台湾制药行业发展的启示 42页

'证券研究报告——创新药行业研究告聚焦业绩成长个股他山之石：台湾制药行业发展的启示证券研究报告－创新药行业研究证券分析师：江维娜证券投资咨询执业证书编码：S0980515060001证券分析师：邓周宇证券投资咨询执业证书编码：S0980514030001联系人：徐衍鹏、谢长雁2016年10月13日 目录台湾医药市场规模有限，仿制药“制剂出口”是王道生技产业列为支柱产业，创新药研发已初见成效大陆与台湾创新药行业的比较创新药企业估值探讨台湾制药行业发展对大陆的启示 台湾医药市场规模有限，仿制药“制剂出口”是王道 台湾医药市场规模小，增长慢图：台湾人口数量基数小、年增长率极低图：台湾每年医疗保健支出保持缓慢增长人口数量（万人）年增长率（‰）医疗保健支出（新台币亿元）增长率23601.0012,00010%23400.909%9,9559,6530.8010,00023208,8949,1479,2568%8,7320.7023007%8,0000.606%22800.506,0005%22600.404%22404,0000.303%22200.202%2,00022000.101%21800.0000%20012003200520072009201120132015200920102011201220132014资料来源：台湾内政部、国信证券经济研究所整理资料来源：台湾卫生福利部、国信证券经济研究所整理2015年底台湾人口数量为2349万人，年增长率为0.35‰.有限的人口基数决定了其医疗行业规模较小，2014年台湾医疗保健支出金额为9955亿新台币（约合2118亿元人民币），年增长率为3.1%。 台湾医疗体系架构相对合理表：台湾与大陆医疗市场的比较(2014年)项目大陆台湾医疗卫生支出353782118（亿元人民币）医疗卫生支出年增长率11.7%3.1%药占比40%25%公立医院：民营医院数量13314：1254681：416（单位：个）基层医疗卫生机构91.7除医院外的其它医疗机构数量万个，专业公共卫生机构私立诊所2.2万个（单位：个）3.5万个总诊疗人次：住院人次7600：200371：3（百万人）公立医院：民营医院9：13：7市场规模比资料来源:台湾卫生福利部、卫计委、国信证券经济研究所整理。公立与民营医院市场规模比为行业专家调研数据 台湾健保体系下，仿制药价格竞争激烈图：台湾健保制度的运作模式图：总额支付制度下，医院药品采购成本决定其利润药药企利润5元差价5元健企甲医院进价25元保生支产付成价本药企利润10元差价0元3020乙医院进价30元元元资料来源：国信证券经济研究所资料来源：卫生福利部1995年台湾开始正式实施全民健康保险制度，民众在按规定缴纳保险费后便可在医疗机构免费接受医疗服务（部分需自费），由健保局向医疗机构支付费用。后因支付压力增加，便引入总额支付制度，根据上一年的医疗服务量，对每家医疗机构下一年的支付额度进行预算。因此医疗机构每年的健保收入固定（另外部分收入来自非健保项目），超额负担、结余转盈，成本控制成为决定医院利润的关键因素。此种制度下，药品采购是医院的成本项。健保局就目录内药品，与每一家药企谈判其支付价格（因此不同厂家的同一仿制药支付价格不同），同时允许医疗机构在采购时与药企议价，差价便结转为医院的利润。但如果该差价超过30%，健保局便会进一步下调支付价格（因此台湾仿制药的价格呈现逐渐下降的趋势）。这导致台湾的仿制药价格竞争异常激烈，药企依靠规模效应和成本优势取胜，行业集中度很高。 台湾仿制药市场占比低，行业集中度高由于全民健康保险制度下，民众免费接受医疗服务，在用药选择上进口原研药成为首选。因此台湾药品消费市场原图：台湾专利药和学名药市场规模比值研药占据大部分市场份额，仿制药市场占比仅在20%左右。台湾仿制药市场规模较小，每年约300亿新台币。专利药学名药（仿制药）我们分析，台湾用药市场原研药占比较高、而仿制药市场占比较低（这与大陆截然相反）的原因有以下几点：300亿新台台湾全民健保体系将大多数原研药纳入健保给付范围内，币,20%因此原研药在台湾的临床使用较为广泛；特别是全球新上市专利药进入台湾市场速度较快，在健保支持下在临床的使用推广相对容易；原研专利过期后，医疗机构通常采购“原研&1-2种仿制药”供使用，医生处方时会充分考虑仿制药的安全有效性，仿制药对原研药的替代需要时间和过程；1200亿新台随着健保支付价格不断下降（包括原研和仿制药），节约币,80%的健保资金又不断纳入新上市的专利药以满足临床需求，因此新专利药的更新较快；资料来源：国信证券经济研究所整理部分患者愿意自付差价使用原研药，也是一个重要因素。 台湾仿制药市场占比低，行业集中度高图：台湾专利药和学名药市场规模比值表：台湾上市及上柜仿制药相关企业（单位：万美元）证券证券2014年2015年2014年2015年专利药学名药（仿制药）代码名称收入收入净利润净利润总市值1701中化17477177271147111417216300亿新台币,20%1720生达108731046212351096192161734杏辉8717689053944141561752南光42124789222627142561777生泰2010215342249295344105东洋983110065257238151012004114健乔4869559636499167304130健亚15691504239146145711200亿新台4180安成11771378-2981-109547124币,80%6496科懋3784390050845110364资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：Blomberg、国信证券经济研究所整理由于全民健康保险制度下，民众免费接受医疗服务，在用药选择上进口原研药成为首选。因此台湾药品消费市场原研药占据大部分市场份额，仿制药市场占比仅在20%左右。台湾仿制药市场规模较小，每年约300亿新台币。有限的市场规模，激烈的价格竞争使得台湾仿制药行业集中度较高，仅少数龙头企业依靠规模优势占据市场，满足市场的仿制药用药需求。 专注于研发高难度ANDA的龙头企业--安成药（4180.TWO）表：安成药在美国市场开发的ANDA产品（含已上市及将要上市品种）ANDAFDA核准日期2014年美国市场竞争药品名称中文名原研厂商/商品名适应症销售方类型(核准字号)规模(亿美元)者(个)Nifedipine硝苯地平Pfizer/2014年4月TWi高血压与心绞痛PII1.337ERTablet缓释锭剂Procardia®XL(#203126)USADonepezilHCl多奈哌齐轻度至中度阿尔兹海默2014年10月TWiPI0.604ERTablet锭剂Eisai/Aricept®症(#203104)USAAIDS患者的厌食症、MegestrolAcetate醋酸甲地Par/®MegaceEPIV&2014年8月TWi恶病体质或不明原因体0.471OralSuspension孕酮SFTF(#203139)USA重明显减轻GuanfacineHCl胍法辛缓2013年5月Shire/Intuniv®注意力缺陷过动症PIVPar7.514mgERTablet释锭剂(#201408)Cyclobenzaprine环苯扎林2013年1月TWiTeva/Amrix®骨骼肌松弛剂PIV1.252ERCapsule缓释胶囊(#091281)USALidocaine5%利多卡因Endo,Teikoku®/带状疱疹后神经痛PIVTeva12.852Patch5%贴剂Lidoderm－DiltiazemHCl地尔硫卓Valeant/TWi高血压与心绞痛PII－2.375ERCapsule缓释胶囊®CardizemUSA右旋兰索DexlansoprazoleTakeda/Dexilant拉唑缓释胃食道逆流PIV－Teva10.401DRCapsule®胶囊酒石酸唑ZolpidemTartratePurdue/Intermez吡坦舌下失眠PIV－－0.111SublingualTabletzo锭Oxacarbazepine奥卡西平OxtellarXR®抗癫辅助痫药PIV－－0.301ERTablet缓释锭剂TWi-011－－高血压PII－－8.67数个资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理;美国市场规模数据来源于IMS安成药是台湾“制剂出口”的龙头企业，专注于研发高难度ANDA产品（P4挑战专利或高技术水平）目前公司已取得5个ANDA文号，其中4个已陆续从15年开始在美国上市销售，15年总销售额约8000万元人民币，预计今年保持150%的高速增长。 安成药（4180.TWO）与华海药业（600521.SH）比较表：安成药（4180.TWO）与华海药业（600521.SH）比较项目安成药（4180.TWO）华海药业（600521.SH）定位于高难度、高毛利率制剂品种，未来PIV声明挑战ANDA产品定位专注于PIV和高技术水平仿制药专利的申请将不断增加拥有ANDA文号数量5个23个约30个品种处于FDA审核中，同时每年申报近10个品种，储备ANDA品种数量8个处在FDA审核中，同时预计每年申报3-4个并有望每年新获批3-5个品种提出PIV声明的ANDA产品过半数均为PIV挑战专利声明目前数量较少，但预计未来会逐渐增多数量占比口服固体制剂为主，同时有布局透皮贴剂、缓释滴眼剂、药品剂型分布主要为口服固体制剂注射剂等创始人及主要研发负责人均在美国具有20年以上高端研发主要由位于上海张江的Prinbury（Prinston的子公司）研发ANDA研发经验，目前带领80人的研发团队，研发中心设负责在台北内湖区公司注册团队具备丰富的ANDA申请经验，同时需要外部注册由华海美国子公司Prinston负责，同时也需要外部注册聘请专利律师，协助诉讼案件。截至目前公司的PIV挑战聘请专利律师，协助诉讼案件均是成功的原料药（API）外部采购部分产品可自供原料药，其它为外部采购生产自产，产地位于桃园县中坜市自产，产地位于台州，与公司国内制剂为同一生产线销售安成药。全资子公司安成美国(TWiUSA)负责美国子公司SolcoHealthcare负责销售创新药研究布局控股子公司安成生技负责创新药研发布局505b2及创新药资料来源：国信证券经济研究所整理 生技产业列为支柱产业，创新药研发已初见成效 台湾生技产业概览表：2014-2015年台湾生技产业概览（产值单位：亿元新台币）产业类别应用生技产业制药产业医疗器材产业合计年份20142015201420152014201520142015营业额8228848327721,2321,3302,8862,986厂商家数（家）5005103503207811,0411,6311,871从业人员（人）18,34019,25919,00018,50036,42938,40073,76976,159出口值3123431972615135731,0221,177进口值5005199991,0216157012,1142,241内销：外销62:3861:3976:2466:3458:4257:4365:3561:39市场需求1,0101,0601,6341,5321,3341,4583,9784,050资料来源:台湾2016生技产业白皮书为大力促进生技医药产业的发展，台湾行政院自1982年起将生物技术列为八大重点科技产业之一，之后陆续执行多项措施，包括设立财团法人生技研发机构、建臵生技园区及育成中心、催生生技新药产业发展条例、颁布行动方案以及健全法规制度之修订等重大里程碑，以加速推动台湾的生技医药产业发展。2015年台湾生技医药产业营业额为新台币2,986亿元，同比增长3.5%。其中医疗器材为台湾生技医药产业最大细分领域，2015年营业额为新台币1,330亿元，占生技医药产业整体营业额的44.5%。应用生技产业和制药产业则各占生技医药产业营业额的29.6%和25.8%。 生技产业列为支柱产业表：台湾大力生技产业发展所采取的系列举措时间推动政策1982年行政院将生物技术列为八大重点科技之一1984年4月经济部推动成立「财团法人生物技术开发中心」，协助推动生物技术之研究发展1993年中央研究院成立「分子生物研究所」及「生物医学科学技术研究所」；经济部工业局与国内制药业者共同成立「财团法人制药工业技术发展中心」1995年1月卫生署成立「财团法人国家卫生研究院」1995年8月行政院通过「加强生物技术产业推动方案」，积极推动生物技术产业1996年11月卫生署公布药品优良临床试验规范（GCP）1998年7月卫生署成立「财团法人医药品查验中心」协助技术性初部评、咨询；同年卫生署并全面推动药品优良临床试验规范(GCP)及实地查核1999年全面推动并执行药品CGMP制度2000年立法院分别通过卫生署所拟「罕见疾病防治及药物法」与「药害救济法」2005年4月行政院推动「生医科技岛计划」，内容包括国民健康信息建设计划、建臵台湾生物数据库、建立临床试验与研究体系3项重点计划。2007年7月总统府公告「生技新药产业发展条例」2008年11月行政院卫生署公告药品查验登记审查准则-生物相似性药品之查验登记，说明生物相似性药品之定义，并建立审查规定，以此做为此类药品上市申请之指引2009年3月行政院宣布推动「生技起飞行动方案」，重点包括强化产业价值链(valuechain)第二棒产业化研发角色、成立生技创投基金、推动整合型育成机制，以及成立食品药物管理局（TFDA）建构与国际衔接的医药法规环境等4项重点2009年6月总统令公布「行政院卫生署食品药物管理局组织法」，将原卫生署食品卫生处、药政处、药物食品检验局、管制药品管理局4个单位整并为食品药物管理局，2010年1月1日正式运作。资料来源：经济部、国信证券经济研究所整理 生技产业列为支柱产业表：台湾生技产业政策相关推动部门中央研究院推动科技部卫福部经济部农委会原委会国防部国发会单位教育部●中山科学研究院●食品药物管理署●研核研究所财团法人●疾病管制署●生技中心●农委会所属●中山科学行政院国执行●中央研究院●工研院试验机关研究院财团法人核能研究所家发展基单位●各大学系所●药技中心●财团法人农●国防医学●国家卫生研究院金●金属中心科院院●医药品查验中心●食品所●植物种苗●种家禽●医药政策与法规制●生技技术应用研究及产品●水产种苗●直接投定与执行开发●机能性食品国防科技应资生技相基础与创新研●临床试验●招商促投及产业辅导放射性药物●动物用疫苗用于生技之●生技创关项目究●公共卫生●商品化事业化及开发●生物农药开发投●医药审查产业化之推动●生物肥料●检测试剂资料来源:台湾经济部、国信证券经济研究所整理 创新药研发产业链布局已初步完善图：台湾创新药研发产业链布局INDNDA早期新药研发临床前试验临床试验生产与销售先导药物先导药物优化国家级临床试验132家cGMP西药企业(41家大专院校、国家型计划生技中心、工研院生医所卓越临床试验中心企业通过PIC/S查核))•105家GMP中药企业药物筛选平台技术药理试验临床试验•19家GMP原料药企业生技中心、工研院生医所生技中心、泛球华鼎、维州、百瑞精鼎、晋加、佳生、明生、全面顾问平台技术毒理试验11家GMP物流企业(1家通过太景、赛亚昌达、进阶BA/BEPIC/S查核)，包括久裕、裕明生、佳生、维州、世宬、利、泛泰等怡发、昌达试验用动物国家实验动物中心、进阶、乐斯科临床试验用生技药品代工永昕生医、台康生技创新药研发企业中裕、智擎、药华、东洋、宝龄富锦、太景、杏国、台湾糖联、健亚、台湾浩鼎、怀特新药、基亚、台湾微脂体、杏辉、中化、联亚、瑞安、友华、友霖、台医、因华、永昕、益邦、泉盛、天福、国光、合一、赛德等资料来源：财团法人生技开发中心、国信证券经济研究所整理 政府是生技产业研发投入的绝对主力图：台湾生技产业研发费用投入（按执行部门分，单位：亿元新台币）企业部门政府部门高等教育部门私人非营利部门300.0250.00.50.60.70.50.5200.082.586.086.00.586.477.10.30.40.4150.056.00.447.750.050.437.8100.0102.8104.6107.8100.8101.595.894.693.688.993.550.049.350.550.538.627.432.818.018.119.923.90.02005200620072008200920102011201220132014资料来源：台湾科技部、国信证券经济研究所整理2014年台湾生技产业研发费用投入总金额达241亿元新台币，其中政府和高等院校仍然是研发费用投入的主要执行部门。从研发费用投入的增长情况来看，自2008年至2014年，随着台湾当局加大对生技产业的扶持力度，政府投入经费翻倍增长；同时，生技企业受益于各项政策的执行，也不断加大研发投入，企业部门的研发费用投入也增长一倍以上。 台湾创新药研发已初见成效表：台湾主要在研（或已上市）创新药概览研发进展授权公司公司名产品名License-in适应症（FDA审授权金额(License-out)批）总授权金额2.2亿美元，上市后可获2016年3月授权中裕新药TMB-355TanoxInc抗艾滋病后期用药III期临床得在授权地区（北美）的销售分成比TheratechnologiesInc约为15%～20%总授权金额2.2亿美元，上市后可获Hermes2015年10月在美2011年5月授权智擎生技ONIVYDE胰腺癌得在授权地区（欧洲、亚洲）的销售Biosciences国上市Merrimack分成比约为9%～15%已完成III期临床，真性红血球增生症（孤向FDA提交生物新药华药P1101自行研发----儿药）药许可（BLA）申请2005年授权美国Keryx；慢性肾病的高血磷症及2014年9月在美国2007年授权日本与威高的总签约金额为1.5亿元人民宝龄富锦NephoxilMichiganUniv贫血上市JT/Torii；2014年授权币山东威高2014年、2016年总授权金额为1000-1500万美元，上太景生物科抗感染，包括社区获得nemonoxacinP&G分别在台湾和大陆2012年授权浙江医药市后可获得销售分成比约为7%～技性肺炎等上市11%Synpac2006年在美国上2000年授权金1,900万美元；2006年(中橡子公Myozyme自行研发庞培氏症2000年授权Genzyme市获FDA批准上市里程金2,200万美元司)在台湾和日本开展2008年8月授权日本大总授权金额1.96亿美元，上市后可获台湾糖联GNX-8自行研发直肠癌临床试验冢制药得销售分成比约为12%Antroquinono（IIAntroquinono（肺癌）、Antroquinono、期临床）、GHHCC（肝癌，孤儿国鼎生技GHHCC、自行研发GHHCC（II期临----药）、GHAML（急性GHAML床）、资料来源骨髓性白血病，孤儿药）:公司公告、国信证券经济研究所整理GHAML（II期临床） 台湾创新药研发已初见成效表：台湾主要在研（或已上市）创新药概览授权公司研发进展授权金公司名产品名License-in适应症(License-（FDA审批）额out)TLC399（老年黄斑病变的长效台湾微脂TLC399、TLC39（II期临床）、TLC599自行研发缓释用药）和TLC599（退化性----体TLC599（II期临床）关节炎）SND-11（青少年精神分裂病，孤儿药）；SND-12（难治型精SND-11，神分裂病最后一线用药合并治心悦生医SND-12，自行研发II/III期临床试验----疗，孤儿药，突破性疗法）；SND-13SND-13（精神分裂病加成治疗，突破性疗法）永昕生物台湾III期临床解盲成功，准备申TuNEX自行研发类风湿性关节炎----医药请NDA基亚生技PI-88澳洲Progen肝癌正在开展全球III期临床试验----杏国新药SB-01自行研发头颈癌II期临床----台医生技Antibody168自行研发自身免疫疾病II期临床----减轻头颈癌患者经放疗及化疗祥翊制药ASN-02--II期临床----所引起的口腔黏膜炎（孤儿药）中天生技MB-110自行研发丙肝I期临床----因华生技Gemcitabine改良自EliLilly的针剂胆管癌（获FDA孤儿药资格）已完成I期临床----JKB-121自体免疫肝炎（获FDA孤儿药景凯生技自行研发II期临床----（505b2）资格）；非酒精性脂肪肝炎资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 台湾创新药公司介绍—中裕新药（4147.TWO）中裕新药股份有限公司成立于2007年9月，是以一家以创新技术为基础的生物科技新药开发公司，主要从事治疗及预防感染性疾病的新药研发。现有主要股东包括润泰集团、国发基金、合一创投及上智创投。2007年中裕从美国Gennentech公司取得全球市场独家授权，技术移转一个治疗艾滋病的单克隆抗体生物制剂TMB-355(lbalizumab)，该产品有望于2017年获得FDA批准上市，将成为台湾本土第一个独立获得FDA批准的创新药。中裕公司目前主要在研产品为三个抗艾滋病后期药物，分别为：TMB-355：属于病毒入侵抑制剂类的单克隆抗体药物，是抗艾滋病后期用药。其静脉注射剂型已完成台湾及美国第二期临床试验，2015年7月开始三期临床试验，预计2017年一季度有望获得FDA批准上市。同时，其皮下/肌肉注射剂型目前正在台湾开展第一/二期临床试验，有望于2018年一季度获得FDA批准。TMB-360/365：是TMB-355改良后的第二代新药，目前正在进行临床前研发试验，未来将推动在美国上市。TMB-607：属于蛋白酶抑制剂类的抗艾滋病药物，为纳米缓释注射剂型。目前进行临床前研发试验，未来将推动在美国上市。以上产品均为注射针剂，相比于目前临床常用的口服制剂最大的优势在于其长效性，用药频率大大降低到每周或每月一次。同时，由于不经过肝脏代谢，可避免首过效应，大大提高生物利用度，增强疗效并降低副作用。2016年3月，中裕与加拿大TheratechnologiesInc.公司签订TMB-355在美国及加拿大地区独家销售授权协议，总授权金额2.2亿美元，同时上市后可获得在授权地区（北美）的销售分成比约为15%～20%。授权金：200万200万650万300万5000万15700万（单位：美元）签约金新药获批上市销售研发里程金：两周一研发里程金：每月一销售里程金：分别达到次肌肉注射剂型上市次肌肉注射剂型上市协定的4个销售收入目标后按里程各自支付权利金：中裕按照净销售收入的52%获得分成，扣除委托制造费用及需支付给Gennentech的销售权利金后，实际获得的销售分成比约为15%～20%。 台湾创新药公司介绍—智擎生技（4162.TWO）图：智擎(PharmaEngine)的新药开发模式智擎生技制药公司创立于2003年2月，主要发起投资人包括台湾东洋药品、国发基金及生技创投等。公司以国际策略联盟的方式，与全球著名癌症治疗机构与专家学者建立国际合作网络，利用“NoResearch,DevelopmentOnly(NRDO)”及“NetworkedPharma”的模式，降低新药开发的风险。公司主要开发癌症新药，目前共有三个项目在进行中：“安能得”(ONIVYDE®)：已于2015年10月分别获得FDA及台湾卫生福利部(TFDA)核准用于转移性胰腺癌；同时，针对其它适应症胃癌、儿童骨癌、脑癌及乳腺癌正处于不同的临床试验阶段；PEP503：正在进行软组织肉瘤全球性枢纽临床试验；PEP06：系为针对癌症治疗法开发的新化学实体（NCE），目前已在候选药物筛选阶段。2011年5月，智擎与Merrimack签订ONIVYDE的授权协议，总授权金额2.2亿美元，同时上市后可获得在授权地区（欧洲、亚洲）的销售分成比约为9%～15%。授权金：（单位：美元）1000万500万500万1000*2万2500*2万13000万签约金研发里程金研发里程金：向研发里程金：在欧洲研发里程金：在销售里程金：在欧洲和亚洲：第一笔FDA提交新药申请及亚洲提交新药申请欧洲及亚洲获批达到协定的净销售收入目标权利金：智擎获得ONIVYDE在欧洲与亚洲(台湾除外)合计净销售收入的比例约为9%~15%。 大陆与台湾创新药行业的比较 大陆与台湾创新药行业的比较表：大陆与台湾创新药行业关键因素比较项目台湾与大陆比较整体而言，台湾对药品的监管体系依照FDA建立，因此监管政策也多与FDA接轨，在新药快速审评机制、审评周期、国际多中心临床试验等方面与美国相接近。这为台湾创新药的快速发展奠定了良好的基础。政策CFDA正在就大陆药品监管体系作系列改革，未来有望不断借鉴FDA的监管理念和方法，在政策方面为大陆创新药行业的发展扫除障碍，包括加快审评（IND和NDA）、国际多中心临床与国际接轨、医保对创新药的报销支持等。创新药研发的融资渠道方面，台湾与大陆多有相同，主要有内部融资、资本市场融资、对外授权等方式。内部融资：大陆药企传统主业的积累可以为创新药研发提供资金支持，台湾本身由于市场规模有很，仅少数龙头企业具备此实力；资本市场融资：大陆目前的资本市场层次已与台湾类似，特别是新三板的快速发展已开始为创新药企业实现融资功能。台湾较为领先的一方面在于，监管层为支持生技产业的发展，对于仍处于亏损状态的生技公司，经核准也可登陆柜买中心交易（“上柜”，类似于A股的创业资金板）；对外授权：台湾创新药由于一开始就面向全球市场，因此国际合作开展较早，新药研发到一定阶段对外授权以辅助在海外的上市与销售推广是很多小型创新药企业的选择，而且目前已有几十起成功对外授权的案例。大陆企业近几年以恒瑞、信达、康方为代表的成功对代授权显示了本土企业在创新药研发领域的实力，随着大陆创新药企业研发成果的积累，未来对外授权的数量和金额有望快速增长。大陆与台湾在创新药研发技术水平方面，与跨国知企药企相比仍然处于初级阶段。而新药研发的高额投入和巨大失败风险使得药企在研发立项技术方面比较谨慎。综观大陆与台湾创新药研发企业的研发方向，可以看出多是从相对成功概率高的方面着手，如授权引进处于研发中后期的新药项目、改良型新药、或利用其独有的缓控释制剂技术或工艺技术进行开发等。近些年无论台湾还是大陆，大量的高校毕业及留学归国人员加入到创新药研发大军中，为行业的发展提供了有力的人才保障。但在新药研发分工越来越专业化的趋势下，更重要的是有丰富新药研发背景和经验，具备国际视野和资源整合能力的新药研发领军人才。目前大陆与台湾新药人才研发领军人才都严重缺乏，尤其是当下的学术研究与产业脱节都比较严重，在创新药研发投入主力的高校及科研院所未能成为培养这种领军人才的土壤，更多的是产生于海外跨国知名药企及高校。资料来源:国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：政策表：大陆与台湾在创新药领域的监管政策比较台湾大陆台湾关于新药有三种快速审评机制，分别是优先审查（针对新CFDA关于1.1类新药的审评视具体情况可批准给予重大专项和特殊审批的优成分新药）、精简审查（针对欧美已批准上市新成分新药）和待，但根据咸达数据统计这些政策并没能真正缩短审评时间；国产创新，这些快速审评通道能够将审评时间缩短1/3～1/2。2016年2月，CFDA颁布《关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意因此平均来看，台湾关于新药的审评周期较短，与FDA相近，见》，对符合条件的创新药等实行优先审评审批。优先审评政策的落地有望快于欧洲和日本。2012年台湾新成分新药的标准审评周期快速审大大缩短我国创新药的审批时程，加快上市进程。（NDA审评，下同）为299天，优先审评周期则缩短到168天。评机制孤儿药：目前中国对罕见病尚无官方的定义，针对孤儿药也没有国家层面的孤儿药：台湾在2000年通过《罕见疾病防治及药物法》及相关立法和具体政策支持。值得一提的是，优先审评意见中提出“对于罕见病或细则，规定如果药品适应症发病率低于万分之一则有机会获得其他特殊病种，可以在申报临床试验时提出减少临床试验病例数或者免做临孤儿药资格，并给予该孤儿药品10年的市场独占期。TFDA对床试验的申请”。参照欧美日及台湾等对孤儿药研发的大力推动，我们认为于已经获得美国FDA批准的孤儿药，申请在台湾地区上市时，未来大陆出台相关支持政策是未来的趋势。给予免做临床试验的优待。根据丁香园数据库统计，大陆在2011-2014年获得批准的1.1类新药中，申报临床和申报生产的平均审评时间分别为14和29个月（根据《药品注册管为加快临床试验审评，台湾在2010年出台《多国多中心药品临理办法》的规定，技术审评时间分别为4和7个月，意味着大部分时间浪费在床试验计划审查程序》政策，对于同步开展与规定的十大医药排队上面。CFDA已采取集中审评、扩编审评人员等方式解决积压，提高审评产业发达国家（美、德、英、法、日等十国）完全一致的多中效率，预计未来药品审评将提速）。临床试心临床试验可以经过“临床试验计划报备申请（clinicaltrial2015年CFDA公告的230号文提出“对新药的临床试验申请，实行一次性批准，验监管notification,CTN）＂之后执行该临床试验。不再采取分期申报、分期审评审批的方式”，2016年以来临床试验批件核发台湾一般临床审查的平均时间为30天，而CTN的平均时间缩速度明显加快。短到15天左右，大幅缩短了审查周期。目前台湾一年约执行近然而对于跨国药企的创新药注册申报，CFDA自2014年实际开始执行“三报300件新药临床试验，其中75%属于多国多中心试验。三批”的政策，即在开展完国际多中心临床后需再增加一轮在中国开展临床试验的报批流程，使得进口创新药进入国内的时间延迟2～3年。上市后按新的药品注册分类办法，1类新药享有5年新药监测期，2类新药则为3年或4给予新药5年的行政保护期保护年。台湾健保体系积极将新药纳入支付范围，给付价按成本法和十医保国类似药品价格为参考，具体由药企与健保局进行协商谈判。此前对创新药的医保报销支持多限于各地方增补目录，而新一轮国家医保目支付若核价偏低，很多创新药企业在产品上市初期会暂缓纳入健保录调整有望给予创新药医保报销政策支持。支付的进程。资料来源:国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：政策图：台湾的新药快速审查机制资料来源:国信证券经济研究所表：2012年台湾与欧美日关于新药审评周期（NDA审批）的比较欧洲美国日本台湾优先审评（天数）--182276168标准审评（天数）310304321299资料来源:TFDA、国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：政策图：台湾历年核准的临床试验批件情况（按类型分）国际多中心台湾单中心台湾多中心350300292725023512057200163358917341715020384721461022222100252411185177190321551271401295010011186620200420052006200720082009201020112012201320142015资料来源:TFDA、国信证券经济研究所整理2015年TFDA共受理302件临床试验申请，较2014年成长10%。依申请类型区分，以多国多中心的申请数量最多，达到222件，约占2015年受理件数的74%，显示在台湾引进国外新药的通道比较流畅。其次为台湾单中心及台湾多中心的临床试验申请，分别为51件与29件。 大陆与台湾创新药行业的比较：资金图：新药研发不同阶段的项目特征及融资方式药物研发阶段项目特征投资人融资方式项目丰富；自以而下选择非营利组织（科研院所政府主导的研发投入；捐；单个项目成本低；失败等）；风险投资等赠；私募股权投资率高项目数量、单个项目成本药企、风险投资等私募股权投资或公开发行及失败率均属中等水平股票；高收益债券项目数量少；单个项目成药企、机构投资者等公开发行股票、投资级别本高；失败率低债券资料来源:《NewFinancingMethodsintheBiopharmaIndustry:ACaseStudyofRoyaltyPharma,Inc.》、国信证券经济研究所整理新药研发项目在不同阶段中的风险不同，相应的会有不同风险偏好度和收益率要求的投资人及融资方式。随着研发项目从早期向后期阶段发展，风险不断降低，融资方式从零/低收益率要求，到不要求固定回报但收益率上限可能性较大，最后到回报相对稳定且收益率有限逐渐过渡。 大陆与台湾创新药行业的比较：资金图：大陆与台湾创新药企业融资途径比较（1）融资方式台湾大陆台湾由于本身市场较小，而且进口原研药占据大部分原有主业内部市场，多数本土企业规模并不大，因此为创新药输血大陆A股传统制药企业多属此类，如由仿制药向创新药延伸，如恒瑞医药、正大天为创新药融资的功能有限，仅个别龙头企业如东洋制药晴、东阳光药等研发输血（4105.TWO）2000年以来，随着台湾当局不断加大对生技产业的大陆创投机构在最近几年对创新药的投资呈现快速增长之势，一方面是由于监管政支持力度，台湾创投企业在创新药行业的投资非常活策对创新药的支持加快了其上市进程，同时新药能够得到医保报销支持，快速实现跃，目前台湾领先的新药研究企业中多能看到很多创销售放量；另一方面，创新药企业登陆资本市场途径增多（A股创业板、新三板；投企业的身影，如：H股,美股等），为创投机构提供更多的退出机制。创投机构在大陆创新药行业的发诚信创投：参与投资基亚生技、赛德医药、智展发挥越挥越重要的作用。如大陆一些创投机构参与投资的创新药企业：擎生技、太景生技、赛亚生技、展望生技、永联想君联资本、鼎晖创业投资：康弘药业；昕生医；高瓴资本、中信产业基金：百济神州；外部生华创投：参与投资华广生技、智擎生技、美康桥资本、天士力：歌礼药业；一级市场融资时制药、泛球发酵、恒康生技；启明创投、红杉资本、尚珹资本：再鼎医药；波士顿生技创投：参与投资智擎生技、新医科汇桥资本、嘉实投资、通和资本、泰富资本：华领医药；技、台湾微脂体；礼来亚洲基金、通和资本、联想君联资本、新加坡淡马锡、美国富达：信达台安生技：参与投资华广生技、承业生医、康生物；联药业、台耀化学、因华生技、永昕生医、法深圳创新投：康方生物、华大医学、北科生物、赛金生物、合一康、亿胜生德生技、展望生技、太景、台湾微脂体、中裕物；新药、泰宗生技、安成国际药业、药华医药、IDG资本：珅奥基医药；心悦生医。红杉资本中国基金：诺康生物。资料来源:国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：资金图：大陆与台湾创新药企业融资途径比较（2）融资方式台湾大陆台湾资本市场分为上市、上柜及兴柜三个层次。兴柜属于上市柜前的准备阶段（登陆兴柜满6个月方能申请上市柜），只要是公开发行并由两家以上券商辅导推荐即可。上市和上柜则有企业成立主板（类似台湾的“上市”），中小板和创业板（类似台湾的“上时间、注册资本、盈利能力的要求，而且上市要求比上柜要求更柜”），新三板（类似台湾的“兴柜”）。高。由于创业板有强制性的盈利要求，产品处于研发阶段、尚未实现盈利二级市场但是，台湾柜买中心特别规定对主管机关认定的属科技事业或文的企业无法上市融资，一定程度上限制了创新药企业的这一重要融资化创意事业，且其产品或技术开发成功具有市场性的评估意见的渠道。新三板的快速发展则开辟了一条新的融资渠道，为越来越多的企业，在申请上柜时不受设立年限及获利能力的限制。而实际享创新药企业提供了宝贵的融资机会。受此豁免条件的也基本以生技类个股为主，因此很多创新药企业外部即使尚未实现盈利，也能够登陆资本市场进行融资。这是台湾领融资先于大陆市场的一个重要方面。我们认为未来大陆会有越来越多的创新药企业像台湾一样，通过对外台湾自身市场较小，决定了创新药开发必须面向全球市场，因为授权的方式加快新药在全球的上市及推广，两方面原因，一是国内创对外授权授权海外公司负责销售及辅助在当地的申请注册，能够提高效率，新药研发融资仍然较难，通过对外授权获得资金支持是重要融资途径；（Licens加快产品的上市推广；而通过授权获得的一系列授权金及权利金二是随着国内制剂产业升级，创新药研发竞争激烈，也必需面向海外eout）也能够缓解企业研发的资金压力。市场，在产品上市后尽快在全球市场进行推广，而授权合作方是效率较高的一种方式。资料来源:国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：资金图：台湾上市柜公司财务状况（单位：亿元新图：台湾上市柜及兴柜公司总市值及总营业台币）及数量统计收入增长情况（单位：亿元新台币）总市值总营业收入上市柜公司资料2015年2014年增长率14,00011525营业收入776.9663.517.1%12,000研发支出92.986.77.2%10,0008847净利润40.019.6104.1%81178,000总市值5354.34669.214.7%累计上市柜6,00052222015年2014年增长率公司数量4,00030842799累计上市公司数量15147.1%21762091161318462,00012379259211306587809累计上柜公司数量333010.0%4555260合计48449.1%200720082009201020112012201320142015资料来源:台湾生物技术开发中心、国信证券经济研究所整理资料来源:台湾生物技术开发中心、国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：资金表：新三板已开始为创新药企业发挥融资功能（单位：百万元）增发募集增发募集增发募集总市值营业收入增发募集资净利润资金资金资金证券代码证券简称（2016.9.3（2015金（2015年）（2016（2015（20140）年）（2013年）年）年）年）833330.OC君实生物6,9243-58630190----430047.OC诺思兰德1,2601-2020--72--430017.OC星昊医药1,74633464--228----430323.OC天阶生物900471--62124830931.OC仁会生物7,564025--10033--430242.OC蓝贝望--2711--20----资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：资金创新药对外授权获得的权益通常分为授权金与权利金两种：授权金：授权金由新药研发企业与被授权方谈判得到，因此不同案例采取的计算方法有所不同，但确定授权金的基本原理是一致的，即根据对该药品在授权地区未来的总销售规模的预测值，乘以一定比率计算得到。该比率的确定以至少覆盖企业开发该新药所投入的成本为基础，即所获得的总授权金额大致能够补偿企业开发该新药的投入。因此新药处在不同研发阶段进行对外授权时，企业投入成本不同，也就适应不同的授权金比率，从临床前、提交IND申请，临床IIIIII期申请、PLA/NDA申请或获批等，越往后期，授权金比率越高。因此实际签约时通常会设定里程碑式付款(研发里程金和销售里程金)。目前在美国创新药产业，授权金比率通常在1％到10％之间（这个比率也基本上与新药开发成本在其总销售收入中的占比相符）。权利金：权利金是新药上市后，新药开发企业有权从被授权方每年该药品的销售收入中所获得的销售分成。目前权利金的分成比例通常在5-15%左右。表：美国创新药产业不同研发阶段的授权金比率大致范围授权金比率产品研发阶段(Milestone)(授权金计算基础：总销售收入)纯粹只属构想(rawideas)阶段并无实益,因为风险难予预测--专利申请中,并具有强而有力的商业企划方案(business1%proposal)专利已获准2%已通过临床前试验(pre-clinicaltesting)2-3%已通过临床试验(clinicaltrials)3-4%已获FDA核准上市5-7%成熟销售，具有固定市场占有率,8-10%资料来源:《DraftingPatentLicenseAgreements》、国信证券经济研究所整理 大陆与台湾创新药行业的比较：资金表：近几年国内大型海外授权交易一览时间转让方受让方交易品种适应症产品类型交易金额2015.12康方生物默沙东AK-107肿瘤单抗总额2亿美元2015.10信达生物礼来未披露肿瘤PD-1单抗合计10亿美元2015.09恒瑞医药IncyteShr1210肿瘤PD-1单抗最高7.95亿美元2015.08信达生物礼来IBI301、IBI308肿瘤单抗最高4亿美元2013.11百济神州默克雪兰诺BeiGene-290肿瘤BTK抑制剂最高1.7亿欧元2011.11和记黄埔阿斯利康HMPL-504肿瘤cMet激酶抑制剂最高1.4亿美元资料来源:新康界、国信证券经济研究所整理 创新药企业估值探讨 新药估值常用方法表：新药估值常用方法比较评估方法概念适应条件优点缺点没有考虑项目未来的预通过计算研发项目已经发生的成本来确定早期、市场前景及商业应用尚不成本分析法计算简单期收益以及继续研发过研发项目的价值清楚的新药研发阶段程中的风险因素早期研发项目、市场前景及商业参考在市场上已经发生的技术交易中对类应用尚不清楚的情况；也可对相没有考虑研发项目的独市场分析法似研发项目的评估值，作为对待分析的研计算简单对成熟项目的价值进行初步推断；特性发项目的价值进行评估的基础在授权交易时广泛该方法有充足的理论基础，通过预测研发项目的最终产品在未来可能处于研发后期、最终产品的市场忽略了管理层在项目研预期收益分析法实际计算时可操作性产生的现金流并将其折算到现值前景比较明朗发进程中的灵活性比较强将新药研发活动看成是一系列可以依据研考虑到了研发项目的发项目的阶段性结果进行选择的过程,并理论和计算比较复杂，实物期权法新药研发进展中的项目决策风险及投资人应对这赋予这种选择权价值，因此一个研发项目应用受限些风险的选择权的价值等于项目的NPV与期权价值的和资料来源:国信证券经济研究所整理 现金流折现法DCF现金流折现法DCF：用新药研发项目未来有效年限内可能产生表：不同研发阶段折现率的经验值的销售收入及项目所需投资来计算净现金流，然后根据金融学理论利用适当的折现率（discountrate）来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值。研发阶段税后贴现率（%）预测研发产品预期现金流发现阶段80预测时段的选择：一般来说将所研发项目的产品获准上市之临床前60日作为预测起点，而将产品专利期满日作为结束点。投入成本预测：按销售收入的经验百分比计算，包括营业成I期临床试验50本、销售费用（随着上市时间延长，逐渐下降）、流动资金销售收入预测：研发项目未来预期销售收入的预测应考虑三II期临床试验40个方面的情况：目标市场的大小、产品上市后市场占有率及其后的市场成长情况。III期临床试验25“从下至上”：目标市场大小＝病人总数×接受治疗的病人比例×每个病人的治疗费用NDA22.5“从上至下”：参照在研产品或处于同一领域的其它产品的销售额推算的新药上市17.5-15选择合适的折现率：资金使用成本。折现率不仅包含了投资市场扩张期12.5-10资本的时间价值，也包含研发项目的风险因素。因此一般来成熟期7.5说使用DCF法来评估新药研发项目时所使用的折现率相对较高。资料来源:《ValuationofLifeSciencesCompanies–AnEmpiricalApproach》 中裕估值谈讨：上市概率高，通过净现值计算Ibalizumab上市概率高。中裕新药获得孤儿药与突破性疗法资格后，III期临床要求低，且根据其临床设计，初级终点已经达到，上市概率较高，因此在估值上主要根据未来参考销量折算的净现值。根据美股的创新药研发公司经验，在参考药物研发成功率、竞争格局和未来保持独家地位的时间之后，往往可以通过峰值销售额的1倍～5倍水平估计公司市值。罕见病药物临床研发成本降低，上市时间缩短，竞争格局好。罕见病药物的特点在于由于患者较少，临床试验人数要求大幅降低，像中裕新药的III期临床甚至不如II期临床的人多，且只需要一个短期非双盲试验，就可以直接审批上市。另外建立在ibalizumab基础上，公司的下一代产品TMB-360/365通过在分子上加上一个多糖修饰，进一步避免了耐药可能，未来这个领域很可能长期保持独家地位。参考吉利德科技艾滋病药物估值方式：现有已上市和在研产品管线做出列表，并设立假设和模型：1）未来产品上市时间，2）替代各类已有药物和获取新增病人占比，3）每人每年用药价格变动，4）每年折现率。未来超过15年左右每年的净利模型：息税前利润-税金-折旧与摊销-其他非现金开支-新增营运资本-资本开支=自由现金流，经过折现率（9%）调整后加总现金流净现值即可得到对当前股价的各自贡献。产品列表上市时间替代情况折现率NPV/股价Genvoya201510%Truvada患者+50%Atripla患者$6/股Complera–TAF2016Q150%Complera患者+50%Truvada新患者市场$0.5/股Truvada-TAF2016Q225%Truvada患者+~50%Truvada新患者市场9%$1.5/股Prezista-TAF201815%Truvada患者+25%Truvada-TAF患者+50%Prezista新患者市场$1/股GS-9883-TAF201825%Truvada-TAF患者+25%其余竞争产品市场$5/股资料来源：花旗，国信证券经济研究所整理 台湾制药行业发展对大陆的启示 仿制药：制剂出口未来发展前景巨大制剂向欧美规范市场出口的路径选择是正确的美国仍然是最大的仿制药市场：2015年规模为1141亿美元，IMS预测到2020年将达2006亿美元，CAGR为12%；产业从印度向中国转移提供机遇：国内药企通过优异的产品质量、低廉的成本、可靠的供应不断形成品牌效应，已在欧美市场产生一定影响力，在多个品种上具备与印度仿制药企业竞争的能力；而印度药企出现质量或产能问题时都为国内制剂出口企业提供了很好的市场进入机会；对国内制剂出口企业来讲，与欧美规范市场及FDA、EMA打交道的过程是不断提高自身研发水平、质量水平和管理水平的正反馈过程。仿制药企业的进阶之路：普通制剂-特殊制剂-抢首仿仿制药研发企业的进阶通常经历三个阶段：从普通制剂，到特殊制剂，再到抢首仿药，产品的市场格局和盈利能力不断改善；普通仿制药竞争要素是生产成本（自供原料药、工艺优化和技术水平）；特殊制剂的竞争要素则是制剂能力（包括各种技术壁垒较高的缓控释等复杂剂型）；当仿制药企业积累一定基础，具备立项、研发、工艺、生产成本、药政等多方面的综合能力时便能够跟随即将专利过期的重磅品牌药进行研发，通过挑战专利争取180天的市场独占期，以获得丰厚的业绩回报。重点关注上市公司：华海药业、恒瑞医药、东阳光药（H股）、人福医药、京新药业 创新药：专业化分工趋势加快创新药：产业链上的专业化分工趋势加快创新药产业链不断延长，越来越高的研发成本使得企业只能专注于自己擅长的部分环节，专业化分工趋势在不断加快；从研发（CRO辅助参与）到生产（CMO代工）、销售（CSO）各个环节逐渐形成联系紧密、高度专业化分工的产业链体系；即使在上游的研发环节，各创新药企业也通过技术合作、授权等方式聚焦在自身优势领域，提高新药研发的效率；中国市场巨大，所有的创新药都无法忽略中国市场，为国内产业链上的相关行业和企业提供发展机遇；大陆的药品监管环境在改善，政策有望逐渐与国际接轨，为国内企业参与全球创新药研制扫除障碍；图：创新药产业链的专业化分工临床前开发临床试验产品上市生产销售CROCMOCSO国内创新药产业链的上代表性企业创新药研发平台：恒瑞医药、康弘药业、东阳光药、翰宇药业、君实生物、百济神州、先声药业、绿叶制药、三生制药、贝达药业、歌礼生物、和记黄埔、微芯生物、信达生物、康方药业等CRO：药明康德、泰格医药、博济医药、昭衍新药、康龙化成、桑迪亚、万全药业等CMO：药明康德、博腾股份、九州药业等CSO：康哲药业、亿腾医药、泰凌医药、百润医药等重点关注上市公司：恒瑞医药、康弘药业、东阳光药 国信证券投资评级类别级别定义买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上股票增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间投资评级中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上行业中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间投资评级低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 '