石油化工行业：三足鼎立强化制约，中位油价或为新常态.docx 20页

'目录供给过剩担忧致使油价一路下滑4需求预期的下调拉开本轮油价下跌的序幕4伊朗制裁不及预期强化市场悲观情绪4美国为抑制高油价频繁动作促进供给增加5此轮油价判断核心变量：美国在全球原油定价权中的实质性崛起82019供需还看OPEC减产决议和伊朗制裁走向9管输瓶颈持续缓解，美国原油增产能力充足9OPEC减产和伊朗制裁幅度左右2019年供需结构10页岩油，悬在油价之上的达摩克利斯之剑12油价上限将受限于页岩油大规模开采成本12油价下限将由页岩油区块平均收支平衡点支撑14中位油价或成为市场中短期的主旋律16图表目录图1：2018年初至今，国际原油期货价格整体呈倒“V”走势4图2：此轮制裁伊朗原油出口量下降有限5图3：此次豁免的八个国家和地区占伊朗原油出口比重较大5图4：美国汽车保有量全球领先5图5：美国汽柴油消费量较为稳定5图6：北美成品油需求量较大6图7：9月-10月OPEC原油产量显著增长6图8：9月-10月俄罗斯原油产量显著增长6图9：10月以来美国战略石油储备库存持续下降7图10：10月以来美国原油产量持续增长7图11：9、10月份美国炼厂开工率大幅下滑7图12：10月以来美国原油商业库存持续上涨7图13：11月16日当周美国原油产量超过沙特和俄罗斯最新10月产量，成为全球最大产油国8图14：全美页岩油产区分布情况9图15：PermianBasin产量增长带动全美原油供给提升9图16：中性预测下美国原油产量9图17：页岩油产量及占比不断攀升12图18：美国原油出口量逐年上涨，净进口量不断下滑12图19：美国原油钻井机数不断增长12图20：三大美国页岩油主产区中，Permian开采成本相对最低13 图21：Permian产区原油产量上涨最为显著13图22：近几年三大产区新井生产力不断提升13 股票报告网整理http://www.nxny.com图23：Brent与WTI价差最高曾超过20美元/桶，近四年峰值在10美元/桶左右14图24：页岩油区块平均收支平衡油价维持在45美元/桶左右波动15表1：IMF10月下调了2018年和2019年全球经济增长预期4表2：IEA下调全球原油需求预测（百万桶/日）4表3：美国主要原油产区PermianBasin原油外输管道建设情况（万桶/日）10表4：2019年全球原油供需平衡测算表（百万桶/日）10表5：美国页岩油生产商财务状况一览13 股票报告网整理http://www.nxny.com供给过剩担忧致使油价一路下滑2018年至今，国际原油价格整体呈现倒“V”形走势，前期油价的上涨归结起来核心因素在两方面，减产协议的良好执行和美国对伊朗制裁产生的供不应求预期。原油不同于一般大宗商品，供需虽然是决定价格的主基调，但是由于其战略和政治属性十分突出，导致其短期波动较大且受影响因素较多。本轮油价下跌也正是由此，归结起来主要源于以下三方面。图1：2018年初至今，国际原油期货价格整体呈倒“V”走势美元/桶918681767166615651462018-012018-032018-052018-072018-092018-11期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油资料来源：Wind，需求预期的下调拉开本轮油价下跌的序幕10月初，受美国制裁伊朗日期临近的影响，国际原油价格涨至近四年来最高价位。然而，随着国际货币基金组织下调2018年和2019年的全球经济增长预测，OPEC和国际能源署下调全球石油需求预测；加之9月份OPEC和俄罗斯原油产量增长，美国商业原油库存持续累积，使得原油价格开启下跌之路。表1：IMF10月下调了2018年和2019年全球经济增长预期时间下调前增速下调后增速2018年和2019年3.9%3.7%资料来源：IMF，表2：IEA下调全球原油需求预测（百万桶/日）时间2017年全球原油需求2018年全球原油需求2019年全球原油需求9月13日97.999.3100.811月14日97.999.2100.6资料来源：IEA，伊朗制裁不及预期强化市场悲观情绪前期市场对制裁预期较高。2018年5月8日，美国总统特朗普宣布美国将退出伊核协议，并重启因伊核协议而豁免的对伊朗制裁。重启的制裁将针对伊朗能源、石化和金融 等关键经济领域。鉴于2012-2016年的制裁导致伊朗减少了大概100万桶/日的供应量， 因此本轮制裁此前市场预期伊朗的供应减少量至少在100万桶/日以上。那么在原本全球原油供需相对较为平衡的状态下，若美国对伊朗进行强制裁，全球原油供给将显著不足，对此担忧的情绪也将原油价格一路向上推涨。油价一路上涨突破80美元/桶甚至继续上涨至近年高点，这其中更多的是情绪面对价格的影响，在制裁没有实质落地前基本面是不具备支撑的。八个国家和地区予以豁免。不过11月5日，美国公布了对伊朗第二批制裁的具体细节，其中对印度、希腊、日本、土耳其、中国台湾、意大利、韩国与中国大陆暂时豁免，允许前述国家和地区继续采购伊朗石油制品，豁免期限为180天。此次豁免的8个对象是伊朗原油的主要进口方，因此也使得制裁大幅低于此前市场的预期，悲观情绪加剧，导致油价加速下滑。万桶/日3%7%5%32%8%18%27%中国印度欧洲土耳其日本韩国其它图2：此轮制裁伊朗原油出口量下降有限图3：此次豁免的八个国家和地区占伊朗原油出口比重较大30020010002015201620172018中国大陆印度韩国土耳其意大利日本法国西班牙希腊叙利亚荷兰新加坡阿联酋中国台湾其它资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，美国为抑制高油价频繁动作促进供给增加高油价对美国经济的影响较大。美国被誉为“车轮上的国家”，幅员辽阔的国土及较强的购买力使得人们出行多选择汽车，而较少选择公共交通。至2015年，美国的汽车保有量依旧大幅领先其他国家和地区，汽柴油需求量基数很大并相对较为平稳。因此原油价格对于美国经济而言具有重要的影响作用。较高的油价除了会抑制需求外，还会给美国带来较大的通胀压力，进而影响经济增长。所以在临近美国中期选举之际，降低油价的重要性尤为突出。图4：美国汽车保有量全球领先图5：美国汽柴油消费量较为稳定300250200150100500美国中国日本俄罗斯德国巴西意大利法国英国墨西哥印度西班牙波兰加拿大印度尼西亚韩国澳大利亚泰国土耳其2015年汽车保有量（百万辆）500450400350300250200150100500百万吨2012201320142015201620172018.1-11柴油汽油股票报告网整理http://www.nxny.com 资料来源：Wind，资料来源：Bloomberg， 图6：北美成品油需求量较大百万桶/天25201510519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170北美中美南美欧洲独联体国家等中东非洲亚太资料来源：BP，持续敦促OPEC增产。为了抑制油价，美国多路径频繁动作。首先选择持续敦促OPEC增产，叠加在高油价下增产有利可图，因此9月和10月OPEC产量持续增长。另外，俄罗斯也在高油价的氛围下不断增产。图7：9月-10月OPEC原油产量显著增长图8：9月-10月俄罗斯原油产量显著增长33.032.832.632.432.232.031.831.631.431.22017-012017-052017-092018-012018-052018-09OPEC原油产量（百万桶/天）同比（右）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%11.511.411.311.211.111.010.910.810.710.62017-012017-052017-092018-012018-052018-09俄罗斯产量（百万桶/天）同比（右）5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%股票报告网整理http://www.nxny.com资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，释放战略原油库存，商业库存持续增加。原油的供给除了产量之外，库存也是较为重要的一环。原油由于具备多种属性，其中战略属性导致其具备两种库存，一种是商业原油库存，主要是市场供需作用的结果；另外一种是作为国家重要的能源储备而存在的战略原油库存。近年来，美国战略原油库存持续增加，目前总量已超过6亿多桶。历史上出现下滑的情况多为油价高位时释放库存进行对冲。此前，美国财政部表示将从10月1日到11月30日出售1100万桶战略石油储备，从数据来看，9月底至11月16日，美国战略石油储备库存量下降约744万桶。 图9：10月以来美国战略石油储备库存持续下降6706656606556506452018-012018-032018-052018-072018-092018-11美国战略石油储备库存量（百万桶）资料来源：Wind，美国原油产量持续增加。除敦促OPEC增产、释放战略原油库存外，美国同时加足马力生产，10月以来产量持续创新高，叠加战略库存的持续释放，且正临美国炼厂检修旺季，致使美国商业原油库存持续上涨。图10：10月以来美国原油产量持续增长图11：9、10月份美国炼厂开工率大幅下滑12.011.511.010.510.09.59.02018-012018-032018-052018-072018-092018-11美国原油产量（百万桶/天）100%98%96%94%92%90%88%86%84%2017-112018-022018-052018-082018-11美国:炼油厂的投入与使用情况:开工率资料来源：Wind，资料来源：Wind，图12：10月以来美国原油商业库存持续上涨4604504404304204104003903803703603%2%1%0%-1%-2%-3%-4%股票报告网整理http://www.nxny.com2018-012018-032018-052018-072018-092018-11全美原油商业库存（百万桶）环比（右）资料来源：Wind， 股票报告网整理http://www.nxny.com此轮油价判断核心变量：美国在全球原油定价权中的实质性崛起美国产量已超过沙特和俄罗斯。之所以认为此轮油价走势关键要考虑美国对原油价格的需求，原因还是在目前美国原油产量已经跃居全球第一。有了能从实际供给端影响全球原油供需进而作用价格的实力，其于油价需求的掌控力度大幅增加。基于此，传统油价周期中OPEC（主要为沙特）和俄罗斯二元主导的定价模式现在已经演变为美国、OPEC和俄罗斯三足鼎立之势，且美国的话语权目前来看更加的突出。百万桶/天11.7011.4110.63图13：11月16日当周美国原油产量超过沙特和俄罗斯最新10月产量，成为全球最大产油国11.811.611.411.211.010.810.610.410.210.0沙特（2018.10）俄罗斯（2018.10）美国（2018.11.16）资料来源：IEA，Bloomberg，美国原油在全球市场的份额越来越大。前面提到，高油价对于美国经济而言伤害性较大，即使不存在中期选举，高油价也实非美国乐见的状态。这一轮在美国主导，OPEC等增产的一系列动作下，Brent原油期货价格已经跌破60美元/桶。除油价回归外，另一个显著的变化在于全球原油市场份额的重新分割，美国在其中的份额越来越大。这一量价的变化趋势都极有可能成为日后国际原油市场的常态。 2019供需还看OPEC减产决议和伊朗制裁走向管输瓶颈持续缓解，美国原油增产能力充足美国管输能力有序释放，原油产量有能力进一步上涨。在今年前期高油价期间，美国产量增长较缓，核心原因在于美国页岩油管输能力的限制。例如Permian产区，目前其原油管道输送能力为312万桶/日，而页岩油产量则为358万桶/日，运输瓶颈较为明显。随着Permian等地区原油管道持续建设，2019年扩建和新建合计管输能力达132万桶/日，总管输能力将达到约445万桶/日。因此2019年全美原油供给增量上限在132万桶/日左右。图14：全美页岩油产区分布情况资料来源：EIA，图15：PermianBasin产量增长带动全美原油供给提升图16：中性预测下美国原油产量万桶/日40030020010002013-122014-122015-122016-122017-122018-12PermianNiobraraAnadarkoAppalachiaHaynesvilleEagleFordBakken百万桶/日13121110982016201720182019原油月度产量月度产量预测年度均值股票报告网整理http://www.nxny.com资料来源：EIA，资料来源：EIA， 股票报告网整理http://www.nxny.com表3：美国主要原油产区PermianBasin原油外输管道建设情况（万桶/日）管道类型2017年管输能力2018年新增2019年新增2020年新增2021年新增BasinPipeline扩建45.0012.00CactusPipeline扩建39.00WestTexasGulf扩建30.00BridgeTexPipeline扩建40.004.00LongviewExtension扩建10.00CenturionPipeline扩建17.50WinkPipeline扩建14.50Amdel扩建2.70Longhorn扩建27.50PermianExpress2扩建20.00Midland-to-Sealy新建57.50PermianExpress3新建9.005.00CactusII新建67.00EPIC新建44.00GrayOak新建80.00EnterpriseConversion新建20.00PGGPipeline新建100.00Plains/ExxonJV新建100.00合计管输能力246.20312.70444.70644.70744.70新增管输能力66.50132.00200.00100.00资料来源：Bloomberg，OPEC减产和伊朗制裁幅度左右2019年供需结构需求端来看，2019年全球原油需求增量有所下调，根据IEA最新预测，2019年全球原油需求量在100.6百万桶/日左右，增量约为1.4百万桶/日。而供给端，2018年10月美国原油产量为11.05百万桶/日，11月最新产量为11.70百万桶/日，叠加明年新增管道带来的最高1.32百万桶/日的增量，则2019年美国原油产量最高可达13.02百万桶/日左右；而10月除美国外的其他国家原油产量共计约88.65百万桶/日。如果2019年美国加足马力生产，而其他国家产量保持不变，那么总体原油供给过剩的量在1.07百万桶左右。因此2019年供需结构的核心在于减产协议是否执行和执行的量，以及美国对伊朗的制裁程度是否会加强。如果二者的减产量达到1.07百万桶/日，则全球原油市场供需会处于较为平衡的结构。表4：2019年全球原油供需平衡测算表（百万桶/日）国家及地区2018年10月产量2019年增量2019年总量美国11.051.3213.021其他国家及地区88.65---- 1叠加了最新11月的增量 需求1.4100.6OPEC减产和伊朗制裁股票报告网整理http://www.nxny.com假设1假设2假设3资料来源：IEA，OPEC，量达到1.07OPEC减产和伊朗制裁量小于1.07OPEC减产和伊朗制裁量大于1.07供需平衡供给过剩供不应求 页岩油，悬在油价之上的达摩克利斯之剑页岩油产量快速增长，助推美国原油产量登顶全球第一。随着页岩油技术的大幅进步，近几年美国页岩油产量及占比均大幅提升。截止目前，美国原油总产量已经达到1,170万桶/日，其中页岩油产量达到783万桶/日，占比约为66.92%。美国原油产量已超过俄罗斯和沙特，成为全球最大的原油生产国。图17：页岩油产量及占比不断攀升1,20070%1,1001,00090080070060060%50%40%30%500201020112012201320142015201620172018美国原油产量(万桶/天)页岩油产量占比(右)20%资料来源：Wind,图18：美国原油出口量逐年上涨，净进口量不断下滑图19：美国原油钻井机数不断增长1,000950900850800750700650600550500250200150100500890870850830810790770750730710220210200190180170160201020112012201320142015201620172018美国原油净进口(万桶/日)美国原油出口量(万桶/日)17-11-2118-02-2118-05-2118-08-2118-11-21美国原油钻机数美国天然气钻机数（右）股票报告网整理http://www.nxny.com资料来源：Wind,资料来源：Wind,油价上限将受限于页岩油大规模开采成本Permian产区产量提升最为明显。在2015年前后，美国页岩油产区主要呈现Permian、EagleFord和Bakken“三足鼎立”的局面，三者产量相近，且超过80%的美国页岩油出产于此。然而随油价大幅回落，开采成本相对较低，投资回报比明显更高的Permian产区开始优势尽显。 图20：三大美国页岩油主产区中，Permian开采成本相对最低所需油价（美元/桶）PermianEagleFordBakken资料来源：RaymondJames，图21：Permian产区原油产量上涨最为显著图22：近几年三大产区新井生产力不断提升万桶/日350300250200150100500201020112012201320142015201620172018PermianEagleFordBakken桶/日2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018PermianEagleFordBakken股票报告网整理http://www.nxny.com资料来源：EIA，资料来源：EIA，美国页岩油公司财务状况显著改善。通过对16家具有代表性的美国本土独立页岩油公司财务数据的分析，可以发现大部分页岩油公司财务状况均出现不同程度的好转，并且产量集中度依然维持在高位(CR5约为65%)。表5：美国页岩油生产商财务状况一览证券代码原油产量（万桶/日）资本开支（亿美元）净利润（亿美元）自由现金流量（亿美元）2017Q1-Q32018Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q3EOG.N32.638.829.456.81.525.3-1.39.1PXD.N15.118.819.626.81.76.6-6.5-3.5CLR.N14.116.514.621.3-0.57.9-1.13.7CXO.N11.515.720.018.36.87.7-8.10.3WLL.N7.78.66.42.2-4.41.4-3.50.9WPX.N4.87.78.610.10.1-2.1-6.3-3.6FANG.O6.28.828.916.63.75.4-22.5-5.1 股票报告网整理http://www.nxny.comXEC.N5.66.49.312.33.14.7-1.8-0.7EGN.N4.96.17.28.30.51.6-3.4-0.7EPE.N4.54.64.19.4-1.2-0.8-1.1-3.5PE.N4.77.429.015.20.62.2-24-6.2SM.N3.75.57.110.6-1.42.0-3.4-5.2CRZO.N3.54.110.56.61.01.2-7.7-2.0LPI.N2.62.94.05.51.41.8-1.2-1.4SN.N2.22.514.04.50.4-1.0-12.4-2.0CPE.N1.72.72.74.50.91.4-1.4-1.4资料来源：Bloomberg，SEC，未来供给增量主要来自页岩油，油价话语权将主要由WTI主导，Brent油价上限大概率为80美元/桶。经过对选取的16家主流页岩油公司的测算，这些企业在2016年整体净利润平衡油价约为58.1美元/桶，2017年也仍然在60美元/桶左右。也就意味着对标的WTI原油价格一旦超过60美元/桶，美国页岩油公司产量便具备大幅增加的动力。并且随着2019-2021年近432万桶/日管道的逐步投用，限制目前美国页岩油产量的瓶颈问题将会得到有效的缓解；同时，考虑到美国上游投资者对于页岩油公司现金分红的要求以及Brent与WTI平均价差的峰值(10美元/桶)，预计中短期Brent原油的上限大概率在80美元/桶左右。美元/桶美元/桶图23：Brent与WTI价差最高曾超过20美元/桶，近四年峰值在10美元/桶左右140301202510020801560104052000-5201020112012201320142015201620172018Brent-WTI价差（右）Brent现货价格WTI现货价格资料来源：Wind,油价下限将由页岩油区块平均收支平衡点支撑页岩油区块平均收支平衡油价稳定在45美元/桶附近。页岩区块收支平衡价格（BEP）是根据每个区块内活跃油井的井口收支平衡价格进行计算的，其反映的是页岩油的生产成本。随着技术的进步、高成本油井的关停以及油服成本的下降，美国页岩油产区的平均区块收支平衡所需油价就从2014年的65美元/桶降到了近期的45美元/桶。 股票报告网整理http://www.nxny.com图24：页岩油区块平均收支平衡油价维持在45美元/桶左右波动110100908070605040302014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1020WTI现货价(美元/桶)美国页岩油产区平均BEP(美元/桶)资料来源：Bloomberg，BTUAnalytics,Brent原油期货价格的底部支撑约为50美元/桶。一旦WTI油价低于页岩油区块的平均收支平衡油价，意味着现有的页岩油产量可能会出现下滑。因此，我们可以认为此价格是较强的底部支撑，同时在考虑页岩油公司没有分红以及Brent-WTI价差收缩到3-5美金/桶的极端情况下，对应的Brent底部支撑约为50美元/桶。 股票报告网整理http://www.nxny.com中位油价或成为市场中短期的主旋律油价预计将维持区间震荡格局，中位油价或为中短期市场主旋律。目前原油供给格局由过去的二元结构变为OPEC、俄罗斯和美国为主的“三足鼎立”格局。随着限制美国页岩油输送的瓶颈将逐渐得以缓解，美国作为供给弹性最大的供应方，将会获得更多的话语权。总结来说，通过页岩油端我们确认了油价较宽的上下限(Brent：50-80美元/桶)，在该区间内基于对沙特较高的财政平衡油价和美国对中低油价需求的考虑我们更倾向于2019年油价中枢大概率处于60-70美元/桶的中位水平。短期需要密切关注12月6日OPEC的会议，这将为明年供需具体结构提供关键的指引。基于中位油价的判断，我们认为2019年石化行业中炼化板块将依旧处于较为舒适的盈利区间内，叠加即将进入民营炼化投产季，因此依旧推荐炼化板块相关标的：荣盛石化、恒力股份、恒逸石化、中国石化等。另外重点推荐C3产业链龙头并进军C2产业链的：卫星石化。 '