石油化工行业：海外能源股复盘分析 19页

'目录前言51.美国能源板块复盘51.1美国能源发展与板块股价影响因素分析51.2美国能源板块分阶段表现复盘61.2.1美国能源板块及大盘表现61.2.22003.01-2007.10：油价上涨208%，美国能源指数相对收益917%61.2.32009.03-2011.04：油价上涨198%，美国能源指数相对收益40%81.2.42017.08-2018.05：油价上涨50%，美国能源指数相对收益21%81.3重点美国能源公司分析91.3.1EOG能源（EOG.N）：业绩高弹性、低成本、低杠杆、资源可持续101.3.2CHENIERE能源（LNG.A）：抢滩美国LNG出口市场111.3.3麦哲伦油气（MMP.N）：持续较高ROE水平的代表122.日本能源板块复盘132.1日本能源发展与板块股价影响因素分析132.2日本能源板块分阶段表现复盘152.2.1日本能源板块及大盘表现152.2.22000.04-2005.09：油价上涨159%，能源板块相对收益217%152.2.32017.07-2018.09：油价上涨67%，能源板块相对收益62%152.3日本能源企业：龙头整合，竞争力提升163.韩国能源板块复盘173.1韩国能源发展与板块股价影响因素分析173.2韩国能源板块分阶段表现复盘183.2.1韩国能源板块及大盘表现183.2.22003.01-2007.07：能源板块绝对涨幅156%，但相对收益为负183.2.32012.04-2016.05：能源板块绝对涨幅132%，相对收益133%183.3韩国能源企业：长期相对收益不高194.投资建议195.风险提示19 图目录图11920-2018年美国原油产量及进口依存度5图21973-2018年美国天然气产量及进口依存度5图3布伦特原油价格及美股能源指数走势6图42003-2018年美股能源板块ROE中值与布伦特油价6图52000-2008年全球原油需求及增速7图62000-2008年亚洲GDP增速（%）7图71976年以来美国天然气进口价（美元/千立方英尺）7图82000-2014年全球原油供需缺口及油价8图92000-2018年EOG储量及增速10图102000-2018年EOG油气产量及增速10图112000-2018年EOG营业收入及增速11图122000-2018年EOG归母净利润及增速11图132001-2018年CHENIERE营业收入及增速11图142001-2018年CHENIERE归母净利润及增速11图15CHENIERE能源股价变动趋势（美元/股）12图16麦哲伦油气股价变动趋势（美元/股）12图172001-2018年麦哲伦油气营业收入及增速13图182001-2018年麦哲伦油气归母净利润及ROE13图192006-2018年麦哲伦油气精炼产品管道长度（英里）13图202006-2018年麦哲伦油气精炼产品储存能力（百万桶）13图212003-2018年日本原油消费量及进口依存度13图222003-2018年日本天然气消费量及进口依存度13图231965-2018年日本能源消费量及GDP增速14图241965-2018年日本炼油产能（千桶/天）14图25布伦特原油价格及日本能源指数走势14图262018年日本能源板块上市公司利润规模排序（十亿日元）16图271986-2018年韩国天然气消费及占比17图28韩国能源板块收益与韩国大盘指数18 表目录表12000年以来美国能源板块绝对收益与相对收益区间6表22003.1-2007.10美国能源板块股价涨幅前五公司情况7表32009.03-2011.04美国能源板块股价涨幅前五公司情况8表42017.08-2018.05美国能源板块股价涨幅前五公司情况9表5上市（2000年）以来美国能源股涨幅情况9表6美国油气勘探开采企业对比（按照2000年以来股价涨幅从高到低排序）9表7美国油气勘探开采企业各指标排名10表82000年以来日本能源板块绝对收益与相对收益区间15表92000.4-2005.9日本能源板块股价涨幅前五公司情况15表102017.07-2018.09日本能源板块股价涨幅前五公司情况16表11上市（2000年）以来日本能源股涨跌幅情况17表122002年以来韩国能源板块绝对收益与相对收益区间18表132003.1-2007.7韩国能源板块股价涨幅前五公司情况18表142012.04-2016.05韩国能源板块股价涨幅前五公司情况19表15上市（2002年）以来韩国能源股涨跌幅情况19 前言为了理解能源行业相对收益的主要影响因素，本文对2000年以来（截至2019年6月30日）美国、日本、韩国三个海外市场能源板块相对收益区间进行复盘，并对长期具有较高相对收益的优质能源企业进行重点分析。其中，美国能源板块上市公司数量较多、细分行业齐全，包括油气勘探开采、油服、中游储运、炼油等企业；日本能源板块以炼油企业为主；韩国能源板块主要包括城市燃气、电力企业等。油价是影响能源板块指数的核心变量。除韩国外（以城市燃气为主），美国、日本市场的能源板块指数走势与油价相关性较强，我们认为油价上涨通常是能源板块产生相对收益的主要因素。油价上涨推动业绩增长，是能源公司产生相对收益的主要逻辑。长期具有高收益的能源公司带来的启示。（1）对于上游勘探开采优质企业，我们认为有四大要素：业绩高弹性、低成本、低杠杆、油气资源可持续；如美国页岩油企业EOG能源（2000年以来相对收益23倍）。（2）抓住行业变革机遇，整合资源，率先布局；如美国LNG龙头CHENIERE能源（2000年以来相对收益92倍）、日本炼油龙头昭和壳牌石油（2000年以来相对收益2.6倍）。（3）具有长期较为稳定的高ROE，如美国中游储运公司麦哲伦油气（2001年以来相对收益27倍，年均ROE30%）。1.美国能源板块复盘1.1美国能源发展与板块股价影响因素分析2000年来美国能源行业大变革：页岩革命。1986年后，美国原油产量见顶回落，进口依存度快速上升（到2006年最高达到66%），美国国内页岩油气勘探开采活动逐渐兴起。经过近二十年的研发，随着水力压裂和水平钻探技术不断成熟，页岩革命爆发。2007年以来，在页岩油气推动下，美国国内油气产量快速提升，进口依存度大幅下降。2007-2018年，美国原油产量由507万桶/天增至1084万桶/天（涨幅114%），进口依存度从66%降至35%；天然气产量由不到7000亿立方米/年增至10481亿立方米/年（涨幅50%），2017年首次成为天然气净出口国。图11920-2018年美国原油产量及进口依存度图21973-2018年美国天然气产量及进口依存度120001000080006000400020000产量（千桶/天，左轴）进口依存度（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%120001000080006000400020000产量（亿立方米，左轴）进口依存度（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1920193019401950196019701980199020002010资料来源：EIA，19731983199320032013资料来源：EIA，油价是美国能源板块产生相对收益的最主要因素。美国能源公司股价走势与油价基本一致，2000年以来油价与美国能源指数相关系数高达0.86，油价对美国能源股表现有直接影响。 图3布伦特原油价格及美股能源指数走势美股Wind能源指数（左轴）累计相对收益（%，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）1600160140014012001201000100800806004006020040020-2000资料来源：Wind，油价上涨带动能源板块盈利提升。我们认为油价上涨带来美国能源板块相对收益的主要逻辑在于业绩改善。从2003-2018年的历史数据看，美国能源板块ROE与布伦特油价走势基本一致。图42003-2018年美股能源板块ROE中值与布伦特油价ROE中值（%，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）301202510020158010605400-520-1002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，1.1美国能源板块分阶段表现复盘1.1.1美国能源板块及大盘表现2000年以来美国能源板块存在3次获得明显收益的区间。2000年以来，标普指数涨幅103%，美国能源板块涨幅308%，其中取得明显绝对收益和相对收益的区间基本一致，也与油价上涨区间一致，主要包括2003.01-2007.10、2009.03-2011.04、2017.08-2018.05三个时期。其中，2003.01-2007.10国际油价持续上涨时间最长，能源板块绝对收益与相对收益高达900%以上。表12000年以来美国能源板块绝对收益与相对收益区间区间标普涨幅能源板块绝对涨幅能源板块相对收益布伦特油价涨幅油价上涨原因2003.01-2007.1070%987%917%208%亚洲经济快速发展带来旺盛需求，中国、印度贡献原油主要需求增量。2009.03-2011.0495%134%40%198%阿拉伯之春，利比亚产量大幅下降。2017.08-2018.059%31%21%50%OPEC与非OPEC联合减产，全球原油供需改善、库存下降；地缘政治等。2000年以来103%308%205%196%资料来源：Wind，1.2.22003.01-2007.10：油价上涨208%，美国能源指数相对收益917% 2003.01-2007.10：油价上涨208%，标普500上涨70%，美国能源指数上涨987%。2003-2007年，亚洲GDP年均增速5%以上，维持高速增长，带动全球原油需求上涨。2003-2007年，全球原油需求由37.3亿吨上涨至40.4亿吨，涨幅8.3%。全球原油市场由供给过剩转为供不应求，原油供给缺口在2007年达到0.85亿吨。亚洲经济快速发展带来原油旺盛需求，原油价格大幅上涨，2003.01-2007.10布油价格由29美元/桶涨至91美元/桶，涨幅208%。图52000-2008年全球原油需求及增速全球原油消费量（百万吨，左轴）消费增速（右轴）图62000-2008年亚洲GDP增速（%）亚洲GDP年均增速全球GDP增速4100400039003800370036003500340033002000200120022003200420052006200720084.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%876543210200020012002200320042005200620072008资料来源：《BP世界能源统计年鉴（2018）》，资料来源：Wind，此外，这一时期美国天然气价格上涨。1986-2000年，美国天然气井口价长期维持2美元/千立方英尺的低位，导致国内天然气开采力度有限。随着天然气需求不断增长，国内供给缺口扩大。2003-2007年，美国天然气进口依存度继续提升，到2007年进口依存度达到高点13.3%，天然气价格随之大幅上涨，2005年冬季最高突破10美元/千立方英尺。天然气价格大幅上涨，使得美国天然气业务公司关注提升。图71976年以来美国天然气进口价（美元/千立方英尺）121086420Jan-1976Jan-1981Jan-1986Jan-1991Jan-1996Jan-2001Jan-2006Jan-2011资料来源：EIA，此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为Cheniere能源、迈克德莫特国际、米奇汗姆租赁、西南能源、YUMA能源，基本都为从事油气开采（尤其是天然气）或油服业务的企业。其中，Cheniere能源在此期间股价涨幅高达12556%，排名第一位，主要从事LNG业务，经营LNG出口终端。表22003.1-2007.10美国能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅（%）相对收益（%）简介LNG.ACHENIERE能源1255612486LNG能源公司，从事路易斯安那州SabinePass液化天然气终端业务MDR.N迈克德莫特国际40824012油服公司，为全球油气行业上游领域提供工程、采购、施工、安装和模块制造服务MIND.O米奇汗姆租赁17121641油服设备出租，包括立体地震设备等SWN.N西南能源17071637油气开采公司，主要生产天然气，业务主要位于阿肯色、俄克拉荷马、宾州和德州YUMA.AYUMAENERGY16711600油气开采公司，在美国纽约州、德州、怀俄明州等地拥有油气资产 资料来源：Wind， 1.2.32009.03-2011.04：油价上涨198%，美国能源指数相对收益40%2009.03-2011.04：油价上涨198%，标普500上涨95%，美国能源指数上涨134%。2009-2011年，阿拉伯世界掀起一次革命浪潮（称为“阿拉伯之春”），全球原油供需收紧，供需缺口由0.58亿吨扩大至1.08亿吨。2009年3月到2011年4月，布伦特油价由42美元/桶上涨至126美元/桶，涨幅134%，油价上涨推动能源板块指数上涨。图82000-2014年全球原油供需缺口及油价供需缺口：供给-需求（百万吨，左轴）油价（美元/桶，右轴）601204010020080-2060-40-6040-8020-100-1200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014资料来源：《BP世界能源统计年鉴（2018）》，此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为格尔夫波特能源、离子地球物理、NORTHERNOIL&GAS、绿色平原能源、综合能源系统；其中排名前三的公司均为油气勘探生产以及油服类公司。表32009.03-2011.04美国能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅（%）相对收益（%）简介GPOR.O格尔夫波特能源14251331美国油气勘探生产企业，在Utica、Niobrara、Bakken等页岩地区拥有业务IO.N离子地球物理1081987油服企业，专注地震解决方案。NOG.ANORTHERNOIL&GASINC800705油气开采公司，业务分布在北达科他、蒙大拿等地。GPRE.O绿色平原能源794700乙醇及蒸馏谷物生产及销售SES.O综合能源系统791697全球性能源及气化技术公司资料来源：Wind，1.2.42017.08-2018.05：油价上涨50%，美国能源指数相对收益21%2017.08-2018.05：油价上涨50%，标普500上涨9%，美国能源指数上涨31%。2016年底，OPEC与非OPEC国家达成近180万桶/天的减产协议，2017年以来OPEC减产协议维持平均100%以上的减产执行率，全球原油库存回至五年均值水平。在供需改善背景下，国际原油价格震荡向上。此外，沙特反腐风暴、美国制裁伊朗等地缘政治因素进一步推动油价上涨。2017年8月到2018年5月，布伦特油价由52美元/桶上涨至78美元/桶，涨幅50%。此轮行情下美国能源股票涨幅靠前的五家公司分别为离子地球物理、CALIFORNIARESOURCES、LEGACYRESERVES、ENSERVCO、W&TOFFSHORE，均为油气勘探开采和油服类企业，涨幅均在200%以上。 表42017.08-2018.05美国能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅（%）相对收益（%）简介IO.N离子地球物理590581油服企业，专注地震解决方案。CRC.NCALIFORNIARESOURCES352343油气勘探开采公司，业务主要在加州地区。LGCY.OLEGACYRESERVES344335油气勘探开采公司，业务主要在美国二叠纪盆地、中部大陆、落基山脉等地。ENSV.AENSERVCO295285在美国向陆上石油和天然气开采行业提供油田服务。WTI.NW&TOFFSHORE249240油气勘探开采公司，业务主要在墨西哥和美国德克萨斯海湾等地。资料来源：Wind，1.1重点美国能源公司分析我们对347家美国能源公司按照2000年以来的股价涨跌幅情况进行了统计，排名前十的公司分别为CHENIERE能源、HOLLYFRONTIER、RPC、全球燃料服务、ISRAMCOINC、PARPACIFICHOLDINGSINC、麦哲伦油气、PRIMEENERGY、EOG能源、BPPRUDHOEBAYROYALTY。表5上市（2000年）以来美国能源股涨幅情况证券代码证券简称绝对涨幅（%）相对收益（%）市值（亿美元）简介LNG.ACHENIERE能源92919188178LNG能源公司，从事SabinePass液化天然气终端业务HFC.NHOLLYFRONTIER9097899477美国石油精炼商，主要生产成品油、沥青等RES.NRPC8780867715油田服务及设备INT.N全球燃料服务4075397224为商业和工业领域的客户提供能源采购咨询服务ISRL.OISRAMCOINC345933563油气勘探开采，业务分布在以色列及美国等地PARR.NPARPACIFICHOLDINGSINC3150304711成品油炼制，天然气石油业务，期货市场及物流服务MMP.N麦哲伦油气27982695148油品运输、仓储及分销PNRG.OPRIMEENERGY278426813油气勘探开采，业务分布在美国德州、俄克拉荷马等地EOG.NEOG能源(EOGRESOURCES)24102307506油气勘探开采，业务分布在美国、加拿大等地BPT.NBPPRUDHOEBAYROYALTY227121683石油和天然气信托，拥有油矿开采权利益注：市值截至2019年7月3日。资料来源：Wind，对于油气勘探开采这一细分领域而言，2000年来美国涨幅居前的14家油气生产企业分别为：EOG能源、先锋自然资源、雪佛龙、大陆能源、阿纳达科、康菲、道达尔、埃克森美孚、阿帕奇、壳牌、戴文能源、马拉松石油、英国BP、切萨皮克能源。我们对这14家企业进行重点对比分析。表6美国油气勘探开采企业对比（按照2000年以来股价涨幅从高到低排序）证券代码公司简称市值（亿美元）2000年来绝对涨幅（%）2000年来相对收益（%）单位股本油气产量（桶/万股）勘探+生产成本（美元/桶）2000年来储量增幅平均资产负债率（%）EOG.NEOG能源50624102307452614360%47PXD.N先锋自然资源2451717161468912067%51CVX.N雪佛龙2349124411415620125%43CLR.N大陆能源154446343289491205%61APC.N阿纳达科357413310496717-29%63COP.N康菲石油6843452424114185%56TOT.N道达尔14682741713836712%57XOM.N埃克森美孚323421711433021816%48APA.N阿帕奇石油1031181545381514%51RDS_A.N壳牌石油263111310163417-24%52DVN.N戴文能源11499-443391576%51MRO.N马拉松石油11294-91872204%48BP.N英国石油139970-336691633%61CHK.N切萨皮克能源3011-92208711480%69注：市值截至2019年7月3日。资料来源：Wind，Bloomberg， 通过对历史涨幅靠前的这14家油气开采类公司分析总结，我们认为，优质油气勘探开采企业主要具备四大要素：业绩高弹性、低成本、低杠杆、资源可持续，我们分别用单位股本产量、勘探生产成本、2000年以来平均资产负债率、2000年以来储量增幅来衡量这四个因素。其中，业绩弹性是首要因素，涨幅靠前的EOG能源、先锋自然资源、雪佛龙、阿纳达科单位股本产量也位居前列。综合来看，EOG能源（主要生产区域位于美国EagleFord和Permian页岩盆地）四项指标排名均位于前五，较为均衡，2000年以来股价涨幅2410%，位居行业首位。表7美国油气勘探开采企业各指标排名证券代码公司简称相对收益排名单位股本产量从大到小排序勘探+生产成本从低到高排序储量增幅从高到低排序资产负债率从低到高排序EOG.NEOG能源15532PXD.N先锋自然资源211455CVX.N雪佛龙324101CLR.N大陆能源4102111APC.N阿纳达科5391413COP.N康菲石油6711119TOT.N道达尔781910XOM.N埃克森美孚891273APA.N阿帕奇石油94787RDS_A.N壳牌石油101310138DVN.N戴文能源116646MRO.N马拉松石油121213124BP.N英国石油13148612CHK.N切萨皮克能源14113214资料来源：Wind，Bloomberg，1.1.1EOG能源（EOG.N）：业绩高弹性、低成本、低杠杆、资源可持续EOG是一家美国页岩油气生产企业。EOG成立于1985年，总部位于美国休斯敦。截至2018年底，公司拥有净探明储量29.28亿桶油当量，其中原油15.32亿桶（占比52%），NGL6.14亿桶（占比21%），天然气7.82亿桶油当量（约1327亿立方米，占比27%）。从地理分布看，公司探明储量98%位于美国（主要包括EagleFord、Permian等地），1%位于特立尼达，剩余1%位于中国（四川盆地）、加拿大等其他国家。油气储量、产量持续稳定增长。2000-2018年，EOG油气储量、产量稳定增长，年均复合增速分别为8.8%、7.9%。2018年，公司探明储量29.28亿桶，同比+15.9%；油气产量71.9万桶/天，同比+18.1%。图92000-2018年EOG储量及增速探明储量（百万桶油当量，左轴）增速（右轴）图102000-2018年EOG油气产量及增速油气产量（千桶/天，左轴）增速（右轴）3500300025002000150010005000200020022004200620082010201220142016201830%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%8007006005004003002001000200020022004200620082010201220142016201820%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2018年收入、利润规模创新高。由于国际原油均价抬升、公司油气产量增长，2018年EOG实现营业收入170.08亿美元，同比+50.8%；实现归母净利润34.19亿美元，同比+32.4%，收入、利润均创历史新高。 图112000-2018年EOG营业收入及增速营业收入（百万美元，左轴）增速（右轴）图122000-2018年EOG归母净利润及增速归母净利润（百万美元，左轴）增速（右轴）1800016000140001200010000800060004000200002000200220042006200820102012201420162018100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%40003000200010000-1000-2000-3000-4000-50002000200220042006200820102012201420162018700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，1.3.2CHENIERE能源（LNG.A）：抢滩美国LNG出口市场聚焦天然气业务，成为美国第一家LNG出口企业。Cheniere成立于1983年，总部位于美国休斯敦。公司业务发展主要分为三个阶段：（1）2000年以前：主要从事上游勘探开发；（2）2001-2010年：LNG接收站。1990年代以来，美国天然气进口依存度快速提升，在此背景下，公司预计未来美国天然气将供不应求，于是从20世纪初以来，公司开始着重建设与运营LNG接收站（2009年正式投产），并同步发展管道业务；（3）2010年后：从LNG接收站转为LNG出口站。2008年以来，页岩革命推动美国油气产量大幅增长，天然气进口快速下滑，公司持续亏损。在此背景下，公司及时调整战略，在此前SabinePass与CorpusChristi接收站基础上改建为出口站。2016年5月，SabinePass1线投产，成为美国第一个投产的LNG出口站，目前公司已投产出口站总产能达2700万吨/年。公司主要运营SabinePass和CorpusChristi两个出口站项目。其中，（1）SabinePass1-5线已投产，出口能力约2250万吨/年（每条线产能约450万吨/年），6线450万吨/年于2019年6月作出最终投资决定（FID）；（2）CorpusChristi项目三条线总产能1350万吨/年，1线于2019年3月投产，2-3线在建，公司预计分别于3Q19、2021年投产。2016年LNG出口终端投产以来公司收入规模和盈利能力快速提升。2000-2018年，公司收入规模在2009年（LNG接收站投产）、2016年（LNG出口终端投产）分别实现阶段性突破。2018年，公司实现营业收入79.87亿美元，同比+43%；归母净利润4.71亿美元，同比+220%，自2000年以来首次实现盈利。图132001-2018年CHENIERE营业收入及增速收入（百万美元，左轴）增速（右轴）图142001-2018年CHENIERE归母净利润及增速归母净利润（百万美元，左轴）增速（右轴）900080007000600050004000300020001000020002003200620092012201520183000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%6004002000-200-400-600-800-1000-12002000200320062009201220152018400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%-1600%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，顺应天然气行业变化及时调整发展战略，2000年以来公司股价涨幅近93倍。（1）2004.01-2006.04：美国国内天然气供需缺口扩大，进口依存度提升，天然气价格大幅上涨。Cheniere公司在建LNG接收站引起市场关注，股价上涨1443%；（2）2010.01-2014.09：美国页岩气产量大幅增长，进口量快速下降，公司及时将LNG接收 站调整为LNG出口站，股价上涨3114%；（3）2016.02至今：SabinePass出口终端投产逐步释放效益，公司收入规模与盈利能力大幅提升，股价上涨120%。图15CHENIERE能源股价变动趋势（美元/股）90SabinePass出口站投产释80放效益。SabinePass、70CorpusChristi60美国天然气价格接收站改为上涨；公司开始LNG出口站。50建设Sabine40Pass接收站。30页岩革命，美国天然气进口20量开始下降油气价格下跌100Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18资料来源：Wind，1.3.3麦哲伦油气（MMP.N）：持续较高ROE水平的代表2001年上市以来股价上涨28倍。麦哲伦油气成立于2000年8月，公司主要从事原油及炼油产品的运输、储存和分销。自上市以来，公司股价涨幅2798%，2015年前基本呈现单边上行走势，2015年后维持高位震荡。我们认为公司股价长期具有较高收益，图16麦哲伦油气股价变动趋势（美元/股）80706050403020100Feb-01Feb-03Feb-05Feb-07Feb-09Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb资料来源：Wind，海通证券研究所主要由于其能长期维持较高盈利水平。-19长期维持较高ROE水平。2001年以来，随着公司管道长度以及产品储存能力不断提升，公司收入规模和盈利能力提升。2018年，公司实现营业收入28.26亿美元，同比+13%；实现净利润13.34亿美元，同比+53%。ROE中枢不断提升，2001-2018年均ROE约30%，近五年（2014-2018年）年均ROE提升至45%。 图172001-2018年麦哲伦油气营业收入及增速图182001-2018年麦哲伦油气归母净利润及ROE300070%160060%2500200060%50%40%30%14001200100050%40%150020%80030%100050010%0%-10%-20%60040020020%10%0-30%00%200120032005200720092011201320152017200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg，海通证券研究所资料来源：Bloomberg，海通证券研究所图192006-2018年麦哲伦油气精炼产品管道长度（英里）图202006-2018年麦哲伦油气精炼产品储存能力（百万桶）110008010800701060060104001020050100004098003096002094009200109000020062008201020122014201620182006200820102012201420162018资料来源：Bloomberg，海通证券研究所资料来源：Bloomberg，海通证券研究所营业收入（百万美元，左轴）增速（右轴）净利润（百万美元，左轴）ROE（右轴）1.日本能源板块复盘1.1日本能源发展与板块股价影响因素分析日本国内油气资源贫乏，进口依赖度高。日本国内油气资源相对贫乏，2018年原油消费量386万桶/天，进口依存度79%；天然气年消费1130亿立方米，基本全部来自进口。因此，日本能源板块上市公司以炼油企业为主，部分公司参与少量上游油气勘探开采。图212003-2018年日本原油消费量及进口依存度原油消费量（千桶/天，左轴）进口依赖度（右轴）图222003-2018年日本天然气消费量及进口依存度天然气消费量（十亿立方米，左轴）进口依赖度（右轴）60005000400030002000100002003200520072009201120132015201785%84%83%82%81%80%79%78%77%76%75%14012010080604020020032005200720092011201320152017100%98%96%94%92%90%88%资料来源：Wind，资料来源：Wind，日本能源消费整体呈下行趋势。2000年以来，日本国内经济持续低迷，GDP年均增速0.31%，能源年消费总量从2006年开始见顶回落，到2018年一次能源消费总量4.54亿吨油当量。 图231965-2018年日本能源消费量及GDP增速6002550020154001030052000100-50-1019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：BP能源统计，Wind，海通证券研究所能源消费量（百万吨油当量，左轴）GDP增速（%，右轴）日本炼油产能逐年下滑。2000年以来，随着中国、东南亚等地炼油行业快速发展，日本炼油产品外销竞争压力加剧，再加上国内经济持续低迷，日本炼油行业转型升级，落后产能不断淘汰，龙头企业加强整合。2007-2018年，日本炼油产能由465万桶/天降至334万桶/天。图241965-2018年日本炼油产能（千桶/天）600050004000300020001000019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：BP能源统计，油价是日本能源板块产生相对收益的最主要因素。从历史数据看，2000年以来日本能源板块产生相对收益的两个时期（2000.4-2005.9与2017.7-2018.9）均处于油价上行阶段，油价是推动能源板块股价上涨的重要因素。图25布伦特原油价格及日本能源指数走势日本能源指数（左轴）累计相对收益（%，右轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）14020012015010010080506004020-500-100Dec-93Dec-96Dec-99Dec-02Dec-05Dec-08Dec-11Dec-14Dec-17资料来源：Wind， 2.2日本能源板块分阶段表现复盘2.2.1日本能源板块及大盘表现2000年以来日本能源板块存在2次获得明显收益的区间。2000年以来，日本能源板块涨幅81%，其中取得明显绝对收益和相对收益的区间主要包括2000.04-2005.09、2017.07-2018.09。表82000年以来日本能源板块绝对收益与相对收益区间区间日经涨幅能源板块绝对收益能源板块相对收益布伦特油价涨幅油价上涨原因2000.04-2005.09-35%183%217%159%亚洲经济快速发展带来旺盛需求，中国、印度贡献原油主要需求增量。2017.07-2018.0920%83%62%67%OPEC与非OPEC联合减产，全球原油供需改善、库存下降；地缘政治等。2000年以来12%81%69%196%资料来源：Wind，2.2.22000.04-2005.09：油价上涨159%，能源板块相对收益217%2000.04-2005.09：油价上涨159%，日经指数下跌35%，日本能源指数上涨183%。2001-2005年，亚洲GDP增速由2%增长至5%以上，全球原油需求由36.2亿吨快速增长至39.3亿吨，原油价格震荡上行。2000年4月到2005年9月布油价格由25美元/桶涨至63美元/桶，涨幅183%。而与此同时，日本政府于1989年开始的紧缩政策导致股市泡沫破灭，GDP增速下行，日本股市从1990年起持续下跌，直到2003年5月才企稳回升。在此背景下，油价上升推动能源板块上涨，带来相对收益。此轮行情下日本能源股票涨幅靠前的五家公司分别为YUSHIRO、昭和壳牌石油、富士石油、BPCASTROL、NICHIREKI。表92000.4-2005.9日本能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益简介5013.TYUSHIROCHEMICAL481%516%生产销售金属加工液5002.T昭和壳牌石油267%302%炼油企业，同时提供太阳能电池与电力解决方案5017.T富士石油242%277%炼油企业5015.TBPCASTROLKK72%107%汽车润滑油销售5011.TNICHIREKI-11%24%沥青生产及道路路面施工资料来源：Wind，2.2.32017.07-2018.09：油价上涨67%，能源板块相对收益62%2017.07-2018.09：油价上涨67%，日经指数上涨20%，日本能源指数上涨83%。2016年底，OPEC与非OPEC国家达成180万桶/天的减产协议，2017年以来OPEC减产协议维持平均100%以上的减产执行率，全球原油库存回至五年均值水平。在供需改善背景下，国际原油价格震荡向上。此外，沙特反腐风暴、美国制裁伊朗等地缘政治因素进一步推动油价上涨。2017年7月到2018年9月，布伦特油价由50美元/桶上涨至83美元/桶，涨幅67%。此轮行情下日本能源股票涨幅靠前的五家公司分别为COSMO、昭和壳牌、出光兴产、JXTG、富士石油，基本为日本炼油龙头企业。我们认为推动此轮龙头公司股价上涨的主要因素：（1）业绩大幅改善，为股价提供支撑；（2）日本炼油龙头整合，催化龙头股价进一步上涨。 表102017.07-2018.09日本能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益2017-2018归母净利润年均增速简介5021.TCOSMOENERGY158%137%122%炼化为主，同时参与少部分油气勘探开发5002.T昭和壳牌石油129%109%80%炼油企业，同时提供太阳能电池与电力解决方案5019.T出光兴产84%64%275%炼油企业，同时参与少部分煤炭、油气、铀及地热资源勘探开发5020.TJXTG73%53%115%炼油企业，同时参与少部分油气开采、有色金属和电材料加工5017.T富士石油40%20%92%炼油企业资料来源：Wind，龙头业绩改善幅度较大。2017-2018年，油价震荡上行，石化行业处于景气周期，COSMO、昭和壳牌、出光兴产、JXTG、富士石油五家炼油龙头企业年均利润增速均在80%以上，利润增速和利润规模均位于行业前列，业绩支撑股价上行。图262018年日本能源板块上市公司利润规模排序（十亿日元）400361.92350300250200162.3115010072.8144.04507.953.882.231.651.620资料来源：Bloomberg，日本炼油龙头强强联合，竞争力提升。2015年前，日本国内五大炼油龙头分别为JX控股、出光兴产、东燃通用、COSMO、昭和壳牌石油。由于汽油消费低迷，炼油行业盈利下滑，2015年7月，出光兴产与昭和壳牌石油宣布就经营整合达成共识；2015年底，JX与东燃通用宣布双方探讨合并事宜。2017年，JX与东燃通用率先完成合并，新公司名为“JXTG控股”，JXTG炼油产能193万桶/天，位列日本首位；加油站约2万座，汽油市场占有率约50%，居日本首位。2019年，出光兴产完成与昭和壳牌石油合并，旗下共有7家炼油厂，约6500座加油站，炼油行业集中度进一步提升。2.2日本能源企业：龙头整合，竞争力提升2000年以来，日经指数涨幅12%，日本能源指数涨幅81%，板块整体相对收益69%。个股表现方面，由于日本多数能源龙头企业（如出光兴产、JXTG、COSMO等）上市时间较晚，因此若从长周期（2000年以来）股价涨幅排序看，市值较小的企业（业务偏向单一细分领域）涨幅靠前，大型龙头企业中仅上市较早的昭和壳牌石油排在前列。但我们认为从日本能源行业（主要是炼油行业）整体发展历程可以看到，行业集中度提升是未来趋势，未来龙头竞争力有望进一步加强。 表11上市（2000年）以来日本能源股涨跌幅情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益上市日期市值（亿美元）简介5015.TBPCASTROLKK339%326%2000-03-212.97汽车润滑油销售5002.T昭和壳牌石油270%258%1949-05-16-炼油企业，2019年4月与出光合并，成为出光子公司5013.TYUSHIROCHEMICAL206%194%1985-12-181.73生产销售金属加工液5018.TMORESCO124%112%2008-07-291.35化工品生产销售，主要包括润滑油、热熔胶等5011.TNICHIREKI116%104%1970-01-193.11沥青生产及道路路面施工5021.TCOSMOENERGY35%23%2015-10-01-炼油为主，同时参与少部分油气勘探开发5019.T出光兴产29%17%2006-10-2460.94炼油为主，同时参与少部分煤炭、油气、铀及地热资源勘探开发5020.TJXTG10%-2%2010-04-01165.23炼油为主，同时参与少部分油气开采、有色金属和电材料加工5017.T富士石油-60%-72%2003-01-301.94炼油企业注：市值截至2019年7月3日。资料来源：Wind，1.韩国能源板块复盘1.1韩国能源发展与板块股价影响因素分析1986年以来韩国天然气消费快速增长。韩国油气资源相对贫乏，基本依赖进口。1973年和1979年两次石油危机后，韩国开始引入天然气，1986年完成首批LNG进口。1986年以来，韩国天然气消费快速增长，在一次能源消费中占比从0增长至2018年近图271986-2018年韩国天然气消费及占比6018%16%5014%4012%10%308%206%4%102%00%1986199119962001200620112016资料来源：BP能源统计，海通证券研究所16%。2018年，韩国天然气消费量约559亿立方米，基本全部来自进口LNG。天然气消费（十亿立方米，左轴）天然气占比（右轴）韩国能源板块股价整体偏防御属性。韩国能源相关上市公司主要以城市燃气、电力公司等公用事业型为主，偏防御属性。大盘平稳或较弱时，韩国能源板块往往能够取得一定的相对收益；当大盘上涨时，韩国能源板块涨幅通常弱于大盘。 图28韩国能源板块收益与韩国大盘指数韩国能源指数（左轴）韩国大盘指数（左轴）累计相对收益（%，右轴）35040300200250-20200-40-60150-80100-100-12050-1400-160May-02May-05May-08May-11May-14May-17资料来源：Wind，Bloomberg，1.1韩国能源板块分阶段表现复盘1.1.1韩国能源板块及大盘表现2002年以来韩国能源板块存在1次获得明显收益的区间。2002年以来，韩国能源板块涨幅25%，其中取得明显绝对收益的区间主要有2个：2003.01-2007.07、2012.04-2016.05，取得明显相对收益的区间主要为2012.04-2016.05。表122002年以来韩国能源板块绝对收益与相对收益区间区间韩国综合指数涨幅能源板块绝对收益能源板块相对收益2003.01-2007.07200%156%-44%2012.04-2016.05-2%132%133%2002年以来145%25%-120%资料来源：Wind，Bloomberg，3.2.22003.01-2007.07：能源板块绝对涨幅156%，但相对收益为负2003.01-2007.07：韩国综合指数大涨200%，韩国能源指数上涨156%。我们认为韩国能源指数此阶段上涨一部分受益于天然气消费快速增长（2003-2007年均消费增速9.4%），城市燃气公司净利润稳定增长（2003-2007年均利润增速6.2%）；另一部分还主要受益于大盘指数上涨。韩国在经历过1990年代末期东南亚经济危机后，逐步开启经济结构性改革，提出信息化和科技创新能力建设。随着高端制造业和创新型中小企业不断发展，股权融资需求增加，券商经纪、投行业务受益。因此，2003.01-2007.07在证券行业、电子行业股价大幅上涨推动下，韩国综合指数大涨200%。表132003.1-2007.7韩国能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益简介004690KS三千里公司555%354%LNG分销017390KS首尔城市燃气公司422%221%城市燃气036460KS韩国天然气公司175%-25%城市燃气015350KS釜山城市燃气150%-50%城市燃气015760KS韩国电力公司144%-56%国营电力公司资料来源：Wind，3.2.32012.04-2016.05：能源板块绝对涨幅132%，相对收益133%2012.04-2016.05：韩国综合指数微跌2%，韩国能源指数上涨132%。这一时期韩国大盘基本稳定，2012-2014年城市燃气公司利润实现较快增长，首尔城市燃气公司与韩国天然气公司净利润年均复合增速近30%。此外，韩国LNG此前主要通过韩国天然气公司（国有企业）进口，这一时期开始逐步放开LNG进口，允许企业在不进入城市管网销售的前提下进口自用LNG，韩国电力公社2012年获得政府许可进口LNG。韩国 能源板块上涨132%，相对收益约133%。表142012.04-2016.05韩国能源板块股价涨幅前五公司情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益简介015760KS韩国电力公司180%182%电力公司017390KS首尔城市燃气公司85%87%城市燃气015350KS釜山城市燃气78%79%城市燃气034590KS仁川市燃气公司51%53%城市燃气004690KS三千里公司11%12%LNG分销资料来源：Wind，1.1韩国能源企业：长期相对收益不高2002年以来，韩国综合指数涨幅145%，能源指数涨幅仅25%，长期来看板块没有明显相对收益。个股表现方面，除首尔城市燃气公司、三千里公司具有一定相对收益外，其他公司涨幅均弱于大盘指数。表15上市（2002年）以来韩国能源股涨跌幅情况证券代码证券简称绝对涨幅相对收益简介017390KS首尔城市燃气公司284%139%城市燃气004690KS三千里公司199%54%LNG分销015350KS釜山城市燃气135%-10%城市燃气034590KS仁川市燃气公司70%-75%城市燃气036460KS韩国天然气公司47%-98%城市燃气015760KS韩国电力公司-31%-176%电力公司资料来源：Wind，1.投资建议油价窄幅波动，盈利震荡回落。在OPEC减产、伊朗等国原油产量下降、页岩油管输能力释放、原油需求略降等因素影响下，我们预计全年布油均价60-70美元/桶。原油价格震荡、炼化产能投放，将使得石化产品供应压力加大，我们预计石化行业盈利能力将高位震荡回落。投资机会方面，我们建议以稳为主，关注中国石化、卫星石化、中油工程、恒力股份、桐昆股份等公司。2.风险提示原油价格大幅下跌；石化行业景气度下滑。'