家庭装饰品行业海外家居产业系列研究Ⅰ：以La~Z~Boy发展史，鉴国内沙发龙头之路 19页

'本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告目录核心观点4美国沙发产业分工明确，家具企业重产品与品牌4“买断”式零售体系下，沙发单品龙头蓬勃发展7积极应对地产周期，La-Z-Boy蓬勃向上7强产品和强品牌优势，助力功能沙发巨头的诞生10产品迭代+全球性供应链网络，构筑产品内核10持续营销，塑造“舒适”的品牌形象12渠道趋于多元化，逐步降低零售商束缚13La-Z-Boy估值分析14借鉴美国经验，看好国内沙发龙头持续成长性15软体行业的核心竞争力是什么？15良好的竞争格局，国内沙发龙头或将强者恒强15构筑前后端核心竞争力，顾家稳健成长可期16后端供应链：需求驱动，高SKU高周转打造核心产品力16前端渠道：庞大高效，拥抱新零售变革维持渠道力17核心管理：适度分权长效激励，造就高效稳定的管理架构18风险提示20图表目录图1：美国沙发市场规模4图2：美国房屋销售增速和沙发市场增速4图3：美国功能沙发和国内功能沙发占比5图4：美国人均可支配收入达4.5万元5图5：经销/直营/OEM/ODM销售模式图解6图6：美国沙发市场集中度7图7：美国沙发集中度和国内沙发集中度对比7图8：La-Z-Boy软体/木制家具业务营收（百万美元）7图9：La-Z-Boy功能沙发7图10：La-Z-Boy产品矩阵8图11：La-Z-Boy历史划分8图12：La-Z-Boy具备强产品迭代能力9图13：La-Z-Boy杠杆率持续下降9图14：La-Z-Boy市占率虽有下滑，依然维持稳定9图15：La-Z-Boy直营占比或逐步提升................................本.报告仅.供-巨.杉（上.海）资.产管理.有限.公司-巨.杉公.共邮箱.使用.p210图16：La-Z-Boy具备强产品迭代能力11请阅读最后评级说明和重要声明2/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告图17：La-Z-Boy每年坚持一定比例研发投入11图18：公司研发费用常年处于高位（单位：亿元）11图19：公司目前在美国有五大生产基地12图20：公司拥有全球供应链体系12图21：各家公司资产周转率12图22：各家公司存货周转率12图23：公司广告费用率常年处于高位13图24：公司广告植入《老友记》，推广“舒适”理念13图25：La-Z-Boy分渠道门店数量（家）13图26：La-Z-Boy批发业务各渠道占比13图27：La-Z-Boy自营FG单店收入14图28：La-Z-Boy自营FG店坪效14图29：La-Z-Boy估值分析14图30：La-Z-BoyEPS14图31：我国沙发市场规模16图32：我国传统沙发占比超过90%16图33：公司沙发SKU远高于业内同行17图34：顾家1896系列可选择16款不同类型搭配17图35：国内市场快速增长17图36：顾家门店数领先同行17图37：公司品牌宣传费用持续提升18图38：在同行业比较，公司品牌推广力度更大18图39：公司面向多品类战略，推行半事业部制度19图40：顾家家居单店销售额变化19图41：公司股权结构19表1：产品价格带5表2：美国沙发市场渠道占比6表3：美国沙发市场渠道占比12表4：La-Z-Boy销售渠道13表5：行业竞争格局16表6：公司首次股权激励概况19本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p3请阅读最后评级说明和重要声明3/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告核心观点不同于国内沙发经销商体系，美国近70%的沙发通过专业家居零售商销售，类似于苏宁/国美以买断形式来运营渠道。故对于沙发品牌商而言，虽无渠道运营压力，但其产品力和品牌力直接关系到能否获取优质零售商资源，进而实现渠道扩张。在此背景下，La-Z-Boy凭借强产品和强营销，逐步成长为美国第一大沙发品牌：1）产品端：公司是功能沙发的开创者，如果说前期的发展主要靠功能沙发核心部件的专利保护，那么公司后来的持续引领行业，并成功穿越80s-90s年代美国地产周期，主要依赖长期以来研发和技术积淀带来的产品迭代能力：1987年至今，公司每年研发费用率维持在0.5%-1%区间，累计研发投入近3亿美元。同时，公司通过全球化的供销网络，实现成本和交付的有效管控；2）强营销：公司在发展过程中完成了如针对女性群体的精准营销、老友记广告植入等经典案例，并且即便在2009-2012年的低谷期，依然坚持高广告投入，经历了50年发展，成功塑造“舒适”沙发的品牌形象。从美国市场可见，大多数成品家具领域，SKU管理能力决定企业规模的天花板。沙发及配套品表现出更强的个性化需求，使得休闲沙发较难出现大企业（Ashley市占率10%），而是功能沙发（偏标品）龙头Lazboy的市占率更高。回看中国市场，功能沙发龙头敏华控股的确是业内规模最大的企业之一，不过在休闲沙发占据主流市场的背景下，顾家家居优秀的多品类管理能力，或将大幅提升企业成长的天花板，助力其成为沙发行业的又一龙头。并且，顾家家居凭借品类扩张能力，亦有望带动渠道红利，我们认为，在未来的大家居时代亦存在想象空间。美国沙发产业分工明确，家具企业重产品与品牌目前沙发市场在美国已经进入成熟期，根据Euromonitor数据，大约有142亿美元市场规模，近十年复合增速为2%，增速相对比较稳定。在美国，沙发市场虽需求受地产影响，但影响相对比较有限（相关系数为0.5，为中度相关），主因沙发需求除了换房推动外，还有老旧房屋的家居更换需求；相比木质家具，沙发因覆盖层容易污染和磨损，且软垫伴随时间推移而缓冲减少，故更换周期更短，通常为5~8年左右。图1：美国沙发市场规模图2：美国房屋销售增速和沙发市场增速请阅读最后评级说明和重要声明4/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E-10%房屋销售增速沙发增速20%15%10%5%2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-010%-5%请阅读最后评级说明和重要声明4/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告美国沙发市场规模（百万美元）同比增长-10%资料来源：Euromonitor，长江证券研究所资料来源：Euromonitor，美国商务部，长江证券研究所本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p4请阅读最后评级说明和重要声明4/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告长时间用户教育+高人均可支配收入，功能沙发占据主流市场。在美国沙发品类中，功能沙发占比相对更高，主因美国是功能沙发的诞生地，具有较长的发展历史，消费者认同度较高。同时，功能沙发普遍贵于传统的休闲沙发，考虑美国人均可支配收入较高，亦有助于产品普及。图3：美国功能沙发和国内功能沙发占比图4：美国人均可支配收入达4.5万元请阅读最后评级说明和重要声明5/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40%10%中国美国功能渗透率500004500040000350003000025000200001500010000500001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国人均可支配收入（美元）请阅读最后评级说明和重要声明5/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告资料来源：产业信息网，长江证券研究所资料来源：美国经济分析局，长江证券研究所表1：产品价格带品牌名称单价Ashley$299（2人）~$3615（6人）La-Z-Boy$839（3人）-$2979（3人）CHEERS（敏华芝华仕）$599（3人）~$2799（7人）资料来源：各公司官网，美国亚马逊，长江证券研究所美国零售商具有较强的渠道管控力，因而对于家具企业而言，产品力和品牌力更为重要。美国零售商在沙发终端占比达70%，不同于国内家具品牌拥有较强管控的线下渠道，红星、美凯龙等家具零售商仅作为商铺出租方。相比而言，美国零售商占据沙发卖场70%的通路：1）作为品牌产品，例如La-Z-Boy等品牌，零售商对其采取买断形式；类似于中国的苏宁和国美，2）通过OEM、ODM模式贴牌直销，例如敏华等绝大多数国内沙发品牌以该模式在美国出售商品；同时，线上渠道和经销商自营渠道亦占比20%左右，相对较低。在美国强势的零售商背景下，有效降低了家具品牌商的终端经营门槛，让家具品牌商专注于产品研发和推广；同时，在买手制下，零售商对家具产品进行筛选，缺乏产品力和品牌力的中小品牌逐步被淘汰，拥有产品和品牌优势的家具公司逐渐脱颖而出。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p5请阅读最后评级说明和重要声明5/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告图5：经销/直营/OEM/ODM销售模式图解资料来源：顾家公告，长江证券研究所表2：美国沙发市场渠道占比类别介绍美国沙发市场渠道占比代表家居专卖店纯粹的家具零售商，它们拥有家具销售渠道，但并不负责生产环节。一方面，买手制，代理知名沙发品牌；另一方面，它们也向第三方厂商以OEM或ODM形式采购，并贴牌出售70%RoomstoGo、BerkshireHathawayFurnitureDivision网络零售商线上渠道9%Wayfair、LauraAshley零售连锁店既是生产商，也是零售商，同时也向第三方生产商采购产品及向第三方零售商批发出售产品，这类零售商占比较小8%Ashley、La-Z-Boy百货商场综合经营多种品类3%macy"s其他非杂货专业零售商10%资料来源：维基百科，中国产业信息网，长江证券研究所美国沙发行业集中度较高。美国市场CR2为32%（La-Z-Boy/Ashley沙发市占率分别为20.8%/11.5%），CR10达79%；相比而言，中国前两家集中度仅10%，集中度仍有较大提升空间。美国沙发行业之所以具备较高的集中度，主因行业发展较早，在此前的发展过程中，已经历了数轮的洗牌，龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐步跑赢行业。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p6请阅读最后评级说明和重要声明6/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告图6：美国沙发市场集中度图7：美国沙发集中度和国内沙发集中度对比OthersLa-Z-Boy21%21%AshleyNo.5-1011%28%ManwahLaneHolding9%10%35%30%25%20%15%10%5%0%美国CR2中国资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所资料来源：中国产业信息网，公司公告，长江证券研究所“买断”式零售体系下，沙发单品龙头蓬勃发展积极应对地产周期，La-Z-Boy蓬勃向上La-Z-Boy由躺椅业务起家，是目前美国最大的软体家具制造商。La-Z-Boy1927年由密歇根州门罗的两位表兄弟EdwardKnabusch和EdwinShoemaker共同创立，以生产躺椅起家；二战结束后，公司躺椅发展迅速；1983年推出第一款功能沙发，此后业务重心转向功能软体家具（倚躺沙发、沙发床、组合沙发等）。公司目前拥有软体家具（La-Z-Boy、England品牌）、木制家具（AmericanDrew,Hammary,Kincaid品牌）两类业务，并自建部分零售渠道。2017年营收15.20亿美元，其中软体家具/木制家具/零售占比68%/6%/26%，占美国软体家具市场份额约21%，为美国最大的软体家具制造商。图8：La-Z-Boy软体/木制家具业务营收（百万美元）图9：La-Z-Boy功能沙发2,5002,0001,5001,000500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160软体家具木制家具资料来源：La-Z-Boy年报，长江证券研究所资料来源：La-Z-Boy官网，长江证券研究所本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p7请阅读最后评级说明和重要声明7/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告图10：La-Z-Boy产品矩阵业务板块品牌矩阵产品类型产品定位recliners（沙发躺椅）and旗舰品牌La-Z-Boymotionfurniture,sofas,loveseats（双人沙发）,软体家具业务chairs,sectionals（扇形沙发）,modular（组合沙发）,ottomans（无背沙发椅）东北部农村利基市场起家，向Englandandsleepersofas（沙发床）西部扩展；价格适中等客厅、卧室、厨房、装饰性中等价位，木饰面，产品系列AmericanDrew家居、家庭办公家具涵盖了各种风格类别包括传统、过渡和现代木制家具业务Hammary装饰性家居（桌子，墙壁系统和娱乐单元到室内装潢）零售业务Kincaid客厅、卧室、厨房、装饰性定位高端，主要提供实木家具家居资料来源：La-Z-Boy公告、官网，长江证券研究所LA-Z-BOY纵观La-Z-Boy发展史，按照其收入增速变化，大致可以划分为三个时间周期：2001年前是收入稳步上行的稳步成长期，2002-2010年是在地产压制下的积极调整期；2011-2017为业绩修复期。图11：La-Z-Boy历史划分请阅读最后评级说明和重要声明8/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%收入增速净利润复合增速股价复合增速eps均值/10PE均值/1001988-20012002-20102011-2017请阅读最后评级说明和重要声明8/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告资料来源：La-Z-Boy公告，Bloomberg，长江证券研究所Ø2001年前是公司的稳步成长期：公司收入可以维持在10%以上的复合增速，年营收逐渐从1987年的4亿美元成长为22亿美元；虽然期间地产存明显周期性波动，但公司依然维持稳健高速增长，主因在此期间：1）持续研发投入，公司持续进行产品迭代，产品设计和产能建设持续推进，先后推出如Reclina-Rocker等爆款产品，且产能持续跟进，除了在国内建设产能外，亦开启全球化布局；2）精准营销，面向女性客群，针对女性群体消费能提升（女性就业群体从60s的30%升至80s近60%），公司针对女性客户进行产品重新设计并推出针对女性的宣传广告；3）外延并购以丰富产品矩阵：1985年公司收购BurrisIndustries（高端运动椅），1986年相继收购RoseJohnsonIncorporated、HammaryFurniture（室内装潢制造商），1988年1月收购KincaidFurnitureCompan（y实木类家具），1999年购买了LADD请阅读最后评级说明和重要声明8/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告家具。受业绩推动，公司股价每年保持13%的复合增速。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p8请阅读最后评级说明和重要声明8/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告图12：La-Z-Boy具备强产品迭代能力60%40%20%0%-20%-40%1988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12地产同比增速LZB收入同比增速美国家具和家用设备个人消费支出同比增速资料来源：美国经济分析局，La-Z-Boy公告，长江证券研究所Ø2002年-2010年是公司调整期。伴随美国经济下行，公司经营承压，收入/利润复合变动为-9.55%/-3.42%，受业绩拖累，公司股价期间复合变动为-12.46%。为应对在此期间：1）公司积极进行瘦身，逐步降低杠杆率。公司相继关闭了LeaIndustries和Pilliod工厂，并进行品牌精简，如取消了LADD产品；2）继续保持营销推广力度，即使在2010年（2000年以来收入低点），依然保持4400万元营销投入，为后期行业回暖蓄力；图13：La-Z-Boy杠杆率持续下降图14：La-Z-Boy市占率虽有下滑，依然维持稳定请阅读最后评级说明和重要声明19/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告55%50%45%40%35%30%25%20022004200620082010201220142016资产负债率24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2008200920102011201220132014201520162017沙发市占率请阅读最后评级说明和重要声明19/21本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9行业研究┃深度报告资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，欧睿咨询，长江证券研究所Ø2011年至今随着美国经济进入新一轮上行周期。在本轮上行周期中，公司最大变化是提升旗下FG门店（家具展示店）的自营比例，在4-5-5增长策略引导下，即：2014-2018年期间，FG门店实现单店销售400万美元、门店扩展至400家；同时，公司计划将FG自营比例提升至50%（2017年FG门店/FG自营/单店销售额分别为350家/146家/325万美元），若计划顺利达成，自营占比将从26%升至33%（假设自营新增50家，单店收入400万美元）。在零售商主导的渠道背景下，公司通过自建FG渠道，在加速品牌推广、持续贡献利润的同时，亦可以提升厂商的终端渠道管控。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p9请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图15：La-Z-Boy直营占比或逐步提升40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018E直营占比资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所强产品和强品牌优势，助力功能沙发巨头的诞生产品迭代+全球性供应链网络，构筑产品内核持续研发投入，构筑产品壁垒。公司作为功能沙发开创者，拥有功能沙发主体核心专利，如果说公司早起发展时，产品优势来自专利壁垒，竞品难以短期模仿，给予公司成长的温床；公司后期发展更多靠稳定的研发投入带动持续产品迭代，自1987年以来，公司每年研发费用率相对比较稳定，约0.5%-1%的水平，研发投向例如模型车间、测试实验室和三维印刷实验室等（选自2017年），自1987年至今，累计研发投入近3亿美元。自公司推出功能沙发后，又持续推出沙发类功能性新品，直击用户痛点：如1947年开始生产躺椅、60年代公司相继推出Reclina-Rocker躺椅等爆款产品、其后又陆续推出适合女性及亚洲人体型的躺椅；从面料端，公司亦开发出如iClean系列，增强面料的抗污和舒适性。快速的产品迭代可以有效提升用户口碑。考虑技术研发具有传承性，看好公司持续提供高品质产品。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告1929•开发出第一把装有软垫的功能舒适椅年1951•推出平台摇杆，此后陆续推出内置脚凳、自动脚托（亦称Otto-Matic自动化脚凳）年1950s•推出双人沙发座椅；1961年，公司引进了摇摆功能椅，一个兼具摇椅及躺椅两种功能的革命性产品末1960•相继推出Reclina-Rocker躺椅、Reclina-Way壁椅、La-Z-Touch躺椅、Reclina-Rest躺椅等年末•公司推出了一款卧铺沙发，成为从公司流行躺椅业务中分离的第一个产品；通过改进极受欢迎的1977Reclina-Rocker，创造了WallReclina-Rocker年1983•LAZBOY引进了第一套休闲沙发，自此在休闲沙发领域占据了一席之地年1992•出现了LAZBOY的美国家居系列；其单椅具备了摇摆、旋转、升降等功能年2000•今天，LAZBOYD的设计还包括储物、按摩及加热、内置电话、平板支架等功能。后图16：La-Z-Boy具备强产品迭代能力资料来源：La-Z-Boy公告、官网，长江证券研究所图17：La-Z-Boy每年坚持一定比例研发投入图18：公司研发费用常年处于高位（单位：亿元）请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%19870.0%198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017研发费用率0.800.700.600.500.400.300.200.100.002011201220132014201520162017乐至宝顾家敏华请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告资料来源：La-Z-Boy年报备注：1993-1999年研发费用缺失，长江证券研究所资料来源：La-Z-Boy公告备注：使用当期汇率计算，长江证券研究所全球供应链体系保证公司产品多样性与高周转。公司采用全球化的供应链，除了在美国拥有五大生产基地，在亚洲和墨西哥亦有布局，根据公司2017年年报，亚洲区域主要负责原材料和零部件采购；墨西哥区域主要负责裁剪和缝纫；美国以加工和组装为主。这么做的目的是充分利用当地人力资源或原材料禀赋，而美国统一组装、生产则更有利于实现产品质量管控。通过公司全球化的供应交付体系，可以实现175种风格和1000种皮艺及布艺面料的任意组合，同时，可实现4周内交货，在提升用户体验同时，亦提升自身周转率。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图19：公司目前在美国有五大生产基地图20：公司拥有全球供应链体系美国本土：采购钢，弹簧，泡沫和硬木框架产地；产品制造中心、配送中心中国：采购经剪裁的皮革和布匹（占比不到45%）；电子元件墨西哥：对皮革和布匹进行剪裁和缝纫资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所表3：美国沙发市场渠道占比供应环节供应国原材料中国：大部分皮革和布匹，电子元件等；美国：钢，弹簧，泡沫和硬木框架；墨西哥：皮革和布匹缝纫墨西哥生产组装美国资料来源：各公司公告，长江证券研究所图21：各家公司资产周转率图22：各家公司存货周转率请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告2.11.91.71.51.31.10.90.70.57.06.56.05.55.04.54.02011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-123.5请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告2011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12la-z-boy顾家家居敏华控股la-z-boy顾家家居敏华控股资料来源：各公司公告，长江证券研究所资料来源：各公司公告，长江证券研究所持续营销，塑造“舒适”的品牌形象顺应时代趋势，公司积极推动营销活动。打造舒适生活的品牌形象，有效提升产品辨识度：自20世纪60年代初，La-Z-Boy相继签约了JimBackus（以其作为卡通人物Magoo先生的声音而闻名）等名人，其中仅Backus就为La-Z-Boy录制了超过15000个电视和广播广告。其中，公司成功植入老友记，以传达舒适的产品理念，加速产品推广。客户群体方面：这一时期公司开始积极寻求吸引女性（因在职女性占比大幅提升，），其家具在20世纪80年代中期进行了重新设计，并在20世纪90年代初开始针对女性宣传广告。1991年，La-Z-Boy推出了历史上规模最大的广告活动，没有使用一个电视广告，而是集中在杂志上，以迎合高档女性。同时，随着东欧市场的开放，La-Z-Boy开始迈向全球化，努力在欧洲销售其躺椅，并在1993年开发出针对较小的亚洲体型设计的躺椅。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图23：公司广告费用率常年处于高位图24：公司广告植入《老友记》，推广“舒适”理念8%7%6%5%4%3%2%1%0%20072008200920102011201220132014201520162017乐至宝顾家敏华资料来源：各公司公告，长江证券研究所资料来源：新浪家居，长江证券研究所渠道趋于多元化，逐步降低零售商束缚面向批发，自营占比提升。La-Z-Boy销售渠道分为自营FG店、经销商FG店、家居零售ComfortStudio店及其他渠道，其中2017年自营FG店营收占比26%，较2007年提升14pct。自营店效方面，2017年较2007年提升60.43%。在零售商主导的渠道背景下，公司通过自建FG渠道，在加速品牌推广、持续贡献利润的同时，亦可以提升厂商的终端渠道管控。表4：La-Z-Boy销售渠道分类渠道形态注释零售自营FG专卖店FG（furnituregallery）为La-Z-Boy独立卖场，展示和销售定制家具为主经销商FG专卖店家居零售ComfortStudio专卖店多品类家居零售商，La-Z-Boy拥有专区；销售成品家具为主批发其他大型家具零售商ArtVanFurniture,ebraskaFurnitureMartandSlumberlandFurniture其他独立零售商渠道资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所图25：La-Z-Boy分渠道门店数量（家）图26：La-Z-Boy批发业务各渠道占比请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告700600500400300200100038%33%32%32%28%32%35%44%34%31%27%27%14%17%14%16%17%11%10%8%8%15%16%8%48%49%54%52%55%57%55%48%58%61%58%57%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200720082009201020112012201320142015201620172006200720082009201020112012201320142015201620170%请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告FurnitureGalleries店数ComfortStudio店数其中自营FG店数经销商专卖店大型经销商独立零售商资料来源：La-Z-Boy公告年报，长江证券研究所资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图27：La-Z-Boy自营FG单店收入图28：La-Z-Boy自营FG店坪效请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告4003503002502001501002,0061,8061,6061,4061,2061,00680660640620620052006200720082009201020112012201320142015201620176请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告2005200620072008200920102011201220132014201520162017自营FG单店收入（万美元）自营FG坪效（美元/平方米）资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所资料来源：La-Z-Boy公告，长江证券研究所La-Z-Boy估值分析就发展阶段看，2001年前是美国沙发龙头的快速发展期，且考虑人均可支配收入和人均GDP情况，和目前中国相近；但相比中国沙发龙头（如顾家），La-Z-Boy缺乏对渠道的绝对掌控力，无论毛利率或净利率水平均有所欠缺，故即使在发展同阶段，中国沙发龙头的PE或高于美股沙发龙头。图29：La-Z-Boy估值分析图30：La-Z-BoyEPS请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告2.035302520151050201520171989ttm收盘价40351.5301.0250.520150.010-0.55199119931995199719992001PE2003200520072009201120130-1.0-1.51989199219951998200120042007201020132016EPSttm（美元）请阅读最后评级说明和重要声明19/21行业研究┃深度报告资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所Ø2001年前是公司的快速成长期，公司PE均值为10X，相对比较稳定，在该时间区间，虽然地产存明显周期性波动，但公司业绩依然维持稳健高速增长，其背后来自公司持续的产品迭代和营销能力；公司股价增长主要依赖EPS拉动；Ø2002-2011年，行业进入下行周期，因期间部分年度业绩miss，导致PE出现大幅波动，但考虑公司积极进行调整，如产品和品牌瘦身，坚持营销推广，公司PE均值上升至14X（剔除业绩异常点），股价下行主要由业绩拖累；Ø2012年后，伴随地产周期上行，公司PE逐步提升，均值升至21X，2014年后，公司PE之所以出现下降，主因业绩兑现，逐步消化至18X。总结来看：La-Z-Boy的PE-BAND相对没有那么宽幅，一个可能的原因是功能沙发市场相对细分同时可对标标的少，股价和市值主要是由EPS驱动。体量逐步壮大的过程请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告中，市值和估值会更稳定及享受相对溢价。更值得注意的是，在行业调整、格局洗牌期，公司的积极举措带来的提集中度趋势（第二阶段），资本市场或倾向于向上给估值。借鉴美国经验，看好国内沙发龙头持续成长性软体行业的核心竞争力是什么？借鉴美国沙发龙头发展经验：Ø产品力和品牌力是行业的核心竞争力。美国市场，沙发品类的渠道大多采用买断形式（类似国美电器），因而企业间的渠道力差别不大，对于产品和品牌更为看重。关于产品力，体现为供应链管控（尤其是成本控制）以及材料研发；品牌力则是更多依靠长期、持续的广告投放和市场教育来形成。Ø功能性标品集中度提升相对更为容易。从美国市场可见，功能沙发（偏标品）龙头Lazboy的市占率更高，而休闲沙发较难出现大企业，沙发及配套品表现出更强的个性化需求，使得休闲沙发较难出现大企业（Ashley市占率10%），SKU管理能力决定企业规模的天花板。回看中国市场：Ø敏华&顾家为国内沙发市场两大龙头，成长的驱动力存在差异：其中，1）功能沙发龙头敏华控股已成长为国内规模领先的沙发企业，成本管理能力是其成长的核心驱动力；2）作为国内休闲沙发龙头，顾家家居快速成长的关键在于多品类管理能力。考虑国内传统的休闲和布艺沙发仍是绝对主流市场（累计占比达90%），SKU管理决定企业发展上限。Ø不同于美国市场的中国特色，经销商体系同样重要。国内家居销售绝大多数依赖经销商体系，而且采用的是独家代理形式，因而经销商之间的实力差异很大程度会影响产品销售，这是与美国市场不同的地方。对于经销商实力的衡量，无非还是经销商数量、单店销售额、坪效、经销商利润率等指标。从终端渠道来看，顾家和敏华处于软体行业的前列。良好的竞争格局，国内沙发龙头或将强者恒强区域品牌林立，行业集中度低。由于软体家具的个性化突出且进入门槛低，行业内存在众多中小企业，这些企业受制于生产非工业化的制约，大多只是区域品牌，甚至是无品牌产品。相比之下，龙头企业借助上市之后的融资能力，可加大对生产自动化、渠道扩张、品牌营销等方面的投入，其优势将逐步放大。皮艺/功能沙发龙头优势显著，布艺沙发成下一个主战场。2018年，我国沙发市场规模预计约为1700亿元，按品类主要分为皮艺沙发、布艺沙发和功能沙发，其中皮艺/功能沙发分别形成以顾家/敏华为首的龙头企业，占沙发全品类份额的3%/7%，在生产工艺、渠道布局等方面构筑了较高的护城河。布艺沙发则由于单价低、工序较少等因素，进入门槛低，行业仍处于红海市场。不过，从行业空间来看，布艺沙发的市场体量约为皮艺沙发的1倍以上，其商业价值毋庸置疑。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图31：我国沙发市场规模图32：我国传统沙发占比超过90%2,50013%12%2,00011%1,50010%9%1,0008%7%5006%05%2015A2016A2017E2018E2019E2020E沙发市场规模（亿元）YOY45040035030025090.20%20091.90%91.10%90.80%15094.20%93.20%100500200920102011201220132014功能性沙发销售额（亿元）传统沙发销售额（亿元）资料来源：CSIL，长江证券研究所资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所表5：行业竞争格局公司名称主打产品门店数量收入规模顾家家居皮沙发超3500家66.65亿元（2017年）敏华控股功能沙发2399家81.12亿元（2017年）左右家私以传统沙发为主2900家超过20亿元斯可馨布艺沙发约2000家华达利以传统沙发为主约160家资料来源：Wind，各公司官网，长江证券研究所立足于休闲和功能沙发两条赛道，顾家与敏华各有护城河。休闲沙发主要是指皮艺/布艺沙发，其特点在于个性化需求强，因而要求企业具备良好的设计、品类和供应链管理能力，高SKU的产品结构下如何管控成本是核心竞争力；反观功能沙发，外观同质化较为明显，因而通过垂直供应链管理打造的“性价比”优势才是核心竞争力，这一点与定制家具较为类似。顾家和敏华分别作为休闲沙发和功能沙发的龙头，已在各自领域构筑较高的护城河，短期内其格局难以打破。家居卖场渠道下沉助力沙发行业洗牌。以红星美凯龙和居然之家为首的家居卖场，未来几年制定了高速扩张计划，在一二城市渠道相对饱和的情况下，向三四线下沉是大方向。我们认为，这种渠道下沉将加速中型企业的掉队，其原因在于，三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高，消费两极分化，一部分追求低价，一部分追求知名品牌。全国品牌与地方作坊相比，成本和价格都不占优，在低端市场的竞争力不强；在中高端市场中，以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势，导致一批中型企业会出现难招商，开店少等问题，逐渐与龙头企业拉开差距。构筑前后端核心竞争力，顾家稳健成长可期后端供应链：需求驱动，高SKU高周转打造核心产品力家居行业是组织运营能力的密集型产业，SKU、品类都很复杂，对供应链的能力要求很高。而相比柜类、床垫等家居家品，沙发的装饰属性更强，随着企业营收规模的扩大、消费者需求的变化和升级，家具公司需要面对越来越多的长尾订单和越来越快的产品更请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告新，如何打通“设计-生产-销售”供应链，实现高SKU高周转是沙发企业的核心竞争力之一。顾断创新的多样化产品能够顺利销售，是公司能实现高SKU高周转，一直领跑行业的关键所在。1）设计端：公司拥有专门的设计团队，为沙发的配色、款式等全方位要素制定大方向，这些设计师会紧密跟踪时尚前沿，是顾家沙发设计领先的核心；2）供应端：采用流水线生产，模块化的生产方式大幅降低高SKU带来的生产壁垒，并且由于皮艺缝制、沙发组装等环节的自动化程度较低，熟练工储备亦是壁垒之一；3）渠道端：公司高产出的样品会在部分渠道进行试销，进而决定是否全面推广，公司长期采用这套反馈机制，打造了强大的供销体系。图33：公司沙发SKU远高于业内同行图34：顾家1896系列可选择16款不同类型搭配9008007006005004003002001000顾家左右芝华仕华达利斯可馨sku合计（个）资料来源：天猫官方旗舰店，长江证券研究所资料来源：顾家官网，长江证券研究所前端渠道：庞大高效，拥抱新零售变革维持渠道力图35：国内市场快速增长图36：顾家门店数领先同行45100%4080%353060%2540%201520%100%50-20%20112012201320142015201620172018H13500300025002000150010005000顾家家居敏华控股左右家私斯可馨华达利资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：各公司公告、公司官网，长江证券研究所注：取自各公司2016年渠道数据，公司经销体系规模业内领先。截至2018H1，顾家在国内拥有超过4000家专卖店，其中近95%为经销商店，庞大的营销渠道是为公司业务拓展，产品周转等方面提供了巨大优势。内销收入（亿元）同比增长公司经销商盈利能力优于行业水平。根据草根调研了解，公司经销商毛利率约为45%-50%，减去销售费用（15%-20%）、广告促销（7%-8%）及店租后（不同城市差异较大），地级市净利率达12%-15%；县级市因为运营成本低，净利率可以达到20%。公司的渠道优势得以维持，主要是以下几点原因：请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告Ø重视用户体验：1）基于公司庞大的沙发产品体系，专卖店可根据当地特色进行店面布置，公司市场部亦会有专人进行定期指导；2）通过优化生产流程缩短交货周期，目前从客户下单到收货仅需45天左右，属行业前列；3）人性化的售后服务，如每年一次的沙发免费清洗活动，逐步沉淀用户口碑；Ø立体式的品牌推广：公司的品牌投入可分为公司级别的全国投放以及经销商级别的区域投放。公司层面，每年在纯品牌投入近1亿元，以线上、线下的品牌推广和品牌文化宣传为主，例如去年4月推出“超级品牌日”，8月推出“全民顾家日”等，活动产生的流量最终导入线下门店。经销商层面，区域卖场、道路等广告投放以经销商为主，这类精准投放更结合地域文化。Ø完善的培训体系：通过数十年经营，已经积累了从装修-摆场-营销-导购端的完善培训体系，加速经销门店成熟和盈利。图37：公司品牌宣传费用持续提升图38：在同行业比较，公司品牌推广力度更大690%80%570%460%50%340%230%20%110%00%201320142015201620172018H1广告宣传推广费（亿元）同比增长8%7%6%5%4%3%2%1%0%顾家家居欧派家居索菲亚美克家居喜临门梦百合广告费用占营收比例（2017年）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind注:统计的是销售费用中广告宣传费和展销费，长江证券研究所核心管理：适度分权长效激励，造就高效稳定的管理架构半事业部制度实现了分权经营和统一管理的协调。自2012年起，公司以李东来总裁为主导，设立了极具特色的“半事业部制度”。1）从职能划分上，一方面将销售职能事业部化，按照沙发、软体等品类划分为5个独立的前端事业部，权力充分下放；另一方面将采购、生产等职能平台化，构建制造、供应链、研发等公用平台，为各事业部统一解决后端环节。在此体系之下，事业部偏向于策略和产品中心，更加专注于市场，形成前端与后端的精细化分工。2）从激励层面上，建立了绩效文化，高管收入大部分与年底业绩挂钩，并且事业部管理层可持有部门股份，部门若盈利达标，可享受分红；同时，根据收入、利润和经销商满意度等维度对各营销事业部进行严格的KPI考核，通过激励政策激发了事业部团队的活力。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告图39：公司面向多品类战略，推行半事业部制度图40：顾家家居单店销售额变化顾家家居卧休集布定功国室闲成艺制能际产产产沙家产事品品品发居品业事经经经事事部业营营营业业部部部部部部供应链运营中心、互联网运营中心、研发本部、制造本部20018016014012010080604020020132014201520162017资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所资料来源：顾家公告，长江证券研究所单店销售额（万元）长效激励，造就稳定的组织架构。1）股权结构方面，公司实际控制人顾玉华、王火仙、顾江生三人通过顾家集团、TBHomeLimited共计持有顾家家居75.54%的股份，控制权稳定；2）管理层结构方面，上市之前，董事长顾江生便大胆采用职业经理人制度，引进原美的副总裁李东来为公司总裁，实现了所有权与经营权的分离。与此同时，采用长效管理机制，2017年针对董事、中高管及核心技术人员，首次发布股权激励方案，并于11月授予1564.10万股，占公司总股本的3.65%。长效的股权激励措施有效绑定了管理层和公司整体的利益，管理层在上市前完成职业经理人制度构建后基本保持稳定，任职期限多超过5年。图41：公司股权结构资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所表6：公司首次股权激励概况激励对象授予股票数占当时总股本比例中层管理人员、核心技术人员人均授予股票数业绩考核目标公司董事、中高层管理人员及核心技术人员（共96人）1564.10万股3.65%9.84万股以2016年为基期，2018-2020年（A）营收分别增长44%/73%/107%；（B）净利润分别增长32%/52%/75%。资料来源：公司公告，长江证券研究所注：数据来源于限制性股票激励计划首次授予登记完成公告综上，公司在产品/渠道/管理优势显著：生产端，公司以设计驱动供销网络，依靠强大供应链体系，以实现高sku、高周转，满足客户对沙发的个性化需求；渠道端，目前门请阅读最后评级说明和重要声明19/21 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p20行业研究┃深度报告店数已达4000家，为行业之首；管理端，半事业部制下，精细化分工和激励并重，保障前端狼性和后端高效。短期来看，地产周期主要是对家居板块估值有压制，从中长期来看，家居龙头可享受渗透率与集中度同步提升红利，或可获得确定性高增。同时，顾家通过和居然、阿里跨界合作，构建入口-平台-产品的超级生态圈，共赢效应下有望实现非线性发展，加速行业破局。预计公司18/19年EPS为2.45/3.06元，对应PE18/15X，继续重点推荐。风险提示1、地产销售大幅下行；2、公司渠道拓展不及预期。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用p20请阅读最后评级说明和重要声明20/21'