运动服饰行业深度报告之一：两强林立，国货雄起，运动时尚引领潮流 49页

'请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资建议1、投资建议：运动服饰赛道优良，龙头尽享行业快速增长的红利。新兴品牌有望通过细分领域精耕细作，打造专业性更强的爆款抢占市场份额，不断壮大。运动时尚热度不断提升，已成推动业绩快速增长的重要品类。冬奥红利有望推动户外行业站上风口，再次回归快速增长。推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19年PE为25倍）、李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为31倍）；2）高端运动时尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅20倍）；3）冰雪及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点，19年PE为28倍）。2、原因及逻辑1、虽然Nike和Adidas市场份额领先，但本土优质企业仍有较大空间成长。安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。李宁则加码运动时尚风，复苏势头明显。国内龙头企业业绩均保持快速增长。2、在众多运动服饰龙头夹击下，新兴品牌有望从小众领域中异军突起。Lululemon以女性瑜伽服起家，抓住行业潮流契机，精准定位客群；UnderArmour通过紧身衣打响招牌，一度超过Adidas成为美国市场的第二大运动品牌。两者均证明了新兴品牌在这巨大的运动服饰市场中有自己的一席之地。3、运动时尚品类已成运动服饰中最受欢迎的品类，增速最快，各大运动品牌都开始打造时尚产品线。近年来Fila的高增长，斯凯奇的爆发，以及Adidas的提速增长和李宁的复苏，运动时尚产品均起到了至关重要的作用。4、户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。同时冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。有别于大众的认识1、市场可能认为运动时尚只是短时间的趋势，并不能成为企业业绩增长的推动。但是我们认为目前行业龙头，如Nike、Adidas等都认可这一趋势，同时也在产品系列中不断增加时尚潮流风格的产品。运动时尚已经不仅仅是噱头，而是消费者实际的反馈。尊重行业趋势，尊重消费者选的企业才能稳步发展，业绩得到持续提升。同时近两年Fila和斯凯奇的亮眼表现也证明了运动时尚产品将极大推动业绩增长。市场可能认为户外行业已是接近黄昏，连续多年低速增长下，未来不会有投资机会。但是我们发现对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展，2022年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。同时户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长，行业中优质企业将再次迎来快速成长。2、第2页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度目录1.行业赛道优良，中国市场空间巨大91.1服装行业企稳回暖，运动服饰异军突起91.2中国运动服饰市场潜力巨大，未来空间可期102.两强林立：Nike与Adidas并驾齐驱122.1市场集中度持续提升，Nike和Adidas份额大增122.2Nike：科技为先，创新驱动的体育巨头132.3Adidas：时尚领航，巨头复苏势头强劲173.百花齐放：本土运动服饰龙头稳步发展213.1安踏：冉冉升起的行业巨头，持续提速成长213.2李宁：几经波折，复苏势头强劲254.细分领域精耕细作，有望另辟蹊径304.1lululemon：专注细分市场，打造极致产品304.2UnderArmour：激进扩张，高增速神话不再335.运动时尚引领风潮，大行其道355.1Fila：凤凰涅槃，一路高歌355.2斯凯奇：时尚引流，增速亮眼386.户外运动有望受益冬奥红利，成为下一个风口426.1行业持续洗牌，历经调整未来可期426.2Columbia：历经调整，重回快速增长446.3探路者：户外龙头重拾初心，期待浴火重生46第3页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图表目录图1：全球服饰市场规模增长稳健，2018年达1.4万亿美元9图2：全球运动服饰销售增速较高，2018年超3300亿美元市场规模9图3：运动装市场在整体服饰中占比不断提升10图4：服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高10图5：中国运动服饰2018年市场规模达401亿美元10图6：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先11图7：中国运动装在整体服饰中占比不断提升11图8：中国运动服饰未来仍是极佳的赛道11图9：中国运动装2018年人均花费28.9美元12图10：中国人均运动服饰花费仍不到全球平均12图11：世界运动服饰CR5近五年提升4.4pct12图12：Nike+Aiddas全球市占率提升明显12图13：中国运动服饰CR5近五年提升10.1pct13图14：Nike+Aiddas中国市占率提升更快13图15：Adidas可定制4D球鞋13图16：NIKEAdaptBB球鞋13图17：19财年前三季度Nike收入289亿美元14图18：19财年前三季度Nike净利润30.4亿美元14图19：2018年Nike全球运动服饰市占率达15.8%14图20：Nike在各国市占率均较高14图21：近年中国区市场增速遥遥领先15图22：2019财年前三季度分地区收入占比15图23：Nike的直营业务营收入稳步提升16图24：Nike电商持续保持快速增长16图25：Adidas16年起收入稳步增长17图26：Adidas16年起净利润增长迅速17图27：Adidas净利率及毛利率逐步改善17图28：2013-2018年Adidas全球市占率上升18第4页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图29：2013-2018年Adidas中美市场市占率18图30：2013-2018年Adidas主品牌与Reebok收入情况18图31：2018年Adidas门店种类占比情况19图32：2018年Adidas门店分品牌占比情况19图33：2018年Adidas分地区营收占比19图34：2017年Adidas分地区营收占比19图35：2013-2017年Adidas主品牌与Reebok营收增速情况20图36：美国StockX网站2018前十转售价格球鞋中阿迪达斯占六位20图37：应用Boost泡沫底的NMD鞋20图38：安踏营收增速不断提升21图39：安踏净利润持续快速增长21图40：18年安踏国内市场排名第三，国内品牌第一22图41：安踏14-18年市占率不断上升22图42：2010-2014国内品牌收入对比22图43：安踏积极优化渠道结构，清理库存23图44：2010-2014年国内品牌收入增速23图45：2014-2018年安踏分品牌门店数量24图46：安踏2018年分品牌收入占比24图47：安踏多品牌矩阵25图48：李宁18年营收105.3亿元，同比增长18%26图49：李宁18净利润7.2亿元，同比上升40%26图50：2018李宁五大品类零售流水占比26图51：2018李宁品类收入占比26图52：2015-2018年李宁主品牌门店持续调整27图53：2014-2018年李宁直营及经销渠道店效情况27图54：2014-2018年李宁存货及应收天数28图55：2014-2018年库存情况28图56：2014-2018年李宁电商收入快速提升28图57：2014-2018年李宁电商占比稳步提升28图58：李宁纽约时装周走秀款29第5页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图59：李宁在纽约时装周期间热度上升明显29图60：lululemon发展情况30图61：19财年lululemon收入32.9亿美元31图62：19财年lululemon净利润4.8亿美元31图63：美国地区是公司当前最大销售市场31图64：亚太地区增速远超美国市场31图65：截至2019财年总计门店440家32图66：大陆门店集中于一二线城市32图67：公司自营零售仍占大头32图68：电商占比不断提升32图69：公司06-16年收入复合增速27.3%33图70：公司06-16年净利润复合增速20.8%33图71：公司17年起收入增速放缓明显34图72：公司17年起连续亏损34图73：18年服装品类收入34.6亿美元，占比66.7%34图74：18年鞋类收入10.6亿美元，占比20.5%34图75：北美市场收入占比超过70%35图76：国际业务收入增速放缓明显35图77：FullProspect07/08年亏损553/3218万元36图78：FILAMarketing07/08年亏624/805万元36图79：安踏对Fila做出的改变36图80：Fila18年收入超80亿元37图81：FILA中国市占率稳不断提升37图82：Fila18年门店总数达1652家37图83：Fila店效较高38图84：斯凯奇18年收入46.4亿美元38图85：斯凯奇18年净利润3亿美元38图86：18年斯凯奇自有门店合计692家39图87：三种门店数量接近39图88：18年美国市场收入21.3亿美元，仍占大头39第6页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图89：北美合计收入首次被海外市场超越39图90：18年中国内地零售额141亿元40图91：18年中国内地零售网点约2600家40图92：18年斯凯奇中国运动服饰市占率5.8%40图93：18年斯凯奇中国市场市占率位列第四40图94：斯凯奇签约流量明星代言41图95：斯凯奇沈阳超级大店41图96：2018年中国户外用品零售总额约250亿元，同比增长2.1%42图97：2017年户外用品品牌数量下降43图98：亿元规模以上的品牌占市场份额大头43图99：2018年我国滑雪场达742个43图100：2018年我国滑雪场滑雪人次1970万人次43图101：美国个人消费中服务占比不断提升44图102：1970s美国滑雪运动大发展44图103：19Q1Columbia收入6.6亿美元44图104：19Q1Columbia净利润0.74亿美元44图105：美国市场收入占比持续保持在60%以上45图106：18年Columbia主品牌占总收入82%45图107：18年公司门店数合计535家46图108：18年公司直营收入达12亿美元46图109：06-13年公司收入复合增速达53.2%46图110：06-13年公司归母净利润复合增速达86.7%46图111：公司部分投资持续亏损47图112：户外用品收入持续下滑47图113：公司近年来营业收入下降明显47图114：公司净利润连续四年下滑47图115：公司近两年计提资产减值损失均超2.5亿48图116：公司业绩拐点显现，19Q1表现良好48图117：19年公司门店有望净增48图118：Discovery新增购物中心+奥莱店占近50%48第7页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图119：BOSS计划机制49图120：BOSS计划中店长权力扩大49表1：2018年安踏分品牌零售增速24表2：行业集中度提升，强者愈强43表3：纺织服装行业2019年估值比较表49第8页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度1.行业赛道优良，中国市场空间巨大1.1服装行业企稳回暖，运动服饰异军突起全球服饰市场增速企稳，预计未来持续稳健增长。1）2018年全球整体服饰市场规模约为1.4万亿美元，同比增长4.5%，在2015-2016年连续两年的下跌后逐渐迎来复苏。2）近十多年来全球服饰市场增速放缓趋势明显，行业经历调整后未来增速有望企稳，预计未来五年行业复合增速约为4.4%左右，到2021年有望突破1.6万亿美元，保持平稳增长。图1：全球服饰市场规模增长稳健，2018年达1.4万亿美元2000012%亿美元1762814247150006%100000%5000-6%0-12%整体服饰YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究运动服饰销售持续保持快速增长，优于其他子行业。1）近五年全球运动服饰市场规模复合增速约4%，明显好于整体服饰增速0.5%。2018年全球运动服饰市场规模超3300万亿美元，同比增长8.3%，占全球服饰市场总规模的23.5%。2）横向比较来看，运动服饰增速好于其他服装子行业。相较于其他服装子行业（男装、女装、童装等），运动装增速明显领先（近五年复合增速：男、女装均为0.3%，童装为1.9%），在整体服饰中的占比也不断提升，较2013年在全球服饰市场总规模中的占比提升近4个百分点。图2：全球运动服饰销售增速较高，2018年超3300亿美元市场规模600012%亿美元8%400033534%20000%0-4%运动装YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究第9页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图3：运动装市场在整体服饰中占比不断提升图4：服装子行业中运动服饰近五年复合增速最高60%5%4.1%4%40%3%23.5%19.8%1.9%20%2%1%0.5%0.3%0%0.3%2013201420152016201720180%童装男装女装运动装整体服饰童装男装女装运动装资料来源：Euromonitor，申万宏源研究备注：由于部分子行业统计有重合，故4个子行业合计占比大于100%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究1.2中国运动服饰市场潜力巨大，未来空间可期中国运动服饰持续提速增长，增速超预期1）中国运动服饰市场快速成长，增速遥遥领先。2018年中国运动服饰市场超400亿美元，同比增长近20%，增速自2014年来不断加快。图5：中国运动服饰2018年市场规模达401亿美元80040%亿美元30%60040120%40010%2000%0-10%中国运动服饰市场规模YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究2）近十年中国运动服饰市场规模年均复合增速近10%，明显高于其他国家。2008-2018十年间，中国运动服饰市场规模复合增速达9.8%，同期间英国增速为6.4%，美国为5.5%，日本为2.6%，德国为2.2%。第10页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图6：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先30%20%19.5%10.9%7.4%3.2%10%0%20082009201020112012201320142015201620172018-10%美国中国英国日本德国资料来源：Euromonitor，申万宏源研究运动服饰在中国异军突起，未来仍是是极佳的服饰赛道。1）预计2023年中国运动服饰市场将达到659亿美元，未来五年复合增速超10%，市场规模占整体服饰比例超16%。2）同时横向比较来看，未来运动行业符合增速业明显好于其他子行业，与童装是唯二两个预计复合增速超过10%的服装子行业，仍是服装最佳赛道之一。图7：中国运动装在整体服饰中占比不断提升图8：中国运动服饰未来仍是极佳的赛道18%16.1%童装运动装睡衣内衣女装男装外套15.4%14.7%14.0%13.3%12.7%12%6%0%20182019E2020E2021E2022E2023E0%3%6%9%12%15%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究对标发达国家，中国运动服饰市场天花板尚远。2018年中国人均运动服饰花费为28.9美元，约为2007年人均花费的三倍多，但仍只为全球人均花费的2/3、日本的1/4、德国的1/5、英国的1/6、美国的1/12，未来增长空间巨大。第11页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图9：中国运动装2018年人均花费28.9美元图10：中国人均运动服饰花费仍不到全球平均5040%400美元4030%28.93003020%2010%200100%0-10%10028.90人均花费YOY美国英国德国日本全球中国资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究2.两强林立：Nike与Adidas并驾齐驱2.1市场集中度持续提升，Nike和Adidas份额大增运动服饰市场集中度不断提升，Nike、Adidas两大巨头处于绝对领先地位。2018年全球运动服饰CR5约为35%，较2013年提升近4.4个百分点。其中Nike及Adidas处于绝对领先地位，两家公司合计市场份额从2013年的24.1%上升至27%。图11：世界运动服饰CR5近五年提升4.4pct图12：Nike+Aiddas全球市占率提升明显30%2018年35.0%28%2013年30.6%26%69.4%24%65.0%22%20%CR5其他201220132014201520162017资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究中国市场集中度提升趋势更加明显。2018年中国运动服饰CR5约为57.3%，较2013年提升约10.1个百分点，集中度明显高于全球水平。其中NIKE及adidas份额提升速度瞩目，两家公司合计市场份额从2013年的29%上升至38.5%，提升近10个百分点。第12页共51页简单金融成就梦想200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图13：中国运动服饰CR5近五年提升10.1pct图14：Nike+Aiddas中国市占率提升更快40%38.5%2018年35%2013年42.7%47.2%29.0%52.8%30%57.3%25%20%其他CR5201220132014201520162017资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究科技为先，NIKE与Adidas不断创新，引领科技潮流。以最新的球鞋技术为例，Adidas与Carbon公司合作研发3D打印球鞋大底技术，意图为每一个消费者定制真正适合个人的产品。而NIKE则通过其FitAdapt系统来连接球鞋内部感应器，从而改变球鞋鞋带松紧的程度，以此来满足不同场合的需求。图15：Adidas可定制4D球鞋图16：NIKEAdaptBB球鞋资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究2.2Nike：科技为先，创新驱动的体育巨头公司业绩稳步增长，全球市占率稳居第一。1）2019财年前三季度公司实现收入289.3亿美元，同比增长8.7%；净利润30.4亿元，同比增长282%。其中第三季度实现收入96.1亿美元，同比增长7%；净利润11亿美元，去年同期亏损9.2亿美元。2018财年由于受到美国税改影响导致税收指出同比增长270%至23.9亿美元，使得净利润下滑54.4%至19.3亿美元。第13页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图17：19财年前三季度Nike收入289亿美元图18：19财年前三季度Nike净利润30.4亿美元400364.012%50300%亿美元278.0亿美元343.542.4323.8306.037.6289.340300200%32.730.48%26.930200100%19.3204%1000%1000%0-100%FY14FY15FY16FY17FY18FY19Q3FY14FY15FY16FY17FY18FY19Q3Nike收入Nike净利润YOYYOY资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2）2018年Nike全球运动服饰市占率达15.8%，虽然较2017年略有下滑0.3个百分点，但仍稳坐第一名宝座，领先第二名Adidas4.6个百分点。除了在北美一马当先外，Nike在亚洲以及欧洲各个国家中市占率业也稳居前三。图19：2018年Nike全球运动服饰市占率达15.8%图20：Nike在各国市占率均较高19.0%18.8%18%20%18.3%15%13.1%16%15.8%10.6%9.1%10%14%5%0%12%中国英国美国法国日本德国201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究从品牌收入来看，Nike主品牌增长稳健，Converse持续调整。1）公司旗下拥有NIKE、Hurley、Converse和Jordan四大品牌（Hurley及Jordan归于Nike品牌口径下披露）。2）2019财年前三季度，Nike品牌实现收入275.11亿美元，同比增长9%，持续保持良好的增速，收入占比达95.1%；Converse品牌实现品牌实现收入14.15亿美元，同比增长3%。第14页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图21：近年中国区市场增速遥遥领先30%25%20%15%10%5%0%-5%FY11FY12FY13总营收FY14FY15FY16FY17FY18FY19Q3北美地区营收大中华营收资料来源：Bloomberg，申万宏源研究Nike海外业务继续增长，超过在北美本土市场的发展势头。1）2019财年第三季度Nike北美地区收入为38.1亿美元，同比增长7%。欧洲、中东和非洲地区销售额增长12%至24.35亿美元。亚太和拉丁美洲地区收入同比增长14%至13.07亿美元。中国市场收入同比增长24%至15.88亿美元。2）2019财年前三季度累计收入来看，北美地区为117.37亿美元，同比增长7%；欧洲、中东和非洲地区为73.55亿美元，同比增长9%；亚太和拉丁美洲地区为38.75亿美元，同比增长4%；中国市场为45.11亿美元，同比增长23%。图22：2019财年前三季度分地区收入占比资料来源：Bloomberg，申万宏源研究线下加大直营力度，线上数字化体验加速增长，渠道全面覆盖。1）Nike以经销模式为主，但直营（DTC）占比在快速提升。直营业务收入从2012年的35.65亿美元上升至2018年的104.28亿美元，6年CAGR为19.6%；销售占比从15%上升到30%。2）电商业务提速发展，19财年三季度电商表现亮眼。自2012年以来，Nike的电商业务营收保持20%以上的高速增长。2019财年第三季度成为Nike品牌首个数字销售破十亿的季度。创第15页共51页简单金融成就梦想14%16%43%27%北美地区欧洲、中东和非洲大中华亚太和拉丁美洲 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度新产品的独家线上首发为网站增加了巨大流量。同时SNKRS（运动鞋购物应用程序）的流量和收入都实现三位数增长，上季的20大新品发布中，有17款运动鞋的售罄率达100%。图23：Nike的直营业务营收入稳步提升图24：Nike电商持续保持快速增长12030%60%亿美元9020%40%6010%20%3000%0%FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18DTC营收yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究16财年错失潮流，表现不及预期，战略迅速重新定位，以创新为矛，打响反击战。1）2016财年第四季度，耐克北美市场营收达37.4亿美元，几乎与上一年同期持平，低于预期。其中，鞋类收入同比仅上涨2%，而服装和装备收入则出现2%和10%的下滑。2017财年第一季度，其营收达90.6亿美元，同比增长了8%，不及预期。同时中华区贡献的营收只同比增长了15%，为去年的一半，增长态势明显放缓。2）为适应市场与消费者的变化，增强企业活力与动力，Nike随即在17年6月提出了两个新策略：更贴近消费者需求（ConsumerDirectOffense）以及“三个双倍”策略（TripleDoubleStrategy）。ConsumerDirectOffense：以数字化为导向，目标是在12个重点城市和10个重点国家，通过便捷及人性化的服务，更好的将耐克品牌、产品与消费者绑定在一起；TripleDoubleStrategy：期望通过三个核心业务领域来推动增长，即双倍创新（2XInnovation）：将创新的节奏和影响加倍，以更加差异化的平台、更快的大规模创新为导向，为消费者提供更好的选择，创造出在款式与风格上的新美学；双倍研发速度（2XSpeed）：通过投资端对端的数字化功能，将平均产品创建时间线减少50％以上，从而双倍加速推动市场竞争，更快地为消费者服务；双倍直接联系（2XDirect）：与消费者建立双重直接联系，塑造由耐克及其合作者主导的消费者体验。第16页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度2.3Adidas：时尚领航，巨头复苏势头强劲公司业绩复苏明显，中美市占率快速上升。1）阿迪达斯近年业绩增势迅猛。2018年公司实现收入258.8亿美元，同比增长8%；净利润20.1亿美元，同比增长24.6%。其中第四季度实现收入59.7亿美元，同比增长0.3%；净利润1亿美元，同比增长35.2%。2）时尚化策略效果明显。Adidas营收15年短暂下降至187.8亿美元，16年采取时尚化策略后迅速回升至213.5亿美元，增速达到10%；毛利率自14年起逐年增长，从14年的47.6%增长至18年的51.9%。净利率也从14年的4.5%上升至18年的7.7%。图25：Adidas16年起收入稳步增长图26：Adidas16年起净利润增长迅速亿美元30025020016%2560%亿美元258.8239.720.1213.512%2040%193.116.1187.88%1520%11.11508.78.24%100%1005000%5-20%-4%0-40%2014201520162017201820142015201620172018主营业务收入同比净利润同比资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究图27：Adidas净利率及毛利率逐步改善60%51.9%50.4%48.6%48.3%47.6%45%30%15%7.4%6.7%5.2%4.5%4.4%0%20142015201620172018毛利率净利率资料来源：Bloomberg，申万宏源研究Adidas在全球范围内市占率快速上升，2018年达到11.2%，仅次于Nike。北美市场地位几经沉浮，中国市场步步攀升，中国与美国市场为全球市占率上升助力。北美市场Adidas近年市占率提升明显，从13年的4.1%增长到18年的6%，仅次于Nike之下。中国市场运动服饰市占率2018年达到19.5%，连续两年力压Nike排名第一。第17页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图28：2013-2018年Adidas全球市占率上升图29：2013-2018年Adidas中美市场市占率19.5%12%20%11.2%15.0%15%11%10%10%6.0%4.1%5%9%0%2013201420152016201720188%美国中国201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究从品牌收入来看，Adidas主品牌增速可观，Reebok仍然处于调整期。目前公司旗下拥有Adidas、Reebok两大品牌，高尔夫品牌TaylorMade由于业务萎缩于2017年出售。1）Adidas主品牌近年增速喜人，16、17年增速维持在15%以上，带动收入扩张。2018年底主品牌营收达到234.5亿美元，同比增长9.3%，占公司总收入90.1%，为绝对主体。2）Reebok业绩表现近年仍然不振。Reebok收入从13年的24.7亿美元下降至18年的19.9亿元，18年同比减少4.3%，较17年-7.8%的下降态势有所缩小。图30：2013-2018年Adidas主品牌与Reebok收入情况亿美元234.525030%20020%18.7%16.8%146.915010%9.3%6.5%0.7%-0.6%1000%-1.6%-1.1%-4.3%-12.4%-7.8%-6.4%50-10%19.924.70-20%201320142015201620172018Adidas同比Reebok同比AdidasReebok资料来源：Bloomberg，申万宏源研究渠道数量来看，Adidas于18年底总共有2395家零售门店，超过14000家单一品牌加盟店与超过15万家批发门店。零售门店细分种类来看，概念店占绝大多数，达到56%，有1342家，第二大类为工厂直销店，共933家。分品牌来看，Adidas主品牌占据39%的零售门店，而多品牌店占据最大份额，达到50.4%。第18页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图31：2018年Adidas门店种类占比情况图32：2018年Adidas门店分品牌占比情况39%39.0%50.4%56%5%10.7%概念店特许经营店工厂直销店Reebok多品牌店Adidas资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究分地区收入来看，北美、亚太市场发展迅速，西欧区域收入仍占大头。1）美国亚太欧洲逐渐形成三足鼎立态势。1）分地区来看，由于分类原因，18年底亚太区（包括大中华区、日本）收入占比达到33%，超过欧洲区的27%，北美占比21%。而截止17年底西欧为第一大营收区域，占比29%；由于近年积极开拓北美/大中华市场，北美、大中华区分别为第二、第三，占比分别为21%，18%。2）大中华区/北美业务增速明显，弥补欧洲市场增速乏力。近年来北美及大中华区保持了25%-30%左右增速，弥补其他市场疲态。图33：2018年Adidas分地区营收占比图34：2017年Adidas分地区营收占比5%3%3%9%5%29%7%27%14%18%21%西欧大中华拉丁美洲俄罗斯北美中东、非洲、及亚洲日本33%21%欧洲北美亚太拉丁美洲新兴市场俄罗斯资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究第19页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图35：2013-2017年Adidas主品牌与Reebok营收增速情况60%38.2%24.2%40%23.9%21.9%25.9%25.3%20%7.9%6.0%0%-6.1%20132014-30.8%201520162017-20%-40%西欧中东、非洲、及亚洲俄罗斯北美拉丁美洲大中华日本资料来源：Bloomberg，申万宏源研究备注：因18年地区分类变化未能放入图中Adidas近年采取时尚策略，打造潮流爆品。1）Adidas潮品推陈出新，接力创造热点。2014-2016年Adidas接连发布StanSmith经典鞋、与KanyeWest合作上市YeezyBoots、发布NMD系列鞋。特别是Yeezyboots，KanyeWest作为一名北美知名说唱歌手，其设计的YeezyBoots在2015年一经推出迅速成为了现象级潮品，火爆全世界。2）Adidas推出新技术广泛应用。2015年发布专业跑鞋UltraBoost，号称史上最佳跑鞋。应用新技术Boost作为鞋底材料。Boost拥有极具视觉效果的小颗粒外观，获得许多奖项，并在NMD等多款新品中应用。图36：美国StockX网站2018前十转售价格球鞋中阿迪达斯占六位图37：应用Boost泡沫底的NMD鞋资料来源：StockX，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究阿迪达斯运用时尚策略，产品营销协同创造爆款。阿迪达斯营销技巧娴熟，主要通过三个步骤，饥饿营销，明星同款，个性化。采用饥饿营销手法培育需求，接着推出明星同款大幅度激发市场追捧，最后通过个性化产品继续深挖产品需求。1）饥饿营销培育话题，举例StanSmith来说，由于StanSmith为经典鞋，阿迪达斯在其发售两年前即主动下架开始酝酿市场需求；而如NMD，Yeezy鞋正式发售时皆限量第20页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度发售，制造需求。YeezyBoost350V2发售时于指定发售店铺之一的时尚名所EXI.T中签比例仅为0.8%2）明星同款引流流量，阿迪达斯推出StanSmith、NMD明星定制版，制造名人效应。同时少量向时尚大V、博主提供限量版鞋子，通过他们在社交网站上的分享引爆市场。如阿迪达斯与香奈儿、美国知名歌手PharrellWilliams共同推出独家联名鞋ChanelXadidasOriginalsNMDHu。不仅仅是限量版鞋，阿迪达斯还送给明星即将发售的新款鞋，他们在媒体前出现给鞋款带来流量。3）个性化延续热度，在产品热销之后，阿迪达斯进一步推出更多配色、签名款，设计师合作款延续热度。如NMD鞋，阿迪达斯NMD鞋2015发售大热之后持续推出多种配色，鲜活的色彩运用带领潮流，至今市面上已有几十种配色。3.百花齐放：本土运动服饰龙头稳步发展3.1安踏：冉冉升起的行业巨头，持续提速成长安踏业绩持续亮眼，保持加速增长。1）收入规模不断扩大，增速持续提升。安踏营业收入从14年的89.3亿元增长至18年的241.2亿元，5年CAGR达到22%。2）净利润成长明显。安踏净利润从14年16.1亿元上升到18年的33.9亿元，实现翻翻，增长明显。2018年净利润同比增长29%，增速不断提升。图38：安踏营收增速不断提升图39：安踏净利润持续快速增长241.2亿元25050%4040%亿元33.920040%166.93030%26.3133.515030%20.818.1111.32020%16.189.310020%1010%5010%00%00%2014201520162017201820142015201620172018营收同比归母净利润YOY资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究国内市场稳居前三，本土品牌中雄踞第一。1）2018年安踏品牌在国内运动服饰市场占据第三位置，达到8%，仅次于Nike及Adidas；在国内品牌持续保持第一。2）即使在NIKE与Adidas两大巨头包围之下，14-18年间安踏品牌国内市占率仍不断提升，从14年的7.5%上升至18年的8%，品牌影响力不断扩大，市场认可度提升明显。第21页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图40：18年安踏国内市场排名第三，国内品牌第一图41：安踏14-18年市占率不断上升19.5%19.0%8.2%20%8.0%16%8.0%7.9%7.8%7.8%12%7.8%8.0%8%7.6%5.8%7.5%5.0%4%7.4%0%7.2%AdidasNikeSkechers安踏李宁20142015201620172018资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究安踏积极转型，在逆境弯道超车，一举成为国内品牌第一。1）运动服饰行业11年底进入了库存积压的行业衰退期，安踏调整期超越李宁为第一。由于对08年奥运热之后的消费抱有过高预期，行业普遍的库存问题于11年集中爆发，纺服84家上市公司合计库存708亿元，比2010年猛增了25%。导致公司库存高企以及营收净利润大幅下降。安踏于12年李宁业绩大幅下滑之际取代成为国内品牌第一，当年营收实现76.4亿元，超过李宁67.4亿元，自此地位稳固。图42：2010-2014国内品牌收入对比120亿元实现反超94.989.489.189.39076.474.273.067.467.458.46030020102011201220132014李宁安踏特步361度资料来源：Wind，申万宏源研究2)安踏积极优化渠道模式。安踏领先行业转变经销模式为零售模式，将原本复杂的经销商、加盟商制度逐一简化，设立销售经营部管理大区，使得门店管理扁平化，并通过加快普及门店ERP系统等举措提高了终端零售反应能力。第22页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度3)安踏积极处理库存。安踏改传统的一年4次订货会为一年6次，并建议经销商订货量，主动承担责任建立合理的库存，并新开设近200家工厂店集中帮助经销商处理存货。图43：安踏积极优化渠道结构，清理库存订货会给出订货量的建议一年4次一年4+2次200家工厂店电商渠道回购经销商滞销存货库存管理大区/分区经理、经销商、加盟商销售扁平化销售运营部运营模式资料来源：懒熊体育，申万宏源研究安踏率先复苏，危机成转机。与同行相比，由于安踏率先实现了零售终端的调整，其业绩领先行业走出低谷，于2013年营收即缩小了下降趋势，普遍领先同行几个季度。而安踏同步的改造门店体验、优化供应链等举措继续领先市场，使得营收差距拉大。图44：2010-2014年国内品牌收入增速50%30%10%-10%-30%20102011201220132014李宁安踏特步361度资料来源：Wind，申万宏源研究门店数量稳步提升，渠道数量遥遥领先。截止18年底安踏主品牌（包括安踏Kids）共有门店10057家，较17年增加580家，18年安踏Kids开店约300家，18年底其门店超过2700家。Fila18年新增566家门店达1652家，增速超50%，发展迅速。第23页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图45：2014-2018年安踏分品牌门店数量12000家10057946710000885088608489800060004000165220001086802591519020142015201620172018安踏品牌（包括安踏Kids）Fila资料来源：Wind，申万宏源研究品牌矩阵完善，旗下拥有安踏、Fila、Descente、KolonSport、Kinkow等品牌以及19年完成收购的Amer集团旗下13个专业品牌。1）安踏主品牌与Fila占据大部分营收。2018年安踏主品牌占营收60%，Fila品牌占比达35%，其他品牌如Descente等品牌仍然处于培育阶段，占比5%。2）Fila增速惊人，安踏主品牌增速稳定。Fila2018年全年零售增速达到85%-90%，使得其营收占比较2017年上升5%，安踏主品牌2018全年增速为10%-20%中段。图46：安踏2018年分品牌收入占比5%35%60%Fila安踏品牌其他品牌资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2018年安踏分品牌零售增速资料来源：Wind，申万宏源研究第24页共51页简单金融成就梦想零售增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1Fila80%-85%90%-95%90%-95%80%-85%65%-70%安踏品牌20%-25%低双位数中双位数10%-20%中段10%-20%低段 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。1）安踏目前已经构建了一个多元化的产品矩阵，涉及时尚、运动、户外运动、童装等领域，在低端至高端、休闲至专业都有全面覆盖，各个品牌定位清晰，针对细分人群，充分挖掘客户消费潜力。如Descente定位为高端户外运动品牌，而KolonSports则专注中高端户外运动市场。2）Fila扩张推动业绩提速，后发品牌有望接力。Fila近年保持了高速的扩店速度及营收增长，其时尚特性高端价位提高了集团的毛利率。后发品牌如Descente、KolonSport、Sprandi以及收购的Amer未来有望接替发力。图47：安踏多品牌矩阵高中低休闲专业资料来源：Wind，申万宏源研究3.2李宁：几经波折，复苏势头强劲李宁近年来业绩复苏明显。1）公司收入自14年起恢复增长，从14年的67.4亿元增长到18年的105.3亿元，已经超过2010年巅峰时94.9亿元营收，14-18年CAGR达到11.8%。2）净利润15年起扭亏为盈。李宁净利润从14年时亏损7.8亿元回升到了18年的7.2亿元，增长明显，2018年净利润同比增长40%。第25页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图48：李宁18年营收105.3亿元，同比增长18%图49：李宁18净利润7.2亿元，同比上升40%12020%100.6亿元亿元0.49015%50.26010%00305%-5-0.200%-10-0.42014201520162017201820142015201620172018收入净利润yoyyoy资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究营收分品牌拆分来看，李宁牌占据99%以上的营收，其余品牌（包括凯盛、艾高、Danskin等）占据小于1%的营收。分品类来看，李宁总共有五大品类，跑步、训练、篮球、运动时尚及其他。零售流水均占据20%-30%左右份额，业务均衡。李宁鞋类与服装类各占约将约94%营收，2018年6%的营收来自器械及配件。图50：2018李宁五大品类零售流水占比图51：2018李宁品类收入占比5.6%3%25%25%43.8%50.6%22%25%鞋类服饰类器材及配件跑步训练篮球运动时尚非核心资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究优化线下效率与体验，大力发展线上电商1）线下：从2016年开始，李宁实行‘开大店关小店’策略。为了提升渠道效率，李宁调整关闭亏损的小店，将许多80-100平米的门店改造为400平米以上的大店，并将店铺分为三类：体验店、高效大店和品类店。大店着重打造高效率，体验店着重线下购买体验，品类店着重集中展示产品多样性。截止18年底李宁旗下主品牌门店总共6344家，包括4838家经销店及1506家直营店。李宁YOUNG共793家门店，目标19年底发展至1100-1200家，时尚品牌中国李宁总共23家，目标19年底达到100家。第26页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图52：2015-2018年李宁主品牌门店持续调整家60004500482947214838461830001500161115411515150602015201620172018直营店特许经营店资料来源：Wind，申万宏源研究在16年起调整门店的影响下，李宁店效明显上升。直营渠道店效走高，根据测算，18年直营店店效达到208万元/店，同比增速18.6%。经销同店改善同样明显，从16年的84万元上升至18年102万元，复合增速超11%。由于经销渠道仍然占据李宁收入主体，经销渠道同店效益提升对营收提升影响极大。图53：2014-2018年李宁直营及经销渠道店效情况25030%万元20820020%17717615615715010%1028984841000%7550-10%0-20%20142015201620172018直营同店经销同店直营同店同比经销同店同比资料来源：Wind，申万宏源研究渠道改善使得运营能力表现良好。周转情况及应收天数好转。14-18年李宁的库存周转天数由108天改善到77天；应收账款周转天数由70天改善到35天；14-18年间12个月以上存货由23%降低至13%，表明新品已经占据了大部分的库存。运营能力的提升为李宁能够走向时尚化的前提，有更快的存货周转速度，更高的新品率能够更快跟上甚至引领市场潮流。第27页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图54：2014-2018年李宁存货及应收天数图55：2014-2018年库存情况107.9120100%103.980%80.463.179.29077.256%55%56%70.468.567%75%60%50.96035.440%17%18%21%3020%20%11%28%26%23%14%13%00%2014201520162017201820142015201620172018存货周转天数应收账款周转天数12个月以上7-12个月6个月或以下资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2）线上：电商收入受益全渠道策略大幅上升。2018年李宁电商收入达到22.2亿元，13-18年CAGR至53.1%。电商收入占应收比持续提升，18年达到22%。2014年起李宁调整85%线上渠道为直营，实现线上线下同价；与营销协同发力，2018纽约及巴黎时装周时在天猫实时首发T台同款，引爆抢购热潮，可见时装周营销的影响对于李宁在国内市场的品牌形象提升巨大。图56：2014-2018年李宁电商收入快速提升图57：2014-2018年李宁电商占比稳步提升25120%100%亿元22.25%9%15%19%22%100%2016.875%80%60%58%56%1552%11.949%48%50%106.340%25%5337%35%20%33%32%31%0%00%2014201520162017201820142015201620172018直营经销电商收入占比电商增速同比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究李宁加码运动时尚风，时装周爆款提升品牌形象1）时装周为李宁转型、品牌升级新秀场。2018年2月，李宁携手天猫登场纽约时装周，以‘悟道’为主题，运用‘中国风’‘复古’等元素体现了李宁潮流化的时尚设计能力，并利用明星效应推广新形象；2018年6月转战巴黎时装周，更带来李宁经典款‘001启程’等多款经典运动鞋产品。2019年2月李宁再次登上纽约时装周，展示了以‘行者’为主题的19年新时尚系列。第28页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图58：李宁纽约时装周走秀款资料来源：公司官网，申万宏源研究2）营销效果显著，热度不断提升，爆品销售亮眼。举例来说，售价299元的“中国李宁”汉字logoT恤月销售量超过3000件；李宁在纽约时装周期间热度上升明显，远远超过其他运动品牌。且时尚产品售价较高，既能提高品牌调性又可提升毛利率。图59：李宁在纽约时装周期间热度上升明显资料来源：百度热度，申万宏源研究第29页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度4.细分领域精耕细作，有望另辟蹊径4.1lululemon：专注细分市场，打造极致产品瑜伽起家，抓住细分领域机会，由小做大。公司创始人DennisChipWilson发现当时瑜伽学院所穿的棉质运动服透气性差、舒适感弱，决定亲自设计并制作瑜伽服。公司1998年成立于加拿大，总部位于温哥华。起初，公司白天是一家设计工作室，晚上用来经营瑜伽房，根据多位瑜伽专业人士建议不断改进产品，在温哥华当地备受追捧。公司产品影响力迅速向全国各地扩张，成为加拿大第一专业运动品牌。不断完善产品品类，加强用户粘性。公司以女性瑜伽服为基础，不断推出运动服、休闲服等服饰，以及各位运动配饰和辅助器材。同时在2009年推出子品牌lvivva，定位6-15岁少女运动服饰，2013年开拓男装业务，增加lululemon男装产品线。图60：lululemon发展情况2003年进入美国市场开店2014年进入伦敦市场开店2009年推出子品牌lvivva2016年进入中国市场开店1998年公司成立2000年第一家温哥华实体店2007年美国纳斯达克上市2013年拓展男装产品线2015年入驻天猫资料来源：公司公告，申万宏源研究公司收入快速增长，势头良好。1）2019财年公司实现收入32.9亿美元，同比增长24.1%；净利润4.8亿美元，同比增长87%。其中第四季度实现收入11.7亿美元，同比增长25.7%；净利润2.2亿美元，同比增长87.4%。2）从2013年至2019年，公司营业收入由13.7万美元上升至32.9亿美元，CAGR高达15%，拉动同期净利润上升，由2.71亿美元增长至4.84亿美元，CAGR为10%。第30页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图61：19财年lululemon收入32.9亿美元图62：19财年lululemon净利润4.8亿美元3530252015105040%6100%80%亿美元亿美元30%460%40%20%0%-20%20%210%0%0FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19营业收入yoy净利润yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美国是公司主要市场，亚太地区增长迅猛。1）美国地区2019财年营收23.6亿美元，占比超过70%，是公司当前最大销售市场和收入来源。2）加拿大市场受自身人口及经济规模限制，营业收入已进入平稳期，2019财年营收5.7亿美元。3）亚太地区营收为3.6亿美元，小于美国、加拿大的规模，但其增长率远超美国市场，增速始终保持20%以上的水平，且增速呈现上升趋势，极具潜力，未来将有较大发展空间。图63：美国地区是公司当前最大销售市场图64：亚太地区增速远超美国市场3530252015105050%亿美元40%30%20%10%0%FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY14FY15FY16FY17FY18FY19美国亚太加拿大亚太yoy美国yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究全球化布局，门店扩张迅速。lululemon在2006年初仅51家门店，随着经营业务不断扩大，到2011年已有门店137家，遍布美国、加拿大及亚太地区。2017财年，lululemon进驻中国。截至2019财年，总计门店440家，其中美国285家、加拿大64家、亚太（除中国大陆）43家、中国大陆22家，其他国家和地区26家。第31页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图65：截至2019财年总计门店440家图66：大陆门店集中于一二线城市500家4003002001000FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19美国加拿大亚太（除中国大陆）中国其他资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究注：官网中仅显示至19财年三季度的具体门店情况Lululemon营业收入以自营零售店为主，电商比例不断提升。截至2019财年，lululemon营收32.9亿美元，其中自营零售店收入21亿美元，占比64.7%，电商8.6亿美元，占比26.1%，门店收入依旧为公司主要营收来源。对比2010财年门店收入占比86.87%，电商占比仅为4.03%，公司自营业务收入比重持续下降，电商业务比重不断上升。图67：公司自营零售仍占大头图68：电商占比不断提升40100%亿美元75%3050%2025%100%0FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19自营零售店占比电商占比自营零售店电商其他业务资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究定位专业细分领域运动，差异化竞争，突围而出。lululemon定位高端功能性服饰，更加适合瑜伽运动，依靠其产品舒适感和专业性，成为瑜伽用户首选。同时其价格带基本在1000元以上，随着消费升级趋势明显，越来越被中产阶级接受。这也使得其在产品品类和主力价格带均避免了与NIKE和Adidas的直接竞争。抓住行业潮流契机，精准定位客群。1）lululemon以瑜伽起家，正逢美国女性有氧运动时尚潮流的兴起，运用社群营销，公司准确定位目标客户，精准切入消费者需求。2）同第32页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度时公司采用门店经营和电商直销模式，有效感知消费者需求，并保障了自身的议价能力，维持品牌中高端形象。4.2UnderArmour：激进扩张，高增速神话不再以紧身衣打响招牌，品牌影响力迅速提升。UnderArmour由前美国马里兰大学橄榄球队队长kevinPlank在1996年创立，最初生产适合专业运动员的高性能紧身运动衣，来代替原本的棉质训练服。UnderArmour研制的紧身衣产品的舒适度与透气性相较于市面上原有产品有颠覆性的提升，很快得到了美国国家橄榄球联盟的认可。同时UnderArmour注重与一线顶级运动员合作，知名度显著提升，并逐渐被视为专业与运功的象征，受到各类运动人士的青睐。2006-2016年，公司爆发成长，收入增长10倍，利润增长近6倍。公司收入从06年4.3亿元增长至16年48.3亿元，十年复合增速达27.3%；净利润从从06年3900万元增长至16年2.6亿元，十年复合增速达20.8%。UnderArmour也在2015年超过Adidas成为美国市场的第二大运动品牌。图69：公司06-16年收入复合增速27.3%图70：公司06-16年净利润复合增速20.8%605040302010050%32.521.510.5060%亿美元亿美元40%40%30%20%20%0%10%-20%0%-40%营业收入yoy净利润yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2017年起业绩增速放缓，净利润出现亏损。2018年公司实现收入51.9亿美元，同比增长4.1%；净利润亏损0.46亿元，去年同期亏损0.48亿元。其中第四季度实现收入13.5亿美元，同比增长1.52%；净利润421万美元，去年年同期亏损8792万美元。17、18年，公司营业收入仅低个位数增长，净利润在2017年出现反转亏损，并且持续到2018年。第33页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图71：公司17年起收入增速放缓明显图72：公司17年起连续亏损亿美元6025%3亿美元20%24015%110%2005%00%-1201620172018201620172018营业收入yoy净利润资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究产品以服装鞋类为主，两者占比总和接近90%。2018年UA营收51.9亿美元，其中自服装品类收入34.62亿美元，占比66.7%；鞋类10.6亿美元，占比20.5%，鞋类收入占比提升明显；其余收入主要包括配饰及授权费等，占比接近10%。图73：18年服装品类收入34.6亿美元，占比66.7%图74：18年鞋类收入10.6亿美元，占比20.5%40100%1225%亿美元亿美元1020%3075%815%2050%610%41025%5%200%00%服装占比鞋类占比资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究收入集中于北美市场，国际市场发展有限。2018年北美地区收入37.35亿美元，占比超过71.9%，其他国际地区贡献剩余20.1%的收入。相较于2010年公司93.8%的营业收入来自于北美的营业状况，近8年的国际化拓展取得了一定的成果，但国际业务的营业收入增速放缓明显。同时与Nike等公司相比，国际收入占比依旧较少，过于依赖北美市场，容易受到区域行业风险的冲击。第34页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图75：北美市场收入占比超过70%图76：国际业务收入增速放缓明显60100%亿美元16100%亿美元5080%80%124060%60%83040%40%20420%20%1000%00%201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018国际业务北美国际占比yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究细分市场突破，以专业取胜，助力UnderArmour快速成长。1）UnderArmour以紧身衣为核心产品，迅速占领细分市场。同时其产品的专业性较高，也建立了一定的技术壁垒。良好的赛道使得UnderArmour即使在运动服饰领域起步很晚，但也没有收到NIKE和Adidas的正面狙击。2）UnderArmour凭借其高科技性能，长期受到众多体育明星的追捧，从而进一步将产品渗透至其他目标消费群体，并在美国年轻人尤其是大学生群体中扩大影响力，凭借口碑效应，其用户规模不断扩大。激进扩张导致内部管理失序，UnderArmour跌落神坛。UnderArmour产品品类扩张迅速，在橄榄球紧身衣大获成功之后，便在热门运动领域（跑步、篮球等）进行了一系列布局，并推出时尚系列UAS迎合市场潮流。快速扩张下使得公司业务与NIKE和Adidas形成了正面竞争，发展受阻。同时2016年底管理层的核心高管相继离职也使得公司在品牌管理和运营商雪上加霜。5.运动时尚引领风潮，大行其道5.1Fila：凤凰涅槃，一路高歌Fila起源意大利，历史悠久。1911年FILA兄弟在意大利Biella小镇，创立了一家服装企业。FILA原本主要生产网球和高尔夫球运动装备，直到20世纪七十年代，为了迎合大众流行趋势的需求，不断在篮球、滑雪、登山、瑜伽健身等领域布局。新世纪后频繁易主，中国市场销售惨淡。1）2003年，FILA被美国纽约的SportBrandInternationalLtd.收购；2007年再由FILAKorea完全接管，总部迁到首尔，市场重心偏离欧洲。同时FILA还在中国和美国单独出售了特许商标权。2）百丽接手Fila之后并没有改第35页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度变Fila知名度跌落，盈利能力不断下降的局面，2007、2008年连续两年亏损。最终在2009年以3.32亿元的价格将FILA在中国地区的商标使用权和经营权转让给安踏。图77：FullProspect07/08年亏损553/3218万元图78：FILAMarketing07/08年亏624/805万元00-2000-500-4000-10002007200820072008FullProspect(负责FILA大陆地区业务)净利润FILAMarketing(负责FILA港澳地区业务)净利润资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究重新定位，大刀阔斧改革。1）定位：运动时尚。安踏获得Fila中国地区经营权后将Fila从专业功能性运动品牌重新定位为时尚品牌，避免和Nike及Adidas竞争专业性，致力打造高时尚度运动装，填补了当时市场稀缺的中高端时尚空白。2）产品：发展多样性。针对不同年龄人群，陆续推出FILARED、FILAWHITE、FILABLUE等丰富产品线，近年新推出的FilaKids主打儿童运动时尚，FilaFusion主打潮流运动风。3）渠道：全直营扁平化管理。安踏收回经销门店，全部改为直营模式进行扁平化管理，提升的快速反应能力为时尚化路线打下基础；而在门店设计上，将店铺重新设计，转变成有高亮度的时尚风格门店，提升了线下购物体验。图79：安踏对Fila做出的改变原本不足之处安踏成功原因说服FILA全球CEO，品牌全球百年庆典从意大利移到中国举办过度自信充分重视以自有渠道强铺FILA品牌，市场接受度差缺乏经验重新定位主攻女鞋，缺乏运动品牌推广经验回归“时尚”，打造高时尚度运动装收回经销门店，改为直营模式，扁平化管理，快速反应金融危机改变模式08年前后金融危机导致高端消费需求疲软资料来源：公司公告，懒熊体育，申万宏源研究第36页共51页简单金融成就梦想万元-624-805万元-553-3218 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度Fila浴火重生，爆发式增长。1）Fila近年业绩增势迅猛。2018年估计Fila为安踏贡献收入超80亿元，同比增长90%，增速远超行业。相比Fila09年收入仅仅0.77亿元，已有超百倍增长。19Q1终端流水仍有70%左右增长，持续保持高增长势头。2）Fila市占率上升明显，从14年的仅仅1.5%上升至18年的2.6%，已跻身国内运动服饰市场第九位。图80：Fila18年收入超80亿元图81：FILA中国市占率稳不断提升9080+3%2.6%亿元2.5%2.3%2.0%602%1.5%40+25+301%0.7700%200920162017201820142015201620172018资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究渠道稳步扩张，一二线城市加速布局。近5年Fila维持加速开店态势，从14年仅有519家门店增加到18年底1652家，增长超2倍。18年全年新增门店566家，同比增长超50%，为近年之最。其中童装品牌FilaKids增加约200家店，潮牌FilaFusion开店从17年底的6家增加到18年底的150多家。图82：Fila18年门店总数达1652家180060%1652家15001200108640%80290059151960020%30000%20142015201620172018资料来源：公司公告，申万宏源研究店效持续保持快速提升。18年FILACLASSIC店效约70万/月，同比增长40%；FILAKIDS店效约30万/月，同比增长约50%；FILAFUSION店效约35万/月。且FILA高效店（1年销售额1000万以上）数量占比超过25%。第37页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图83：Fila店效较高80万元/月706050403020100FILACLASSICFILAKIDSFILAFUSION资料来源：公司公告，申万宏源研究5.2斯凯奇：时尚引流，增速亮眼定位时尚，品牌在美国家喻户晓。斯凯奇定位追求时尚、个性张扬的年轻族群。公司设计研发和营销超过3000种款式的男鞋、女鞋、童鞋，以及其他数个品牌系列，以满足不同年龄、不同区域人们的需求。品牌在美国市场是仅次于耐克的第2大鞋类品牌。公司业绩稳步增长。1）2018年公司实现收入46.4亿美元，同比增长11.5%；实现净利润3亿美元，同比增长68%。其中第四季度实现收入10.8亿美元，同比增长11.4%；实现净利润4738万美元，同比增长171.1%。2）从2013年至2018年，公司营业收入由18.5亿美元上升至46.4亿美元，复合增速高达20%，拉动同期净利润上升，由0.6亿美元增长至3亿美元，复合增速为40.5%。3）2018年公司自有门店达692家，较17年增加47家。其中美国市场470家，国际市场222家。图84：斯凯奇18年收入46.4亿美元图85：斯凯奇18年净利润3亿美元5040%5500%亿美元亿美元400%40430%300%30320%200%202100%10%1010%00%0-100%201320142015收入20162017yoy2018201320142015201620172018yoy净利润资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究第38页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图86：18年斯凯奇自有门店合计692家图87：三种门店数量接近800家60022219628%15736%12740087694947044920041339036232130028136%020112012201320142015201620172018美国国际概念店工厂店仓库店资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究公司北美以外地区不断扩张，增长态势良好。1）2018年美国市场收入21.3亿美元，同比增长11.5%；加拿大市场收入1.7亿美元，同比增长3.5%；其他国际市场收入23.4亿元，同比增长超20%，增速最高。2）2018年北美市场收入合计23亿美元，占比49.5%，首次低于北美以外地区收入总和，国际市场份额不断提升。图88：18年美国市场收入21.3亿美元，仍占大头图89：北美合计收入首次被海外市场超越50亿美元403020100201020112012201320142015201620172018其他地区美国加拿大其他地区美国加拿大资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究中国市场快速扩张，持续收割市场份额。1）中国市场零售额持续高速增长。2018年中国内地零售额达141亿元，同比增长36%，估计其中四季度销售额增速达50%。零售额从2008年0.74亿元增长至2018年141亿元，复合增速超60%。2）中国销售网点增长迅猛。2018年中国市场零售网点预计约2400家，门店持续快速扩张。3）市占率提升显著。2018年斯凯奇中国市场运动服饰市占率达到5.8%较17年提升1.2pct，跃居第四。第39页共51页简单金融成就梦想54 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图90：18年中国内地零售额141亿元图91：18年中国内地零售网点约2600家16090%3000家亿元250012060%200080150030%40100000%50020152016201720180中国内地零售额yoy200820122015201620172018资料来源：亿邦动力网，申万宏源研究资料来源：亿邦动力网，公司官网，申万宏源研究注：中国门店没有包含在公司年报中披露，故中国内地门店数大于斯凯奇年报披露的自有门店数图92：18年斯凯奇中国运动服饰市占率5.8%图93：18年斯凯奇中国市场市占率位列第四8%25%20%6%15%4%10%2%5%0%0%20142015201620172018adidasNikeAntaSkechersLiNing资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究明星引流不断扩大客群，产品年轻化提升热度。1）签约顶级流量明星，粉丝效应显著。斯凯奇先后签约窦骁、唐嫣、李易峰、乐华七子NEXT、黄子韬、吴尊等顶级流量的明星陆续加入斯凯奇代言阵容。同时还赞助《偶像练习生》、《以团之名》等综艺打造品牌年轻潮流的形象。2）专业体育布局稳步推进。斯凯奇签约了中国马拉松希望之星李芷萱，未来持续寻找优质赛事合作，推广跑步运动。第40页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图94：斯凯奇签约流量明星代言资料来源：公司官网，申万宏源研究超级大店提升品牌影响力，持续下沉二三线城市。1）2019年斯凯奇将门店重心下沉至二三线城市通过超级大店切入低线城市，目标2年内开设300家1000平米以上的超级大店。2）目前斯凯奇已在青岛、沈阳、成都等多地开设超级大店，其中沈阳店是目前国内面积最大的斯凯奇品牌店，整体面积近3000平方米。店内被划出多个专属产品区域，包括D’Lites、Lifestyle、Performance、Kids等，店内约2800个SKU。图95：斯凯奇沈阳超级大店资料来源：公司官网，申万宏源研究第41页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度6.户外运动有望受益冬奥红利，成为下一个风口6.1行业持续洗牌，历经调整未来可期黄金十年后，户外用品行业增长放缓。1）02-12年黄金十年，行业规模增长近50倍。行业发展初期呈现“井喷式发展“，户外用品行业从2002年3亿的市场规模迅速增长，到2012年已接近150亿规模，十年复合增速约47%。2）13年至今，行业持续调整，增速放缓明显。2018年中国户外用品零售总额约250亿元，同比增长2.1%，连续7年下降，近6年复合增速仅为9.4%，增速下滑明显。图96：2018年中国户外用品零售总额约250亿元，同比增长2.1%30060%亿元249.8244.623725050%221.9200.8180.520040%145.215030%107.610020%71.348.55010%00%2009201020112012201320142015201620172018中国户外用品行业零售总额YOY资料来源：中纺协户外分会(COCA)，申万宏源研究行业洗牌，集中度进一步提升，强者愈强。1）从品牌数量来看，2017年户外用品品牌数量较2016年进一步下降，国内品牌数量降幅高于国际品牌，其中国内品牌下降37个至482个，国际品牌下降13个至443个。2）从市场份额来看，国内品牌与国际品牌市占有率基本持平。同时市场份额更进一步向龙头品牌集中，1亿元规模以上的品牌在数量下降的情况下，市场份额提高2.6个百分点。第42页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图97：2017年户外用品品牌数量下降图98：亿元规模以上的品牌占市场份额大头550个51948216.4%50045615.0%44345059.8%8.8%400350300201620171亿元及以上1000-5000万元5000万-1亿元1000万元以下国内品牌国际品牌资料来源：中纺协户外分会(COCA)，申万宏源研究资料来源：中纺协户外分会(COCA)，申万宏源研究表2：行业集中度提升，强者愈强资料来源：中纺协户外分会(COCA)，申万宏源研究冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升我国冰雪产业快速发展，但整体渗透率仍处于低位。1）我国滑雪场以及滑雪人次正快速提升。2018年我国总滑雪人次再创新高，达2113万人次，同比增长14.4%。其中滑雪场滑雪人次达1970万人次，同比增长13%。滑雪场也较2017年增加39个达742个。2）我国滑雪运动参与率仍较低。我国滑雪运动渗透率仍较低，距离发达国家5%以上的滑雪运动渗透率有较大差距。图99：2018年我国滑雪场达742个图100：2018年我国滑雪场滑雪人次1970万人次8007006005004003002001000742250025%万人个7031970646200020%17505681510150015%12504609001030408630700800100010%3485005503002705005%24823500%滑雪人次YOY20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：《2018中国滑雪产业白皮书》，申万宏源研究资料来源：《2018中国滑雪产业白皮书》，申万宏源研究第43页共51页简单金融成就梦想年出货额度品牌数量品牌出货额（亿元）年度出货额占比201320142015201620172013201420152016201720132014201520162017≥1000万的品牌778688817676.789.5100.9109.1115.379.3%81.5%81.9%81.1%83.6%≥3000万的品牌636869676373.686.397.7103.7107.976.1%78.6%79.3%77.1%78.2%≥5000万的品牌374341393661.875.885.990.294.663.9%69.0%69.7%67.1%68.6%≥1亿的品牌222223222053.662.771.776.982.555.4%57.1%58.2%57.2%59.8% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度天时+地利，将有效推动我国滑雪运动走向成熟。1）天时：2018年我国城镇居民人均可支配收入约为5800美元，接近于美国1970s初的人均水平（4000-6000美元），也是美国服务消费开始快速增长的阶段。2）地利：中国将在2022年举办北京冬奥会，而在1980年美国举办了普莱西德湖冬奥会。而这段时间也是美国滑雪运动大发展的时间，1970-1979年间，滑雪人次复合增速接近28%，而近年来也稳定在6000万人次左右。图101：美国个人消费中服务占比不断提升图102：1970s美国滑雪运动大发展600080070060050040030020010007425020703万人47504327646450056835064602576300040817173483007631145270150024823563553001970197119721973197419751976197719781979滑雪人次20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：BureauofEconomicAnalysis，申万宏源研究资料来源：2016ISPO，申万宏源研究6.2Columbia：历经调整，重回快速增长全球户服饰是龙头。Columbia创立于1938年，起初以生产雨衣、雨帽为主。经过不断发展各类户外运动服装及研究高科技布料已经发展成为全球最大的户外服装品牌。调整之后，业绩恢复增长。1）在行业红利退去之后，公司2016、17年收入增速明显放缓，仅低个位数增长。经过两年调整之后，2018年，公司实现收入28亿美元，同比增长13.6%，实现净利润2.7亿美元，同比增长155%。2）2019Q1公司业绩持续保持较好的势头，实现收入6.6亿美元，同比增长7.8%，实现净利润0.74亿美元，同比增长64.5%。图103：19Q1Columbia收入6.6亿美元图104：19Q1Columbia净利润0.74亿美元3030%3200%亿美元亿美元20%202100%10%1010%0%0-10%0-100%收入yoy净利润yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究第44页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度美国市场始终占据主导地位。18年美国市场实现收入17.3亿美元，同比增长13.8%，占比持续保持在60%以上。拉丁美洲及亚太地区实现收入5.3亿美元，占比达18.9%，欧洲、中东和非洲地区实现收入3.5亿美元，占比达12.5%，加拿大市场实现收入1.9亿美元，占比达6.9%。图105：美国市场收入占比持续保持在60%以上100%75%50%25%0%20142015201620172018美国拉丁美洲及亚太地区欧洲、中东和非洲加拿大资料来源：Bloomberg，申万宏源研究Columbia主品牌贡献收入大头。18年Columbia主品牌实现收入21.9亿美元，同比增长13.4%，占总收入82%；SOREL实现收入2.6亿美元，同比增长13%，占总收入89%；prAna实现收入1.6亿美元，占比6%，MountainHardwear实现收入0.9亿美元，占比3%。图106：18年Columbia主品牌占总收入82%0.9,3%1.6,6%亿美元2.6,9%22.9,82%ColumbiaSORELprAnaMountainHardwear资料来源：Bloomberg，申万宏源研究渠道调整到位，直营比例不断提升。1）18年公司门店数合计535家，净增9家，结束了16、17年连续两年净关店的趋势。其中美国本土门店达136家，拉丁美洲及亚太地区合计357家，欧洲、中东和非洲合计33家，加拿大9家。2）18年公司直营收入达12亿元，同比增长达21.4%，收入占比超42%。第45页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图107：18年公司门店数合计535家图108：18年公司直营收入达12亿美元70030家626亿美元589559600252015105053552611.95009.89.040030016.114.814.92001002016201720180批发直营20142015201620172018资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究6.3探路者：户外龙头重拾初心，期待浴火重生06-13年间，公司收入增长近20倍，净利润增长近80倍，市占率雄踞市场第一。1）公司业绩高速增长。公司收入从06年的0.7亿元增长至13年的14.5亿元，复合增速达53.2%。户外业务收入峰值在14年达到17亿元；归母净利润从06年的315万元亿元增长至13年的2.5亿元，复合增速达86.7%。净利润峰值在14年达到2.9亿元。2）龙头本色尽显，市场份额不断提升。07-13年间，公司市占率稳居行业之首，市场份额不断扩大，其营收占行业零售总额比例上升近3个百分点。图109：06-13年公司收入复合增速达53.2%图110：06-13年公司归母净利润复合增速达86.7%2090%360300240270%17.2亿元百万元294.314.516248.860%180%11.112168.71807.58107.230%12090%4.32.953.944.042.160025.51.20.711.03.200%0%200620072008200920102011201220132014200620072008200920102011201220132014营业收入归母净利润YOYYOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司先后涉足旅游及体育产业，打造户外生态圈。公司在提出户外生态圈战略之后，先后参股或收购了Asiatravel（机票、酒店预订）、绿野网（户外旅行活动平台）、极之美（南北极高端主题旅行）、图途（户外生活方式服务商）、易游天下(旅行O2O综合服务商)等。同时公司在15年出资4000万元设立3亿元体育产业并购基金，以及出资3450万元成立探路者冰雪控股，持股60%。第46页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度转型不及预期，拖累主业发展，公司业绩逐年滑落。户外+旅行+体育三大事业集群并不如公司预期起到相辅相成的作用，易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损。过度扩张下导致公司业绩连续四年下滑。公司18年净利润亏损1.8亿元，连续两年业绩亏损。同时大量资源向旅行以及体育产业倾斜，也导致原本户外板块发展滞缓。图111：公司部分投资持续亏损图112：户外用品收入持续下滑亿元20152016201720182510%20.8019.42017.00%-2014.113.215-4010-10%5-60百万元0-20%-8020142015201620172018易游天下新起点投资（体育产业基金）探路者冰雪户外用品收入YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图113：公司近年来营业收入下降明显图114：公司净利润连续四年下滑38.1亿元百万元40150%400100%294.330.3263.428.830100%165.62000%19.917.22050%0-100%100%2014201520162-84.920-50%20142015201620172018(200)-200%-181.9YOY收入归母净利润YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究扔掉包袱，资产减值准备已充分计提。公司鉴于谨慎性原则，近两年计提了较多的资产减值损失，其中17年计提的各项减值准备金额共计2.5亿元，且预告18年仍将计提超2亿元。鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计19年公司资产减值损失将大幅减少。预计未来旅行业务对公司负面影响将消除。易游天下经营业务负责人甄浩、张楠、梁巍已向公司出具《保证函》，承诺19年后易游天下不再亏损。如若出现亏损，则以现金方式向探路者100%补偿。拐点初显，19年业绩可期。公司预告19Q1主业收入同比增长约20%，在零售终端积极转型下，已有初步成效。同时公司预告19Q1实现归母净利润约3880-4550万元，同比增长约75%-105%。随着公司将更多的精力放回主业的发展，一季度主业有明显改善，业绩拐点已显现。第47页共51页简单金融成就梦想018017 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图115：公司近两年计提资产减值损失均超2.5亿图116：公司业绩拐点显现，19Q1表现良好百万元300200100%267.8业绩拐点百万元250.32500%20001502019Q1-100%10057.257.853.450(200)-200%0归母净利润YOY20142015201620172018资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究门店、店效同步提升，有望带动业绩持续向好1）优化渠道建设，关闭低效店铺，加快优质渠道布局。a）2019年线下门店数量有望实现净增。15年开始公司不断淘汰低效店铺，经历三年调整，门店缩减幅度不断减少，截止至18年上半年，公司合计门店共1439家（探路者1253家+DiscoveryExpedition171家+探路者童装15家）。预计18年门店数量基本与去年持平，19年开始门店数量有望净增。b）进军优质渠道，加大购物中心以及奥莱店数量。公司规划未来将逐步增加购物中心以及奥特莱斯等优质渠道占比。以DiscoveryExpedition门店扩张计划为例，预计新增144家购物中心店和105家奥特莱斯店，合计占新增门店总数近50%。图117：19年公司门店有望净增图118：Discovery新增购物中心+奥莱店占近50%2%1600家152827%14901500144651%141320%14001300购物中心店奥特莱斯店商场店其他20152016201720182019E资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究2）门店形象升级改造，BOSS计划有序推进。店铺BOSS计划已在北京等区域试点推进，赋予一线店铺店长更大的权利职责和单店超额利润分享机制，提升店长作为店铺运营直接负责人的积极性和责任心。计划推行后，试点门店店效提升明显，近10%的提升，未来将继续扩大BOSS计划推行范围。第48页共51页简单金融成就梦想 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度图119：BOSS计划机制图120：BOSS计划中店长权力扩大资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究表3：纺织服装行业2019年估值比较表第49页共51页简单金融成就梦想股价（元）总股本市值纺织服装证券代码证券简称2019/6/10(亿股)（亿元）EPS18AE19E200.770.830.890.630.700.841.191.441.651.531.812.190.080.100.12PE18AE19E2011101016151213119292520231814评级买入买入增持买入600398.SH海澜之家002563.SZ森马服饰大众服饰603877.SH太平鸟2020.HK安踏体育3998.HK波司登8.6744.939010.2927.027815.544.87550.9026.91,3672.00107.0214002832.SZ比音勒芬002029.SZ七匹狼601566.SH九牧王603808.SH歌力思中高端消费603839.SH安正时尚603587.SH地素时尚002875.SZ安奈儿300005.SZ探路者603214.SH爱婴室45.131.8826.397.64812.115.77013.873.34611.534.04721.494.08617.171.3233.798.93435.171.0351.612.262.990.460.520.580.931.001.081.101.301.590.701.081.241.431.601.850.630.790.95-0.20.140.171.201.461.812820151412111312111311917119151312272218-2822292419买入增持增持增持增持增持增持增持增持002293.SZ罗莱生活家纺002327.SZ富安娜603365.SH水星家纺9.738.3817.288.76417.432.7460.640.710.820.620.710.821.071.251.4615141212109161412增持增持增持2313.HK申洲国际000726.SZ鲁泰A面辅料002042.SZ华孚时尚601339.SH百隆东方603558.SH健盛集团96.9515.01,45710.108.6957.3315.21114.4815.0678.564.2363.023.534.190.951.051.160.490.550.610.290.400.460.500.660.7928242011109151312151110171311增持增持增持002640.SZ跨境通电商002127.SZ南极电商300577.SZ开润股份9.0215.61419.9124.524330.532.2660.400.770.980.360.510.650.801.061.3623129272015382922增持买入增持600315.SH上海家化日化603630.SH拉芳家化28.796.719313.532.3310.810.981.060.560.650.74362927242118增持 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度资料来源：wind，申万宏源研究注：其中安踏体育、波司登、申洲国际的股价和市值为港币，其余均为人民币第50页共51页简单金融成就梦想8.754.13657.772.01160.320.431.432.6327204122买入23300.381.94300740.SZ御家汇603605.SH珀莱雅'