物业管理行业研究-不负春光 245页

'物业管理行业研究-不负春光识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/41行业深度|房地产证券研究报告Table_Title房地产行业不负春光——物业管理行业研究 Table_Summary核心观点：??大地产行业从增量建设进入存量经营模式中国的房地产行业从98年房改开始发展到现在，经历了行业发展最轰轰烈烈的“黄金时代”。在这10余年的发展过程中，房地产开发业务凭借极高的投资回报率以及较低的准入门槛得到了充分的发展，行业逐步成为国家重要的支柱产业，GDP稳定增长的基础。随着增量规模的积累，行业将从“增量时代”进入“存量时代”，建议关注不动产经营、存量交易服务、房地产金融服务以及改造更新服务四个子行业的投资机遇。??物业管理行业概况：传统模式也是个“万亿”的市场截止到2015年末，全国物业管理面积为174.5亿平米，全国物业管理费用总规模约为6500亿，预计未来3年新增物业管理面积将在36亿平米总市场规模将会达到7800亿，2020年前后可达到万亿的市场规模。 ??多因素助力，龙头公司“跑马圈地”百强房企成长以及市场占有率的增长速度高于行业平均水平。15年市占率达到28.42%，较14年提升8.92个百分点，12-15年TOP10企业市场占有率年复合增速达到38.5%，超过百强企业同期年复合增长率10.44个百分点。借助品牌模式输出和资本并购的助力，行业集中度将加速提升。??收入成本分析：核心能力为“单位管理面积利润贡献率”物业管理行业由于收入确认方式的不同（包干制和酬金制），毛利率和净利率无法有效的表征公司物管业务的经营效率，应该关注单位物业管理面积的业绩贡献率。成本控制可通过统一的平台建设和服务外包实现。??社区O2O：在传统业务的基础上做“加法”社区O2O是借助家庭和户主对于物业管理平台的黏性，叠加其它的商品以及服务交易功能，是在原有企业的损益表上做加法的过程。凭借社区 居民对于物业管理公司的高黏性，在建立统一线上平台后可以嫁接围绕社区生活的服务项目。与其他O2O行业的企业相比，物管公司在用户数量和品牌信任度的基础上，由低附加值的交易向高附加值的业务进行拓展。??物业管理公司的估值方法：平均PE35倍，平均PA47倍根据港股物管公司的估值表现，行业平均PE水平为35倍，平均PA（总市值/物业管理面积）为47倍，PA倍数随着单位管理面积的业绩贡献能力的提升而提升。物业管理行业首次覆盖给与“买入”评级。地产行业维持“持有”评级不变。??风险提示行业基础业务利润率较低，社区O2O行业发展存在不确定性。 重点公司盈利预测：Table_Excel1公司简称评级股价EPSPEPB17><1A12E13E1<1A12E13ETable_Grade行业评级持有前次评级持有报告日期2016-10-24Table_Chart相对市场表现 Table_Author分析师：乐加栋S0260513090001021-60750620lejiadong@gf4>>.cn分析师：郭镇S0260514080003010-59136622guoz@gf>.cn分析师：金山S0260515090001021-60750652jinshan@gf>.cn分析师：欧亚菲S0260511020002020-87573009 oyf@gf>.cnTable_Report相关研究：房地产行业:重点城市市场持续活跃，带动楼面价、溢价率创新高2016-10-11房地产行业:按揭贷边际宽松消失，房企单月发债规模呈现大幅回落2016-10-10房地产行业:热点二线城市限购重新回归 2016-10-10Table_Contacter联系人：李飞gflifei@gf>.cn-20%-3%14%31%2015-102016-022016-062016-09房地产沪深300 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/41行业深度|房地产目录索引大地产行业从增量建设进入存量经营模式..........................................................................5物业管理行业概况...............................................................................................................7行业现状及发展历程 ...................................................................................................7行业收入及成本结构.................................................................................................12物业管理行业发展催化因素......................................................................................21智能社区，给物业管理做加法..........................................................................................24社区O2O：各显神通，竞争激烈.............................................................................27消费升级背景下的端口价值提升..............................................................................34资本市场关注以及估值表现..............................................................................................37 投资建议与行业评级.........................................................................................................40风险提示...........................................................................................................................40图表索引图1：大房地产行业发展脉络图.............................................................................5图2：我国物业管理行业发展历史回顾..................................................................7图3：全国物业管理面积（亿平米）及百强企业市场占有率..................................8图4：全国商品房年度销售面积（亿平米）及增速................................................8 图5：14-15年百强企业物业服务费标准................................................................8图6：我国物业管理行业发展中的问题..................................................................9图7：百强企业平均管理面积及平均项目数.........................................................10图8：百强物业管理企业项目城市分布................................................................10图9：百强物业管理项目结构分布........................................................................10图10：百强物业公司管理面积分级情况..............................................................10图11：TOP10物业管理企业市场占有率.............................................................11图12：TOP10与百强企业复合增速.................................................................... 11图13：物业管理公司项目来源比例......................................................................12图14：主流物业管理公司项目来源情况..............................................................12图15：百强企业物业管理收入（亿元）及增速...................................................13图16：物业服务收入和多种经营收入增速...........................................................13图17：百强物业企业收入结构分拆......................................................................13图18：百强企业各类型业态收入占比..................................................................13图19：百强企业收入分级情况 .............................................................................13图20：企业物业管理毛利率及合约形势占比.......................................................14图21：中海物业包干及酬金制业务毛利率...........................................................14图22：2015年百强企业不同城市平均物业服务费标准.......................................15图23：16年6月重点城市物业管理均价及同比..................................................15图24：各级别物业平均费用及相对于15年末增幅..............................................15图25：2014-2015年百强企业物业服务费收缴情况............................................16图26：百强企业11-15年平均续约率..................................................................16 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/41行业深度|房地产图27：百强企业净利润均值变化.........................................................................17图28：百强企业单位在管面积净利润贡献...........................................................17图29：15年百强企业营业收入结构和净利润结构对比.......................................17图30：TOP10企业营业收入构成情况对比.........................................................17图31：物业管理过程的阶段 .................................................................................18图32：合同储备项目均值及增速.........................................................................18图33：合同储备项目面积及增速.........................................................................18图34：2015年百强企业内部分层级营业成本率情况..........................................19图35：Top10企业与百强企业营业成本率对比...................................................19图36：2014-2015年百强企业成本构成情况对比................................................19图37：主要城市平均最低工资.............................................................................20图38：14-15年百强人均管理面积和人均产值....................................................20 图39：2015年百强企业从业人员年人均工资情况..............................................20图40：2015年百强企业员工工资支出分布情况..................................................20图41：百强企业基础业务外包人员情况（万人）................................................21图42：15年百强企业各类务外包项目数量占比情况...........................................21图43：14-15年百强企业员工总数和外包岗位总数.............................................21图44：中国总人口、城市人口以及城镇化率.......................................................22图45：城镇人均住房面积（平方米/平）.............................................................22图46：购房适龄人口及需求结构变化..................................................................22 图47：传统物业管理行业各主体之间的关系.......................................................23图48：中国物业管理行业发展逻辑概述..............................................................23图49：智能社区：传统物业服务+增量需求服务.................................................25图50：智能居住社区平台多远化服务示意图.......................................................26图51：狭义社区O2O市场规模（亿元）及增速.................................................27图52：本地生活O2O市场规模（亿元）及增速.................................................27图53：社区物业O2O市场AMC曲线.................................................................28图54：社区O2O行业结构及服务平台类型图.....................................................29 图55：社区O2O对接企业结构分析....................................................................30图56：社区O2O产业链全景图...........................................................................31图57：城镇居民家庭人均可支配收入变化...........................................................34图58：中国城乡及农村家庭恩格尔系数变化.......................................................34图59：全球主要国家2015-2020年消费市场规模（万亿美金）变化..................35图60：城镇家庭收入结构（百万户）..................................................................35图61：各类城镇家庭月消费能力分级（千元）...................................................35 图62：中美两代消费者消费行为侧写对比...........................................................36图63：中国网购成交总额（万亿）......................................................................36图64：网络消费及移动端消费变化趋势..............................................................36图65：社区O2O企业在消费升级背景下的服务升级路线图...............................37图66：港股物流地产公司PE(LY)水平.................................................................39图67：港股物流地产公司PA水平......................................................................39图68：港股物业管理行业历史PE估值...............................................................39图69：港股物业管理指数与恒生及申万地产指数比例 关系.................................40识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/41行业深度|房地产表1：地产行业存量业务细分市场机会..................................................................6表2：全国物业管理行业规模测算..........................................................................9表3：TOP10物业管理企业规模对比................................................................... 10表4：TOP10物业管理企业经营情况...................................................................11表5：包干制、酬金制收入类型以及对应利润率情况（以中海物业数据为例）..14表6：物业管理行业收购事件一览........................................................................24表7：智能居住社区物业服务平台价值................................................................26表8：本地生活O2O场景分类及消费特点...........................................................29表9：各类型企业布局社区O2O业务的方式及优劣............................................29表10：社区O2O主要服务和产品输出特征.........................................................31 表11：社区O2O服务配送及实物输出拓展共性特征..........................................31表12：物业社区O2O平台服务模式....................................................................32表13：主流物业管理企业社区O2O应有app情况.............................................32表14：社区O2O行业未来发展趋势....................................................................33表15：中国未来消费市场规模提升的主要驱动因素分析.....................................36表16：物业管理上市公司列表以及基本经营信息................................................38 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/41行业深度|房地产大地产行业从增量建设进入存量经营模式中国的房地产行业从98年房改开始发展到现在，经历了行业发展最轰轰烈烈的“黄金时代”。在这10余年的发展过程中，房地产开发业务凭借极高的投资回报率以及较低的准入门槛得到了充分的发展，行业逐步成为国家重要的支柱产业，以及GDP稳定增长的调节期。在增量业务连续多年快速增长后，支撑销售的需求结构发生变化，大地产行业的发展机遇也将从增量开发转为存量持有环节。 图1：大房地产行业发展脉络图数据来源：广发证券发展研究中心我们梳理了地房地产行业的各个环节，认为在房地产存量经营时代，在物业服增量业务存量业务房地产开发建设设计及勘察服务土木工程业务装修工程业务新房销售服务 住宅商业办公物流工业园区养老地产旅游地产物业管理商业经营办公楼宇管理物流项目管理医疗、管理服务 旅游区服务游乐园招商、运营服务游乐园票务运营酒店酒店运营稳定现金流证券化金融服务存量交易服务交易撮合评估定价金融服务持有型物业运营改造更新服务资产评估及收购 产品设计装修及土木建设销售服务旧城、棚户区等项目来源公募股权REITs物业管理费ABS金融服务房地产基金业务其他股权债权融资金融服务房地产基金业务 其他股权债权融资识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/41行业深度|房地产务、存量交易服务、房地产金融服务以及改造更新服务四个子行业，具备较广阔的发展前景和机遇。表1：地产行业存量业务细分市场机会细分收入端成本端门槛资产模式行业机遇 物业管理住宅物业管理管理佣金及提成，变化弹性大人员等刚性成本门槛较低轻资产运营集中提升以及模式变化带来的更加丰富的收入来源商场经营租金收入以及经营业绩分成人员、水电等成本门槛较高、商场运营一般 参与持有以及前期规划设计国内资产重、海外借助资产证券化可以减轻体验式消费需求增加，以及地产金融工具丰富后由重资产向轻资产模式转变办公经营管理费用及租金收入分成人员、水电等成本 门槛较高、品牌以及管理能力专业程度高五大行为代表的轻资产运营整体经营水平提升需求带来的行业机遇物流地产经营物流物业租金收入人员以及管理成本 物流地产管理连同物流地产开发建设、门槛较高,选址以及区域交通环境评估能力重资产运营模式，可以适当资产证券化物联网需求崛起，物流等服务行业对于物流用地以及仓储等基础设施需求量大养老地产运营养老地产运营以及医疗服务 收入人员以及持有项目运营门槛较高，需要提供专业医疗服务以及项目规划设计能力重资产运营模式，可通过金融公开需求自资产运营模式国内人口老龄化趋势是行业发展的大背景，寻找合适的持有和开发模式 存量交易服务二手房交易交易佣金以及其他资讯业务收入中介人员以及门店成本，线上平台搭建以及数据库运营成本门槛较高，行业集中度提升至一定水平后对于局部 市场具备垄断能力轻、重混合的资产运营模式集中度提升后具备较大的收入提升空间和议价能力金融服务存量资产证券化经营资产证券化项目佣金收入人员成本门槛相对较高、需要相关 项目运营资质以及经验，当前以非标项目为主，运作成功率低轻资产运营模式，主要为人员成本地产行业相关资产证券化工作在政策层面不断推进，一系列可以产生稳定现金流的资产项目在未来一段时间内都具备证券化的可能性。房地产基金业 务基金管理费用以及项目分成人员成本门槛较高，募集资金能力和房地产项目投资以及投后管理能力轻资产模式，以项目投资为主地产公司融资方式股权化，且行业内收购项目机会增加，适合具备专业项目投资能力的股权投资方 更新改造服务项目改造改造项目销售收入项目收购及相关手续办理，更新工程及设计费用门槛较高，项目收购及权属界定难度大，项目选择价值评估重要性高。重资产模式，但周转 速度快于房地产开发城市更新复合土地集约利用的中央政策思路，旧城改造更新项目从收益水平上看，可以等于甚至高于地产开发业务数据来源：广发证券发展研究中心地产行业在新的发展环境下，传统地产开发业务由于成本的提升以及大部分城市去化难度加大，导致投资回报率下降，企业再投资意愿降低，行业规模出现收缩。新业务如果从单纯的利润水平来看是低于项目开发的，但市场空间广阔，市场集中 度低或者尚未建立起足够规模的市场，企业增速由保障。同时，在社会整体融资成识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/41行业深度|房地产本下降的情况下，妥善利用合理的金融工具增加业务杠杆水平，可以获得理想的投资回报率。在这里我们将会详细介绍物业管理行业，以住宅社区物业管理为主进行介绍。随着14年《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》的颁布和物业附加服务的发展，纯粹的物业管理业务利润率水平得到提升，规模企业的数量以及盈利 能力明显增加。行业在集中度提升以及附加服务业务项目增加的环境和条件下，未来3-5年具备较通顺的成长逻辑，建议关注行业的发展以及随之带来的个股的机遇。物业管理行业概况行业现状及发展历程我国物业管理行业伴随房地产行业的产生而产生，最早可以追溯至二十世纪八十年代初，第一家物业管理公司为深圳物业管理有限公司。图2：我国物业管理行业发展历史回顾数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心 深圳房改及配套文件《住宅区管理细则》出台物业管理项目招投标开启第一个业主委员会组织（深圳万科）成立第一家物业管理协会成立深圳房改所全部改制为物业管理企业第一家物业管理公司（深圳物业）成立1981.3第一部全国性物业管理部门规章颁布全国第一部地方性物 业管理法规颁布1988.61989.71991.31993.61994.11994.31994.6财政部《物业管理企业财务管理规定》实施中国物业管理协会成立1998.12000.10《物业管理条例》《物业服务收费管理办法》颁布2003《普通住宅小区物业管理服务等级标准》印发2004.1《物业管理师制度暂行规定》等发布 2005.11《中国人民共和国物权法》颁布实施2007.3深圳率先将物业管理行业纳入GDP核算，并发布十二五规划2012.2《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》“彩生活”登陆港股，成为第一个上市的物业管理公司 港股以及新三板物业管理上市公司数量逐步增20142014.62015-16物业管理行业发展初期物业管理行业规范期物业管理多远化发展新时期识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/41行业深度|房地产自此中国物业服务行业迅速成长，2003年国务院、发改委以及住建部等部委发 布了《物业管理条例》和《物业服务收费管理办法》，为规范物业管理行业提供了法律框架，行业发展逐渐规范。2010年之后，各地方以及中央在存量地产项目规模不断增加的同时，意识到发展存量物业经营的重要性，出台相关政策鼓励物业管理公司多元化经营，在2014年更是公布了《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》，废除了住宅物业的价格控制及指导政策。物业管理业务从地产开发业务的附属品，向自主经营，为业主提供多元化服务，市场化程度提升的方向发展。市场规模方面，根据中国指数研究院的报告显示，截止到2015年末，全国物业管理面积为174.5亿平米（物业管理面积根据物业管理协会数据以及历年竣工面积计 算），而根据2000年以来的已竣工项目面积分布来计算，住宅面积占比达到77%，办公项目占比为2.64%，商业项目占比为10.39%，其他项目占比为9.27%。根据中指16年最新报告中百强企业各类型物业平均物业管理费用推算，15年全国物业管理费用总规模约为6500亿。11至15年全国商品房累计销售面积为60亿平米，预计未来3年新增物业管理面积将在36亿平米左右，若按照15年的物业结构和费用测算，则总市场规模将会达到7800亿。图3：全国物业管理面积（亿平米）及百强企业市场占有率数据来源：统计局，中国指数研究院，广发证券发展研究中心 图4：全国商品房年度销售面积（亿平米）及增速图5：14-15年百强企业物业服务费标准数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心117124134144154164 17513%16%20%28%0%5%10%15%20%25%30%35% 40%05010015020009年10年11年12年13年14年15年物业管理规模（亿平米）百强企业市占率-10%-5%0%5%10% 15%20%0246810121410年11年12年13年14年15年商品房销售面积（亿方）增速 2.27.83.96.30369住宅物业办公物业工业园区物业商业物业2014年2015年2015年百强企业平均物业服务费4.28 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/41行业深度|房地产表2：全国物业管理行业规模测算指标住宅办公商业其他各类物业占比77.70%2.64%10.39%9.27%全国物业管理面积（亿平米）174.5亿各物业类型管理面积（亿平米）135.64.618.116.2百强物业各类型物业管理均价（元/平米/月）2.247.896.964.28各类型物业管理市场规模（亿元）3644.8435.61513.7831.1合计物业管理市场规模（亿元）6425亿截止到18年底物业管理市场规模（亿元）7750亿 数据来源：广发证券发展研究中心我国物业管理行业虽然已经进过超过30年的发展，但仍处于初级发展阶段，政策法规建设还需要进一步完善。主要特征包括行业效率地、风险高、物业定位失衡以及行业主体成熟度低。这些行业所暴露出来的问题都需要新的商业模式、政府法规配套完善以及品牌企业的出现来逐步解决。图6：我国物业管理行业发展中的问题数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心 尽管行业而整体集中度依旧偏低，但百强房企成长以及市场占有率的增长速度高于行业平均水平。15年百强企业管理面积总值达到49.59亿平米，占全国物业管理面积的28.42%，较14年提升8.92个百分点，行业集中度提升趋势显著。15年百强企业管理面积均值为2361.5万方，同比增长46.76%，连续三年复合增长率达到34%。Top10企业管理面积均值达到1.33亿平方米，同比上涨74.5%，领先优势进一步增大。城市布局方面，百强企业在一线城市管理项目占比为22.82%，二线城市管理项目占比最高达到42.54%，三线城市占比达到34.17%，与14年相比由于纳入统计口径的公司数量增加，三线城市占比有所提升。行业特征行业市场利益主体 效率低：1.专业化程度差，准入门槛低，可替代性强，产业集中度低，无法形成行业规模效应；2.同质化程度高，容易形成恶性竞争，导致行业附加值的降低和定价权的丧失。风险高：1.交易透明度低，服务个性化不够，业主满意度低，且业主监督能力的提高及选择的增多，将会加大市场压力；2.劳动法规的完善及“人口红利”的下降，导致经营风险的上升；3.专业服务商会直接服务业主，加大市场压力。成熟度低：1.业主团体不成熟，包括对社区公共性物业价值的重视及专业素养的培养；2.专业服务团体不成熟，清洁、绿化等专业服务分包市场也同样处于初级阶段。 定位失衡：1.重心为居住属性，投资和生产属性未被充分认识和挖掘；2.局限于售后服务，业主长期的物业需求被忽视；3.作为准公共服务，政府提供的服务不足，造成物业服务边界的不清及物业范围的扩大。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/41行业深度|房地产图7：百强企业平均管理面积及平均项目数图8：百强物业管理企业项目城市分布 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心表3：TOP10物业管理企业规模对比指标名称单位2016TOP102016TOP11-1002015TOP10管理面积均值亿平米1.330.180.76管理项目数均值个744125460顾问项目数均值个641336数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 从物业管理项目类型上来看，依旧以住宅项目为主，15年百强企业住宅项目物业管理面积35.45亿平米，同比增长60.12%，占比达到71.49%。其他类型还包括办公、工业、商业等类型。各类型物业的管理规模比例和累计竣工项目的比例相近。百强企业按照管理面积划分，超过5000万方的企业只有17家，比14年能增加6家，2000万平米管理面积以上的各阶段公司数量都有不同水平的提升。整体来看，管理面积在1000万平方米以上的百强企业大幅增加了34家，呈现明显的规模化发展趋势。图9：百强物业管理项目结构分布图10：百强物业公司管理面积分级情况 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心020406080100120 1400500100015002000250008年09年10年11年12年13年14年15年管理面积均值平均项目数35.00%22.82%42.00%42.54% 23.00%34.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2014年2015年一线城市二线城市三四线城市0%20%40%60%80%100%2014年2015年住宅物业办公物业工业物业商业物业其他类型020406080500以下500-10001000-20002000-30003000-5000超过5000 2014年（家）2015年（家）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/41行业深度|房地产表4：TOP10物业管理企业经营情况序号单位名称物业管理规模进入省份社区数1万科物业发展有限公司2.1亿平米64个城市10002绿城物业服务集团有限公司1.7亿平米23个省82个城市--3保利物业管理有限公司1亿平米60个城市3504长城物业集团股份有限公司1.1亿平米28个省65个城市640 5广东碧桂园物业服务股份有限公司1.5亿平米3个国家29个省5006中海物业集团有限公司0.82亿平米50多个城市4277彩生活服务集团有限公司3.22亿平米165个城市、新加坡18798万达物业管理有限公司0.6亿平米60个大中城市--9金科物业服务集团有限公司0.8亿平方米52座城市25010深圳市金地物业管理有限公司0.6亿平米11个省，50多个城市--数据来源：互联网，中国指数研究院，广发证券发展研究中心图11：TOP10物业管理企业市场占有率图12：TOP10与百强企业复合增速 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心通过近些年的发展，物业管理行业的格局基本上已经形成，TOP10企业无论从通过成熟的管理模式以及品牌号召力取得了高于行业平均水平的增长。但目前行业集中度依旧偏低，截止到2015年TOP10企业市场占有率仅为7.64%，与14年相比增长1.5个百分点。在管面积能够直接反应企业真实的业务水平和市场地位，伴随着资本的进入以及技术的不断更新，行业优胜劣汰加剧，12-15年TOP10企业市场占有率年复合增速达到38.5%，超过百强企业同期年复合增长率10.44个百分点。相比百强企业，优势企业在地域扩张方面具有巨大的领先优势，其经营能力、 发展潜力在百强企业乃至整个行业中均位于前列。物业服务优势企业凭借良好的口碑和专业能力、较高的市场满意度和忠诚度，以及丰富的资源和广泛的区域分布。物业管理行业最初是地产开发的伴生业务，因此当前在行业中具备开发商背景的物业管理公司占比达到80%，其余20%为独立的物业管理企业。依靠开发企业的管理物业管理公司不仅可以在短时间通过本集团内部的项目委托管理业务迅速提升托管面积，也可以通过母公司的品牌和宣传迅速获得市场认可，共享品牌价值带来的外延式拓展机会，提高客户黏性。同时关联物业管理企业也可以为开发企业的房地产销售提供有力的支撑，获得母公司的补贴收入。0.0%1.0% 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%12年13年14年15年TOP10企业市场占有率47.18%33.90%38.46% 28.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 物业服务TOP10企业物业服务百强企业在管面积复合增速市场占有率复合增速识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/41行业深度|房地产而独立物业企业所管理项目通过并购或托管其他开发商的项目，通过专业化的管理策略和开发商签订合作协议。一方面为开发商减少销售后的物业管理压力，另一方面可以通过整体委托的方式获得受托规模的快速增长。与关联开发企业项目， 独立公司通过第三方的身份，对于销售企业而言不会产生品牌侵蚀，和中小房地产开发企业比较容易产生合作关系，有利于规模的快速扩张。在已经上市或排名靠前的企业中，彩生活和中奥以外部项目为主，而万科、中海等以自有项目为主。图13：物业管理公司项目来源比例图14：主流物业管理公司项目来源情况数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：公司数据，广发证券发展研究中心我国物业管理行业经过近30年的发展，在近10年随着房地产行业的发展以及存 量物业水平的增加取得了快速发展。就单纯物业管理收入业务而言已经逐步形成了一个近万亿的市场。行业目前尽管依旧处于初级阶段，但龙头企业梯队已经初步形成，借助资本以及模式创新的力量，集中度提升将为这部分企业带来营业能力和利润水平长期提升的广阔空间。行业收入及成本结构收入情况及营业模式根据中国指数研究院数据，2015年物业管理行业在并购扩张和业务拓展的大背景下，百强物业管理企业全年实现营业收入总额1135.6亿元，同比增幅达到27.24%，收入增速进一步提升。从收入结构来看，物业管理服务占比达到83.27%，百强企业 物业服务总收入945.67亿元，同比增长33.23%，在企业大举兼并收购和积极外拓项目的驱动下，物业服务收入增长明显。在做好“守正”经营的同时，百强企业大力创新、拓展多种经营服务，多种经营收入总额为189.9亿元，增速为3.94%，占营业收入比例为16.73%。百强企业开展的多种经营业务主要包括社区服务、顾问咨询以及根据自身特色开发的其他业务。其中社区服务收入总值为70.83亿元，占多种经营比重37.29%。；其中，房屋经纪服务和社区电商服务是大部分百强企业开展多元业务的重要方向，两者在多种经营收入中占比分别为6.68%和5.42%。同时，基于自身技术优势和丰富的管理、运营经验，百强企业开展的顾问咨询业务全年收入727.10万元，占为8.04%。 物业类型分类方面，15年百强企业住宅物业管理收入506.5亿元，占物业服务费80%20%关联物业企业独立物业企业95%90%25%75%97%100%0%10%20%30% 40%50%60%70%80%90%100%万科物业中海物业绿城服务彩生活中奥到家自建项目外部项目识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 13/41行业深度|房地产总收入的53.6%，与14年同期相比增长68.1%，是物业企业收入的基础。办公、商业、工业园区管理收入占比分别为22.34%、6.80%和4.75%，其中工业园区管理收入增长显著，而办公和商业物业收入增速都要低于住宅增长水平。图15：百强企业物业管理收入（亿元）及增速图16：物业服务收入和多种经营收入增速数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图17：百强物业企业收入结构分拆数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图18：百强企业各类型业态收入占比图19：百强企业收入分级情况数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000 120011年12年13年14年15年总收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40% 45%11年12年13年14年15年物业服务收入增速多种经营收入增速多种经营,16.73%物业服务,83.27%社区服务,37.29%顾问咨询服务,8.04%其他服务,54.67%房屋经纪, 6.68%电商服务,5.42%家政服务,4.32%养老服务,0.78%其他服务,20.08%53.56%22.34%4.75%6.80% 12.55%住宅办公工业园区商业物业其他01020304050601亿元以下1-2亿元2-3亿元3-5亿元5-10亿元超过10亿元2014年（家）2015年（家） 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/41行业深度|房地产从企业盈利能力来看，收入超过10亿的企业24家，同比增加8家，强者恒强趋势显著。收入3亿以上的企业数量大幅增加，而数量在3亿以下的百强企业数量有所减少，说明规模物业管理企业整体收入中位数在15年有所提升。住宅物业管理公司的收入方式分为包干制和酬金制两种，其中包干制是指物业管理企业收取固定物业服务费用，在支付物业服务成本之后盈余或者亏损均由物业管理企业所有或者承担；酬金制是指物业管理企业按物业服务协议约定的比例或数 额从物业管理服务费用，其余物业服务成本和费用由业主承担。两种收入方式的利润核定方式不同，包干制是宽口径收取所有的物业费，再由物业公司承担管理支出成本因此毛利率水平较低；而酬金制的收入不考虑成本和费用支出，收入金额即为营业利润，毛利率为100%。表5：包干制、酬金制收入类型以及对应利润率情况（以中海物业数据为例）（元）合同类型收入模式毛利率每平米贡献收入每平米贡献毛利包干制物业管理企业收取固定物业服务费用，在支付物业服务成本之后盈余或者亏损均由物业管理企业所有或者承担13.6%48.056.10酬金制管理企业按物业服务协议约定的比例或数额从物业管理服务费用，其 余物业服务成本和费用由业主承担100%4.234.23数据来源：公开数据，广发证券发展研究中心图20：企业物业管理毛利率及合约形势占比图21：中海物业包干及酬金制业务毛利率数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心由于不同公司的物业合同以及收入方式不同，因此会造成毛利率的巨大差距， 酬金制的比例越高，理论上在财务报表上反映出的毛利率水平越高。根据中海物业招股说明书中的数据测算，14年包干制物业合同每平米贡献收入能力在48元左右，每平米毛利6.10元，毛利率为13.6%；而酬金制的毛利率为100%，每平米的毛利贡献为4.23元。服务费用标准及客户黏性对于物业管理企业而言，服务质量是公司的核心竞争力，有助于提升单位面积的收入及利润贡献能力，同时也是外延式发展的重要条件。龙头企业通过精细化的0%10%20% 30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40% 50%60%70%80%90%100%彩生活中海物业中奥到家绿城服务酬金制面积占比包干制面积占比物业管理业务毛利率9.40%12.20%12.70%13.60%100%100%100%100%0%20%40% 60%80%100%120%12年13年14年15年包干制物业管理服务酬金制物业管理服务识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/41行业深度|房地产 流程管理、标准化的服务定位以及多元化的服务，赢得客户认可的同时，提升的业务黏性和业绩的稳定性。2015年百强企业的管理项目平均物业费为4.23元/平米，与2014年基本持平，各业态除商业物业之外，与14年相比均有不同水平的提升（见图5）。从城市分布情况来看，一线城市平均物业费为6.51元/平米，二线和三线城市分别为3.89元/平米和3.5元/平米。图22：2015年百强企业不同城市平均物业服务费标准数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 图23：16年6月重点城市物业管理均价及同比图24：各级别物业平均费用及相对于15年末增幅数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心从城市的情况来看，16年上半年全国二十大城市物业服务价格指数同比上涨0.87%，环比上涨0.52%，平均物业服务费为2.08元/平米/月。由此可见百强企业平均服务价格高于重点城市平均水平。城市间的变化情况来看，16年上半年重点城市同比及环比物业服务价格均出现了不同程度的上涨，其中常州市涨幅最高，同比上 涨4.13%，而单城市平均物业管理费用最高的城市为深圳，为3.1元/平米。不同档次的物业服务来看，中低端服务价格有所下降，二十大城市三星、四星级物业服务均价较15年底分别下降了0.13%和0.32%，而高端五星级物业则上涨了1.37%。随着消费观念的升级和对于服务水平及要求的提升，业主对于高品质服务的价格接受程度提升，而中低端服务的议价能力则在下降。0246810 1214一线城市二线城市三线城市住宅物业学校物业工业园区物业医院物业办公物业商业物业场馆物业其他物业平均：6.51 平均：3.69平均：3.50%1%1%2%2%3%3%4%4%5%00.5 11.522.533.5深圳北京上海广州 杭州天津宁波青岛苏州无锡成都沈阳武 汉长沙南京重庆南昌合肥昆明常州二十 城物业管理均价16年半年同比-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%00.511.5 22.533.5三星四星五星均价（元/平米/月）相对于15年末识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/41行业深度|房地产 图25：2014-2015年百强企业物业服务费收缴情况数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图26：百强企业11-15年平均续约率数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心客户黏性方面，15年百强物业服务费平均收缴率为94.09%，比14年上涨1.07个百分点，其中住宅物业的收缴率最低仅为91.3%，与14年相比上升1.91个百分点，其他物业形式中商业物业是收缴率唯一降低的类型。续约率方面，15年百强企业管 理项目平均续约率为98.8%，11年以来平均续约率都保持在98%以上。优秀物业公司良好的行业口碑是客户维持较高黏性的重要保证。利润贡献能力利润贡献能力水平上来看，两种协议制度差距并不大，且各有利弊。包干制相对于酬金制而言，物业管理企业可以通过加强成本控制等方式提升毛利率，进而提升管理面积转换业绩的效率，但对于成本端的敏感性较高，用工成本的上升将会降低利润率。而酬金制名义毛利率高，业绩贡献效率相对稳定，随着在管面积的增加收入水平将会稳定提升，但是留给企业自身的业绩提升空间较小。行业盈利能力方面，15年百强企业净利润总值82.26亿元，盈利规模持续扩大； 均值为3916.93万元，同比增长48.99%，12年至15年复合增长率达到37.61%。百强企业15年平均净利润率为7.43%，同比增长1.24个百分点。企业单位管理面积净利84%86%88%90%92%94%96%98%100% 住宅办公工业园区商业学校医院场馆其他2014年2015年2015年物业服务费平均缴费率94.09%2014年物业服务费平均缴费率93.02%98.1%99.0%98.9%98.8%98.8%98%98%98%98%98%99% 99%99%99%2011年2012年2013年2014年2015年11-15年百强企业管理项目平均续约率情况识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/41行业深度|房地产润贡献效率方面来看，15年百强企业平均在管面积净利润贡献规模为1.66元/平米，与14年相比提升0.03元，增速为1.5%。 图27：百强企业净利润均值变化图28：百强企业单位在管面积净利润贡献数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图29：15年百强企业营业收入结构和净利润结构对比图30：TOP10企业营业收入构成情况对比 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心从盈利结构来看，物业管理收入规模高，但新兴业务的利润贡献率高。百强企业2015年物业服务净利润均值为2699.67万元，占企业平均净利润的68.92%，多种经营净利润均值达1217.26万元，占比31.08%。TOP10企业多种经营收入占比达到28%,明显高于百强企业的平均水平。对比来看，多种经营在为百强企业创造利润方面发挥了关键作用。在这种业务特征街结构下，龙头物业管理企业在业务拓展的策略上一方面坚持扩大管理规模，通过提升服务水平和管控制量提升基础业务的业绩贡献能力；另一方面，在多种经 营服务领域，积极融合渗透新技术，开展附加值高的多元业务，培育新的业绩增长点。储备项目提供收入增长潜力根据房地产企业开发流程物业管理业务从前期项目立项规划设计的时候便会介入前期管理，在户主接管验收后，便可以进入前期管理阶段，而在入住后业务大会0500100015002000 2500300035004000450012年13年14年15年净利润均值（万元）0%1%2%3%4% 5%6%1.451.501.551.601.651.7012年13年14年15年单位在管面积贡献利润增速83.27%68.92%16.73%31.08% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%营业收入构成净利润构成 物业服务多种经营71.92%86.39%28.08%13.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 90%100%2016TOP102016TOP11-100物业服务多种经营识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/41行业深度|房地产和物业管理公司之前签署正式的协议，开始正常物业管理工作。因此对于物业管理公司，未来几年的增量业务可以通过当前签署的合作意向协议来确认。 图31：物业管理过程的阶段数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心根据指数研究院数据，百强企业15年的合同储备项目总数为14736个，均值为70.3个，同比增长15.82%；合同储备项目总建筑面积均值为172.81万平米，同比增长13.62。百强企业合同储备规模连续四年增长，未来的项目发展和拓展有相当好的保障。图32：合同储备项目均值及增速图33：合同储备项目面积及增速 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心物业管理行业成本变化及结构百强企业2015年经营成本总值为人民币908.04亿元，均值43239.94万元，同比2014年增长16.56%。2015年百强企业营业成本率均值为79.96%，同比2014年降低入住业主大 会业委会接管验收交付验收提前开发建设施工 预售预租立项调研规划设计前期介入前期管理正常物业管理房地产开发正 常物业管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 10203040506070802011年2012年2013年2014年2015年合同储备项目数量均值合同储备项目数量增长率0%10% 20%30%40%50%60%70%80%90%020406080 1001201401601802002011年2012年2013年2014年2015年储备项目建筑面积均值储备项目建筑面积增长率识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/41 行业深度|房地产了7.32个百分点。营业成本率的下降得益于更为快速的营业收入的增长。从成本控制来看，2015年Top10企业的营业成本率为75.13%，比2014年下降7.06个百分点，相比同期百强企业低4.83个百分点。智能化管理的引入和高新技术的应用是降低营业成本率的关键。通过新技术对传统物业服务在软硬方面进行自动化、信息化、智能化升级，大幅降低企业管理、运作、耗能方面的成本，实现基础物业管理成本的有效降低；通过引入高新技术，使得复杂业务和重复性作业变得扁平化、智能化和标准化，降低企业人员数量和劳动强度，降低了企业的人工成本。Top10企业得益于在这两方面更有效的投入，使得营业成本率保持在较低水平。 图34：2015年百强企业内部分层级营业成本率情况图35：Top10企业与百强企业营业成本率对比数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心从成本结构来看，人力成本依然占成本一半以上，构成百强企业营业成本的主要部分。2015年百强企业人员费用占比56.79%，较2014年小幅增加0.32%。高新技术的使用对人才的要求更高，智能化的的管理提高了个人的服务效率，人均产值得 到提高。因此，人员费用也随之有小幅提升。图36：2014-2015年百强企业成本构成情况对比数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心虽然通过智能化和高效管理系统提升了部分物业管理企业的管控效率以及人均产出能力，但物业管理业务依旧属于劳动密集型行业。保安、清洁、园艺、景观美70%72%74% 76%78%80%82%84%TOP10企业TOP11-50企业TOP51-100企业百强企业内部分层级营业成本率82.19%87.28%75.13%79.96%68%70% 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2015Top102015百强2016Top102016百强人员费用 其他费用物业共同部分共用设施设备日常运行和维护费用清洁卫生费秩序维护费办公费用绿化养护费物业共用部分共用设施设备及公众责任保险费用内圈：2014年外圈：2015年识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 20/41行业深度|房地产化等服务，需要大量的劳动工人以及专业管理人员。而近年由于通胀而上升的劳动成本、公共服务成本以及物料成本，令物业管理行业承担了较大的成本上升的压力。图37：主要城市平均最低工资图38：14-15年百强人均管理面积和人均产值数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 从员工结构和工资水平来看，15年百强企业总人数与14年相比上升6.9%，员工工资总额为467亿元。平均工资同比上涨8.72%。企业在15年均不同程度的优化了人员结构，借助互联网技术的发展和资本市场对于物业行业的支持抓住机遇积极扩张。图39：2015年百强企业从业人员年人均工资情况图40：2015年百强企业员工工资支出分布情况数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 物业管理企业可以通过将基础物业外包来降低业务运营成本，同时提升专业服务水平。15年有169家百强企业将部分基础业务外包由专业企业来进管理，与14年相比上升6.29%。百强企业15年外包员工人数为38万，比14年增长10万人，增长幅度达到36%。外包岗位和业务比例的提升，可以降低物业管理公司的刚性成本支出，把人员较多且技术含量较低的业务剥离，由专业的外包公司承担相关的工作，集中精力提升核心业务的水平。物业管理公司则可以作为中间商在外包公司和客户之间，对于服务提供评价和评分，有益于形成对于服务良性反馈和评价，对于客户和物业公司而言都有益处。 81882498611541314154316850200400600800100012001400 160018002008200920102011201220132014平均每月最低工资0246810120 100020003000400050002014年2015年人均在管面积（平方米）人均产值（万元）050000100000150000200000250000 30000025.82%12.08%33.66%13.88%2.53%12.03%管理人员工程维修人员秩序维护人员清洁工绿化工 其他工作识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/41行业深度|房地产图41：百强企业基础业务外包人员情况（万人）数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图42：15年百强企业各类务外包项目数量占比情况图43：14-15年百强企业员工总数和外包岗位总数 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心物业管理行业发展催化因素物业管理行业伴随着房地产开发业务而出现，发展的根本驱动来自于中国的城镇化水平及人均可支配收入的增长。城镇化增加导致城市的数量以及规模增加，对于住宅、商业以及其他地产项目增加，而对于对应物业管理服务的需求也越来越多。根绝国家新型城镇化规划（2014-2020），预期常住人口城镇化率将于2020年达到 60%，而小康水平的城市人均居住建筑面积则可达到35平米，按照15年的人口数据推算存量住宅的总建筑面在2020年的时候可以达到288亿平米。城市人口数量的增加是居住、商业消费、办公需求基本原因。截止到15年末，我国在建项目的总面积为73.5亿平米，其中住宅项目51.1亿平米，按照当前价格计算物业管理行业总规模价格会超过万亿。此外，由于人口结构的变化，改善性需求将逐步成为住宅市场的主导需求。随着人口结构中34-49岁人群比例的提升，购房人群对于住房面积、物业环境、小区绿化等改善性因素的需求将会提升，叠加二胎因素的影响，改善性项目的销售以及供应比例在未来都将提升。与刚需项目注重基础的功能不同，改善性项目在服务和社 区居住体验上有较高的需求，物业管理的升级是居住升级里非常重要的组成部分。5.86.39.615.82.23.27.614.90246 81012141618设备维修养护绿化秩序维护清洁2015年2014年19.76%24.11%25.66%38.16%0%10%20%30%40%50% 清洁绿化设备维修养护秩序维护105.138.098.327.90204060 80100120百强企业员工数外包岗位数2015年2014年识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/41行业深度|房地产因此，改善性项目对于高水平物业服务的需求，将会更加强烈。于此同时，高水准 的物业管理也是社区以及房产价值提升的重要条件，随着地价以及房价水平的提升，购房者对于物业管理能力的考量，对于购房决策也有极大的影响。因此未来物业管理市场将在规模（新增项目）和价格（物业费用水平）两方面获得提升。图44：中国总人口、城市人口以及城镇化率数据来源：统计局，广发证券发展研究中心图45：城镇人均住房面积（平方米/平）图46：购房适龄人口及需求结构变化 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：统计局，广发证券发展研究中心从社区物业行业现有的主体关系来分析，在物业管理市场中，基本矛盾有两个：一个是服务主体的专业性较差，和被服务主体的体验意识觉醒之间的矛盾，二是业务、开发商、物业服务企业和政府的信息不对称的矛盾。这两个矛盾是物业管理行业变革的内在动力。随着行业标准化集约度的提升，物业管理规范以及服务价格标准的共识将会逐步达成。而社区物业逐步完善的外部驱动因素两个，一是“互联网+”的宏观大势，互联网势力加速向社区物业领域渗透；二是当房地产由增量市场转变 为存量市场，社区物业服务是盘活存量、增加客户粘性、实现企业及品牌增值的关键。目前物业管理行业在地产行业发展的带动下，正在经历属于行业自身的重大变革，行业在传统经营模式的保障下，一方面传统的住宅物业销售模式的升级以及房地产行业稳定的增量开发，为物业管理行业带来较高的基础增速；另一方面，物管0%10%20%30%40%50% 60%70%024681012141619901992199419961998200020022004200620082010201220142020E总人口城市人口城镇化率 350510152025303540200220032004200520062007200820092010201120122015城镇人均住房面积（平方米/平） 4.04.55.05.56.06.57.02.02.22.42.62.83.0 3.23.43.6200020102015E2020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E20-34岁首次置业35-49岁二次置业20-49岁置业需求识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/41行业深度|房地产企业自身寻求多业务拓展和平台资源的嫁接，增加盈利模式和业绩附着点，增加企 业盈利能力和拓展实力。图47：传统物业管理行业各主体之间的关系数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心图48：中国物业管理行业发展逻辑概述数据来源：广发证券发展研究中心物业管理企业政府部门开发商其他专业公司 监督指导委托代理业主（业委会）委托代理委托代理委托代理委托代理社区_服务多元化（做好）资本_兼并购（做大）技术_”互联网+“（做强）集中度提升 跨越式发展多方共赢政府改善人民生活、构建和谐社会企业盈利能力进一步增强业主享受到更加优质的服务识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明24/41行业深度|房地产主流物业管理公司在行业发展的大趋势下更具优势，12年至15年百强企业管理面积年均复合增长率达到33.9%。随着互联网、移动互联网、大数据等高新技术与行业的深度融合，物业服务企业逐步打破地域界限走向全国化，部分具备相当规模和品牌影响力、有较强资源整合能力且在移动互联网应用方面较为成熟的优秀物业服务企业，受到资本市场的密切关注。通过兼并收购不断扩大市场份额，促进行业集中度迅速提升，淘汰落后企业，实现了行业跨越式发展。 百强企业15年收购200余家物业服务企业，收购物业管理面积总计为3.85亿平方米，占百强企业的全年管理面积的22.1%。借助资本市场的力量，企业可以通过收购不断拓展企业管理规模，有利于快速提升市场占有率，提升竞争力。表6：物业管理行业收购事件一览收购方时间事件彩生活2015.2并购香港世纪物业，进驻香港。2015.6彩生活斥资3.3亿元并购开元国际物业管理有限公司100%股权。2016.6据传万达将会出售旗下物业项目给花样年，包括住宅、商业等中海物业2015.5以5000万元收购中海宏洋物业100%股权。万科物业 2015.6净资产入股卓弘物业和北京佰嘉物业，扩大物业布局。2015.11收购东莞卓圣物业，正式开拓莞北市场。一卡通2015.6以2173.58万元收购亿城物业100%股权。第一物业2015.9以300万元认购西安盛领博兴物业管理服务有限公司100%的股权。中奥到家2016.2以代价1206.6万人民币，收购东方海港工程管理70%的股权。2016.3收购一家浙江的物业公司257个项目共1916万平方米的物业管理面积。数据来源：互联网，广发证券发展研究中心智能社区，给物业管理做加法2014年5月4日，住房与城乡建设部办公厅印发了《智慧社区建设指南（试行）》指出：“ 智慧社区是通过综合运用现代科学技术，整合区域人、地、物、情、事、组织和房屋等信息，统筹公共管理、公共服务和商业服务等资源，以智慧社区综合信息服务平台为支撑，依托适度领先的基础设施建设，提升社区治理和小区管理现代化，促进公共服务和便民利民服务智能化的一种社区管理和服务的创新模式，也是实现新型城镇化发展目标和社区服务体系建设目标的重要举措之一。”2016年国家发布“十三五”规划纲要，提出实施创新驱动发展战略，新技术的创新与应用、智慧社区的建设与评价得到各层面的认可，对传统物业管理转型升级来说是重大政策利好，促进了行业的持续、快速发展。传统的物业管理行业，是单纯的服务购买交易，依托房地作为服务媒介，向购 买或租借使用权的客户提供维护不动产使用状态的服务。收费模式结构简单，根据不动产品质以及服务等级，按照单位面积收取标准费用。在传统物业的模式之下，很多物业管理企业也通过提升服务等级和特色服务等方式，获取扩大自身的客户黏识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/41行业深度|房地产性以及品牌口碑。而在互联网，移动互联网、物流服务、电子商务等新技术的带动下，在传统的物业服务以外，更多的依附和围绕于不动产使用者的服务经营项目逐 渐产生，使物业管理企业具备进入这些服务领域的先发优势。同时新技术的应有又对传统的物业管理产生正向作用，使物业管理服务的标准化难度下降，更有利于传统行业集中度的提升。而这种物业管理行业的新方向我们称之为“智能社区”。因此以社区平台为载体的“智能物业”企业，从收入端来解析的化是传统服务管理收入加增量服务收入的结构，因此行业整体市场规模在原有物业管理行业的基础之上得到了极大拓展。图49：智能社区：传统物业服务+增量需求服务数据来源：广发证券发展研究中心 智能服务物业的模式可以拓展到人们生活的各个场景中去，包含住宅社区、办公场所以及休闲娱乐场所等，而围绕消费者所产生的各种需求由于物业管理者所掌握的距离优势，理论上可以在一个微环境内一次性的满足。理论上，在排除对于品牌和特定服务的需求外，“互联网+物联网+服务网”平台可以将业主的需求和可提供的服务在一个统一的平台内一次性的解决。当前我们比较关注也是布局比较靠前的是围绕“家庭社区”的“智能服务物业”，服务平台的建立对于传统物业服务品质的提升、管理方式优化、平台管理输出、拓展服务范围等多方面具备积极的意义。由此而展开围绕住宅社区的各类服务被统称 为“社区O2O”业务，而住宅社区也被视为家庭消费的端口，成为嫁接其他消费服务的重要资源，传统住宅物业管理行业的发展模式也因此发生了翻天覆地的变化。在办公以及商业物业智能社区附加服务方面，我们认为同样有拓展的机会，尤其是停留时间较长的办公环境，特定的增值服务有望获得比住宅社区更加密集的相应，家庭场景办公场景消费场景生活场景物业管理公司传统物业管理业务衣食交通 金融社交基本需求需求服务平台识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/41行业深度|房地产从而获得更高的收益效率。表7：智能居住社区物业服务平台价值 平台价值增强方向具体内容存量改善改善基础服务物业服务企业通过硬件设备智能化升级，降低安保人力成本；通过移动互联网技术进行集中管控，减少管理层级，优化区域资源，在降低成本的同时提升物业服务效率；通过对员工工作流程、工作效果管控及评价的标准化，使服务质量可控、可管、可优化、可评价，在强化了企业市场软实力、锻造其核心竞争力的同时，促进了行业整体服务水平的升级。平台管理输出物业企业通过对外输出技术平台及运行模式，越过企业并购所面临的人力资源与企业文化难以整合的风险，为物业服务企业、商家和业主等提供一个合作共赢的社区平台，以形成物业服务企业全方位的主动对外开 放格局。物业管理扁平化对设施设备进行数据化、信息化处理，实现远程监控和故障诊断；通过移动终端App对收费系统、访客系统、停车系统进行统一集中管理，使服务更加高效、更加人性化增量服务拓展服务范围融合以大数据、云计算等为核心的移动互联网技术，形成社区管理互动平台，围绕业主生活服务链与第三方形成互补关系，提升业主多样化需求与服务的匹配度。让业主足不出户便可享受到居家购物、养老、教育、健康、商旅、文化等多种服务。数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心图50：智能居住社区平台多远化服务示意图 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心智能社区平台的出现是物业管理行业前进发展的助推剂，增加物业公司收入来源，降低传统物业管理的成本，降低并购拓展的成本及难度，有利于行业集中度的提升。在这里还需要特别强调一下智能社区平台在企业兼并收购过程中的价值，管理平台模式的输出不同于企业间直接的兼并收购，它以一种包容式（而非攫取式）的方式整合社区资源，与其他物业服务企业共创共享行业社区生态圈价值，推动物物业公告公共报修 房屋报修员工点评物业缴费物业管家商品售卖重点推荐限时促销社区购物专业家政快递代收生活缴费违章查询居家服务 周边商家办事办证跳蚤市场生活资讯邻里互动兴趣圈子精彩活动社区教育邻里互动社区金融游戏抽奖积分抵扣 其他识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/41行业深度|房地产业管理行业良性发展和社区生活方式的蝶变进化。“互联网+”不应仅局限于提升物业服务效率，它从与物业服务相结合之初就被赋予变革物业服务模式的重任。在未来，借助“互联网+”的进一步发展，输出服务平台这种模式，将向更多物业领域延伸，以期带来物业管理模式的变革和组织效率的提升，带来更透明的物业管理，带来更 安心便捷的服务。而移动互联网和大数据等高新技术对物业服务的标准化与智能化改造，为企业积淀了良好的市场口碑，获得了更高的品牌溢价，无形的软实力间接促进行业集中度提升。中国物业管理行业发展时间较短，处于离散度相对比较高的一种状态。但是在高新技术与资本力量的推动下，行业整合速度逐步加快，整合力度加剧，行业集中度提升明显，进入跨越式发展阶段。可以说在当前的行业环境下，拥有口碑和较高认可度的社区平台是一个物业管理企业快速发展的前提。社区O2O：各显神通，竞争激烈社区O2O是指在移动互联网、物联网、大数据处理以及云计算等核心技术的促 进下，通过线上到线下的资源整合，完成产品或服务的最终交割，其核心正是以社区生活场景为中心，构建用户与商家及服务者之间的连接平台。就行业规模而言很难有明确的界定，凡是嫁接在社区服务平台或发生在社区范围内的产品和服务的购买行为都可以归纳为社区O2O的范畴。根据艾瑞咨询的统计，将包括餐饮外卖、商超宅配、家政服务、上门送洗、上门美护在内的服务项目定义为狭义社区O2O，市场规模发展到15年达到63.1亿；而广义上来看，所有生活相关的本地生活类O2O市场总规模在15年已经达到8797亿，预计到18年可以接近1.6万亿，年复合增长率超过20%。图51：狭义社区O2O市场规模（亿元）及增速 图52：本地生活O2O市场规模（亿元）及增速数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心狭义社区O2O包括餐饮外卖、商超宅配、家政服务、上门送洗、上门美护社区O2O行业的发展历史并不长，当前阶段依旧可以认为是行业发展的探索期，从14年开始在传统物业管理业务上通过统一的物业管理平台，叠加其它服务项目而产生的社区物业O2O企业开始引起各方面的关注。从彩生活分拆上市，到万科15年 把单独强调物业管理业务的价值，再到中奥、中海、绿城服务等物业管理企业的上2620631502950%50%100%150%200%250% 300%05010015020025030035020122013201420152016e2017e社区O2O市场规模（亿元）增速0%10% 20%30%40%50%60%020004000600080001000012000 14000160001800011年12年13年14年15年16年e17年e18年e本地生活O2O市场规模（亿元）增速（%）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/41行业深度|房地产市，行业雏形已现，各类具备先发优势的企业，也纷纷希望通过自身的资源储备抢占社区O2O行业的市场，一系列的并购合作在这个阶段将会不断发生。 随着规模扩张和并购活动的进行，行业将会出现一定的优胜劣汰，行业集中度加速提升但由于竞争的日趋激烈，规模扩张的边际成本可能会出现上升。此外由于叠加服务规模和涉及范围的增加，会导致行业的竞争环境愈发激烈。通过市场的打磨，成熟的产品的产生将会伴随消费者教育度的提升，而使行业步入快速发展期。在拥有稳定的客户群体和较高客户黏性之后，增量服务和消费业务的边际成本递减，行业规模和盈利水平指数级提升。最终行业步入稳定期，社区消费模式成为主流的商业模式之一，未来的行业增长速度放缓，模式和可嫁接消费及服务数量减少，增量主要来自社区用户数的增加。 图53：社区物业O2O市场AMC曲线数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心社区O2O从场景结构划分来看平行于商业O2O及学区O2O，均隶属于本地生活O2O范畴之内。行业将涵盖并计划重构社区空间内的服务、消费及金融体系，而这一切又是建立在与业主的的消费选择基础之上的。我们这里可以将社区O2O定位在两个层级，一个是围绕业主而展开的宽口径业务，另一个是围绕物业管理公司而开展的窄口径业务。从物业管理企业的角度和进入社区O2O的方式来看，企业间关键的差异在于平 台的开发程度，物管企业是社区的直接管理者，也是拥有消费者的最终接触权。对于附加业务物业管理公司可以将自身搭建的平台开放给其他外部供应商，或自行开展服务、消费和金融业务。探索期（2014-2016）启动期（2017-2019）高速发展期（2020-）应用成熟期2014年花样年分拆“彩生活”，并成功在香港上市， 标志着中国社区O2O模式的元年2014年，地产公司如万科、龙湖等，地产电商如三六五网、以及互联网公司纷纷以不同视角布局社区O2O，但仍以社区物业为核心经历众多企业争相进入社区O2O领域，跑马圈地阶段进入尾声，市场优胜劣汰，社区物业独立价值将得以体现消费者逐渐养成移动端社区服务及消费的习惯；企业端，城市和企业结构成型，协同效用越来越大大数据、社区金融、机器人技术的发展，使得社区物业市场更加成熟， 消费者在个性需求表达、投资等方面的参与度达到新高度。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/41行业深度|房地产表8：本地生活O2O场景分类及消费特点类型目标用户用户需求服务时段服务频次覆盖行业社区O2O全年龄段用户主要集中在社区便民、家庭服务方面因社区主要群体不同而有所差异，老人或幼儿 群体全天候，青年群体工作日晚间和周末中等频次多种行业校区O2O青少年学生群体倾向高性价比服务因学生群体不同而有所差异，中小学群体开学期间日间，高校群体全天候高等频次可覆盖的行业相对单一，集中在低价高频类的行业商区O2O商区白领人群注重高体验、高效率的服务因商区性质不同而有所差异，主要集中在工作日高等频次可覆盖的行业较为多样，集中 在中高价且高频次的行业数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心图54：社区O2O行业结构及服务平台类型图数据来源：艾瑞咨询，易观智库，广发证券发展研究中心而宽口径的社区O2O行业涵盖范围更广，各类企业都希望能够将自己的服务延伸至社区内，实现本地服务或产品终端与消费者家庭点对点的对接。从端口类型上看大致分为五类：电商平台企业、物流快递企业、本地服务O2O平台、第三方社区平台和物业管理公司平台。 表9：各类型企业布局社区O2O业务的方式及优劣公司传统类型布局方式优势劣势电商平台社区周边布点，扩大可交易产品种类，争取实现从生产地到家庭的无缝对接，增加电商平台的产品销售规模具备大部分商品的采购价格优势，可以涵盖生鲜水果等对于产品和物流要求较高的商品。社区周边实体店或中转物流点布局需 求强，增加刚性成本支出的同时收益衡量难度大，业务增量边际效果不明显。向服务领域的拓展难度较大。本地生活O2O，至18年1.6万亿社区O2O商业O2O学区O2O社区服务社区服务社区金融狭义社区O2O广义社区O2O商品交易和服务产生的场所在社区之内，且必须同时涉及线上流程和社区内线下实体服务或体验。 餐饮外卖、商超宅配、家政服务、上门送洗、上门美护在社区及其周边3-5公里范围内，且必须同时涉及线上流程和社区周边的线下实体服务或体验。业主家庭社区物业管理视角平台型技术平台|开放（消费、服务）综合型物管平台|自营、开放（消费）自营型物管平台|自营（消费、服务） 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/41行业深度|房地产物流公司建立专属商品采购渠道，借助原有物流网络实现消费者和商品的直接对接物流渠道网络发达，社区布点可根据物流数据择优选择，可拓展对于物流重度依赖的特殊产品标准产品的销售和服务推广难度较大， 拓展业务边际成本高本地服务O2O平台通过线上平台对接本地服务和客户需求专注特定类型服务和商品的提供，在领域内具备服务平台优势，在具备基础的服务流量后，可适当拓展高附加值的服务项目横向业务拓展难度较高，平台相对类型相对固化，行业进入门槛低，拓展风险大第三方社区平台以第三方介入到社区微环境，整合商品销售和服务资源，建立专属渠 道业务开展速度快，可复制性强门槛较低，客户黏性较差，前期投入和区域拓展需要较高的投入，回报不稳定物业管理公司以物业服务平台为切入点，搭建综合服务平台，整合社区周边商业微环境、本地服务与产品销售社区客户黏性强，对于社区内及周边环境整合能力强。与客户交流频率高，易建立品牌信任度。平台搭建后可嫁接产品销售及服务种类多，横向拓展阻力较小。服务半径拓展需要伴随物业管理范围 提升，速度慢。平台认可度提升前专业形象不强，可替代性较高。数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心图55：社区O2O对接企业结构分析数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心各类公司在社区O2O发展的过程中各有利弊，立足点都是社区微环境的商业机遇，通过自身的线上平台建立线下的本地服务终端、产品提供终端与社区住户的直接联系。物业管理公司的社区平台向对于其他的布局社区O2O的企业类型而言，最 大的优势在于拥有较高的客户黏性，同时通过较高的客户服务频率和近距离的接触，容易使客户对于公司平台产生信赖，因此在服务以及商品销售横向推广的过程中相社区O2O接入方式平台接入社区本地接入电商物流独立服务平台第三方社区平台物流管理平台彩之云兴福绿城悦居中海爱到家京东京东到家京东社区 顺丰顺丰优选顺丰嘿客e袋洗饿了吗阿姨帮 小区无忧家e通爱助家识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/41行业深度|房地产 对阻力较低，甚至可以嫁接金融等具备较高专业程度以及一定隐私性的服务类型。而外部的平台接入方式，在跨界较大的横向服务拓展时的阻力较大，第三方的社区平台又在客户黏性以及行业壁垒方面存在先天的劣势。图56：社区O2O产业链全景图数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心表10：社区O2O主要服务和产品输出特征主要特征服务输出产品输出服务定义指具有一定生活服务技能的人员以及借助线下团队进一步拓展 服务类门店渠道的到家服务。指通过线下配送团队将社区周边实体门店售卖的物品配送到家的服务。需求特点的目标用户更为关注的是服务人员或服务门店的服务质量，比如洗衣或保洁的清洁程度。的目标用户更为关注的是购买商品的配送效率和配送质量，比如高峰时段的餐品配送速度。交易特点行业的交易金额本质上是需求方向服务提供方支付的服务费用以及因服务所需而产生的商品购买费用。行业的交易金额本质上是需求方向商品售卖方支付的商品购买费用以及配送方的配送费用。数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 表11：社区O2O服务配送及实物输出拓展共性特征服务共性细分领域主要作用主要盈利模式佣金抽成各运营主体均适用，基于服务费用或实物交易金额，按比例或按固定金额收取费用广告营销第三方平台的盈利模式，通过在平台上展现广告主信息，按CPM、CPS等方式收费技术支持技术提供商的盈利模式，通过为服务企业或人员搭建、升级、维护线上系统，收取费用O2O切入点渠道开拓通过互联网渠道的介入为B端开拓新的业务渠道，为C端提供新的服务获取渠道产品提供 终端本地服务终端服务流-物流服务流-物流服务流-物流服务流-物流信息流-资金流产品输出①电商平台接入②物流平台接入 服务输出③独立服务平台⑤物业管理平台本地用户④第三方社区平台识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/41行业深度|房地产 服务优化O2O打破了传统模式下信息不对称的壁垒，供需双方信息的透明化，提升了服务质量高频服务目前社区O2O企业尚处在高频服务市场的渗透和培育过程中，未来将向低频服务延伸数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心从产业链分工整合的环节来考虑，物业管理平台需要侧重中上游商品和服务资源的整合以及物流渠道的建设。在传统或进入门槛较低的产品销售和基础社区服务之外，高粘性以及客户信任度的平台可以开展包括社区医疗、社区教育、家庭金融、中介评估乃至资产管理等高附加值的服务和产品经营。从长远来看社区O2O可以对接的内容包罗万象。 物业社区O2O的服务模式主要有两周，根据开放程度分为开放平台式和封闭自营式，在实际的业务操作中大部分已经投入使用的平台都选择将两种模式向结合，不过由于社区规模等因素的和经营项目的影响，两类经营方式的比例不同。表12：物业社区O2O平台服务模式指标开放平台模式封闭自营模式模式实例服务性质他营性质，扮演“中介”或与中介合作自营性质，去中介，直接对接服务提供者与用户服务模式提供技术、大数据、运营管理支持，实现精确导流，为商户提 供订单，服务有商户负责自建门店/平台，签约服务者，自建物流团队，做到服务统一优势业务开拓成本低，短期拓张快，效率高，受资本青睐利于提高用户体验，培育客户黏性劣势服务质量无法把控，用户体验无法保障服务管理成本、人力成本较高，短期对资金有一定要求数据来源：易观智库，广发证券发展研究中心表13：主流物业管理企业社区O2O应有app情况公司APP名称服务平台使用情况服务项万科物业“住这儿”实现了管家服务和100万户业主的网络连接，推动基础物业业务向专业化、智能 化变革以便利性服务为基础，强调住户间的社交。主要提供缴费、报修、投诉等功能。同时提供住户间社交的平台。绿城服务“幸福绿城”覆盖265个物业项目，覆盖率44.3%，注册用户超过18万人，用户活跃度62%。以便利服务和智能服务为主，主要提供线上缴费、购水、租赁等服务，同时提供访客预约等智能服务。保利物业“若比邻”覆盖全国保利245个社区，约5000万平方米物业。 以自营的社区超市为核心驱动，搭配其他内外部延展商家的社区基本功能，包括超市、洗衣、餐饮、美容美发、健身、儿童娱乐、维修等功能。长城物业“一应生活”目前大概500个社区左右,业务区域涉足27个省、自治区、直辖市,51个城市;服务100多万户、200多万人。为客户提供公共保修、投诉建议、公共问询、费用查询、社区活动、预约等服务。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/41行业深度|房地产碧桂园“旺管家”首先将在广东省内约120个楼盘上线，其后再拓展至碧桂园全国楼盘，“旺管家”也因此正式开始大规模对外招商。用户可以通过APP购买日常用品、外卖、生鲜等，也可以进行物业费、水费的查询与缴纳，此外还有家政、洗衣、维修等到家服务和法律、心理咨询等。中海物业“优你家” 覆盖近50个物业管理项目，注册用户2万余名，点击量约30万次。功能较为分散，仍需整合。以缴费等便利服务为主，并提供购物功能。彩生活“彩之云”注册人数超过200万人，活跃用户85.8万人，活跃度43%。功能丰富，与外部商家合作。APP开门、网上缴费、预约维修、线上通知、投诉；出租、求租；购买理财产品；线上购物。万达物业“万达生活” 覆盖约100个物业管理项目。客户可以进行缴费、报修、投诉、表扬、咨询、查询生活服务信息等；可以在此平台上开展社区社交，参与社区文化活动；也可以查询周边商业资源信息，通过链接转至万达集团旗下飞凡、院线、旅业等互联网服务平台。金科物业“大社区”2014年的9月26日，平台正式上线，当天在线用户136人，点击量20次。一年后，在线活跃用户突破18万人，推送点击量10000+。 客服可以通过“金科大社区”APP查询社区公告、缴费、保修、投诉、参与跳蚤市场、社区活动和旅游票务等。金地物业“享家社区”于2016年年初投入金地的试点项目进行使用。从2016年4月开始，APP将在全国范围的金地物业服务的社区内推行。一款集物业服务、便民购物以及邻里社交等功能于一体的移动客户端。社区居民可以使用这款软件查看物业公告，在线报修，还可以到便利店进行购物。同时提供邻里社交服务。中奥到家“爱到家” “邻里生活”注册用户29.5万人，覆盖2870个项目，参与商家1655家，日活跃用户比例5%，重复购买率43%。以线上购物、管家配送为发力点，APP功能仍需整合。“邻里生活”提供缴费等基础服务。“爱到家”提供O2O购物服务。数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心主流物业管理公司从14年开始，陆续推出了应用于自身物业管理平台的app。不同平台的开发程度不同，但都在提供基础社区服务的基础之上搭载了其他的服务 内容和服务形式。未来线上平台的注册既活跃用户数量将会成为衡量物业管理企业附加业务拓展能力的重要依据，也是衡量物业未来潜在营业能力成长空间的重要参考。社区O2O市场现在仍处于发展初期，行业格局尚不成熟，市场空间也没有完全打开。未来行业发展将会体现出以下几点趋势：1.社区O2O服务边界进一步延伸；2.社区“布点”将成必争之地，物业管理公司“左右逢源;；3.社区O2O将向二三线城市渗透，品牌企业市场扩张边际速度提升；4.横向和纵向资源的整合效率将会优于单一模式发展。表14：社区O2O行业未来发展趋势 发展趋势细分领域详细讨论社区O2O服务边界进一步延伸服务内容延伸目前，社区O2O行业的服务内容主要集中在家政、洗衣、外卖等更多面向单身青年或年轻夫妻的领域，而面向其他人群的社区O2O服务尚未出现，比如老年人服务、学龄前儿童服务等。服务渠道延伸现阶段，社区O2O主要优化的是服务端与需求端之间的渠道，而为了更深入的优化和整合产识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/41 行业深度|房地产业链，进一步提升服务效率和质量，社区O2O将向产业链上游延伸。一方面是优化劳务人员与服务企业之间的渠道；另一方面则是优化企业与企业间的渠道。服务拓展的必然社区O2O高频服务的用户消费频次通常低于其他区域内的同类服务，切入社区O2O服务的企业在确保核心业务的情况下创造更多的盈利点。服务拓展的方向其一基于核心服务资源拓展与之相关的服务内容，其二是基于现有用户群体的核心需求扩展与之高度相关的服务内容基于实体资产的服务创新开展比如房屋租赁、门店资源共享、社区O2O营销等凭借自身的实体服务资源开发增值服务，由物业公司、传统服务企业以及重模式互联网企业所推动 基于虚拟资产的服务创新开展如社区金融、社区交友、流量服务等凭借自身的品牌、经验、流量等虚拟资产开发增值服务,由物业公司、互联网企业以及相关行业企业所推动。“门店”将成最后一公里关键点最后一公里服务未来仍是社区O2O行业需要不断改进和完善的环节之一，而作为关键线下载体的门店系统也将成为社区O2O服务的切入点之一。社区O2O将向二三线城市渗透随着互联网普及水平、消费水平以及生活水平的提升，二三线城市用户的社区服务需求及其O2O接受和应用程度将大幅提升。数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心社区O2O或者说延伸到社区服务是物业管理企业的巨大机遇，在保证边际扩张 成本可控的情况下，成功的搭建业主互动平台可以增加更多的服务和商品交易机会。相对于其他O2O平台，物业社区O2O业务的开展，风险更小，而且在消费升级和社区消费逐渐成为主要消费场景的大趋势下，可整合的资源和机遇还将大大增加。以平台的方式不断做业绩和收入的加法，使物业管理这个传统的行业展现出极强的吸引力。消费升级背景下的端口价值提升随着我国人均可支配收入的稳定增长，追求更加便利、更高品质的生活方式将成为人民群众的核心诉求之一。恩格尔系数的逐步下降，也表明除了基本的温饱需 求外，个性化的消费和产品需求的数量和规模也将不断提升。消费需求的提升将会带来消费端口价值的快速上涨。图57：城镇居民家庭人均可支配收入变化图58：中国城乡及农村家庭恩格尔系数变化数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：统计局，广发证券发展研究中心05,00010,00015,000 20,00025,00030,00035,000200520072009201120132015+1201020304050 60701995199719992001200320052007200920112013城镇居民农村居民识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/41行业深度|房地产根据BCG和阿里研究院的数据显示，在2020年全面建立小康社会，国内生产总 值和城乡居民人均收入将比2010年翻一番。过去10年我国私人消费对于GDP增长的贡献率不断提升，由32%增长至41%，而未来五年这一指标有望达到48%，中国从内部经济结构将会逐步从投资主导向消费主导转变。图59：全球主要国家2015-2020年消费市场规模（万亿美金）变化数据来源：BCG，广发证券发展研究中心尽管中国GDP增速有所放缓，但未来消费市场仍有惊人的增长空间，根据BCG及阿里研究院测算，即使中国的实际GDP增速进一步放缓至5.5%，到2020年消费市场规模仍将扩大50%，约2.3万亿美元，总市场规模将会达到6.5万亿。 由于经济增长的放缓，主要推动消费市场规模增加的原因将有所变化，消费结构的调整以及消费观念的变化将成为构筑市场增量的主导。上层中产及富裕阶层消费者、新世代消费者及网络消费是在整体市场格局结构里面增长幅度较快的部分。图60：城镇家庭收入结构（百万户）图61：各类城镇家庭月消费能力分级（千元）数据来源：BCG，广发证券发展研究中心数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 富裕阶层家庭单位消费意愿较强，与过去经济增长带来的消费能力普涨不同，高级阶层的出现将会带来单位收入增长后的消费比例提升。80、90、00等年轻一代消费者在人口结构中的占比将从当前的40%，发展到2020年将会提升至46%，由于0%20%40%60%80%100%120%140%0 246810121416美国中国印度日本德国英国法国2015私人消费2015-2020年私人消费增长量增幅0%10% 20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020152020准中产与低收入中产阶级&新兴中产富裕人群0510152025低收入人群新型中产 中产阶级上层中产富裕人群X3.2识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明36/41行业深度|房地产生长环境的变化使得年青一代的消费意愿更强，而储蓄率将会下降，由此带来消费市场的增长；网络购物对于消费市场的影响主要体现在增加消费意愿，同时拉平了 城市之间的市场差异，提升了各基层的交易成功率。表15：中国未来消费市场规模提升的主要驱动因素分析驱动因素驱动原因上层中产阶级及富裕人群阶级富裕阶层以及上层中产阶级随着经济的发展在人口和家庭中的比例提升，而这些主体的消费能力和消费意愿都高于普通中产阶级，从而对消费市场的拉动会更加显著年青一代80、90、00后出生的新一代消费意愿明显高于“上一代”消费者，储蓄率更低，消费习惯改变较大，将带动市场出现自然增长。且由于受教育程度普遍提升，对于品牌和服务的认知更加理性成熟。随着“年青一代”成为社会财富创造和消费的主力。 网络购物随着网络购物占比提升，与传统的消费渠道相比，网络及移动端购物发生的频率更高，且为消费者提供了更划算的价格和更多选择，刺激消费者产生新的需求。与国外发达的社区购物系统相比，网络购物加快了各级别城市之间的市场差距，最大限度的实现市场充分交易数据来源：BCG，广发证券发展研究中心图62：中美两代消费者消费行为侧写对比数据来源：BCG，广发证券发展研究中心图63：中国网购成交总额（万亿）图64：网络消费及移动端消费变化趋势 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心数据来源：BCG，广发证券发展研究中心00.20.40.60.811.21.4 1.61.8201020152020中国网购成交总额(万亿美金）3%15%24%1%51%74%0%10%20% 30%40%50%60%70%80%201020152020E网络购物占私人消费比例移动端购物站网络消费比例+54%+20 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明37/41行业深度|房地产在这里同样需要关注的是，随着网络移动端消费和年轻阶层消费占比的提升，利于物业管理公司通过社区O2O平台进行商品以及服务项目的推广，对于线上消费行为内容接纳度以及大额交易的信任度将会增加。在消费行为和习惯变化的同时，社区O2O企业也要抓住机遇，进行经营范围的拓展，增加盈利模式，培育核心客户区拓展低频次、高单价的服务，获得更高的利润空间。 图65：社区O2O企业在消费升级背景下的服务升级路线图数据来源：广发证券发展研究中心资本市场关注以及估值表现引入新技术、新业态，提高服务的技术含量和产品附加值，我国物业服务企业已经开始从粗放式传统服务业向集约式现代服务业转变。凭借高新技术对物业管理行业的优化改造，一批优秀的物业服务企业已引得资本市场的极大青睐。这批企业的成功上市，将极大地弥补其提升经营效率、转变服务模式、对外拓展规模所面临的资金短缺问题。有了资本的强大支撑，上市物业服务企业为增强品牌效益、吸引 高端人才，同时为扩大市场占有率而实施的兼并收购战略就有了最有力的攻伐利器。而随着资本在行业整合中发挥的力量越来越大，物业管理行业将面临洗牌，行业集中度在物业服务企业规模化扩张的大背景下，提高已成定局。2014年6月，彩生活在港交所上市，成为中国物业管理行业资本市场第一股。高频餐饮团购餐饮预定洗衣家政洗 车月嫂日常物管维修养护停车服务平台支付融资服务资管服务课后托管 社区教育食堂配送汽车保养低频高价低价装修改造教育餐饮居家 汽车金融生活识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明38/41行业深度|房地产2015年以来，物业服务企业在资本市场不断受到投资者的青睐，中海物业和中奥到家均先后成功在香港上市，绿城服务也在16年7月12日登陆港交所。物业管理行业作为轻资产运营的新业务模式，收入结构简单，利润水平稳定，由外延并购可以带来稳定的增速。 受到资产规模的限制，主板的上市要求对于物业管理公司而言较难达到，而新三板已成为物业管理行业发展新阶段另一股重要的资本推动力，受到众多创新、创业型物业服务企业的持续追捧。截止2016年5月底，已有26家物业服务企业在新三板上市，多家物业服务企业也均表示出在新三板挂牌的意愿。表16：物业管理上市公司列表以及基本经营信息（财务指标为15年年报数据）证券简称证券代码上市时间营业收入营业利润归母净利润在管面积单位在管面积贡献净利润（亿元）（亿元）（亿元）（万方）（元/平米）彩生活1778.HK2014/6/308.32.131.6832,2000.52中海物业2669.HK2015/10/2321.31.190.988,2601.19 中奥到家1538.HK2015/11/254.20.680.112,4600.44绿城服务2869.HK2016/7/1229.22.671.988,2802.39第一物业8374982016/5/182.30.420.303428.77乐生活8372492016/5/161.3-0.030.038510.34远洋亿家8371492016/5/910.50.970.742,5552.92智善生活8363972016/4/261.10.070.046000.74银城物业8367262016/4/211.40.130.106001.67润华物业8360072016/3/71.50.080.075001.39万联生活8358002016/2/50.50.060.032371.39特毅股份8352322016/1/280.5-0.03-0.02----天骄股份8354222016/1/283.20.370.311,2002.57润丰物业8354112016/1/210.60.040.06---- 雅荷科技8355142016/1/140.30.030.02----泓升股份8353452016/1/51.40.130.116341.70一卡通8348582015/12/145.40.470.371,1703.12美易家8346692015/12/92.50.530.448455.20方圆现代8343812015/11/231.50.150.115322.02盛全物业8340702015/11/101.80.130.114,0000.28物管股份8342132015/11/101.90.030.044600.92兴业源8339252015/10/200.60.400.2915019.20新鸿运8334402015/9/13.00.180.149251.52城投鹏基8329252015/7/290.5-0.010.015480.25索克物业8328162015/7/240.40.030.015000.29华仁物业8323192015/4/160.80.040.04----丹田股份8319472015/3/112.10.130.111,1001.03 开元物业8319712015/2/103.10.260.191,7561.08东光股份8318402015/1/221.00.010.0041,0000.04识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明39/41行业深度|房地产数据来源：wind，广发证券发展研究中心图66：港股物流地产公司PE(LY)水平图67：港股物流地产公司PA水平 数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心图68：港股物业管理行业历史PE估值数据来源：wind，广发证券发展研究中心*估值计算方法为板块总市值/总利润物业管理行业目前在港股有四家上市公司，通过相对估值法比照，当前股价对应15年的利润的平均PE估值为46倍，其中中奥到家市值小，估值水平相对较高，而 其他三家估值水平相近。从历史发展的情况来看，14年彩生活作为第一家物业管理上市公司，在登陆港股后享受到较高的估值溢价，平均PE达到105倍；15年随着中奥到家和中海物业陆续登陆港交所，平均水平在45倍左右；16年随着整体市场景气度的下降，平均PE水平在31倍左右。因此我们认为物业管理业务的行业平均PE水平在35倍左右。从未来消费平台端口的这个角度来思考物业管理公司的估值，我们引入总市值/在管规模的指标（PA倍数）来表征，拥有更多物业管理面积的企业即拥有更多的对接家庭的端口数量。行业平均PA倍数为46.6倍，而各个公司PA倍数的高低和公司的单位在管面积的利润贡献率相关，经营效率最高的绿城服务PA倍数为80倍，而彩生 活虽然管理规模较高，但由于单位面积利润贡献能力较差，因此PA倍数较低，导致公司总市值规模偏低。28.846.376.232.646.00102030 4050607080彩生活中海物业中奥到家绿城服务平均15.456.434.779.946.600.5 11.522.530102030405060 708090彩生活中海物业中奥到家绿城服务平均总市值/管理面积单位面积利润贡献020406080100120140 14-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-07物业管理行业PE14年105X15年45X16年31X识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明40/41行业深度|房地产图69：港股物业管理指数与恒生及申万地产指数比例关系 数据来源：wind，广发证券发展研究中心通过总市值加权平均的方法得到了14年7月以来的港股物业管理公司指数，通过和申万地产以及恒生地产指数的对比我们可以发现，港股物业公司的价格表现优于港股地产公司，但在市场环境较差的时候表现不如A股地产指数。投资建议与行业评级物业管理属于大地产行业中的持有型子行业，从业务模式上来讲属于劳动力密集型的轻资产运营公司。单纯物业管理市场在2020年前后有望达到万亿，增量市场较高的基础增速为行业带来的广阔的增长空间。在新技术的带动下，物业管理公司 能够凭借自身的端口黏性优势切入社区O2O市场，进行横向的附加服务拓展，在基础物业管理收入上叠加种类繁多的服务业务，随着社区O2O市场逐步走向成熟，以及渗透率的不断提升，物业管理企业拥有巨大的业绩提升潜力。根据港股物管公司的估值表现，行业平均PE水平为35倍，平均PA（总市值/物业管理面积）为47倍，PA倍数随着单位管理面积的业绩贡献能力的提升而提升。物业管理行业首次覆盖给与“买入”评级，地产大行业维持“持有”评级不变。标的方面，推荐港股标的：绿城服务（公司潜在管理面积为当前1倍左右，单位面积业绩贡献能力强，股价弹性大），A股标的：中航地产（公司物业管理水平较高， 综合实力行业前10）、福星股份（福星智慧家物业众筹的面积规模超过1亿平米，社区O2O前期完成了组织架构的搭建将进入软件和服务进入大规模的推广和运作期）。风险提示行业基础业务利润率较低，社区O2O行业发展存在不确定性。00.511.522.533.5 44.5514-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-07港股物业管理指数/申万地产指数港股物业管理指数/恒生地产指数'