的价差居中。从价差的变化看，涤纶长丝价差自2015年底开始逐步走高，PTA价差自2017年7月开始逐步走高，2018年7月开始PX、PTA价差大幅扩大，带动整个产业链盈利创新高，10月份整个产业链价差高位大幅回落。（2）PX：2019年全球PX将供应过剩，行业洗牌加剧2016~2018年我国均没有PX新增产能，截止目前我国PX产能为1397万吨。2018年1-10月我国PX产量923万吨，同比增长6.83%，PX进口量1302万吨，同比增长11.15%，基本没有出口，表观消费量2225万吨，同比增长9.50%，进口依赖度达到58.53%。 图28：我国PX产量、进口量、消费量增速及进口依赖度（万吨）进口量产量进口依赖度消费量增速1,6001,4001,2001,000800600400200070%60%50%40%30%20%10%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181-100%敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind招商证券2019年我国将迎来PX投产高峰，若各项目均如期投产，预计2019年我国PX新增产能将达到1185万吨（包括恒逸文莱项目，不考虑翔鹭石化的复产），2020年和2021年预计新增产能分别为440万吨和280万吨，产能增速分别为84.82%、17.04%和9.27%。公司名称产能投产时间或进度恒力石化450预计2019Q1浙江石化一期400预计2019Q2中海油惠州炼化85预计2019H2中国石化海南炼化100预计2019.9恒逸文莱项目一期150预计2019Q3浙江石化二期440预计2020年中化泉州80预计2021年恒逸文莱项目二期200预计2021年盛虹集团280环评中，1600万吨炼化项目待建九江石化60已批，没有开建河北玖瑞化工80环评阶段中国兵器集团80已批，准备开建宁夏宝塔石化802015年立项，未开建表5：2018~2020年我国PX产能投放情况资料来源：中纤网、百川资讯、招商证券未来2年海外无PX投产计划2018年海外新增产能有沙特rabigh的135万吨/年和越南宜山炼油厂的70万吨/年，其中沙特rabigh于2018年2月投产，越南宜山炼油厂于2018年6月投产。2019~2020年海外无投产投放。公司名称国家产能投产时间或进度沙特rabigh沙特1352018.2宜山炼油厂nghison越南702018.6沙特阿美吉赞工厂沙特65时间未定印度石油天然气沙特40没有消息阿布扎比国家石油公司阿联酋80没有消息韩国GSC韩国100本预计2015，目前没有消息沙特阿美拉斯坦努拉沙特120没有消息表6：海外PX的新增产能情况资料来源：中纤网、百川资讯、招商证券 2017年全球PX产能在5270万吨，消费量在4091万吨，整体的开工率77.62%，2018年全球PX产能达到5475万吨，开工率提升至77.9%左右。假设未来两年全球PX需求增速保持在过去两年的均值4.2%左右，预计2019年全球PX整体开工率将下降至约66.7%，同比下降11.2pct，行业面临较大压力。图29：全球PX产能、产量及开工率预期情况产能（万吨）消费量（万吨）PX开工率8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind、招商证券100%80%60%40%20%0%从全球PX的贸易流向看，日韩和中东一直是PX的主要出口国，我国是PX的主要进口国，未来2年我国PX产能大量投放，自给率大幅提升，从日韩和中东的进口量将大幅下降，日韩和中东PX生产商将面临较大压力。PX的生产流程从短到长可以划分为MX-PX、石脑油-PX、燃料油-PX和原油-PX，产业链越短盈利空间越小，越长盈利空间越大，未来随着PX的供应过剩，流程短的产能将面临淘汰。（1）PTA：2019年产能投放少，供需有望继续改善截止目前，我国PTA名义产能5188万吨，有效产能4533万吨。据中纤网统计，2018年1-10月我国PTA产量3393万吨，同比增长15.35%，进口量65.8万吨，出口量73.2万吨，净出口7.5万吨，表观消费量3385万吨，同比增长15.20%，有效产能开工率89.81%。图30：我国PTA产量、消费量及增速图31：我国PTA的进出口量4,0003,0002,0001,0000产量（万吨）表观消费量（万吨）产量YOY表观YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%8007006005004003002001000出口量（万吨）进口量（万吨）敬请阅读末页的重要说明资料来源：中纤网、招商证券资料来源：中纤网、招商证券2018Q3PTA库存不断走低导致现货市场供应紧张，同时叠加PX涨价，PTA价格大幅 上涨，价差不断拉大，9月下旬随着下游采购下降，叠加10月份油价回落，PTA价格大幅回落，盈利快速收窄，目前PTA处于微利状态。图32：PTA库存及价差情况，2018年9月创新高合计库存pta价差3503002502001501005002014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/33,0002,5002,0001,5001,0005000敬请阅读末页的重要说明资料来源：中纤网，Wind2018年我国PTA实际新增产能包括嘉兴石化二期220万吨、华彬石化140万吨和翔鹭石化225万吨，合计585万吨，实际有效产能增速14.82%，略低于我国PTA1-10月份产量增速15.35%，所以PTA的整体开工率同比有所提升。展望2019年，我国新增PTA产能仅新凤鸣的220万吨，同时关注福化225万吨PTA产能的复产进度，若福化225万吨产能2019年不复产，2019年我国PTA实际有效产能的增速为4.9%，若复产，则为9.8%。2020~2021年我国又将迎来PTA投产的高峰，企业/装置名称产能投产时间备注四川晟达化学有限公司120已建成，未投产新凤鸣集团有限公司一期2202019Q3在建恒力石化PTA-42502020年初在建新疆中泰化学股份有限公司1202020年在建新凤鸣集团有限公司二期2202020年底拟建恒力石化PTA-42502021年拟建华彬&中石化仪征化纤2202021年在建浙江逸盛新材料（恒逸石化&荣盛石化）6002020~2021年拟建预计合计将投产1440万吨/年，占2019年底产能的29%左右。表7：2019-2021年国内计划投建的PTA生产项目（万吨）资料来源：招商证券整理总体判断，2019年PTA的供需结构依赖于福化的投产与否以及需求增速。2020~2021年PTA可能面临新一轮的扩张，供过于求的压力会增大。PTA供需情景假设2019H12019H22019H12019H22019H12019H2福化投产时间√√新凤鸣投产时间√√√PTA供给增速22544504450220供应增速4.90%9.80%0%9.80%0%4.9%需求增速7%7%7%7%7%7%供需格局改善恶化大幅改善恶化大幅改善改善表8：2019年我国PTA供需情景假设资料来源：招商证券 （4）涤纶长丝供需压力增大根据中纤网的统计，2018年1-10月份我国涤纶长丝产量2737万吨，同比增长13.90%，截止到2018年11月中旬，我国涤纶长丝产能3882万吨，名义产能开工率84.61%，创近年来开工率新高。2018年1-9月我国涤纶长丝出口量126.7万吨，同比增长11.03%，2018年1-9月我国涤纶长丝表观消费量2341万吨，同比增长15.76%。图33：我国涤纶长丝产能、产量及增速图34：我国涤纶民用丝进出口情况产能产量产能YOY产量YOY进口出口净出口5,0004,0003,0002,0001,000020092010201120122013201420152016201720181-1020%15%10%5%0%200150100500-50敬请阅读末页的重要说明资料来源：中纤网、招商证券资料来源：中纤网、招商证券2017和2018年1-10月我国涤纶长丝产量保持高速增长，我们认为其原因有：1）近2年新增产能和复产产能较多；2）行业开工率提升。截止目前，2018年涤纶长丝新增产能265万吨，有效产能增速7.26%。2017和2018年我国新增和复产产能增速明显快于2015和2016年，这是近2年我国涤纶长丝产量快速增长的一个重要原因。2018年1-10月，涤纶长丝名义产能开工率达到84.61%，同比继续增加了4.33pct。2019年长丝供需将面临一定压力预计2018~2020年我国涤纶长丝新增产能分别为285、384和204万吨，名义产能增速分别为7.80%、9.75%和4.72%，复合增速约7.41%。企业名称产能产品结构预计投产时间桐昆嘉兴石化一期30FDY2018.2桐昆恒邦三期20POY和FDY2018.3新凤鸣中石二期60FDY/POY2018.3、2018.5浙江绿宇环保10POY2018.5福建山力25POY和FDY2018.6桐昆恒腾三期60POY和FDY2018.7徐州斯尔克82018.7百宏实业22POY/FDY2018.10新凤鸣中欣化纤30POY2018.11福建经纬20POY和FDY目前还未投产2018年合计285桐昆嘉兴二期30POY2019桐昆恒优化纤30POY2019年底桐昆恒邦四期30POY2019年底表9：2018~2020年预计投产的涤纶长丝产能（万吨） 企业名称产能产品结构预计投产时间盛虹集团20POY配套DTY2019恒逸石化-海宁项目39POY2019年底恒逸逸枫252019.Q3恒逸逸暻502019Q1恒力股份南通项目602019年底新凤鸣中益化纤和中跃化纤1002019年底或2019年合计384恒力股份75FDY和DTY2020年初荣盛盛元化纤30待定新凤鸣中益化纤和中跃化纤1002020年合计205敬请阅读末页的重要说明资料来源：中纤网、招商证券2019年我国涤纶长丝产能增速约9.75%，在全球宏观经济增速下降、贸易摩擦加剧以及我国房地产销售面积增速下滑的背景下，预计2019年我国涤纶长丝需求增速很难保持2017和2018年的16%左右；2007~2017年我国涤纶长丝需求复合增速8.84%，2012~2017年我国涤纶长丝需求复合增速7.08%，如果参考过去10年和5年我国涤纶长丝需求的复合增速，2019年我国涤纶长丝供需格局比2018年略差。图35：我国涤纶长丝新增和破产或复产产能（万吨）新增产能破产或复产产能2833052820103412016821026512312525200920102011201220132014252016201720182018E2019E1-10(10)(40)(83)(79)(18)01039845004003002001000(100)(200)资料来源：中纤网、招商证券2、关注民营大炼化投产带来的投资机会2018年底或2019年初，恒力炼化和浙江石化将开始试车，民营大炼化将进入业绩兑现期。我们认为民营大炼化项目具有明显的后发优势，具有良好的产业配套性，我们对其前景非常看好。民营大炼化的优势之一：规模优势。目前我国炼厂约115家，2000万吨级的仅5个，1000万吨级的23个，全国炼厂平均规模650万吨/年，全球平均规模约700万吨/年，中石化和中石油的炼厂平均规模约870万吨/年和780万吨/年。浙石化一期和恒力炼化规模均达到2000万吨/年，远高于目前我国炼厂的平均规模，浙石化二期投产后，规模将达到4000万吨，规模将跻身全球前5。炼厂规模越大，在工艺路线的设计上可以越复杂、单吨固定资产投资越低、中间产品的循环利用越充分，物料平衡会做的更好，因此我们认为规模越大的炼厂往往盈利更好，中石化旗下的炼厂盈利最好的就是镇海炼化、茂名石化等规模最大的炼厂。 敬请阅读末页的重要说明图36：中石化炼厂平均规模变化（万吨/年）83086086286786766872072776754257460410009008007006005004003002001000200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：招商证券整理民营大炼化优势之二：炼化结构优势。炼厂从产品分类看，可以将其分为两部分，即炼油+炼化，炼油主要产品为汽油、柴油、煤油、化工轻油以及其他精炼油等，炼化包括三烯、三苯以及其它的化工品。从工艺流程看，炼化流程更长，通常单吨产品盈利更高。我国中石油、中石化旗下的传统炼厂以成品油为主，油品收益率55~57%，可做化工品的石脑油收率小于20%。民营大炼化成品油和化工品基本平分秋色，浙石化化工品产量还高于油品产量，油品收益率40~50%，石脑油收率大于30%，芳烃收益率大于20%，是典型的以化工品为主的炼厂，整体盈利能力会好于炼油型炼厂。主要产品（万吨/年）浙江石化一期恒力石化恒逸文莱项目盛虹石化一期汽油386.66461.238273.6柴油172.81161172.9255.32航空煤油284.41371128.1238.54化工轻油162.9苯151.919751.420.74甲苯28.75PX401.2434150280LPG3096556.486.45聚丙烯5443.8苯乙烯12063.47聚乙烯65.6丙烯腈27.0427.04成品油收益率42.19%49.66%42.38%51.16%资料来源：环评报告、招商证券表10：民营大炼化产品线设计民营大炼化优势之三：产业链一体化优势。民营大炼化在产品设计上，PX均是其核心产品，这与他们目前的产业链结构紧密相关。PX-PTA-涤纶长丝产业链方面，PTA和涤纶长丝我国均位于全球霸主地位，产能占全球70%以上，唯独PX长期依赖于进口，2017年进口依赖度达到58.51%，产业链的不均衡导致产业链的利润大部分被PX瓜分，这是长期困扰产业链相关企业的瓶颈，因此在涤纶长丝龙头企业得以进入炼化领域之后， 敬请阅读末页的重要说明实现PX的自给成为重中之重。实现PX自给后，一方面可以打造产业链一体化，PX外采量将大幅减少，我们预计2020年我国PX进口依赖度将下降至30%以下，产业链一体化之后企业的盈利能力和抗风险能力将显著提升；另一方面可以节省关税、物流等成本，提升炼化+长丝产业链的整体盈利能力。表11：民营大炼化项目投资额及进度企业名称产能总体投资额加工油种环评报告预计盈利进度（万吨/年）（亿元）浙江石化一期2000928沙特原油+伊朗轻质原油+巴西Frade原油+伊朗重油净利润97亿元，内部收益率14.43%，投资回收期8.36年。全面进入建设安装阶段，预计2018年底投产。恒力石化2000562沙特重油、沙特中油、巴西马林油净利润129亿元，内部收益率24.8%，投资回收期6.02年全面进入建设安装阶段，预计2018年底投产恒逸石化文莱项目800206文莱轻油+卡塔尔凝析油税后内部收益率15.81%，投资回收期8.27年建设安装阶段，预计2019年Q2投产盛虹石化一期1500831沙特轻质油+沙特重油净利润82亿元，税后内部收益率14.02%，税后投资回收期8.6年环评阶段资料来源：公司公告、招商证券整理我们认为民营大炼化无论从规模、工艺流程设计都是行业领先水平，装置均采用全球最先进的技术，在产品设计上，核心产品PX满足自己产业链一体化需求，且盈利好，同时化工品占比高，浙江石化一期化工品占比超过50%；在成品油方面，生产的都是满足国六标准的汽柴油，盈利能力好于低标号的汽柴油。我们认为大炼化项目的投产，将会显著提升相关上市公司的盈利，从而带来较好的投资机会。公司名称市值现在权益产能（万吨）2019E权益产能（万吨）备注PXPTA聚酯PXPTA聚酯炼油能力乙烯桐昆股份2004005708040066040028浙石化20%股权恒逸石化278615260105615480560文莱70%股权荣盛石化630180595166384595166102071浙石化51%股权恒力股份6576602504506602502000恒力炼化100%股权表12：民营大炼化相关公司权益产能情况公司名称市值考虑二期规划及后续扩产（万吨）备注PXPTA聚酯炼油能力乙烯桐昆股份20017040066080056浙石化二期2000万吨炼油，450万吨PX，150万吨乙烯恒逸石化2782459156931540105文莱二期1400万吨炼油，150万吨乙烯，200万吨PX荣盛石化6306148951662040143浙石化二期2000万吨炼油，450万吨PX，150万吨乙烯恒力股份6574509103852000150150万吨乙烯资料来源：公司公告、招商证券整理 五、贸易摩擦背景下，丙烷脱氢仍值得关注1、PDH自身价差波动的周期性并不显著PDH的主要对标路线是石油基烯烃和煤（甲醇）基烯烃，市场中的一部分投资者对于中油价条件下PDH的盈利能力的稳定性和可持续性有所担心。我们认为，将周期适当拉长来看，PDH的盈利稳定。PDH装置盈利主要由丙烯与丙烷价差决定。其中，丙烯、聚丙烯价格与国际油价正相关。而原料丙烷则相对特殊，其价格与国际油价关联度不大，14年开始的这一波下跌实际上与其供给进一步宽松的关联性更大。进入15年下半年以来，国际油价快速下行，导致中下游石化产品价格随之跟进，加之9-10月逐步进入北美冬季，丙烷价格走高。二者叠加，造成了丙烷脱氢自2013年四季度以来最长时间的亏损。但如果把时间维度拉长来看，PDH的盈利能力依然可以称得上稳定，图37：PDH毛利波动情况监测PDH毛利（右轴）丙烷到岸价元/吨国内丙烯市场价元/吨140001200010000800060004000200002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-200040003000200010000-1000-2000资料来源：Wind图38：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测丙烷-聚丙烯毛利元/吨（右轴）丙烷到岸价元/吨聚丙烯价格元/吨140001200010000800060004000200002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-200040003000200010000-1000-2000敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind，百川资讯 敬请阅读末页的重要说明2、PDH相对油基和煤基路线，环保和成本优势明显我们在此对主要的丙烯工艺路线成本进行了比较计算。由于FCC（催化裂化）丙烯是炼油过程中产生的液化气进行气体分离得到的，成本测算涉及到大量联产品的成本分摊问题，相对比较复杂。故我们以石脑油制烯烃（蒸汽裂解）为基准（石脑油价格与油价强正相关，计算基准为双烯平均），分别比较煤（甲醇）制烯烃及PDH工艺路线对应油价情况，即当竞争路线烯烃成本与石脑油制烯烃成本相等时，对应的原油价格情况。甲醇价格的常见价格波动区间是1800-3200元/吨，对应的原油价格为61.1-108.6美元/桶，煤制烯烃的褐煤坑口常见价格波动区间是180-420元/吨，对应原油价格为56.3-75.1美元/桶，丙烷进口价格的常见波动区间是300-620美元/吨，对应原油价格为31.9-70.7美元/桶。横向比较来看，PDH的成本区间最低，CTO的区间最窄。首先，40-60美元的油价区间对于PDH来说处中高成本区间，对于CTO/MTO来说相当于低成本区间；其次，由于甲醇制烯烃项目的快速上马，甲醇供需平衡明显改善。加之煤炭行业亏损多年，为治理产能过剩不断压减产能，价格持续上涨，甲醇成本得到了较强烈的支撑，导致甲醇基烯烃路线的成本区间有进一步上移的可能。再者，煤制烯烃项目的单位投资超过30000元/吨，固定成本支出巨大，导致其成本区间对于原材料价格的波动敏感度最低，装置负荷对于煤制烯烃成本更为关键，在新疆、内蒙等褐煤资源集中、坑口价格便宜的地区建设才能有一定的经济性可言。图39：PDH与煤、甲醇基烯烃路线的常见成本区间比较（横轴油价，美元/桶）PDHCTOMTO020406080100120资料来源：招商证券3、19年国内拟投产PDH项目有限，煤制烯烃存在集中投产预期2011-2014年是国内第一轮PDH项目大建设、大发展的关键年，相关项目在2013-2017年陆续投产。此后几年由于国际油价大幅下跌，PDH的盈利能力一度受到市场的质疑，新建项目的报道较少，第一轮投建的不少项目由于市场环境发生变化，不得不推迟建设进度。但站在当下时点来看，国内正在迎来第二轮的PDH项目投资建设小高潮。正是由于在低油价下PDH项目依然保持了良好的盈利能力和较强的抗风险能力，才吸引了其他投资者进入这一领域。我们整理了2018-2022年国内主要的PDH装置新建计划。 其中，2019年计划投产的PDH项目有三个。卫星石化项目拟于18年底建成中交，19 敬请阅读末页的重要说明年正式投产；东莞巨正源项目目前正进入设备密集安装期，预计该项目在19年下半年建成投产；东华能源正在建设的宁波二期66万吨PDH项目也预计于2019年底建成，但从目前公司披露的信息看，不排除进度有所推迟，即使投产，对当年的市场影响也相对较小。因此，2019年能够对国内市场平衡产生影响的PDH项目合计新增规模约105万吨。公司名称技术来源产能投产时间福建美得石化有限公司UOP662018年6月浙江卫星石化股份有限公司UOP452018年底东莞巨正源科技有限公司一期Lummus602019年东华能源（宁波）二期UOP662019年底东华能源（宁波）三期UOP1322020-2021东华能源（连云港）一期UOP662020-2021东华能源（连云港）二期UOP662021-2022天津渤海化工集团公司二期Lummus602020年淄博齐翔腾达化工股份有限公司UOP452020年浙江石油化工有限公司一期UOP452020-2021浙江华泓新材料有限公司UOP452021年小计696表13：2018-2022年国内新增PDH项目情况资料来源：招商证券整理下游聚丙烯方面则存在煤制烯烃和民营炼化项目集中投产的预期。2019年两大民营炼化项目预计在上半年先后建成投产，其中恒力石化丙烯产品来自其C3/iC4脱氢装置，而浙江石化丙烯则是乙烯的下游衍生产品，原计划建设90万吨PP装置，但其丙烷脱氢装置预计延后。煤制烯烃项目方面，中安联合煤业项目在18年已经基本建成，19年投产可能性很大；宁夏宝丰能源二期可能推迟至19年上半年投产；其他项目如山西焦煤、青海大美和青海矿业的投产进度仍有待观察；神华包头煤制烯烃项目二期则可能在19年底实现投产。因此，虽名义投产产能约345万吨，但实际投产规模可能在200-250万吨，产能增速预计在10%左右。企业名称产能计划投产时间神华宁夏煤业集团三期二线302018年1月中海油惠州基地（二期）402018年5月陕西延长石油延安能源化工有限责任302018年8月底2018合计1002019年在建拟投产项目久泰能源内蒙古有限公司352019年宁夏宝丰能源二期302019年恒力石化一期302019年浙江石化一期452019年中安联合煤业化工有限公司352019年青海大美煤业股份有限公司302019年东莞巨正源科技602019年东华能源宁波三期（Ⅰ）802019年底表14：2018-2019年国内已建成/拟投产聚丙烯项目（万吨）2019合计345资料来源：招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明4、我国聚丙烯需求有结构升级和消费属性两重动力我国的聚丙烯消费量增长较快，2017年产能、产量和表观消费分别达到2152.6万吨、1980万吨和2267.2万吨，分别同比增长7.7%、11.8%和10.7%。进口量扭转了过去两年来的下滑态势，达317.8万吨，同比增长5.3%，进口依存度为14%左右。PP表观消费量在过去5年（以2012年为基数）的平均年增长率为9.7%，高于同期丙烯当量消费量8.4%的平均增速。对于整体体量已经达到2000万吨级别的大宗产品，还能够保持两位数的消费增长，实属难能可贵。根据我们监测的数据，2018年前三季度我国聚丙烯表观消费量1768.7万吨，同比增长5.9%。按照6%的增速测算，2018年我国聚丙烯表观消费量有望超过2400万吨，进口依存度预计还将进一步下降，但对于高端进口PP料的需求使净进口量整体保持在300万吨/年以上。5、综合对比，具备一体化优势的企业竞争优势凸显我们认为PDH行业后续扩能较快，由于项目技术来源公开且趋同，因此从产品端来看差别不大，因此，前端丙烷价格的控制力将成为丙烷脱氢项目的核心竞争优势。在上游贸易领域具有建树，并实现“贸易-深加工”一体化的企业便具有更强的风险应对能力。即使在贸易摩擦加剧的背景下，这类企业能够通过其贸易体系以及常用的国际贸易手段，消化加征关税带来的不良影响，而其他不具备上游优势的企业，其原料的风险敞口则完全暴露在外。 敬请阅读末页的重要说明六、投资建议和重点公司油价未来1年密切关注OPEC减产的动态调整、美国对伊朗制裁的演变和全球经济的衰退风险。重点关注几条主线：一是低估值、高股息率的一体化油气公司；二是价格传导弹性兼具成长的民营大炼化标的；三是PDH类气头原料套利；四是具有LNG接收站的天然气产业链一体化公司。1、关注民营大炼化投产带来的投资机会目前A股中PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司主要有荣盛石化、恒力股份、恒逸石化新凤鸣和东方盛虹。从业务布局看，目前荣盛石化产业链最为完整，包括PX、PTA和涤纶长丝；新凤鸣产业链最短，仅生产涤纶长丝；恒逸石化和恒力股份目前均拥有PTA和涤纶长丝；新上市的东方盛虹目前也仅有涤纶长丝，但其集团有PTA资产，未来有注入的可能性，同时集团在规划1600万吨炼化一体化项目，未来也有可能注入。目前荣盛石化、恒逸石化和恒力石化均在推进大炼化项目，未来均会形成原油-PX-PTA-涤纶长丝的完整产业链，只是在产业链的布局上分布轻重有别。表15：PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司产能一览（万吨/年）公司名称PX产能PTA产能聚酯产能备注恒逸石化/615260文莱一期800万吨大炼化和150万吨PX在建荣盛石化180595166浙江石化一期2000万吨/年炼化一体化在建，含400万吨PX，股权占比51%。恒力股份/6602502000万吨/年炼化一体化在建，含450万吨/年PX新凤鸣//330220万吨PTA装置在建，预计2019Q3投产东方盛虹//190集团1600万吨炼化一体化项目在建，同时集团拥有150万吨PTA资产资料来源：招商证券基于我们的分析，我们预计涤纶长丝未来2~3年依然会保持比较好的景气度，同时行业集中度提升，行业整体盈利中枢将上移，未来的周期波动将减弱；2018~2019年上半年处于PTA投产的真空时期，虽然有部分复产产能，若PTA需求能够保持7%左右的增速，再加上禁止废PET的进口，我们预计未来2年PTA景气度向上；由于2019年我国将迎来PX产能的大投放，我们认为将对全球PX供需造成较大影响，首先冲击的日韩企业以及产业链短的PX生产企业，预计PX的整体盈利空间会有所下降，但我国新投产的PX产能具备产业链一体化的优势，可以节省运输成本和关税，预计PX整体盈利空间下降对我国新投产的PX装置冲击不大，预计到2020年我国PX自给率将超过70%。2018年是民营大炼化建设的关键之年，2018年底将逐步试车，根据项目目前的进展，恒力炼化预计2018年10月试车，浙江石化一期预计2018年底试车，恒逸石化文莱项目预计2019年初试车，我们认为这些项目都具有非常强的竞争力，无论从规模、工艺设计的先进性方面，均处于行业领先水平，同时其规划设计均满足其产业链一体化的需求，将产生非常明显的协同效应。综合以上分析，我们认为目前PX-PTA-涤纶长丝产业链处于非常好的景气周期，同时叠加大炼化的重大项目投产，以2年维度来看，相关上市公司均具有较好的投资价值。 2、关注天然气产业链，看好LNG接收站的2019年我国LNG接收站产能投放较少，仅700万吨/年（约98亿方），不及年需求增长的150亿方，预计2019年我国接收站的利用率将更高。由于2017年中亚管道气有段时间供应不足，2018年我国管道气同比增加较多，但2019年管道气增量空间不大，主要是2018年中亚管道产能利用率已经接近9成，再进一步提升的空间不大，因此2019年LNG进口的需求增量预计更大，利好LNG接收站。在建成的19座LNG接收站中，16座为国有，3座为民营，其中新奥集团100%控股浙江舟山LNG接收站（一期300万吨/年，二期再扩300万吨/年），广汇能源持有江苏启东LNG接收站（一期115万吨/年，二期185万吨/年，三期300万吨/年）。虽然目前新奥舟山LNG接收站为新奥集团控股，但未来从理顺产业链上下游及减少关联交易的角度看，注入新奥股份的概率较大。随着年底启东LNG接收站二期的投产，2019年启东LNG接收站规模将达到300万吨/年，预计接收站的盈利将大幅改善。从天然气产业链上下游一体化看，目前广汇能源最为完整，上游拥有6亿方煤制气产能和吉乃木LNG工厂5亿方产能，中游有启东LNG接收站，下游有CNG、LNG及城市燃气分销体系，2017年天然气销售量18.5亿方。随着年底启东LNG接收站二期的投产，公司LNG接收站规模将达到300万吨/年，随着2019年LNG接收站利用率的提升，公司LNG接收站盈利有望大幅改善。新奥股份上游拥有santos10.07%的股权，随着油价中枢上移，santos盈利不断改善，公司2亿方煤制气项目的投产为公司未来扩大上游煤制气规模提供运营经验，未来公司有望继续做大做强天然气上游产业。新奥集团拥有的舟山LNG接收站一期300万吨/年已经投产，二期300万吨预计2020年投产，我们认为从产业链协作及减少关联交易的角度看，未来舟山LNG接收站注入上市公司的概率大。公司名称天然气上游资源LNG接收站天然气下游分销其他业务表16：民营LNG接收站相关标的新奥股份持有Santos10.07%3.6亿方权益天然气产能在新奥集团里面投产：300万吨/年在建：300万吨/年投产：300万吨/年在兄弟公司新奥能源体内CNG加气站及126万吨甲醇权益产能680万吨煤炭120万吨甲醇产能广汇能源11亿方天然气资源中天能源在建：300万吨/年在建：2个200万吨/年LNG分销网络城市燃气运营2017年销售18.5亿方CNG加气站及LNG分销网络1000万吨煤炭分质利用2000万吨煤炭产能敬请阅读末页的重要说明资料来源：招商证券3、看好上游纯油气标的业绩释放油价反弹对油气板块的业绩改善驱动力最为直接。中国石油和中国石化上游业务板块因此直接受益，从两家半年报情况看，上游板块已经基本实现扭亏为盈。其他民营油气公司方面，我们相对看好低成本并购美国页岩油核心区块的新潮能源，关注洲际油气。 新潮能源：公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润6.5亿元，其中Q3单季实现净利润4.1亿元，若不考虑公司三季度未计提减值，业绩表现基本符合我们的预期。而这一业绩是在井口实现价格折价较多的的情况下实现的。目前，影响公司业绩释放的主要因素有两点：一是美国主要页岩产区的价格相对WTI的折价水平较高，尤其是三季度，我们估计平均折价水平在10-12美元/桶，这将直接影响公司油气产品的实现价格；从公司的产量情况来看，在打井速度相对较慢的的情况下，现有生产井的生产效率提升速度超出了我们此前的预期，按照现有产量分析，如果WTI折价回归4-5美元/桶的正常水平，公司单季业绩还有1-2亿元的提升空间。二是公司此前经营管理层遗留的坏账问题尚未完全计提减值，存在一定减值风险。目前关于公司控制权的更迭已经告一段落，新管理层将重归正轨，聚焦美国核心页岩区块运营的主业，业绩释放值得期待。4、PDH维持稳定盈利，看好相关标的丙烷脱氢制丙烯（PDH）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本优势，其周期性相对并不明显。东华的LPG贸易壁垒不容易被打破且能够通过产品结构的优势拉开盈利差距。虽然行业进入产能扩张期，我们仍看好今后1-2年PDH行业稳定盈利。推荐东华能源和卫星石化。东华能源是国内最大的烷烃综合运营商及世界前列的LPG贸易商。东华能源成立以来一直专注于烷烃资源的进口、销售和深加工业务。目前已经建成了以贸易为基础，深加工为核心、金融为纽带的一体化产业体系。近年来公司完善了仓储、船队、岸线资源、下游渠道方面的布局。16年LPG总贸易量近600万吨，国内进口量四连冠。17年贸易规模（含自用）达830万吨，预计2018年贸易量将超1000万吨大关，冲击世界LPG贸易规模冠军宝座。公司规划明确发展7套PDH及配套衍生物项目，剑指丙烯主要供应商。公司与霍尼韦尔UOP签署合作谅解备忘录，计划在张家港和宁波一期两套已建成装置的基础上分别在宁波、连云港等地继续建设5套PDH装置，每套装置规模均为66万吨/年。公司的深加工项目规划已经明晰，即宁波基地再建设3套（包括宁波二期1套）、连云港基地分两期新建2套，进度方面看，预计从2019年起的2-3年，公司每年将新投产1套或1套以上的PDH装置。未来3-4年公司将形成7套60万吨PDH丙烯产能并配套8套40万吨聚丙烯产能。；如果进展顺利，公司届时将确立无可动摇的PDH龙头，有望成为国内仅次于中石化的丙烯供应商。项目产品进度技术路线表17：公司的烷烃深加工项目进展和规划张家港扬子江石化60万吨PDH+40万吨聚丙烯2015年5月试生产；2016年2月底转固宁波福基石化一期66万吨PDH+40万吨聚丙烯2016年11月底试生产；2017年4月转固UOP技术+陶氏PPUOP技术+英力士PP宁波福基石化二期66万吨PDH预计2019年底建成UOP技术宁波福基石化三期（Ⅰ）2套40万吨聚丙烯预计2019年底建成英力士PP宁波福基石化三期（后续）2套66万吨PDH+2套40万吨聚丙烯预计2020年建成UOP技术+英力士PP敬请阅读末页的重要说明连云港项目一期/二期2套66万吨PDH+2套40万吨聚丙烯+2套13万吨丙烯腈资料来源：公司公告，招商证券预计2020-2021年建成UOP技术+英力士PP 敬请阅读末页的重要说明卫星石化是国内最大的丙烯酸及酯类产品生产商。目前拥有45万吨PDH、30万吨PP、48万吨丙烯酸、62.5万吨丙烯酸酯、9万吨SAP、21万吨丙烯酸乳液产能和22万吨双氧水产能，其中丙烯酸及酯产能国内第一。2018年底公司二期45万吨PDH装置将投产，2019年公司15万吨PP、36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯和6万吨SAP产能将陆续投产，届时公司将形成90万吨PDH、45万吨PP、84万吨丙烯酸、98.5万吨丙烯酸酯、15万吨SAP的产能，未来公司C3产业链上下游匹配性进一步增强，成长性凸显。公司乙烷裂解制乙烯项目稳步推进，将于2020Q3投产。届时公司将建成国内首套乙烷裂解制乙烯项目，形成C2产业链特色链条。公司率先切入国内进口依存度高企的乙烯及下游领域，充分享受美国页岩气革命带来的红利。届时公司将形成C2、C3产业链双轮驱动的产业格局，建议重点关注。5、覆盖上市公司一览公司代码公司简称市值收盘价EPSPE(亿元)（元）17A18E19E18E19E投资评级000703.SZ恒逸石化27812.060.701.181.8310.226.6强烈推荐-A002221.SZ东华能源1358.200.640.731.1011.237.5强烈推荐-A600777.SH新潮能源1562.300.050.110.2820.918.2强烈推荐-A002648.SZ卫星石化1029.600.880.881.3710.917.0强烈推荐-A000301.SZ东方盛虹2265.600.060.260.4521.5412.4强烈推荐-A600346.SH恒力股份65713.000.340.901.8514.447.0审慎推荐-A002493.SZ荣盛石化63010.020.320.370.7627.0813.2审慎推荐-A600803.SH新奥股份12910.520.511.091.249.658.5审慎推荐-A603225.SH新凤鸣16719.811.782.252.718.807.3审慎推荐-A600500.SH中化国际1416.790.310.440.5215.4313.1审慎推荐-A002408.SZ齐翔腾达1478.290.480.510.6116.2513.6审慎推荐-A600583.SH海油工程2315.220.110.010.14522.0037.3审慎推荐-A601808.SH中海油服3889.260.01-0.010.14-66.1审慎推荐-A600688.SH上海石化4835.090.570.550.539.259.6审慎推荐-B000059.SZ华锦股份996.201.150.881.007.056.2审慎推荐-B601233.SH桐昆股份20011.000.971.812.306.084.8静默600028.SH中国石化7,0475.840.420.650.708.988.3静默601857.SH中国石油13,3767.640.120.360.4421.2217.4静默表18：招商石化覆盖公司一览资料来源：Wind、招商证券；其中，桐昆股份、中国石化、中国石油为静默池，其盈利预测采用Wind一致预期数据，特此注明。'