石油化工行业原油及大宗研究框架系列一：贸易、定价权与历史价格演变.docx 22页

'请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议我们认为油价在中性区间缓慢向上，有利于炼化盈利的持续性；油价上涨过快或者下跌过快，均不利于行业盈利。乙烯盈利周期性有望弱化；炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势。建议关注：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等。原因及逻辑原油基本特性与市场变化，全球原油贸易量扩大。长周期价格演变回顾，进入价格影响因素多元化。大型能源贸易公司参与度增加，商业模式及套利空间。有别于大众的认识从原油的贸易趋势以及定价权演变去分析原油的历史走势。由于原油生产地与消费地之间的不平衡，各个地区之间原油的品质不同，以及大型炼厂出现带来原油调和市场的增大等原因，均带来了原油贸易的扩大。而独立的大型能源贸易公司则通过参股上游、控制仓储物流等方面，进行实物贸易以及各种套利。同时未来原油市场进入定价权的多元化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.原油的基本特性与供需结构51.1原油的特性决定了多种定价方式51.2石油种类、消费地与生产地不平衡，带来了贸易规模扩大71.3全球主要的原油定价基准（Benchmark）公司92.全球原油价格演变102.1长周期油价回顾102.2从石油公司控制到国家控制112.3进入21世纪以来油价走势132.4期货参与，原油定价体系进入多元化143.隐形的王者，大型贸易公司及其商业模式163.1盘点全球大型能源贸易公司163.2商业模式，日本商社与欧美能源贸易公司183.3套利与换货，贸易趋势204.核心假定的风险215.关键结论与投资建议215.1长期仍趋势向上，但大幅上行和下跌都会受到压制215.2投资建议22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：原油的主要分类5图2：不同油种及计价7图3：2017年全球石油分区域产量（百万吨）及需求占比7图4：全球石油贸易量及占总需求比例8图5：全球前十大产油国及占比8图6：全球前十大石油消费国及占比8图7：价格基准的过程9图8：长周期油价回顾11图9：石油七姐妹12图10：沙特阿美公司的发展13图11：2000年以来布伦特原油价格走势（美元/桶）14图12：WTI原油期货总成交量及价格15图13：布伦特原油期货总成交量及价格15图14：上海原油期货成交量16图15：2018年财年三菱商事的业务组成19图16：2018年财年三井物产的业务组成19图17：嘉能可公司ROE及销售净利率20图18：托克公司ROE及销售净利率20图19：原油贸易及套利20图20：全球石油供需（百万桶/天）22表1：全球主要地区的代表油种及交割6表2：Argus和Platts的主要石油价格评估品种10表3：2017年全球主要大型贸易公司油气贸易17表4：能源贸易巨头的主要资产17表5：重点公司估值表22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.原油的基本特性与供需结构1.1原油的特性决定了多种定价方式原油是一种碳氢化合物组成的液态物质，除了主要组成碳和氢之外，还有硫、氮、氧及微量元素等组成。根据BP能源统计的定义，石油包括原油、天然气液、油砂等。不同地区的原油，其特性也不一样，其组成中由烷烃、环烷烃、芳香烃等混合烃构成。根据原油的组分分类，可以分为：石蜡基原油、环烷基原油、中间基原油等。不同的原油，采用不同的加工工艺；或者下游配置不同的产品。通常划分原油的指标主要为：l按硫含量（酸和甜）：超低硫原油、低硫原油、含硫原油和高硫原油；l按比重分类：轻质原油、中质原油、重质原油；国际上把API度作为决定原油价格的主要标准之一，数值愈大，表示原油愈轻，价格愈高。目前市场上有100种以上的原油品种，下游的炼油厂随着规模化能力增强，对于原油适用性也增强，因此带来了原油之间调和的市场扩大。整体而言，原油组分中存在芳烃、烷烃等成分，生产化工品如乙烯用石脑油的炼油厂倾向于使用烷烃含量高原料；以催化重整为目的，生产PX（对二甲苯）路线的倾向于芳烃含量高的原料。通常为：低油价时，炼厂倾向于加工轻质原油；高油价时，加工重质或高硫原油的成本相对较低。图1：原油的主要分类资料来源：EIA、研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明从原油的质量来说，作为期货品种中布伦特和WTI交割的油都是相对较轻，并含硫量低的较好的油种。未来全球原油的品质整体向重质化发展，中国的原油品种偏中质低硫和重质低硫；大庆原油属于中质原油，胜利油田的原油属于重质原油，新疆克拉玛依的原油虽然偏重，但是中间的环烷基成分较多，适合于生产高性能沥青、润滑油等。由于美国页岩油产量持续增加，且成分较轻；加之多数炼厂的设计进料偏重的组分；2018年以来，也出现了轻质原油相对过剩，重质油紧缺的现象。全球近200个主要的原油品种中，产量较大的品种主要是俄罗斯乌拉尔原油、沙特轻质原油、科威特原油、伊拉克巴士拉轻质原油、伊朗重质原油、美国WTI、阿联酋Murban原油、加拿大冷湖原油等。表1：全球主要地区的代表油种及交割区域代表油种通常API含硫量%交割位置货物大小北海地区布伦特37.900.45FOBSullomVoe60万桶俄罗斯里海乌拉尔西北欧30.271.59CIF西北欧10万吨地中海Saharan混合46.000.10FOBArzew8-13万吨西非Agbami47.200.05FOB尼日利亚95万桶中东迪拜31.002.04FOB迪拜40万桶中东阿曼33.301.06FOB阿曼50万桶中东Murban40.400.79FOB阿联酋50万桶中东巴士拉轻油30.002.92FOB伊拉克-亚太200万桶中东巴士拉重油23.554.20FOB伊拉克-亚太200万桶亚太Minas35.000.08FOB印尼10-20万桶亚太ESPO混合35.990.49FOBKomino10-27万吨美国WTI库欣40.000.37管线美国LLS38.400.391000-3000桶/天美国Mars29.601.81Clovelly，LA加拿大WCS20.503.61到库欣管线500-1000桶/天加拿大Syncrude32.600.17加拿大凝析油69.200.16资料来源：Argus、研究全球的原油市场主要集中在亚太、北美、西北欧等地，其中欧洲和北美都有各自成熟的原油期货市场和定价体系。目前主要基准油中WTI和布伦特联系较为相对紧密，其余布伦特和迪拜/阿曼之间的联系也在加深。全球原油的主要定价基准Benchmark来自与Platts和Argus两家公司。ASCI™：TheARGUSSourCrudeIndex™，是Argus公司推出的高硫原油价格指数，最初用于出口美国的长期和约谈判，目前已经成为沙特、科威特、伊拉克Somo原油出口美国的定价基准。同样Argus的ESPO原油价格指数、FEI远东价格指数在远东地区也有较大的影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图2：不同油种及计价资料来源：ICE网站，研究1.1石油种类、消费地与生产地不平衡，带来了贸易规模扩大与其他资源品相似的是全球原油的生产地与消费地不平衡，原油的供应高度集中，2017年全球前十大产油国的产量占全球产量的69%，前二十大产油国的产量占全球产量的88%。同样，全球石油的需求主要集中在亚太地区，2017年全球前十大消费国占全球总需求的60%，前二十大消费国占全球总需求的75%。图3：2017年全球石油分区域产量（百万吨）及需求占比资料来源：BP能源统计2018、研究 根据BP能源统计数据，2017年全球石油贸易量为6759万桶/天，需求为9819万桶/天，其中贸易量占总需求的比重为68.84%，较之前一年上升1.7个百分点。而80年代全球贸易量占比基本在40-50%之间。我们认为贸易量的扩大，除本身原油市场的容量扩大原因外，还有主要原因有：1、新的大型炼油厂出现，可以加工适用性更强的原油；而很多传统小型炼厂通常只加工本地或特定原油。2、原油的产地和消费地更加集中化，如中东地区的产业量提升，以及东北亚地位的消费量提升，带来了更多的交易。3、金融工具增多，加大了原油的波动性，同时也带来了更多的对冲手段。图4：全球石油贸易量及占总需求比例1200080%10000800070%60%50%600040%4000200030%20%10%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201600%全球原油贸易（万桶/天）全球原油需求（万桶/天）贸易占需求比例%资料来源：BP能源统计2018、研究从全球的石油生产与消费地来看，尤其是生产地的集中度在提升。这与主要产油国美国、沙特、俄罗斯的产量逐渐提升有关。图5：全球前十大产油国及占比图6：全球前十大石油消费国及占比10000900080007000600050004000300020001000069%67%65%63%61%59%57%Y2015Y2016Y201755%12000100008000600040002000Y2000Y2001Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014061%60%59%58%57%Y2016Y201756%Y2000Y2001Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015前十大产油国总产量（万桶/天）全球总产量（万桶/天）前十大占比%前十大需求国总需求（万桶/天）全球总需求（万桶/天）前十大占比%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：BP能源统计2018，研究资料来源：BP能源统计2018，研究 1.1全球主要的原油定价基准（Benchmark）公司目前全球原油有近70%是贸易的，而原油的品种有近200种；除了期货交割的品种外，其他还有各种交易的品种，形成了相应的价格基准（Benchmark）；除现货外，市场更多的是合约货，其价格可以在现货价格的基础上进行升贴水交易等。目前主要、最权威的石油价格评估机构是普氏（Platts）和阿格斯(Argus)，其余还有安迅思（ICIS）、瑞姆（RIM）等。普氏：1909年成立，1953被麦格劳希尔公司（McGrawHill）收购，2016年，麦格劳希尔金融公司成为标准普尔全球公司；目前是全球能源和大宗商品市场信息、基准价格和分析的领先独立供应商。普氏公司总部设在伦敦，拥有1200多名员工，全球拥有19个以上办事处，位于全球五大洲的商业和能源中心。2009年普氏启动每日液化天然气价格评估PlattsJKM™，引导亚洲LNG新的定价Bechmark，成为LNG定价的全球参考。阿格斯：创立于1970年，是一家在英国注册的私人持有公司。它由员工股东和全球成长型股权投资基金公司GeneralAtlantic所有。是全球领先的能源和大宗商品报价及市场分析的专业机构，提供数据、新闻和见解以及会议和咨询服务。全球逾140个国家的企业使用阿格斯的价格来衡量实物交易，并作为金融衍生品市场的价格基准，以及用于商业分析和规划。图7：价格基准的过程资料来源：Argus，研究商品市场中的实盘交易中一般分为现货和合约货，其中现货的占比较少，合约货的占请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明比较多。大型企业为保障生产必须保持一定比例的原料稳定供应，根据具体的情况，合约货与现货的比重也不一样。一般而言，物流瓶颈高、商品量少、价格波动大的产品合约货的占比较高；而当产品较为紧缺或下游需求较好时，用户往往倾向于提高合约货的比例，合约货往往伴随着“照付不议”（takeorpay）的条款。合约货的计价公司通常分为：1）与市场基准价格挂钩，这些市场价格多为现货交易的价格；2）与生产成本挂钩；3）与下游产品挂钩；4）混合型。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明相对于其他商品，石油市场由于交易量大，物流仓储设施完善，因此全球市场的联动性较强。而不同种类与不同区域成交的石油价格，形成了相应的Benchmark，并衍生出相关产品合约货的计价。除了通常正常实物贸易所产生的时间套利、空间套利、产品套利之外，也产生量换货SWAP、EFP（ExchangeForPhysical）、EFR（ExchangeForRisk）和EFS（ExchangeForSwap）等交易。表2：Argus和Platts的主要石油价格评估品种Argus的主要原油评估Platts的主要原油评估ArgusLLSTheDubaiCrudeOilPriceAssessmentArgusMarsLightHoustonSweetPriceAssessmentArgusWTIMidlandBakkenCrudePriceAssessmentArgusWTIHoustonDatedBrentPriceAssessmentArgusESPOBlendJAPAN:OILPRICEASSESSMENTSArgusSourCrudeIndex(ASCI)WestAfricanCrudeOilPriceAssessmentArgusNorthSeaDatedUSGulfCoastHighSulfurFuelOilPriceAssessmentFOBStraitsPriceAssessment资料来源：Argus，研究1.全球原油价格演变1.1长周期油价回顾1.1973年以前：油价为殖民价格，石油七姐妹垄断了中东的油气资源，到1972年，七姐妹成员均入选世界资产规模最大的11家企业。第二次世界大战后到1973年的第一次石油危机之前，世界石油的价格十分稳定。其中与垄断的价格体系有关，原油被为数不多的独立经营者开采，并被少数大型石油公司收购。20世纪40年代后由英荷壳牌石油公司等七大巨头（号称石油“七姐妹”）控制，形成了石油卡特尔。2.1973年-1986年：1960年OPEC成立，打破了垄断，在上世纪70年代对油价的影响力到达巅峰，通过石油危机，推动了油价的大幅上涨。此阶段以国际石油公司主导的定价转为OPEC主导定价。其中阿拉伯等各主要产油国通过逐渐提高参股比例的办法把外国公司掌握的石油资产转为国有，委内瑞拉等国家先采取先取消租让制，再通过接收外国石油资产的办法，把接管的资产通过新成立的国家石油公司来经营。 1.1986年-2000年：随着80年代非OPEC国家产量占比的提升，现货交易、远期合约以及期货交易的兴起，OPEC的定价权被大大削弱。此阶段定价权呈现多元争霸的格局，油价的波动区间较之前显著缩小。20世纪70年代到80年代中期，石油定价多采用固定价格的长期贸易合同和现货市场合同。20世纪80年代中期，买卖双方的固定合同减少，现货价格合约的模式比较普遍。随着石油期货的发展，石油不再是单纯的能源产品，与外汇、股票、黄金等市场的联动性加强。2.2001年至今：发达国家通过期货市场重夺定价权，原油定价权进一步分散。金融属性增强，同时合约价格与公式挂钩。2000-2008年是以需求为拉动的油价上涨周期。2011-2014年低利率时代，及政治因素主导油价高位；同时美国制裁伊朗，以及中东的局势不稳定加剧了油价上涨。2015-2016年，供应增加致油价下跌，美国页岩油产量持续增长，由于市场份额的争夺，2015陷入价格越下跌，产量越增加的怪圈。2017-2018年上半年，供给侧主导油价回升。2016年起，全球进入逐渐加息的周期；但由于OPEC进行联合减产，供给侧主导油价上涨。图8：长周期油价回顾(单位：美元/桶)世界性重大事件美国担心石油供应短缺战后重建委内瑞拉石油增长伊朗的石油供应中断阿以战争伊朗革命宾夕法尼亚石油市场繁荣俄罗斯开始苏门答腊德克萨斯发现出口石油开始出口“斯平德尔托管”东德克萨斯发现油田苏伊士运河危机引入净回值计价法伊拉克入侵科威特亚洲金融危机伊拉克战争阿拉伯之春石油油田1201101009080706050403020101861-2016年间的原油价格1861-691870-791880-891890-991900-091910-19当日美元价格2016年美元价格（按美国消费者物价指数平减）资料来源：BP能源统计，研究1920-291930-391940-491950-591960-691970-791980-891990-992000-092010-191861-1944年美国平均价格1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油1984-2016年即期布伦特原油现货价格。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.1从石油公司控制到国家控制“七姐妹”是在1975年提出，主要由七家西方石油公司组成，其中有包括：新泽西标准石油公司（后来的Exxon公司）、纽约标准石油公司（后来的美孚Mobil公司）、加利 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明福尼亚标准石油（后来的Chevron）、德士古（Texaco）、海湾石油（GulfOil）、BP、壳牌。在20世纪20年代，“七姐妹”与中东等产油国结成利益共同体，成为垄断资本主义石油市场的卡特尔。进入20世纪50年代，石油工业进入快速发展，其中伊朗、伊拉克、阿联酋、沙特等地陆续发现大型油田，“七姐妹”也随之快速壮大。但由于“七姐妹”压低石油价格，控制市场，激怒了产油国。1960年石油输出国组织（OPEC）成立，国家意志主导原油市场。同时民族运动兴起，改变政府同石油公司的利润分成；随着国有化运动兴起，产油国成立国家石油公司，逐渐接管石油公司的油田所有权。图9：石油七姐妹标准石油新泽西公司（埃克森）•继承标准石油一半的资产标准石油纽约公司（美孚）•继承了标准石油的海外资产标准石油加利福尼亚公司（雪弗龙）•继承了标准石油在加州的资产海湾石油•1901年诞生与美国德州德士古•1901年诞生于美国德州皇家壳牌•由皇家荷兰与英国壳牌合并而成BP（英国石油）•在中东布局广泛其余四家石油七姐妹标准石油系资料来源：EIA、研究在从石油公司控制原油到国家控制的过程中，沙特阿美公司走出温和、渐进的路线，并与传统的西方石油公司保持着较好的关系。一、沙特阿美公司案例目前全球最大的石油公司沙特阿美最早可以追溯到1933年，当时沙特阿拉伯与加利福尼亚标准石油公司(SOCal)签署了一项特许权协议；成立了一个子公司：加利福尼亚阿拉伯标准石油公司(CASOC)，负责管理该协议。随后沙特陆续发现大型油田，沙特阿美不断壮大，其于1951年发现了Safaniyah油田，被证明是世界上最大的海上油田。1958年，阿美石油公司的原油产量超过100万桶/天。20世纪70年代，在国有化运动中，沙特也逐渐收回自己对于原油的控制权。1973年，沙特政府购买了阿美公司25%的股份，次年将这一比例提高到60%。1980年，沙特政府将对阿美公司的兴趣提高到100%。八年后，沙特阿拉伯石油公司（SaudiAramco)正式成立，并接管了阿美公司的所有职责。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图10：沙特阿美公司的发展资料来源：沙特阿美公司网站，研究二、BP公司案例BP的前身可以追溯到波斯地区，最早公司名称为Anglo-PersianOilCompany（英国波斯石油公司），1909在英国和格拉斯哥上市。二战以后，中东民族主义者质疑西方石油公司从中东的资源中获利。随着英国帝国对于该地区的控制迅速瓦解，反英情绪高涨。1951年，伊朗总理强烈反对Anglo-Persian代表伊朗，并说服伊朗议会将境内的石油业务国有化。1954年，BP公司董事会将公司更名为BP即英国石油公司（BritishPetroleumCompany）。1971年卡扎菲在利比亚发动军事政变，将英国石油公司在利比亚的石油生产份额国有化。此后，该地区几乎所有石油资源丰富的国家如伊朗、伊拉克、沙特阿拉伯、阿布扎比、卡塔尔都宣布，他们将在未来10年内将资源国有化。这些国家在1972年迫使石油公司交出25%的特许权，并在10年内上升到51%。1.1进入21世纪以来油价走势2000年以来的油价走势可简单划分为如下5个阶段：1、2001-2007年，油价持续上涨。以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求，同时全球流动性泛滥，金融投机空前兴盛，共同推升油价创下历史高点。2、2008-2010年，油价暴跌后“深V型”反弹，重回高位。2007年是石油化工行业盈利的一个高点，美国的次贷危机在2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明等世界主要金融市场。全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。3、2011-2014H1，油价平静期。一方面美国致密油产量爆发式增长，另一方面中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。期间全球处于低利率时期，同时美国制裁伊朗，以及中东的局势不稳定加剧了油价上涨。4、2014H2-2016H1，油价暴跌，页岩油革命爆发导致供应过剩，之后OPEC采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油价接连暴跌。出于对市场份额的争夺，期间出现了油价越下跌，产量越增加的现象。5、2016H1至今触底–震荡反弹，全球进入逐渐加息的周期，但由于OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡。2018年上半年市场进入被动去库存过程，下半年主动补库存，但进入10月份以后由于需求不济，加上美国、沙特、俄罗斯持续增产，油价回落。图11：2000年以来布伦特原油价格走势（美元/桶）2008年-经济危机需求加供给侧低利率时代2011年至今2010年-美国页岩油+BP墨西哥湾漏油事件需求拉动2017年+OPEC及俄罗斯减产2000-2008年+中国经济增长2011-2015年+美国制裁伊朗2001年-911事件+阿拉伯之春16014012010080604020Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-180资料来源：Wind，研究2.4期货参与，原油定价体系进入多元化石油定价基准，不同贸易地区所选基准油不同。出口到欧洲或从欧洲出口，基本选取布伦特油(Brent)；北美主要选取西得克萨斯（WTI)原油；中东出口欧洲参照布伦特油、出口北美参照西得克萨斯原油、出口远东参照阿曼（Oman）和迪拜（Dubai）原油。亚太地区参照的基准原油主要为印尼米纳斯原油（Minas）和马来西亚塔皮斯原油（Tapis）。 由于亚太地区没有成功的原油期货市场，参照价格主要是一些价格评估机构对基准原油现货交易价格的评估指数，普氏（PLATTS）报价在亚太地区使用最为广泛。除普氏（PLATTS）外，阿格斯（Argus）石油报价，亚洲石油价格指数(APPI)、印尼原油价格指数(ICP)以及最近几年发展起来的远东石油价格指数(FEOP)对各国原油定价也有着重要的影响。亚洲的几种本地基准油最终都是由WTI和布伦特价格决定，无法完全反映东北亚地区真正市场供求关系，从而导致中东销往东北亚地区原油价格普遍偏高，亚洲国家承受进口溢价。全球主要石油三大期货价格：WTI、Brent、Dubai；交易单位：1000桶/手。2011年以后，由于美国页岩油的产出增多，库欣交割库的库容及物流设施有限，WTI的成交存在一定的局域性；而同时以布伦特为衍生品的计价范围在扩大。lBrent原油：出产于北海的的轻质低硫原油，反应全球原油市场基本面；lWTI原油：美国西德克萨斯轻质原油，是全球交易量最大的原油期货品种；l迪拜原油：阿联酋出产的一种原油，是含硫原油的主要定价基准，尤其是用于为中东出口至亚洲的原油定价图12：WTI原油期货总成交量及价格图13：布伦特原油期货总成交量及价格140120100806040202005/1/32005/7/32006/1/32006/7/32007/1/32007/7/32008/1/32008/7/32009/1/32009/7/32010/1/32010/7/32011/1/32011/7/32012/1/32012/7/32013/1/32013/7/32014/1/32014/7/32015/1/32015/7/32016/1/32016/7/32017/1/32017/7/32018/1/32018/7/30160140120100806040200601601405012040100308060204010202005/1/42005/7/42006/1/42006/7/42007/1/42007/7/42008/1/42008/7/42009/1/42009/7/42010/1/42010/7/42011/1/42011/7/42012/1/42012/7/42013/1/42013/7/42014/1/42014/7/42015/1/42015/7/42016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/400WTI总成交量（万手）原油价格（美元/桶）—右轴布伦特总成交量（万手）原油价格（美元/桶）—右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究2018年3月26日，中国原油期货在上海国际能源中心（INE）挂盘交易。中国原油期货以人民币计价（不含增值税）、可转换成黄金，每手1000桶。在形成反应中国真实需求的亚洲价格的同时，对美元在国际原油贸易结算中所处的主导地位构成冲击。国内原油期货从最初的四月份的成交金额5350亿元，至2018年10月成交额达34422亿元。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月图14：上海原油期货成交量27711290672159117671535011593439534422资料来源：上海国际能源交易中心，研究1.隐形的王者，大型贸易公司及其商业模式1.1盘点全球大型能源贸易公司原油是最大宗的商品，同时又是非标准化的产品，大型能源公司除了自产原油外，均设有相应的原油贸易平台。主要原因有：1、做大销售收入和规模体量，进行更多的换货操作，降低交易成本，同时方便开展对冲手段，减少经营风险。2、下游企业对于原料的保障要求高，降低单一原料采购比例，分散风险。同时炼油厂对于不同种类的原油加工适用性在提升，可以在不同种类之间的原油进行调配，优化成本。3、原油的生产地相对集中，消费地与原料所在地不在同一区域。4、方便开展金融手段，期现套利、信用证融资、外汇对冲等。在国际石油贸易体系中，除石油公司外，专业的贸易公司近年来体现了更多的经营手段和规模性。目前全球最主要的大型石油贸易公司主要有五家，分别为：嘉能可（Glencore）、维多（Vitol）、托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuria）、贡渥（Gunvor）；此外还有美国科氏公司（Koch），但相关的批露数据较少。其中上市公司仅有嘉能可一家，从能源的总贸易量来看Vitol位列全球第一。 表3：2017年全球主要大型贸易公司油气贸易公司成立时间2017年销售额（亿美金）油气收入占比%原油及油品贸易量（百万吨）原油销售（百万吨）Vitol1966年1810>90%349178Trafigura1993年136469%256104Glencore1974年205562%（含煤炭）295170Mercuria2004年1040121Gunvor2000年63092%11855资料来源：各公司网站，研究除西方的五大石油专业贸易公司外，远东地区的贸易公司主要为综合性商社如日本丸红、住友、三井、三菱；韩国SK等。近年来，日本商社在原油贸易领域的活跃度减少，更专注于多元化、综合性发展。与日本的上下游参股的综合性商社不同的是，西方的能源贸易更加专注，贸易巨头一般情况下只在上下游少量参股；主要通过控制物流、仓储，扩大市场规模；增加换货和套利空间。除嘉能可外，这些贸易公司大多数轻资产，高周转率，对于市场行情的判断也较为前瞻。表4：能源贸易巨头的主要资产公司主要油气资产仓储物流炼油产能加油站主要贸易产品生产约1.35万桶/天油气1800万立方储罐万桶/天产能醇、乙醇、LNG、煤、铁矿石、氧化铝等油品（原油、汽油、下属PUMA能源，超下属燃料油、馏分油、760万立方；Impala油轮、天然气船、LPG船、印度Vadinar的Essar炼PUMA石脑油、LPG、TrafiguraTerminals的72万桶干散货；美国CorpusChristi厂2000万吨/年能源，超LNG、生物柴油、原油及石脑油储罐终端20%股权2250个凝析油）；矿物（煤、铜、锌、铝、合金、铁矿石等）Vitol上游资产在西非、东欧、中亚、中东和美国，管理大约100艘期租船队；6家炼油厂股权，共计485000+原油、馏分油、汽油、石脑油、LPG、燃料油、沥青、甲请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Glencore全球拥有三处油田资产，1.41亿桶油气探明可采储量，2017年权益产量510万桶油轮、油库HGStorage49%股权金属（铜、钴、镍、锌、铅等）、能源（煤炭、原油）、农产品等 青岛DJK的储油码头（260万立方）；与中石化合资：VTT终端（40.5万立方）、美国、德州的生物燃料炼荷兰Vesta码头（39.1万立厂方）、安特卫普VTA码头（82.7万立方）Mercuria然气处理设施；阿根廷、尼日利亚、荷兰、罗马尼亚等的上游资产在Marcellus、Bakken的上游资产；加拿大天Gunvor与LundinPetroleumAB的一家合资企业持有Lagansky区块许可证的间接权益PetroterminaldePanama、Transalpine(TAL)Pipeline的少数股权；ClearlakeShipping的股权GunvorRefineryIngolstadt（11万桶/天），GunvorPetroleumAntwerp（10.75万桶/天），GunvorPetroleumRotterdam（8.8万桶/天）原油、油品、生物柴油、石脑油、LPG、LNG、馏分油、燃料油、动力煤、焦炭、铁矿石请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：各公司网站，研究1.1商业模式，日本商社与欧美能源贸易公司一、以日本代表的综合性商社全球的贸易公司中，以日本为代表的综合性商社如：住友商事、三菱商事、三井物产、丸红株式会社、伊藤忠商事。与欧美的贸易公司相比，日本商社的规模较小，但贸易品种更全面，上下游产业链的渗透性更深。2018年财政年度，丸红的销售额为702亿美金，三菱商事为710亿美金，三井物产为459亿美金。日本商社的整体特点是：1、历史悠久，一般为综合性财团旗下，与银行之间联系紧密，商社之间有交叉持股。2、产品贸易的种类齐全，科工贸一起；上下游产业链参股为主，同时控制物流，采购和销售环节。3、能源贸易的占比较少，近年来更注重LNG业务的发展；同时商社之间的合作紧密。4、担任市场行情收集及分析工作。 图15：2018年财年三菱商事的业务组成图16：2018年财年三井物产的业务组成化工生活必需品5%13%环境与基础设施建设8%工业财务、物流8%能源业务4%创新3%钢铁5%生活用品29%矿物、金属19%机械15%金属47%能源11%化工24%机械、基础设施9%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：MitsubishiCorporation，研究资料来源：Mitsui&Co.，Ltd.，研究二、欧美的大型能源贸易公司一般为专业型的贸易公司，能源贸易中以维多、嘉能可、托克、摩科瑞、贡沃这五大公司为代表。1、基本业务涵盖油气、矿产、生物燃料、煤炭、石化产品等；嘉能可有部分农产业业务。这些公司有少量上游业务、参股炼厂或布局加油站、有期租船（TC或COA）、同时在全球布局仓储资源等。2、在原油贸易中一般均有调和业务，在全球范围内进行时间套利、空间套利和产品套利。3、嘉能可的总贸易额最大，但是石油贸易量最大的是维多；托克相对在能源贸易中的种类最全。由于仅嘉能可和托克公布财务数据：2017年嘉能可销售额2054.76亿美元，净利润57.77亿美元，固定资产570亿美元，资产负债率63.53%，ROE为12.29%。2017年托克销售额1364.2亿美元，净利润8.586亿美元，固定资产约22亿美元，资产负债率约70%，ROE约14%。我们认为嘉能可代表相对资产较重的模式，尤其是自身拥有矿产资源；对于以托克为代表的其他四家贸易巨头，我们分析认为具有相对轻资产，同时具有周转率高，杠杠使用效率较高等特点。 图17：嘉能可公司ROE及销售净利率图18：托克公司ROE及销售净利率20%4%40%2%15%3%35%2%10%5%0%-5%-10%-15%-20%销售净利率%-右轴ROE%2%Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y3Y2014Y5Y2016Y20172012011%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%30%25%20%15%10%5%0%1%1%1%1%1%0%0%0%Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017销售净利率%-右轴ROE%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Glencore，研究资料来源：Trafigura，研究1.1套利与换货，贸易趋势物理套利分为时间套利、空间套利、产品套利；同时可以配合期货和金融属性开展更多的对冲工具。原油套利除了对于宏观、供需有判断外，也需要了解：仓储资源，地缘政治，市场基准价格，瓶颈、峰值和低谷，地理位置和物流，产品规格，原油的调和能力，财务能力，期货市场工具，期货溢价和现货溢价，风险管理，交易对手和政治风险，替代产品，贸易流向，运输成本等。全球可交易的原油品种有160多个，其中许多面临不同的炼油下游产品和众多的终端用户，因此也给调和混合石油市场带来了更多的机会。大型石油贸易公司的核心在于控制仓储、物流，并掌握下游各个炼厂的使用指标等。图19：原油贸易及套利资料来源：Trafigura，Vitol，研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.核心假定的风险1、全球原油价格出现大起大落，对于上游的资本开支预测，以及下游石油化工的价格波动影响较大；从而影响到整体公司的估值水平。2、未来对于原油定价权的争夺将更加激烈，从而原油的价格脱离供需基本面，并政治化，从而影响未来趋势的判断。3、新能源的发展对于传统石油的替代。2.关键结论与投资建议2.1长期仍趋势向上，但大幅上行和下跌都会受到压制从基本面来看，需求方面2019年需求随经济增速下调，加之利率上行、抑制大宗商品价格增长，随着油价下跌，短期对需求担忧的预期已经逐步释放。供应方面，当前美国、沙特和俄罗斯都处于产量创纪录高点，一方面来自美国页岩油，由于二叠纪管道产能限制2019年增产有限，EIA预计美国18和19年的增量分别为150万桶/日和120万桶/日；另一方面OPEC剩余产能处于历史低位，明年OPEC和俄罗斯供应增长很有限，加之美国仍维持对伊朗制裁，仍然可能支持原油在大宗当中相对表现更好，合理的中枢为Brent75美元/桶。根据IEA预测，2019年全球石油需求100.6百万桶/天，较2018年增长140万桶/天；从供应的角度，2019年非OPEC的供应为62.3百万桶/天，较2018年增加190万桶/天；根据我们测算的平衡表，callonOPEC的产量在2018、2019年分别为32.4百万桶/天、31.9百万桶/天。从博弈的角度，中东方面，当前油价跌至中东产油国多数盈亏平衡之下，仍有可能继续联合减产支持；而美国因为原油产量出口能力到2019年下半年才逐渐匹配产量，预计在此之前都是低油价诉求，但美国坚决制裁伊朗，如果伊朗出口量从150万桶归零，仍然可能造成全球原油供应紧张，而美国会通过对沙特施压增产填补，沙特的态度也较为重要。后续估计油价大幅上行和下跌都会受到多方博弈因素的压制。纵观原油市场，除供需层面之外，对于定价权的争夺贯穿整个原油的产业发展。而未来原油价格影响因素的多元化，各方利益平衡需要油价的影响因素加大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图20：全球石油供需（百万桶/天）1201.51001800.560040-0.520-12005200620072008200920102011201220132014201520161Q20172Q20173Q20174Q201720171Q20182Q20183Q20184Q201820181Q20192Q20193Q20194Q201920190-1.5非OPEC供应OPEC供应需求平衡（供应-需求）-右轴资料来源：IEA，研究1.1投资建议我们认为未来主导油价的因素将会多元化，但预计整体油价在中性区间缓慢向上，有利于炼化盈利的持续性；油价上涨过快或者下跌过快，均不利于行业盈利。乙烯盈利周期性有望弱化；炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势；推荐有竞争力的个股。建议关注：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等标的。代码简称2018/12/3EPSPE静态PB收盘价17A18E19E20E17A18E19E20E601857.SH中国石油7.730.120.350.410.45642219171.16表5：重点公司估值表600028.SH中国石化6.060.420.650.710.80149981.02600803.SH新奥股份11.060.641.151.611.851710761.60600256.SH广汇能源4.130.130.260.370.4833161191.89600583.SH海油工程5.440.110.060.210.41499126131.06002648.SZ卫星石化10.380.890.901.442.121212751.43002493.SZ荣盛石化10.690.520.390.771.11212714103.11600346.SH恒力股份13.980.610.841.822.112317872.48002221.SZ东华能源8.350.640.821.001.391310861.61资料来源：Wind、研究 '