2018下半年石油化工行业投资策略（上）：油价中枢上行，看好资源和炼化一体化 28页

'目录1.供需平衡加地缘政治推动国际油价中枢上行61.12018上半年地缘政治主导油价波动，油价超预期上涨61.2全球原油市场供需格局面临切换，供应不稳定因素凸显81.3OPEC维持减产，未来边际增量受中东影响较大101.4美国页岩油资本支出恢复，二叠纪带领页岩油产量回升121.5预计油价中枢上行，两大基准油价差稳定132.当前油价下石化盈利良好142.1油价与石化产业收入和利润密切相关142.2油价与石化产业资本支出相关且存在滞后162.2.1油价决定油公司资本支出162.2.2油服业绩波动滞后于油价172.3炼油价差向好，炼化企业盈利提升202.3.1油价对于石油化工产品价格传导202.3.2炼油价差的盈利影响因素202.3.3炼油价差受油价波动与成品油定价机制影响212.3.4炼油业务根本的盈利模式为赚取产品与原油之间的价差232.3.5国内可比炼化公司盈利参考242.3.6跨国炼化公司盈利提升明显252.4聚酯产业链利润趋稳，向PTA转移262.4.1聚酯产业链价差分析262.4.2预计聚酯产业链利润向PTA转移273.关键结论与投资建议283.1重点公司估值表293.2风险提示29若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图表目录图1：国际油价受到地缘政治因素影响6图2：地缘政治主导油价波动7图3：2018年全球地缘政治关键风险地区（截至2018年6月）8图4：2000-17年全球石油供需基本面与国际油价9图5：OECD库存与5年平均库存对比9图6：18年以来OPEC减产执行率（%）保持高位9图7：2014-2017年全球主要片区成本曲线10图8：主要产油国财政收支平衡所需油价及预测10图9：OPEC成员国剩余产能降低10图10：OPEC国家5月产量、配额与产能11图11：OPEC成员国开工率统计11图12：北美页岩油企业盈利转正12图13：北美页岩油企业资本支出回升12图14：2007-17年美国页岩油钻机效率持续提升13图15：钻、完井数和DUC（未完井）13图16：美国采油钻机数和原油产量上涨13图17：18年美国采油钻机数（台）环比恢复增长13图18：美国各地原油价格14图19：Brent-WTI价差扩大14图20：油价对石化产业投资的影响14图21：油价直接决定国外油公司上游业务收入15图22：油价决定三桶油上游业务收入15图23：公司营业收入随油价波动15图24：油公司净利润随油价波动表现分化15图25：全球1910年以来的石油投资周期16图26：国际石油公司勘探开发资本支出与油价关系16图27：三桶油资本支出与油价关系16图28：油价对油服行业传导路径17若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图29：斯伦贝谢收入增速与油价关系18图30：斯伦贝谢净利润与油价关系18图31：哈里伯顿收入增速与油价关系18图32：哈里伯顿净利润与油价关系18图33：中海油服收入增速与油价关系18图34：中海油服净利润与油价关系18图35：五家民营油服公司收入增速与油价关系19图36：五家民营油服公司净利润与油价关系19图37：海油工程收入增速与油价关系19图38：海油工程净利润与油价关系19图39：设备类前四大公司收入与油价关系19图40：设备类前四大公司净利润与油价关系19图41：炼油产业链图20图42：国内炼油主要产品价差趋势图21图43：原油催化裂解价差与油价关系21图44：国内成品油调价次数与油价波动率22图45：2011年以前原油催化裂解价差22图46：2011年以后原油催化裂解价差22图47：两桶油下游炼厂和上石化单桶炼油EBIT（美元/桶，含减值影响）23图48：海外主要炼油地区炼油毛利季度走势23图49：中石化青岛炼化净利润24图50：国内炼化公司ROE24图51：上海赛科石化业绩大幅提升24图52：利安德巴塞尔公司经营情况25图53：利安德巴塞尔公司ROE与油价关系25图54：菲利普66公司ROE与油价关系25图55：马拉松石化公司ROE与油价关系25图56：PTA与PX价差趋势图26图57：PX与石脑油价差趋势图27图58：国内PTA生产加工成本曲线（与原料PX）27若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图59：聚酯产业链总体利润趋于稳定28表1：各国对OPEC减产的态度12表2：主要油服公司业绩滞后油价情况17表3：化工品价格与油价相关系数20表4：重点公司估值表29若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.供需平衡加地缘政治推动国际油价中枢上行1.12018上半年地缘政治主导油价波动，油价超预期上涨国际油价受地缘政治因素影响大。回顾20世纪70年代以来国际原油价格的走势，一些时期油价受地缘政治影响比较大。地缘政治因素主要是来自于中东地区产油国。该地区的原油储量和产出量对全球影响较大，内部不稳定因素多。地缘政治矛盾的爆发可能影响原油出口量发生变化。同时OPEC组织对原油市场进行的主动管理，也会影响全球供应，对原油价格冲击明显。图1：国际油价受到地缘政治因素影响若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版美元/桶WTI油价布伦特油价120全球金融危机2008年12月OPEC减产420桶/日OPEC成员国减产执行率超100%10080602010-15年页岩油持续增产401986年沙特放弃摇摆人角色1998年2001年亚洲金融危机911事件2001-07年中国需求强劲201979年伊朗伊斯兰革命1990年海湾战争1999年OPEC达成200桶/天减产协议2008年2016年至今若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版01976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181-5月资料来源：2018年《BP能源统计年鉴》、申万宏源研究2018上半年油价均价上行。2018年上半年，Brent原油连续期货结算均价为71美元/桶，环比上涨25%，同比上涨35%。截至2018年6月29日，收于79美元/桶；WTI原油连续期货结算均价为65美元/桶，环比上涨26%，同比上涨31%。截至2018年6月29日，收于74美元/桶。Brent-WTI价差扩大。美国WTI交割的为轻质低硫油，原油的品质相对于布伦特更好。但OPEC减产，美国抢占沙特市场份额，同时制裁伊朗，对应的偏重原油产量减少，轻质油相对过剩，重质油相对紧缺，重质原油贴水明显减少。2018年上半年，两大基准原油平均价差5.5美元/桶，较2017年扩大2.8美元/桶。6月，两大基准原油平均价差扩大至8.2美元/桶，环比5月扩大1.3美元/桶。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图2：地缘政治主导油价波动Brent油价波动率：11.25%WTI油价波动率：5.26%2月↘页岩油增产预期中美贸易摩擦4月↗美英法联军打击叙利亚1月↗沙特反腐利比亚油管爆炸中东地缘政治6月↘↗OPEC会议增产低于预期5月↗美原油库存下降美退出伊核协议8684828078767472706866646260582018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07WTI原油价格（美元/桶）布伦特原油价格（美元/桶）资料来源：EIA、申万宏源研究2018年以来，地缘政治主导了油价上涨趋势。2018年1月国际油价突破70美金/桶关口，创下三年来新高，在17年12月OPEC与俄罗斯减产计划延长的推进下，不断有地缘等因素影响，包括沙特反腐动乱、北海和利比亚等地区输油管道爆炸，再叠加上伊朗等地緣政治因素发酵；2月，美原油持续增产预期增强，同时中美贸易摩擦升级，金融市场波动较大；3~4月，油价在美英法联军打击叙利亚的地缘政治因素催化下不断走高。同时，委内瑞拉经济秩序混乱程度提升，产量持续下降；5月，美国宣布最终决议退出伊朗核协议，并要求伊朗的石油买家在11月4日前终止合同，将减少伊朗未来的供应，伊朗可能会采取关闭霍尔木兹海峡石油运输的措施作为报复；6月，OPEC会议维持减产，实际增产量低预期，特朗普强调对伊朗石油进行制裁，进一步引发市场对石油供应量的担忧。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图3：2018年全球地缘政治关键风险地区（截至2018年6月）64715321伊朗原油产量:375万桶/日主要出口对象:中国、印度、南韩2委内瑞拉原油产量:155万桶/日主要出口对象:美国、印度、拉美美国退出伊核协议后恢复的制裁措施将影2016年以来累计已减产100万桶/日。响这个OPEC第三大产油国的原油产量。IEA5月月报预测，至18年底产量还将继续下降数十万桶/日。4叙利亚原油产量:2万桶/日3红海地区原油运输吞吐量:480万桶/日全球最为重要的原油运输通道受到也门的恐怖组织胡塞武装威胁，临近的沙特在范围之内。5利比亚原油产量:99万桶/日若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版高度风险中度风险低度风险并非重要产油国，但仍在延烧的内战背后是美、俄和其他大国的角力，美俄间任何的冲突升温都将对全球的原油市场造成影响。6俄罗斯原油产量:1098万桶/日天然气产量:21.2亿立方米/日主要出口对象:中国、荷兰、德国、土耳其、意大利在对外关系的紧张升温下，不排除俄罗斯会以能源供给作为政治武器，尤其是对于欧洲地区的供气。主要出口对象:意大利、西班牙、中国在对政府的抗议持续进行与接连发生武装攻击下，原油的生产、运输与出口都发生了中断，即使这些中断都是暂时性的，但对油气的生产与出口都造成了波动。7伊拉克原油产量:443万桶/日主要出口对象:中国、印度、美国、欧洲即使伊斯兰国失败，国内仍有零星的武装攻击，加上即将到来选举和选后的新政府都可能成为原油供应的中断原因。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：S&PGlobalPlatts、IEA、Bloomberg、申万宏源研究1.1全球原油市场供需格局面临切换，供应不稳定因素凸显供需决定油价长期走势。上一轮全球原油市场供需格局切换发生在2006年。据中国石油经济技术研究院和IEA的数据，2003-2005年全球石油供给分别过剩20、40和20万桶/天。与海湾战争后国际油价的持续回落不同，2003年伊拉克战争发生后，国际石油价格大幅上涨。全球经济快速增长，石油需求增加，供需格局转换是2003-2008年原油价格大幅攀升的重要原因。当前全球原油供需基本面正由供应过剩切换到供不应求。供需基本面有利于油价上涨。2017年，世界石油需求同比增长160万桶/日，石油供应同比增长60万桶/日，世界石油市场基本面由2016年的供应过剩70万桶/日转为缺口30万桶/日。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图4：2000-17年全球石油供需基本面与国际油价若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1801501209060300-30-60-90-120-150-180200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017过剩（万桶/日）缺口（万桶/日）布伦特油价（美元/桶，右轴）12017011111210999100808070407330102020661063555455-20-2045-4038-302929-602525-90-130-140-160100806040200若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：IEA、中国石油经济技术研究院、申万宏源研究库存恢复均衡，原油市场去库存基本结束：根据IEA的数据，由于OPEC产量下滑，加上2018H1需求旺盛，OECD商业库存4月份下降310万桶至新的三年低点，即28.09亿桶。库存已经回归至五年平均水平。OPEC预测2018年全球经济增速与2017年持平（+3.8%），预计2018年原油需求增量在140~150万桶/日左右。虽然相对于供应端，需求端的弹性不大，但是由于存在中美贸易战等不稳定因素，可能影响全球经济增速，后续需要关注需求的可持续性。未来，供给端产量主要取决于拥有剩余产能的OPEC的市场管理，以及拥有较强弹性的北美页岩油复产情况。委内瑞拉产量持续下降，OPEC减产执行率保持高位：2016年底OPEC宣布减产计划，包括OPEC减产目标120万桶和俄罗斯等非OPEC国家减产60万桶，共计180万桶/日。2018年以来由于委内瑞拉国内混乱，从2017Q4起该国原油产量已下滑20.8万桶/日，目前仅为155万桶/日。截至5月OPEC整体减产执行率超过150%。180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年2月2018年5月减产完成度(除去利比亚与尼日利亚)减产完成度图5：OECD库存与5年平均库存对比图6：18年以来OPEC减产执行率（%）保持高位资料来源：IEA、申万宏源研究资料来源：IEA、申万宏源研究若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.3OPEC维持减产，未来边际增量受中东影响较大全球石油平均开采成本大幅下降，中东财政盈亏平衡支撑油价。据PIRA的数据，世界石油整体开采成本连续四年下降。目前主力增产区为中东和北美。新的边际产量包括非OPEC的一些高成本地区，介于65~75美元之间。同时中东国家虽然成本较低，但是财政盈亏平衡油价较高，据IMF预测，2018年OPEC第一大产油国沙特的财政收支平衡所需布伦特油价为70美元/桶，作为OPEC第一大生产国，后续还存在国家石油公司沙特阿美上市对高油价的诉求，预计沙特将计划有限增产，维持市场稳定。150美元/桶1107030-1020112012201320142015201620172018E伊朗伊拉克沙特阿拉伯阿联酋图7：2014-2017年全球主要片区成本曲线图8：主要产油国财政收支平衡所需油价及预测资料来源：PIRA、申万宏源研究资料来源：IMF、申万宏源研究OPEC当前的剩余产能丰富：据Bloomberg、OPEC的数据，截至2018年5月，沙特拥有约158万桶/日的最高剩余产能调节能力，其他OPEC成员拥有剩余产能的主要国家包括阿联酋（30万桶/日），伊拉克（26万桶/日）和科威特（30万桶/日）等。图9：OPEC成员国剩余产能降低若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版万桶/日700600500400300200100330302612568562507628657542368413348沙特阿拉伯,157.6阿联酋,30.2委内瑞拉,26.8赤道几内亚,2.2阿尔及利亚,12.2安哥拉,12.6厄瓜多尔,3.5加蓬,2.8伊朗,15.8伊拉克,26科威特,29.6若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版0-100200720082009201020112012201320142015201620172018H1尼日利亚,9.2卡塔尔,17.2若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版阿尔及利亚安哥拉厄瓜多尔加蓬伊朗伊拉克科威特利比亚尼日利亚卡塔尔沙特阿拉伯阿联酋委内瑞拉赤道几内亚资料来源：Bloomberg、OPEC、申万宏源研究OPEC会议结果增产幅度低于预期，国际原油价格反弹。第174届OPEC会议于2018年6月22日在维也纳召开，会议回顾了2016年11月30日第171届会议达成的120万桶/日的减产决议，会议决定维持原定减产协议，将OPEC国家2018年5月152%的减产执行率降至100%，从7月起执行，同时批准了刚果加入OPEC组织；次日召开OPEC和若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 非OPEC第4次部长级会议，决定维持原定OPEC和俄罗斯等非OPEC国家分别减产120万桶/日和60万桶/日的协议，并决定7月起合作参与国自愿将2018年5月147%的双方的整体减产执行率降至100%。预计后续增产数额有限，不超过100万桶/日：我们认为会议首先要点是决定维持原减产计划，由于此前委内瑞拉等因素导致OPEC超额减产，会议决定将OPEC减产执行率降至100%，虽然增产，但实际还是控制在减产范围内，并且由于部分成员国增产能力有限，我们预计未来还会保持高减产执行率；2）由于OPEC并未公布具体增产数据，多方表态实际增产量低于此前的市场预期100万桶/日，我们预计至2018年底委内瑞拉原油生产难以恢复，同时伊朗出口会受到美国制裁，OPEC增产不超过70万桶/日，俄罗斯、墨西哥和其他参与减产的国家增产不超过30万桶/日。后续产量受各国利益与博弈影响，协议仍由主要成员国主导。会议未提及对于OPEC内部成员国之间的配额分配，以及非OPEC能否承担OPEC未使用配额等问题。几大产油国中，虽然美国希望OPEC大幅增加产量，以降低油价，但沙特和俄罗斯之间的利益较为一致，倾向于稳定油价并扩大市场份额；而伊朗在意于美国制裁后能否保住市场份额。目前沙特和俄罗斯的增产潜力较大；委内瑞拉属于被动减产，当前产量低于配额规定的40万桶/日以上，且还有下滑的趋势，而伊朗的产量受制于美国制裁影响亦可能下滑，IEA预计委内瑞拉和伊朗两国有150万桶/日下降的空间，沙特拥有约158万桶/日的剩余产能，后续可能会增产填补两国的产量下滑。图10：OPEC国家5月产量、配额与产能图11：OPEC成员国开工率统计若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版万桶/日100699247043539744438038131530028727128527017819716718618216811410017715515610410210110078566252152261521819131912001000800600400200115012001000800600400200100%95%90%85%80%75%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版0沙伊伊特拉朗阿克拉阿科尼委联威日内酋特利瑞亚拉安阿利卡厄赤加哥尔比塔瓜道蓬拉及亚尔多几利尔内0伊伊利加拉朗比蓬克亚卡厄委安尼沙塔瓜内哥日特尔多瑞拉利尔拉亚科阿阿赤威尔联道特及酋几利内70%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版伯亚亚产能（万桶/日）产量（万桶/日）亚%亚若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版实际产量生产配额实际产能资料来源：Bloomberg、申万宏源研究资料来源：Bloomberg、申万宏源研究开工率（，右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表1：各国对OPEC减产的态度国家态度美国特朗普在OPEC会议讨论期间，曾在Twitter上对当前原油价格水平表示不满。希望OPEC大幅增加原油产量，以降低油价。沙特和俄罗斯沙特邀请俄罗斯为OPEC观察员；希望放宽配额，以弥补因制裁措施减少而造成的任何供应缺口。伊朗石油部长BijanZanganeh表示，伊朗的首要任务是保持380万桶/天的配额，石油市场应该非政治化，并指责美国的制裁提高了石油价格。委内瑞拉石油部长ManuelQuevedo表示，美国制裁非常强大，并让PDVSA难以运转。资料来源：Platts、申万宏源研究1.4美国页岩油资本支出恢复，二叠纪带领页岩油产量回升北美页岩油企业盈利转正。我们统计了北美主要页岩油公司的经营情况。自2017Q4油价反弹以来，北美主要页岩油公司经营状况得到改善，2018Q1单桶收入达到53美元/桶。北美页岩油企业单桶净利润扭亏为盈：北美页岩油企业从14Q4下跌以来开始亏损，从17Q4开始扭亏为盈，并在2018Q1单桶净利润达到5.8美元/桶，盈利性得以恢复。同时，北美页岩油企业资本支出也有所增加。单桶经营现金流回升至15年之前水平，自由现金流仍为负。截至2018Q1单桶经营现金流为21美元/桶，经营性现金流大幅改善。17Q2和Q3页岩油企业受到现金流约束，资本支出下降，降低了页岩油增产预期，油价得到支撑。从17Q4由于盈利和现金流改善，资本支出开始回升，但2018Q1自由现金流仍为负，我们预计WTI油价需要达到70美元以上才会转正。图12：北美页岩油企业盈利转正图13：北美页岩油企业资本支出回升若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版美元80604020--20美元/桶120100806040美元Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120142014201420142015201520152015201620162016201620172017201720172018单桶经营活动现金流量单桶资本支出单桶自由现金流604020--20-40若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版-40-60-802014201420142014201520152015201520162016201620162017201720172017201820单桶经营收入（加权平均）单桶的净利润（加权平均）0WTI油价-右轴-60-80-100若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg、申万宏源研究资料来源：Bloomberg、申万宏源研究钻机效率进步+甜点区效应，二叠纪地区成为致密油产量反弹主力。据EIA，2007-17年，美国页岩油钻机效率持续提升。更有效的钻井技术（包括水力压裂和水平钻井的日益普及）有助于提高这些钻机的初始生产率，进而导致单井产量和盈利能力增加。作为北美页岩油资源分布最为丰富的片区，二叠纪油气储层埋深较浅且含油连续。截至18年6月二若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 叠纪产量占七大产区产量的45.5%。2017年增量占七大页岩油产区增量比例超过50%，2018年1-6月达到七大产区增量的62.3%。图14：2007-17年美国页岩油钻机效率持续提升图15：钻、完井数和DUC（未完井）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版40003500300025002000150010005002014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月完井数（口）钻井（口）未完井数（口，右轴）14001000600200-200-600-1000-1400若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：EIA、申万宏源研究资料来源：EIA、申万宏源研究美国钻机数继续恢复增长，原油产量持续创新高。美国水平井钻机数在17Q3、Q4增长停滞，一度减轻了市场对页岩油增产担忧，但随着油价反弹，18Q1恢复增长。同时七大页岩油产区未完井数量持续增加，投产率稳步提高。截至2018年5月美页岩油主要产区钻井、完井和未完井数分别为2580、2402和15422口，同比增加332、510和2940口。截至2018年6月1日，美页岩油钻机数859台，年增加135台。至6月1日，美国原油产量为1080万桶/天，较之前一周增加3.1万桶/天，较一年前增加148.2万桶/天。截至18年6月，EIA将2018年美国原油产量的预期上调至1079万桶/日，同时将2019年下调至1176万桶/日。IEA6月预计2018年非欧佩克产量将增长200万桶/日。160140120100806040200-20137946450-6-32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q120184/5月图16：美国采油钻机数和原油产量上涨图17：18年美国采油钻机数（台）环比恢复增长资料来源：EIA、BakerHughes、申万宏源研究资料来源：EIA、申万宏源研究1.4预计油价中枢上行，两大基准油价差稳定预计油价中枢上行。由于OEPC增产有限，并且后续仍然存在委内瑞拉和伊朗等国的供应下降的风险，整体供应对油价有支撑，我们对2018年Brent油价中枢预测为74美元/桶，考虑油价上行同时利于页岩油增产，对WTI预测为65美元/桶。截至2018年6月，若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 OPEC剩余产能约348万桶/日，处于历史较低位置，如果今年增产超预期，会使得后期剩余产能相应下降至历史较低位置，对远期油价有支撑。短期供应偏紧，两大基准油价有支撑。一方面中东地缘政治支撑Brent油价上涨，同时六月底出现尼日利亚石原油港口遇袭，以及利比亚输油管线因不可抗力等意外因素停产，短期原油市场供应仍然可能偏紧，另一方面短期加拿大油砂7月停产支撑WTI油价上行，根据路透社加拿大的油砂厂Syncrude由于6月20日的停电影响停产，影响其生产产量高达36万桶/日的，预计在7月都不能恢复，将影响其对美国库欣交割地的输油量。图18：美国各地原油价格图19：Brent-WTI价差扩大库欣市米德兰市WTI米德兰地区原油56.11博蒙特圣詹姆斯休斯顿城克洛夫利Mars原油69.84WTI休斯顿原油72.59巴肯原油72.74路易斯安那轻质低硫72.93WTI库欣地区原油65.52160301402512020100158010604052000-52006-07-012010-07-012014-07-012018-07-01Brent-WTI价差（美元/桶）WTI原油期货结算价（美元/桶）布伦特原油期货结算价（美元/桶）资料来源：Argus6月5日周报、申万宏源研究资料来源：Wind、NYMEX、IPE、申万宏源研究1.当前油价下石化盈利良好1.1油价与石化产业收入和利润密切相关图20：油价对石化产业投资的影响100美金/桶原油勘探+油服80美金/桶60美金/桶原油勘探+炼油+石油化工40美金/桶炼油+石油化工+原油勘探30美金/桶乙烯盈利向好石油化工价差扩大成品油价格保护，炼油企业成本受益炼油+石油化工油价投资资料来源：申万宏源研究若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 油价是勘探开采收入和利润以及公司整体收入的核心驱动因素。石油的勘探开采是整个石油化工产业链的最上端，油价直接影响勘探开采收入。低油价时期其产量和价格都有收缩，而油价上涨将直接提高油公司收入和利润，进而影响油公司的资本开支计划。只要利润的上升幅度大于油井勘探开发成本的上升幅度，油公司就有动力进行勘探开发。油公司上游经营收入增速与Brent年度均价增速基本一致。无论是国外油公司如BP、壳牌、埃克森美孚等，还是国内的三桶油，上游业务收入变动趋势都和Brent均价变动趋势基本保持一致。油价处于高位时，上游业务收入也同样在历史高位；2015年油价迅速下跌，油公司的相应收入也随之显著下滑。当前Brent油价升至70美金以上，预计油公司上游业务收入继续回升。图21：油价直接决定国外油公司上游业务收入图22：油价决定三桶油上游业务收入若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版亿美元12001000800600400200美元/桶12010080604020亿元7000600050004000300020001000美元/桶12010080604020若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版0020062007200820092010201120122013201420152016201700200620072008200920102011201220132014201520162017若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版BP壳牌埃克森美孚道达尔雪佛龙布伦特油价（右轴）中国石油中国石化中国海洋石油布伦特油价（右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究国际大型石油公司往往是石油化工产业链上下游一体化布局。油公司主要盈利模式是获取资源、开采，再加工或者出售，通常上游包括勘探开采，下游包括炼油及石化产品生产销售等。上下游一体化布局使石油公司可以优化资源配置，一定程度上提升抗风险能力。油公司总体营业收入同油价存在强正相关性，但净利润与油价波动出现分化。近十年来，国际公司收入同油价相关系数普遍在0.8以上，两桶油营业收入同油价相关性为0.5~0.6。按照上下游布局的不同，上游业务为主的公司在油价下跌的情况下净利润普遍下滑严重，而下游布局较重的公司低油价下盈利回升，迎来高景气。油价反弹，市值较大的上下游一体化公司盈利提升明显。图23：公司营业收入随油价波动图24：油公司净利润随油价波动表现分化若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版亿美元5000450040003500300025002000150010005000美元/桶120100806040200亿美元200620072008200920102011201220132014201520162017350300250200150100500-50美元/桶12010080604020若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版200620072008200920102011201220132014201520162017BP壳牌埃克森美孚中国石油中国石化布伦特油价（右轴）-1000BP壳牌埃克森美孚中国石油中国石化布伦特油价（右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2.2油价与石化产业资本支出相关且存在滞后2.2.1油价决定油公司资本支出油价通过影响收入与利润进而影响油公司资本开支计划。从1900年以来，出现过4次原油投资的大周期。石油行业的上游投资基本是油价在驱动。同时石油上游资本支出与原油价格表现基本同方向，并且存在一定的滞后。图25：全球1910年以来的石油投资周期资料来源：BridgewaterDailyObservations，申万宏源研究国内外油公司的资本支出与油价相关性较高。21世纪以来，国际石油公司勘探开发资本支出与油价相关性为0.88，与前一年的油价相关性为0.92。国内的中石油、中石化、中海油的当年资本支出与Brent原油期货价格相关性分别为0.71、0.81和0.31，与上一年油价的相关性分别为0.62、0.87和0.5。图26：国际石油公司勘探开发资本支出与油价关系图27：三桶油资本支出与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版5000120亿元美元/桶若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版450040003500300025002000150010005000200120032005200720092011201320152017100806040200450040003500300025002000150010005000200720082009201020112012201320142015201620172018E120100806040200若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版国际石油公司勘探开发支出（亿美金）Brent油价（美元/桶，右轴）三桶油勘探开发资本性支出合计Brent油价（右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2.2.2油服业绩波动滞后于油价油服行业主要包括油田服务和设备行业，受投资影响大。据Spears&Associate的资料显示，油服市场规模在最近一个原油投资周期高峰时期，即2014年，达到4520亿美元。而低谷2016年降为2213亿美元，国内中石油、中石化、中海油勘探开发资本支出在2014年达到了4173亿人民币，而在2016年仅为2112亿。油价对油服行业传导存在时滞，主要因为油价通过影响油公司资本支出再影响业绩，逻辑链条更长。当国际原油需求低迷、供大于求时，油气开发公司为了应对低油价带来的损失，会压缩投资，削减支出，原本的开采项目会因此被取消或者延期，油服行业规模收缩，公司业绩将直接受到负面影响；而油价较高时，油气开发公司提高资本支出，勘探开采投入增加，油服公司工作量和价格有望提升，收入增加。图28：油价对油服行业传导路径资料来源：申万宏源研究油价波动向油服行业传导需要半年到一年，最终体现在业绩上还需要时间。我们分别考察了从2008年开始国内外油服公司的业绩，覆盖了工程类油服公司、设备类油服公司和综合类油服公司。表2：主要油服公司业绩滞后油价情况营业收入利润油服公司类型油价上行阶段油价下跌阶段油价上行阶段油价下跌阶段油服工程类1.5-2.5年2-2.5年1．5-2.5年油服设备类2季度1.5-2年1-2年1-1.5年民营油服年度数据没有时滞综合油服2-2.5年1.5-2年1.-2.5年1-1.5年资料来源：公司公告、申万宏源研究海外综合类油服公司。我们选取两家斯伦贝谢、哈里伯顿，油价下行阶段，收入时滞约为半年左右，油价上行阶段较慢，2008Q4油价见底，收入增速转正均为2010Q2，2016Q1油价见底后，收入增速均在2017Q1开始转正。业绩方面，油价下行阶段滞后1~2个季度净利润开始同比下降，而油价上涨后净利润增速转正约需要1~1.5年。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图29：斯伦贝谢收入增速与油价关系图30：斯伦贝谢净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1409040(10)(60)(110)(160)brent油价（美元/桶）斯伦贝谢营业收入季节同比（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%140120100806040200斯伦贝谢净利润（亿美元；右轴）brent油价（美元/桶）2520151050-5-10-15-20-25若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究图31：哈里伯顿收入增速与油价关系图32：哈里伯顿净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1409040(10)(60)(110)(160)brent油价（美元/桶）哈里伯顿营业收入季节同比（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%140120100806040200哈里伯顿净利润（亿美元；右轴）brent油价（美元/桶）151050-5-10-15-20-25-30-35若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究国内综合类油服公司。我们选取中海油服，在油价下行阶段，收入的同比增速滞后1~2年变为负值，而在油价上涨阶段，收入的同比增速滞后1.5~2年，即于2011Q3开始上升。业绩方面，净利润在油价下行1年之后受到明显影响，在油价上涨阶段的1.5年左右之后开始稳定上升。图33：中海油服收入增速与油价关系图34：中海油服净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版150100500(50)(100)(150)(200)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%1401201008060402004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)2006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q4(10,000)若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版brent油价（美元/桶）中海油服营业收入季节同比（右轴）中海油服净利润（百万元;右轴）brent油价（美元/桶）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究民营油服公司。我们选取中曼石油、贝肯能源，以及港股三大油服公司安东石油、华油和百勤。我们发现五家民营油服公司收入、净利润与油价联系紧密，走势相近，从年度来看几乎不存在时滞。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图35：五家民营油服公司收入增速与油价关系图36：五家民营油服公司净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1308030(20)(70)(120)30%2010201120122013201420152016201725%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%12010080604020020102011201220132014201520162017250200150100500(50)(100)(150)(200)若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版brent油价（美元/桶）五家民营油服公司营业收入同比（右轴）五家民营油服公司净利润（百万元;右轴）brent油价（美元/桶）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究工程类油服公司。我们选取海油工程，油价上行阶段，收入和业绩的时滞均在两年以上，2008Q4油价见底，直到2011Q3收入增速和净利润才同时转正。油价下行阶段，收入和业绩的时滞在1.5~2.5年。如经过2008年油价震荡之后，营业收入和净利润在2010年至2011年间才受到实质的冲击，2014Q2油价再次下跌，营业收入和净利润在2016年做出下跌反应。图37：海油工程收入增速与油价关系图38：海油工程净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版140120100806040200brent油价（美元/桶）海油工程营业收入季节同比（右轴）140%120%100%80%60%40%20%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q10%-20%-40%-60%-80%140120100806040200海油工程净利润（百万元;右轴）brent油价（美元/桶）2,0001,5001,00050002006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1(500)若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究设备类油服公司。我们选取油服设备收入排名前四家石化机械、杰瑞股份、恒泰艾普、惠博普作为样本。从收入来看，油价下行阶段，收入滞后2个季度开始下跌，而在油价上行时，1.5~2年后收入增长率转正。从业绩来看，油价下行后1~2年净利润受到明显冲击，油价上行阶段约滞后1~2年净利润回升。图39：设备类前四大公司收入与油价关系图40：设备类前四大公司净利润与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1401201008060402001,0009008007006005004003002001002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q10140120100806040200150100500(50)(100)2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1(150)若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版设备类前四大公司单季营业收入平均值（百万元；右轴）brent油价（美元/桶）设备类前四大公司净利润平均值（百万元;右轴）brent油价（美元/桶）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2.3炼油价差向好，炼化企业盈利提升2.3.1油价对于石油化工产品价格传导油价可随炼油产业链传导，与化工品价格关联性较强。根据价格的相关系数，越处上游的化工品价格与油价关联性越强，整体关联是：石脑油>芳烃>烯烃。其中石脑油价格与油价相关系数高达0.99；以纯苯、PX为代表的芳烃，与油价相关系数也在0.80以上；以乙烯、丁二烯为代表的烯烃，与油价相关系数在0.6左右。其中，丙烯价格与油价相关系数为0.93，远高于其他烯烃与油价的相关系数。表3：化工品价格与油价相关系数石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯PXPTA甲醇乙二醇与油价相关系数0.990.580.930.650.800.880.770.750.57资料来源：Bloomberg，申万宏源研究图41：炼油产业链图资料来源：隆众石化，申万宏源研究2.3.2炼油价差的盈利影响因素炼油价差受到多方面的影响：1.从国内成品油定价机制来看，成品油价格决定收入，直接影响成品油加工利润；2.从行业自身供需层面来看，炼油价差受到其自身景气度影响，如装置的投放进度、下游需求的季节性因素等；3.从原油价格的波动来看，一方面，原油作为成本项，其价格直接影响成品油加工利润率，根据原油催化裂解价差与油价的散点图，二者之间存在一定的负相关；另一方面，对于石油化工品来说，油价超过60美元时，煤化工会有一定替代性。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图42：国内炼油主要产品价差趋势图图43：原油催化裂解价差与油价关系元/吨美金/桶若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1000080006000400020000-2000-4000160140120100806040200若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2008年6月2010年6月2012年6月2014年6月2016年6月2018年6月价差90#汽油（元/吨）0#柴油（元/吨）航煤（元/吨）石脑油（元/吨）Brent原油价格-右轴价差=0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*1.17*汇率（未考虑副产品和除增值税外各项税）资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究化工品盈利更多取决于供需：1.以乙烯为例，乙烯下游产品配套，影响总需求量，以聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等的需求折算，2017年我国乙烯当量需求约4000万吨，而我国乙烯的产量是1822万吨。目前而言，下游乙二醇、苯乙烯等盈利能力良好。其中，聚乙烯得益于网上购物带来包装袋材料的需求、农膜的需求增加，以及环保从严，需求增速大，2017年我国聚乙烯树脂产量1398.6万吨，净进口1155.1万吨，表观消费2553.71万吨，同比增长7.2%，约占我国乙烯总需求的64%。2.公用工程以及配套，考虑上游石脑油采购的灵活性，管输或船运等。乙烯的物流瓶颈很大，需要-105°C的仓储及物流，因此国内有乙烯终端接收的设施并不多。同样，乙烯船也不多，对乙烯供应产生一定影响。3.乙烯下游应用广泛，产品优化能力的加强，可以创造更多的需求，如利用碳五做石油树脂、碳四组分做甲乙酮、丙烯腈副产氢氰酸做MMA等。4.合约货与现货同样通过影响供需进而影响化工品价格，包括对于市场行情的预判，签订合约的比例，以及价格公式的设计等（现货挂钩、开采成本挂钩等）。乙烯中合约货比例高，现货量少，杠杆效应明显。2017年我国乙烯的进口量为215万吨，基本上可以代表我国的乙烯商品量，其中以现货计价的产品量估计约30%。而合约货往往伴随着“照付不议”（takeorpay）的条款，产品价格下跌时合约货价格一般会低于现货价格，货源紧张时有伴随着升水或附加操作费。（产品价格下跌时合约货价格会高于现货）2.3.1炼油价差受油价波动与成品油定价机制影响发改委完善成品油价格调整机制，调价周期缩短。2013年3月26日，《关于进一步完善成品油价格形成机制的通知》发布，缩短调价周期，将成品油计价和调价周期由现行22个工作日缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制；同时，根据进口原油结构及国际市场原油贸易变化，相应调整了国内成品油价格挂靠油种。2013年后，国内成品油调价次数显著提高，且通常情况下，Brent油价波动率越高，调价次数越多。其中，若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2011-2012年我国成品油调价虽然还不够及时，但当时原油价格处于高位，波动率较低，从而调价次数与之后几年呈现的趋势契合。图44：国内成品油调价次数与油价波动率若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版201816141210864202007200820092010201120122013201420152016201735%30%25%20%15%10%5%0%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版汽油调价次数柴油调价次数当年Brent油价波动率（右）资料来源：中国发展与改革委员会，Wind，申万宏源研究成品油价格调整机制的完善使得整体利润率得到提升。一方面，成品油价格调整机制的完善，使得调价更为及时准确，原油价格与成品油价格接轨，稳定成品油生产企业的经营；另一方面，根据新的成品油价格调整机制，成品油零售企业可在不超过政府规定的汽、柴油最高零售价格的前提下，自主制定具体零售价格，或与零售企业协商确定具体批发价格，形成良性市场竞争。具体来看，成品油零售价格在国际油价每桶低于40美元时不调低；40~80美元时，按正常加工利润率（5%）计算；高于80美元时，开始扣减加工利润率直至零利润率；超过130美元时，原则上不提或少提。以2011年为界，对比前后原油催化裂解价差，可以发现在相同油价下，2011年后原油催化裂解价差明显高于2011年前，盈利性大幅增强。图45：2011年以前原油催化裂解价差图46：2011年以后原油催化裂解价差资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2.3.1炼油业务根本的盈利模式为赚取产品与原油之间的价差炼油业务根本的盈利模式为赚取产品与原油之间的价差，对于炼油企业来说，盈利除了受价差影响，还和企业自身差异如炼油装置情况、原料选用、库存、企业所处地区等因素相关：油价在相对低位温和上涨，企业盈利良好。由于企业需要备1~2个月的库存，油价上涨过程中会存在库存收益，反之损失。总体来说油价在低位稳定或温和上涨过程中，企业盈利良好。从2011年开始，两桶油下游炼厂和上石化单桶炼油EBIT的走势与进口油价基本反向，在2011-2012年的高油价下单桶炼油EBIT多为负值，因炼油产品价格调高后仍无法与高油价相匹配。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版图47：两桶油下游炼厂和上石化单桶炼油EBIT（美元/桶，含减值影响）图48：海外主要炼油地区炼油毛利季度走势若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版151050(5)(10)(15)140120100806040202011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q10（美元/桶）14121086420若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1西北欧（布伦特油裂化）美国墨西哥湾（50/50HLS/LLS裂化）中石化中石油上海石化（半年）进口油价（美元/桶；右轴）新加坡（迪拜油裂化）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：IEA，申万宏源研究炼油装置的规模和复杂系数同时影响成本及产出。规模大的炼油装置通常拥有较低的边际成本，炼化一体化进一步凸显规模效应。装置规模的扩大、种类的增加，意味着平均加工成本的降低，同时，公用工程能够得到更充分的利用；装置复杂系数高，则加工能力强，无论是原料的选择上，还是深加工的产品品类，复杂炼油装置都具备更大的空间：选择低价原料，炼油企业就能采购价格低廉的原油进行加工，从而降低成本。产品的优化与设计有利于提高产出，提升盈利。从技术和管理层面提高经济型产品收率，同时提高产成品附加值。产品结构的调整优化也有助于锁定利润，提高经济效益。除此之外看，企业所处区域，也会对当地的炼油企业有所影响。企业所处地区决定运输成本，靠近油田及沿海地区的企业通常能用较低成本获取原油参考海外主要炼油地区炼油毛利，目前来看，为美国墨西哥湾地区50/50HLS/LLS裂化>西北欧地区布伦特油裂化>新加坡地区迪拜油裂化。2018Q1美国墨西哥湾地区50/50HLS/LLS裂化毛利率达到10.1%，同比上升0.66个百分点。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2.3.1国内可比炼化公司盈利参考参考中石化青岛炼化。中石化青岛炼化1000万吨/年大炼油项目是我国批准建设的第一个单系列千万吨炼油项目，2008年6月建成投产，总投资125亿元。2011年进行适应性改造，原油综合配套加工能力达到1200万吨/年，年产汽煤柴成品油800多万吨，液化气、石油焦、聚丙烯、苯乙烯、混苯、硫磺等各类石化产品300多万吨，车用汽柴油达到国Ⅴ标准。公司2017年净利润超过37.8亿元，较2016年同比增长27%。图49：中石化青岛炼化净利润若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版50403020100-10-20-30-401000%2008200920102011201220132014201520162017800%600%400%200%0%-200%-400%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版净利润（亿元）增长率资料来源：中国石化公司年报，Wind，申万宏源研究乙烯参考上海石化参股联营企业上海赛科。上海赛科建有8套主要生产装置，拥有世界单线产能最大的109万吨乙烯装置，以及60万吨聚乙烯、25万吨聚丙烯等7套装置。受益于乙烯的高景气，2017年净利润51.79亿元，净利率约18%。华锦股份拥有800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯的生产规模，根据历史数据，2013年起上海石化与华锦股份ROE趋势基本一致，2017年上海石化ROE超28%，华锦股份ROE在15%左右。图50：国内炼化公司ROE图51：上海赛科石化业绩大幅提升若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版350300250200150100500-5020%20122013201420152016201715%10%5%0%-5%销售收入（亿元）净利润（亿元）净利率（右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：上海石化公司年报，Wind，申万宏源研究炼化一体化参考浙江石化和恒力石化，二者从规模到下游产品规划，均有后发优势。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”一期建设有序推进，预计年底投产，项目分两期，每期规模均为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯。公司公告预计，在第一年达产80%、第二年达产90%、第三年满负荷的情况下，可实现年均营业收入1061.4亿元，净利润98.3亿元，项目投资财务内部收益率（税后）14.7%。恒力石化“2000万吨炼化一体化项目”同样预计2018Q4投产，核心是450万吨/年PX产能，从而基本实现恒力石化生产PTA的原料自给自足，同时生产高品质成品油等产品，恒力石化660万吨/年PTA生产装置目前已在大连长兴岛建成投产。公司可研报告预计满负荷运转可实现年营业收入916.2亿元，净利润128.8亿元。2.3.6跨国炼化公司盈利提升明显对于跨国炼化公司业绩，我们参考利安德巴赛尔、菲利普66和马拉松石化，发现海外炼化公司盈利提升明显。全球石化和聚烯烃巨头利安德巴塞尔高经营杠杆、高ROE。公司2017年净利润48.79亿美金，同比增长27.19%，EBITDA为71.34亿美金。其中化工板块包括烯烃、聚烯烃和中间品及衍生品，2017年营业收入311.35亿美金；炼化板块2017年总营收68.48亿美金，同比增长33.36%。公司连续三年ROE在60%以上，资产负债率66%。2015年之前，公司ROE大致与油价负相关，2015年之后二者趋势相近，目前公司ROE为65.07%。图52：利安德巴塞尔公司经营情况图53：利安德巴塞尔公司ROE与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版6080%70%5060%4050%40%3030%20%2010%100%-10%0-20%70%60%50%40%30%20%10%0%120100806040200若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版201220132014201520162017净利润（亿美元，左轴）净利润增速资产负债率201020112012201320142015201620172018ROE布伦特油价(美元/桶，右轴）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究菲利普66、马拉松石化以炼化资产为主，下游配有成品油销售渠道。菲利普66当前流通市值519.18亿美金，2017年净利润51.06亿美金，同比增长228%，EBITDA为48.36亿美金，ROE较2016年有明显上升，为21.51%。马拉松石化是美国第二大炼油巨头，具有190万桶/天的原油加工（9500万吨/年）能力，拥有5600个加油站，2740个便利店，以及油气管线，天然气分离设施等。公司当前流通市值334.77亿美金，2017年净利润34.32美金，同比增长192%，EBITDA为58.27亿美金，ROE从2016年的8.76%大幅上升至24.88%。图54：菲利普66公司ROE与油价关系图55：马拉松石化公司ROE与油价关系若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版25%20%15%10%5%0%12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%120100806040200若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版ROE布伦特油价(美元/桶，右轴）ROE布伦特油价(美元/桶，右轴）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究2.3聚酯产业链利润趋稳，向PTA转移2.3.1聚酯产业链价差分析影响PTA的盈利因素有：1.行业产能供应与需求增长关系；2.行业龙头的价格控制力度，期货头寸；3.原料PX合约的升贴水；4.海外需求及出口的通道；截至2018年6月，PTA与PX价差为759元/吨，略高于历史622元/吨的价差。图56：PTA与PX价差趋势图若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版元/吨14000120001000080006000400020002011年9月2011年12月2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月0元/吨2000180016001400120010008006004002000若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版价差-右轴PTAPX历史价差-右轴资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究除自身的产能供需外，影响PX的盈利因素有：1.成品油消费税对于混合芳烃的影响：混合芳烃作为调汽原料，成品油消费税将对调油商产生压力，抬高混合芳烃市场价，提高PX的生产成本。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.山东地炼对于二次加工能力的提升影响：成品油市场竞争加剧，迫使山东地炼转变发展思路，提升二次加工能力。而我国PX进口依赖度高达59%，2017年PX净进口量达到1440万吨，PX市场发展空间大、前景好，预计将吸引来自山东地炼的大量投资。2.燃料油与石脑油之间的价差：传统石脑油重整路线盈利受损，以燃料油为路线的重整装置将得到更多关注。燃料油价格长期低迷，有利于以燃料油为原料制PX的路线盈利能力的提升。截止2018年6月，PX与石脑油价差为334美元/吨，低于历史价差433美元/吨。图57：PX与石脑油价差趋势图若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2000180016001400120010008006004002000美元/吨若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2008年2月2008年6月2008年10月2009年2月2009年6月2009年10月2010年2月2010年6月2010年10月2011年2月2011年6月2011年10月2012年2月2012年6月2012年10月2013年2月2013年6月2013年10月2014年2月2014年6月2014年10月2015年2月2015年6月2015年10月2016年2月2016年6月2016年10月2017年2月2017年6月2017年10月2018年2月2018年6月PX-石脑油价差PXCFR中国石脑油日本到岸PX-石脑油价差（历史平均）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：隆众石化，Wind，申万宏源研究2.4.2预计聚酯产业链利润向PTA转移PTA边际定价稳定，龙头单吨净利润有望保持300元以上。因装置检修，2017年国内PTA产能小幅下降至4385万吨，表观消费量3273万吨，进出口数量基本持平，市场去库存力度有限。根据国内PTA生产加工成本曲线，我们预期2018年PTA与PX合理价差在800以上，PTA龙头企业单吨净利润有望在300元以上。图58：国内PTA生产加工成本曲线（与原料PX）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 资料来源：公司公告，申万宏源研究目前聚酯产业整体向好，利润趋稳。自2016年起，产业链的总体价差波动性减弱；利润中枢往上，呈现稳定趋势。2017年涤纶长丝盈利较好，涤纶长丝(POY150D/48F)平均价差1527元/吨，高于近5年历史平均价差约232元/吨；2018年上半年，涤纶长丝(POY150D/48F)平均价差1497元/吨，高于近5年历史平均价差约179元/吨。过去PX-石脑油价差较大，主要盈利环节在PX，预计未来产业链中的盈利向PTA环节转移，但整体价差有望平稳。拥有PX-PTA-涤纶长丝完整一体化产业链的企业得以将利润锁定在整个产业链内，将会保持明显的竞争优势。图59：聚酯产业链总体利润趋于稳定若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版6000元/吨若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版50004000300020001000Aug-11Nov-11Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-180若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版-1000PX利润（石脑油原料）PTA利润涤纶长丝POY利润总利润若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，申万宏源研究3.关键结论与投资建议我们认为2018下半年石油化工行业投资机会主要来自：1）拥有油气资源的公司，直接受益油价中枢上涨；2）政策与中美贸易推进LNG进口扩大，相关产业链有望受益；3）进军炼化行业的聚酯龙头企业，2018H2炼化项目有望逐步进入投产环节，打开企业业绩成长空间，同时产业链盈利稳定性增强，估值有望得到提升。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 建议关注：低估值、现金流良好、业绩确定性较强的中国石化，油价上涨的弹性标的中国石油；布局油气产业链以及甲醇的弹性标的、整合天然气资源带来成长性的新奥股份；有望受益于油气管线、炼化、LNG接收等行业的资本开支增加的中油工程；同时建议关注天然气物流公司恒通股份；推荐布局民营炼化的聚酯龙头恒力股份、荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份。3.1重点公司估值表简称2018/7/5收盘价17A18EEPS19E20E17APE18E19E20E静态PB601857.SH中国石油7.430.120.330.350.44632321171.1表45：重点公司估值表600028.SH中国石化6.310.420.590.680.791311981.0600803.SH新奥股份11.240.641.091.511.752110761.8600339.SH中油工程4.070.120.270.410.4914151081.0600256.SH广汇能源3.940.130.220.360.4891181182.2600856.SH中天能源5.730.380.731.111.57318541.6603223.SH恒通股份11.490.520.721.011.14551611102.1600583.SH海油工程5.060.110.220.410.51542312101.0002648.SZ卫星石化9.550.891.111.682.13199641.4002493.SZ荣盛石化9.870.520.751.021.0824131093.8600346.SH恒力股份14.010.610.661.802.282221863.5000703.SZ恒逸石化13.500.981.842.723.47217542.5资料来源：Wind、申万宏源研究3.2风险提示风险提示：OPEC大幅增产、地缘政治紧张、油价大幅波动。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版'