纺织服饰行业：推拉合力，逐鹿中国 212页

'纺织服饰行业：推拉合力，逐鹿中国证券研究报告|行业策略报告日用消费|纺织服装服饰：推荐（维持）纺织：中性（维持）推拉合力逐鹿中国2012年1月4日纺织服饰行业2012年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）上证指数2199行业规模占比%股票家数（只）804.0总市值（亿元）39221.8流通市值（亿元）25471.5行业指数%1m6m12m绝对表现5.7-9.7-7.1 相对表现5.24.711.4?-30-20-1001020Nov/10Mar/11Jul/11Nov/(%)数据来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、《服饰品牌研究第二卷：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/222、《服饰品牌研究第三卷：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/123、《服饰品牌研究第五卷-价值链管理优选渠道战略领先者》2010/6/84、《美国服饰品牌消费调研专题-坚 定相信本土优秀大众品牌拥有辉煌前景》2010/8/315、《服饰品牌研究第六卷-着眼国际竞争格局探索品牌提升之路》2010/12/76、《服饰品牌研究第七卷-变革的时代增长模式的革命》2011/7/11本卷创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。??服饰消费：提价放缓，销量回升，总额增速不及11年，但整体仍可保持相对较快的增长。12年原料价格趋稳，平均提价幅度将弱于今年，同时国内经济增速的放缓或将对需求产生一定的影响；但预计销量可获得一定程度的回升。预计12年国内服饰消费增速约可达到15-20%的较快速的增长，维持品牌消费行业“推荐”的评级，其中阶段性需防范增速开始放缓阶段对投资机会的影响，比如近期正处于这个阶段，但全年看仍可获得相对不错的增长。 ??品牌行业：推拉合力，方能逐鹿中国。渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致，尤其对于消费升级前端的行业，已进入依靠品牌拉力竞争的时代。本土品牌可在当前具有二三线渠道优势的格局下，使之转换为时间优势，塑造品牌拉力。根据渠道推力图谱，渠道推力属于高量级的行业包括运动、时尚休闲和商务休闲；中量级的行业主要是女装、家纺、首饰、女鞋和童装；而户外和正装则属于低量级的行业。??品牌公司：重点推荐有销量增长能力的公司，消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多；消费升级前端行业中选择仍具备一定的渠道推力，或有形成品牌拉力潜力的公司。由于服装价格的上涨能力大大减少，且经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的压制。我们12年重点推荐有销量增长能力的公司，其中外延扩张带来的量增在经济低迷时期比同店的量增更有保证，重点推荐的子行业主要包括户外、家纺、商务休闲男装和中高端女装，落实到公司上，后端行业重点推荐富安娜、罗莱、梦洁、探路者、老凤祥、朗姿；前端行业重点推荐商务休闲男装龙头七匹狼和九牧王等。??制造行业：选取受益于产业升级，具有规模及研发优势的龙头企业。主要包括鲁泰、伟星、大杨、华孚、嘉麟杰。大部分适合做阶段性的投资机会选择。王薇7><0755-82960477 wang_w@cmschina4>>S1090511040023孙妤<0755-83295441sunyu2@cmschina>S1090511110003张永为zhangyw@cmschina>S10905110300<07重点公司主要财务指标股价11EPS12EPS13EPS11PE12PEPB评级美邦服饰24.61.191.582.1420.715.65.9强烈推荐-A森马服饰38.81.932.503.3120.115.56.6强烈推荐-A七匹狼34.31.441.902.3723.818.15.5强烈推荐-A九牧王21.20.901.191.4023.617.815强烈推荐-A老凤祥26.11.151.522.0022.717.28.1强烈推荐-A富安娜44.51.532.153.0129.120.73.8强烈推荐-A罗莱家纺72.42.653.654.5427.319.84.8强烈推荐-A梦洁家纺25.50.901.261.7128.320.210.1强烈推荐-A探路者17.660.380.640.9846.527.63.3审慎推荐-A朗姿股份28.01.051.491.9426.718.81.81审慎推荐-A 资料来源：wind、招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、总论.....................................................................................................................41、本文独特之处........................................................................................................42、投资策略...............................................................................................................4（1）品牌行业-消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，消费升级前端 行业中选择有形成品牌拉力潜力的公司...............................................................4（2）制造行业-选取受益于产业升级，具有规模及研发优势的龙头企业.....................63、估值......................................................................................................................7二、服饰消费：提价放缓，销量略回升，总额增速不及11年，但整体仍可保持相对较快的增长.............................................................................................................111、12年受经济放缓影响及价格水平将恢复到正常状态，预计行业增速较11年低，但量增略恢复保障行业仍可获得一定快速的增长....................................................112、品牌公司12年春夏订货会的提价幅度普遍回落至正常水平，总额增长虽普遍比11年有放缓，但仍实现了较快速的增长.................................................................13 3、经济下行时期，服饰各子领域具有差异化防御性.................................................14（1）服饰消费呈现周期性波动.................................................................................14（2）在周期波动中，服装细分子领域呈现差异化防御特征......................................15三、品牌行业：推拉合力，方能逐鹿中国.................................................................171、推拉合力，方能逐鹿中国....................................................................................18（1）渠道推力+品牌拉力-价值链的再分解..........................................................................................................................18（2）中国庞大的市场造就了推力神话，但危险已然临近了......................................19（3）已经进入依靠品牌拉力竞争的时代--拉力在内生性增长的量变中逐渐得到积累232、细分行业的推拉力分析：后端靠渠道推力，前端靠品牌拉力...............................25（1）细分行业发展阶段是一切分析的核心基础........................................................25 （2）各细分行业的渠道推力分析.............................................................................26（3）结合细分行业发展阶段，形成推拉力分析图谱，据此形成各领域的投资建议..303、投资策略：消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，消费升级前端行业中选择有形成品牌拉力潜力的公司.............................................................32四、加工制造行业：成本优势弱化，外围经济不振愈加剧行业分化..........................351、需求疲软和成本优势弱化迫使行业运营承压，行业分化愈加剧...........................35（1）需求端：提价效应减弱，出口增速放缓，需求量萎缩势头已显现....................35（2）供给端：成本优势弱化，企业面临盈利下行风险，迫使行业加快升级步伐......36（3）行业固定投资规模出现放缓迹象，产量增速继续回落......................................372、明年行业运行难度加大........................................................................................38（1）国际主要经济体经济低迷，制约出口需求........................................................38 （2）综合成本上涨压力仍存在，国内经营环境复杂.................................................403、投资策略：受益于产业升级，具有规模及研发优势的龙头企业...........................41图表目录图1：V式估值法（根据12年EPS）.......................................................................8图2：纺织服装行业历史PEBand.............................................................................8图3：纺织服装行业历史PBBand.............................................................................8图4：国内服装鞋帽、针、纺织品类零售总额...........................................................11图5：国内分品类服饰零售额增长情况.....................................................................11图6：我国服装类消费价格指数...............................................................................12图7：我国服装纺织类工业品出厂价格指数.............................................................12 图8：11年国内百货销售量价背离情况...................................................................12渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3图9：国内服饰各品类零售价格指数变动情况..........................................................12图10：美国服装消费与GDP增长的关联情况.........................................................15图11：中国服装消费与GDP增长的关联情况.........................................................15图12：美国次贷危机时期各类服装消费波动情况....................................................16图13：中国各类服装消费变动情况.........................................................................16 图14：中国各类服装消费变动情况.........................................................................16图17：服装行业价值链-推力与拉力的分解图..........................................................19图18：国内运动行业的公司近几年收入增速...........................................................20图19：国内运动行业的公司近几年渠道增速...........................................................20图20：七匹狼近几年的渠道增长情况......................................................................20图21：美邦近几年的渠道增长情况.........................................................................20图22：NIKE历年的收入增长情况...........................................................................21图23：GAP历年的收入增长情况............................................................................21图24：中国与美国人口密度比较.............................................................................21图25：中国市场渠道容量的简单 测算......................................................................22图26：单店质量提升图谱........................................................................................25图27：服饰行业品牌竞争阶段图谱.........................................................................26图28：服饰细分子行业渠道推力图谱......................................................................29图29：国内市场细分子行业渠道容量图谱...............................................................30图30：纺织服装业出口当月增幅.............................................................................35图31：纺织服装行业出口月度增长情况..................................................................35图32：纺织服装行业海外主要分销市场情况...........................................................36图33：纺织服装行业出口额分国别累计增长情况....................................................36图34：纺织服装制造行业近年来收入增长情况........................................................37 图35：纺织服装制造行业近年来利润增长情况........................................................37图36：纺织业与服装业固定资产投资增速...............................................................37图37：近年来纱、布、服装产量增长率..................................................................38图38：近年来纺织及服装产成品资金占用率...........................................................38图39：美国居民名义与实际个人收入增长情况........................................................39图40：美国零售市场及服装市场销售增长情况........................................................39图41：欧盟消费信心及服装消费增长情况...............................................................39图42：日本消费信心及服装消费增长情况...............................................................39图43：国棉与外棉价格波动情况.............................................................................40图44：人民币兑美元汇率变动情况.........................................................................41图45：欧元兑美元汇率变动情况 .............................................................................41表1：部分品牌公司投资机会列示.............................................................................5表2：重点公司盈利预测与估值表.............................................................................7表3：香港同类公司盈利预测表.................................................................................9表4：国际同类公司盈利预测表...............................................................................10表5：重点公司2012年春夏订货会情况..................................................................13表6：品牌的发展历史.............................................................................................18表7：各类品牌在部分服装产品中的市场份额（%）...............................................23表8：品牌扩张计划.................................................................................................23 表9：城乡居民的理想品牌消费（%）.....................................................................24表10：服饰各细分行业推力指标描述......................................................................27表11：细分行业品牌推拉力分解图谱......................................................................31表12：品牌公司投资机会列示.................................................................................33渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4 一、总论1、本文独特之处1）、提出品牌服饰行业“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架，国内的品牌必须充分考虑将“渠道推力”和“品牌拉力”合二为一，构建合适自身特点与产品本质需求相匹配的运作模式，才能真正成为有品牌内涵和价值的品牌。2）、详细阐述了渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致，并对中国市场渠道的容量进行了测算，在服饰细分子行业渠道推力图谱的基础上，形成了国内市场细分子行业渠道容量图谱，可作为投资上对渠道容量分析的参考。2、投资策略（1）品牌行业-消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，消费升级前端行业中选择有形成品牌拉力潜力的公司品牌服饰行业11年再次获得了瞩目的投资机会，展望12年，因通胀回落，原材料价格趋稳，服装整体平均提价幅度将弱于今年，另外，明年国内经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的影响；但销售价格提升幅度的放缓，以及消费者的消费心态逐渐得到稳 定，将有助于终端销售量获得一定程度的回升。综合看，预计12年国内服饰消费增速将较今年略低，但整体仍可保持相对较快速的增长，我们判断行业的零售额增速约达到15-20%的水平。综上所述，行业整体仍可获得较快速的增长，且经历调整后重点公司12年估值并不算高，我们维持品牌消费行业“推荐”的行业评级，其中阶段性需要注意增速开始放缓阶段对投资机会的影响，比如近期正处于这个阶段，我们认为行业投资机会偏淡，但全年看，我们认为仍可获得不错的增长。投资逻辑上，我们构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。国内品牌目前的渠道推力已经被释放到较大的程度，尤其对于消费升级前端的行业，已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。国内品牌的道路只有一条，本土品牌可以利用外国品牌的市场空隙，以差异化战略与之抗衡。并在当前具有二三线渠道优势的格局下，利用当前的规模和份额优势，使之转换为时间优势，国际品牌更偏直营的模式，以及对二三线加盟模式不能很快融合的情况将帮助我们赢得时间，以缩小与国际品牌在产品基础、经营能力和品牌文化内涵上的差距，塑造我们的品牌拉力。 我们构建了细分行业渠道推力图谱，一个行业的市场容量越大，行业适合的集中度越高，则可布局的渠道数量就越多，这样的行业就更容易依靠渠道推力形成快速发展。渠道推力属于高量级的行业包括运动、时尚休闲和商务休闲；中量级的行业主要是女装、家纺、首饰、女鞋和童装；而户外和正装则属于低量级的行业。同时，结合细分行业发展阶段，我们构建了细分行业的推拉力分析图谱。消费升级前端行业的公司，渠道推力普遍都得到了较大程度的释放，而品牌拉力尚未完全形成，因此未来的投资方向主要是寻找仍有一定布局空间，具备一定的渠道推力，或者品牌拉力有提升潜力的公司；而对于消费升级后端的行业，渠道推力仍会在未来几年内释放较大的能量，品牌拉力的形成尚无那么迫切。龙头公司普遍可以依靠渠道推力获得较快的发展，渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5 但公司的分化将会加剧。落实到具体的投资策略上，由于服装价格的上涨能力大大减少，且国内经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的压制。因此，我们12年重点推荐的是有销量增长能力的行业和公司，这其实与我们上述推拉力分析的逻辑是相呼应的，消费升级后端的行业渠道推力更足，消费升级前端行业则寻找仍有一定扩张空间，或者单店增长有一定潜力的公司。其中外延扩张带来的销量增长在经济低迷时期比同店的销量增长更有保证。结合目前上市公司的标的，我们12年重点推荐的细分子行业主要包括户外、家纺、商务休闲男装和中高端女装，推荐的公司主要为这些子行业的龙头。我们的主要投资逻辑包括：1、消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，仍是我们推荐的重点，但需注意行业格局的分化将在未来几年加剧，标的的投资价值也将分化。公司的选择上，重点推荐富安娜、罗莱、梦洁、探路者、老凤祥、朗姿。其中各公司在推荐时点上有讲究，富安娜和探路者可作战略性品牌持有，富安娜基础扎实，增长较为 确定；探路者增长最高，而确定性也非常大。罗莱主要等待业绩仍可获得快速增长的证明时点；梦洁关键看下半年渠道的库存压力大小；老凤祥需要根据金价走势和经济形势判断时点；高端女装行业值得挖掘，朗姿若业绩可实现符合预期的高增长，待业绩验证后可更踏实。2、消费升级前端行业的渠道推力普遍都得到了较大程度的释放，而品牌拉力尚未完全形成，但由于行业格局较为稳定，龙头公司的稳健增长可期。公司的选择上，投资方向主要是寻找仍有一定布局空间，具备一定的渠道推力，或者品牌拉力有提升潜力的公司。重点推荐商务休闲男装龙头，七匹狼和九牧王，两公司依靠产品结构调整，明年的价格涨幅仍保持了较高水平，整体的发展也较为稳健，是让人放心的品种；此外，时尚休闲行业两龙头，美邦和森马，可能获得负面因素消除后的转型价值，需密切注意改善进展，而搜于特受益于三四线城市的空白点开发，若12年下半年仍可获得较高速的增长，在市场预期逐渐合理的情况下，预计也可获得不错的收益。另外，雅戈尔由于市值偏低，存在一定的防守价值；正装行业的公司报喜鸟和希努尔主要寻求阶段性配置价值；星期六的改善时点预计仍需等待。总体看，投资机会将较11 年均衡。消费升级后端的公司在增速上与消费升级前端的优质公司，拉开的差距不如11年大，但未来几年后端行业总体形成的机会更多。表1：部分品牌公司投资机会列示升级类型细分领域公司投资机会年报预计消费升级后端的行业家纺罗莱公司作为国内第一大家纺品牌，通过“多品牌+多渠道”的模式运作，上市后品牌知名度的提升使其得到了快速的发展，市场份额快速提升。但12年春夏订货会使得市场对公司明年的增长留下疑问，我们认为公司为加盟商提供缓释期，更利于长期可持续发展，由于家纺公司的订货会实施时间较短，近几年一直处于占全年收入比例变动的状态，根据此次订货会的情况，若明年加盟商有了缓释，多补货或者再增加订货的可能性是存在的，因此明年的收入增长高于订货会增速是有可能的，建议待后续发展再逐步落实。可获得54%左右的高增长 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page6富安娜多年的直营运作经验，为公司积累了良好的零售运作能力，伴随品牌效益的日益凸显，公司有效地将经验传导至加盟体系，促使今年加盟与直营体系销售同步增长，收入及盈利增长吕超预期。由于国内品牌家纺行业比较年轻，空间广大，在直营与加盟渠道稳步推进的背景下，公司依靠扎实的基础可获得良性的快速成长。鉴于公司12年春夏订货会维持了高速增长态势，预计明年业绩可保持良好的增长，但明年如果经济低迷，业绩增速收窄也属于正常。因家纺行业品牌化进程晚于服装行业，正处于快速发展期，所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。且由于富安娜今年渠道不怎么存在压货现象，未来发展将更加稳健。 可获得60%左右的高增长梦洁今年为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距，公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升，目前，虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标，但规模发展势头强劲，总体业绩实现了高速发展。12年在行业增速略有放缓的前提下，若公司费用等指标逐渐改善，则才可获得更良性的增长。预计增速在48%左右户外探路者经过积极的调整，上半年公司在品牌建设、渠道拓展、产品研发、供应链管理及职业化团队建设等方面均有了显著提升，收入和利润再度呈现高增长态势，经营已步入佳境。我们认为公司是绝佳的战略性配置品种，中长期投资价值明显。鉴于12年春夏产品订货会公司实现66%的增长，且本月即将召开的秋冬产品订货会预计也可以维持较为快速的增长，我们持续看好公司12年的发展。 可获得89%左右的高增长首饰老凤祥国内的首饰行业景气度居高不下，公司积极推动销售渠道持续扩张和品牌发展，推动业绩持续超预期高增长。我们认为公司是首饰行业的首选标的，其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展，预计公司可进一步加大在首饰行业的领先地位。预计可达到70%以上的高增长消费升级前端的行业商务休闲七匹狼针对消费升级前端行业普遍面临的品牌拉力不足及销量受阻的问题，公司着重加强渠道的控制力、进行产品结构的调整，以 提升销量及平效，并加大对加盟商的扶持以保证适度的外延扩张。公司经过前期的渠道整理库存偏轻，且定增也利于后续的渠道质量提高及保证拓展速度。虽不能忽视经济环境对消费放缓的影响，但公司明年保持较快速发展的能力是基本具备的。预计可获得44%左右的增长九牧王凭借稳固的直营商场优势，公司成为国内商务休闲男装行业中盈利表现最优的公司，且单店质量水平较高，伴随今年加盟渠道扩张的提速，预计公司业绩可获得符合预期的良好增长。未来随着产品系列化方案推进、零售营运系统运作精细化水平持续，店效存在进一步提升的空间。预计可获得超过40%的增长资料来源：招商证券（2）制造行业-选取受益于产业升级，具有规模及研发优势的龙头企业今年受益于原材料推动的价格上涨，出口数据整体不错，但呈现前高后低的局面。明年 行业运行难度加大，面对国外经济低迷、国内经济放缓、成本优势下、人民币升值等诸多不利因素，纺织服装加工制造业企业需要经过一个优胜劣汰的过程，加快产业升级步伐去适应经营环境的变革。维持行业“中性”的投资评级，预计12年行业出口增速约渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page710%左右。基于对2011年出口形势的分析，我们认为出口需求放缓，综合成本压力居高不下，以及国内资金环境紧张等多重因素将制约明年我国纺织服装加工制造业的发展。对此，落实到公司的选择上，我们建议从两个层面出发：1）选择具有一定规模及研发优势的业内龙头公司，此类公司不仅对原材料波动有一定抵御能力，同时产品及品牌经过多年的 积淀，公司拥有较为稳定的客户群，订单大量流失的风险较小；2）产业转移布局较早的公司，长期而言可以减缓综合成本持续上升对企业造成的冲击。具体投资标的主要包括：鲁泰A、大杨创世、华孚色纺、嘉麟杰。这些公司主要适合做阶段性的投资机会选择。生产行业一直缺乏普遍的投资机会，多以个股投资为主，但生产型公司的投资机会可与品牌公司形成互补，在某些公司产生催化剂的阶段，可多关注生产型公司的阶段性机会。以下是我们跟踪的重点公司的盈利预测表，由于目前阶段正处于经济形势使得消费增速有所放缓的阶段，对大部分公司12年的预期都较之前需要略微调低一些更为稳妥，因此我们普遍微调了各公司12年的业绩预测，以及个别公司的投资评级，详细情况见下表：表2：重点公司盈利预测与估值表细分行业公司名称股价11EPS12EPS13EPS11PE12PE评级时尚休闲美邦服饰24.61.191.582.1420.715.6强烈推荐-A 森马服饰38.81.932.503.3120.115.5强烈推荐-A搜于特290.951.522.1830.419.1审慎推荐-A商务休闲七匹狼34.31.441.902.3723.818.1强烈推荐-A九牧王21.20.901.191.4023.617.8强烈推荐-A正装报喜鸟11.90.570.740.8920.916.1审慎推荐-A希努尔21.50.971.211.4522.217.7审慎推荐-A户外探路者17.660.380.640.9846.527.6强烈推荐-A女装朗姿股份28.01.051.491.9426.718.8审慎推荐-A女鞋星期六9.70.300.390.5332.224.7审慎推荐-A首饰老凤祥26.11.151.522.0022.717.2强烈推荐-A家纺富安娜44.51.532.153.0129.120.7强烈推荐-A罗莱家纺72.42.653.654.5427.319.8强烈推荐-A梦洁家纺25.50.901.261.7128.320.2强烈推荐-A辅料伟星股份11.71.051.291.6411.29.1审慎推荐-A服装制造大杨创世10.40.901.031.2211.610.1审慎推荐-A 面料鲁泰A7.80.881.011.158.87.7审慎推荐-A嘉麟杰8.80.370.510.6823.917.3审慎推荐-A华孚色纺7.61.722.172.684.43.5审慎推荐-A资料来源：wind、招商证券(注：股价为12月31日收盘价)3、估值由于我国品牌服饰行业处于属于朝阳行业，以及公司中长期发展的增长性都比国际公司好，可以给与比国际公司高的估值。根据我们在《纺织服饰行业2010年四季度投资策略-品牌制造冰火两重天品牌行业布局的黄金时期》中的实证研究，PEG在1-2的区间渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page8 属于品牌公司长年合理的水平，在目前盈利预测下，我们给予各公司的合理估值如下“V式估值法”所示。图1：V式估值法（根据12年EPS）资料来源：招商证券A股的品牌公司，只要近年来公司的发展策略没有很大的失误，且业绩可以持续快速成长的公司基本都可以给予PEG1-2的区间进行估值。目前国内相对发展快速的品牌公司，业绩一般在30%左右的增长，更快的可以达到40%左右，我们认为对于这类公司给予30倍左右的目标价格是合理的。同时，我们再次强调成熟市场中，品牌公司根据管理能力和品牌地位等质地的优劣，估值的差异性比较明显。未来A股市场伴随标的的增多，也会出现此趋势。同时，根据大盘的估值水平，行业的估值中枢也存在略微下移的可能。图2：纺织服装行业历史PEBand图3：纺织服装行业历史PBBand 15x20x29x35x50x020004000600080001000012000Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11 2.0x2.5x3.5x4.5x5.5x0100020003000400050006000700080009000Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11说明：1、资料来源于招商证券研发中心，港澳资讯； 2、行业指数基期、基点对应于沪深300指数；3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。制造品牌、营销、供应链鲁泰浔兴七匹狼估值倍数3025终端消费品 半消费品中间产品产业链上下游201510产品附加值美邦报喜鸟雅戈尔大杨伟星 如意众和星期六探路者富安娜罗莱梦洁35搜于特40嘉麟杰研发、工艺先进模式、资源华孚森马九牧王朗姿棒杰泰亚 希努尔百园老凤祥渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page9表3：香港同类公司盈利预测表领域股票名称收盘价市值（百万）PBROEEPSPE10-11 增长率(%)20102011E2012E20102011E2012E女装思捷环球24.7318741.727.73.352.733.087.49.08.012.8%宝姿18.38104525.331.50.840.981.1921.918.815.421.9%安莉芳5.622962.112.00.310.330.3917.917.014.418.2%休闲装利丰15.61263674.418.60.560.680.8427.922.918.524.0%波斯登2.46191202.318.70.160.190.2015.013.312.38.1%班尼路9.76132832.523.10.840.961.0911.610.29.014.1%真维斯2.9431151.215.70.340.330.368.69.08.210.8%佐丹奴6.5999284.123.70.360.410.4618.316.014.411.1%运动装李宁13.78145413.636.71.060.840.9413.016.414.711.3%中国动向2.49141091.619.70.260.220.229.611.411.12.3%安踏体育14.3356655.228.80.620.720.8423.019.817.115.7%特步5.48119243.025.70.370.440.5114.612.510.716.9%鸿星尔克---3.20.05------ 宝胜国际1.3457490.92.80.010.010.02268.0111.778.841.7%女鞋百丽国际16.641403466.821.10.410.500.6041.033.327.720.4%永恩国际7.45122023.922.40.360.470.5620.515.913.219.8%盈进集团1.499291.30.40.04--37.3---九兴控股20.2160462.615.50.150.170.21131.2118.898.520.6%配饰/化妆品周生生26.95182433.215.81.161.321.5723.2---霸王1.5745652.4-6.5-0.040.040.10-39.335.716.0122%欧舒丹20.4301304.827.70.<070.080.10---24.4%莎莎5.11143311040.10.180.230.2828.122.518.223.8%新宇亨得利4.48197043.815.40.130.160.2033.728.522.427.4%生产魏桥5.9871420.411.01.361.04-4.45.8--泰丰4.1141102.439.80.50.50.78.87.86.028.3%申洲10.86135212.329.31.021.241.4610.68.77.417.3% 裕元25.85426251.615.00.290.310.3688.983.472.415.2%童装好孩子3.6436402.413.10.180.210.2620.217.314.023.8%博士蛙4.83100222.915.60.20.20.331.722.515.445.6%资料来源：Bloomberg、招商证券渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page10表4：国际同类公司盈利预测表领域公司收盘价市值PBROEEPSPE10-11增长率(百万）(%)201011E12E201011E12E运动/户外NIKE91.82435353.621.84.484.815.6320.519.116.316.85%ADS54.82114692.513.52.713.223.7920.217.014.417.86%Columbia64.6521922.17.72.32.83.428.422.819.318.52%Puma221.433392.416.113.4514.9116.7316.514.813.212.14%奢侈 品/高档品LVMH42.3939253.527.93.143.433.9713.512.410.715.59%HERMES204.42158410.021.44.014.725.3651.043.338.213.52%COACH65.991937511.145.92.362.903.3128.022.819.914.29%POLO134.3127013.817.75.916.307.2822.721.318.515.58%TOD'S93.428594.717.23.564.274.8426.221.919.313.47%BOSS66.77485413.468.12.693.343.8324.820.017.414.76%BURBERRY148364659.132.00.480.590.69---17.35%PerryEllis25.664191.38.51.842.522.8113.910.29.111.30%Phillips-Van67.0345191.83.10.824.985.6981.713.511.814.28%PPR124.4157791.59.47.628.429.6716.314.812.914.93%大众品UNIQLO1300013789584.122.6605.9588.0694.121.522.118.718.04%H&M219.436312310.744.111.299.8611.7319.422.318.719.<07%INDITEX63.95398626.529.62.783.003.4323.021.318.614.37%GAP18.28100622.826.81.891.471.749.712.410.518.18% VF111.41121882.914.95.257.388.3521.215.113.413.11%LTDUS38.911196810.644.02.492.452.8215.615.913.815.37%NEXT2305399518.02192.222.312.52---9.50%GUESS42.3939253.527.93.143.433.9713.512.410.715.59%Benetton5.51510<070.67.00.590.460.529.311.910.612.50%Abercrombie&68.7260253.18.11.713.184.6540.221.614.845.99%AmericanEagle12.9925311.99.60.700.951.<0718.613.712.113.33%Aeropostale17.5614184.053.42.521.621.917.010.99.218.23%配饰/化妆品Bulgari12.2236954.04.40.130.300.39-40.531.528.48%RICHEMONT55.75320123.417.21.982.442.7928.222.920.014.27%Fossil121.9677177.625.43.834.575.4931.826.722.220.<07%Tiffany79.4101404.518.12.913.574.0927.322.319.414.55%AVON27.98120376.641.41.42.12.320.013.512.111.45%Revlon17.27896--6.31.41.62.712.310.912.86%EsteeLauder51.79145581.914.03.674.395.0814.111.810.215.75% Swatch431.8228373.316.520.2723.8427.4421.318.115.7415.12%资料来源：Bloomberg、招商证券渐飞研究报告-//bg.panlv.net敬请阅读末页的重要说明二、服饰消费：提价放缓，销量略回升，总额增速不及11年，但整体仍可保持相对较快的增长1、12年受经济放缓影响及价格水平将恢复到正常状态，预计行业增速较11年低，但量增略恢复保障行业仍可获得一定快速的增长11年受益于高通胀，在制造成本不断提升的背景下，我国纺织服装企业通过提价机制， 很好的将成本压力转嫁至下游，1-9月服装、鞋帽、针纺织品零售总额实现了近25%的高增长，9月单月更是创下年内新高，零售额增长达到27.60%。但在暖冬天气以及经济层面的影响下，10月和11月总体销售情况较前三季度增速有所回落。而其中11月单月行业零售增长22.5%，较10月销售增速回升了3.0个百分点，我们认为这主要是是去年11月基数最低的原因。12月在天气普遍回归正常的情况下，圣诞等节假因素或将使消费有所回升。10月服装、鞋帽、针纺织品零售额及零售量增速双双出现较为明显的下滑，单月的零售额增速放缓至19.50%，低于去年同期13.10个百分点。但从价格走势看，11月开始服装、衣着消费价格一改持续上涨的势头，开始出现回落，我们认为价格的回落趋稳将有助于部分产品销量的恢复（不受暖冬影响的非冬装产品），11月图4：国内服装鞋帽、针、纺织品类零售总额图5：国内分品类服饰零售额增长情况-100 10203040506070100200300400500 600700800900Jan/06May/06Sep/06Jan/<07May/<07Sep/<07Jan/08M ay/08Sep/08Jan/09May/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/11May/11Sep/11 亿服装鞋帽、针、纺织品类零售总额当月增速-1001020304050607080Jan/06Apr/06 Jul/06Oct/06Jan/<07Apr/<07Jul/<07Oct/<07Jan/08Apr/08Jul/08 Oct/08Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10O ct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11%累计增速服装类鞋帽类化妆品类金银珠宝类资料来源：中经网、招商证券资料来源：中经网、招商证券而从百货的数据看，和社销品零售的情况有些不同。根据中华商业信息中心统计数据显示，全国百家重点大型零售企业11月服装类零售额同比增长10.62%，增速较9月和10月分别回落21.47和6.47个百分点，比去年同期回落11.86 个百分点；零售量同比下滑1.82%，降幅比上月收窄4个百分点。我们认为尽管11月销量降幅有所收窄，但回升的主要原因是受百货商场的促销活动增加拉动，所以，销售总额仍然延续了增长放缓的态势。通胀下行，或将缓解服装消费量价背离情况。直至10月份，价格的持续提升是支撑零售额保持增长的主动力，但从服装的销售量来看，出现了严重的背离现象，其中一些品类的服装甚至是负增长。以全国重点百家大型零售企业的销售数据为例，自今年4月份零售价格高企以来价格下滑较为明显，截止至10月底，量、价增速的剪刀差已经由一季末的9.20个百分点扩大至23.87个百分点。但随着通胀压力的逐步释放，以及折扣的因素，11月服装和衣着消费价格指数走势也出现拐头，略有回落，同时销量降幅也相应有所收窄。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page12我们认为随着棉花价格逐渐向正常价位回调，企业生产成本的回落将使产品的出厂价格出现调整，特别是处于产业链前端的纺织品价格波动更为敏感，出厂价格指数已经连续7个月下滑，11月单月环比下滑4.94%。尽管价格的传导在产业链上存在一个过程，服装、鞋、帽等产品出厂价格指数以及各品类的终端零售价格指数运行仍相对平稳，但压力已有所显现。图6：我国服装类消费价格指数图7：我国服装纺织类工业品出厂价格指数9095100105 110115Jan/03Jul/03Jan/04Jul/04Jan/05Jul/05Jan/06Jul/06Jan/<07Jul/<07Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11居民服装消费价格指数居民衣着材料消费价格指数 居民衣着消费价格指数9095100105110115120125Jan/03Jul/03Jan/04Jul/04Jan/05Jul/05Jan/06 Jul/06Jan/<07Jul/<07Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11纺织业工业品出厂价格指数（上年=100）_当月纺织服装、鞋、帽制造业皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业资料来源：中经网，招商证券资料来源：中经网，招商证券图8：11年国内百货销售量价背离情况图9：国内服饰各品类零售价格指数变动情况‐10%0%10% 20%30%40%Q1‐11Apr‐11May‐11Jun‐11Jul‐11Aug‐11Sep‐11Oct‐11Nov‐11销量增速价格增速 8090100110120130140Jan/03Jun/03Nov/03Apr/04Sep/04Feb/05Jul/05Dec/05May/06Oct/06Mar/<07Aug/<07Jan/08Jun/08Nov/08Apr/09 Sep/09Feb/10Jul/10Dec/10May/11Oct/11%商品零售价格指数服装鞋帽纺织品化妆品金银珠宝资料来源：中华商业信息网，招商证券资料来源：中经网，招商证券预计12年行业的价格水平将恢复到正常水平，对于有提价能力的企业，其价格涨幅将放缓，而对于没有竞争力和市场地位较低的品牌，也可能出现一定的价格回落。总体来看，我们对国内服饰零售的观点如下：1、因通胀回落，原材料价格趋稳，12年服装整体平均提价幅度将弱于今年，另外，明年国内经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的影响；2、伴随销售价格提升幅度的放缓，以及后续消费者的消费心态逐渐得到稳定，将有助 于终端销售量获得一定程度的回升。3、结合国内经济对服饰消费的影响，以及量价的趋势，预计12年国内服饰消费增速将较今年略低，但整体仍可保持相对较快速的增长，我们判断行业的零售额增速约达到15-20%的水平。4、中长期看，中国向消费型社会的转型，消费升级的持续，以及城镇化水平的推进，渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page13是国内服饰消费行业保持持续较快速增长的有力基石。行业整体的发展趋势继续向上，服饰消费行业是资本市场上值得中长期关注的行业。 综上所述，我们维持品牌消费行业“推荐”的行业评级，其中阶段性需要注意增速开始放缓阶段对投资机会的影响，但全年看，我们认为行业仍可获得相对较快的增长。2、品牌公司12年春夏订货会的提价幅度普遍回落至正常水平，总额增长虽普遍比11年有放缓，但仍实现了较快速的增长近几月，品牌公司已陆续召开了2012年春夏产品订货会，订货会增长情况基本符合预期。整体看，在失去了原材料成本推动下，各细分子行业的品牌公司的提价幅度普遍回落至正常水平，但量增获得了一定程度的恢复，因此总额增长虽普遍比11年有所放缓，但仍实现了较快速的增长。我们认为12年品牌产品的提价幅度相对合理，只是基本正常的反应了明年CPI和人工、租金等其他成本的上涨预期，这将有助于推动零售终端产品销量在一定程度上的回升。这样的状况更利于行业更健康的发展。结合2012年春夏订货会的表现，预计明年上半年品牌公司业绩增长形势还算良好，且较为确定，但考虑到今年秋冬销售受到暖冬影响，明年秋冬的库存状况可能高于上半年。 表5：重点公司2012年春夏订货会情况公司11年秋冬订货会情况12年春夏订货会情况美邦秋季订货会基本结束，预计增长30%出头。由于11、12月上旬冬装销售数据一般，导致经销商回款较前期慢，所以秋季订货会增速没有上半年高，但是12月中下旬天气转冷，公司销售回归正常，所以公司预计秋季现货补货比例会高于上半年12年春季订货会增长约25%，夏季订货会增长20%左右，略有提价，由于明年上半年库存还比较多，因此上半年订货会增长不太快森马11年秋冬订货会森马品牌增长30%左右，其中，提价10-15%左右12年“森马”品牌春夏订货会增长25%，其中均价提升幅度10%左右，提价幅度比之前加大，主要是公司在女装的推广上加大；童装巴拉巴拉的趋势继续良好，订货金额同比增长40%，SKU增长30%，单价提升8.5%左右七匹狼由于前期库存基本消化完毕，经销商订货增速略有提 高，预计增速达到20%，加上直营体系的订货，同比增长约30%，其中价格的提升幅度依然超过10%12年春夏订货会结果超预期，预计金额增长在30%左右或以上，由于公司认为前两年发展有点谨慎，此次对加盟商的支持力度加大，同时由于推广价格较高的黑标产品，均价提升在15-20%，但销量也11年有所增长九牧王秋冬订货会也有30%以上增长，且订货额对去年实际销售，包括去年补货的对比价格也是10%以上增长12年春夏订货会增速约为25-30%之间，其中提价幅度约15%报喜鸟报喜鸟商务系列的订货会金额增长了30%左右，其中提价10%几，量增长10%出头12年春夏订货会增速约25%左右，其中提价幅度估计在10%多点，订货会中新品占比30-40%搜于特维持了前期的趋势，预计增长70%以上；秋冬产品售价有所提升，用以应对原材料等成本压力上行风险；批发折扣继续提升12年春装及夏1订货会增长在60%左右，价格 有小幅提升；夏2和夏3订货会增长也基本维持了较好的增长水平希努尔订货会增长了30%多，其中价格增长17%左右，主要是品类增加所致，公司正在尝试多品牌在同一个门店销售，以及改变产品只卖一季的状况，因此导致了品类12年春夏订货会内销品牌增长了35%，其中提价15%渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page14增加罗莱 秋冬订货会总金额达到11.4亿，增长预计60-65%；订货会占收入比可达到70%以上；产品价格：由于公司去年的产品主要提价集中在10年底，10年下半年没有怎么提价，因此此次产品定价与年底比基本持平，但与去年下半年比有20%左右的增长。量的增长为主导，基本在30-40%以上公司为给加盟商保持健康的库存状态，12年春夏订货会增速放缓，但待加盟商压力得到一定的缓释之后，预计补货将很可能高于11年的水平富安娜秋冬订货会金额达到7亿左右，增长预计55%左右；价格同比增长在15-20%，但环比年底产品没有增长；订货会占比达到60-70%12年春夏订货增长40%左右，金额大约为6.3亿，大部分是加盟，公司每年直营也参加订货，但是加盟为主，所以数据基本可以同比；此次订货会新品订的更好，其中新品里面分正价品和折扣品，这次正价花型的产品比例很高，正价品订货表现很不错；价格基本是自然涨幅梦洁 公司已经召开了11年秋冬订货会，主要针对新品和部分常规品，订货金额达到3.9亿左右，同比增长了44%左右；9月又召开了11年秋冬补货订货会，由于终端销售情况良好，因此公司加开了此次订货会，补货金额约2亿左右，使得秋冬实际订货增长更高。定价与3月的订货会基本持平。12年春夏订货会的金额达到4亿出头，包括了梦洁和梦洁宝贝，订货金额增长达到40%左右，零售价大约提了10%左右，其中宝贝增长很快，去年几百万，今年已经达到千万的金额；寐主要是大客户看样，没有订货；新品占了此次订货的一半以上；此次订货会预计占明年上半年收入的40%左右，其余靠补货和常规品日常发货完成探路者11年秋冬季期货订单金额累计达5.87亿元（其中加盟商订单金额累计为4.24亿元，公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额累计为1.63亿元）,较2010年秋冬季产品期货订货会订单金额增长了约93%，较2010年秋冬季产品实际出货金额（在2010年秋冬季产品期货订货会的订单金额基础上，公司后 续又根据集团客户新增订单及市场需求情况对部分产品进行了补单，导致公司2010年秋冬季产品实际出货金额大于预订期货金额）增长了约72%12年春夏产品期货订单金额累计达到4.87亿元，同比增长66%。其中加盟商订货3.80亿元，订单占比为78%，公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货1.02亿元资料来源：公司公告，招商证券3、经济下行时期，服饰各子领域具有差异化防御性考虑到12年国内经济放缓将对纺织服装零售造成一定负面反应，对此我们通过分析美国和国内的服装消费历史，总结出在经济下行时期的不同阶段各细分子领域消费表现出不同的防御周期性。在经济下行的初期，女装、童装的销售表现较为坚挺，抗周期性要略强于男装的T恤、衬衫等品类，而中后期男装的这些品类经历了调整则表现趋稳，而西装由于更换频率很低，消费弹性较小。 但是，需要值得注意的是，每次危机的程度不同，且每个国家的各细分行业发展的阶段也不相同，这个结论仅提供一个参考，并不建议作为投资的决策依据。（1）服饰消费呈现周期性波动根据我们在服饰品牌研究第三卷的分析，与美、日等发达国家类似，我国服饰消费与GDP的增长波动也具有高度的相关性，显示出可选消费品随经济波动的周期性。美国的历史数据显示当经济处于上行区间，服装消费增速通常会快于实际GDP的增长，而渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page15当经济增速回落时，服装消费增速也出现相应的下滑。 我们认为美国服装消费周期与经济周期波动的高度相关性，可以为我国服装消费后期走势给予一定的预示作用，但考虑到目前我国经济形势远比美国08年次贷危机好得多，且我国拥有庞大的人口基数，在消费升级和城镇化率提升的推动下，服装消费仍具备前行的发展动力，特别是消费升级后端领域的服装服饰、家纺产品，以及三四线城市的服饰消费未来将起到强有力的支撑，因此，伴随12年我国经济增速放缓，我国服饰消费会随之有所回落，消费增速与GDP增速将会有所收窄，但基本可以保持高于GDP增长的态势。图10：美国服装消费与GDP增长的关联情况图11：中国服装消费与GDP增长的关联情况‐15%‐10%‐5%0%5%10% 15%Dec‐92Apr‐94Aug‐95Jan‐97May‐98Sep‐99Jan‐01May‐02Sep‐03Jan‐05May‐06Sep‐<07Jan‐09May‐10实际GDP增速 服饰及配件零售增速0%10%20%30%40%Jan/02Jan/03Jan/04Jan/05Jan/06 Jan/<07Jan/08Jan/09Jan/10GDP增速服装、针、纺织品零售增速服装类增速资料来源：美国统计局、Bloomberg、招商证券资料来源：国家统计局、Bloomberg、招商证券（2）在周期波动中，服装细分子领域呈现差异化防御特征服装服饰消费涵盖品类众多，而在经济萎靡期不同产品品类消费又具有不同的属性。通过分析美国08年次贷危机男装、女装及鞋品的消费情况，我们总结出以下结论：1、在<07年次贷危机爆发的初级阶段，各品类产品销售情况受到不同影响，其中，女 装、童装表现较为坚挺，抗周期性强于男装；而同期男装消费则呈现较为明显的下滑趋势，其中主要以日常购买率较高而附加值相对略低的衬衫及T恤产品下滑较快，而西服产品消费频率低，刚性需求属性较强，消费弹性较小。2、在经济再度恶化阶段，男装消费表现相对稳定，而女装则消费弹性变大，呈现负增长态势。尽管我国在消费模式与基础上与美国有所不同，但次贷危机时期，结合我国经济发展趋势及各阶层服装消费特点，各子领域服装消费也呈现出与美国类似的特征。女装、童装、男西装和牛仔服销售表现较好，其中女装及童装增速最快，而男衬衫、T恤和夹克消费波动较大，均出现负增长。因此，在经济不振的大环境下，美国服饰消费特点的变化对我国服装消费趋势的判断具有一定的借鉴意义。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page16图12：美国次贷危机时期各类服装消费波动情况‐20%‐15%‐10%‐5%0%5%10%15%Jan‐20<07Mar‐20<07May‐20<07Jul‐20<07 Sep‐20<07Nov‐20<07Jan‐2008Mar‐2008May‐2008Jul‐2008Sep‐2008Nov‐2008男装女装鞋资料来源：美国统计局，招商证券图13：中国各类服装消费变动情况图14：中国各类服装消费变动情况‐10%0%10% 20%30%40%50%20042005200620<07Jan‐08Feb‐08Mar‐08Apr‐08May‐08 Jun‐08Jul‐08Aug‐08Sep‐08男西装男衬衫T恤衫女装‐10%0%10%20%30%40%50%2004 2005200620<07Jan‐08Feb‐08Mar‐08Apr‐08May‐08Jun‐08Jul‐08Aug‐08Sep‐08童装牛仔服夹克衫防寒服资料来源：第一纺织网、招商证券资料来源：第一纺织网、招商证券 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page17三、品牌行业：推拉合力，方能逐鹿中国品牌的形成主要依靠拉力与推力，推力主要形成的是品牌的表面价值，以中国目前的情况来说，推力主要由渠道拓展而搭建起来，依靠终端的扩张构成一定的品牌力，而品牌拉力则造就了品牌的无形价值，是由除了渠道的简单扩张之外，包括渠道的精细化管理、供应链管理与狭义的品牌运营等一系列要素构成的内生性增长价值，是一种软实力的体现。国内的品牌必须充分考虑将“渠道推力”和“品牌拉力”合二为一，构建合适自身特点与产品本质需求相匹配的运作模式，才能真正成为有品牌价值和有竞争力的品牌。 依靠渠道的快速扩张，国内一批品牌公司快速的发展起来了，渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致。由于人口密度大，且市场消费层级区分比较大，造就了国内可布局的渠道数量将会高于美国。经我们测算，在不考虑档次和品类的情况下，全国的网点最多可达到超过8000个。这是在目前的城镇化情况下的一个大致估算，但这个数据足以说明中国市场庞大的消费容量；未来争夺主战场在二三线城市，国内品牌目前虽有渠道优势，但危险已然临近。国际品牌的渠道下沉将给国内品牌带来巨大的挑战，尤其对于消费升级前端的行业，已经进入依靠品牌拉力竞争的时代。国内品牌的道路只有一条，本土品牌可以利用外国品牌的市场空隙，以差异化战略与之抗衡。并在当前具有二三线渠道优势的格局下，利用当前的规模和份额优势，使之转换为时间优势，国际品牌更偏直营的模式，以及对二三线加盟模式不能很快融合的情况将帮助我们赢得时间，以缩小与国际品牌在产品基础、经营能力和品牌文化内涵上的差距，塑造我们的品牌拉力。我们构建了细分行业渠道推力图谱，一个行业的市场容量越大，行业适合的集中度越高，则可布局的渠道数量就越多，这样的行业就更容易依靠渠道推力形成快速发展。渠道推 力属于高量级的行业包括运动、时尚休闲和商务休闲；中量级的行业主要是女装、家纺、首饰、女鞋和童装；而户外和正装则属于低量级的行业。同时，结合细分行业发展阶段，我们构建了细分行业的推拉力分析图谱。消费升级前端行业的公司，渠道推力普遍都得到了较大程度的释放，而品牌拉力尚未完全形成，因此未来的投资方向主要是寻找仍有一定布局空间，具备一定的渠道推力，或者品牌拉力有提升潜力的公司；而对于消费升级后端的行业，渠道推力仍会在未来几年内释放较大的能量，品牌拉力的形成尚无那么迫切。龙头公司普遍可以依靠渠道推力获得较快的发展。落实到具体的投资策略上，由于服装价格的上涨能力大大减少，且国内经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的压制。因此，我们12年重点推荐的是有销量增长能力的行业和公司，这其实与我们上述推拉力分析的逻辑是相呼应的，消费升级后端的行业渠道推力更足，消费升级前端行业则寻找仍有一定扩张空间，或者单店增长有一定潜力的公司。其中外延扩张带来的销量增长在经济低迷时期比同店的销量增长更有保证。结合目前上市公司的标的，我们12年重点推荐的细分子行业主要包括户外、家纺、商务休闲男装和中高端女装，推荐的公司主要为这些子行业的龙头。 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page181、推拉合力，方能逐鹿中国（1）渠道推力+品牌拉力-价值链的再分解我们在10年6月8日的《纺织服饰行业2010年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理优选渠道战略领先者》中，提出了服装行业的价值链。服装企业的不同品牌运作模式是下述价值链6大要素的不同组合。我们建立的品牌评价系统其实就是价值链要素的组合，开发设计、材料采购、生产制造、仓储运输都是供应链管理的内容，分销零售是渠道管理的核心、营销推广则对应着品牌运营。而从品牌的本质上分析，我们此处对服装价值链进行了再分解。国内目前的品牌企业并不少，但论起品牌“份量” 却与国际品牌相去甚远，究其原因，主要还是因为品牌的本质是品牌精神，品牌是具备附加值的，具有品牌信誉带来的无价资产，具有强大的品牌文化内涵。品牌运作的核心是在消费者心中建立价值的灯塔，这个灯塔的高度越高，照亮的幅度就越大。这层无形价值，使得品牌与产品区分开来。从品牌的国际发展历史可看出来，现代的品牌现象是20世纪产生的，从20世纪50年代到90年代是品牌发展的现代时期，品牌成为一种促销产品的手段，到了90年代，形势非常清楚的转向传播所表达的与产品相关的无形价值，品牌已经成为一个意义化的项目。表6：品牌的发展历史时期品牌数量销售价值性质1900-1950年现代品牌现象诞生产品标明身份/区别1950-1990年爆炸性增长产品/品牌价值1990年以后品牌组合巩固；品牌逻辑扩展；后现代品牌品牌价值更加无形有意义的过程资料来源：招商证券整理正因为具备强大的无形价值，品牌的构成也是很复杂的。从这个角度说，品牌的形成主 要依靠拉力与推力，推力主要形成的是品牌的表面价值，在产品基本不形成绝对化壁垒的时代，以中国目前的情况来说，推力主要由渠道拓展而搭建起来，依靠终端的扩张构成一定的品牌力，而品牌拉力则造就了品牌的无形价值，此处的品牌拉力不是简单表面意义的做广告，是由一系列复杂的因素构成的，主要指的是品牌的内涵价值，这是由除了渠道的简单扩张之外，包括渠道的精细化管理、供应链管理与狭义的品牌运营等一系列要素构成的内生性增长价值，是一种软实力的体现。如下图所示。对于一个品牌而言，品牌经营不能形成推拉合力，那么长期持续发展必将面临困难。从国内目前的情况看，渠道推力可以使得一个基础尚不扎实的品牌快速长大起来，但如果到一定规模仍缺乏品牌拉力，品牌不具备内生性增长价值，则很难沉淀出强大的“品牌分量”，获得进一步持续的成长。国内的品牌必须充分考虑将“渠道推力”和“品牌拉力”合二为一，构建合适自身特点与产品本质需求相匹配的运作模式，才能真正成为有品牌内涵和价值的品牌。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page19图15：服装行业价值链-推力与拉力的分解图资料来源：招商证券至今为止，中国大部分品牌的发展都是靠渠道推力做起来的，但是未来的时代只靠渠道推力已经远远不足够了。我们在11年的《纺织服饰行业2011年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代增长模式的革命》中阐述过，在价值链的各环节中，国内品牌企业以前阶段的核心是渠道管理的部分，前阶段的渠道管理的要求，更多体现在单纯的外延扩张，以及适合快速扩张的粗放的渠道管理上，但是近两年来，由于我们屡 次提及的经营环境的变革在不断加剧，这样的做法已经无法跟上竞争的需要了。（2）中国庞大的市场造就了推力神话，但危险已然临近了A、渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致近些年，国内不少品牌借助渠道推力获得了快速的成长，以运动和休闲两个发展相对成熟的行业为例。运动行业几乎是2000年以来国内发展最快的子行业之一，分析在香港上市的国内运动品牌，收入规模都增长了10倍甚至20倍以上，门店数量普遍达到7000家左右的数量级。近6、7年来，这些公司的渠道扩张的复合增速基本都达到20%左右，快的年份甚至超过100%。品牌运营渠道管理 供应链管理采购体系外延扩张模式宣传推广品牌定位信息系统生产体系渠道结构模式内涵增长模式品牌形象开发设计 物流配送开发设计仓储运输生产制造原料采购分销零售营销推广文化价值品牌渠道推力品牌拉力渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page20 图16：国内运动行业的公司近几年收入增速图17：国内运动行业的公司近几年渠道增速20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002年2003年2004年 2005年2006年2007年2008年2009年2010年李宁中国动向安踏体育特步20% 40%60%80%100%120%140%160%180%20<07200820092010李宁安踏动向特步361匹克资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券再来看国内的休闲行业的龙头公司，选取上市较早的七匹狼和美邦为例，商务休闲龙头七匹狼和时尚休闲龙头美邦在09年之前基本都保持了 30%以上的扩张速度，09年金融危机有所放缓。图18：七匹狼近几年的渠道增长情况图19：美邦近几年的渠道增长情况0500100015002000250030003500200320042005200620<0720082009个 0%10%20%30%40%50%60%门店数量增长率050010001500200025003000 350040002005200620<07200820092010个0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%门店数量增长率资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券依靠渠道的快速扩张，国内一批品牌公司快速的发展起来了，渠道推力在中国市场被演绎的淋漓尽致。国外的公司也曾在空白市场大的时期内，依靠渠道推力获得了高速的发 展。美国是国际上最大的消费国之一，以美国的品牌为例，而中国近些年的渠道发展速度和美国80、90年代的市场阶段是比较类似的。耐克从1979~1999年，销售额从1.5亿美元增长至87.8亿美元，年复合增长率达到22.6%，其中好些年的增长都在30%以上的高速度，往后年复合增长率降至为7%左右；休闲服装品牌巨头GAP，在1980~2000年期间年复合增长率也达到接近20%的水平，从3.7亿美元增至136.7亿美元，往后年复合增长率则降至0.3%左右。由于这些公司历史比较久远，缺乏详细的历年渠道数据，仅以收入作为说明，因为在市场拓展期，渠道推力对收入的贡献是绝大部分的。NIKE目前在美国本土的自营渠道数量为363家，而加上分销门店的总门店数超过了20000家（包括多品牌）；GAP在美国本土的渠道总数则是3000多家。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page21 图20：NIKE历年的收入增长情况图21：GAP历年的收入增长情况0200040006000800010000120001986198719 8819891990199119921993199419951996 1997199819992000-20%-10%0%10%20%30% 40%50%收入　YoY020004000600080001000012000140001600019861987198819 8919901991199219931994199519961997 1998199920000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入YoY资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券B、中国市场渠道容量的简单测算近十年是国内品牌依靠渠道推力发展的黄金时期，目前以布点最为领先的运动行业为 例，前几家运动品牌的门店数量平均都在7000家左右的水平，中国的渠道容量究竟有多大，我们做一简单测算。与美国比，中国由于人口很多，人口密度大，且市场消费层级区分比较大，造就了国内可布局的渠道数量将会高于美国。中国人口约13亿，人口密度达到了138人/Km2，而美国人口仅约3亿，人口密度31人/Km2。图22：中国与美国人口密度比较020406080100120140160 人口密度（人/Km2）人/Km2中国美国资料来源：WIND、招商证券中国到底可以开多少家门店？这是大家普遍会问的问题，可以根据中国的城市数量做一简单测算：中国地区级市约四百个，县级市2800个。假设在全国商场开设1500个销售网点，地区级市开设店铺以五到十个计算，县级市以保守计算开一家专卖店。如此假设下，全国的网点最多可达到超过8000个。这是在目前的城镇化情况下的一个大致估算，但这个数据足以说明中国市场庞大的消费容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以开到这么一个数量级的门店，需要根据每个品牌的定位档次、产品领域、细分风格等做细致的区分。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page22图23：中国市场渠道容量的简单测算资料来源：招商证券以目前运动品牌的布局数量做比较，排名前几的运动品牌很多都开到了7000家左右的门店，多的已经到了8000多家，因此在国内目前的经济和城镇化率下，布局数量几近饱和，因此某些运动品牌近一年出现规模收缩的状况也就容易理解了，当然未来还可以根据国内消费水平提高和城镇化率发展进一步有所开拓，但空间显然已经不是那么大了。C、未来争夺在二三线城市，国内品牌目前虽有渠道优势，但危险已然临近中国庞大的市场烘托起巨大的消费力，10年底国内服装纺织零售额已经达到了约5874亿元。而数据显示，2010年50%的服装市场是由中小城市市场构成，而未来2/3中等 收入及富裕消费者将居住在二三线城市。到2020年，这一比例将增至60%。在中国广袤的大地上，二三线市场才是真正的大市场，未来数量庞大的中国二三级城市必将成为中外品牌争霸的主战场。目前情况下，中国本土品牌并未落后，有相当一部分本土品牌早已根植于中国二三四线市场，并在几年前就开始喊出千店万店计划，跑马圈地了。由于国内品牌具有本土的渠道优势，更容易运用二三线城市的加盟模式，对二三线城市的消费习惯也更熟悉，因此目前国内品牌在二三线城市还占据非常大的规模优势，目前国内品牌在二三线城市基本还占据了90%的份额。主要覆盖一二线和三线大城市主要商场渠道约 1500家400个左右的地级以及以上的城市，假设每个开设店铺以五到十个计算，可开设2000-4000多家店，这构成了二三线城市渠道的主体县级市2800个，以保守计算每个开一家专卖店，可开约3000家店渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page23表7：各类品牌在部分服装产品中的市场份额（%）内衣西装运动鞋 国外大牌1.95.911.4中国知名品牌22.931.244.6国外普通品牌1.92.23地方知名品牌8.77.15.9普通品牌18.716.711.8山寨品牌4.54.36.2不知道41.332.517.1资料来源：第一纺织网，招商证券整理中国二三线市场庞大的容量使得国际品牌虎视眈眈，虽然目前还没有真正出现在终端抢夺消费份额的情况，只是一些消费群体被“蚕食”，但是未来5-10年，国内品牌与国际品牌在二三线市场的直接竞争无疑将会展开。目前国际品牌重视二三线渠道的状况已经开始显现了。我们熟悉的Zara、H&M、Uniqlo等国际大众品牌，纷纷将触角延伸到中国二三线城市。近期，H&M在其官方微博上透露，计划分别在成都、杭州、昆明等城市布局新店；而从2002年进入中国的Uniqlo，截至今年5月，已在中国开设了近60家门店，主要集中在上海、北京、深圳等一线城市。而Uniqlo未来的目标是将加快在中国二三线城市开店的步伐，计划十年内在中国 开设一千家以上大型店铺，也就是说，平均每三天就要在中国开一家店。表8：品牌扩张计划UniploH&MZARA现有渠道数量96家（含香港）70家（含香港）48家未来扩张数量每年新开100家今年店铺增致265家2014年开400家资料来源：公司公告、招商证券整理奢侈品牌也已经大举挺进二三线市场，首先是看到了这个市场巨大的购买力。中国快速的城市化，以及大城市以外地区的财富增长，孕育了大量二三线城市奢侈品消费者。贝恩公司研究显示，2008~2009年，中国奢侈品消费增长中超过60%来自珠海、绍兴、无锡这样的二三线城市。以前只在香港、北京、上海、深圳等地才会出现的Gucci店，短短一年多的时间里已扩张到32家，新增的门店，大多布局在国内二三线城市。LV则迅速在中国的22个城市开了27家专卖店，包括长沙、厦门、无锡、苏州、温州等二三线城市。渠道下沉，成为众多品牌未来的战略方向，中国二三线城市甚至更低的市场，成为欲争 夺中国市场这块大蛋糕的品牌们下一步的进军重点。而这无疑给国内品牌带来了巨大的挑战。（3）已经进入依靠品牌拉力竞争的时代--拉力在内生性增长的量变中逐渐得到积累国内品牌依托对本土二三线城市的渠道优势，依靠渠道推力在容量最大的市场占据了领先的规模优势，但国际品牌抢夺二三线渠道的战争已经拉开了序幕。渠道推力只能造就品牌的表面价值，更何况国内部分发展相对成熟的行业已经布局了大半江山，单纯依靠渠道推力的增长也无法保证持续快速的增长了，面临实力强大的国际品牌，只靠渠道推力已经不足够应付未来的竞争，而国内品牌的拉力在这个阶段，仍然明显不足。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page24 可以看一组调查，城乡居民的理想品牌消费中，国际品牌占据近四成的意向份额，相比当前不到10%的实际份额，意味着三成消费者对国际品牌充满憧憬。另外，值得注意的是，山寨品牌只是中国在目前经济背景下的阶段性产物。从统计数据来看，在条件允许的情况下，城乡居民的理想消费中几乎不包括山寨品牌，山寨品牌最终将趋于消亡。表9：城乡居民的理想品牌消费（%）总体市场低端市场中低端市场中端市场中高端市场高端市场国外大牌29.820.733.642.858.865.1中国知名品牌49.152.847.844.529.729.8国外普通品牌4.54.247.12.53.1地方知名品牌9.311.38.94.45.81.9普通品牌6.910.45.313.20山寨品牌0.40.60.40.200资料来源：第一纺织网，招商证券整理国内品牌如何应对未来日益升级的竞争？道路只有一条，本土品牌可以利用外国品牌的 市场空隙，以差异化战略与之抗衡。并在当前具有二三线渠道优势的格局下，利用当前的规模和份额优势，使之转换为时间优势，国际品牌更偏直营的模式，以及对二三线加盟模式不能很快融合的情况将帮助我们赢得时间，以缩小与国际品牌在产品基础、经营能力和品牌文化内涵上的差距，塑造我们的品牌拉力。前述说到，品牌拉力主要指的是品牌的内涵价值，这是由除了渠道的简单扩张之外，包括渠道的精细化管理、供应链管理与狭义的品牌运营等一系列要素构成的内生性增长价值，是一种软实力的体现。构建品牌拉力，其实也就是需要品牌提升运作的软实力，形成内生性增长能力，提高单店质量，拉力就是在内生性增长的量变中逐渐得到积累，使品牌沉淀出越来越大的无形价值，而变得越来越强大的。我们在《纺织服饰行业2011年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代增长模式的革命》中提出了提高单店平效，促进单店质量的增长的详细举措，这也就是形成品牌拉力的保证。一个时尚企业的核心竞争能力，不是单从表面的能看到的方面来定位的，而应该是后端的运作模式和管理能力，如对渠道的控制力、到货的速度、对顾客喜欢的产品的追加，以及对滞销产品在促销以及库存的控制上，能否用一套有效的方法 来掌控等等。归结起来，也就是通过提高渠道的精细化管理和控制能力、供应链管理、品牌运营等的综合管理能力，实现单店的可持续内生性增长，通过这样形成的增长才是品牌拉力的体现。只有具备了真正的品牌拉力，才能在一二线大城市形成一定的生存能力，这也是保证品牌能在二三四线城市深耕市场，并长期发展下去的制胜关键。在此再次强调下提高单店质量的主要举措：A、有控制力的渠道模式才能支撑单店质量提升—由适合快速扩张的粗放的加盟模式向有控制力的渠道模式转变只有对终端有控制力，对于单店质量提升的措施才能有效推进并被执行。国内很多加盟商的运作能力都比较初级，其运作能力尚可以大大提高，比如品类管理、大店模式、信息系统等要推行下去，只有对终端有掌控能力，才能更容易实施。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page25其中，我们特别提到过已经有一些年直营运作经验沉淀的公司，都开始显现出单店提升的效应，而不再是带来很大的成本拖累，这样的公司在未来的竞争中具备更有利的基础。B、靠单店管理、供应链管理和品牌运营的综合力量提高单店的质量。实现内涵式增长的途径我们总结概括如下：1、单店管理：重视品类管理的推行；培养有丰富零售经验的导购与店长；推广大店模式的经营；加强对VIP客户的服务与管理；2、供应链管理：从商品企划的源头开始设计；提高开发设计能力，即提高产品丰满度以实现单店更多的销售；重视订货的科学性和对经销商的买手培训；尽可能广的在终端铺设信息系统；打造柔性供应链，做好补货机制和存货管理。3、品牌运营：重视消费者分析；大力推广整合营销。我们以下图形象的说明：图24：单店质量提升图谱资料来源：招商证券 2、细分行业的推拉力分析：后端靠渠道推力，前端靠品牌拉力（1）细分行业发展阶段是一切分析的核心基础我们在前几卷中，根据各项指标对细分行业进行了定位，包括行业增速、行业内代表企业的管理能力、行业本身集中度可到的高低程度、进入壁垒等等因素综合考量。同时在《纺织服饰行业2011年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代增品牌运营渠道管理供应链管理 开发设计（扩大品类、系列化）渠道结构整合营销消费者分析信息化管理订货会（买手培训、可循环）内涵增长商品企划柔性供应链（补货、库存管理）品类管理导购、店长大店渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page26长模式的革命》中搭建了服饰各领域品牌化消费升级图谱对此问题加深了分析。如下图所示：图25：服饰行业品牌竞争阶段图谱资料来源：招商证券我们一直建议各细分行业所处的竞争阶段是判断投资价值很重要的依据。各个阶段的投资价值和投资机会是不同的，龙头公司在成长期和竞争升级期的成长速度最快，是最值得投资的阶段，龙头公司的普遍投资价值较高，预计较持续；而孕育期和稳定期，则根据各公司不同的发展状态，寻求阶段性的投资机会为主。 （2）各细分行业的渠道推力分析建立在对细分行业划分的基础上，我们来分析下各行业的渠道推力，即哪些行业有更大的渠道容量，或者更容易依靠推力形成快速增长。对于推力的分析，我们主要借助于两个指标：行业的市场容量，以及行业适合的集中度。分析如下表所示：户外用品站稳并扩张市场品牌知名度促销较多模式摸索，尚不成熟 大力扩张市场品牌知名度需求增加为主模式基本确立，大力完善，建立核心竞争扩张并渗透市场知名度，并重视美誉度，建立品牌偏好需求增加，并鼓励改变采用公司品牌模式比较完善，微调，加强核心竞争力保持占有率美誉度，并强调品 牌忠诚度鼓励改变采用公司品牌完善核心竞争力发展路径：孕育期成长期竞争升级稳定期国际化投资价值：家纺首饰童装商务休闲装 时尚休闲装女鞋男正装策略重心营销重点销售跟踪模式品牌地位较稳定，成长性好，适合投资品牌地位基本稳定，成长性较好， 适合投资品牌地位稳定，成长性一般品牌地位不太稳定，有风险，适合投资高成长的细分行业运动装女装渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page27 表10：服饰各细分行业推力指标描述细分行业市场容量属性目前的市场容量市场集中度属性目前的集中度男正装西服的消费频率非常低，但相对单件的价格在服装单品类中居高500-1000亿由于产品变化不多，产品的同质性较强，能容纳的品牌相对不多，市场在服装行业内不算分散，集中度属于很高的行业今年三季度前十名综合占有率22.93%；第一名雅戈尔占6.56%；男衬衫前十大品牌占有率约25%，第一名雅戈尔占有率6.36%商务休闲 装商务休闲服装品类繁多，随着近年来商务休闲化概念兴起，大众消费强劲，重复购买率明显较正装高，因此市场容量也明显大于正装09年休闲市场容量约5000多亿元男士商务休闲服饰同质性也偏高，但比正装变化度大些，集中度处于正装与时尚休闲行业之间我国男装市场上国内外品牌众多，市场高度分散。09年茄克前10大份额为19.59%，第一名七匹狼市占率2.39%，；11年男裤前十名综合占有率33.58%，第一名九牧王占有率15.22％；男士T 恤前十位品牌市场综合占有率合计为27.53%，前十位品牌中单一品牌的市场综合占有率均不到6%，第一名的梦特娇市场占有率5.59%时尚休闲装成人休闲装市场是服装行业的主要市场，受众人群广，受时尚潮流快速变更推动，消费频率非常快，因此市场容量大08年休闲市场容量约4500亿，预计到2013年，我国成人休闲装市场消费额将达到7472亿元休闲服饰消费的崇尚和追随属性决定了时尚休闲服饰变 化较大，市场相对分散，集中度不高国内休闲装市场的自主品牌、港资品牌与国际品牌众多，市场集中度较低，2006年前12大休闲品牌的占有率为6.17%，龙头美特斯邦威的占有率为0.95%女装较男装而言，女装消费对时尚度及个性化要求较高，消费频率更快，市场容量大于男装目前我国女装实现的年零售金额超过3,000亿，零售量超过40亿件，市场容量巨大女装对于潮流变换的把握度要求较高，产品变更速度快，消费者品牌忠 诚度较低，因此市场集中度较低在全国范围内，女装品牌的市场集中度较低，突破区域性的品牌较少。2010年4月，女装市场前十位品牌市场综合占有率合计为27.7%，女装市场竞争依旧十分激烈，其中VEROMODA和ONLY的市场综合占有率均在5%以上，分列第一和第二位；第三位以后品牌市场综合占有率均在5%以下，依次是哥弟、玖姿、声雨竹、欧时力、AMASS、艾格、宝姿和奥菲欧。童装我国童装品牌化消费尚处于初级阶段，随着我国新一轮生育高峰的来临、城市化带来的城镇消费群体的增加以及居民消费能力的提升，童装消费将增加，市场容 量较大09年童装市场容量约为950亿元左右，预计到2013年，市场规模将达到1383亿元童装也日趋个性化消费趋势，但远不及女装行业，因此，集中度虽不高，但要略高于女装行业市场集中度不高，前十位品牌市场综合占有率合计为27.53%。排名前十位的品牌市场综合占有率均不到6%，巴拉巴拉排名第四，市占率不足3%渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page28女鞋由于女鞋消费具有时尚性、个性化的特点，总体来看女皮鞋消费量要大于男皮鞋消费量，目前，消费群正由原来的城市向农村地区扩展，产品也开始由低级次向中高级次发展，但女鞋的重复购买率不及女装，因此市场容量略小于女装全国270家百货<07年销售额达220亿女鞋行业与女装行业类似，款式变化大，市场分散，集 中度较低中高档女鞋市场，集中度相对较高，08年前十大品牌的份额为38.44%，前三名的市场占有率分别为12.28%、6.59%、3.77%运动装运动服市场基础大，功能层次划分较为清晰，加之近年来运动服休闲化趋势明显，因此，市场规模逐步扩大10年运动服市场销售规模超过1000亿市场竞争充分，集中度较低运动用品行业处于充分竞争时期，行业集中度也有所下滑，前十综合占有率53.65%；耐克和阿迪达斯市场占有率在20%以上 户外装国内户外用品行业起步较晚，历史较短，消费群体正处于户外运动启蒙阶段，目前整体市场容量有限，但伴随着我国国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，我国户外用品市场的容量也不断扩大10年市场零售总额为超过70亿户外用品对功能性要求更高，产品没有明显的潮流划分，因此市场集中度相对较高目前国内户外用品行业刚刚起步，竞争仅停留在少数海外知名品牌及个别国有品牌间，市场集 中度较低，按出货额统计的前四大品牌市场占有率达到51.4%，前十大占有率约60.1%,第一名探路者按出货额计算的占有率达到9.7%家纺目前我国家纺品牌消费刚刚起步，受益于消费升级、房地产及婚庆市场发展的推动，家纺消费需求旺盛，市场容量巨大09年家纺容量9000亿左右,床品约2000亿与服装相比，家纺产品模式化程度较高，市场相对集中，是集中度较高的行业 目前，我国家纺用品市场尚处于三足鼎立的状态，集中度非常低，床品销售前三的份额约10%，第一位罗莱的份额不足1%，整个家纺市场前十名的企业合计不足整体市场份额的2%首饰消费升级推动我国珠宝首饰行业的市场容量迅速扩大，我国已经成为世界珠宝首饰的主要消费国之一中国珠宝首饰行业年销售总额连续高速增长，在金融危机笼罩下，继2008年达到1,800亿元后，2009年销售总额达2,200亿元，成为全球珠宝首饰行业增长最快的主要国家。到2020年， 中国珠宝首饰行业年销售总额有望达到4,000亿元，出口有望超过150亿美元。对于珠宝首饰消费而言，品牌的信誉度和美誉度较为关键，但珠宝消费品牌忠诚度偏低，市场相对分散，集中度不高中国珠宝首饰行业企业众多而分散，市场集中度低，行业龙头企业规模优势不突出，品牌行业极度分散，龙头品牌老凤祥市场份额也不到3%资料来源：公司公告、招商证券整理根据以上分析，我们形成了细分行业渠道推力图谱，如下图所示：一个行业的市场容量 越大，行业适合的集中度越高，则可布局的渠道数量就越多，这样的行业就更容易依靠渠道推力形成快速发展。我们将各细分子行业据此分布在四个象限中。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page29图26：服饰细分子行业渠道推力图谱资料来源：招商证券据此，我们将市场容量和集中度两个指标综合评估，构建了细分行业的渠道容量图谱，如下所示：户外商务休闲 正装运动时尚休闲女鞋市场容量市场集中度童装家纺首饰女装渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page30图27：国内市场细分子行业渠道容量图谱资料来源：招商证券从上图中可看出来，综合市场容量和集中度，每个细分子行业可布局的渠道数量是很不相同的。比如运动行业的市场容量没有休闲行业大，但是市场集中度比休闲品牌明显要高，因此综合评估，两个子行业可布局的渠道数量基本处于同一量级，运动总体比休闲略多一些。总体看，渠道推力属于高量级的行业包括运动、时尚休闲和商务休闲；中量级的行业主要是女装、家纺、首饰、女鞋和童装；而户外和正装则属于低量级的行业。此处我们对以上高、中、低量级做一概要说明，高量级的行业，预计可开店数量基本可以达到5000家左右或者以上；低量级的行业，预计可开店数量在3000 家以下。需要注意的是，以上基本是针对某行业单一品牌的渠道数量，并不只是针对一个公司，一个公司可通过多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。并且此处也没有做档次的区分，比如女装，如果只做高档，那渠道数量是达不到中量级的。由于渠道容量并不是单纯由简单的两个因素影响的，因此此处只是作为分析的大致指导性模型，并不是非常确切的数字概念，建议可从可布局渠道数量的高、中、低三个量级去做大的区分，同一量级中不一定有非常准确的孰多孰少的概念，大的数量级的区分对于分析来说是具有一定程度的意义的。（3）结合细分行业发展阶段，形成推拉力分析图谱，据此形成各领域的投资建议上述已经分析过了，国内品牌服饰行业发展到这个阶段，已经有不少品牌到了仅靠渠道推力，无法继续获得持续快速增长的时代了。通过第（2）部分的阐述，我们对各行业渠道容量的状况已经有了了解，此部分再通过结合细分行业发展阶段的情况，形成对各行业品牌拉力的判断，据此做出各领域选择公司的投资建议，我们将此过程以下表反映出来。 正装户外运动时尚休闲商务休闲女装首饰家纺童装女鞋低量级中量级高量级渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page31如上述所述，渠道推力属于高量级的行业包括运动、时尚休闲和商务休闲；中量级的行业主要是女装、家纺、首饰、女鞋和童装；而户外和正装则属于低量级的行业。并不是渠道推力属于高量级的就空间大，投资需要看的是渠道推力已经释放到什么程度，根据我们对细分行业发展阶段的分析可看出，消费升级前端的行业无论处于高量级还是低量级，渠道推力都释放了较大的程度，而消费升级后端的行业，则普遍具备较大的渠道推力。表11：细分行业品牌推拉力分解图谱发展阶段细分行业渠道推力分析品牌拉力分析投资建议消费升级前端男正装行业集中度较高，但由于消费频率低，适 合布局的渠道数量属于低量级。国内目前的正装行业由于起步最早，发展比较成熟，渠道格局已经基本形成，渠道布局也基本完成，因此未来的渠道推力不高是国内进入需要依靠品牌拉力增长的典型行业，但许多公司近年依靠价格提升为主，品牌拉力仍需提高寻找仍有一定布局空间，具备一定的渠道推力，或者品牌拉力有提升潜力的公司运动装行业集中度很高，虽然市场容量不如休闲大，但高集中度导致适合布局的渠道数量属于高量级。国内目前的运动行业近些年经历了高速发展，排名靠前的品牌的渠道 数量都很多，基本布局已经大致完成，未来无法依靠渠道推力再继续快速发展国内品牌的门店质量一般，品牌影响力主要靠渠道堆砌起来，品牌拉力没有真正形成女鞋目前的行业集中度较高，发展相对也比较成熟，单品牌的布局基本已经大致完成，未来渠道推力不强百丽的品牌拉力相对较强，后面其他品牌的多品牌运作能力有限，尚处于往多品牌建造品牌拉力的转型之中商务休闲装目前的行业集中度居中，市场容量较大，近些年发展不像运动那么过渡，渠道增长相对也比较适度，未来尚有一定的渠道扩张空间，仍可依靠一定的渠道推力 门店质量普遍不算高，品牌拉力有限，但由于基础低，存在改善空间时尚休闲装目前行业的集中度很低，但市场容量大，可布局数量属于高量级，快销品可布点密度很大，未来仍有一定的渠道扩张空间，可依靠一定的渠道推力发展近年来某些龙头在门店质量上提升较快，但由于此领域国际竞争非常激烈，对品牌拉力的要求很高，国内品牌仍需大力提高消费升级后端女装行业的集中度很低，忠诚度非常低，但女装消费频次高，市场容量也大，可布局数 量属于中量级，女装行业由于对软实力要求高，目前国内品牌都在不断沉淀当中，渠道数量不算多，全国性布局尚未完全展开，未来的渠道推力较强国内女装发展以往重沉淀运营基础，成熟女装目前形成了一定的品牌拉力在未来几年，普遍可以依靠渠道推力获得较快的发展，对品牌拉力的要求尚不算高家纺目前行业的集中度尚低，但行业容量较大，未来集中度可不断提高，可布局数量属于中量级，目前龙头的渠道数量不算饱满，未来的渠道推力强产品壁垒不高，行业目前仍较 年轻，品牌拉力仍在形成中童装目前行业的集中度居中，但行业容量未来空间较大，可布局数量属于中量级，未来的渠道推力较强行业运作较年轻，品牌拉力仍在形成中首饰目前行业的集中度低，未来的市场容量较大，可布局数量属于中量级，目前龙头公司的渠道数量不算多，全国性布局尚未完全展开，未来的渠道推力强行业整体运作较粗放，但首饰品牌需要历史感，由一定壁垒，国内部分有一定的品牌拉力，但未来需要通过管理提升渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page32进一步提高品牌拉力户外装目前的集中度高，虽不属于大容量的市场，可布局数量属于低量级，但行业很年轻，近几年处于高速发展期，未来2、3年的渠道推力强行业太年轻，仍处于管理基础初步构建的时期，品牌拉力弱资料来源：招商证券3、投资策略：消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，消费升级前端行业中选择有形成品牌拉力潜力的公司落实到具体的投资策略上，这需要与12年行业的运行背景相结合，由于服装价格的上 涨能力大大减少，且国内经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的压制，因此我们认为有持续增长动力的是销量能持续增长的行业或者公司。销量的增长可以分为两种情况，一是同店的销量增长，二是外延扩张带来的销量增长。在经济低迷的时期，消费受到一定程度的压制，同店的销量增长也将受到一定的影响，而经济低迷使得扩张成本反而相对有所降低，这就使得有外延扩张保证的公司在业绩增长的确定性上更强。因此，我们12年重点推荐的是有销量增长能力的行业和公司，这其实与我们上述分析的逻辑是相呼应的，消费升级后端的行业渠道推力更足，消费升级前端行业则寻找仍有一定扩张空间，或者单店增长有一定潜力的公司。结合目前上市公司的标的，我们12年重点推荐的细分子行业主要包括户外、家纺、商务休闲男装和中高端女装，推荐的公司主要为这些子行业的龙头。详细分解下，根据以上对国内品牌服饰各细分行业的分析，落实到公司的选择上，我们的主要投资逻辑包括：1、消费升级后端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多，仍是我们推荐的重点，但需注意行业格局的分化将在未来几年加剧，标的的投资价值也将分化。 公司的选择上，重点推荐富安娜、罗莱、梦洁、探路者、老凤祥、朗姿。其中各公司在推荐时点上有讲究，富安娜和探路者可作战略性品牌持有，富安娜基础扎实，增长较为确定；探路者增长最高，而确定性也非常大。罗莱主要等待业绩仍可获得快速增长的证明时点；梦洁关键看下半年渠道的库存压力大小；老凤祥需要根据金价走势和经济形势判断时点；高端女装行业值得挖掘，朗姿若业绩可实现符合预期的高增长，待业绩验证后可更踏实。具体到各行业看，分析如下：家纺行业-国内品牌化趋势刚开始形成，未来的集中度高，而国际竞争压力小，是我们认为行业在这个阶段可重点推荐的主要理由。近两年的投资机会很瞩目，一方面来自于渠道开拓的快速推动，另一方面11年的价格推动也锦上添花。12年失去了价格因素，投资机会和主要服装公司的差距将不如这两年这么大，但渠道推力和品牌化趋势的力量仍可使行业获得较相对成熟的服装公司更快的增长；首饰行业-11年受益于金价的强劲上涨，增速非常瞩目，12年金价的贡献可能比11年小，但行业的容量大，渠道的扩张空间足，看好能做大体量和全品类的公司；渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page33女装行业-未来几年上市的标的就非常丰富，是值得重点关注的行业。对软实力的要求高，目前国内沉淀出一些公司，单店提升能力比男装明显很多；户外行业-虽然国际竞争激烈，但目前基数低，国内公司有渠道优势，可有时间提升研发等软实力。12年龙头公司依然可以维持高速的增长趋势；童装行业-处于品牌化初期，且面临第三波婴儿潮，开店空间足。2、消费升级前端行业的渠道推力普遍都得到了较大程度的释放，而品牌拉力尚未完全形成，但由于行业格局较为稳定，龙头公司的稳健增长可期。公司的选择上，投资方向主要是寻找仍有一定布局空间，具备一定的渠道推力，或者品牌拉力有提升潜力的公司，即单店增长有一定保证的公司。重点推荐商务休闲男装龙头，七匹狼和九牧王，两公司依靠产品结构调整，12年的价格涨幅仍保持了较高水平，整 体的发展也较为稳健，是让人放心的品种。此外，时尚休闲行业两龙头，美邦和森马，可能获得负面因素消除后的转型价值，需密切注意改善进展，而搜于特受益于三四线城市的空白点开发，若下半年仍可获得较高速的增长，在市场预期逐渐合理的情况下，预计可获得不错的收益。另外，正装行业的公司报喜鸟和希努尔主要寻求阶段性配置价值；星期六的改善时点预计仍需等待。具体到各行业看，分析如下：运动行业-整体面临调整，解决自身扩张过渡，且渠道质量不算高的问题；女鞋行业-整体属于平稳增长，更快增长要靠多品牌能力的打造；正装行业-2000年左右就已经开始调整，近些年靠提价支撑，12年价格因素降低后，未来总体趋势是基本保持稳定增长；商务休闲行业-龙头地位较稳，且未来尚有一定的渠道扩张空间，仍可依靠一定的渠道推力发展，而门店平效普遍不算高，但由于基础低，存在改善价值；时尚休闲行业-快销品的空间大，11年龙头受制于各自的负面因素，且国际品牌的竞争过于激烈，但中长期看是能支撑大容量公司的行业，国内品牌目前还是要把二三线守好，同时不断提升单店能力。总体看，投资机会将较11年均衡。消费升级后端的公司在增速上与消费升级前端的优 质公司，拉开的差距不如11年大，但未来几年后端行业总体形成的机会更多。表12：品牌公司投资机会列示升级类型细分领域公司投资机会年报预计消费升级后端的行业家纺罗莱公司作为国内第一大家纺品牌，通过“多品牌+多渠道”的模式运作，上市后品牌知名度的提升使其得到了快速的发展，市场份额快速提升。但12年春夏订货会使得市场对公司明年的增长留下疑问，我们认为公司为加盟商提供缓释期，更利于长期可持续发展，由于家纺公司的订货会实施时间较短，近几年一直处于占全年收入比例变动的状态，根据此次订货会的情况，若明年加盟商有了缓释，多补货或者再增加订货的可能性是存在的，因此明年的收入增长高于订货会增速是有可能的，建议待后续发展再逐步落实。可获得54%左右的高增长 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page34富安娜多年的直营运作经验，为公司积累了良好的零售运作能力，伴随品牌效益的日益凸显，公司有效地将经验传导至加盟体系，促使今年加盟与直营体系销售同步增长，收入及盈利增长吕超预期。由于国内品牌家纺行业比较年轻，空间广大，在直营与加盟渠道稳步推进的背景下，公司依靠扎实的基础可获得良性的快速成长。鉴于公司12年春夏订货会维持了高速增长态势，预计明年业绩可保持良好的增长，但明年如果经济低迷，业绩增速收窄也属于正常。因家纺行业品牌化进程晚于服装行业，正处于快速发展期，所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。且由于富安娜今年渠道不怎么存在压货现象，未来发展将更加稳健。可获得60%左右 的高增长梦洁今年为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距，公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升，目前，虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标，但规模发展势头强劲，总体业绩实现了高速发展。12年在行业增速略有放缓的前提下，若公司费用等指标逐渐改善，则才可获得更良性的增长。预计增速在48%左右户外探路者经过积极的调整，上半年公司在品牌建设、渠道拓展、产品研发、供应链管理及职业化团队建设等方面均有了显著提升，收入和利润再度呈现高增长态势，经营已步入佳境。我们认为公司是绝佳的战略性配置品种，中长期投资价值明显。鉴于12年春夏产品订货会公司实现66%的增长，且本月即将召开的秋冬产品订货会预计也可以维持较为快速的增长，我们持续看好公司12年的发展。可获得89%左右 的高增长首饰老凤祥国内的首饰行业景气度居高不下，公司积极推动销售渠道持续扩张和品牌发展，推动业绩持续超预期高增长。我们认为公司是首饰行业的首选标的，其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展，预计公司可进一步加大在首饰行业的领先地位。预计可达到70%以上的高增长消费升级前端的行业商务休闲七匹狼针对消费升级前端行业普遍面临的品牌拉力不足及销量受阻的问题，公司着重加强渠道的控制力、进行产品结构的调整，以提升销量及平效，并加大对加盟商的扶持以保证适度的外延扩 张。公司经过前期的渠道整理库存偏轻，且定增也利于后续的渠道质量提高及保证拓展速度。虽不能忽视经济环境对消费放缓的影响，但公司明年保持较快速发展的能力是基本具备的。预计可获得44%左右的增长九牧王凭借稳固的直营商场优势，公司成为国内商务休闲男装行业中盈利表现最优的公司，且单店质量水平较高，伴随今年加盟渠道扩张的提速，预计公司业绩可获得符合预期的良好增长。未来随着产品系列化方案推进、零售营运系统运作精细化水平持续，店效存在进一步提升的空间。预计可获得超过40%的增长资料来源：招商证券渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page35四、加工制造行业：成本优势弱化，外围经济不振愈加剧行业分化2011年我国纺织服装加工制造业在面对“三荒”、劳动力成本高企、棉价暴涨急跌以及人民币升值等诸多问题的严峻考验下，前三季度行业在高通胀的影响下，受提价因素刺激，加工制造行业整体运营情况保持了较为良好的稳定态势，但因后期棉价出现大幅回落，成本端压力的缓解使提价支撑效应日趋弱化，近期行业增速开始逐步放缓。其中，纺织服装行业出口增长也呈现前高后低的走势，剔除价格因素，近期销量增速回落较快。由于我国加工制造业外向型属性较强，外围经济的波动将加大明年我国纺织服装出口贸易的不确定性。我们认为因外需出现疲软，订单量及售价的同步下探将迫使明年行业运行承压，同时，国内经济增长放缓的预期也对内销市场构成一定威胁，终端成品销售放 缓对上游加工制造生产也将有所抑制，业内中小型企业将面临不小的考验，但同时订单有向大企业回流的导向，而棉价回落和通胀形势的缓和益于缓解成本压力，产品售价也随之企稳，这将有助于具有一定品牌和研发优势的企业稳定盈利水平。1、需求疲软和成本优势弱化迫使行业运营承压，行业分化愈加剧（1）需求端：提价效应减弱，出口增速放缓，需求量萎缩势头已显现前三季度在外围经济形势出现波动的情况下，受高通胀推动，提价对出口保持持续增长态势起到了强有力的支撑作用，但随着CPI回落，近月来出口增速开始放缓。据海关总署统计数据显示，2011年1-11月我国纺织服装累积出口额2173.90亿美元，同比增长20.89%。其中，纺织出口875.08亿美元，同比增长22.93%，服装出口1298.82亿美元，同比增长19.54%。月度数据来看，剔除2月春节因素，一季度行业单月出口在提价的刺激下，增速均维持在35%以上的高位运行，进入5月产品售价随棉价大幅下跌而有所波动，与此同此客户下单迟缓，双方面因素致使出口金额同比增幅开始收窄，直至11月，增速已由8月的25.54%下滑至7.06%。图28：纺织服装业出口当月增幅图29：纺织服装行业出口月度增长情况 -40-30-20-1001020304050607080Jan/06Jul/06Jan/<07Jul/<07Jan/08 Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11%合计增幅纺织品增幅服装增幅-60%-40%-20% 0%20%40%60%80%100%050100150200250 300Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11A pr/11Jul/11Oct/11纺织服装出口额YOY亿美元资料来源：第一纺织网，招商证券资料来源：第一纺织网，招商证券渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page36 我们认为行业出口增速放缓主要是由于提价驱动效应弱化，且销量增长乏力所致。据第一纺织网测算，11年1-9月，我国纺织品服装出口价格同比提高了22%，剔除涨价因素，同期纺织品服装出口量仅增长2%左右，出口量的增长对于出口金额增长的贡献度仅为10%，远低于10年70%多的贡献率，国际市场对我国纺织品服装进口需求量的萎缩势头已显现。其中，欧、美、日三国作为我国纺织品服装的主要出口目的地国家，除日本灾后需求回升拉动三季度进口外，欧盟和美国近月来进口我国纺织品服装金额的增速已经出现持续下滑，特别是9月以来，欧盟和美国的进口金额增速均已降至个位数，截止至11月欧盟和美国进口金额仅分别增长0.87%和8.43%，而灾后恢复性增长较为稳定的日本，同期进口金额同比增长也由9月的25.76%降至10.74%，外围经济的低迷对纺织服装加工制造业活动的抑制作用已抬头。图30：纺织服装行业海外主要分销市场情况图31：纺织服装行业出口额分国别累计增长情况22%15% 11%8%5%2%2%2%1%32%欧盟美国日本香港非洲韩国大洋州加拿大土耳其-30% -20%-10%0%10%20%30%40%50%Jan-09Apr-09Jul-09O ct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11欧盟累计增幅美国增幅日本增幅 资料来源：第一纺织网，招商证券资料来源：第一纺织网，招商证券（2）供给端：成本优势弱化，企业面临盈利下行风险，迫使行业加快升级步伐我国纺织服装加工制造业素以产业规模和低廉的成本优势，在国际市场上始终保持较高的市场份额，但我国出口的商品中多以附加值较低的产品为主，企业盈利空间一直依靠较为低廉的成本优势维系。尽管受益于高通胀，在上轮棉花价格暴涨的背景下，绝大多数企业通过有效的提价机制，成功的将上游成本压力转嫁，而棉花价格在供需状态不平衡的情况下，维持2字头的价格也将成为一种常态，同时，劳动力成本的显著提升也已成为一种必然趋势，电价上涨所引发的能耗成本上涨也迫使部分企业在需求放缓的情况下，降低开工率。多方面因素的叠加，使我国纺织服装加工制造业企业面临较为严峻的考验，唯有坚持创新升级，增强研发实力的公司才能在复杂的环境中保持旺盛的生命力。但前三季度受提价因素推动，成本上涨的负面影响尚未对我国纺织服装行业整体运营情况构成较大的威胁，收入和利润依然保持了良好的增长态势，2011年1-11月纺织加工 制造业收入和利润分别增长26.23%和27.32%，服装加工制造业收入和利润分别实现29.26%和36.19%的增长。但从9月份开始经营性指标的累计涨幅已经出现收窄迹象。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page37图32：纺织服装制造行业近年来收入增长情况图33：纺织服装制造行业近年来利润增长情况-5% 5%15%25%35%45%05000100001500020000250003000035000Feb/05May/05A ug/05Nov/05Mar/06Jun/06Sep/06Dec/06Aug/<07May/08Feb/09Nov/09 Aug/10Mar/11Jun/11Sep/11纺织收入服装、鞋、帽收入纺织增速服装、鞋、帽增速亿-20%0%20% 40%60%80%100%02004006008001000120014001600Feb/05May/05A ug/05Nov/05Mar/06Jun/06Sep/06Dec/06Aug/<07May/08Feb/09Nov/09A ug/10Mar/11Jun/11Sep/11纺织利润服装、鞋、帽利润纺织增速服装、鞋、帽增速亿资料来源：中经网，招商证券资料来源：中经网，招商证券（3）行业固定投资规模出现放缓迹象，产量增速继续回落前三季度受益于国内消费升级及海外阶段性补库存推动，需求的释放带动纺织服装加工制造业固定资产投资比例相应加大，实际完成投资额持续上升。据中经网数据显示，2011年1-11月纺织业投资总额为3292.36亿元，同比增长 28.80%，同期服装、鞋、帽制造业投资总额2020.94亿元，同比增长41.80%。但由于国内宏观经济放缓、银根收紧以及近期需求出现萎缩，全行业固定资产投资比例开始出现放缓迹象。图34：纺织业与服装业固定资产投资增速-20%0%20%40%60%80%100%日期Jul/05 Mar/06Oct/06Jun/<07Feb/08Sep/08May/09Dec/09Aug/10Apr/11 纺织业投资增长纺织服装、鞋、帽制造业投资增长资料来源：中经网，招商证券从产量数据上看，因部分订单前移至一季度，棉花价格快速下滑，下游客户下单谨慎，导致纱、布产量6月开始增速有所回落，截止至11月纱、布产量分别达到2631.89万吨和567.76亿米，同比增长12.46%和13.25%，与去年同期和上半年相比，增速均有所回落。与此同时，服装业因终端库存压力较大，新增产量增速下滑也较为明显，9月开始累计增速已降至个位数，11月服装产量累计增速仅为8.52%。从库存情况看，与10年相比，纺织及服装产成品的资金占有率有所提升，据万得资讯统计数据显示，11年10月纺织和服装产成品资金占有率分别为12.97%和14.91%，均多于去年同期。我们认为面对后期需求萎缩，宏观经济放缓及贷款难等不利因素，企业更倾向于资金的快速回流，不排除后期出现阶段性的去库存，降低产量的现象。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page38图35：近年来纱、布、服装产量增长率图36：近年来纺织及服装产成品资金占用率-25-15-55152535455565Jan/<07 Apr/<07Jul/<07Oct/<07Jan/08Apr/08Jul/08Oct/08Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10A pr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11纱产量增长率布产量增长率服装产量增长%1012 14161820Feb/<07Jun/<07Oct/<07Feb/08Jun/08Oct/08Feb/09Jun/09 Oct/09Feb/10Jun/10Oct/10Feb/11Jun/11Oct/11纺织产成品资金占用率服装产成品资金占有率资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2、明年行业运行难度加大 面对国外经济低迷、国内经济放缓、成本优势下、人民币升值等诸多不利因素，纺织服装加工制造业企业需要经过一个优胜劣汰的过程，加快产业升级步伐去适应经营环境的变革。（1）国际主要经济体经济低迷，制约出口需求国际主要经济体自今年4月以来出现复苏乏力的现象。其中，除日本灾后内部需求较为平稳外，美国经济活动弱于预期，居民实际购买力较弱，欧洲主权债务危机的进一步恶化，信贷与财政政策的双收紧，导致欧洲经济面临二次探底的可能。整体而言，全球经济明年仍不容乐观，需求的萎缩是制约我国纺织服装行业出口表现的主因，加之产品提价效应明年将进一步弱化，预计明年行业出口增速在今年高基数的基础上将继续回落，广交会作为出口趋势的先导指标，在一定程度上表明12年我国纺织服装出口形式的严峻性。??第110届广交会出口成交额低于08年金融危机前的水平据第一纺织网统计显示，第110届广交会采购商累计到达人数达到20.92万人，比上届同期增长1%，创下历史新高，但本届实际出口成交额为379亿美元，环比及同比分别 增长3%和8.9%，增速均出现较大幅度下滑，并低于金融危机前第103届广交会(2008年4月30日闭幕)382.3亿美元的水平。分区域看，欧美尽管采购商有所增加，但由于经济不景气，询价观望着居多，实际成交额比去年同期分别下降19%和24%；而日本震后需求释放，到会采购商和成交分别增长近三成；印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体成交增长9%；非洲、亚洲、拉美等潜力市场成交增长39%。整体看，因欧美市场占据我国出口35%左右的市场份额，故受其拖累，预计明年出口增速仍将下滑。此外，从订单情况看，特点与第109届类似，采购商因对后市心存疑虑，下单较为谨慎，而出口企业则出于对成本普生、人民币升值及政策调整的担忧，更偏好风险较小的中短单，本届广交会6个月以内的中短单占比达到88%。??美国市场：居民个人收入增长放缓，实际购买力偏弱在美国，经济复苏的核心驱动力是依靠个人收入及家庭净财富回升带动私人部门消费。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page39尽管11年1-10月美国居民的名义个人收入增长始终维持在1.8%至2.3%的区间内，但若剔除通胀因素，2月份以来美国居民实际个人收入增长一直处于负增长状态，这体现出美国市场居民的实际购买力依然偏弱。在居民消费情绪低落，节俭蔚然成风的形势下，美国零售市场增长缓慢，后期将影响其对我国纺织品及服装的进口量。图37：美国居民名义与实际个人收入增长情况图38：美国零售市场及服装市场销售增长情况‐5?‐3?‐2?0?2?3?5?6? Jan‐08Apr‐08Jul‐08Oct‐08Jan‐09Apr‐09Jul‐09Oct‐09Jan‐10Apr‐10Jul‐10Oct‐10Jan‐11Apr‐11Jul‐11Oct‐11 名义非农平均时薪同比增长实际非农平均时薪同比增长%‐15%‐10%‐5%0%5%10%15%Jan‐08May‐08Aug‐08Nov‐08Feb‐09May‐09 Aug‐09Nov‐09Feb‐10May‐10Aug‐10Nov‐10Feb‐11May‐11Aug‐11实际零际销售同比增长服装及配件零售同比增长资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券??欧盟市场：债务危机恶化，经济低迷制约消费需求因债务危机恶化，欧洲面临信贷及财政双紧缩的叠加影响，预计短期内欧洲经济较难出现明显的复苏，据欧盟委员会统计，欧元区11月消费者信心指数降至-20.40，连续第6 个月下滑。欧盟的商品零售业也受到了较大影响。这将加大我国对其出口的不确定性。??日本市场：震后需求释放趋缓，经济景气预期低迷日本市场，二季度灾后需求的释放，使我国纺织品、服装的出口呈现恢复性的反弹。后期随着需求阶段性释放效应减弱，预计日本市场对我国纺织服装产品的进口需求将进入较为平稳的增长区间内。??新兴市场：消费信心强劲，增长势头良好在主要发达经济体受到经济发展乏力，债务压力困扰的同时，新兴市场也表现出较强的增长势头，我纺织服装产品对其出口比重不断提升。图39：欧盟消费信心及服装消费增长情况图40：日本消费信心及服装消费增长情况6065707580 859095100-6%-4%-2%0%2%4%Jan-<07Jul-<07Jan-08 Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10欧元区纺织品零售增长202530354045 50-20%-15%-10%-5%0%5%Jan-<07Jul-<07Jan-08Jul-08Jan-09 Jul-09Jan-10Jul-10日本大型零售店服装销售指数增长日本消费信心指数（右轴）资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page40（2）综合成本上涨压力仍存在，国内经营环境复杂??综合成本上升已成为必然趋势，企业经营承压加剧随着刘易斯拐点的到来，我国纺织服装行业原有劳动密集型的加工制造模式长期而言不 再适应市场可持续发展的要求，低价竞争的优势正逐渐削弱。尽管棉价自3月中旬开始一路下跌，但供需平衡问题仍是使棉价维持在“2万”时代的主导因素，同时，面对“招工难”，人力成本不断提升，以及能耗成本的增加，企业未来经营均面对不小的考验，而随着CPI回落，提价的驱动力减弱，纺织服装加工制造企业将面临利润下行的压力。原材料方面：棉花价格在收储政策的支撑下下行空间有限，明年将弱势趋稳。棉价主要受市场供需关系主导，除此之外，产业政策，国家棉花储备以及进口配额管理等因素也对棉价走势有着重要影响。据了解，截止至11月25日，本年度国家棉花收储量已达到86.20万吨的规模，在收储成交量不断放大的支撑下，国内棉花购销价格基本止跌。从基本面来看，眼下纺织行业深陷寒冬，用棉需求难以释放，加之内外棉价大幅倒挂，国内棉花市场弱势仍将持续，但在国家扶持小微企业和收储政策的有力支撑下，预计后期价格下行空间有限。图41：国棉与外棉价格波动情况2070 12017022027080001300018000230002800033000Nov/08Feb/09 May/09Aug/09Nov/09Feb/10May/10Aug/10Nov/10Feb/11May/11 Aug/11国棉328元/吨CotlookA(NE)美分/磅收储价资料来源：第一纺织网，招商证券人力成本持续上升或将导致更多订单向劳动力低廉的东南亚周边国家转移。随着中国低廉劳动力时代或许已经接近尾声。虽然中国的劳动生产效率要高于东南亚、美洲各国，但长期中国在劳动力成本方面的综合优势将明显降低。尤其随着“民工荒、招工难”等一系列问题的激化，以及某些企业劳资矛盾等社会问题的浮现，企业面临的劳动力成本压力将越来越大。人力成本的增加，势必打破目前我国制造业的经济模式，在越南、泰国等东南亚国家以及非洲等地，低廉的人力成本正在引起世界加工业的注意，更多的订单会随之转移。目前印度、巴基斯坦、越南用工成本只相当于我国用工成本的38%，原料成本只占国内 70%，这些国家的报价有些可以比我国低10%。这将加剧行业进一步分化，长期而言优胜劣汰益于行业可持续的长远发展，但短期内行业整合的加剧必将对行业经营业绩造成影响。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page41??人民币升值为行业出口蒙上阴影，但明年升值速度有望放缓我国纺织服装行业对外依存度较高，本币升值将严重削弱出口企业的竞争力，在原材料价格节节攀升之际，人民币升值无疑是雪上加霜。我国纺织业利润率仅4%左右，难以承受本币升值带来的成本压力，多数纺织企业出于对汇率风险的考虑，只能以签短期订单和小额订单勉强维持经营。 目前看，由于贸易顺差逐渐缩小，人民币的升值预期也随之下滑，预计12年升值速度会有所放缓，这将使企业应变汇率变动相对更加从容。图42：人民币兑美元汇率变动情况图43：欧元兑美元汇率变动情况6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.08.28.48.68.89.0Jan/06 May/06Sep/06Jan/<07May/<07Sep/<07Jan/08May/08Sep/08Jan/09M ay/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/11May/11Sep/11人民币1 1.11.21.31.41.51.61.7Jan/05Jan/06Jan/<07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11欧元资料来源：Bloomberg，招商证券资料来源：Bloomberg，招商证券??出口退税税率若下调，将吞噬企业利润尽管目前行业出口形势复杂，国家为维护出口市场的稳定，短期内国家对纺织服装出口 退税税率进行快速调整的可能性不大，但仍需警惕税率下调对企业利润的影响。??资金环境紧张，融资难制约企业发展随着银行存贷款准备金率、利率的提高，民间信贷资金的融资利率也在看涨。融资成本的上升，让原本就承受多重压力的纺织服装加工制造企业，经营更加困难。3、投资策略：受益于产业升级，具有规模及研发优势的龙头企业基于对2011年出口形势的分析，我们认为出口需求放缓，综合成本压力居高不下，以及国内资金环境紧张等多重因素将制约明年我国纺织服装加工制造业的发展。对此，落实到公司的选择上，我们建议从两个层面出发：1）选择具有一定规模及研发优势的业内龙头公司，此类公司不仅对原材料波动有一定抵御能力，同时产品及品牌经过多年的积淀，公司拥有较为稳定的客户群，订单大量流失的风险较小；2）产业转移布局较早的公司，长期而言可以减缓综合成本持续上升对企业造成的冲击。具体主要包括：鲁泰A、伟星股份、大杨创世、华孚色纺、嘉麟杰、棒杰股份和山东如意。鲁泰A：我们认为短期内公司受棉价下跌影响，毛利率如期出现波动，但从需求层面看，公司与下游客户的合作关系长久稳定，因此在外需不振的情况下，公司可保持订单量的 稳定，后期随着棉价趋稳，产品售价亦将稳定，届时毛利率水平会企稳，考虑到12年公司将会有部分坯布产能释放，预计业绩可保持稳定的增长。伟星股份：公司是纽扣及拉链业的辅料专家，尽管今年受市场低迷及副业拖累，公司业渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page42绩表现低于预期，但因公司品牌优势及“一站式”服务表现突出，随着明年主业纽扣及拉链业务技改项目顺利完成，产能的有效释放将在一定程度上推升业绩，同时，由于副业人造水晶钻在业务规模上已经得到了控制，且光学镜片业务库存也消化殆尽，明年对业绩的拖累将大大减小，加之今年基数较低，明年业绩有望获得稳健增长。华孚色纺：近年来公司着重强调产业西移，已在新疆逐步布局，我们认为在综合成本普 生的大背景下，公司提早布局是有益于长期的可持续发展，有助于成本的控制，可保证盈利水平；此外，结合我们上述对明年棉价走势的判断，预计随着下半年棉价阶段性反弹，逐步迈入“两万时代”，今年年底集中储备的低价棉将进一步发挥成本优势，届时公司主业毛利率水平存在提升的空间；而明年产能20%左右的提升亦将缓解产能不足问题，推动业绩增长。但短期内，受制于海外需求疲软，公司业绩将受到一定程度的压制，后期可结合棉价走势把握阶段性投资机会。大杨创世：11年四季度的出口订单比前三季度状况好，由于美国市场调整，前三季度出口业绩有些压力，公司在四季度放宽了对价格的限制，因此订单情况较前三季度转好，但四季度能对全年的出口业务产生多大的正面效应还不定；全年看内销业务，预计凯门达到1.1-1.3亿，创世增长30%多。12年预计出口保持稳定的发展，若内销业务有超预期的表现，可能带来投资机会。嘉麟杰：公司运营基础扎实，有较强的竞争力，订单情况有保证，但今年成本上涨以及自有品牌投入有所拖累业绩。预计明年收入增速可能与产能扩张匹配，大约在20%多 这样的水平；成本端来看，人力成本持续上涨，原材料价格也在继续攀升，产品提价只能部分抵充成本上涨的压力，因此预计面料业务盈利空间可能会有所收窄。综合考虑，明年由于出口形势整体压力较大，预计公司的收入增长将比今年要慢，同时考虑到成本和费用的问题，预计净利润增幅将低于收入增幅。不过总体伴随产能扩张，以及公司较好的竞争力，可保持相对较快的增长。棒杰股份：无缝纺织行业是纺织业中的新兴细分子行业，而公司正是全球无缝服装领域重要的供应商和技术开发商。在无缝产品需求认知度逐步提升的背景下，全球产业转移及需求横向向运动及休闲等领域的延伸，为国内无缝纺织行业提供了广阔的发展空间。鉴于公司在该领域具有规模及研发等多重优势，且随着募投项目顺利实施，公司不仅可以很好的解决产能瓶颈问题，同时龙头地位将得到进一步稳固，未来将直接受益于行业的较快速增长。山东如意：主要关注资产注入的进展以及募投项目产能释放的时点。总体来看，生产行业一直缺乏普遍的投资机会，多以个股投资为主，但生产型公司的投资机会可与品牌公司形成互补，以上是我们认为较为优质的制造企业代表，在个别公司有催化剂的时点，可关注生产型公司的阶段性机会。 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究敬请阅读末页的重要说明Page43参考报告：1、《纺织与服饰行业08年度投资策略报告—模式为王：服饰品牌研究第一卷》2008/02/14：对服饰行业研究引入“模式为王”的逻辑理论，创新性提出品牌竞争五阶段论，结合服装不同领域的模式特点与品牌所处阶段综合判断公司价值，并以此提出我国在中低档男休闲装领域和高档男正装领域适合的两大模式。2、《纺织服饰行业08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。3、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷）：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/12：从宏观行业和微观公司两个角度出发，对服饰消费和服饰品牌公司发展规律做出实证研究。精选出国际高档奢侈品和中低档领域可对比公司，总结出危机中的品牌公司分化表现，并在此基础上形成自建的品牌分化路径演绎框架和经济周期中的品牌服饰消费弹性框架。最后结合时尚产业图谱，归结出重点品牌服装公司09年投资策略。4、《服饰品牌研究第四卷：迎风起舞：结合管理与弹性布局品牌企业》2009/12/6：领先地构建了品牌竞争阶段图谱，并根据对细分行业配套管理能力的分析建立了品牌公司管理能力梯级图，深刻剖析了各品牌企业的价值。5、《纺织服饰行业2010年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理优选渠道战略领先者》2010/6/8： 对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。6、《纺织服饰行业2011年投资策略（服饰品牌研究第六卷）-着眼国际竞争格局探索品牌提升之路》2010/12/7：独特的从国内品牌与国际品牌的竞争格局入手，精心总结了国内各主要时尚领域涉及的国际国内竞争竞争状况，并详细的进行剖析，阐述各细分领域未来的发展路径；提出结合竞争阶段与发展策略选择公司，并独特的阐述了正装、运动、女鞋、休闲、家纺、首饰和户外行业的竞争阶段与发展战略剖析图谱。7、《纺织服饰行业2011年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代增长模式的革命》2011/7/11系统的阐述了近几年国内品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领 域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 王薇，英国兰卡斯特大学（与LBS为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业分析师，，6年证券研究经验，5年服饰纺织行业研究经验。2011年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名，2008年度《新财富》服装纺织行业最佳分析师第一名、2009、2010、2011年度第二名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数'