皮鞋行业：对比服装行业及百丽经验，推荐男鞋龙头奥康国际－深度研究报告 85页

'皮鞋行业：对比服装行业及百丽经验，推荐男鞋龙头奥康国际－深度研究报告请阅读最后一页的免责声明12013年02月22日证券研究报告·行业深度研究皮鞋行业对比服装行业及百丽经验，推荐男鞋龙头奥康国际——皮鞋行业深度研究报告看好（首次） 投资要点??百丽成功的启示：多品牌、渠道自营、快速反应供应链。作为女鞋行业的标杆性龙头，百丽在行业内的领先优势明显。（1）多品牌：女鞋消费特征的深度细分决定了多品牌策略的必要性，百丽通过多品牌覆盖更广的消费群体，也分散了单一品牌经营风险，同时多品牌的规模优势提升了向百货渠道议价的能力；（2）渠道自营：战略定位为“国内领先的鞋类品牌零售商”，领先的渠道战略为百丽接下来长期持续的发展奠定了坚实基础；（3）快速反应供应链：百丽实施纵向一体化业务模式，重视对供应链的强势控制，通过研发设计、生产、零 售终端等供应链各环节密切配合，以快速反映和满足消费者需求和市场趋势。??皮鞋VS服装：皮鞋行业品牌发展阶段晚于品牌服装，集中度较高，仍以外延扩张为主。皮鞋消费功能性属性仍较强，皮鞋行业品牌化经营较服装慢5年左右；品牌皮鞋行业目前仍以纵向一体化商业模式为主，发展阶段晚于服装行业的虚拟运营和自有品牌服饰零售商（SPA）；皮鞋行业集中度较高，龙头竞争优势明显，品牌皮鞋竞争充分程度小于服装；品牌皮鞋行业，数量扩张仍占据主流，强调研发制造规模优势，未来向服装行业的精细化管理方向发展是趋势。??男鞋VS女鞋：男鞋消费刚性、受经济波动影响小，仍强调数量扩张、精细化管理要求较低。相比女鞋消费偏重时尚性，感性消费较多，男鞋消费更具刚性， 产品时尚性要求较低，受经济及收入波动的影响较小。相比女鞋消费个人化程度高、市场深度细分、精细化管理要求高，男鞋品牌仍处知名度提升阶段，品牌消费的差异性较小，品牌忠诚度较高，男鞋行业仍强调渠道数量扩张及纵向一体化的规模经济优势。??对比服装行业及百丽成功经验，推荐奥康国际（603001）。男鞋行业发展阶段相对要落后于品牌服装及女鞋，目前行业整体在多品牌实施、直营渠道建设、供应链快速反应等方面仍然较为落后。但作为男鞋行业的未来发展方向，品牌服装及百丽的发展路径值得参照。我们推荐在多品牌、渠道直营、供应链反应等走在行业前列的男鞋龙头奥康国际（603001）。财务和估值数据摘要2010A2011A2012E2013E2014E 营业收入（百万元）22112966368346465678增长率(%)32.64%34.15%24.17%26.17%22.20%归属母公司股东净利润（百万元）280457538685822增长率(%)39.75%63.33%17.58%27.43%<19.94%EPS（元）0.701.141.341.712.05毛利率32.61%34.56%35.04%36.22%37.22%净利率12.67%15.42%14.60%14.75%14.48%P/E30.8418.8816.0612.6010.51PEG1.430.880.740.580.49P/S3.912.912.351.861.52股息率0.00%0.00%1.25%1.59%1.90% 市场数据（2013-02-21）行业指数涨幅近一周4.30%近一月2.51%近三月8.23%重点公司公司名称公司代码投资评级奥康国际603001推荐行业指数走势图数据来源：Wind，日信证券研究所 大研究员王兵，CFA执业证书编号：S0070511110001电话：021-61635658邮箱：wangbing@rxzq4>>.cn销售支持：罗美思电话：010-83991840邮箱：luoms@rxzq>.cn相关报告 渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·年度策略请阅读最后一页的免责声明2正文目录1.百丽成功的启示：多品牌、渠道自营、快速反应供应链.........................................................................................................41.1女鞋行业标杆龙头，行业领先优势明显..............................................................................................................................4 1.2成功实施多品牌，提升外延扩张空间..................................................................................................................................51.3主打自营控制终端，定位渠道商志在长远..........................................................................................................................61.4实施纵向一体化，强化快速反应供应链..............................................................................................................................72.皮鞋VS服装...............................................................................................................................................................................82.1皮鞋品牌化消费发展相比服装较晚......................................................................................................................................82.2皮鞋行业经营模式演进晚于服装行业..................................................................................................................................9 2.3品牌皮鞋竞争充分程度小于服装.......................................................................................................................................102.4皮鞋行业数量扩张仍是主流...............................................................................................................................................103.男鞋VS女鞋.............................................................................................................................................................................113.1男鞋消费受经济波动影响较小...........................................................................................................................................113.2男鞋行业精细管理水平要求较低.......................................................................................................................................12 4.总结行业成功经验，推荐奥康国际（603001）......................................................................................................................134.1总结经验：多品牌、直营渠道、快速反应.........................................................................................................................134.2推荐奥康国际（603001）...................................................................................................................................................134.2.1品牌变革：多品牌外延扩张潜力大............................................................................................................................134.2.2渠道变革：增强外延和内涵增长动力.........................................................................................................................154.2.3纵向一体化打造供应链管理优势.................................................................................................................................16 4.2.4盈利预测及投资建议...................................................................................................................................................17 渐飞研究报告-//bg.panlv.net 证券研究报告·年度策略请阅读最后一页的免责声明3图目录图1百丽国际鞋类收入由高速进入稳定增长阶段.........................................................................................................................4图2百丽国际净利润高速增长后稳定增长....................................................................................................................................4图32006年女鞋行业前十名品牌百丽旗下四个...........................................................................................................................4图42006年以后百丽国际增速仍处于领先水平...........................................................................................................................4 图5百丽国际鞋类中代理品牌业务占比上升................................................................................................................................5图6女鞋品牌根据时尚度和平均成交价格进行细分.....................................................................................................................5图7百丽鞋类门店数量高速增长后进入稳定增长期.....................................................................................................................6图8百丽定位零售商，直营终端网络分布全国............................................................................................................................6图9百丽鞋类业务实施纵向一体化经营模式................................................................................................................................7图10百丽供应链管理打造快速反应能力......................................................................................................................................7图11 百丽经营逻辑围绕核心竞争力和供应链控制.......................................................................................................................8图12消费需求特征升级对品牌类行业影响大..............................................................................................................................8图13品牌经营的运营模式演进不断进行......................................................................................................................................9图14不同子行业前六位市场集中度对比....................................................................................................................................10图15不同发展阶段子行业的竞争焦点不同................................................................................................................................11图16皮鞋行业仍重视渠道数量的竞争.......................................................................................................................................11图17 奥康国际女鞋和皮具收入占比上升....................................................................................................................................14图18奥康国际女鞋及皮具增速高于男鞋....................................................................................................................................14图<192010年奥康全国市场占有率排名第二...............................................................................................................................15图202010年奥康华东地区市场占有率第一...............................................................................................................................15图21近三年奥康国际不同类型门店数量情况............................................................................................................................16图22奥康国际直营独立店数量占比上升....................................................................................................................................16图23奥康国际实施纵向一体化经营模式 ....................................................................................................................................17表目录表1百丽旗下多品牌覆盖不同消费群体........................................................................................................................................5表2国际知名皮鞋品牌的经营模式及经营特征............................................................................................................................9表3国内女鞋零售商以多品牌运营为主......................................................................................................................................12表4女鞋与男鞋行业存在诸多差别.............................................................................................................................................13表5奥康旗下多品牌覆盖不同消费人群......................................................................................................................................14 表6A股及H股鞋类个股估值比较............................................................................................................................................18表7利润表季度分解....................................................................................................................................................................18表8奥康国际财务数据及财务指标.............................................................................................................................................<19渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究 请阅读最后一页的免责声明41.百丽成功的启示：多品牌、渠道自营、快速反应供应链1.1女鞋行业标杆龙头，行业领先优势明显公司持续增长引领行业发展。百丽于<1991年成立于深圳，截止2012年6月底在中国大陆拥有15964间自营零售店，其中鞋类业务的自营零售店数量为11022，占全部门店的69%。2004-2011年，公司鞋类业务营业收入年复合增长率为54.79%，公司整体净利润年复合增长率为78.05%，业绩持续高速增长成为行业标杆。市场占有率显示行业内绝对领先竞争优势。根据中国行业企业信息中心的数据，2006年，百丽拥有中国十大女装鞋类品牌的其中四个，包括名列首位的百丽（市场份额8.2%）、名列第四的天美意（市场份额 4.1%）、名列第八的思加图（市场份额3.4%）以及名列第十的他她（市场份额2.0%）。2011年，按零售额计国内女装皮鞋市场排名前10名中有6个品牌属于百丽，分别是百丽（第一）、天美意（第二）、他她（第三）、思加图（第五）、百思图（第八）、森达（第九）。图1百丽国际鞋类收入由高速进入稳定增长阶段图2百丽国际净利润高速增长后稳定增长数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所图32006年女鞋行业前十名品牌百丽旗下四个图42006年以后百丽国际增速仍处于领先水平 数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明5 1.2成功实施多品牌，提升外延扩张空间消费特征的深度细分决定多品牌策略的必要性。从消费特征来看，相对来说不同女性对鞋子的消费偏好是“求美、求新、求变、求多”，市场需求深度细分，而单一品牌的特征又不能够跨度太大、只能用于满足较窄消费群体的需求。因此，这就决定了单一品牌的目标消费基数比较有限，进而限制了单一品牌发展的市场空间。为获得可以持续的发展空间，必须实施多品牌策略，通过多品牌的成功实施来拓展外延市场空间。多品牌覆盖更广的消费群体，分散单一品牌经营风险。多品牌策略一方面使得产品可以面向不同年龄、性别和收入的消费群体，从而提供更广泛的市场；另外一方面，由于采用不同的子品牌，还可直接凭借品牌名称、商标，以及广告语进行市场交流与推广，不会因任一子品牌的经营不善或者其他问题而影响公司整体，起到分散经营风险的作用。 多品牌资源优化配置，规模优势提升向百货渠道议价的能力。由于百丽掌握了多个强势女鞋品牌资源，百丽多个品牌的入驻，就是百货商场女鞋消费人气和销售的保障，使得百丽在与百货店的合作中处于强势地位，更容易争取到有利位置和优惠条件。强势的渠道议价能力，也有助于百丽伴随着百货业的扩张而迅速进行自己的营销网络扩张。图5百丽国际鞋类中代理品牌业务占比上升图6女鞋品牌根据时尚度和平均成交价格进行细分数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所表1百丽旗下多品牌覆盖不同消费群体品类自有/特有定位价格区域 Belle（百丽）女鞋自有为20-40岁的专业女性提供她们上班、晚间和休闲穿着需要的各款优质鞋类300-600Staccato（思加图）女鞋自有为年龄在25-50岁之间的女士提供多款独特、富有特色及设计精致的鞋类600-1800Teenmix（天美意）女鞋自有为年龄在18-25岁之间的消费者提供多款时尚休闲鞋300-600Tata（他她）女鞋自有提供的多款时尚鞋类面向年龄在20-35岁之间的广大顾客300-500JipiJapa女鞋自有提供多款时尚及典雅的鞋类，目标为年龄在25-45岁之间的中等收入消费者400-1300港元Fato（伐拓）男鞋自有为追求高品质和设计精良鞋类的男士提供一系列优质鞋类500-800Joy&Peace（真美诗）女鞋特许向追求高贵及优雅的富裕女士提供一系列高档鞋类600-2000Bata女鞋特许为年龄在25-45岁之间的顾客提供适合上班及休闲穿着的鞋类产品400-800 据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明61.3主打自营控制终端，定位渠道商志在长远高度重视渠道自营，渠道战略领先行业。公司于<1997年开始拓展中国内地品牌女鞋市场，但由于受到当时法律的限制，<1997-2004年，公司主要通过分销商在内地拓展女鞋零售门店，也就是主要通过“批发”拓展内地市场。但成立自身的鞋类零售业务一直是百丽的渠道战略，公 司创建自有的品牌和产品为自身零售网络的搭建做好了准备。中国于2004年4月颁布了《外商投资商业务领域管理办法》，从2004年底放宽了零售业的外商投资限制。于是公司从2005年起通过一系列运作，把原来的经销门店全部转为了自营门店，自此百丽在内地市场上实现渠道自营战略。应该说，百丽的这一自营渠道战略要明显领先于中国品牌服装鞋类行业本身，现在看来这一领先的渠道战略为百丽接下来长期持续的发展奠定了很好的基础。渠道网络持续扩张，全国化布局打造了行业绝对领先的优势。截止2012年6月底，百丽鞋类门店达到11022家，2006-2011年，鞋类门店数量的年复合增长率达到29.91%。百丽高度重视渠道在整个公司运营中的地位，通过全国广泛的终端渠道网络建立竞争优势。通过直接控制及管理广泛的渠道终端，可与消费者持续接触，取得市场动态的第一 手信息，从而协助管理层做出准确、及时的决策；集中举办和协调树立品牌活动以及实施促销和定价策略，以提升品牌知名度、市场地位和销量。清晰定位品牌渠道商，全国性零售平台促进新品牌和新业务扩张。百丽的愿景是“成为全球营业规模最大的鞋类零售商之一”；战略定位为“国内领先的鞋类品牌零售商”。百丽一直将自己定位于零售商，而非鞋类制造商。通过掌握的全国性零售平台，百丽能够发挥规模优势能够不断顺利引进新品牌和新业务，快速培育。图7百丽鞋类门店数量高速增长后进入稳定增长期图8百丽定位零售商，直营终端网络分布全国 数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明71.4实施纵向一体化，强化快速反应供应链实施纵向一体化业务模式，重视对供应链的强势控制。纵向一体化的业务模式包括产品设计和研发、生产、营销及推广、分销和零售各个 环节，使百丽对供应链的所有主要环节实施最有效的控制。百丽实施以市场为导向的供应链管理，确保能够迅速应变，调节生产以配合市场走势。百丽对供应链各个环节实施最有效的控制，缩短了将产品推出市场所需的时间。研发设计、生产制造、零售终端等供应链各环节密切配合，以快速反映和满足消费者需求和市场趋势为主要目标。公司通过分布全国的超过10000家零售店了解当地的市场趋势及不同客户群体的喜好。同时凭借公司的研发和设计能力，开发出反映最新时尚趋势的产品，而公司强大的制造能力确保产品的质量，对市场需求和市场趋势做出快速回应。百丽在深圳、东莞、江苏建湖、湖北秭归及安徽宿州设有5个制造基地，配备世界先进水平的智能化产品设计、高效率生产设备，及完善的产品质量检测系统，年产量超过2500万双。明显领先行业的快速补货能力，有效解决存货风险。百丽供应链的 一项主要优势就是生产线能够迅速补货。快速补货的生产特点是多品种、小批量的产品。由于季节性因素造成地区消费品味及当地消费特色的变动及各销售区对产品的需求各异，因此百丽通过会调整各地区的产品类别以适应实际需求。为保证生产与实际市场需求一致，各销售地区首批订单量一般占其预计当季产品需求总量约50%。随后的生产将依据新产品上市销售的实际情况，通过各销售区域每周下达的补单进行生产。总体上，由于灵活和反应迅速的生产工序，百丽可以在接获补货单后15-20日内发货。通过较大比例的补货，可以明显降低提前订货导致的“适销不对路”的风险，从而有效降低过季库存及减少季末折扣，以保证稳定的毛利率。图9百丽鞋类业务实施纵向一体化经营模式图10百丽供应链管理打造快速反应能力 数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明8图11百丽经营逻辑围绕核心竞争力和供应链控制 数据来源：公司公告，日信证券研究所2.皮鞋VS服装2.1皮鞋品牌化消费发展相比服装较晚服装内涵性需求决定了品牌化消费趋势形成较早。服装鞋帽消费需求大的趋势是由功能性消费向内涵性消费转变。但服装和皮鞋的消费需求特征及品牌化消费阶段又有明显的区别。现代服装消费需求由功能性转向装饰性、时尚性、交际性的时间要早，也就更早催生了品牌化消费，进而带来品牌服装行业发展更早、也就更成熟。皮鞋消费功能性属性仍较强，皮鞋行业品牌化经营发展较服装慢5年左右。相比较之下，皮鞋的消费需求中功能性仍占据较大的位置，由 功能性需求向内涵性需求转变的时间较晚、进度也较慢，导致消费需求的重点仍向产品本身的价值倾斜，品牌消费的粘性较低，因此皮鞋行业品牌经营也就较品牌服装要晚一些。根据服装皮鞋行业人士的大体判断，目前品牌服装行业发展的程度要领先皮鞋行业5年左右。图12消费需求特征升级对品牌类行业影响大数据来源：日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究 请阅读最后一页的免责声明92.2皮鞋行业经营模式演进晚于服装行业服装品牌化经营发展较早、更加成熟，处于品牌类行业经营模式演进前沿。消费趋势变化决定行业经营模式的演进。服装行业经历了专业生产、纵向一体化、虚拟运营、自有品牌服饰专营店（SPA）等一系列运营模式的演进，运营焦点从生产制造为中心发展到以渠道和品牌为中心，进而发展到以终端和消费者为中心、强调供应链整合和控制和对市场的快速反应。我们认为，服装行业的经营模式演进在品牌类行业中始终处于发展的前沿，也代表了品牌类行业经营模式发展的最新方向。品牌皮鞋行业目前仍以纵向一体化商业模式为主，发展阶段晚于服装行业。承接皮鞋消费仍偏功能性，品牌化消费起步较晚，品牌经营的发展阶段也要晚于服装行业。目前皮鞋行业仍然以纵向一体化的经营模 式为主，强调研发、生产、营销的全覆盖。与服装行业逐渐强调精细化管理和供应链整合控制不同，皮鞋行业整体在消费者研究、零售终端精细管理、供应链快速反应等方面还有较为明显的差距。图13品牌经营的运营模式演进不断进行数据来源：日信证券研究所表2国际知名皮鞋品牌的经营模式及经营特征品牌名称经营模式研发、生产、营销模式Clarks纵向一体化经营模式的典型代表??原在总部斯特瑞特拥有大规模的生产工厂，目前已将工厂陆续迁到海外。??CLARKS产品销往全球165个国家和地区，成为非运动鞋类的全球著名品牌。 ECCO纵向一体化经营模式的典型代表??生产线分别设于丹麦、意大利、荷兰、斯洛伐克、葡萄牙、印尼、中国及印度。在厦门设立ECCO皮革（厦门）有限公司，年产皮鞋500万双。??在全球拥有数千家营销网络终端。Bata纵向一体化经营模式的典型代表??在全球22个国家拥有33个生产基地。??全球拥有4,700家自营的商店和50,000个独立零售商和加盟店。百丽（Belle） 纵向一体化经营模式的典型代表??从产品设计到开发、生产、营销、推广、分销、零售等产业链上的各个环节，全部由百丽自己承担。数据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明102.3品牌皮鞋竞争充分程度小于服装 服装行业深度细分，品牌混战，竞争充分。由于服装行业已经发展到品牌化消费相对成熟的阶段，服装消费根据年龄、性别、风格、价格、心理等标准出现了不同层次的细分，进而导致服装品牌和行业深度细分。在这种发展成熟且竞争充分的市场上，品牌之间的市场占有率差别相对较小，竞争激烈，单一强势品牌也只能在行业内某一细分领域享有领先优势。皮鞋行业集中度较高，龙头企业竞争优势明显。由于品牌皮鞋行业发展相对较晚，具备先发优势的企业往往能够占据先机、快速发展。相对来说，目前皮鞋消费偏好的差异性较小、市场细分程度比服装要小，因此单一企业更容易凭借既有优势满足更多的市场需求，进而扩展市场空间。从集中度的数据对比来看，行业前六位的市场占有率之和，女鞋和男鞋明显高于服装，特别是明显高于女装和休闲装。图14不同子行业前六位市场集中度对比 数据来源：公司公告，日信证券研究所2.4皮鞋行业数量扩张仍是主流品牌服装行业，正由数量扩张向质量提升转变，更加强调供应链的控制、渠道直营等精细化管理。伴随着服装消费升级和竞争格局的相对稳定，传统以渠道数量扩张为主要特征的发展模式正遭遇明显挑战。在服装行业，由“制造+批发”衍生出来的“品牌+加盟”模式，逐渐遇到了对消费市场变化趋势把握不及时、终端渠道控制不力、设计生产反应滞后等供应链效率问题，在消费环境低迷之际就很容易遭遇到当前行业的“存货高企”问题。为提高对终端市场的快速反应、提升增长的可持续性，品牌服装行业渠道加盟转直营、增强供应链控制势在必行，将由纯粹的渠道数量扩张转变到质量提升上来。行业竞争的焦点主要在于消 费市场深度研究、供应链快速反应、渠道直营控制终端等精细化管理过渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明11程。品牌皮鞋行业，数量扩张仍占据主流，强调研发制造规模优势，未来精细化管理也是方向。（1）皮鞋行业品牌化消费阶段和竞争格局决定了当前皮鞋行业竞争的焦点，仍在于通过经销或者加盟渠道在全国进行数量扩张，粗放式“跑 马圈地”仍占据主流。（2）相对来说，皮鞋制造的自动化程度比服装制造要低，皮鞋的功能性消费需求也决定了产业链上研发和制造环节占据的价值空间较服装要高。皮鞋行业制造环节更高的价值属性决定其更强调生产制造的规模优势以降低生产成本，这也是为什么目前多数品牌皮鞋更多采用了纵向一体化的商业模式以赚钱产业链上更多的利润。（3）随着行业进一步发展，我们预计皮鞋行业也将遵循品牌服装的发展路线：“生产制造-渠道数量-渠道质量-供应链管理”。未来，皮鞋行业基本供应链强势管控的精细化管理也是必然趋势。图15不同发展阶段子行业的竞争焦点不同图16皮鞋行业仍重视渠道数量的竞争 数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：日信证券研究所3.男鞋VS女鞋3.1男鞋消费受经济波动影响较小女鞋消费偏重时尚性，感性消费较多，对品牌企业来讲更容易爆发存货风险。在鞋的消费上，女性相对更偏重时尚性和舒适性的结合，重视鞋与服装的搭配，感性消费需求明显。消费过程中，女鞋消费的随意性大，款式偏好变化比较快，消费频率也较高。为满足女鞋的消费心理特征，女鞋往往款式非常丰富，女鞋设计和生产非常重视时尚流行和潮流趋势的变化。一方面，女鞋消费感性，对经济及消费形势的敏感度高，在经济低迷之时更容易产生存货及经营风险；另外一方面，由于时尚流 行趋势变化较快，导致品牌女鞋更容易出现当季研发设计不适应市场需渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明12求，而产生大量存货积压的风险。男鞋消费更具刚性，产品时尚性要求较低，受经济及收入波动的影响较小。男鞋消费偏重穿鞋本身的功能性和舒适性，刚性需求明显，消费目的性强，消费频率较低，从而导致男鞋消费对经济及消费形势波动的敏感度较低。同时，男鞋产品本身款式的丰富度较女鞋低，时尚及流 行趋势变化也不快，降低了由于产品研发设计不满足市场需求而产生的存货风险。3.2男鞋行业精细管理水平要求较低女鞋品牌消费个性化特征明显，行业对多品牌、供应链及终端的精细化管理等都有很高的要求。女鞋消费特征决定了消费者对单一品牌的忠诚度不高，品牌消费的个性化特征明显。（1）个性化需求带来品牌之间的较深度细分，单一细分市场上品牌之间竞争激烈，多品牌经营是必然路径。同时，单一细分市场竞争激烈，也使得女鞋行业在经历渠道数量扩张的同时，更加重视终端渠道的精细化管理水平，以充分发掘及满足不同消费者的个性化需求。（2）由于女鞋时尚性要求较高，潮流趋势变化快，要求品牌必须有对市场需求做出快速反应，同时又要降低成本，这就要求女性行业对供 应链有很强的全线控制能力。表3国内女鞋零售商以多品牌运营为主公司主品牌品牌系列百丽百丽百丽、思加图、他她、天美意、伐拓、森达、百思图、真美诗、美丽宝星期六星期六星期六、索菲亚、菲伯丽尔、MOOFFY、RIZZO、Killah、Baldinin达芙妮达芙妮达芙妮、鞋柜、Arezzo、Sofft、BORN鸿国国际千百度千百度、伊伴、Lumberjack数据来源：公司公告，日信证券研究所男鞋品牌仍处知名度提升阶段，仍强调渠道数量扩张及纵向一体化的规模经济优势。男鞋消费，仍非常关注产品价值对品牌知名度的提升作用，品牌消费的差异性较小，品牌忠诚度较高。 （1）品牌消费差异性小的特征决定目前男鞋行业仍处于外延扩张阶段，强调渠道数量和覆盖面。（2）男鞋消费市场细分程度不及女鞋，单一男鞋品牌有更广的消费者基础，因此更强调通过纵向一体化实现制造和营销的规模经济优势。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究 请阅读最后一页的免责声明13表4女鞋与男鞋行业存在诸多差别女鞋男鞋消费特征相对更偏重时尚性和舒适性的结合，重视鞋与服装的搭配，感性消费需求，消费的随意性大，消费频率较高偏重穿鞋本身的功能性和舒适性，刚性需求明显，消费目的性强，消费频率较低产品款式丰富，时尚变化和流行趋势特征明显款式丰富度相对较低，时尚性和流行性不及女鞋品牌消费者对特定的品牌的忠诚度不高，更关注对具体产品款式本身的偏好，呈现个性化品牌需求明显，多品牌运营为主消费者关注品牌知名度背后的产品价值，单一品 牌忠诚度较高，多品牌策略尚未全面展开渠道终端在数量扩张同时，更加重视精细化管理水平仍然强调数量扩张，精细化管理是未来方向供应链在纵向一体化的前提下特别强调快速反应及供应链控制侧重强调纵向一体化的规模优势数据来源：日信证券研究所4.对比服装行业及百丽经验，推荐奥康国际（603001）4.1总结经验：多品牌、直营渠道、快速反应总结发展阶段更为超前的品牌服装及女鞋龙头百丽的成功经验，我们认为主要包括：（1）成功实施多品牌，覆盖更广的消费人群，扩展渠道外延空间；（2）由传统的经销或者加盟转为直营模式，定位为终端零售商， 提升单店经营能力，增强可持续发展动力；（3）强调供应链控制，提升对市场的快速反应能力。男鞋行业发展阶段相对要落后于品牌服装及女鞋，目前行业整体在多品牌实施、直营渠道建设、供应链快速反应等方面仍然较为落后。但作为男鞋行业的未来发展方向，品牌服装及百丽的发展路径值得参照。我们推荐在多品牌、渠道直营、供应链反应等走在行业前列的男鞋龙头奥康国际（603001）。4.2推荐奥康国际（603001）4.2.1品牌变革：多品牌外延扩张潜力大自有品牌中，立足奥康主品牌稳定增长，康龙、红火鸟等品牌快速增长。（1）作为公司的主品牌“奥康”定位中档商务皮鞋，经过多年的潜心培育，渠道布局基本覆盖全国，渠道数量约有3500家左右。根据CIIIC调查显示，2010年奥康品牌在男皮鞋市场占有率第二名，位居皮 鞋市场领导地位。2009-2011年“奥康”品牌的收入占比达到60%-70%。在既有的品牌影响力基础上，主品牌实现稳定增长仍然可期。（2）“康龙”作为主品牌的延伸，定位于中低档休闲鞋，目前已经初具规模，在中国男休闲鞋市场占有率排名第一。2009-2011年收入占比由9%提高至12%。“红火鸟”定位于中低档时尚鞋品，2009-2011年收入占比由3%渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明14 提高至5%。目前康龙和红火鸟品牌依然重点布局了6-7个省份的强势区域，2011年门店数量分别为700家和500家，仍处于快速增长期，未来外延扩张潜力大。借助代理品牌实现定位上移，品牌继续外延覆盖更广消费人群。公司从2011年11月份开始在上海组建团队来运营中高端代理品牌“玛蒂娜莉”、“曼若诗（美丽佳人）”、“万利威德”。2012年开始，三大新品牌业务主要目标是进入一线城市的百货商场，预计2012年分别新开门店50家、40家、40家。经过前期商场渠道和代理品牌经营的探索，目前公司对通过百货商场经营中高端代理品牌皮鞋业务更有经验和心得，预计通过差异性定位和更广的消费人群覆盖面，将进一步提升公司的整体市场空间。表5奥康旗下多品牌覆盖不同消费人群品牌品牌风格主要定位主要价格区间品牌类型主要渠道 奥康商务时尚20-45岁商务300-500元自有品牌街边专卖店康龙休闲时尚20-35岁休闲300-500元自有品牌街边专卖店红火鸟年轻时尚18-35岁年轻200-300元自有品牌街边专卖店玛蒂娜莉年轻女性年轻女性1200-3000元代理品牌商场联营店曼若诗（美丽佳人）前卫时尚20-35岁前卫女性800-4000元代理品牌商场联营店万利威德尊贵时尚25-40岁成功富裕1500-3600元代理品牌商场联营店数据来源：公司公告，日信证券研究所图17奥康国际女鞋和皮具收入占比上升图18奥康国际女鞋及皮具增速高于男鞋 数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究 请阅读最后一页的免责声明15图<192010年奥康全国市场占有率排名第二图202010年奥康华东地区市场占有率第一5.89%5.79%3.76%3.43%3.42%3.41%3.02%2.<19%2.14%1.90%0%1%2%3% 4%5%6%7%森达奥康花花公子富贵鸟万里 红蜻蜓金利来骆驼木林森鳄鱼恤 数据来源：公司公告，CIIC，日信证券研究所数据来源：公司公告，CIIC，日信证券研究所4.2.2渠道变革：增强外延和内涵增长动力由单品牌小店变革为多品牌大店，发挥外延扩张规模优势。公司变革以往各品牌单独开小店的策略，从2011年就开始提出重点推进小店换大店策略。具体来说，就是在主品牌带动下开多品牌大店，由之前的单店40-50平米外延扩大到单店100平米以上，甚至从一层店铺扩展到包括2-3层的店铺，达到200-300平米。然后根据市场区域和店铺位置，分别配置不同的品牌组合以适应当地的市场需求。通过多品牌大店的渠道改革，可以发挥单店坪效提升的规模经济优势，在固定成本租金的基础上覆盖更广的消费人群和实现更高的收入。策略实施初期，经销商有一定疑虑，随着大店优势的显现，经销商主动要求开大店的积极性逐渐 高涨，成效初显。整体上，根据单店面积的扩张比例，大店外延扩张的潜力有约1倍的空间。经销转直营立足长远渠道控制，内涵增长动力可期。公司认识到做直营是行业大趋势，可以通过直接控制终端来提高效率，关键是可以发挥公司的优秀终端管理能力来提升终端坪效。公司推进直营渠道建设，按照经销商资金实力、管理水平、发展动能对经销商进行选择性调整。（1）计划首先缩小弱势经销商的经销范围，向经销商“收店”。具体方法是把经销的店整体拿过来，包括店面、装修、存货等，与欠款相互抵消，可以完全弥补公司的相应应收账款。（2）选择合适的经销商，以联营方式合作，公司经营，门店资产等属于经销商，经销商获得保底加提成收益，类似商场模式。长远渠道目标是以公司的直营店和加盟店为主，取消经销商的中间环节。公司抓住市场机遇逆势扩张，预计外延扩张潜力至少有1倍空间。 （1）在经济偏弱和行业洗牌之际，传统的掌握大量渠道的运动品牌商迎渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明16来关店潮，公司认为这是公司逆势扩张、抢占终端渠道资源的绝佳市场机会；（2）公司上市融资20个亿，充实了资金实力，同时公司作为男鞋首家上市公司，上市红利也带来品牌价值的无形提升新经销商和老经销商开店的积极性高涨；但伴随着红蜻蜓、贵人鸟等同业也有上市预期， 公司面临竞争压力，因此目前利用上市红利快速发展的动力较为强劲；（3）就开店的空间潜力来看，一般的地级城市形成2个商圈，主商圈可以开2-3家店，副商圈开1家店，地级市一般能开3-5家店；截止2011年底公司门店营业面积约25万平方米，根据目前运动品牌渠道饱和后约80万平米的空间，预计包括单店面积增长和门店数量增长在内的渠道外延扩张仍有至少翻一番的空间。图21近三年奥康国际不同类型门店数量情况图22奥康国际直营独立店数量占比上升数据来源：公司公告，日信证券研究所数据来源：公司公告，日信证券研究所 4.2.3纵向一体化打造供应链管理优势公司对产品的研发设计予以了高度重视，每季度能开发出3,000多个新款，同时还保证在补单过程中搭配充足的新款。为捕捉国际流行趋势，公司在中国南方制鞋工业之都东莞设立了东莞分公司。公司聘请意大利著名设计师，将新工艺、新材料、新设计理念和款式带到公司。2007年，公司投入数千万科技研发经费成立“奥康鞋类科技研究院”。2010年，又投资成立“高科技数字化研发基地”，率先引领中国鞋企从传统手工时代进入数字化研发时代。公司参与审定了多项皮鞋行业标准。纵向一体化经营，核心工厂自建打造供应链管理优势。公司采取纵向一体化的经营模式，业务涉及皮鞋皮具的品牌策划、产品设计、生产、经销零售等产业链上的各个环节。在供应链管控方面，公司将继续实施自产与外包相结合的模式，部分产品由外包厂商代加工，部分产品由公 司自建生产基地生产。以提升对市场需求的反应能力、提升补货速度、满足特殊产品需求及不断提升产品附加值为目的，公司将保有自有核心渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明17工厂，并随着产品销量的增长而相应地扩大核心工厂的生产规模，将自产产品占产品销售总量的比例保持在40%以上。实行多批次、小批量订货制度，提升市场反应速度。公司对经销商的订货会每一季度分为两个批次，每年共召开八次订货会，分为春、夏、 秋、冬四次大型订货会和四次小型订货会。对于每一季度的订货会，公司采取“季前首批订单”和“后续补充订单”相结合。根据过去几年的经验，季前首批订单一般占到当季总订单的60%左右，交货时间控制在45天内，而后续补充订单一般控制在15-20天内交货。我们认为，通过多批次、小批量订货以及快速交货制度，公司能够根据最新市场需求动向而进行快速反应和调整，提高研发和生产的准确性和及时性，有效降低存货和经营风险。图23奥康国际实施纵向一体化经营模式数据来源：公司公告，日信证券研究所4.2.4盈利预测及投资建议我们看好奥康国际在男鞋行业领先多品牌运作、渠道直营变革以及 快速反应供应链带来的长期竞争优势。我们认为，奥康国际在既有的市场地位和影响力下继续推进行业发展趋势的品牌和渠道变革，带来的稳定增长前景可期。我们预计2012-2014年，公司营业收入分别为36.83亿、46.46亿、56.78亿，分别同比增长24.17%、26.17%、22.20%；净利润分别为5.38亿、6.85亿、8.22亿，分别同比增长17.59%、27.43%、<19.94%。预计2012-2014年EPS分别为1.34元、1.71元、2.05元，对应的PE分别为16倍、12倍、10倍，PEG分别为0.74、0.58、0.49，PS分别为2.35、1.86、1.52，维持“推荐”评级。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明18表6A股及H股鞋类个股估值比较代码简称总市值（亿元）流通市值（亿元）市盈率PE市净率PB （LF）市销率PS（TTM）TTM12E13E603001.SH奥康国际86.3717.4516.7616.0612.602.502.54A股002674.SZ兴业科技26.526.63<19.1517.9714.691.941.85002291.SZ星期六21.8021.8025.4427.8416.861.391.44002517.SZ泰亚股份15.493.8722.912.404.49平均值 22.5022.9115.771.912.59H股0551.HK裕元集团368.59368.5911.5913.5811.291.470.801836.HK九兴控股148.30148.3016.5216.0814.862.741.540210.HK达芙妮国际138.07138.0717.4817.5814.153.881.751028.HK千百度46.0046.0015.4614.4810.633.102.060738.HK利信达集团14.6514.659.7710.111.531.281096.HK动感集团10.7910.7911.4113.1210.381.951.77 1170.HK信星集团7.367.3618.000.910.551880.HK百丽国际1,246.551,246.5528.2526.8722.854.972.16平均值16.0615.9714.032.571.49数据来源：Wind，日信证券研究所表7利润表季度分解单位：万元1Q20111H20113Q2011FY20111Q20121H20123Q2012FY2011YOY1Q2012 YOY1H2012YOY3Q2012YOY一、营业总收入63,417132,877201,995296,58879,969161,806245,65834.15%26.10%21.77%21.62%营业收入63,417132,877201,995296,58879,969161,806245,65834.15%26.10%21.77%21.62%二、营业总成本51,873108,466167,586243,16865,103128,557<198,20131.69%25.50%18.52%18.27%营业成本42,06285,036133,278<194,09551,945101,513155,95230.27%23.50%<19.38%17.01%营业税金及附加3557961,0041,8586691,3<191,87526.94%88.35%65.83%86.70% 销售费用5,95214,69820,7<1929,4167,71116,44026,44255.42%29.54%11.85%27.62%管理费用3,3687,58512,09916,7464,6499,10114,83845.92%38.02%<19.98%22.64%财务费用162404637841128-624-1,714-73.46%-20.96%-254.46%-368.97%资产减值损失-27-53-1512130808808-66.01%-100.00%-1636.49%-635.<19%三、其他经营收益四、营业利润11,54424,41134,36753,42214,88633,27947,50346.64%28.95%36.33%38.22%加：营业外收入3,6043,9615,8<196,2932049431,113628.38%-94.35%-76.20%-80.87%减：营业外支出161254297436552-30.85%-73.04%156.96%24.83% 五、利润总额14,98628,34740,14459,61815,04634,15748,56360.46%0.40%20.50%20.97%减：所得税3,9496,7689,20713,8783,6<198,38811,82751.67%-8.36%23.94%28.45%六、净利润11,03721,57930,93745,74011,42725,76936,73763.33%3.53%<19.42%18.75%减：少数股东损益0000000归属于母公司所有者的净利润11,03721,57930,93745,74011,42725,76936,73763.33%3.53%<19.42%18.75%七、每股收益：0.280.540.771.140.280.640.9263.33%3.53%<19.42%18.75%财务指标1Q20111H20113Q2011FY20111Q20121H20123Q2012FY2011YOY1Q2012 YOY1H2012YOY3Q2012YOY毛利率33.67%36.00%34.02%34.56%35.04%37.26%36.52%1.95%1.37%1.26%2.50%销售费用率9.39%11.06%10.26%9.92%9.64%10.16%10.76%1.36%0.26%-0.90%0.51%管理费用率5.31%5.71%5.99%5.65%5.81%5.62%6.04%0.46%0.50%-0.08%0.05%财务费用率0.26%0.30%0.32%0.28%0.16%-0.39%-0.70%-1.15%-0.10%-0.69%-1.01%三项费用／营业收入14.95%17.07%16.56%15.85%15.62%15.40%16.11%0.66%0.66%-1.67%-0.46% 营业利润／营业收入18.20%18.37%17.01%18.01%18.61%20.57%<19.34%1.53%0.41%2.20%2.32%利润总额／营业收入23.63%21.33%<19.87%20.10%18.81%21.11%<19.77%3.30%-4.82%-0.22%-0.11%净利润／营业收入17.40%16.24%15.32%15.42%14.29%15.93%14.95%2.76%-3.12%-0.31%-0.36%数据来源：Wind，日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告·行业深度研究请阅读最后一页的免责声明<19 表8奥康国际财务数据及财务指标利润表（百万元）2010A2011A2012E2013E2014E现金流量表2010A2011A2012E2013E2014E营业收入22112966368346465678税后经营利润280457538685822营业成本1490<1941239229633565折旧与摊销26397395108营业税金及附加15<19232936资产减值损失62334营业费用189294361460579 利息费用3313(8)(<19)(20)管理费用115167210316443营运资金变动(8)(231)(352)163(606)财务费用328(8)(<19)(20)其他经营现金流(16)(4)000资产减值损失62334经营性现金净流量322276254929308投资收益00000投资性现金净流量(271)(116)(410)(410)(210)公允价值变动损益00000 筹资性现金净流量<19(25)1786(118)(144)其他经营损益(0)(0)000汇率变动影响(0)3000营业利润3645347018931071现金流量净额691391629400(46)其他非经营损益762000财务指标2010A2011A2012E2013E2014E利润总额3725967018931071盈利能力所得税91139163208249 毛利率32.61%34.56%35.04%36.22%37.22%净利润280457538685822三费/销售收入15.18%15.85%15.29%16.29%17.64%少数股东损益00000净利率12.67%15.42%14.60%14.75%14.48%归属母公司股东净利润280457538685822资产获利能力资产负债表（百万元）2010A2011A2012E2013E2014EROE38.86%38.83%14.64%16.23%16.84%货币资金406526215525562509 ROA22.03%25.66%14.60%15.30%16.48%应收和预付款项592855110112631680ROIC60.26%64.82%61.73%43.13%47.08%存货3854446<19712908增长率其他流动资产2154545454销售收入增长率32.64%34.15%24.17%26.17%22.20%流动资产合计14031879393045855152EBIT增长率43.27%51.32%14.35%26.10%20.20%长期股权投资00000 EBITDA增长率44.31%51.15%18.73%26.57%<19.51%投资性房地产07789净利润增长率39.75%63.33%17.58%27.43%<19.94%固定资产和在建工程<1912005639061038资本结构无形资产和开发支出184200178156134资产负债率60.38%50.16%22.64%26.12%23.51%其他非流动资产4178716147流动比率1.281.583.663.073.44非流动资产合计4164858<1911301228 速动比率0.911.163.032.562.79资产总计18<192364474957156379股利支付率0.00%0.00%20.00%20.00%20.00%短期借款307180000资产管理效率应付票据及账款67184392213251341总资产周转率1.221.250.780.810.89预收账款11552010固定资产周转率11.5815.016.545.135.47其他流动负债1<19148148148148 应收账款周转率4.083.733.593.993.61流动负债合计10981186107514931500存货周转率3.874.373.864.163.93长期借款00000估值指标2010A2011A2012E2013E2014E预计负债00000每股指标其他非流动负债00000EPS0.701.141.341.712.05 非流动负债合计00000BPS1.802.949.1610.5312.17负债合计10981186107514931500估值倍数股本320320401401401PE30.8418.8816.0612.6010.51资本公积44<1989<1989<1989PEG1.430.880.740.580.49留存收益397854128418332490PB11.987.332.352.051.77 归属母公司股东权益7211178367442224880PS3.912.912.351.861.52少数股东权益00000PCF26.8331.2834.059.3028.05股东权益合计7211178367442224880EV/EBITDA15.9610.<198.516.325.34负债和股东权益合计18<192364474957156379股息率0.0000.0000.0120.0160.0<19数据来源：日信证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net '