高端消费品的春天--快速成长的珠宝首饰行业 228页

'高端消费品的春天--快速成长的珠宝首饰行业观点聚焦证券研究报告2011年7月4日小盘股研究部高端消费品的春天李永喜1分析员，SAC执业证书编号：S0080511010002liyongxi@cicc4>>.cn 快速成长的珠宝首饰行业投资提示：随着经济的发展和财富的积累，中国消费升级不断推进，目前已经进入了消费多样化阶段。中产阶级的崛起和富裕人群的增加推动了高端消费品市场快速发展，尤其是中国有消费传统的珠宝首饰消费增速远远领先于其他消费行业。行业龙头公司均迎来高速发展良机，重点关注老凤祥（600612.SH，推荐）、潮宏基（002345.SZ，审慎推荐）和明牌珠宝（002574.SZ，审慎推荐）。理由：迅速崛起的中国珠宝首饰市场有望成为全球最大的市场。2000年以来，中国政府逐步放开了对黄金等贵金属的行政管制，全面市场化的珠宝首饰市场迎来了快速成长，过去八年金银珠宝零售总额年均复合增长31%。目前行业规模达到2200亿元，仅次于美国位居全球第二位。与文化相近的亚洲国家相比，我国人均珠宝首饰消费量远远落后。随着人均可支配收入的提高、婚庆市场的繁荣，我国珠宝首饰消费市场将继续保持快速的增长。预计未来5年行业增速将保持在15%，市场规模将超过4000亿元。行业集中度较低，品牌化过程为龙头公司提供扩张良机。行业龙头的市场份额均不超过10%，规模最大的三家企业市场份额合计由2009年的15.2%提高至2010年的19.5%，显示行业集中度正逐步提升，首饰消费“品牌化”的趋势非常 明显。在此过程中，规模领先或者能够借助资本市场融资迅速扩张的行业龙头将获得行业规模扩大和市场份额提高的双重利好，值得重点关注。估值与建议：老凤祥（600612.SH，推荐）：拥有160多年历史的百年老店有望借助上市公司平台由区域品牌打造成全国品牌。行业景气依旧，业绩增长有望不断超出预期，未来两年收入和净利润复合增长29%和43%。自营旗舰店建设以及零售模式推广将提升高毛利零售业务占比和整体盈利能力。我们上调公司盈利预测9%，同时上调目标价至41.9><>76元，重申“推荐”评级。潮宏基（002345.SZ，审慎推荐）：公司为设计领先、精耕渠道的K金首饰龙头。独特的差异化竞争优势以及迅速扩张的自营销售渠道将驱动公司09~12年收入和净利润复合增速分别达到43%和34%。目前股价对应2011～2012年的市盈率分别为35.3x和25.7x，作为国内珠宝首饰行业新秀，经历上市之后几年的快速门店扩张后，拥有渠道优势的潮宏基将迎来稳定的快速增长阶段。鉴于估值在目前的市场环境中暂无优势，我们首次关注给予“审慎推荐”的投资评级。明牌珠宝（002574.SZ，审慎推荐）：公司为产业链完成、铂金优势明显的珠宝首饰龙头企业。上市融资后，公司将加快门店扩张步伐，同时产能也将扩大近一倍。未来两年收入和净利润复合增速分别为34%和32%，剔除2010年的非经常性损益影响，净利润复合增速达到46%。目前股价对应2011和2012年市盈率分别为25x和18x。按照2011年 30x目标市盈率，给予目标价33.2元，潜在上涨空间20%。首次关注给予“审慎推荐”评级。风险：金价大幅波动导致公司盈利低于预期；市场下跌，估值水平下降。公司估值表公司名称代码投资评级股价总市值CAGR2011-7-1（亿元）20102011E2012E20102011E2012E10~1220102011E2012E20102011E2012E老凤祥600612.SH推荐34.74116.50.91.41.8125%60%27%43%39.925.019.67.05.54.3潮宏基002345.SZ谨慎推荐26.5447.80.60.81.022%31%37%34%46.335.325.71.81.61.4明牌珠宝002574.SZ谨慎推荐27.5266.00.91.11.646%22%42%32%30.524.917.57.21.81.6PBEPS盈利增长(%)PE1报告贡献人：彭颖pengying@cicc>.cn中金公司研究部：2011年7月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录奢侈品消费市场持续增长.................................................................................................................................4世界奢侈品消费稳定增长..........................................................................................................................4中国奢侈品市场高速增长，空间广阔........................................................................................................4强劲动力将持续推动中国奢侈品市场发展.................................................................................................4硬奢侈品在奢侈品细分行业中增速最高，值得重点关注...........................................................................5珠宝首饰行业...................................................................................................................................................6 全球珠宝首饰市场恢复性增长，规模超过2000亿美元............................................................................6黄金和钻石是最主要的珠宝首饰材料........................................................................................................6中国和印度成为珠宝首饰市场最大的推动力量.........................................................................................6迅速崛起的中国珠宝首饰市场..................................................................................................................6金银珠宝销售增速领先其他消费行业........................................................................................................7中国珠宝首饰行业值得长期看好...............................................................................................................7各细分市场展望........................................................................................................................................7 竞争格局.................................................................................................................................................10行业内知名企业比较................................................................................................................................11投资建议.................................................................................................................................................12老凤祥(600612.SH)：推荐............................................................................................................................14潮宏基(002345.SZ)：审慎推荐.....................................................................................................................16明牌珠宝(002574.SZ)：审慎推荐..................................................................................................................19周生生(0116.HK)：无评级.............................................................................................................................22六福集团(0590.HK)：无评级.........................................................................................................................23品牌故事：从Tiffany 看珠宝首饰品牌发展...................................................................................................24图表图表1：全球奢侈品消费不断增长..............................................................................................................................4图表2：中国奢侈品消费增速更快..............................................................................................................................4图表3：十大奢侈品消费国及其增速..........................................................................................................................4图表4：中国高净值人群迅速扩大..............................................................................................................................4图表5：我国二三线城市消费潜力巨大......................................................................................................................5图表6：购买奢侈品态度意愿调查..............................................................................................................................5图表7：中国消费者在境外奢侈品消费额更大 ...........................................................................................................5图表8：奢侈品行业分类............................................................................................................................................5图表9：全球珠宝首饰市场........................................................................................................................................6图表10：黄金和钻石首饰是最主要的珠宝首饰.........................................................................................................6图表11：全球珠宝首饰市场分布...............................................................................................................................6图表12：中国珠宝首饰市场规模及增速....................................................................................................................6图表13：金银珠宝类销售增速迅速恢复....................................................................................................................7图表14：金银珠宝零售增速高于其他行业.................................................................................................................7图表15：中国女性珠宝首饰占有率偏低 ....................................................................................................................7图表16：婚庆市场是有力推动...................................................................................................................................7图表17：中国珠宝首饰市场分布估算........................................................................................................................7图表18：我国人均黄金首饰消费量偏低....................................................................................................................8图表19：钻石进口量增速明显...................................................................................................................................8图表20：铂金、黄金金价比较...................................................................................................................................8图表21：中国铂金近年需求及增速............................................................................................................................8图表22：世界黄金需求及金价走势............................................................................................................................9图表23：印度和中国支撑黄金消费需求....................................................................................................................9 图表24：金价与美国货币供应M2.............................................................................................................................9图表25：官方售金转为购金......................................................................................................................................9图表26：年底金价预测及相应利率假设....................................................................................................................9渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表27：珠宝市场层次分明的高中低三档品牌......................................................................................................10图表28：我国珠宝行业发展阶段............................................................................................................................10 图表29：渠道模式..................................................................................................................................................10图表30：主要企业市场份额....................................................................................................................................11图表31：各公司在内地开设的门店数量..................................................................................................................11图表32：国内企业盈利能力偏低.............................................................................................................................11图表33：各企业存货周转率比较.............................................................................................................................11图表34：相对指数估值溢价比较图表35：单店收入比较.......................................................................12图表36：三家公司比较...........................................................................................................................................12图表37：可比公司估值表 .....................................................................................................................................13图表38：可比公司股价相对走势............................................................................................................................13图表39：历史股价表现和市盈率区间.....................................................................................................................14图表40：股权结构图..............................................................................................................................................14图表41：老凤祥的快速成长之路............................................................................................................................14图表42：盈利预测调整...........................................................................................................................................14图表43：2011EPS对金价和销量的敏感性............................................................................................................14图表44:财务分析、盈利预测与估值分析摘要.......................................................................................................15图表 45：历史股价表现和市盈率区间.....................................................................................................................16图表46：单店业绩提升与门店扩张.........................................................................................................................16图表47：各业务盈利预测.......................................................................................................................................16图表48：股权结构图..............................................................................................................................................17图表49：公司业务以K金首饰和自营为主.............................................................................................................17图表50：公司业务由华南走向全国.........................................................................................................................17图表51：自营业务为主导致存货周转较慢..............................................................................................................17图表52：财务分析、盈利预测与估值分析摘要......................................................................................................18 图表53：历史股价表现和市盈率区间.....................................................................................................................19图表54：公司收入和毛利率预测............................................................................................................................19图表55：分业务盈利预测.......................................................................................................................................19图表56：股权结构图..............................................................................................................................................20图表57：公司业绩对黄金和铂金价格的敏感性分析...............................................................................................20图表58：公司业务构成...........................................................................................................................................20图表59：公司分地区收入.......................................................................................................................................20 图表60：财务分析、盈利预测与估值分析摘要......................................................................................................21图表61：历史股价表现和相对指数表现.................................................................................................................22图表62：主要财务信息...........................................................................................................................................22图表63：业务分部信息...........................................................................................................................................22图表64：历史股价表现和相对指数表现.................................................................................................................23图表65：主要财务信息...........................................................................................................................................23图表66：业务分部信息...........................................................................................................................................23 图表67：蒂凡尼股价大幅跑赢指数.........................................................................................................................25图表68：蒂凡尼发展大事记...................................................................................................................................25渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4-200400600 8001,0001,2001,4001,6001,8002,000199419961998200020022004200620082010(亿欧元)-10%-5%0%5% 10%15%20%奢侈品市场规模同比增长(右轴）3545597111592185-20406080 100120140160180200200620072008200920102011E……2015E(亿欧元)0%5%10%15%20%25% 30%35%中国奢侈品市场同比增长(右轴)CAGR15%4811801661269288805548440100200300400 500600美国日本意大利法国中国英国德国韩国俄罗斯香港(亿欧元)0%5%10%15%20%25%30% 35%2010年奢侈品消费规模2010年同比增速30.241.150.358.512.18.81517.70102030 405060702008200920102011E024681012141618 20高净值人数(万人，左轴)高净值人群的可投资资产（万亿元）图表1：全球奢侈品消费不断增长资料来源：AltagammaWorldwideMarketsMonitor，中金研究部图表2：中国奢侈品消费增速更快 资料来源：AltagammaWorldwideMarketsMonitor,中金研究部图表3：十大奢侈品消费国及其增速资料来源：AltagammaWorldwideMarketsMonitor,中金研究部图表4：中国高净值人群迅速扩大 资料来源：招商银行，贝恩公司，中金公司研究部。*高净值人士指可投资资产超过1千万人民币的个人。奢侈品消费市场持续增长奢侈品在国际上被定义为：“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”。广义而言，泛指带给消费者一种高雅和精致的生活方式，注重品位和质量并且主要面向高端和中高端市场的产品。“奢侈品”并非是一个行业，而是由各行各业顶尖产品构成的大集合，主要包括高档服装、高档香水及化妆品、珠宝首饰、高档手表、豪华游艇、私人飞机等。随着经济的发展和消费者收入的提高，持续增长的奢侈品市场值得投资者关注。世界奢侈品消费稳定增长近年来全球奢侈品市场规模保持稳定增长，根据Altagamma的数据统计，1994~2010年全球奢侈品消费年均复合增长5.6%。期间受2001年911事件，2003年SARS事件以及2008~2009年全球金融危机影 响，奢侈品市场规模出现小幅萎缩，但在危机之后即出现迅速反弹，数据显示2010年全球奢侈品销售额预计将达1720亿欧元，同比增速达12%，已经超过了危机前水平。我们预计在欧美经济逐步复苏和新兴市场国家消费快速增长的支持下、全球奢侈品市场未来5年仍能够保持5%的复合增速。中国奢侈品市场高速增长，空间广阔受益于中国经济的快速增长和高收入人群的迅猛扩大，中国奢侈品市场近年来表现靓丽，成为全球瞩目的焦点。根据Altagamma数据统计，2006~2010年中国市场规模4年时间增长了接近3倍，年均复合增速达27%，尤其是当金融危机横扫全球的2008-2009年，全球奢侈品消费额下降8%，而中国的奢侈品市场依旧火爆，尽管增速有所放缓，但依然保持着20%的同比增长，表现了强大的购买力以及抵御危机的能力。2010年，中国奢侈品消费市场规模达到92亿欧元，位列十大奢侈品消费国第五位，占全球奢侈品消费规模的5%左右。尽管各分析咨询机构对中国奢侈品市场规模的估计数据略有不同，但大家对其未来的高速增长均持有乐观的预期。2010年中国奢侈品消费市场同比增长30%（欧元计价，若以人民币计价，增速为23%），远远超过其他国家的增速。我们保守估计，未来五年中国奢侈品消费市场年均复合增长15%，至2015年，市场规模将达到185亿欧元，即超过1600亿元，相比2010年市场规模翻番，在全球市场的份额将超过10%。中国巨大的市场潜力和增长速度，强烈吸引着全球奢侈品巨头的眼球。到目前为止，几乎所有的世界顶级品牌都在中国设有分店，旗舰店也纷纷涌现。 强劲动力将持续推动中国奢侈品市场发展潜在消费者众多且增长较快。中国经济30年的快速增长，带来了私人财富的积累和中产阶级的逐步崛起。根据招商银行和贝恩公司发布的《2011中国私人财富报告》，2010年，可投资资产1千万元以上的中国高净值个人数量达50万人，人均持有可投资资产约3千万元，共持有可投资资产15万亿元。这一富裕人群在过去三年保持了30%左右的数量增长。胡润百富创始人胡润也表示：“对大多数奢侈品牌来说，中国高端消费者现在要么是第一大市场，要么是第一快速发展的市场。中国千万富豪的增长速度比很多人想象的快。”中产阶级也是不容忽视的重要力量。中国中产阶级群体的财富在过去五年内以年均超过12%的增长率增长，预计中国中产阶级人口在2011年将增加到1.04亿人，将是未来奢侈品市场增长机遇的主要来源。他们多数年龄在三四十岁，处于财富的成长暴发期，思想活跃而超前，他们刚刚获得一定的积累，他们有迫切的欲求来表明自己的成功，奢侈品牌可以很好地直接地满足他们的这种心理。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%拥有奢侈品彰显成功和社会地位追逐奢侈品牌超高品质，而不仅仅是关注其品牌意愿购买但目前不能支付因工作必要拥有奢侈品奖励自己给予自信因为社交圈的流行不愿意炫耀务实派，不愿意支付高端品牌的溢价强烈同意同意负面正面 0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2010年市场规模同比增速皮具、配饰及鞋类香水及化妆品服装硬奢侈品其他 42.7%44.0%57.3%56.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009境外消费（包括香港和澳门）国内消费图表5：我国二三线城市消费潜力巨大 资料来源：GlobalDemographics，中金公司研究部图表6：购买奢侈品态度意愿调查资料来源：TNS，中金公司研究部图表7：中国消费者在境外奢侈品消费额更大 资料来源：贝恩公司，中金公司研究部图表8：奢侈品行业分类资料来源：AltagammaWorldwideMarketsMonitor,中金公司研究部 城市化催生新消费群体。中国大城市以外地区的快速城市化，及其日益增长的财富，催生了几大新市场，造就了可观的奢侈品消费群。奢侈品品牌近年积极向二三线城市扩张，越来越多的奢侈品品牌已经或者计划在二、三线城市开立新店，抢占市场份额。自2007年起，LV在中国的开店速度明显加快，新增店面大多分布于二三线城市，如长沙、西安、青岛、厦门等。2010年，Prada除在上海外在成都、广州、杭州这类城市开了新店;Gucci在中国所开的店铺，主要分布在郑州、济南、贵阳和太原;欧米茄在中国的旗舰店中，也把店铺开在了鞍山、温州、昆明、大连等城市。贝恩公司的最新研究则显示，2008年和2009年，中国奢侈品消费者增长中超过60%来自珠海、绍兴和无锡这样的二三线城市。更值得关注的是，家庭月收入在5-10万之间与超过10万的消费群体中，二、三线城市的消费者在奢侈品上的消费金额，几乎等同甚至超过一线城市同等收入的消费者。由于越来越多的二、三线城市消费群体享受到一线城市相当的工资待遇，而在房产等其他消费水平要远低于一线城市，因此二、三线城市的奢侈品消费的购买意愿会更强。消费态度转变。中国奢侈品消费者不同于其他市场的突出特征就是“更加年轻”，73%的中国奢侈品消费者不到45岁，而这一比例在美国只有50%多一点。“享受生活”、“超前消费”的理念正逐渐深入年轻人的心里。除了富人可以享受奢侈品以外，很多年轻白领也将购买奢侈品，特别是名品小配件作为一种生活方式和体验。根据TNS2007年一项奢侈品消费调查显示中国中产阶层对购买奢侈品的态度是非常正面和积极的。例如：绝大多数被调查者认为，拥有奢侈品意味着成功和具有高品味；超过一半的被调查者表示他们渴望拥有奢侈 品，尽管他们现在支付不起。政策推动国内奢侈品消费。我国奢侈品进口关税一般是15%到25%之间，有的则高达50%(比如化妆品和酒类)，此外，奢侈品进店还要有海关检测、进店检测、增值税、营业税、消费税等各项税费，这些直接导致国内奢侈品的价格至少比原产地高出1/3。为了“避关税”，很多中国消费者选择在境外购买奢侈品。根据贝恩公司的调研数据，中国消费者在境外的（包括香港和澳门）奢侈品消费总额甚至要超过国内消费，占比达到56%。为推动经济转型，促进国内消费增长，未来逐步降低消费品的关税，将大量的奢侈品消费留在国内是大势所趋。商务部新闻发言人近期表态，中国将进一步下调进口关税，包括部分中高档商品的关税。未来国内奢侈品消费占比提升值得期待。硬奢侈品在奢侈品细分行业中增速最高，值得重点关注根据Altagamma资料，奢侈品行业可分为服装、香水及化妆品、硬奢侈品、皮具配饰鞋类、其他等。其中硬奢侈品包括珠宝及手表，占2010年全球奢侈品市场份额的20%，市场规模约340亿欧元。2010年硬奢侈品销售增长18%左右，居各细分品类之首。中国国内目前还没有真正意义上的奢侈品品牌，因为奢侈品不仅要有一流的品质和个性化的设计，品牌的塑造更需要一定的文化底蕴和历史积淀。在奢侈品的各个子类中，中国的金银首饰品牌拥有悠久的历史和文化传统的积累，尽管目前这些品牌大都生产大众消费品，但其有受益于奢侈品消费快速增长的潜力，值得投资者重点关注。 中国城市规模城市数额零售额(十亿元）平均城市零售额（十亿元）比重一线城市41331332.7512%二线城市232349102.1321%三线城市260327312.5930%四线城市36818024.9016%五线城市163522811.4021%总计2290110364.82100%渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6钻石40%黄金51% 白银3%其他3%铂金3%其他16%日本7%印度7%美国36%EU20%中国 14%(亿元)020040060080010001200140019981999 20002001200220032004200520062007 200820092010-100102030405060金银珠宝类年度零售额同比增速(%) 2002~2010年均增长31%121135148159181194173227212050100150 20025020032005200720092011E(十亿美元)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 全球珠宝市场规模同比增长(右轴)图表9：全球珠宝首饰市场资料来源：DTC,GFMS,AfrifocusSecurities,中金公司研究部图表10：黄金和钻石首饰是最主要的珠宝首饰 资料来源：WGC,DTC,JohnsonMatthey，中金公司研究部（采用2007年数据）图表11：全球珠宝首饰市场分布资料来源：USCommerceDepartment,IBS,中金公司研究部（采用2007年数据）图表12：中国珠宝首饰市场规模及增速 资料来源：国家统计局，中金公司研究部*图表中统计的是“限额以上批发和零售业零售额”珠宝首饰行业全球珠宝首饰市场恢复性增长，规模超过2000亿美元珠宝首饰主要是指由各种金属材料、珠宝玉石材料、有机材料及仿制品制成的、装饰人体及相关环境的物品。不同材质的珠宝首饰寓意也大不相同，如黄金是财富的象征，铂金代表着优雅的气质，璀璨夺目的钻石象征着纯洁、永恒，被称为“宝石之王”。由于珠宝首饰具备消费装饰、艺术收藏、投资保值、财富象征等特点，历来在奢侈品消费中占据重要地位。2008-2009年金融危机影响下，全球珠宝首饰消费增速出现了较大的下滑，但在各国经济刺激政策频出，黄金、铂金以及钻石价格均出现了大幅回升，整体珠宝首饰市场迎来恢复性增长。根据各子市场的统计数据及媒体报道数据测算，目前全球珠宝首饰市场规模已经超过2000亿美元，过去7年（2003-2010）年均复合增速约为8.3%。黄金和钻石是最主要的珠宝首饰材料按照珠宝首饰所使用的材料来分，黄金首饰是目前最大的首饰市场， 其规模超过整个珠宝首饰市场的一半，规模超过1000亿美元；钻石作为第二大首饰用材，其消费市场规模目前已恢复至接近危机前水平，约700亿美元，在全球珠宝首饰市场占比约40%；铂金和白银首饰的市场份额均为3%左右，要远远小于黄金和珠宝首饰市场。中国和印度成为珠宝首饰市场最大的推动力量整体来看，美国依然是最大的珠宝首饰市场，尤其是全球最大的钻石消费市场。但是2008-2009年的金融危机较大程度上影响了美国的珠宝首饰市场，目前与美国经济一致，处于缓慢复苏阶段。受历史传统以及文化风俗的影响，印度和中国是最大的两个黄金消费国。尤其是印度，“藏金于民”的文化使其拥有全球最大的黄金民间储备。2010年，印度仅黄金首饰用金就超过740吨，同比增长69%，价值接近300亿美元，占世界黄金首饰消费的30%以上。中国2010年首饰用金增长了43%，仅次于印度成为第二大黄金消费国。经济处于飞速发展阶段的中国和印度珠宝首饰消费的增速要远远高于美国、日本和欧洲发达国家，已经成为全球珠宝首饰市场的最大推动力。迅速崛起的中国珠宝首饰市场中国珠宝市场始于80年代，历经80年代的孕育阶段、90年代的快速发展阶段，现在进入高速增长阶段。2000年以来，为鼓励珠宝首饰行业的发展，无论在原材料供应、交易平台、税收环节等方面，政府部门出具了不少有力政策：2000年10月，上海钻石交易所成立；2002年10月，上海黄金交易所正式运行；2003年8月，铂金正式在金交所挂牌交易，标志着我国珠宝首饰原料从流通体制上步入市场经济轨道。2003年3月，人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发和零售业务在内的26项行 政审批，标志着黄金、白银等贵金属及制品从管理体制上实现了市场的全面开放。经过近几年的飞速发展，目前中国已经是市场上第二大黄金消费国，钻石首饰消费也已经超过日本，位居世界第二位。同时，2009年我国首饰用铂金上升至创纪录的54.5吨，铂金需求量已占全球的75%，稳居第一大铂金首饰市场地位。根据中宝协的《2009中国珠宝玉石首饰年鉴》的数据，2009年中国珠宝首饰销售达2200亿元，同比增长22%。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明702004006008001000 12001400200120022003200420052006200720082009-10%-5%0%5%10%15%20%结婚登记对数（万对）YoY-20-100102030 405060708007-0107-0507-0908-0108-0508-0909 -0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-05(%)金银珠宝食品饮料服装鞋帽 化妆品家电白银及其他,200,11%铂金,186,10%钻石,340,19%黄金,1,074,60%0%20%40%60% 80%中国马来西亚新加坡香港泰国韩国东京(亿元)02040608010012014016018020007-0 107-0407-0707-1008-0108-04 08-0708-1009-0109-0409-0709-1 010-0110-0410-0710-1011-0111 -04010203040506070金银珠宝类月零售额同比增速(右轴)(%)图表13：金银珠宝类销售增速迅速恢复 资料来源：CEIC，中金公司研究部图表14：金银珠宝零售增速高于其他行业资料来源：CEIC，中金公司研究部图表15：中国女性珠宝首饰占有率偏低 资料来源：中金公司研究部图表16：婚庆市场是有力推动资料来源：中国民政统计年鉴2010，中金公司研究部图表17：中国珠宝首饰市场分布估算 资料来源：WGC，庄信万丰，WIND，中金公司研究部金银珠宝销售增速领先其他消费行业国家统计局公布的金银珠宝类零售总额（限额以上企业）增速从2003年开始进入高速增长阶段，过去八年复合年均增长率为31%，2010年我国限额以上金银珠宝类零售总额为1260亿元，同比增速高达46%，远高于其他行业。从2006年开始，我国金银珠宝消费进入新一轮增长阶段（图表12），其零售增速也开始加快。近几年来，金银珠宝类零售增速一直要高于食品饮料、服装鞋帽和化妆品等行业。即使在2008-2009年金融危机期间，我国金银珠宝零售也未出现过负增长，而且从2009年二季度开始，迅速恢复快速增长态势。2011年1-5月，同比增速依然高达50.8%。中国珠宝首饰行业值得长期看好经济增长、人均可支配收入提高和消费升级推动行业发展。据世界最大的钻石生产商戴比尔斯集团旗下DTC的调查研究，世界高档消费品消费需求的增长与GDP增长呈现明显的正相关关系，而且高档消费品消费需求的年增长率还高于同期人均GDP年增长率。按人均GDP标准，人均GDP1000-3000美元处于消费升级阶段，人均GDP4000-10000美元处于消费多元化阶段，我国2009年人均GDP达3875美元，部分地区已处于消费多元化阶段，珠宝首饰作为非必需消费品，将受益于消费升级、分享中国经济迅速发展的盛宴。 婚庆市场未来有望超增长。民政部公布全国每年有近1,000万对新人喜结良缘，特别是人口出生率高达21%的八十年代中后期出生的人群于2007至2012年左右进入适婚年龄，未来十年还将迎来80后，90后的结婚潮，因此，作为婚庆产业中一个重要组成部分，婚庆首饰消费市场的前景非常可观。女性市场：潜力巨大；男性市场：方兴未艾。据我国权威机构对中国女性珠宝首饰市场的调查，女性占据珠宝首饰消费市场的最大份额，我国女性珠宝首饰人均占有率尚不足5%，而东京为68.2%、新加坡为48%、中国香港为54%、韩国为68%、马来西亚为47%、泰国为68%，因此我国女性市场需求的潜力十分巨大。而在商家大力争夺传统女性市场的同时，男性首饰市场也在悄然崛起。男性群体对珠宝首饰类产品的消费兴趣，大多源于对钻石的认识。根据市场推广公司UnityMarketing发布的“2010年个人奢侈品报告”，男性在购买珠宝的开支，已经占据高端珠宝消费市场的20%。从2007年到2009年，女性珠宝购买量增加6.5%，而男性珠宝购买量同期却增加了10%。随着商家对男性市场的重视，在富有针对性的设计、营销攻势下，关注男性的珠宝市场不容忽视。我们预计未来5年中国珠宝首饰行业都将保持15%的增速，行业规模有望达到4000亿元，将成为世界最大的珠宝首饰消费市场各细分市场展望就中国市场而言，黄金首饰同样是最大的首饰市场。规模超过1000 亿元，市场占比达到60%，是我们重点关注的领域；钻石首饰和铂金首饰规模远小于黄金首饰，分别约为340亿元和186亿元，市场规模占比分别为19%和10%；白银及其他珠宝玉石首饰的市场规模大致倒推估算在200亿元左右，占整体珠宝首饰市场的11%。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明80102030405060708020062007200820092010E -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%首饰需求(吨）总计需求（吨）首饰需求YoY总计需求YoY-510152025 30354045199519961997199819992000 20012002200320042005200620072008 20092010(亿美元)-20%0%20%40%60%80%进口钻石年度值同比增长(右轴)0100 20030040050060003-0804-0304-10 05-0606-0106-0907-0407-11 08-0709-0209-0910-0510-12 (元)上海金交所铂金现货:收盘价:Pt9995上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995克00.511.522.533.5泰国越南印尼日本中国印度韩国台湾美国英国意大利土耳 其香港沙特阿拉伯人均黄金珠宝消费图表18：我国人均黄金首饰消费量偏低资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部图表19：钻石进口量增速明显 资料来源：CEIC，中金公司研究部图表20：铂金、黄金金价比较资料来源：金交所，中金公司研究部图表21：中国铂金近年需求及增速 资料来源：庄信万丰，中金公司研究部黄金市场：消费需求仍有较大空间黄金有着鲜艳的颜色和夺目的光泽，是传统的首饰金属。在中国传统文化中，黄金象征着财富、吉祥与福气，是逢年过节馈赠亲友的礼物或送给新人、寿星以及新生儿的祝福。正是在传统黄金文化的影响下，中国成为世界上第二大黄金消费国。但是与其他国家，尤其是文化传统相近的亚洲国家相比，我国的人均黄金消费量明显偏低。2009年人均黄金珠宝消费量仅0.26克，远远落后于文化相近的亚洲国家，中国的黄金消费需求提升空间很大。传统的保值增值功能推动黄金投资需求不断升温。通胀预期高企，而楼市调控措施出台后，股市、楼市的资金出现“挤出”效应，相比其它投资，投资贵金属特别是黄金商品风险较小，保值性强，而黄金具有的避险功能这一传统优势，使黄金成为应对通胀的安全港，因此黄金投资意愿持续增强。若美元持续疲软、通胀预期继续高企、欧债危机、地缘政治危机尚未改善，黄金等贵金属价格走强的格局 将不会改变钻石市场：毛利率较高，进军婚庆市场与黄金定价规则不同，由于没有公允价值，钻石的“4C”制度又使得钻石较难定价。有调查表明整个钻石珠宝业的加价率平均200%左右，从利润角度则可分成几个层次：珠宝公司的利润保证在40%，商场在30%～40%，专营公司高达70%～80%，单个饰品也曾出现过500%的暴利。而婚庆消费对钻石的刚性需求一直支撑着钻石的上涨趋势。据调查每年约1000万对新人结婚，有关机构对北京、上海、广州三地调查，每对新人平均钻石消费5820元，假设60%的新人考虑钻饰，那么整个市场在350亿。铂金市场：后起之秀，预期稳定增长铂金作为后起之秀，以低调优雅的气质和百搭的特性已经被越来越多的人们所接受，我国已成为世界上最大的铂金消费国。据庄信万丰公司报告显示2010年预计我国铂金需求量达61.8吨，其中首饰占铂金消费的83%。铂金价格自2008年以来持续上涨给价格敏感的中国市场带来消费压力，同时受到价格相对低廉的钯金、白K金冲击；而铂金+钻石的黄金配对婚庆上的刚性需求又颇为吸引，预计铂金饰品需求将保持稳定增长。K金市场：时尚推动高增长K金即黄金与其他金属融合而成的合金，K金饰品用金量少、成本低，又可配制成各种颜色，且延展性好，易被打磨成型，因此样式也较黄金多样。正是因为加入黄金含量较低，保值功能下降，而时 尚功能增强，因此设计在价值链中的溢价占比变高，因此毛利率相对较高。随着年轻一代成长，偏好时尚的K金将大放异彩。根据中宝协的数据，2008年我国K金首饰的市场规模约120亿元，近几年年均增速保持在20%左右。未来展望近几年的全球宏观环境有利于黄金价格稳步上涨，因此黄金首饰市场依然将有出色的表现。未来随着全球经济步入平稳状态，对黄金的投资需求降温之后，投资者也应转向消费需求推动的更加时尚、盈利能力更强的K金首饰、铂金首饰以及钻石市场。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9-5001,0001,500 2,0002,5003,0003,5004,0004,50020032004200520062007200820092010(吨)-2004006008001,0001,200 1,400(美元/盎司)首饰需求投资需求工业需求金价(右轴)0100200300400500600700800印度中国中东美国土耳其俄罗斯印度尼西亚香港日本台湾(吨) -30%-15%0%15%30%45%60%75%90%2010年首饰用金量同比增长(右轴)6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,500 10,00005-0105-1006-0707-0408-0 108-1009-0710-0411-01-200 4006008001,0001,2001,4001,600美国M2($,bn)金价(右轴,$/oz)金价名义利率金价名义利率基本情景1,6213.91,7724.7高利率情景1,5474.91,6575.5低利率情景1,6722.81,8044.22011年底2012年底(100)100300500 700200020022004200620082010(吨)图表22：世界黄金需求及金价走势资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部图表23：印度和中国支撑黄金消费需求 资料来源：WGC，中金公司研究部图表24：金价与美国货币供应M2资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表25：官方售金转为购金 资料来源：WGC，中金公司研究部图表26：年底金价预测及相应利率假设资料来源：中金公司研究部大宗商品研究组金价短期或盘整，但长期仍存上涨空间2003～2010年，全球黄金总供给量仅由3878吨提高了7%至4097吨，而同期黄金总需求大幅增长了27%，由此黄金价格一路上行。值得主意的是，在黄金需求中，工业需求（电子、科技和牙科）基本稳定，需求占比保持在11%左右；投资需求近几年出现了大幅度的增长，尤其是在2008-2009年金融危机期间，投资需求由664吨迅速攀升至1624吨，尽管2010年有所下滑，但仍保持高位。目前投资需求占比32%，珠宝首饰需求用金占57%。印度和中国黄金消费需求依然强劲印度和中国是前两大黄金消费国，尤其是在首饰需求方面，两者合计用金占去了世界首饰需求的一半以上。更为重要的是，这两个经 济飞速增长的发展中大国黄金首饰的消费需求增速也遥遥领先其他国家，2010年首饰用金消费量分别增长69%和13%，考虑到价格因素，黄金首饰消费额分别增长109%和43%。未来几年，印度和中国的经济增速依然将领先全球，其黄金首饰需求有望保持强劲。疲弱的发达国家经济、宽松的货币环境推升投资需求近期令人失望的经济和就业数据显示，美国经济复苏势头依然缓慢；欧债危机仍然困扰着欧洲经济；欧央行和美联储预计仍将保持较低的利率水平以刺激经济增长。全球宽松的货币环境下，黄金的保值增值功能不断吸引着机构以及个人投资者。央行20年来首次净买入，发展中国家对黄金储备需求增加从1989年至2007年，各国央行及国际货币基金组织（IMF）每年平均出售黄金400-500吨，占黄金总供应量的12%左右。从2008年开始，官方售金迅速减少，2010年更是首次转为净买入。发达国家黄金储备较多，占其总外部储备的比例平均超过40%，其中美国和欧洲央行占比更是超过60%。欧央行成为最大的黄金出售方，甚至通过三个黄金协议约定每年向市场出售黄金数量。但随着美国经济疲软和美元走弱，欧央行迅速减少了黄金出售量。另一方面，发展中国家经济发展迅速，积累了大量的外汇储备。但其黄金储备普遍偏低，平均来看，发展中国家黄金储备占总外部储备的比例不足5%。中国的黄金储备占比更是仅有1.6%。为了外汇储备的保值增值，这些国家增加黄金储备的动机充足： 2009年4月，中国央行宣布黄金储备增加了454吨；2009年11月，印度央行从IMF直接购买200吨黄金；2010年，俄罗斯购买了135吨黄金储备，并且在2011年1月，俄罗斯央行宣布了每年至少100吨的黄金储备充足计划。金价预测尽管经过较长时期的上涨，金价在短期内存在回调和盘整需求，但长期来看，我们认为金价仍存在较大的上涨空间。中金大宗商品研究组预测，在基本情境下（FED将于2012年年中加息），黄金价格于2011年底将达到1621美元/盎司，比2010年底上涨15%。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 图表27：珠宝市场层次分明的高中低三档品牌资料来源：各公司年报，公司网站，中金公司研究部图表28：我国珠宝行业发展阶段 资料来源：潮宏基招股说明书，中金公司研究部图表29：渠道模式 资料来源：中金公司研究部竞争格局行业集中度低，消费逐步“品牌化”我国珠宝首饰行业竞争比较激烈，市场处于较为分散的状况。但大部分企业集中在加工领域，我国已经成为全球重要的珠宝加工基地。目前有超过5万家的各类珠宝企业，大多数企业以加工或者零售为主，并无自己的品牌。目前国内市场基本上形成境内品牌、香港品牌、国外品牌三足鼎立的局面，而就消费群体来说，也形成了层次分明的高中低三档市场。高档市场珠宝被卡地亚、蒂凡尼等国外品牌主导，国内品牌基本上属于空白；而中高端来说，境内的老凤祥、老庙/亚一、明牌珠宝、潮宏基、香港的周大福、周生生等在该阶段市场占据优势，品牌之间竞争激烈。从低端市场上，企业数量众多，一般规模较小，分散全国各地，没有突出的品牌。行业内规模最大的三家企业周大福、老凤祥和豫园商城（老庙亚一）的市场份额合计由2009年的15.2%提高至2010年的19.5%，显示行业集中度逐步提升，消费“品牌化”的趋势非常明显。 区域分布不平衡，二三线城市消费升级我国的珠宝首饰企业分布相对集中，主要集中在广东、山东、上海、福建、浙江等沿海经济发达地区。形成了深圳罗湖、广州番禺、山东昌乐和浙江诸暨等20个中国珠宝玉石首饰特色产业基地。国内珠宝首饰的几大品牌的主销售市场也分布在这些地区，如老凤祥以上海为基地、苏浙皖三省为核心市场；明牌珠宝以江浙地区，潮宏基以华东、华南等沿海地区为主要市场。这与珠宝首饰的奢侈品属性是相对应的，在经济发达地区，人均可支配收入高，购买珠宝首饰消费意愿高于其他地区。随着国内二三线城市经济的快速发展，其对珠宝首饰的需求增速飞快。近几年老凤祥在河南、安徽和山东等地区的金银首饰批发业务凭借自身的品牌优势快速扩张，取得显著成果。行业进入网络扩张、品牌竞争阶段－注重设计和渠道据毕马威会计师事务所报告显示，从在整个珠宝首饰产业链各环节增值情况看，珠宝首饰零售环节增加值所占比重最大，占整个产业链的46%。纯粹的制造业务在产业链中的地位不断下降，设计开发、营销网络价值不断增强。目前境外知名品牌珠宝首饰企业近年来纷纷加紧其在境内的网络扩张，抢占市场制高点。渠道类型的选择上通常有专营、直营、加盟等。直营模式通过设立旗舰店或专卖店，直接面向终端消费者；专柜模式通过在商场设立专柜、自行铺货，需扣除按协议约定返点；加盟模式为在品牌授权下开设加 盟店，收取加盟费用，品牌商将产品批发给加盟商销售，并提供一定服务或培训。因此直营模式获取品牌溢价最高，前期投入也最多；加盟模式、专柜前期投入小，所分享的毛利也较低。长期来看，优异的产品设计能力将使得珠宝首饰企业引领行业潮流，提升品牌价值。同时必须进行必要的品牌推广以维持品牌知名度，蒂凡尼公司的广告费用率均保持在每年6%-7%。而国内最大的黄金首饰品牌老凤祥的广告投入占收入的比例不足1%，品牌推广方面仍有较大差距。模式介绍优缺点普通经销与经销商签订协议，经销商按批发价购买产品；经销商提货后，自行销售、自负盈亏、自担风险。投入小，风险小；批发定价，损失零售渠道溢价，不利于品牌建设加盟 加盟商在授权下开设加盟店，负责人、财、物、房屋租金等一切经营管理费用。公司以低于零售价卖给加盟商时实现销售，并根据协议为加盟商提供相应的服务。投入小，有利于渠道迅速铺开；批发定价，损失零售渠道溢价专柜在商场设立专柜，自行铺货。终端顾客购买货品后，由商场代为收取货款并定期对账结算，公司依据协议约定扣除商场返点收入后，将剩余货款确认为销售收入。前期投入资金小；一般需返点15-30%，不能及时收款，占用资 金直营设立旗舰店或专卖店，直接向终端消费者进行销售前期投入大；占有零售渠道全部溢价经销专营我国现阶段赢家珠宝首饰行业幸存挑战机遇初现增长洗牌成熟创造需求市场高速增长稳定的市场增长成熟市场随GDP增长单一产品线竞争加剧供应商整合产品线全线展开狭窄的细分市场新产品引入重要的新产品开发分散的分销渠道细分市场扩展垄断的盈利空间 高度整合的分销渠道价格战关注细分市场价值驱动的客户需求随着市场洗牌的开始，盈利空间较为固定价格驱动的客户需求分销渠道仍较为分散分销渠道进行合理化和集中化管理在分销、增值服务和新产品研发能力展开竞争建立竞争格局，每个厂商关注某一特定的细分产品、客户市场 对于市场上大多数供应商有利可图除了价格外，在质量和其他高附加值得服务上展开开竞争品牌名称内地网点数量渠道模式主营产品卡地亚33家精品店自营黄金、铂金、钻饰蒂凡尼14家专卖店自营钻饰及珠宝周大福1114家专营店零售（自营、联营、代理、合作）黄金首饰六福657家专营店零售（自营、联营、 代理、合作）黄金首饰潮宏基367家专营店零售（自营、联营、代理）、批发K金珠宝首饰老凤祥70家银楼、464家专营店零售（自营、联营、代理）、批发黄金首饰豫园商城(老庙亚一）99家直营连锁店753家加盟店 零售（自营、联营、代理）、批发黄金首饰谢瑞麟125家专营店零售（自营、联营、代理）铂金珠宝首饰明牌珠宝296专柜或直营店零售（自营、联营）、批发黄金、铂金首饰周生生192家专营店零售 （自营、联营、代理）、批发黄金首饰低档高端数量众多，一般规模较小，分散全国各地，没有突出的品牌中高档渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明119.5% 5.6%4.4%2.2%1.3%0.6%0.6%0.5%0%2%4%6%8%10%周大福老凤祥 老庙亚一明牌周生生六福谢瑞麟潮宏基0.01.02.03.04.05.06.0老凤 祥豫园商城六福明牌珠宝周生生谢瑞麟潮宏基TiffanyBulgari0% 10%20%30%40%50%60%70%80%90%存货周转率(左轴)存货余额占流动资产占比0%10%20%30%40%50%60%70%老凤祥明牌 珠宝豫园商城周生生六福潮宏基谢瑞麟TiffanyBulgari0%2%4%6%8%10% 12%14%毛利率净利率1251922963675346571,114-200400600800 1,0001,200谢瑞麟周生生明牌潮宏基老凤祥六福周大福中国内地开设门店数图表30：主要企业市场份额 资料来源：各公司年报，中金公司研究部*周大福为估测数据图表31：各公司在内地开设的门店数量资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表32：国内企业盈利能力偏低 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表33：各企业存货周转率比较资料来源：Bloomberg，中金公司研究部行业内知名企业比较周大福以9.5%的市场份额位居行业首位，国内知名品牌老凤祥、豫园商城旗下的老庙亚一以及明牌珠宝分列第二到四位。另一家A股上市企业潮宏基目前规模较小，仅占0.5%。业务重心： 从产品定位看，Tiffany、Cartier主营高端钻饰及镶嵌饰品；老凤祥、豫园商城（老庙亚一）、周大福、周生生、明牌珠宝的核心优势为黄金饰品；潮宏基主营K金饰品；谢瑞麟则以铂金、镶嵌首饰为主。销售渠道:面对快速增长的国内珠宝首饰市场，国内外企业均加快了销售网络的拓展步伐。周大福门店数量在中国内地有超过1100多家。为了进一步扩张，周大福制定了未来10年总门店数超过2000家的远大目标。国内珠宝首饰企业也都纷纷加快了扩张步伐。值得注意的是，香港企业大多以拓展直营或者联营的商场专柜为主，而老凤祥等国内企业更多的借助当地资源，开展经销商模式推动批发业务增长。如果单纯以零售专卖店形式门店数量统计来看，周大福依然遥遥领先。但如果考虑到普通经销商（即未开设老凤祥专卖店的经销商），老凤祥的销售网点也超过了1000家。网上销售：随着电子商务的发展，出现了以钻石小鸟为代表的网上销售模式，尽管目前整体销售规模尚小，占整个珠宝首饰销售额的比例不足1%。但这一趋势值得各企业关注。目前三家A股公司中，仅潮宏基启动了电子商务平台渠道建设，并拥有了网上商城。财务分析：国内企业毛利率普遍偏低1）外资品牌毛利率普遍高于内资品牌，2010年Tiffany的毛利率高 达59%，这主要源自外资品牌的高端定位以及良好的品牌溢价所致；同时外资主要以专卖店、旗舰店的形式扩展，占据了产业链上绝大部分利润；2）以黄金饰品为主导的境内品牌毛利率约在10%-15%，又比同层次的港品牌周大生、周大福要低，这主要由于内资品牌建设初期，采取了经销模式，大力扩展业务，让出了终端的利润。而近年来随着品牌价值的提升，内资品牌依据品牌价值、相关营销策略开始进行价格调整，享受品牌价值提升带来的溢价，另一方面不断优化销售渠道，加快专营渠道建设，特别是直营渠道的建设，毛利率具有上涨空间；3）从主营产品品种来说，黄金由于固有经营模式，产品价格透明，毛利率空间不大，因此主营黄金毛利率的在10-20%左右；而钻饰、铂金、K金由于产品加工、附加值得溢价相关因素，毛利率普遍高于黄金，如主营钻饰的Tiffany毛利率高达59.1%，而主营铂金的谢瑞麟毛利率为52.8%；主营K金的内资品牌潮宏基毛利率也高达35.4%主要靠加快存货周转来提高盈利珠宝首饰行业的存货以黄金、铂金和钻石原材料和产成品等为主，款式繁多且单位价值较高；而生产、销售流程均须备有一定的存货，导致存货金额较大，引起存货占流动资产的比例相对较高。这一点国内外企业差异不大。但国内企业由于批发业务占比大，存货周转率远远快于外资品牌，依靠快速的存货周转来提升净资产收益率。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1251%52%114%94%67%90%0%20%40%60%80% 100%120%明牌老凤祥蒂凡尼六福周生生潮宏基估值溢价(万元)279417695128629266397866287390200040006000 800010000潮宏基明牌珠宝六福-内地周生生-内地老凤祥周生生- 港澳六福-港澳及海外蒂凡尼单店收入投资建议目前我国珠宝首饰消费正呈现品牌化、集中趋势化的高速发展阶段，我们看好行业内品牌化程度高和扩张能力强的三家A股公司老凤祥、潮宏基和明牌珠宝。共同点及推荐理由国内三家公司均与国内珠宝首饰品牌化走势相吻合。老凤祥是黄金珠宝的老牌企业，已有160多年的历史，内地品牌黄金销售量排名第一；潮宏基大走差异化竞争路线，短时间内已成为中国内地的K金之王，据中宝协数据显示，K金珠宝首饰零售额在同行业内排名前三名。明牌珠宝是铂金大佬，2008~2010连续三年，铂金首饰销售额在同行业 排名第一。国内三家公司均在大力扩张阶段，而且越来越注重自营店的建立，由此将带来丰厚的品牌溢价。在珠宝行业发展的初期，企业为了抢占市场份额或者资金限制，企业通过加盟、或者经销的模式大力推进自身发展，然而正如前文所如，零售环节增加值要占到整个珠宝产业链的46%，并且要建立自己的品牌，对零售终端的控制非常重要。目前三家企业正大举扩张，进行自营店的建设，老凤祥在每年计划开张100家加盟店同时大力推进自营银楼布局，向“自营:专卖：经销=3:3:4”的目标改善，潮宏基预计未来几年将保持60-80家的开店速度，且均为自营，明牌珠宝募投项目计划未来两年开张5家直营店和180家专柜，我们认为，自营店占比的改善将提升公司的毛利结构及获取品牌溢价的能力。国内三家公司均注重研发能力培养。老凤祥拥有147名研发人员，潮宏基与清华大学工艺美术学院合作创办潮宏基首饰实验室，明牌珠宝募集资金5246万用于建设研发设计中心，设计能力提高将为企业获取更高的品牌溢价。珠宝首饰类上市公司由于其成长性，均享受了较高的估值溢价。尽管2008年金融危机时期，公司的股价以及估值也曾大幅下滑，但随后良好的业绩迅速赢得了估值的大幅提升。 图表34：相对指数估值溢价比较图表35：单店收入比较资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：公司年报，中金公司研究部*老凤祥为自营银楼收入图表36：三家公司比较 资料来源：公开网站资料，公司公告，中金公司研究部老凤祥潮宏基明牌珠宝主要产品黄金饰品为主，2010年珠宝首饰收入102亿,在内地珠宝市场排名第二K金为主，K金占营业收入比例57%,据中宝协统计,在K金市场连续三年排名前三黄金，铂金首饰占据销售大头，黄金铂金占营业收入比例<>76%和16%,其中铂金饰品被中宝协认定为同行业排名第一品牌历史源自1848年清道光年间凤祥裕记银楼1996年潮宏基汕头有限公司成立1987年明牌珠宝创始人虞阿五与上海远东金银饰品厂合作，于浙江绍兴设“上海远东金银饰品厂绍兴分厂”。此即为日月集团、明牌珠宝之前身。销售渠道目前自营店70家，专营店464家，比例基本为1:6 截止2010年12月31日，自营店272家，代理店95家，比例基本为3:1截止2010年12月31日，专营店296家，经销+加盟商639家,比例基本为1:2研发设计截至2010年底研发人员占总员工人数6.9%截至2010年底研发人员占总员工人数6.0%截至2010年底研发人员占总员工人数5.5%优势市场以上海为基地，苏浙皖三省为核心市场华东华南为主江浙片区,占营业收入49%股权结构高管直接或间接持股,实现管理层利益与企业业绩同步增长渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13图表37：可比公司估值表 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表38：可比公司股价相对走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部050010001500200025003000 00-0501-0502-0503-0504-05 05-0506-0507-0508-0509-05 10-0511-05HSIIndex谢瑞麟周生生六福010002000300040005000 6000700096-0897-0898-0899-0800 -0801-0802-0803-0804-0805 -0806-0807-0808-0809-0810 -08S&P500Tiffany&CoHarryWinston公司名称代码国家/地区股价币种总市值(亿）CAGR（%）2011-7-120102011E2012E20102011E2012E10~1220102011E2012E20102011E2012E老凤祥600612.SHCHINA34.74CNY116.50.91.41.8125%60%27%43%39.925.019.67.05.54.3潮宏基002345.SZCHINA26.54CNY47.80.60.81.022%31%37%34%46.335.325.71.81.61.4明牌珠宝002574.SZCHINA27.52CNY66.00.91.11.646%22%42%32%30.524.917.57.21.81.6东方金钰600086.SHCHINA19.80CNY69.80.20.40.7373%165%61%106%121.445.828.516.111.98.4豫园商城600655.SHCHINA10.91CNY156.80.50.60.740%22%20%21%23.319.216.03.43.02.6中值69.80.60.81.046%31%37%34%39.925.019.67.03.02.6HongKong 谢瑞麟417.HKHONGKONG7.59HKD16.00.8#N/AN/A#N/AN/A68%n.a.n.a.n.a.9.0n.a.n.a.2.0n.a.n.a.周生生116.HKHONGKONG26.30HKD178.01.21.31.622%13%19%16%22.620.016.83.12.82.5六福590.HKHONGKONG37.75HKD204.81.71.92.6206%13%32%22%22.119.514.86.04.94.0中值178.01.21.62.168%13%26%19%22.119.715.83.13.83.3NorthAmericaTiffanyTIF.USUNITEDSTATES78.52USD100.32.93.64.119%23%15%18%27.022.019.24.44.13.7HarryWinstonHWD.USCANADA16.62USD14.00.30.61.0-80%119%60%88%61.628.117.51.81.81.6中值57.21.62.12.5-30%71%38%53%44.325.018.43.13.02.7EuropeanRichemontCFR.VXSWITZERLAND55.15CHF317.02.02.42.850%23%14%19%27.922.619.84.13.83.3BulgariBUL.IMITALY12.18EUR36.80.10.30.4180%140%28%<>76%96.740.331.44.04.03.8中值1<>76.91.11.41.6115%82%21%47%62.331.525.64.13.93.6盈利增长（%）PEEPSPB渐飞研究报告-//bg.panlv.net 中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14调整前调整后(+/-)调整前调整后(+/-)营业收入18,08918,7233.5%22,52123,6274.9%金银首饰15,81016,4444.0%20,18521,2915.5%毛利率9.3%9.8%0.5%9.2%9.7%0.4%金银首饰8.9%9.4%0.5%8.8%9.3%0.5%三项费用率7.0%7.0%0.0%7.0%7.0%0.0%净利润4304679%54059510%EPS1.281.399%1.611.7710%2011E2012E-10%0%5%15%20%25%30%5%-32%-24%-20%-13%-9%-5%-1%10%-28%-20%-16%-8%-4%0%4%15%-25%-17%-13%-4%0%4%8% 20%-22%-13%-9%0%4%9%13%25%-19%-9%-5%4%9%13%18%30%-15%-6%-1%8%13%18%23%35%-12%-2%3%13%17%22%27%金价变动销量变动2011EPS变动老凤翔(600612.SH) 上海申嘉文教100%100%100%上海市黄浦区国有资产监督管理委员会42.08%上海长城笔业中国第一 铅笔中国第一铅笔桦甸上海古雷马化轻上海老 凤祥有限上海工艺美术中国第一铅笔方正上海 畅灵进出口70%78.01%100%100%100%90%-5101520253035 404503-0704-0104-0705-0105 -0706-0106-0707-0107-0708 -0108-0709-0109-0710-0110 -0711-0111-07PX_LAST15X25X35X50X(亿元)050100150 2002502003A2004A2005A2006A 2007A2008A2009A2010A2011E 2012E-100200300400500600700营业收入净利润(右轴)2003~2007收入+35%净利润+100%2008 收入+43%净利润-32%2009~2012收入+29%净利润+51%图表39：历史股价表现和市盈率区间资料来源：彭博资讯，中金公司图表40：股权结构图 资料来源：公司年报，中金公司研究部图表41：老凤祥的快速成长之路资料来源：公司年报，中金公司研究部图表42：盈利预测调整 资料来源：WIND，中金公司研究部图表43：2011EPS对金价和销量的敏感性资料来源：WIND，中金公司研究部老凤祥(600612.SH)：推荐百年老店，打造全国品牌投资提示：重组完成后的老凤祥将进入新一轮可持续健康发展，拥有160多年历史百年老店有望借助上市公司平台由区域品牌打造成全国品牌。充分受益我国珠宝首饰行业的快速增长，未来两年收入和净利润分别复合增长29%和43%。上调盈利预测并提高六个月目标价至41.<>76元，潜在上涨空间20%。 理由：行业景气依旧，业绩增长有望再超预期。金银珠宝类消费品零售额增速尽管在5月份淡季有所下滑，但1-5月份累计仍然保持了51%的高速增长。预计今年上半年老凤祥金银首饰业务销售收入将超过100亿元，利润总额4个亿，接近去年全年水平，比去年同期增长超过50%。推进自营旗舰店建设，提升零售业务占比。黄金市场的火爆使得公司批发业务在二三线城市开展的如火如荼，批发收入占比超过80%。在保持全年新开100家加盟专卖店的同时，公司亦将加大力度推进自营银楼布局作为“十二五”规划的重要内容。沈阳、北京的精品旗舰店今年将开业。同时，与经销商成立合资公司在当地开设零售门店的“河南模式”也将在其他地区逐步试行。业务结构逐步向“自营：专卖：经销＝3：3：4”的目标改善，整体毛利率水平也会随之提升。新四类产品销售快速增长，成未来亮点。新四类产品“翠、珠、玉、宝”虽然规模仍小，2010年收入2.6亿元，占比不足3%。但其增速（2010年同比增长超过60%）要远高于“金、银、铂、钻“老四类产品（+45%）。老凤祥于上海国际珠宝展展出的几款价格上亿的精品翡翠首饰展示了公司出色的产品开发和设计能力，为将来把少数产品打造成奢侈品牌奠定了基础。上调盈利预测9%。根据行业零售数据和公司近期经营情况，我们分 别上调公司2011和2012年每股收益预测9%和10%至1.39元和1.77元。估值与建议基于调整后的盈利预测，目前公司A股股价对应2011和2012年的市盈率分别为25.0x和19.6x，B股股价对应2011和2012年市盈率分别为13.8x和10.9x，估值便宜。自我们2011年3月6日上调盈利预测和目标价以来，公司A股上涨了15%，跑赢同期上证指数22个百分点。目前股价已接近前期目标价36元，我们给予2011年30x目标市盈率，上调目标价至41.<>76元，重申“推荐”评级。风险金价大幅波动。渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表44:财务分析、盈利预测与估值分析摘要 老凤祥损益表(人民币百万)历史股价表现1周1月1季度半年1年2年6006122007A2008A2009A2010A2011E2012E(%)2%10%22%17%43%102%销售收入6,4259,21411,03814,31118,72323,627行业板块消费品二级行业奢侈品销售成本及税金-5,883-8,649-10,244-13,125-17,079-21,582第一大股东黄浦区国资委持股比率30%营业费用-147-184-230-333-360-443总市值(百万元)11,649流通市值(百万元)5,812管理费用-137-131-195-229-280-354发行股数(百万股)335股票现价（元）34.74EBIT2572503696251,0031,249EBITDA2872834126701,0491,296成长性分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E财务费用-60-79-75-102-120-116销售收入50%43%20%30%31%26%投资收益1-58-900销售毛利38%4%40%49%39%24%其他损益项000000EBITDA48%-1%45%63%56%24%所得税-44-40-87-136-222-283EBIT58%-3%47%69%61%24%少数股东损益-<>76-66-104-135-200-255净利润48%-32%147%69%60%27%归属于股东的净利润10370173292467595盈利能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E老凤祥资产负债表(人民币百万)毛利率8.4%6.1%7.2%8.3%8.8%8.7%6006122007A2008A2009A2010A2011E2012E营业费用率2.3%2.0%2.1% 2.3%1.9%1.9%现金420655841903875730管理费用率2.1%1.4%1.8%1.6%1.5%1.5%应收帐款111214119210256324EBITDA利润率4.5%3.1%3.7%4.7%5.6%5.5%预付帐款4364109125162205EBIT利润率4.0%2.7%3.3%4.4%5.4%5.3%存货1,1401,3212,1093,2014,1525,247净利润率1.6%0.8%1.6%2.0%2.5%2.5%其他流动资产1011--流动资产1,7792,2873,2144,5325,4606,521偿债能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E固定资产256278370433500566流动比率1.251.201.321.371.421.50长期投资222216216210419629速动比率0.450.510.450.400.340.29其他长期资产------现金比率15%22%20%16%12%8%长期资产9856741,0229512,0442,316资产负债率54%65%60%66%55%52%资产总额2,<>7642,9604,2365,4837,5048,836债务/权益145%255%188%217%195%170%短期借款8779971,1371,5121,5121,412净债务/权益42%44%21%44%39%32%各项应付款3355326247439631,217 利息覆盖倍数4.83.65.56.68.711.1应交税费7-4-99-130-168-213应付职工薪酬121315121620杜邦分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E其他流动负债205380<>7691,1791,5511,942税后利润/EBIT40%28%47%47%47%48%流动负债1,4251,9052,4313,3043,8584,359×EBIT利润率4.0%2.7%3.3%4.4%5.4%5.3%长期借款--1201181162＝销售净利润率1.6%0.8%1.6%2.0%2.5%2.5%其他长期负债--1000×资产周转率2.323.112.612.612.502.67长期负债--1201181163＝总资产收益率3.7%2.4%4.1%5.3%6.2%6.7%负债总额1,4941,9282,5493,5974,1304,613×总资产/净资产2.683.923.133.313.533.25少数股东权益239277333230430685=净资产收益率10.0%9.3%12.8%17.6%22.0%21.9%股本277277277335335335公积金及未分配利润7544781,0<>761,3211,7882,382回报率分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E股东权益1,0317551,3531,6562,1232,718投入资本回报率7.7%6.6%9.6%13.4%12.8%13.3%负债及股东权益2,<>7642,9605,0566,3037,5048,836平均资本回报率12.7%7.9%16.4%19.4%24.7%24.6% 老凤祥现金流量表(人民币百万)每股指标分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E6006122007A2008A2009A2010A2011E2012E摊薄每股收益0.310.210.520.871.391.77净利润10370173292467595每股经营性现金0.600.940.11-0.620.991.22折旧/摊销293343464647每股股息0.210.080.08---运营资本变化-3272-349-726-502-602每股净资产3.072.254.044.946.338.10其他项100141171182320371经营活动现金流20031637-207331410估值分析2008A2009A2010A2011E2012E固定资产投资-75-38-35-100-96-96市盈率166.167.339.925.019.6其他投资活动145106-39-143-222市净率15.48.67.05.54.3投资活动现金流-61-3371-139-240-319股价/每股经营性现金流36.9314.1-56.335.128.4股权融资------红利收益率0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%借款变动8798113531--120目标市盈率30其他融资活动-82-145-98-122-120-116 目标价41.<>76融资活动现金流4-4615409-120-23680.923.5现金(等价物)变化14323512362-29-145目标市净率10.38.56.65.2资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16图表45：历史股价表现和市盈率区间 资料来源：彭博资讯，中金公司图表46：单店业绩提升与门店扩张资料来源：公司资料，中金公司研究部图表47：各业务盈利预测 资料来源：WIND，中金公司研究部潮宏基(002345.SZ)：审慎推荐设计领先、精耕渠道的K金首饰龙头投资提示：中国的珠宝首饰消费进入高速发展阶段，在此过程中，珠宝首饰消费多元化特征明显，尤其是年轻一代消费者对首饰的个性化、时尚化提出了更高的要求。强调设计与时尚的K金首饰备受青睐，K金首饰龙头潮宏基迎来快速发展良机，值得长期关注。理由：独特的差异化竞争优势以及迅速扩张的自营销售渠道将驱动公司09~12年收入和净利润复合增速分别达到43%和34%。目前股价对应2011～2012年的市盈率分别为35.3x和25.7x，作为国内珠宝首饰行业新秀，经历上市之后几年的快速门店扩张后，拥有渠道优势的潮宏基将迎来稳定的快速增长阶段。鉴于估值在目前的市场环境中暂无优势，我们首次关注给予“审慎推荐”的投资评级。公司质地：设计领先、精耕渠道的K金首饰龙头。公司从事高档时尚珠宝首饰产品的设计、研发、生产及销售，主要产品为K金珠宝首饰，以“成 为中国最受尊敬的奢侈品运营商”为公司愿景，拥有“潮宏基”和“VENTI”两个品牌。公司以原创设计推动产品差异化，引领中国K金时尚。在销售方面以自营门店为主，不断提升单店业绩以实现效益。成长动力：单店效益提升推动内生增长。门店扩张精细化是公司的发展战略，通过周密的前期调研和门店选址，特色的营销和市场推广，增加产品线，优化中断服务、强化销售培训以及加强会员管理等方法提升单店运营能力。开新店的同时不断淘汰单店业绩较差的门店，过去三年单店收入增长保持达到22%。作为公司品牌经营的重点，预计未来几年单店收入增长仍将保持在20%以上。借助上市融资，快速进行外延式门店扩张。公司上市将大部分募集资金用于开设自营门店，募集资金建设100家自营店的项目一年时间就已一本完成。公司已经开始利用超募资金进行第二期销售网络的建设，计划在2011年至2012年中，再开设70家自营门店。我们预计未来几年公司都将保持60-80家的开店速度，2012年总门店达到500家。风险：金价下跌的风险；新开门店培育慢于预期；大盘下跌导致估值水平下移。 462412352272217202158-100200300400500600 20072008200920102011E2012E2013E-100200300400500单店收入(万元)门店数量(右轴)（百万元)200920102011E2012E2013E收入5698301,1941,6892,337(+/-)26.7%46.0%43.9%41.5%38.3%K金首饰3644756659321,304铂金首饰8695113136163足金首饰104258413620868自营4486831,0891,6002,105(+/-)38.0%52.4%59.5%46.9%31.6%门店数量217272352412462单店收入(万元)214279349419482(+/-)18.6%30.6%25.0%20.0%15.0% 毛利率38.2%35.4%34.8%34.5%34.5%K金首饰47.0%48.4%48.4%48.4%48.4%铂金首饰32.8%29.9%30.9%31.9%31.9%足金首饰15.5%13.6%14.1%14.1%14.1%-10203040506010-0110 -0210-0310-0410-0510-0610 -0710-0810-0910-1010-1110 -1211-0111-0211-0311-0411 -0511-06Px_Last25X35X45X55X渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17其他0.2%足金饰品31.1% 铂金珠宝首饰11.4%K金珠宝首饰57.3%自营82.3%批发0.4%品牌代理17.3%0%20% 40%60%80%100%20062007200820092010西北华北华中东北华南华东1.41.31.11.11.0- 100200300400500600700800200620072008200920100.60.81.01.21.4 1.6存货存货周转率图表48：股权结构图资料来源：公司公告，中金公司研究部图表49：公司业务以K金首饰和自营为主 资料来源：WIND，中金公司研究部图表50：公司业务由华南走向全国资料来源：WIND，中金公司研究部图表51：自营业务为主导致存货周转较慢 资料来源：WIND，中金公司研究部行业背景：K金是指黄金和其它金属（如银、钯、锌）熔炼在一起的合金。由于加入金属的性质和比例不同，K金的成色、色调、硬度、延展性、熔点都不相同。K金的这些优良的材质特性决定了其可以更好地与不同镶嵌材料结合制作出各种款式的镶嵌珠宝首饰，也决定了K金珠宝首饰的款式更加丰富多彩，K金的颜色也可呈现更加时尚多样化的颜色。据中宝协统计，2008年度我国K金珠宝首饰的市场规模大约120亿元，近几年年增长速度保持在20%左右。随着人们生活水平的提高和审美观的进化，人们对K金的魅力（镶钻、服饰搭配等）是一个逐渐认知，K金珠宝首饰和铂金珠宝首饰的档次远高于黄金珠宝首饰，其市场份额也在逐年增大。成长持续性：差异化产品细分，K金产品相对优势逐步显现。黄金首饰虽然能够保值，但由于受黄金本身金属特有颜色特点的限制，款式较为单一，目前主要是以婚庆消费和保值投资为主，市场占比逐步下降。随着 我国消费结构的变化，消费需求逐渐发生改变，素有“时尚首饰”或“流行首饰”之称的K金珠宝首饰越来越受到消费者的喜爱，并因其款式的多样化而具有较强的市场竞争力，近年来需求快速增长，在珠宝首饰消费中的比重不断提升。开店空间广阔。根据各个地方的经济发展状况和人民消费水平，公司测算适合潮宏基开店的网点达到800家。相对公司目前的门店数量，仍有接近3倍的空间。财务分析：业务结构重点突出。产品类型上，公司以K金首饰为主，以件计价的K金首饰由于设计时尚定价较高，毛利率高达48%，远远高于普通的足金首饰14%的毛利率。尽管近几年黄金市场火爆，公司也适当增加了足金产品线，但目前K金首饰收入仍占绝对优势，毛利占比更是高达78%。销售模式上，公司82%的收入来自自营门店。同样的，由于自营业务毛利率高达40%，远远超过品牌代理和批发业务。由此，公司整体盈利水平较高。存货余额较大的风险。珠宝首饰行业产品款式众多、且单位价值较高的特点决定了公司存货余额存在较大风险。此外，公司自营店数量大幅增加也会引起产成品铺货余额大幅增加。由于潮宏基以自营门店为主，铺货量较大。随着门店的扩张存货余额也迅速上升，与此同时，存货周转率不断走低。这也带来了一定的存货跌价风险，公司已经注意到这一现象，并开始通过黄金T+d业务对存货进行必要的套期保值。 股价催化剂：旗舰店培育快于预期；门店扩张快于预期。35.23%汇光国际潮鸿基投 资东冠集团慧潮共进国泰东方华安生物其他 17.08%10.8%5.003.25%2.39%26.25%潮宏基（002345.SZ)汕头朗日潮宏基国际潮宏基设计广州潮 宏基贸易沈阳潮宏基贸易51%100%100%100%100%杭州潮宏基贸易 100%渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18图表52：财务分析、盈利预测与估值分析摘要潮宏基历史股价表现1周1月1季度半年1年2年0023452007A2008A2009A2010A2011E2012E(%)5%9%-4%-23%-19%N/A销售收入3424495698301,1941,689行业板块可选消费二级行业耐用消费品与服装销售成本-243-290-351-536-778-1,107第一大股东汕头市潮鸿基投资有限公司持股比率35.23%营业费用-35-78-99-151-214-301总市值(百万元)4,777流通市值(百万元)3,094管理费用-15-18-18-33-36-49发行股数(百万股)180股票现价（元）26.54EBIT4863100109164229 EBITDA5777120135198267成长性分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E财务费用-2-6-41142销售收入44.0%31.3%26.7%46.0%43.9%41.5%投资收益000100销售毛利101.9%60.1%36.9%35.1%41.4%39.9%其他损益项000000EBITDA107.6%34.6%55.5%12.8%46.4%34.9%所得税0-5-9-14-25-35EBIT109.4%29.4%59.6%8.5%51.0%39.6%少数股东损益0-1-4-5-7-10净利润113.6%9.8%64.6%22.2%31.0%37.5%归属于股东的净利润475185103135186盈利能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E潮宏基毛利率28.9%35.2%38.1%35.3%34.6%34.3%0023452007A2008A2009A2010A2011E2012E营业费用率10.3%17.3%17.3%18.2%17.9%17.8%现金173253475171115管理费用率4.4%4.0%3.2%4.0%3.0%2.9%应收帐款2828234971100EBITDA利润率16.8%17.2%21.1%16.3%16.6%15.8%预付帐款333111522EBIT利润率14.2%14.0%17.6%13.1%13.7%13.5%存货2422943697311,0611,207净利润率13.7%11.4%14.9%12.4%11.3%11.0%其他流动资产---888流动资产2963634551,2811,3371,466 偿债能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E固定资产282525119245370流动比率2.972.483.1512.438.946.89长期投资2-----速动比率0.540.470.595.341.841.22其他长期资产-00000现金比率5%8%10%33%10%6%长期资产495560169303432资产负债率38%35%32%7%9%11%资产总额3444175151,4501,6391,898债务/权益60%56%49%8%10%13%短期借款502550---净债务/权益29%16%5%-36%-12%-7%各项应付款44394597141201利息覆盖倍数291330-13-50-134应交税费-1234-30-44-63应付职工薪酬124357杜邦分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E其他流动负债177743334868税后利润/EBIT97%82%85%95%83%81%流动负债100146144103150213×EBIT利润率14.2%14.0%17.6%13.1%13.7%13.5%长期借款30-21---＝销售净利润率13.7%11.4%14.9%12.4%11.3%11.0%其他长期负债------× 资产周转率0.991.081.100.570.730.89长期负债30-21---＝总资产收益率17.0%13.5%18.1%10.5%8.8%10.5%负债总额130146165103150213×总资产/净资产1.601.601.531.091.121.15少数股东权益-1014192636=净资产收益率21.8%19.7%25.1%7.8%9.2%11.3%股本909090180180180公积金及未分配利润1251712471,1491,2841,470回报率分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E股东权益2152613371,3291,4641,650投入资本回报率27.8%19.9%26.3%12.0%9.5%11.7%负债及股东权益3444175151,4501,6391,898平均资本回报率13.6%12.3%16.4%7.1%8.3%9.8%潮宏基每股指标分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E0023452007A2008A2009A2010A2011E2012E摊薄每股收益0.260.290.470.570.751.03净利润475185103135186每股经营性现金-0.570.530.44-1.34-0.780.61折旧/摊销91520273438每股股息0.030.050.25---运营资本变化-122-30-65-379-313-123每股净资产2.392.903.7414.<>7616.2618.33其他项15120738 经营活动现金流-514840-242-141110估值分析2008A2009A2010A2011E2012E固定资产投资-19-25-18-131-131-131市盈率93.056.546.335.325.7其他投资活动02--0-37-37市净率9.19.17.11.81.6投资活动现金流-18-23-18-131-168-168股价/每股经营性现金流50.160.2-19.7-34.043.5股权融资78--957--红利收益率0.2%0.9%0.0%0.0%0.0%借款变动3-513-128--DCF估值(RMB)其他融资活动-2-5-13-3442目标股价(RMB)预期收益率-108%融资活动现金流79-10-079542目标市盈率-4-4-2现金(等价物)变化101521422-304-56目标市净率-1-0-0现金流量表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)损益表(人民币百万) 资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19-102030405060 70802008200920102011E2012E(亿元)0%5%10%15%20%25%30%35% 40%收入同比增长(右轴)-51015202530354011-0411-0511-06Px_Last15X20X25X30X 图表53：历史股价表现和市盈率区间资料来源：彭博资讯，中金公司图表54：公司收入和毛利率预测资料来源：WIND，中金公司研究部 图表55：分业务盈利预测资料来源：中金公司研究部明牌珠宝(002574.SZ)：审慎推荐产业链完整、铂金优势明显的首饰龙头投资提示：中国的珠宝首饰消费进入高速发展阶段，黄金因固有的保值增值功能备受消费者喜欢；年轻一代的时尚化消费以及婚庆市场的繁荣拉动了铂金首饰的消费。作为铂金首饰行业排名第一的企业，获得上市融资后的明牌珠宝有望趁机扩大市场份额，分享行业成长。理由：上市融资后，公司将加快门店扩张步伐，同时产能也将扩大进一倍。 未来两年收入和净利润复合增速分别为34%和32%，剔除2010年的非经常性损益影响，净利润复合增速达到46%。目前股价对应2011和2012年市盈率分别为25x和18x。按照2011年30x目标市盈率，给予目标价33.2元，潜在上涨空间20%。首次关注给予“审慎推荐”评级。公司质地：产业链完整、铂金优势明显的珠宝首饰龙头企业。公司是集研发、设计、生产和销售于一体的首饰企业，拥有黄金饰品、铂金饰品和镶嵌饰品三大产品线。其铂金自营量占金交所自营量的20%，位居行业第一。近年来公司加大了黄金饰品投入，以黄金饰品带动销售规模，目前整体市场份额位列珠宝首饰行业第四位，国内企业仅次于老凤祥和豫园商城。成长动力：专营门店扩张加速。公司IPO募投项目将开设5家直营店和180家专柜，扩大公司销售终端，提升品牌知名度和影响力。我们预计2011年新增门店在60家，而2012年将新增90家，门店扩张速度将显著快于上市前每年30-50家的水平，届时专营门店（包括专柜和直营）将达到450家。由于专营业务的毛利率（18%）两倍于经销业务（9%），专业业务收入占比的提升将有助于提高公司整体盈利能力。而直营旗舰店的开设对公司品牌形象的提升也将逐步体现。产能大幅扩张80%。销售的快速增长给产能带来压力，公司目前的黄金饰品超过50%需要外协加工。此次募投项目将新增黄金饰品产 能85%，铂金饰品产能73%。大大缓解公司的生产压力，也将更好的控制产品生产，保障产品质量。风险：金价大幅波动的风险；大盘下跌导致估值水平下移；新开门店培育期过长，盈利低于预期。20102011E2012E收入4,0295,3757,204(+/-)22.1%33.4%34.0%黄金饰品3,0414,1975,791铂金饰品661<>764882镶嵌饰品264349461经销-收入2,7313,1793,497-门店639669699-单店收入(万元)442486511专营-收入1,2351,7122,242-门店296359451-单店收入(万元)447523554毛利率12.5%12.0%11.6%黄金饰品8.4%8.3%8.3%铂金饰品17.6%17.5%17.5% 镶嵌饰品34.5%34.5%34.5%渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20专营31%黄金饰品56%镶嵌饰品2%铂金饰品11%经销69% 图表56：股权结构图资料来源：中金公司研究部图表57：公司业绩对黄金和铂金价格的敏感性分析 资料来源：中金公司研究部图表58：公司业务构成资料来源：WIND，中金公司研究部图表59：公司分地区收入 资料来源：WIND，中金公司研究部行业背景：我国珠宝首饰步入高速发展阶段：中国珠宝市场起始于80年代，历经80年代的孕育阶段、90年代的快速发展阶段，现在进入高速增长阶段。根据Euromonitor数据统计，2009年销售总额超过1700亿元，2004~2009复合增长率达7.7%，成为全球珠宝首饰行业增长最快的主要国家。今后随着我国经济高速发展，人均可支配收入提高，消费升级影响下，我国珠宝首饰消费将保持可持续增长。铂金珠宝市场增速超平均，婚庆市场繁荣拉动铂金珠宝消费：（1）2010金交所年累计铂金成交54.68吨，2004~2010复合增速增长19%；（2）据庄信万峰报告显示2009年我国铂金首饰需求64.7吨，2006~2009复合增速达25%，高于珠宝行业平均增速。受2009年铂金价格下降，超配库存的影响，2010年首饰行业的铂金购买量预计为51.3吨，下降了21%；而趋稳的铂金价格令业者将对市场前景重拾信心。（3）近年消费者对于铂金对戒概念及内涵的认可，铂金一直以纯净稀有，永不退色，纯净的白色光泽与极佳的柔韧性也是钻 石的绝佳搭配，因此铂金成为婚庆首饰的首选材质。全国每年有超1000万对新人喜结良缘，因结婚产生的消费高达2500亿元。特别是人口出生率高达21%的八十年代中后期出生的人群将于2009-2012年左右进入婚龄，假设每对新人花费2000元购买铂金饰品，仅婚庆拉动的铂金消费就有200亿的市场规模。成长持续性：黄金消费空间仍大。中国的人均黄金消费量依然偏低，与亚洲文化相近的国家相比，仍存在较大的差距。台湾、韩国人均消费量是中国的2倍；土耳其是4.5倍；香港是国内人均消费的9倍；而沙特阿拉伯的人均黄金消费更是中国的12.5倍。铂金消费年轻化。市场调研发现，铂金首饰的获得者年龄主要集中在18~34岁之间，占据总体的2/3。结婚、订婚和结婚周年时获得的铂金首饰分别占据10%、7%和6%。消费人群的年轻化，对长远的铂金市场发展有利，这些消费者能够更大的增加重复购买次数，带来销售空间。财务分析：黄金、铂金价格波动风险。公司主要原材料为黄金、铂金，2010年黄金饰品和铂金饰品占主营业务成本的94.40%，公司的主营业务成本采取月末一次加权平均，经销价（主要为经销）与金交所价格联动，因此当黄金铂金价格波动时，公司销售价调整，而销售成本滞后，导致黄金、铂金饰品毛利率与金交所黄金、铂金价格密切相关。我们假设2011年黄金价格平均比2010年上涨15%，铂金价格上涨 5%，并计算了公司业绩对黄金价格和铂金价格的敏感性，如图表57所示。随着募投项目营销网络建设，毛利率将提升。截止2010年12月31日，公司共有296家专营店，617家经销商，22家加盟商，而募投项目将在今明两年新增5家旗舰店，180家专营店，随着营销网络结构改善，自营比例提升，毛利率有望逐步提升。股价催化剂：金价稳步上涨；门店扩张速度快于预期。浙江日月明牌珠宝（002574.SZ)上海明牌 上海杨浦明牌武汉明牌咸阳明牌青岛明牌盛 商贸100%100%100%100%100%长沙明牌100%永盛投资日月控股29.18%携 行贸易4.73%2.89%29.74%江浙片区49%京津片区22%辽川片区19%上海片区3%豫晋片区7%-10%0%5%15%20%25%30%-10%-14%-10%-8%-4%-2%0%2%-5%-13%-9%-7%-3%-1%1%3%0%-11%-7%-5%-1%1%3%5%5%-10%-6%-4%0%2%4%6% 10%-9%-5%-3%1%3%5%7%15%-7%-3%-1%3%5%7%9%20%-6%-2%0%4%6%8%10%黄金价格涨幅铂金涨幅2011EPS变动幅度渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21图表60：财务分析、盈利预测与估值分析摘要 明牌珠宝损益表(人民币百万)历史股价表现1周1月1季度半年1年2年0025742007A2008A2009A2010A2011E2012E(%)2%8%销售收入2,8383,2994,0295,3757,204行业板块轻工制造二级行业其他轻工制造Ⅱ销售成本-2,555-2,872-3,527-4,732-6,366第一大股东浙江日月首饰集团有持股比率30.00%营业费用-64-78-111-170-213总市值(百万元)6,605流通市值(百万元)1,321管理费用-30-35-40-53-71发行股数(百万股)240股票现价（元）27.52EBIT181306338404532EBITDA186312344411539成长性分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E财务费用-70-53-58-27-3销售收入NA16.3%22.1%33.4%34.0%投资收益2-32-47-20-20销售毛利NA52.7%16.7%28.1%30.1%其他损益项00000EBITDANA67.7%10.4%19.2%31.2%所得税-21-51-75-92-131EBITNA69.6%10.5%19.4%31.5%少数股东损益00000净利润NA72.5%45.6%22.5%42.2%归属于股东的净利润86149217265377盈利能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E明牌珠宝毛利率9.7%12.7%12.1%11.7%11.3%0025742007A2008A2009A2010A2011E2012E营业费用率2.3%2.4%2.8%3.2%3.0% 现金831402241,0116<>76管理费用率1.1%1.1%1.0%1.0%1.0%应收帐款188191293391524EBITDA利润率6.6%9.5%8.5%7.6%7.5%预付帐款128223040EBIT利润率6.4%9.3%8.4%7.5%7.4%存货1,0141,2091,5052,0192,716净利润率3.0%4.5%5.4%4.9%5.2%其他流动资产-----流动资产1,2991,5492,0453,4513,958偿债能力分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E固定资产4037334844流动比率1.291.351.444.974.97长期投资222-18-38速动比率0.280.300.382.061.56其他长期资产-----现金比率6%9%11%29%17%长期资产6970615325资产负债率74%71%67%20%20%资产总额1,3681,6192,1063,5043,983债务/权益279%245%207%25%25%短期借款720784973173173净债务/权益177%137%109%-30%-16%各项应付款41<>76142190256利息覆盖倍数36615175 应交税费-813457应付职工薪酬00141926杜邦分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E其他流动负债2542<>76286307334税后利润/EBIT48%49%64%66%71%流动负债1,0071,1491,419694796×EBIT利润率6.4%9.3%8.4%7.5%7.4%长期借款-----＝销售净利润率3.0%4.5%5.4%4.9%5.2%其他长期负债-----×资产周转率2.072.041.911.531.81长期负债-----＝总资产收益率6.3%10.0%11.6%9.5%10.1%负债总额1,0071,1491,419694796×总资产/净资产3.793.453.071.251.25少数股东权益00--0-1=净资产收益率23.9%31.7%31.6%9.4%11.8%股本156180180240240公积金及未分配利润2052905072,5702,947回报率分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E股东权益3614706872,8103,187投入资本回报率23.9%35.8%37.5%15.2%12.6%负债及股东权益1,3681,6192,1063,5043,983平均资本回报率6.3%9.2%10.3%7.6%9.5% 明牌珠宝每股指标分析2007A2008A2009A2010A2011E2012E0025742007A2008A2009A2010A2011E2012E摊薄每股收益0.360.620.901.111.57净利润86149217265377每股经营性现金-0.050.49-0.49-0.94-1.38折旧/摊销66667每股股息-----运营资本变化-929-115-331-545-739每股净资产2.002.613.8115.6117.71其他项82949204723经营活动现金流-889-88-226-332估值分析2008A2009A2010A2011E2012E固定资产投资-19-2-21-21-2市盈率<>76.544.430.524.917.5其他投资活动617222市净率13.710.57.21.81.6投资活动现金流-13-251-18-0股价/每股经营性现金流-548.655.8-56.3-29.2-19.9股权融资34-11,858-红利收益率00.0%0.0%0.0%0.0%借款变动2214186-800-DCF估值(RMB)-372.66其他融资活动-70-53-58-27-3目标股价(RMB)-372.66预期收益率33.2融资活动现金流-14-381291,031-3 目标市盈率-41330-237现金(等价物)变化-354992787-335目标市净率-98-24-21资产负债表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明220500 1000150004-0705-0105-0706-0106 -0707-0107-0708-0108-0709-01 09-0710-0110-0711-0111-07HSIIndex周生生 图表61：历史股价表现和相对指数表现资料来源：彭博资讯，中金公司图表62：主要财务信息 资料来源：公司年报，中金公司研究部图表63：业务分部信息资料来源：，中金公司研究部周生生(0116.HK)：无评级定位高端，结构优化公司简介： 周生生早在1934年即在广州开展业务，距今已有70多年的历史；于1973年在香港上市，是第一家香港珠宝行业股票上市公司。周生生主要经营业务有珠宝、贵金属批发及证券期货经纪业务。公司旗下有周生生和点睛品两个品牌，其中点睛品定位为时尚珠宝（目前仅在台湾及香港销售），同时通过合作、代理或经销形式引进众多国外珠宝品牌。集团目前已在大陆开设192家周生生分店，在香港和澳门共有42家周生生和8家点晴品分店，在台湾及澳门分别有21家和3家点晴品分店。周生生在大陆开店较为谨慎，开店速度保持10%-20%的增速，内地开店均为自营店。投资建议：老牌珠宝企业，预计随着内地珠宝市场增长，产品结构优化，2010～2012年市场一致预期三年间净利润年均复合增长18.4%，目前股价对应2011和2012年一致预期市盈率分别为20.0x和16.8x，目前估值合理，长期成长前景可观，建议投资者积极关注。理由及关注：定位中高端，关注品质，开店皆自营。周生生致力于中高端客户需求，对门店开立和运营有着严格的要求，为保持较高的品牌质量，所以开店比较谨慎。公司计划在2011~2012年新增店面100家，2013年再增50家，相当于每年门店15%~20%的增速。由于周生生开店均为自营，因此能享受到产业链上绝大部分的利润，2010年珠宝业务收入同比净增40%。预计随着内地销售网络拓宽，内地购买力的强劲支撑，珠宝业务的强劲增势将带动集团收入稳定增长。 复合业务结构促进毛利提高：近年来毛利率较高的钻石及宝石业务在珠宝业务的比重逐渐增加，相应低毛利的黄金则趋于下降。集团计划将以珠宝镶嵌饰品为发展重点，一方面走出了差异化竞争路线，另一方面随着产品结构改善，周生生的毛利率也将会逐步提高。DTC配货商资格表明获业界认可，更可保障钻石供应的质量。DTC是全球最大的钻石开采与销售企业戴比尔斯集团旗下的专业分销及推广机构，也是全球最大的钻坯供应商，戴比尔斯对世界各地的客户采取分配的形式，只有具有一定规模和信誉的珠宝商才能得到戴比尔斯的配货，购买到一定限额的钻石，很多钻石商由于不能获取资格只能购买价格更昂贵的钻石或者劣等钻石，因此获取DTC配货商资格是每个珠宝商的梦想。2005年，周生生取得该钻石配货商资格，是全球八十多家“钻石配货商”之一。作为DTC的配货商，周生生可直接向DTC购入钻石毛坯，在钻石供应的稳定性和控制货源质量上都更具竞争优势。(HK$mn)2006A2007A2008A2009A2010A营业收入6,9817,8749,8829,46311,705珠宝制造及零售2,7854,1195,3595,9238,265YoY48%30%11%40%贵金属及批发4,0413,5674,3573,4103,313YoY-12%22%-22%-3%证券及经纪业务53132708567YoY149%-47%21%-21% 其他10256954660YoY-45%70%-52%30%毛利率13%14%18%16%20%（HK$mn）20072008200920102011E2012E营业收入7,8749,8809,46311,70514,20816,321（+/-）25%-4%24%21%15%营业利润2203713186599591,221（+/-）68%-14%107%46%27%净利润5164705747578901,061（+/-）-9%22%32%17%19%每股盈利（元）0.860.780.951.161.321.57（+/-）-9%22%22%13%19%每股净资产（元）6.045.336.538.399.3010.40（+/-）-12%23%29%11%12%市盈率30.733.727.622.620.016.8市净率4.44.94.03.12.82.5净资产收益率17%14%16%16%15%16%现金分红收益率1.3%1.2%1.3%1.6%1.8%2.2%渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23020004000600080001000004-0705-01 05-0706-0106-0707-0107-07 08-0108-0709-0109-0710-01 10-0711-0111-07HSIIndex六福集团图表64：历史股价表现和相对指数表现 资料来源：彭博资讯，中金公司图表65：主要财务信息（HK$mn）20072008200920102011E2012E营业收入2,8453,3673,9595,3868,09110,017（+/-）18%18%36%50%24%营业利润2203713186591,0641,277（+/-）68%-14%107%61%20%净利润1983142755328661097（+/-）59%-12%93%63%27%每股盈利（元）0.400.640.561.081.711.94（+/-）58%-12%93%58%13%每股净资产（元）1.732.202.553.386.317.77（+/-）27%16%33%87%23%市盈率93.759.267.535.022.119.5市净率21.917.214.811.26.04.9净资产收益率25%32%24%36%34%31%现金分红收益率0.5%0.7%0.5%1.1%1.5%1.9% 资料来源：公司年报，中金公司研究部图表66：业务分部信息资料来源：公司年报，中金公司研究部六福集团(0590.HK)：无评级特许经营业务值得期待公司简介：六福集团成立于1991年，于1997年5月在港交所上市。集团致力于类黄金首饰、黄金装饰品、钻石首饰、宝石及其它配饰之采购、零售及批发业务。六福珠宝拥有超过700间珠宝零售店，遍布于中国内地、中国香港、中国澳门、新加坡、美国及加拿大等地。集团在广东番禺设立生产基地在保证产品高质的同时有效控制成本。同 时集团的专业认证（有中国宝石实验室操作）免费提供玉石和钻石的专业鉴定，有效提高消费者信心和集团声誉。近年来集团范围透过“珠宝世界(香港)有限公司”而发展的珠宝交易平台业务珠宝交易平台业务，为业内人仕提供B2B专业电子平台。投资提示：六福看准中国大陆珠宝市场的发展前途，迅速以特许加盟方式在中国开立门店，鉴于中国强劲的奢侈品消费实力，以及黄金价格高企预期，预计2010～2012年三年间净利润年均复合增长36%，目前股价对应2011和2012年市盈率分别为22.1x和19.5x，我们看好公司在中国内地市场的增长，长期成长前景可观。建议投资者积极关注。理由及关注：内地游客有力支撑香港零售市场。香港珠宝零售市场是六福集团珠宝业务的主战场，每年占销售收入70%以上。近年受益于生活条件改善，购买力增加，人民币升值，内地购买力和购买奢侈品的需求日渐增强。而香港的免税环境和方便的地理位置为内地消费者提供了理想的购物环境。近年越来越多的内地游客去香港旅游血拼，内地游客强大的购买力对香港珠宝零售市场形成有力支撑。截止2010年3月31日财报显示香港珠宝零售业务比去年同比增加31%。未来香港自由行计划的拓展将促使更多符合条件内地游客前往香港旅游消费。通过特许经营快速打开内地市场。基于内地珠宝市场的蓬勃发展，六福采用特许经营模式在内地迅速扩展，截止到2011年3月六福已在内地开设了657家加盟店，比2010年3月门店增加138家，增长 势头极快。由于六福采用特许经营模式开店，不需要铺设大量资金，而以收取特许经营商批发收入、咨询服务费、品牌费，截止2010年3月31日财报显示批发和品牌收入同比增加47%，六福已极低的成本分享了中国珠宝市场发展的盛宴。(HK$mn)2005A2006A2007A2008A2009A2010A营业收入1,9612,1262,8463,3673,9595,387(+/-%)23%8%34%18%18%36%零售1,4491,4271,8482,5013,0754,091(+/-%)n.a.-2%30%023%33%香港、澳门、海外1,4491,4271,8482,5012,8983,802(+/-%)-4%-2%30%35%16%31%内地0000177289(+/-%)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.63%制造及批发5106979958627461,122(+/-%)437%37%43%-13%-13%50%p品牌业务0000138174(+/-%)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.26%其他223400(+/-%)n.a.0%50%33%-100%n.a.毛利率21.2%21.8%20.8%24.9%22.1%24.0%渐飞研究报告-//bg.panlv.net 中金公司研究部：2011年7月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24品牌故事：从Tiffany看珠宝首饰品牌发展蒂凡尼（Tiffany）由1837年美国康涅狄格洲一位磨坊主的儿子查尔斯.刘易斯.蒂凡尼(Charles.Lewis.Tiffany)创立。当初蒂凡尼只是开设了一家不起眼的小铺子，经营文具和织品，1848年蒂凡尼开始经营珠宝首饰。在开业当日，蒂凡尼的销售额仅有5美元，蒂凡尼也并没有过硬的皇室关系，那么是什么使得几百年前名不见经传的小作坊成为全球顶级珠宝大鳄呢？卓越的设计能力：查尔斯.刘易斯.蒂凡尼本身就是一个设计天才，他画出造型独特的珠宝款式并聘请当地最优秀的工匠完成，通过精湛的工艺和华美的款式蒂凡尼在纽约打出了名气，被媒体誉为“钻石之王”；1886年，蒂凡尼公司发明了著名的六爪镶嵌法，这种镶嵌工艺不仅能使钻石最大化的裸露，并且可以更加牢固与坚实。时至今日，六爪镶嵌钻饰依然是众多珠宝爱好者的至爱，是订婚钻戒镶嵌的国际标准；20世纪50年代，纯银螺丝球钥匙扣成为蒂凡尼的经典之作，它线 条简洁，华美实用，一直是最得人心的馈赠佳品。1999年，蒂凡尼推出一款独家设计的全新钻石切割法及镶嵌法，轰动一时，蒂凡尼订婚钻戒再次光芒四射。蒂凡尼在设计理念推崇精益求精，从不迎合流行时尚，而是凌驾之上。蒂凡尼与国际著名大师的合作，例如艾尔莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）,法兰克·盖瑞（FrankGehry）,帕洛玛·毕加索（PalomaPicasso)和让-史隆伯杰（JeanSchlumberger.Tiffany），每位大师都为蒂凡尼打造系列作品，而每一系列作品都是传世经典。积极的品牌推广:1961年，在电影《蒂凡尼的早餐》中，著名演员奥黛丽’赫本将蒂凡尼的品牌推向巅峰。蒂凡尼在片中的出现，令这家世界级珠宝名店的高贵气派传遍全球。通过借助赫本的知名度，蒂凡尼巧妙的将珠宝广告置入于影片当中。更可贵的是，诸如奥黛丽.赫本、玛丽莲.梦露等绝版的明星具有无限延伸的气质张力，这种张力带给品牌的是无以复加的能量，其传播力较之目前的明星更长久、更深远。永恒高贵品质:蒂凡尼在早期就追求产品的高贵品质，早在1878蒂凡尼发行的BlueBook封面改用一种特殊的蓝色，后来被称为蒂凡尼蓝(TiffanyBlue??) 。很快，这种独特鲜明的色调也出现在蒂凡尼礼盒和购物袋上，直到今天，蒂凡尼的购物袋、商品手册、广告招贴等一切促销品上仍然使用这种蓝色，蓝色随即成为了代表蒂凡尼所有卓越设计的国际性标志。黄金饰品占比小，综合毛利率高主要产品多为银饰或铂金，涉及更多瓷器、水晶和手表、享受更多品牌溢价，蒂凡尼综合毛利率高达59%。后证券化时代，全球扩张蒂凡尼在60年代以前一直以纽约为基地，1963年才在旧金山开设了纽约以外的第一家分店。1972年蒂凡尼走出国门来到东京，1986年在伦敦开店，从此进入欧洲市场。1987年，蒂凡尼在纽约证券交易所上市。如今蒂凡尼已经在美国开设84家门店，在英国开设10家，日本56家，中国开设14家门店，香港8家门店，仅欧洲和日本的销售收入就占到蒂凡尼总收入的30%渐飞研究报告-//bg.panlv.net中金公司研究部：2011年7月4日 图表67：蒂凡尼股价大幅跑赢指数资料来源：公司年报，中金公司研究部图表68：蒂凡尼发展大事记 资料来源：公开网站信息，中金公司研究部发展阶段1837年9月，查尔斯·蒂凡尼和约翰·扬在纽约百老汇大街259号创建了“蒂凡尼—扬”商店，专卖文具精品,店里就采取“一口价”制度商店更名为“蒂凡尼”，并开始使用独特的蓝色包装盒 1845蒂凡尼推出了BlueBook——美国第一本全国直邮商品目录1848蒂凡尼从法国贵族收购了大量珍藏的精品钻石，将珍稀宝石引进美国并重新设计了这些璀璨的宝石，被媒体冠以“钻石之王”1851蒂凡尼是美国首家应用925/1000纯银标准的公司，这一比率后来成为美国纯银标准蒂凡尼受邀为林肯总统就职典礼设计纪念水罐，林肯当时送给妻子的一套珍珠首饰也是蒂凡尼产品1867在巴黎世界博览会上，蒂凡尼因其精美的银器成为美国第一个获得博览会大奖的品牌1886蒂凡尼推出了最为经典的Setting系列钻戒-“六角皇冠形”珠宝镶嵌工艺流传至今蒂凡尼用南非金伯利钻矿购得的钻石原石切割成128.54克拉并被命名为蒂凡尼黄钻（TiffanyDiamond）1887蒂凡尼收购了法国皇室珠宝，奠定了其世界顶级珠宝商的声誉蒂凡尼创始人查尔斯蒂凡尼之子、美国19世纪末20世纪初的一流设计师——路易斯蒂凡尼成为公司第一任设计总监二战期间，蒂凡尼总店搬到了名店云集的纽约第五大道。20世纪50年代，纯银螺丝球钥匙扣成为蒂凡尼的经典之作，它线条简洁，华美实用，一直是最得人心的馈赠佳品珠宝设计大师让-史隆伯杰(JeanSchlumberger)在蒂凡尼传奇的第五大道专卖店开设了自己的沙龙1961在电影《蒂凡尼的早餐》中，著名演员奥黛丽’赫本将蒂凡尼的品牌推向巅峰。1963在旧金山开设了纽约以外的第一家分店。1963在旧金山开设了纽约以外的第一家分店。 1974设计师兼时装模特艾尔莎-柏瑞蒂凡尼推出珠宝系列，灵感源于优雅简约的自然线条，成为现代设计的里程碑1980国际时尚界的标志人物帕洛玛-毕加索（PalomaPicasso）推出了自己的首个蒂凡尼珠宝系列1986在伦敦开店，从此进入欧洲市场1987蒂凡尼在纽约证券交易所上市2006蒂凡尼推出了世界著名建筑师法兰克-盖瑞（FrankGehry）的珠宝设计系列截至目前蒂凡尼全球销售收入30亿美元,近十年销售收入保持6%的增速大事记1960~品牌全球扩张阶段1902~20世纪50年代1837~1861品牌初建阶段1861~1902品牌拓展阶段：这一时期表现出蒂凡尼卓越的设计能力及理念0500 10001500200025003000350040004500500087-0588-0589-05 90-0591-0592-0593-0594-05 95-0596-0597-0598-0599-05 00-0501-0502-0503-0504-05 05-0506-0507-0508-0509-05 10-0511-05S&P500Tiffany&Co1987-1998从90年代初经济萧条复苏收入复合增速：17%,净利复合增速：23%跑赢指数60%1998-2000日本需求繁荣收入复合增速：20%,净利复合增速41%跑赢指数130% 2000-2008从119家扩张到184家收入复合增速：9%,净利复合增速10%跑赢指数17%2008-2010店面从206增加至233家，收入复合增速：2%,净利复合增速4%截止目前跑赢指数97%'