物联网行业控制器行业研究报告：控制器产业升级，企业进入盈利爆发期 17页

'股票研究物联网[Table_MainInfo][Table_Title2017.06.130][Table_Invest]首次覆盖控制器产业升级，企业进入盈利爆发期评级：增持——控制器行业研究报告行业宋嘉吉（分析师）任鹤义（研究助理）王聪（分析师）021-38674943010-59312753021-38676820首songjiaji@gtjas.comrenheyi@gtjas.comwangcong@gtjas.com次证书编号S0880514020001S0880116040028S0880517010002覆本报告导读：盖物联网时代，控制器向智能化、联网化发展，产业链专业分工加深、技术升级带来产重点覆盖公司列表品附加值提升，推动控制器厂商业绩进入爆发期。[Table_Company]代码公司名称评级摘要：[Table_Summary首次覆盖控制器0]行业，给予“增持”评级。物联网时代，控制器向智002139拓邦股份增持能化升级、产业链专业化分工加深趋，上游厂商拓邦股份（002139）、002402和而泰增持和而泰（002402）将迎来盈利快速爆发期。随着物联网的推广，控制器向智能化、联网化发展，控制单元芯片、通信能力持续升级，带来产品附加值提升。随着产品技术升级，控制器研发、制造和供应链管理壁垒变高。上游控制器厂商将充分受益，迎来盈利爆发期。市场认为控制器是比较低端的行业，但物联网时代，智能控制器产品技术不断升级、深化专业分工，相关生产商有望进入业绩爆发期。证进入物联网时代，对设备智能化和联网化要求提升，这就要求控制器券的处理能力和联网功能跟随升级。产品技术升级及市场规模扩大势必带来研发、生产专业化分工加深。一般市场认为控制器是简单的电路研单元，附加值低、技术含量不高。我们认为，随着物联网的推广，控究制器向智能化、联网化发展，控制单元芯片、通信能力持续升级，带报来产品附加值提升。和而泰产品毛利率由2012年的18%提升到了告2017年一季度的23%，提升了约5个百分点。拓邦股份和朗科智能智能控制器产品毛利率也有2个百分点左右的提升。上游厂商将充分受益，迎来盈利爆发期。产品技术升级+全球市场拓展，海外控制器龙头增长已提速。德国代傲是海外控制器龙头企业，其智能控制器业务在2014年之前基本保持平稳，但在2014年和2015年获得大幅增长，营收同比增速分别达到22%和18%，主要是受益于公司新产品投放和全球市场开拓。拓邦股份（002402）、和而泰（002402）作为行业龙头，将受益于行业需求爆发。拓邦股份抓住智能控制器应用面和应用深度双维驱动，由成本驱动向创新驱动升级。随着智能控制器产业向国内迁移和专业化分工趋势的持续，家电厂商向“创新驱动型”转型导致的下游订单由收到放，迎来业绩快速爆发期。和而泰是控制器行业领军企业，技术优势明显、客户优质。公司推出C-life平台战略，打造“物联网+大数据+人工智能”的运营服务平台。未来有望成为智慧生活龙头平台型企业。催化剂：控制器技术升级加速、品牌厂商外包趋势加快。风险提示：技术升级不及预期的风险。相关公司在新型控制器研发过程中，有项目技术升级不及预期的风险。大客户流失风险。控制器厂商下游客户行业集中度较高，有大客户流失的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录1.控制器行业超预期解读：物联网驱动下的技术升级+产业分工变革32.物联网时代，智能控制器行业迎来重构期.........................................32.1.智能控制器是实现万物互联的基础器件、市场空间巨大..........32.2.物联网推动产业链专业分工，智能控制器外包成行业趋势......43.智能控制器升级进行时：功能不再简单.............................................53.1.产品技术升级，控制器附加值提升..............................................53.2.下游用户消费升级，智能家居正在逐步替代传统家电..............63.3.电动工具等新应用领域增长迅速，大企业客户涌现..................84.海外控制器龙头公司亦进入业绩爆发期...........................................105.标的推荐：上游厂商受益....................................................................116.风险提示...............................................................................................12[Table_Directory]表：本报告覆盖公司估值表[Table_ComData]盈利预测（EPS）PE公司名称代码收盘价评级目标价2016A2017E2018E2016A2017E2018E拓邦股份0021392017.06.129.860.210.310.4346.9531.8122.93增持17.00和而泰0024022017.06.128.690.140.210.2862.0741.3831.04增持11.60请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17 1.控制器行业超预期解读：物联网驱动下的技术升级+产业分工变革去年以来，我们一直在寻找物联网领域的真成长，在网络、应用还未完全放量时，物联网平台、智能抄表方兴未艾，随着研究的深入，我们将视线集中到控制器上。随着物联网的快速推广，家电、电动工具、工业控制及智能电源等领域所应用的控制器单元面临技术升级、同时产业链分工加深，全面走向外包。市场通常认为控制器技术壁垒低，家电厂商自己生产为主。我们研究发现，物联网将推动控制器向智能化升级、产业链分工由部分外包走向全面外包，控制器厂商将迎来盈利快速增长。在物联网时代，控制器将面临产品技术升级，产业链分工整合加深等变化，从而催生投资机会。我们认为，物联网时代，控制器向智能化升级、产业链分工全面向外包趋势发展，上游厂商将迎来盈利快速爆发期，推荐拓邦股份、和而泰。我们与市场不同的观点：1）市场控制器技术升级带来的附加值提升认知不足。一般市场认为控制器是简单的电路单元，附加值低、技术含量不高。我们认为，随着物联网的推广，控制器向智能化、联网化发展，控制单元芯片、通信能力持续升级，带来产品附加值提升。我们判断，未来龙头公司产品毛利率还将继续提升。2）市场对认控制器产业链分工向外包发展趋势认知不足。一般市场认为，控制器属于产品零配件，通常家电、电动工具等品牌厂商都有自己的生产线，外包并非主流。我们研究发现，随着产品技术升级，控制器研发、制造和供应链管理壁垒变高，品牌商将控制器交由上游厂商进行ODM趋势明显，产业链走向专业化分工。上游厂商将充分受益，迎来规模爆发期。3）从我们调研情况看，控制器行业虽下游分散，但需求增长与下游家电、工具等消费升级关联较大，确定性较强，相比之下部分物联网应用有较强的政策驱动性，不确定性较强。2.物联网时代，智能控制器行业迎来重构期2.1.智能控制器是实现万物互联的基础器件、市场空间巨大智能控制器是设备实现万物互联的基础器件。电子智能控制器是设备、装置、系统中的控制单元，一般以微处理控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，在其中置入定制设计的计算机软件程序，并经过电子加工工艺，实现终端产品的特定功能，主要用于家用电器、电动工具、智能电源等产品，应用广泛。智能控制器作为核心和关键部件，内置于仪器、设备、装置或系统中，在其中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，是实现设备控制、联网的关键器件。请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17 图1：物联网时代，控制器向智能化、联网化发展数据来源：拓邦股份官网,国泰君安证券研究2.2.物联网推动产业链专业分工，智能控制器外包成行业趋势智能控制器产品技术不断升级，深化专业化分工。进入物联网时代，对设备智能化和联网化要求提升，这就要求控制器的处理能力和联网功能跟随升级。产品技术升级势必带来研发生产专业化分工加深。对相关企业研发制造能力、成本控制能力与供应链管理能力提出了相当的挑战。图2：智能控制器产业链图3：智能控制器企业需要具备三大能力研发和技术成本控制供应链管理服务•电子制造产业•零部件品控和•生产工艺能力链整合能力管理能力•生产品质管控•电子产业配套•库存管控能力环境•设计、解决方案提供能力•电子产业集群数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究智能控制器外包已成趋势，控制器制造厂商将受益。电子智能控制器行业的上游原材料主要是集成电路、分立半导体器件、PCB、电阻、电容器等元器件，下游行业为家用电器、电动工具、智能电源、健康与护理产品、汽车电子、智能建筑与家居以及其他各类工业设备产品等行业。随着智能控制技术的不断升级，目前智能控制技术已经形成专业技术门类，专业化分工日益明显。下游终端产品厂商出于对产品的要求以及成本控制的考虑，正在越来越多地将智能控制器外包。目前西门子、TTI等国际知名家电、电动工具企业已开始外包此项业务，随着这一趋势向国内厂商拓展，智能控制器生产厂商将获得更多的市场空间。国内主要的智能控制器厂商其海外业务占比正在逐年提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17 图4：近年国内厂商海外智能控制器外包订单持续增加数据来源：wind,国泰君安证券研究3.智能控制器升级进行时：功能不再简单3.1.产品技术升级，控制器附加值提升物联网推动智能控制技术不断升级。现在的智能控制器正在以每一到两年一代产品的速度更新换代，随着消费者对人性化操作的需求日益增加，是否具有定时、预约、儿童锁、防干烧等安全功能已经成为消费者考虑是否购买一款家电产品的重要参考指标。而越来越多技术含量更高的家电渗透率在逐渐增加，咖啡机、扫地机器人、洗碗机、烘干机、空气净化器等高端家电被千家万户所接受。对于中高端产品，其控制器技术要求更高，控制器技术升级包括8位MCU到32位MCU，安装蓝牙、WiFi等通讯模块，触摸屏控制与语音控制等。智能控制器以自动控制理论为基础，集成了自动控制技术、微电子技术、电力电子技术、传感技术、通讯技术等诸多技术门类而形成的高科技产品。表1：智能控制8位和32位MCU性能对比8位（8051）32位（ARMCortex-M）较小的系统规模系统规模较大的系统规模（>64KB代码）（<8KB代码）高（易于写韧体，资源库和协力厂易用性较低商代码可得）成有内建2KB/512B等小容多为高于8KB/2KB较大容量产储存容量本量产品品及Flash和RAM高（系统可采用更少资源成成较低其使用效率实现功能）本本影较低响通用代码效高，使用1位元组、2位高较低，使用2位元组或4位元因率元组或3位元组指令组指令素物理尺寸小（最小可至2mm×2mm）较大（最小为4mm×4mm）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17 资擅长处理资8位元32位元料料位数处复制移动资较弱，每次仅能移动1个位元强，每次能移动4个位元组理料能力组较低，32位运算需多条八位元代码指令效率高，32位运算仅需一条指令指令数据来源：和而泰2016年年报，国泰君安证券研究在产品需求和国家政策的推动下，智能控制器行业进行了持续不断的技术创新和并加大了研发投入，以满足家电等下游产品的更新换代与产品升级。虽然智能控制器行业竞争较为激烈，但在技术升级和原材料价格下降的双重推动下，行业内各公司的智能控制器产品的附加值正在增加，产品毛利率均有所提升。和而泰产品毛利率由2012年的18%提升到了2017年一季度的23%，提升了约5个百分点。拓邦股份和朗科智能智能控制器产品毛利率也有2个百分点左右的提升。图5：各公司智能控制器毛利率逐步提升数据来源：wind,国泰君安证券研究3.2.下游用户消费升级，智能家居正在逐步替代传统家电物联网推动家电向智能化升级。现在智能家居产品和智能机器产品正在逐步取代传统的冰箱，空调，电视，交通工具，机械流水线等产品。而所有这些都离不开控制器的智能化发展这个中枢系统。现如今所有主流的家电品牌，都已经全面配备的智能控制器，以实现预约、定时、儿童锁、安全保护等人性化功能。考虑到家电、工具仍是智能控制器的最大下游，我们将重点分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17 图6：智能家居成为生活主流选择数据来源：南京物联传感官网家电产量重回增长通道，家电智能控制器高速增长。我国是全球“家电制造中心”，电视机、洗衣机、冰箱、空调产量均为全球第一，家电行业也是我国具有较强国际竞争力的产业之一。自2016年起，国内家电产量重回增长通道，2016年全年，国内电冰箱、空气调节器、家用洗衣机等家用电器产量增速均有大幅提升，扭转颓势，增幅达5%左右。图7：国内家用电器历年生产量（单位：万台）1800014%1600012%1400010%8%120006%100004%80002%60000%4000-2%2000-4%0-6%2013201420152016电冰箱(万台)空气调节器(万台)家用洗衣机(万台)电冰箱增速空气调节器增速家用洗衣机增速数据来源：国家统计局,国泰君安证券研究家电智能控制器收入高速增长，智能控制器厂家屡接大单。近年来，智能控制器厂商家用电器智能控制器增长迅速，是公司业绩增长主要原因。截至2016年，朗科智能家用电器智能控制器收入由2015年的3.88亿增长至5.45亿，增幅达40%，拓邦股份家用电器及照明智能控制器收入2015年的11.66亿增长至14.35亿，增幅达23%。和晶科技、和而泰等智能控制器厂商这项业务增速也均超过10%。图8：各公司家用电器智能控制器历年收入（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17 161412108642020122013201420152016朗科智能和晶科技和而泰拓邦股份数据来源：wind,国泰君安证券研究和而泰于2015年6月19日中标博西的“普马洗衣机控制器”项目，项目中标总金额达人民币约为13.18亿元。此外，公司还中标伊莱克斯“干衣机控制器”项目，项目中标金额约为约为7700万元/年），项目寿命为3至5年。表2：和而泰在手大额订单时间公司项目名金额2015年613.18亿元博西家用电器有限公司普马洗衣机控制器月19日分4年完成2015年77700万元/年，伊莱克斯干衣机控制器月7日3至5年数据来源：和而泰2016年年报，国泰君安证券研究3.3.电动工具等新应用领域增长迅速，大企业客户涌现近年来，各智能控制器生产厂商电动工具智能控制器业务稳健增长，占营收比重有逐步提升。传统的智能控制器生产厂商和而泰和朗科智能都生产电动工具控制器，近年来，该业务增长稳定，截至2016年，朗科智能实现营收1.39亿，营收占比从2013年的8%提升到了15%，和而泰实现收入2.5亿。营收占比从2012年的12%提升到了19%。图9：各公司电动工具智能控制器收入及占比（单位：亿元）320%18%2.516%14%212%1.510%8%16%4%0.52%00%20122013201420152016朗科智能收入(亿元)和而泰收入(亿元)朗科智能占比和而泰占比请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17 数据来源：wind,国泰君安证券研究电动工具巨头开始成为智能控制器生产厂商主要客户。建筑工具的世界级供应商、电动工具行业领导者创科集团（TTI）开始成为行业的主要客户。目前TTI已经分别朗科智能以及和而泰建立了合作关系。截至目前，TTI已经成为朗科智能的第一大客户，朗科智能对TTI的销售不断提升，销售收入已接近3亿元。图10：朗科智能对TTI历年销售收入（单位：亿元）32.521.510.502013201420152016上半年对TTI销售收入数据来源：wind,国泰君安证券研究电动工具控制器市场空间大，有望成为行业新增长点。我国的电动工具行业属于出口行业，受益于承接国际分工的转移，目前，我国已经成为电动工具的主要生产地，全球85%以上的电动工具在我国生产。目前电动工具控制器在各个智能控制器厂家的营收占比仍然较低，若智能控制器生产厂商持续拓展该业务，发掘新客户，更多地承接电动工具行业内的分工，电动工具控制器将成为新的成长动力。目前，智能控制器生产厂商智能电源业务发展迅速，成为行业发展新方向。智能控制器生产厂商生产如锂电池保护壳等相关产品。目前，朗科智能的智能电源业务营收已由2012年的1.09亿增长至2016年的2.52亿，拓邦股份的智能电源业务已由2012年的0.84亿增长至2016年的1.95亿，营收增长都超过一倍，是企业的成长业务。智能控制器生产厂商加快拓展智能电源业务。目前，朗科智能所开展的锂电池保护控制平台项目已进入了规模应用阶段。拓邦股份持续以新能源业务作为公司主要的成长业务。2016年12月，拓邦股份投资成立全资子公司惠州拓邦新能源有限公司，公司锂电池惠州新建产线已投入使用。电动工具智能控制器增长迅速，大企业客户涌现。请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17 图11：各公司智能电源产品收入（单位：亿元）32.521.510.5020122013201420152016朗科智能拓邦股份数据来源：wind,国泰君安证券研究智能控制器以自动控制理论为基础，集成了自动控制技术、微电子技术、电力电子技术、传感技术、通讯技术等诸多技术门类而形成的高科技产品。智能控制器并非以终端产品的形态独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中，在其中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，是典型的嵌入式软件产品。现在及将来智能家居产品和智能机器产品将逐步取代传统的冰箱，空调，电视，交通工具，机械流水线等产品。而所有这些都离不开控制器的智能化发展这个中枢系统。4.海外控制器龙头公司亦进入业绩爆发期德国代傲（DIEHL）是智能控制器行业的龙头企业，行业变革推动其业绩进入爆发期。整个代傲集团的主营涵盖有色合金制造、武器装备、航空系统、智能控制系统、测量仪器五大产业。2016年公司营收规模达到34亿欧元（约260亿元人民币）。代傲集团的智能控制器业务2016年营收到达5亿欧元（约38亿元人民币），超过国内主要上市公司（朗科智能、和晶科技、拓邦股份、和而泰）四家的控制器业务的营收总和。代傲程控为代傲集团的一部分，下属公司主要生产洗衣机、冰箱、洗碗机、雪柜、烤箱、烘干机等白色家电使用的电子控制器以及家用和商用的定时器，旗下的DIEHLAKO公司，在机械和电子控制器方面拥有50多年研发、应用和生产经验。DIEHLAKO在中国的独资企业——代傲电子控制（南京）的产品为洗衣机、洗碗机和其他家用电器的控制器，西门子、伊莱克斯等著名品牌家电企业都是DIEHLAKO的客户。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17 图12：代傲集团主业示意图图13：代傲控制器业务近年快速增长数据来源：代傲官网，国泰君安证券研究数据来源：公司年报，国泰君安证券研究产品技术升级推动代傲控制器业务快速增长。代理德国代傲的智能控制器业务在14年之前基本保持平稳，但在2014年和2015年获得大幅增长，营收同比增速分别达到22.12%和17.87%，主要是受益于公司在公司新产品投放和市场开拓。图14：代傲研发能力示意图图15：代傲新产品SmartEcoSystem数据来源：代傲官网数据来源：代傲官网5.标的推荐：上游厂商受益A股相关标的：拓邦股份（002402）：公司专注于控制器研发与销售21年，是国内龙头企业。公司抓住智能控制器应用面和应用深度双维驱动，由成本驱动向创新驱动升级，公司的海外业务占比超过57%，增长率和毛利率均高于国内业务。随着智能控制器产业向国内迁移和专业化分工趋势的持续，家电厂商向“创新驱动型”转型导致的下游订单由收到放，迎来业绩快速爆发期。和而泰（002139）：公司是控制器行业领军企业，技术优势明显、客户优质。公司推出C-life平台战略，打造“物联网+大数据+人工智能”的运营服务平台。C-life运营服务平台聚焦个人与家庭生活场景，通过物请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17 联网技术将家电、家用医疗、安防、家居等智能设备连接，通过大数据和人工智能技术形成商业闭环，为消费者和企业客户提供完善的智能生活运营服务平台。公司目前已经与惠而浦、西门子、华润、国美、海尔、阿里、华为等过百家优秀企业签订了战略合作协议，建立了深度的合作关系，切实落地C-life平台战略，未来有望成为智慧生活龙头平台型企业。受益标的：朗科智能、英唐智控。6.风险提示1、技术升级不及预期的风险。相关公司在新型控制器研发过程中，有项目技术升级不及预期的风险。2、大客户流失风险。控制器厂商下游客户主要为家电、电动工具等品牌商，相关行业较为集中，相关公司有大客户流失的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17 股票[Table_MainInfo]研[Table_Title]拓邦股份（002139）[Table_Invest]首次覆盖究评级：增持物联网推动行业变革，公司盈利快速爆发目标价格：17.00当前价格：9.90公2017.06.11司宋嘉吉（分析师）任鹤义（研究助理）王聪（分析师）021-38674943010-59312753021-38676820首[Table_交易数据Market]songjiaji@gtjas.comrenheyi@gtjas.comwangcong@gtjas.com次证书编号S0880514020001S0880116040028S088051701000252周内股价区间（元）8.24-22.99总市值（百万元）6,734覆本报告导读：总股本/流通A股（百万股）680/528盖流通B股/H股（百万股）0/0公司智能控制器龙头企业，物联网推动行业向智能化升级、产业链分工全面向外包趋流通股比例78%势发展，公司有望将迎来盈利快速爆发期。日均成交量（百万股）1336.54投资要点：日均成交值（百万元）143.98[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价17元。公司专业从事智能控[Table_Balance]资产负债表摘要制器研发、制造、销售、生产并逐步发展成为为智能社会智能化提供股东权益（百万元）1,810解决方案的服务商，在国内拥有最高的市场占有率。我们认为，物联每股净资产2.66市净率3.7网时代，智能控制器行业正处于技术升级、产业链整合阶段，相关公净负债率-18.30%司将因此受益，增加盈利。预计公司2017-19年EPS分别为0.31元/0.43元/0.59元，参考行业可比公司，给予公司2017年55倍PE，[Table_Eps]EPS（元）2016A2017E目标价17元（68%空间）。Q10.030.05Q20.040.08物联网时代，控制器向智能化升级、产业链分工全面向外包趋势发Q30.080.09展，上游厂商将迎来盈利快速爆发期。随着物联网的推广，控制器Q40.060.09证全年0.210.31券向智能化、联网化发展，控制单元芯片、通信能力持续升级，带来产研品附加值提升。随着产品技术升级，控制器研发、制造和供应链管理[Table_PicQuote]壁垒变高，品牌商将控制器交由上游厂商进行ODM趋势明显。上游厂究商将充分受益，迎来盈利爆发期。报公司专注于控制器OEM，将充分分享行业红利。公司专注于控制器研告发与销售21年，是国内龙头企业。公司抓住智能控制器应用面和应用深度双维驱动，由成本驱动向创新驱动升级，公司的海外业务占比超过57%，增长率和毛利率均高于国内业务。随着智能控制器产业向国内迁移和专业化分工趋势的持续，家电厂商向“创新驱动型”转型导致的下游订单由收到放，迎来业绩快速爆发期。催化剂：公司获得国内新型控制器大订单。风险提示：相关产业向国内迁移的趋势放缓，相关技术提升不达预。[Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅6%7%4%相对指数3%10%5%[Table_Finance]财务摘要（百万元）2015A2016A2017E2018E2019E营业收入1,4461,8272,4833,2794,344(+/-)%30%26%36%32%32%经营利润（EBIT）85151243330452(+/-)%1%77%62%36%37%净利润81144213295404(+/-)%24%79%48%38%37%每股净收益（元）0.120.210.310.430.59每股股利（元）0.150.150.150.150.15[Table_Profit]利润率和估值指标2015A2016A2017E2018E2019E经营利润率(%)5.9%8.2%9.8%10.1%10.4%净资产收益率(%)8.3%8.4%11.5%14.1%16.7%投入资本回报率(%)14.7%9.1%24.5%33.2%49.2%EV/EBITDA16.720.310.57.34.8市盈率81.045.330.622.116.2股息率(%)1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17 [Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2017.06.10财务预测（单位：百万元）[Table_Forcast]损益表2015A2016A2017E2018E2019E股票研究营业总收入1,4461,8272,4833,2794,344营业成本1,1771,4241,8952,4953,290信息科技税金及附加611151926电子元器件销售费用486690119158管理费用130176239315418EBIT85151243330452公允价值变动收益00000[Table_Stock]投资收益28888拓邦股份（002139）财务费用-19-23-13-26-33营业利润88165248348477所得税1226395473少数股东损益-19162222净利润81144213295404[Table_Target]首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产4593601,0851,3321,762评级：其他流动资产7387000增持长期投资1069696969固定资产合计386553615607532目标价格：17.00无形及其他资产127407313323333资产合计1,6292,7153,1423,7294,544当前价格：9.90流动负债6488631,1411,4801,929非流动负债812000股东权益9691,7141,8592,0862,422投入资本(IC)5031,417849852787[Table_Website]公司网址现金流量表www.topband.com.cnNOPLAT74129208283387折旧与摊销3946698692流动资金增量148-7751-1资本支出-253-314-34-81-12[Table_Company]公司简介自由现金流7-216249289466经营现金流144188764390504公司是国内最早将单片机嵌入技术应用投资现金流-260-865-27-73-5于家电智能控制应用领域的行业先行融资现金流383551-12-70-70者。现金流净增加额267-126725247429财务指标公司核心产品涵盖家用电器智能控制器成长性各个产品领域，同时包括电力系统自动收入增长率29.6%26.4%35.9%32.1%32.5%控制设备、互动数码运动产品的研究、EBIT增长率0.5%77.1%61.6%35.7%37.0%净利润增长率23.9%79.0%47.9%38.3%36.8%开发与制造，公司生产的各类家电、数利润率码产品控制器涵盖了微波炉、空调、电毛利率18.6%22.1%23.7%23.9%24.3%EBIT率5.9%8.2%9.8%10.1%10.4%磁炉、电冰箱、MP3、MC数码播放器等净利润率5.6%7.9%8.6%9.0%9.3%一系列产品。收益率净资产收益率(ROE)8.3%8.4%11.5%14.1%16.7%总资产收益率(ROA)5.0%5.3%6.8%7.9%8.9%投入资本回报率(ROIC)14.7%9.1%24.5%33.2%49.2%运营能力[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）存货周转天数4144444444应收账款周转天数8894949494总资产周转天数330434431382348净利润现金含量1.791.303.581.321.25资本支出/收入18%17%1%2%0%偿债能力资产负债率40.3%32.2%36.3%39.7%42.4%净负债率-47.3%-20.9%-58.3%-63.8%-72.7%估值比率PE81.045.330.622.116.2PB2.62.52.32.11.8EV/EBITDA16.720.310.57.34.8P/S1.72.41.81.31.0[Table_Range]52周价格范围8.24-22.99股息率1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%市值（百万）6,734请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17 股票[Table_MainInfo]研[Table_Title]和而泰（002402）[Table_Invest]首次覆盖究评级：增持物联网推动行业变革，公司迎来业绩爆发目标价格：11.60当前价格：8.86公2017.06.09司宋嘉吉（分析师）任鹤义（研究助理）王聪（分析师）021-38674943010-59312753021-38676820首[Table_交易数据Market]songjiaji@gtjas.comrenheyi@gtjas.comwangcong@gtjas.com次证书编号S0880514020001S0880116040028S088051701000252周内股价区间（元）8.51-33.30总市值（百万元）7,358覆本报告导读：总股本/流通A股（百万股）830/608盖流通B股/H股（百万股）0/0公司是国内智能控制器领军企业，技术优势明显、客户优质。物联网推动控制器行业流通股比例73%向智能化升级、产业链分工全面向外包趋势发展，公司将迎来盈利快速爆发期。日均成交量（百万股）1125.21投资要点：日均成交值（百万元）117.33[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价11.6元。国内智能控制器领[Table_Balance]资产负债表摘要军企业，高端经营定位，技术优势明显。我们认为，控制器行业面临股东权益（百万元）1,104产品技术升级、外包趋势加剧等因素，上游厂商将受益。预计公司每股净资产1.33市净率6.72017-19年EPS分别为0.21元/0.28元/0.40元，参考行业可比公司净负债率-35.25%给予2017年55倍PE，目标价11.6元（31%空间）。物联网时代，控制器向智能化升级、产业链分工全面向外包趋势发[Table_Eps]EPS（元）2016A2017E展，上游厂商将迎来盈利快速爆发期。随着物联网的推广，控制器Q10.030.04Q20.040.07向智能化、联网化发展，控制单元芯片、通信能力持续升级，带来产Q30.040.05品附加值提升。随着产品技术升级，控制器研发、制造和供应链管理Q40.030.05证全年0.140.21券壁垒变高，品牌商将控制器交由上游厂商进行ODM趋势明显。上游厂研商将充分受益，迎来盈利爆发期。[Table_PicQuote]C-life平台战略稳步推进，打造“物联网+大数据+人工智能”的运究营服务平台。C-life运营服务平台聚焦个人与家庭生活场景，通过报物联网技术将家电、家用医疗、安防、家居等智能设备连接，通过大告数据和人工智能技术形成商业闭环，为消费者和企业客户提供完善的智能生活运营服务平台。公司目前已经与惠而浦、西门子、华润、国美、海尔、阿里、华为等过百家优秀企业签订了战略合作协议，建立了深度的合作关系，切实落地C-life平台战略，未来有望成为智慧生活龙头平台型企业。催化剂：公司获得国内新型控制器大订单。风险提示：大客户流失风险。[Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅-6%-13%-3%相对指数-9%-10%-2%[Table_Finance]财务摘要（百万元）2015A2016A2017E2018E2019E营业收入1,1111,3461,9082,6353,651(+/-)%28%21%42%38%39%经营利润（EBIT）63125178250351(+/-)%17%99%43%41%40%净利润75120171236328(+/-)%66%60%43%38%39%每股净收益（元）0.090.140.210.280.40每股股利（元）0.150.150.150.150.15[Table_Profit]利润率和估值指标2015A2016A2017E2018E2019E经营利润率(%)5.7%9.3%9.3%9.5%9.6%净资产收益率(%)7.5%11.2%15.4%19.3%23.0%投入资本回报率(%)6.9%15.4%21.8%25.8%32.0%EV/EBITDA29.044.531.622.816.7市盈率97.861.342.831.022.3股息率(%)1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17 [Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2017.06.09财务预测（单位：百万元）[Table_Forcast]损益表2015A2016A2017E2018E2019E股票研究营业总收入1,1111,3461,9082,6353,651营业成本8761,0421,4752,0332,813信息科技税金及附加811152129电子元器件销售费用35415981112管理费用128128181250346EBIT63125178250351公允价值变动收益00000[Table_Stock]投资收益1713131313和而泰（002402）财务费用-18-9-6-7-7营业利润86137186259360所得税1320283954少数股东损益02344净利润75120171236328[Table_Target]首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产240278305286384评级：其他流动资产218110000增持长期投资5120120120120固定资产合计235240412428421目标价格：11.60无形及其他资产97126132140147资产合计1,3981,5991,9022,2622,856当前价格：8.86流动负债3955237781,0251,369非流动负债01000股东权益9981,0671,1141,2251,429投入资本(IC)779696702836945[Table_Website]公司网址现金流量表www.szhittech.comNOPLAT54108153216302折旧与摊销3134445964流动资金增量-148-7-108-151资本支出-15-53-217-75-7[Table_Company]公司简介自由现金流5696-2692209经营现金流87126250169218公司是专业从事智能控制器技术研发、投资现金流-151-36-204-626产品设计、软件服务、产品制造的高新融资现金流-15-62-19-126-126技术企业，各项指标均名列国内同类企现金流净增加额-792927-1998财务指标业前茅，是国内智能控制器行业具有领成长性导地位的龙头企业。收入增长率27.9%21.2%41.7%38.1%38.6%产品包括家用电器、健康与护理产品、EBIT增长率16.8%98.9%42.5%40.7%40.1%净利润增长率66.3%59.7%43.2%37.8%38.9%电动工具、智能建筑与家居、汽车电子利润率等领域的智能控制器。毛利率21.1%22.6%22.7%22.8%22.9%EBIT率5.7%9.3%9.3%9.5%9.6%净利润率6.7%8.9%9.0%9.0%9.0%收益率净资产收益率(ROE)7.5%11.2%15.4%19.3%23.0%总资产收益率(ROA)5.4%7.5%9.0%10.4%11.5%投入资本回报率(ROIC)6.9%15.4%21.8%25.8%32.0%运营能力[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）存货周转天数7378787878应收账款周转天数10093939393总资产周转天数437406335288256净利润现金含量1.161.051.460.720.66资本支出/收入1%4%11%3%0%偿债能力资产负债率28.3%32.7%40.9%45.3%48.6%净负债率-21.9%-24.4%-27.3%-23.2%-26.9%估值比率PE97.861.342.831.022.3PB2.96.96.66.05.1EV/EBITDA29.044.531.622.816.7P/S2.65.43.82.82.0[Table_Range]52周价格范围8.51-33.30股息率1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%市值（百万）7,358请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间比较标准，报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch@gtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分17of17'