石油化工行业：油价与业，不同油价下中石油、中石化的盈利能力分析.docx 15页

'2018-11-08石油化工目录引言31、国家针对石油化工企业的相关政策41.1、石油特别收益金征收办法41.2、资源税政策41.3、成品油定价机制52、中国石化随油价盈利情况分析62.1、上游原油产量稳定，每桶利润随油价上升而上涨62.2、当布伦特油价超过135美元/桶时，炼油板块亏损72.3、中国石化业绩波动情况小结83、中国石油随油价盈利情况分析93.1、上游业务比重更大，资产质量更优103.2、油价超过110美元/桶时，炼油板块亏损113.3、中国石油业绩波动情况小结114、除非出现极端油价，油价回升过程中，中石油和中石化均将保持良好业绩125、投资建议135.1、中国石油——全球油气龙头王者归来135.2、中国石化——国内炼化巨头，成品油市场霸主146、风险分析15敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工引言对于炼化行业来说，原油是炼化项目的重要原材料，原油价格受到时间、突发事件等因素的影响处于持续波动中，市场普遍认为炼化行业的盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于正常水平时维持稳定状态，在油价处于中高位置时盈利能力将有所下滑。为明确油价对石油化工企业盈利能力的影响规律，我们在之前的报告中对行业龙头中石油和中石化的盈利能力进行了敏感性分析，在布伦特原油价格区间为45-150美元/桶时，通过选取不同的油价作为变量，分析不同油价下两个龙头企业的盈利能力，来明确油价对企业盈利能力的具体影响。但之前的报告我们只单纯的讨论了中国石油和中国石化在收取石油特别收益金的情况下的盈利情况。为了进行更加完善的分析，我们在之前的基础上添加了“不收取石油特别收益金”的假设，并对两家公司在此假设下的盈利情况进行了讨论，发现在此情况下，两家公司在高油价下均能够保持良好的业绩水平。在正文中，我们将在分析过程中对相关政策进行简要的叙述，内容包括：石油特别收益金征收办法，资源税政策，成品油定价机制，企业所得税征收办法等。这些国家制定的相关政策对公司的盈利能力产生重大影响。随着油价的上升，国家提高了石油特别收益金的起征点，同时也对中石油、中石化实施专项的资源税政策，这一系列举措都一定程度上影响了企业盈利能力。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告2018-11-08石油化工表1：石油特别收益金具体规定1、国家针对石油化工企业的相关政策1.1、石油特别收益金征收办法石油特别收益金，是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。凡在中华人民共和国陆地领域和所辖海域独立开采并销售原油的企业，以及在上述领域以合资、合作等方式开采并销售原油的其他企业均应当按照《石油特别收益金征收管理办法》的规定缴纳石油特别收益金。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告2018-11-08石油化工项目2006.3.26-2015.1.1实施的具体规定2015.1.1起实施的具体规定征收要求5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳征收比率按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定原油价格实际的销售价格（元/桶）实际的销售价格（元/桶）起征点40美元/桶65美元/桶原油吨桶比石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比美元兑换人民币汇率中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算资料来源：中华人民共和国财政部官网，光大证券研究所整理经国务院批准，财政部决定从2015年1月1日起，将石油特别收益金起征点提高至65美元/桶。表2：财政部公布的两次具体征收比率及速算扣除数（单位：美元/桶）2006年3月26日-2015年1月1日实施2015年1月1日起实施原油价格征收比率速算扣除数原油价格征收比率速算扣除数40～45（含）20%065～70（含）20%045～50（含）25%0.2570～75（含）25%0.2550～55（含）30%0.7575～80（含）30%0.7555～60（含）35%1.580～85（含）35%1.560以上40%2.585以上40%2.5资料来源：中华人民共和国财政部官网，光大证券研究所整理1.2、资源税政策资源税是以各种应税自然资源为课税对象、为了调节资源级差收入并体现国有资源有偿使用而征收的一种税。2014年10月9日，财务部发布《关于调整原油、天然气资源税有关政策的通知》，通知规定原油、天然气矿产资源补偿费费率降为零，相应将资源税适用税率由5%提高至6%，并针对不同情况实施资源税优惠政策。表3：关于原油、天然气资源税优惠政策编号内容1对油田范围内运输稠油过程中用于加热的原油、天然气免征资源税2对稠油、高凝油和高含硫天然气资源税减征40%敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工3对三次采油资源税减征30%4对低丰度油气田资源税暂减征20%5对深水油气田资源税减征30%资料来源：中华人民共和国财政部官网，光大证券研究所整理资源税综合减征率、实际征收率和计算资源税应纳税额的计算公式为：综合减征率＝∑（减税项目销售额×减征幅度×6%）÷总销售额实际征收率＝6%－综合减征率应纳税额＝总销售额×实际征收率我们参照中石油、中石化2017年年报披露数据，计算资源税费用占原油天然气销售额比例，为方便后续模型测算，我们将资源税比例假设为4%。表4：2017年中石化和中石油资源税平均税率测算公司业务销售量(亿吨或亿立方米)平均实现价格(元/吨或元/立方米)分项销售收入（亿元）总销售收入（亿元）资源税(亿元)中石化原油0.35312341826.611315.9348.41天然气244.81.296317.26气化LNG48.21.74283.96液化LNG0.02883305688.10中石油原油1.149323922749.135055.07180天然气1865.651.2362305.94资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所整理1.1、成品油定价机制为了进一步完善成品油价格机制，并进一步推进价格市场化，国家发展改革委于2016年1月13日发布了《关于进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知》，为完善成品油价格形成机制，印发《石油价格管理办法》。当国际市场原油价格低于每桶40美元（含）时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶40美元低于80美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。表5：关于原油、天然气资源税优惠政策原油价格成品油定价方式低于40美元/桶（含）时按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格40~80美元/桶（含）时按正常加工利润率计算成品油价格高于80美元/桶时开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格高于130美元/桶（含）时按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提资料来源：国家发改委，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工2、中国石化随油价盈利情况分析测算中国石化的盈利情况，要将其上游业务和下游业务分拆来看。上游业务板块为油气勘探开发与销售，下游的业务板块可分为炼油、化工及其它的生产与产品销售。2017年，中国石化的原油年产量为293.66百万桶，原油加工量为238.5百万吨。按照此产量水平进行以下测算。2.1、上游原油产量稳定，每桶利润随油价上升而上涨考虑上游业绩，首先要找到在不同油价水平下中国石化的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。中国石化原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。现将关键假设及推导过程陈述如下：1、实现价格：参照中国石化历史实现油价的数据，原油产品价格相对标准油价格比例为0.9，即每桶油的基础实现价格为国际油价水平的90%。2、石油特别收益金：参照上文表2中2015年1月1日后的政策执行，即65美元后开始征收。3、资源税扣取办法：参照第一部分中对资源税的介绍，我们取公司2017年实际资源税税率（资源税费用/原油、天然气销售额）作为后续假设，即假设为4%。4、实际实现价格：在基础实现价格上扣减石油特别收益金和资源税后，可以得到实际实现的销售价格。5、成本假设：假设中国石化目前的原油生产成本为61美元/桶。6、产量：按照中国石化最新年度原油产量为294百万桶进行测算。7、股本：假设股本不变，按照2017年年报披露股本1211亿股计算。因此，当油价水平为45美元时，不计石油特别收益金，每桶油的实际实现价格小于生产成本，利润为负；当油价水平约为67.12美元时，每桶油的实际实现价格约等于实际生产成本；当油价水平超过72.22美元时，基础价格达到石油特别收益金起征价格，此时每桶油的实际实现价格高于实际成产成本，每桶油利润为正，开始盈利。由此，我们可以确定在考虑收取石油特别收益金和不收取石油特别收益金的两种情况下，中石化上游经营利润随油价波动的情况。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工图1：中石化上游EBIT（收取石油收益金）图2：中石化上游EBIT（不收取石油收益金）资料来源：中石化公司公告，国家发改委，光大证券研究所计算资料来源：中石化公司公告，国家发改委，光大证券研究所计算2.1、当布伦特油价超过135美元/桶时，炼油板块亏损2017年油价水平在45美元和65美元之间震荡，此时中石化的盈利情况较好，业务结构处于相对稳定的区间，因此，我们一定程度参照了2017年年报和2018年三季度的数据，并结合历史业绩情况，我们对各板块业绩进行假设，炼油、化工、销售及其他业务各板块在45美元/桶油价下的营业利润分别为650亿元、260亿元、320亿元和90亿元。其中，下游销售及其他业务这两部分业务供需结构相对稳定，可以认为不受原油价格水平影响，两个板块业绩保持稳定。但是，由于炼化板块业务较为复杂，便于测算，我们做了以下几个重要假设：1、炼油板块成本：假定国际油价水平挂钩的原油采购成本比Brent低5美元（中国石油炼化业务的测算也采用相同假设）参照第一部分中对我国现行成品油定价机制的介绍：当油价水平低于80美元（含）时，成品油价格将包含正常加工利润率；当油价水平高于80美元时，加工利润率逐渐降低直至零利润。同时，炼厂在实际原油采购过程中，经常采购多种原油，并与多种国际原油价格挂钩，为测算方便，我们在模型中的，与国际油价水平挂钩的原油采购成本比Brent低5美元。2、炼油板块业绩：在油价上升过程中，中国石化炼油板块业绩直线递减（中国石油炼化业务的测算也采用相同假设）炼油板块主要成本为原油，因此，其业绩受原油价格影响显著。根据我们2017年7月20日发布的行业报告《炼油行业，群雄逐鹿——炼化大扩能系列报告之一》，在炼厂成本方面，总成本来自两个方面，一是原料成本，二是加工成本(完全费用)，约为315元/吨。其中，原油作为主要成本,一般占到总成本的90%。炼化板块在低油价水平时由于销售价格随成本价格同比上升，价格传导顺利，因此业绩稳定。但是随着油价的上升至一定水平，炼油板块业绩将开敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工始下滑。当国际油价水平上升至85美元以上时，炼油产品的销售价格上涨的速度将低于成本上升的速度，利润率逐步降低。当油价水平上升至135美元时，炼化业务利润率为零，若油价继续上涨，则业务将开始出现亏损。为便于测算，我们假设：在油价上升过程中，中国石化炼油板块业绩直线递减。3、化工板块：以业绩是否随油价波动，分两种场景讨论从化工板块看，由于产品众多，若对应子行业供需格局稳定，上下游传导顺利，则将不受原油价格影响，业绩将保持稳定；若成本上涨明显，下游价格传导不利，则将参照炼油行业在油价超过85美元/桶时，业绩呈直线递减的假设进行测算。因此，以化工板块业绩是否随油价波动，我们将下游板块区分两种场景，详细场景分析如下：场景一：化工业绩不随油价波动根据2017年年报，中国石化的原油加工量为238.5百万吨。假设炼油板块业绩随油价波动而变化，化工板块EBIT不随油价波动。场景二：化工业绩随油价同比下滑假设炼油和化工板块业绩均随油价波动而变化，考虑化工行业的属性，油价在135美元/桶时，中国石化化工板块EBIT为零。图3：中国石化下游EBIT测算（化工业绩不波动）图4：中国石化下游EBIT测算（化工业绩波动）资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算2.1、中国石化业绩波动情况小结汇总上下游两部分利润情况后，扣除25%的所得税最终可以-得到中国石化的盈利情况。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工图5：中国石化归母净利润（收取石油收益金）图6：中国石化归母净利润（不收取石油收益金）资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算图7：中国石化EPS（收取石油收益金）图8：中国石化EPS（不收取石油收益金）资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算可以发现，在考虑收取石油特别收益金的情况下，中国石化的EPS在原油价格85-90美元/桶左右达到最高值0.87元。随着油价上涨至135美元/桶，EPS水平始终保持在0.75元以上，但当油价高于135美元之后，由于炼油的亏损，业绩出现巨幅的下降，甚至到150美元/桶时将出现整体亏损。在不收取石油特别收益金的情况下，如果化工板块业绩受油价影响，中国石化的EPS将在原油价格为85美元/桶的时候到达最高值0.90元，随后开始缓慢下滑，并于油价在135美元/桶时进入大幅下降阶段；如果化工板块业绩不受油价影响，中国石化的EPS将持续上升，并于原油价格135美元/桶时到达最高点1.00元，随后开始大幅下降。3、中国石油随油价盈利情况分析测算中国石油的盈利情况，同样要将其上游业务和下游业务分拆。上游业务板块为油气勘探开发与销售，下游的业务板块可分为炼油化工、天然气及其它生产与产品销售。但是和中国石化相比，中国石油的上游业务比重更大，受油价弹性影响更大。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工2017年，中国石油的原油年产量为887百万桶，原油加工量为1016.9百万桶。按照此产量水平进行以下测算。3.1、上游业务比重更大，资产质量更优考虑上游业绩的方法同测算中国石化的方法一样。首先要找到在不同油价水平下公司的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。1、实现价格：参照中国石油历史实现油价的数据，原油产品价格相对标准油价格比例为0.95，即每桶油的基础实现价格为国际油价水平的95%。2、石油特别收益金：参照上文表2中2015年1月1日后的政策执行，即65美元后开始征收。3、资源税扣取办法：参照第一部分中对资源税的介绍，我们取公司2017年实际资源税税率（资源税费用/原油、天然气销售额）作为后续假设，即假设为4%。4、实际实现价格：在基础实现价格上扣减石油特别收益金和资源税后，可以得到实际实现的销售价格。5、成本假设：假设中国石油目前的原油生产成本为53美元/桶。6、产量：按照中国石油最新年度原油产量为887百万桶进行测算。7、股本：假设股本不变，按照2017年年报披露股本1830亿股计算。基于上述假设，当油价水平为45美元时，不计石油特别收益金，每桶油的实际实现价格小于生产成本，利润为负；当油价水平约为65美元时，基础价格达到石油特别收益金起征价格，此时每桶油的实际实现价格高于实际成产成本，每桶油利润为正。由此，我们可以确定在考虑收取石油特别收益金和不收取石油特别收益金的两种情况下，中石油上游经营利润随油价波动的情况。图9：中石油上游EBIT（收取石油收益金）图10：中石油上游EBIT（不收取石油收益金）资料来源：中石油公司公告，国家发改委，光大证券研究所计算资料来源：中石油公司公告，国家发改委，光大证券研究所计算敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工3.1、油价超过110美元/桶时，炼油板块亏损鉴于中国石油炼油和化工板块的历史业绩情况，我们同样一定程度参照2017年年报和2018年三季度的数据，并结合历史业绩情况，我们对各板块业绩进行假设。对炼油、化工、销售及天然气各板块在45美元/桶油价下的营业利润分别为240亿元、150亿元、110亿元和220亿元。考虑中国石油炼油整体盈利能力相对于中国石化弱，结合中国石油的历史业绩情况，我们假设油价至110美元/桶时，炼油板块开始亏损。为简化计算，我们假设在油价上升过程中，中国石油炼油板块业绩直线递减。下游销售及其他业务这两部分业务供需结构相对稳定，考虑不受原油价格水平影响，两个板块业绩保持稳定。参照前文对中国石化分析时的三个假设，我们也以化工板块的业绩是否随油价进行波动，区分两种场景进行分析。场景一：化工业绩不随油价波动根据2017年年报，中国石油原油加工量为1,016.9百万桶。油价对于炼油板块的影响逻辑与中国石化一致。假设炼油板块业绩随油价波动而变化，化工板块业绩不随油价波动，测算结果如下：场景二：化工业绩随油价同比下滑假设炼油和化工板块业绩均随油价波动而变化，考虑化工行业的属性，化工板块业绩的盈亏平衡点参照中国石化化工板块135美元/桶，测算结果如下：图7：中国石油利润测算情况（化工业务不波动）图8：中国石油利润测算情况（化工业务波动）资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算3.2、中国石油业绩波动情况小结汇总上下游两部分利润情况后，扣除25%的所得税最终可以确认中国石油的归母净利润以及每股收益情况。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工图11：中国石油归母净利润（收取石油收益金）图12：中国石油归母净利润（不收取石油收益金）资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算图13：中国石油EPS（收取石油收益金）图14：中国石油EPS（不收取石油收益金）资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算可以发现，在考虑收取石油特别收益金的情况下，中国石油的盈利水平在原油价格135美元/桶左右达到最高值，EPS为1.02元；在不收取石油特别收益金的情况下，中国石油的EPS也将在原油价格135美元/桶是达到最高值1.5元。当油价高于135美元时，业绩会有所下滑但依然表现良好。但由于其他业务的亏损情况，中国石油在油价低于70美元/桶时，业绩较低，在50美元/桶以下时基本微利，油价若继续下降将会产生亏损。4、除非出现极端油价，油价回升过程中，中石油和中石化均将保持良好业绩综上所述，随着国际原油价格的回升，以及国内成品油定价机制的保证，中国石油和中国石化均会保持较好的业绩，因为出现油价超过135美元/桶的概率很低。同时，我们还有以下结论：敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工第一、倘若收取石油特别收益金，中国石化的EPS在Brent油价85-90美元/桶左右达到最高值0.87元（不含任何库存收益），直至Brent油价低于135美元/桶的阶段内都维持在0.75元以上的业绩，但Brent油价超过135美元/桶以后，中国石化由于炼油的亏损，业绩出现巨幅的下降。当油价为150美元/桶时出现整体亏损。倘若不收取石油特别收益金，中国石化的EPS将在Brent油价135美元/桶时到达最高点1.00元，并随后开始大幅下降，但直至油价在150美元/桶时也不会出现整体亏损的情况。第二、在收取石油特别收益金和不收取石油特别收益金两种情况下，和中国石油的EPS均将在Brent油价为135美元/桶时达到最高点，分别为1.02元和1.51元。且油价过了135美元/桶之后，公司业绩虽有所下滑但依然不错。但是中国石油在Brent油价70美元/桶以下时，业绩较低，在50美元以下时基本微利，若油价继续下降将会产生亏损。第三、在考虑收取石油特别收益金的情况下，中国石油和中国石化的业绩在油价105-110美元/桶时，两者的EPS基本接近；在不收取石油特别收益金的情况下，两公司EPS在油价95-100美元/桶时将会比较接近。图15：中石油中石化EPS（收取收益金，化工不影响）图16：中石油中石化EPS（不收取收益金，化工不影响资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所计算资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所计算5、投资建议通过上述分析可知，原油价格在85到135美元/桶之间时，两家公司均有不错盈利。如果出现油价超过135美元/桶时，中石化业绩将大幅下滑，中国石油业绩也将下降，出现135美元以上的极端油价可能性较低。随着国际原油价格的回升，以及国内成品油定价机制的保证，中国石油和中国石化均会保持较好的业绩。5.1、中国石油——全球油气龙头王者归来全球油气行业绝对龙头中国石油是全球最大的油气行业上市公司，原油产量世界第一，原油储量世界第二。上游原油和天然气勘探与生产业务是公司最核心的业务：2017年公司原油已探明储量74.81亿桶，天然气已探明储量2.18万亿立方米；原油产量8.87亿桶，国内产量占比63%，天然气产量893亿立方米，国内敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工占比60%；公司拥有全国最长的陆上油气管道里程，其中原油管道2.03万千米，占全国的68.9%；天然气管道5.38万千米，占全国的76.2%；成品油管道1.14万千米，占全国的43.2%。炼油和化工板块方面，2017年公司原油加工量1.4亿吨，仅次于中国石化，生产成品油9271万吨，乙烯576万吨；公司成品油销售网络极为发达，拥有加油站21399座，成品油销量1.69亿吨。炼化一体化升级，公司炼化能力改善目前国内炼油行业以中石油、中石化两大集团为主，多方企业共同参与。公司作为国内第二大炼化企业，市场份额稳定，炼化升级布局有序进行，将在未来我国炼能过剩的激烈竞争中增强自身竞争力。成品油双寡头之一，公司销售趋势良好公司是国内成品油销售双寡头之一，在成品油盈利能力提升的有利形势下受益。同时，公司注重非油业务发展，增强自身规模化、多元化营销能力，从而加大加油站资源价值和网点吸引力。盈利预测、估值与评级由于美国退出伊核协议以及委内瑞拉局势紧张可能加剧全球原油供应紧张，原油价格有望迈向中高油价时代，公司上游板块和天然气管道业务均受益于油气价格上涨，是行业向好最大受益者。我们维持之前对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为750、908、1109亿元，对应EPS分别为0.41、0.50、0.61元/股，维持目标价9.6元，对应18年1.4倍PB，维持“买入”评级。风险提示油价上涨不及预期；炼油行业景气度不及预期业绩预测和估值指标指标201620172018E2019E2020E营业收入（亿元）16,16920,15928,82835,21038,698营业收入增长率-6.29%24.68%43.00%22.14%9.91%净利润（亿元）792287509081,109净利润增长率-77.84%188.52%228.98%21.27%22.08%EPS（元/股）0.040.120.410.500.61ROE（归属母公司)（摊薄）0.66%1.91%5.96%6.87%7.89%P/E19166201714P/B1.271.271.201.141.08资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月5日5.2、中国石化——国内炼化巨头，成品油市场霸主炼化一体化航母，拥有国内最大炼化板块中国石化是国内超大型一体化石油化工企业：勘探及开发方面，原油探明储量1599百万桶，天然气探明储量6997十亿立方英尺；2017年全年油气当量产量448.79百万吨，其中原油产量293.66百万吨，天然气产量912.50敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工十亿立方英尺，仅次于中国石油。炼油和化工板块是国内最大的炼化企业，2017年加工原油2.39亿吨，生产成品油1.51亿吨，生产乙烯1161万吨；成品油销售公司是国内炼化行业的稀缺资源。公司拥有国内最大的成品油销售网络，拥有加油站30633座，2017年境内成品油总经销量1.78亿吨。中国石化的销售公司是国内炼化行业的稀缺资源，国内炼化行业过剩趋势明显，非油业务快速发展，销售公司盈利仍将稳步增长。中石化销售公司混合所有制改革稳步推进，且正在努力推进销售公司的境外上市。盈利预测、估值与评级由于美国退出伊核协议以及委内瑞拉局势紧张可能加剧全球原油供应紧张，原油价格有望迈向高油价时代。油价上涨将提升公司上游盈利能力，且公司炼化和成品油市场份额稳定，在高油价下拥有显著的市场竞争力，企业长期向好。我们维持之前对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为788、854、918亿元，对应EPS分别为0.65、0.71、0.76元，维持目标价7.4元，对应18年1.3倍PB，维持“买入”评级。风险提示：油价上涨不及预期；炼油和化工行业景气度下行；成品油消费需求不及预期业绩预测和估值指标指标201620172018E2019E2020E营业收入（亿元）1930923602330433801041919营业收入增长率-4.36%22.23%40.00%15.03%10.28%净利润（亿元）464511788854918净利润增长率44.12%10.13%54.15%15.34%8.70%EPS（元）0.380.420.650.710.76ROE（归属母公司)（摊薄）6.52%7.03%10.40%10.84%11.18%P/E16151098P/B1.11.11.01.00.9资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月5日6、风险分析对于中石油、中石化来说，原油作为其主要产品或原材料，原油价格的波动对这些企业的业绩有巨大影响，尤其是油价处于极端位置或者剧烈波动的时候，均会对其业绩产生影响。此外，如果炼油和化工行业景气度下行也会对公司业绩有相应的影响。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2018-11-08石油化工万得资讯行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告'