石油化工行业2019年原油市场展望：底部可能已现、波动收敛、55美金中枢 15页

'内容目录1.原油：41.1.2018年回顾与2019年展望41.1.1.2018的得与失41.1.2.2019年会重复2015年吗？这次不一样41.1.3.2019年动荡加剧还是归于平静？我们倾向后者51.1.4.2019年中枢油价展望：55美金/桶61.2.页岩油的韧性再次面临考验71.2.1.上轮下行周期中（2014年），页岩油表现如何？71.2.2.四年之后的今天，页岩油更成熟、也更平庸了71.2.3.2019年页岩油产量增速将跟随油价下降91.2.4.页岩油瓶颈在2019~2020年逐步打开91.3.地缘因素短期供给冲击，长期酝酿风险101.3.1.伊朗制裁低于预期造成短期冲击，但影响仍不应忽视101.3.2.沙特对低油价的承受能力弱于4年之前101.4.价差体系跟踪111.4.1.月差结构：逼仓后的大跌，历史的第三次重演111.4.2.区域价差：美国出口瓶颈被内需疲软化解121.4.3.裂解价差：低位略有恢复13图表目录图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）4图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）4图3：油价2014/2015年下行周期与本轮下行的比较5图4：原油恐慌指数6图5：页岩油在上一轮下跌周期中的表现7图6：页岩油公司经营现金流、资本开支、自由现金流（$/b）8图7：页岩油公司成本和盈利情况（$/BOE）8图8：美国高收益能源债利率和WTI反向关系8图9：页岩油产量增长（QoQ，万桶/天）和页岩油钻完井数量（个，右轴）9图10：伊朗原油出口豁免情况与10月份出口对比10图11：伊朗原油产量（单位：百万桶/天）10图12：OPEC和沙特剩余产能情况（万桶/天）11图13：中性油价假设下（左轴，美元/桶）沙特国际收支平衡情况（右轴，十亿美元）11图14：WTI原油期货价格与月差结构（contract1-contract4）12图15：WTI-Midland价差12图16：LLS-Midland价差12图17：Brent-LLS价差13 图18：美国原油、成品油进出口变化（万桶/天）13图19：亚太成品油裂解价差13图20：欧洲成品油裂解价差13图21：美国成品油裂解价差13图22：美国炼厂开工率（）13表1：悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析6表2：不同油价情形下页岩油产量增速预估9表3：美国VLCC原油出口终端10 1.原油：1.1.2018年回顾与2019年展望1.1.1.2018的得与失回顾2018年原油市场：市场的主导逻辑从2016年的“需求复苏”到2017年的“OPEC减产”到今年的“地缘政治和金融因素”主导。宏观需求的担忧贯穿全年，但前9个月在伊朗制裁预期，以及美国输送瓶颈的制约下，油价持续攀升。10月之后，美国需求走弱、伊朗制裁低于预期、沙特快速增产、期权gamma效应形成的四因素合力，将油价压垮。回顾我们的观点：年初我们在报告《2018年原油市场展望》中提出“脱实向虚”、在报告《石化行业2018年中期策略》中提出油价“70~80美金新均衡”，在前9个月基本正确，到10月份之后出错。出错的原因，主要是地缘走向难于判断，另外对于宏观因素的判断不足。市场之“得”在于：前9个月攀升的油价，扭转了美国页岩油自由现金流，2018年前三季度在页岩油产地价格不到60美金的情形下，实现了几乎相当于2013年100美金油价时期的自由现金流。同时拉动了页岩油资本开支和产量的高增长，并进一步拉动了相关中游储运设施投资。另一方面，沙特的国际收支经过了15~17年大额赤字，2018年出现缓解。市场之“失”在于：一度超过80美金的油价打击了需求预期。我们此前认为80美金不会压垮需求，100美金以上才会。事实上80美金确实不会压垮真实的石油需求，但是会通过其他形式作用于油价。在2018年就体现为“油价上行——通胀压力——美国加息预期增强——新兴经济体货币贬值——全球石油需求预期下调”的负反馈。另一方面，沙特记者事件使OPEC出现了不稳定因素，此前沙特良好的经济改革时间窗口又因油价下跌难度加大。图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）100908070605018010418011818020118021518030118031518032918041218042618051018052418060718062118070518071918080218081618083018091318092718101118102518110840WTIBrent资料来源：Bloomberg，图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）105.0100.095.090.085.0201020112012201320142015201620172018E2018Q12018Q280.01.501.000.500.00-0.50-1.002018Q3E-1.50需求-供给需求供给 资料来源：Bloomberg，1.1.2.2019年会重复2015年吗？这次不一样 有人拿2018年与2014年作比较，有很多相似之处，进而认为2019年会重复2015年的第二阶段大跌。实际这两轮周期并不完全一致，在宏观环境、美国页岩油增产方面具有类似之处，但是在伊朗制裁阶段、OPEC态度、剩余产能等方面不同。我们认为，2019年大概率不会重演2015年的格局。图3：油价2014/2015年下行周期与本轮下行的比较资料来源：IEA，EIA，IMF，OPEC，1.1.2.2019年动荡加剧还是归于平静？我们倾向后者站在当前时点，我们面临太多不确定因素，包括：OPEC减产协议执行情况，甚至OPEC组织的凝聚力会不会持续衰退？伊朗180天豁免后，是延长还是加深制裁抑或是其他情形？需求虽然确定放缓，但短期是否有贸易战抢出口带来的过度悲观，以及货币紧缩周期末段的过度悲观可能性？中美贸易战走向如何？等等。原油市场的恐慌指数已经接近历史高位。进入2019年，上述问题将逐渐给出答案，不确定性减弱，原油市场波动有望收敛，重归平静。我们缺乏足够依据可以用于对2019年的油价做出确切点位的判断。当我们寻找确定性时，有“两个硬核+一个稳定器”。1）40美金硬核底。逻辑一，页岩油增强短期供给弹性，存在缩短油价周期的作用。假如油价低于40美金/桶，美国页岩油有可能负增长。逻辑二，托底全球原油需求的或仍是中国，40美金的地板价（当原油低于40美金/桶时，成品油定价按照40美金成本核算），以及低油价刺激国储的可能性都应当考虑。2）80美金需求顶。这也是2018年内曾经两次触及甚至突破的点位，也是我们在2018年误判的一个因素。80美金以上的油价尽管对真实需求影响不明显，但对利率和货币的影响会反过来压制油价。3）OPEC减产决议内生稳定器。OPEC和非OPEC在12月7日决议减产共120万桶/天。考虑到伊朗包含在OPEC内，假设伊朗出口量从10月份的180万桶/天下降到1月份100万桶/天，则相当于其他减产国只减产40万桶/天即可满足要求。假设伊朗出口量维持10 月水平不继续下降，则其他减产国需要减少全部120万桶/天。 图4：原油恐慌指数90807060504030201002010/12/72011/12/72012/12/72013/12/72014/12/72015/12/72016/12/72017/12/72018/12/7资料来源：EIA，1.1.2.2019年中枢油价展望：55美金/桶展望2019年油价走势：OPEC和非OPEC共同达成的减产协议，如果执行良好会给原油市场提供稳定器。中性情形下，WTI55美金/桶是中枢水平。模型简述：我们的模型中的内生变量是美国页岩油产量和需求增速，都与油价相关。OPEC和非OPEC减产幅度会根据伊朗制裁情况相机决策。其他国家产量和全球GDP是外生给定的。1）美国原油供给（包括凝析油）是油价的函数。根据其历史产量对油价弹性情况，油价40美金以下页岩油可能出现负增长（2016年情形）；油价65美金或以上页岩油最高可以出现210万桶/天增长，包括140万桶原油和70万桶凝析油，不能更高是因为储运瓶颈（2018年情形）；油价在40~65美金之间则增速介于上述两者之间。（注：美国数据包含凝析油）2）非美产油国包括三个阵营。沙特的盟友包括沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特行事规则根据OPEC决议。OPEC国家中有动力增产的国家包括利比亚、尼日利亚、伊拉克产量增长情况根据其国内政局。其他国家，加拿大、巴西、墨西哥、中国、欧洲等主要根据项目情况和产量趋势。3）需求增速包括两部分。一是全球GDP增速-2.2pct（是历史上GDP增速和原油需求增速差值的平均值）。二是需求价格弹性，即当油价低位是会刺激单位GDP能耗，反之相反。这个弹性系数按照历史回归值，即油价上涨10美金/桶对应需求增速下降20万桶。表1：悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析最悲观情形中性情形最乐观情形1.外生变量1.1.全球GDP增速3.03.53.71.2.伊朗出口保留量180万桶/天150万桶/天100万桶/天1.3.OPEC减产执行率50801201.4.委内瑞拉产量下降幅度020万桶/天50万桶/天2.内生变量2.1.原油需求增长110万桶/天140万桶/天150万桶/天2.2.页岩油产量增长40万桶/天130万桶/天190万桶/天2.3.OPEC+减产幅度（伊朗除外）60万桶/天70万桶/天50万桶/天3.均衡油价（WTI）45美金/桶55美金/桶62美金/桶资料来源：IEA， 1.2.页岩油的韧性再次面临考验1.2.1.上轮下行周期中（2014年），页岩油表现如何？油价的暴跌，必然将市场的讨论焦点重新引回页岩油。回顾上一轮油价下跌周期（2014年6月~2016年1月），油价一度在50~60美金/桶维持了一段时间，当时市场主流观点认为已经到了页岩油边际成本可以得到支撑。但是出现了页岩油DUC（已钻未完井）持续释放，导致产量增加的势头未得到及时遏止，且当时伊朗浮藏抛售，油价在2015年继续下跌。1）2014年中期之前，油价处于100美金/桶以上，页岩油钻井数量、完井数量都处于高位。2）2014年中期油价大跌之后，一度在50~60美金/桶位置上稳住，页岩油完井活动迅速调低，而钻井活动一段时间之后才调低，可能是考虑许可证有效期的问题。3）随着油价在2015年中期之后跌破50美金/桶，到2016年2月份一度跌至30美金/桶。这个阶段页岩油的钻井、完井数量双双快速下降。4）2016年2月油价低位运行，页岩油的信心降到冰点，出现了对偿债能力的担心。导致页岩油公司在降低钻井数量的同时，反常的增加完井数量。这一行为实际上是在透支“生命力”，完井快速的贡献现金流，支撑页岩油公司活下去。250090008000200070006000150050004000100030005002000100001200100806040200WTI垂死挣扎完井>钻井等死油价跌到30，钻完井双降调整期油价50-60钻井下降存在滞后性完井调整比较迅速CompletedDrilledDUC起死回生油价进入上升通道钻井、完井双增钻井持续超过完井，DUC持续增加火力全开油价100美金以上图5：页岩油在上一轮下跌周期中的表现444555666777888111111111111111----------nt-nt-nt-nt-nt-FebJOFebOFebOFebOFebOucucucucucJJJJFeb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18资料来源：EIA，1.2.1.四年之后的今天，页岩油更成熟、也更平庸了本次油价下跌，与上一轮相比，对页岩油公司来讲，不同在于：1）页岩油公司普遍套保，且页岩油2018年成本比2014年有所下降。页岩油公司顽强的生命力毋庸过分质疑。2）页岩油“融资难、融资贵”的问题可能即将开始显现，页岩油公司的融资约束比2015年 更强，对2019年页岩油资本开支预期要调低。1）页岩油成本在40~50美金/桶区间回顾页岩油公司历史报表发现，页岩油完全成本受油价影响很大。这可能更两个因素有关：一是因为页岩油的投资回收周期短，成本中的DDA部分受近期的资本开支影响大；二是现金成本中的压裂砂、柴油等价格本身也与油价正相关。2018Q3主要页岩油公司平均税前成本约50美金/桶，随着油价的下跌还有一定下降空间。2）页岩油将再度面临“融资难、融资贵”，降低2019年资本开支预测页岩油从2011年加速发展以来，仅有少数几个季度获得过正的自由现金流。尤其上一轮油价大跌之后，2014~2017年，几乎每个季度都是负的。2018年Q2/3连续两个季度自由现金流转正，到Q4大概率又转负。2019年页岩油或再度面临“融资难、融资贵”问题，但考虑到页岩油成本已经比2014年明显下降，且资本开支相对节制，预计2019年所处的融资环境或好于2015年。页岩油公司2019年面临经营现金流明显下降。在财务约束增强的背景下，我们预期2019年资本开支下滑的可能性大。资本开支下滑，应该对应2019年页岩油产量增速下滑，而非绝对值下降。图6：页岩油公司经营现金流、资本开支、自由现金流（$/b）10.005.000.00-5.00FCF($/b)OCF($/b)2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3CAPEX/当期产量-10.00资料来源：Bloomberg，图7：页岩油公司成本和盈利情况（$/BOE）120.004.0100.002.080.0060.0040.0020.000.0-2.0-4.0-6.0税前利润Midland油价税前成本0.00-8.0资料来源：Bloomberg，图8：美国高收益能源债利率和WTI反向关系 140120100806040200201510WTI5美国高收益能源债券OAS02014/11/282015/11/282016/11/282017/11/282018/11/28资料来源：Bloomberg，1.2.1.2019年页岩油产量增速将跟随油价下降页岩油公司资本开支的产出效率相比4年前有明显提升。单口钻完井对应的资本开支变化不大，但单井产出比4年前明显提高了，主要因为压裂段数增加和压裂砂的使用增加。上述趋势集中发生在2014~2015年，从2016年以来单井产量也趋于平稳。悲观情形：页岩油产量是否会再度出现零增长？假如完井数量再度下降到2000个左右，即相比2018Q3钻完井和资本开支峰值，出现腰斩，页岩油产量会回归0增长。中性情形：假设资本开支和钻完井数量下降到2017年（当年WTI均价50美金）水平，页岩油产量增速可能下降到70万桶/天，考虑凝析油110万桶/天。乐观情形：维持当前资本开支的情况下，2019年页岩油产量还能有多高增速？假设2019年，钻井数量有所下降，完井数量受套保支撑保持相对高位。则页岩油产量增速可能维持在2018年140万桶/天水平，考虑凝析油210万桶/天。注：以上均不含凝析油。如考虑凝析油应在此基础上乘以1.5左右。表2：不同油价情形下页岩油产量增速预估油价假设（WTI）对应资本开支对应完井数量产量增速对应历史年份40美金/桶比2018年减402000个0增长2016H250美金/桶比2018年减202800个70万桶/天2017年65美金/桶(产地价格不到60)与2018年持平3600个140万桶/天2018年资料来源：EIA，注：考虑了油价对资本开支和完井数量的影响约有半年的滞后期图9：页岩油产量增长（QoQ，万桶/天）和页岩油钻完井数量（个，右轴）6060005054614030201032533637500040003000产量增长0-10-20-3021962000完井数量10000资料来源：EIA，1.2.2.页岩油瓶颈在2019~2020年逐步打开 1）管输瓶颈：2019年预计两条管道投产，分别是CactusII运送能力58.5万桶/天将于三季度投产，EPIC运送能力44万桶/天将于四季度投产。两条管道合计输送能力共102.5万桶/天，目的地都是墨西哥湾的CorpusChristi港口。2）出口终端瓶颈：2018年美国一共公布了5个原油出口终端建设计划，加上现有的LOOP港口一共是6个。根据美国原油产量增长情况预估，到2023年可能一共需要2个左 右的新增出口终端。进度最快的项目有望在2020年底前投产。表3：美国VLCC原油出口终端VLCC计划地点连接管道投产时间JupiterBrownsvilleJupiterPipeline2020TrafiguraCorpusChristiCatusII2020TallgrassPlaqueminesParish,LAPonyExpressPipeline2020EnterpriseTexascoastSeawaycure2020OilTankingFreeportGrayOak等2022资料来源：RBN，1.3.地缘因素短期供给冲击，长期酝酿风险1.3.1.伊朗制裁低于预期造成短期冲击，但影响仍不应忽视美国给出的8个国家豁免名单里，印、韩、日等均在预期内，而中国的意外豁免则对市场形成一定冲击。10月份，中国从伊朗进口了82万桶/天，明显高于制裁之前（2016年~2018年5月）66万桶/的水平，其中一部分进入保税仓库，可能因为担心制裁的抢进口行为。2019年，在中性情形下，假设伊朗石油出口量保留120万桶/天，相当于比2016~2017年高峰水平下降约130万桶/天。在短期抢进口负面因素消退后，还是要减少伊朗石油出口。豁免的180天到期后，是否会进一步下降，仍待观察。图10：伊朗原油出口豁免情况与10月份出口对比图11：伊朗原油产量（单位：百万桶/天）43.532.521月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012201320142015201620172018资料来源：IEA，资料来源：bloomberg，1.3.2.沙特对低油价的承受能力弱于4年之前沙特剩余产能是否充足，始终难以验证，需要提示这种可能性带来的上行风险。截至10月份，OPEC剩余产能207万桶/天，沙特剩余产能139万桶/天。11月份OPEC剩余产能可能降低到全球需求量的2以下。沙特国内原油需求存在较强季节性，4~10月之间直接燃烧还会比其他月份平均高40~50万桶/天。沙特冬季有能力通过减少直接燃烧增加出口，进入春夏之后剩余产能将直面考验。沙特国际收支平衡油价仍接近70美金/桶。根据IMF，沙特2015~2016年财政平衡油价都在90美金/桶左右。2017~2018年，通过增加其他收入、减少成品油补贴等方式，降低了财政平衡油价。我们估算其财政平衡油价仍然在60~70美金/桶水平。按照中性油价假设（60美金/桶），沙特国际收支在平衡线附近。按照最悲观情形（30美金/桶），沙特财政赤字将逼近2015~2016年水平，而沙特货币署到2020年末将仅剩18个月的支付能力。 图12：OPEC和沙特剩余产能情况（万桶/天）图13：中性油价假设下（左轴，美元/桶）沙特国际收支平衡情况（右轴，十亿美元）6002017年OPEC主动减产5004003002001000OPEC沙特120100806040200150100500-50-100-150Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Aug-16Nov-162017Feb-18May-18Aug-18国际收支平衡假设油价资料来源：IEA，资料来源：IMF，对原文油价假设进行了调整1.3.价差体系跟踪1.3.1.月差结构：逼仓后的大跌，历史的第三次重演月差结构的切换值得重视。Backwardation是指远月合约比现货折价，contango是指远月合约比现货溢价。历史上看，轻微的contango是常态，如果发生严深度contango或者严重的backwardation，则反映市场发生了短期的供需扭曲。回顾历史，可以总结出两条规律：1）月差结构从contango转为backwardation，通常是加速上涨的信号；2）严重的backwardation（逼仓行情）出现，通常是上涨行情的尾声。背后的逻辑是，只有contango时期，生产商货贸易商才可能有动力囤货在远期抛售。而在backwardation时期，生产商或贸易商有动力在现货市场上抛售，因为库存需要仓储费用（每个月大约0.15~0.5美金/桶）以及资金的时间成本。而上述动机会最终将会使backwardation结构扭转过来。回顾2018年，年初的月差结构从contango转为backwardation。2018年7月，backwardation幅度一度超过5美金/桶，与历史两次高点（2008年3月和2013年7月）的幅度相当。逼仓出现之后，到10月份油价见顶下跌。 图14：WTI原油期货价格与月差结构（contract1-contract4）1602008年7月WTI从145美金见顶下跌2013年9月WTI在110美金见顶下跌152018年10月WTI在77美金见顶下跌1402008年3月逼仓2013年7月逼仓102018年7月逼仓1202007年7月contango转back2013年6月contango转back2017年12月5contango转back100080-5602009年1月10美金以上的40supercontango2009年2月WTI在34美金筑底202004/11/142005/5/142005/11/142006/5/142006/11/142007/5/142007/11/142008/5/142008/11/142009/5/142009/11/142010/5/142010/11/142011/5/142011/11/1402015年5月、2016年2月两次5美金supercontango2016年2月2012/5/142014/5/142015/5/142016/5/142017/5/14WTI在26美金筑底-10-15-202017/11/142018/5/142018/11/14-252012/11/142013/5/142013/11/142014/11/142015/11/142016/11/14Cushing,OKCrudeOilFutureContract1(DollarsperBarrel)contract1-contract4资料来源：EIA，1.3.1.区域价差：美国出口瓶颈被内需疲软化解WTI和产地Midland价差在8月底一度拉大到接近18美金/桶。到10月19日，两者价差收窄到3美金左右。之前市场热议的出口瓶颈问题消失了吗？答案是并没有消失。从Permian到墨西哥湾的两条管道CactusII和EPIC预计分别于2019Q3/4投产。出口终端方面，适合VLCC的出口终端正在规划的有5个，但最早在2020年投产。但是这个瓶颈一定程度上被疲软的需求化解了。从8月底以来，美国原油净进口减少120万桶/天（其中原油进口减少了43万桶/天，原油出口增加了77万桶/天），同时美国成品油出口增加了97万桶/天（其中成品油进口减少54万桶/天，成品油出口增加43万桶/天）。美国内需放缓，叠加此前炼厂加工利润在高位，成品油出口不受VLCC终端影响，就导致了这一正一负接近230万桶/天的市场冲击。图15：WTI-Midland价差（美金/桶）图16：LLS-Midland价差（美金/桶）253020251520101551005161121170221170521170821171121180221180521180821181121161121170221170521170821171121180221180521180821181121-50资料来源：bloomberg，资料来源：bloomberg， 图17：Brent-LLS价差（美金/桶）图18：美国原油、成品油进出口变化（万桶/天）4100035002100-1-500161121170221170521170821171121180221180521180821181121-2原油进口成品油进口原油出口成品油出口石油净进口600500400300200资料来源：bloomberg，资料来源：EIA，1.4.3.裂解价差：低位略有恢复裂解价差（代表炼厂利润）是炼厂开工意愿和原油加工量的先行指标。从8月中旬到10月初，油价最后15个美金的快速拉升阶段，三地（亚太、欧洲、美国）成品油裂解价差都出现了明显的收窄。尤其是欧洲裂解价差一度跌至3美金/桶的历史超低水平。美国9~10月炼厂检修季，可能是美国裂解价差变化与另外两地略有不同的原因。油价从10月初暴跌以来，除美国以外其他两地裂解价差有所恢复。图19：亚太成品油裂解价差（美金/桶）图20：欧洲成品油裂解价差（美金/桶）162012158104516112117022117052117082117112118022118052118082118112116112117022117052117082117112118022118052118082118112100资料来源：bloomberg，资料来源：bloomberg，图21：美国成品油裂解价差（美金/桶）图22：美国炼厂开工率（）30110251002090151080570161121170221170521170821171121180221180521180821181121170109170309170509170709170909171109180109180309180509180709180909181109060资料来源：bloomberg，资料来源：EIA，'