纺织服饰行业时尚产业供应链洞察开篇：供应链洞察开篇-技术引领革新，智造联动未来 37页

'证时尚产业|供应链洞察开篇券研究技术引领革新，智造联动未来报告/行2017年9月18日强于大市（维持）业研投资要点究/关于纺织服饰行业，写在前面的话。当下中国拥有最好的消费市场和最中信证券研究部完善的供应链体系，叠加互联/移动互联蓬勃发展有望带来变革：1）最纺好的消费市场与积极变化的消费者；2）完善的供应链体系，包括全产薛缘织业链优势/完善的公共基础设施配套/优质ODM供应商；3）互联/移动互服联蓬勃发展。因此中长期看中国会诞生全球优质的供应商和品牌商，考电话：021-20262134饰虑到品牌沉淀需更长时间，我们认为供应商龙头投资机会将更早到来。邮件：xueyuan@citics.com行从海外经验看，在人口红利减少、纺织行业迁移过程中，发达国家均有执业证书编号：S1010514080007业优质公司沉淀为大型龙头公司。本文将从三方面展开：大型优质供应商的选择、新商业模式对供应商的影响以及服务商对供应链的提效作用。供应商皇冠上的明珠：坐拥核心壁垒、乘风消费趋势。看好具备核心竞争壁垒（技术研发|一体化）的大型（下游行业景气|客户规模大）优质供应商。1.专注技术研发，提升附加值，构建护城河。①纺纱：化纤技术驱动/功能产品需求助力成长，色纺纱/包芯纱等各具特色/研发争胜；②面料：深挖纺织工艺和染整技术，面料ODM企业优势明显；③印染：环保趋严龙头受益；④成衣：人力密集型，工艺/管理效率寻找突破。2.一体化战略，优化资源配置。①纵向：保障产品质量、加速交货周期、提升盈利能力；②横向：全球产能布局控制成本。3.对接大规模/高景气行业、携手优质龙头品牌，生产效率高/成长空间广。新整合者崭露头角，开辟供应商发展新路径。中国拥有强大的供应链体系，但国内传统品牌商供应链整合能力较差，体现在产品价格虚高/高库存/高租金，因此存在较大整合红利。随着国内优质ODM生产企业增多、互联网平台快速发展，网易严选/米家有品等新供应链整合者崭露头角。新整合者为优质ODM供应商提供了新的发展路径：1）新整合者为优质供应商提供了短期回款良好的订单以及长期订单增长的预期，有效承接全球大型服装品牌增速放缓后本土优质供应商的订单增长需求，助力成长；2）在密切合作中，新整合者向供应商输出产品营销/打造爆款/迭代产品/品牌化的能力，助力供应商实现OBM转型。服务商深挖供应链红利。供应链整合者部分业务外包提升整体效率，服务商承接实现共赢。服务商主要包括：①贸易转型综合服务商，提供全产业链服务，典型代表江苏国泰/利丰；②匹配型服务商，将服装各环节标准化拆分，分发生产提升效率；③工厂联盟，借产业集群提供一体化服务；④互联网系统服务商，借SAAS等系统实现全流程自动化管理。风险因素。宏观经济不景气，市场竞争加剧风险；环保政策趋严。盈利预测、估值及投资评级。中国拥有最优质的供应链资源和最具潜力的消费市场，我们从三个方向寻找优质公司和投资机会：①具备核心竞争壁垒和广阔下游市场的优质供应商，重点推荐申洲国际（针织龙头）、健盛集团（袜子/无缝内衣龙头），推荐航民股份（印染龙头）、华孚色纺（色纺纱龙头）、百隆东方（色纺纱龙头）、鲁泰A（色织布龙头），关注延江股份（打孔热风无纺布）、天虹纺织（包芯纱龙头）、超盈国际控股（内衣面料龙头）、维珍妮（内衣制造龙头）；②新模式供应链整合受益者，重点推荐孚日股份（毛巾供应商龙头，携手严选等加速成长）、开润股份（本土箱包ODM龙头，借力米家实现品牌化经营）；③优质供应链服务商，江苏国泰。股价EPS（元）PE公司评级(元)16N17E18E19E16N17E18E19E申洲国际59.302.302.773.203.6926211916买入航民股份12.880.850.951.071.2115141211买入孚日股份7.440.420.500.570.6118151312增持资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年9月15日收盘价，申洲国际单位均为港元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 时尚产业供应链洞察开篇目录关于纺织服饰行业，写在前面的话......................................................................................1拥抱未来，胜者为王............................................................................................................1如何寻找优质供应商的投资机会..........................................................................................2供应商：核心壁垒+广阔需求，铸就皇冠上的明珠..............................................................3专注技术研发，提升附加值，构建产品护城河....................................................................3一体化经营，优化盈利能力...............................................................................................16下游市场空间大/乘风消费升级趋势...................................................................................18新整合者崭露头角，开辟供应商发展新路径.....................................................................20供应链整合低效，新整合者崭露头角.................................................................................20新整合者拓展供应商发展空间...........................................................................................21服务商深挖供应链红利......................................................................................................24贸易型服务商.....................................................................................................................25供应商匹配模式.................................................................................................................26工厂联盟模式.....................................................................................................................27互联网系统服务商..............................................................................................................27风险因素............................................................................................................................28行业投资策略与重点公司推荐...........................................................................................28行业投资策略.....................................................................................................................28重点公司推荐.....................................................................................................................30请务必阅读正文之后的免责条款部分 时尚产业供应链洞察开篇插图目录图1：纺织服装全产业链结构..............................................................................................1图2：服饰生产制造业供需格局...........................................................................................2图3：纺织制造产业中心迁移过程.......................................................................................3图4：部分化纤产品特性及用途...........................................................................................4图5：中日美英四国合计功能性运动服规模及增速..............................................................5图6：2012-2016世界的天纤和化纤产量............................................................................5图7：2005-2015中国的化纤和化纤布产量........................................................................5图8：2017财年东丽各业务收入占比..................................................................................6图9：2010-2017财年公司纤维和织物业务收入规模及增速（单位：亿美元）..................6图10：2012-2017财年帝人收入及净利润（单位：百万美元）.........................................7图11：2017财年帝人各项业务收入占比............................................................................7图12：染色的分类（色纺纱、色织布、染整）...................................................................7图13：百隆东方经典花纱系列............................................................................................8图14：华孚色纺色纺纱应用于毛衫面料..............................................................................8图15：包芯纱种类..............................................................................................................8图16：包芯纱结构..............................................................................................................8图17：针织布与梭织布织成原理.........................................................................................9图18：混纺产品..................................................................................................................9图19：各种后整理方法.....................................................................................................10图20：截止2016年末各公司专利个数.............................................................................10图21：2016年各公司研发支出及占比..............................................................................10图22：2011-2017H1公司收入规模及增速........................................................................11图23：2016年公司收入构成.............................................................................................11图24：2014年全球无纺布产量分布.................................................................................12图25：2015年亚洲各国/地区无纺布产量（万吨）..........................................................12图26：2014年全球各用途无纺布占比..............................................................................12图27：2014年全球吸收性卫生用品无纺布产量分布........................................................12图28：历年中国大陆无纺布产量（万吨）........................................................................12图29：2015年中国大陆各类无纺布构成..........................................................................12图30：印染行业年产量（亿米）及同比增速（%）..........................................................14图31：印染落后产能淘汰量（亿米）及占比....................................................................14图32：2010-2017.05我国色织布产量..............................................................................14图33：2016年我国色织布（含牛仔布）占比布类总产量比重.........................................14图34：各服装品类零售额CAGR......................................................................................15图35：2014-2016年晶苑过季营业收入............................................................................16图36：2016年公司收入构成............................................................................................16图37：垂直一体化流程图.................................................................................................17图38：垂直一体化生产大幅缩短生产交货周期.................................................................17图39：产业链不同环节相关企业的毛利率水平.................................................................17请务必阅读正文之后的免责条款部分 时尚产业供应链洞察开篇图40：网易严选部分供应商及产品...................................................................................21图41：网易邮箱注册用户数（亿人）...............................................................................21图42：小米MIUI用户数量（万人）.................................................................................21图43：开润股份B2C业务收入规模及增速（单位：亿元）.............................................22图44：网易严选平台销售的孚日集团生产的毛巾.............................................................22图45：网易严选活跃用户数（MAU）和日均使用时长（DAU）......................................23图46：申洲国际收入及增速..............................................................................................23图47：90分品牌部分产品展示.........................................................................................24图48：江苏国泰供应链业务模式.......................................................................................25图49：江苏国泰供应链业务模式.......................................................................................26图50：SaaS等新模式在纺织业供应链中的运用及未来不断完善的可能..........................28表格目录表1：各细分领域竞争特点..................................................................................................4表2：2015年全球销售额前40名的无纺布生产商...........................................................13表3：中/越南/柬埔寨/孟加拉国.........................................................................................18表4：子行业规模&未来5年CAGR&CR10......................................................................18表5：世界领先品牌服装公司............................................................................................19表6：加工制造公司下游客户............................................................................................19表7：重点公司估值表.......................................................................................................29表8：公司盈利预测总表...................................................................................................31表9：公司盈利预测总表...................................................................................................32请务必阅读正文之后的免责条款部分 时尚产业供应链洞察开篇关于纺织服饰行业，写在前面的话拥抱未来，胜者为王纺织服装行业究其根本就是把供应商生产的商品，通过品牌商/渠道商以不同方式传递给消费者的过程。纺织服装研究的核心根本就在于研究供应链及供应链管理，广义的供应链包括设计、研发、生产、营销、终端运营、仓储物流等多个环节。图1：纺织服装全产业链结构坯布纱线原材料织造纤维加工-针织-环锭纺天然纤维渠道商-梭织-气流纺-无纺布-紧密纺化学纤维印染/整理面料服装交货消费者①品牌商-印花剪裁缝制家用纺织品-后整理下单产用纺织品交货下单服务商②资料来源：中信证券研究部绘制我们认为中国拥有最好的消费市场和最完善的供应链体系，叠加互联/移动互联蓬勃发展带来变革，未来中国一定会诞生全球优质的供应商和品牌商。具体来讲：最好的消费市场：未来5-10年，中国是全球最具增长潜力的消费市场，中国服装零售增速远超欧美日在内的多数国家。根据BCG和阿里研究院，2015-2020年中国消费市场将实现2.3万亿美元增量，释放巨大能量。积极变化的消费者：新一轮消费升级正在袭来，消费者越来越成熟理智，其决策重心的改变将带来整个消费市场估值方法的变迁。过去人们在消费过程中主要体现为价格敏感，而如今消费者逐渐变为时间敏感，更加追求时尚健康，愿意为好的内容支付溢价。完善供应链体系：目前，中国拥有最为全面完善的供应链基础，经过多年与国际品牌的深入合作，中国已经拥有一批具备ODM能力的生产商；全产业链优势：相较东南亚、中亚、非洲国家地区，中国加工制造产业链较为健全，在山东、浙江、江苏、广东、福建等多地形成各类纺织产业集群，产生显著的规模效应和溢出效应。同时中国原料资源丰富，能基本满足内部产业链生产需求。完善公共基础设施配套：经过多年发展，中国已经形成了非常完善的水电、物流等加工制造基础及配套设施。请务必阅读正文之后的免责条款部分1 时尚产业供应链洞察开篇优质的ODM供应商：在与海外服装品牌的长期合作中，国内供应商逐渐吸收了海外品牌先进的研发理念以及系统性的内部管理体系，逐步成为优质的ODM供应商。互联/移动互联蓬勃发展，带来无数可能。近年来互联网的蓬勃发展，推动了线上流量的聚集，同时实现了数据的实时监控及共享，为柔性供应、库存共享、线上销售等夯实基础，为纺织服装产业链整合提供无数可能。总结：从时间维度看，我国供应商和品牌商均已跨过第一个历史发展阶段，进入新的发展时期。未来，潜在龙头公司望积蓄力量，逐渐强化领先优势，成为真正的王者，具备较强的投资价值。考虑到品牌沉淀需要更长时间，因此从二级市场投资角度，供应商龙头的投资机会将更早到来。如何寻找优质供应商的投资机会行业竞争激烈，大型优质供应商优势明显。国内加工制造行业竞争激烈，大中小型生产企业并存，其中优质大型生产企业数量较少，主要服务于下游大型的品牌商以及部分外贸订单；而中小生产企业数量众多、优质企业与低质量企业并存，他们的订单主要包括中小品牌商订单、代工散单、淘品牌/网红订单等。综合考虑成长性等因素，我们认为大型优质供应商龙头最适合二级市场投资。图2：服饰生产制造业供需格局淘品牌/网红订单线下散单（代工）中小品牌商外贸订单新型整合者大型品牌商小型大（包括作坊）中型型几十名员工上千名员工几百名员工生产线数量少生产机械化品类细分单一企业数量多企业数量少单件作业流水线作业资料来源：中信证券研究部看好大型优质供应商龙头供应商投资价值关注成长性/现金流/估值溢价。短期内关注优质供应商增长潜力，贡献业绩增长收益；中期来看获得公司稳定分红收益；长期看若公司成为行业龙头，还能获取估值溢价的收益。因此从这三点出发，我们认为应投资大型优质供应商龙头公司，其必须同时满足三个条件：①在细分行业中具有非常强的技术竞争力；②具备多环节垂直一体化和全球产能布局能力（充分利用发展中国家人口红利）；③拥有广阔下游行业空间和大型合作品牌商（目前对接的都是国外服装品牌龙头公司）。从海外经验看，在人口红利减少、纺织行业迁移过程中，发达国家中都有优质公司凭借技术壁垒/一体化经营/广阔下游空间沉淀成为大型优质龙头公司。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 时尚产业供应链洞察开篇图3：纺织制造产业中心迁移过程20世纪20世纪20世纪20世纪时间21世纪初初期60,70年代90年代90年代末亚洲中国国家/地区欧洲美国日本东南亚四小龙大陆核心优面料/印染化纤/面料纤维/面料面料/成衣/鞋面料/成衣成衣势环节代表型技术高超但英威达/杜邦东丽/帝人裕元/儒鸿申洲/鲁泰中低端制造企业规模较小资料来源：中信证券研究部绘制新整合者助力供应商开辟新成长路径目前，部分对接国际大型品牌商企业逐渐崭露头角，其中包括已发展较为成熟并仍具备增长潜力的申洲国际以及尚处于成长期的健盛集团。下游的全球龙头品牌公司的发展带动了他们的成长。本土品牌商对中国大型供应商龙头公司的贡献尚小，但情况也在慢慢转变，各方面因素加速了国内新品牌或商业模式的出现。尤其是在互联/移动互联快速发展的情况下，新的供应链整合者不断涌现，为供应商提供了新的成长路径：一方面，新的整合者带来了规模化的、具备良好回款能力的订单，虽然短期内这些订单对优质供应商的收入贡献影响不大，但为公司未来高速成长做了铺垫。另一方面，在发展国内市场的同时，优质供应商不断学习打造爆款及产品营销的能力、不断印证和优化商业模式，逐渐实现品牌化发展。服务商挖掘供应链红利因为纺织服装产业链的复杂性，存在品牌商/渠道商/供应商无法解决的效率损失问题，因此服务商也拥有必须存在价值。因此我们会从三方面展开本篇报告：大型优质供应商的选择、新商业模式对供应商的影响以及服务商对供应链的提效作用。供应商：核心壁垒+广阔需求，铸就皇冠上的明珠我们认为，大型优质供应商龙头公司必须同时具备强技术竞争力、多环节垂直一体化/全球产能布局能力、广阔下游行业空间和和大型合作品牌商。专注技术研发，提升附加值，构建产品护城河纺织服装各个环节（包括纱线、面料、成衣等）都有其核心工艺，都可能形成其核心壁垒。下文将详细阐述各个环节的竞争方向及重点公司。总结来看，面料环节最具技术壁垒，化学类相比天然类在各个环节中对于研发的要求更高。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 时尚产业供应链洞察开篇表1：各细分领域竞争特点领域特点竞争要素领先企业低端依赖人工、壁垒低；中高端研发要求较纱线规模效应+研发能力新野纺织、新澳股份等高，壁垒较高化纤摆脱自然环境约束、成本低、功能性强功能性研发东丽、帝人等色纺纱先染后纺、交货快、污染小、色彩丰富生产管理经验+技术积累华孚色纺、百隆东方普通产品生产工艺简单，利润空间有限；创包芯纱产品研发能力天虹纺织新产品附加值高织布环节技术创新强度低，染整环节技术要技术创新提升面料品质与功面料超盈国际、申洲国际等求高能性单纯生产技术壁垒不高、差距体现在对产品无纺布生产工艺技术创新延江股份等品质把控染整印染环节高污染，后整理技术壁垒高环保+技术优势航民股份等顶级产品技术壁垒高，中低端产品准入门槛色织布各环节创新能力鲁泰、广东溢达等低成衣人口密集型产业研发能力+综合管理整合能力晶苑等资料来源：中信证券研究部纺纱：研发推动化纤企业成长，差异化竞争打造细分龙头作为纺织服装行业产业链生产的开端，纱线品质直接决定了终端纺织品品质，低端纱线严重依赖低人工成本、竞争壁垒较低、产品利润率低；而中高端纱线对研发与生产能力要求较高、附加值显著高于低端纱线。故而，纱线企业如需突出重围，则需要形成一定规模效应，降低成本；同时也需不断提升设计研发能力，形成产品/工艺竞争壁垒。化纤：研发创新驱动，功能性需求增长助力约束小/功能强，化纤产量快速提升。化学纤维是用通过化学或者物理加工高分子化合物形成的纤维，摆脱了天然纤维产量受自然环境约束的限制，并且化学纤维的成本更低，在强度、弹性、抗皱等方面具有更好的表现。因此全球纤维迅速增长超越天然纤维成为产量最高的纤维，根据日本化纤协会统计，2016年全球化学纤维产量达6529万吨，占纤维总产量的73.31%，占比较2012年提升6.6PCTs。图4：部分化纤产品特性及用途强度高、抗皱、保形性好强度高，尺寸稳定，耐磨弹性好丙纶涤纶外套服装、各类箱包和帐篷等户外用品可织袜、蚊帐布、被絮、保暖填料、尿不湿、地毯、渔网、帆布、水龙带、卫生用品等强度高、质量轻、膨松、易染、色泽鲜艳、耐光强度高，耐寒/耐蛀/耐腐蚀/吸湿性好锦纶、抗菌、不怕虫蛀等晴纶高级服装面料，登山服与冬季服装等可与其他纤维混纺用于各种衣料和室内用品光滑凉爽、透气、抗静电、防紫外线、色牢度较好粘胶维纶纤维广泛运用于各类内衣、纺织、服装、无纺等领域吸湿性大、耐日光性与耐气候性耐干热多和棉花混纺：细布，府绸，灯芯绒，内衣，帆布，防水布，包装材料，劳动服等弹性最好，耐光、耐酸、耐碱、耐磨氨纶内衣，女性用内衣裤，休闲服，运动服，短袜，连裤袜，绷带等资料来源：中信证券研究部绘制化纤用途广泛，下游需求增长望推动行业规模提升。化纤用途较为广泛，广泛应用于服装、运输带、轮胎、绳索、医疗缝线等领域。由于化纤材料突出的功能性，其在服装中的应用显著推动了功能性服装的发展。根据Euromonitor预测，2016-2021年中日美英四国合计功能性运动服饰零售额增速达5.45%，高于服装行业整体预计增速3.60%。未来运动及户外行业的快速发展也将为化纤行业注入大量需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 时尚产业供应链洞察开篇图5：中日美英四国合计功能性运动服规模及增速功能性运动服规模（十亿美元）功能性运动服规模增速服装规模增速805.10%8%5.62%5.49%5.85%704.91%4.60%5.21%6%3.94%1.60%1.87%604%50402%300%20-2%100-4%201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E资料来源：Euromonitor，中信证券研究部中国化纤产量全球领先，高端面料开发仍属海外集团。根据国家统计局数据统计，2005年我国化学纤维总产量为1665万吨，至2016年已达到4944万吨，约占全球产量的76%；化学纤维布产量也由2005年的110.45亿米增长至2016年的181.33亿米，增长64.17%。但全球高端化纤仍然集中在欧美及日本国家，产生了英威达、杜邦、东丽、帝人等全球知名的化纤巨头。图6：2012-2016世界的天纤和化纤产量图7：2005-2015中国的化纤和化纤布产量化学纤维羊毛和丝纤维棉纤维化学纤维（万吨）化学纤维布（亿米，右轴）100006,0002008000224826672628262021035,00013412915060001321324,0001323,00010040002,000560959446176637765295020001,00000020122013201420152016资料来源：日本化纤协会，中信证券研究部资料来源：国家统计局、中信证券研究部；注：2015年化学纤维布为2015年1-11月累计数技术研发能力构建化纤企业核心竞争壁垒。化纤作为一种工业制品，可以通过不断的研发改变其化学结构提升其功能表现，因此具备强大产品研发能力的化纤企业在全球竞争中拥有较大的优势。例如英威达旗下氨纶纱品牌莱卡，依靠其出众的伸展性、恢复性以及与其他纱线的兼容性，广泛应用于服装生产中，莱卡也成为了氨纶的代名词。此外日本东丽、帝人在纤维方面也创新不断，开发出TORAYTETORON™、TORAYTETORON™、Technora、Twaron等业界家喻户晓的化纤产品。国内高技术化纤企业有望厚积薄发，快速成长。总结国际化纤龙头企业发展，研发技术壁垒、行业快速增长成为龙头崛起的重要影响因素。随着国内化纤企业不断沉淀并提升自身研发创新能力，未来有望不断加深与大型品牌商合作快速成长。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 时尚产业供应链洞察开篇日本东丽：全球化纤制造龙头，研发出众技术领先日本东丽公司成立于1926年，是目前世界最大的化学材料生产制造企业之一，先后在日本实现尼龙6和尼龙66的大规模生产销售，逐步抢占并夯实行业领先地地位。2017财年，东丽公司纺织事业部门实现营业收入79.20亿美元、营业利润6.18亿美元。图8：2017财年东丽各业务收入占比图9：2010-2017财年公司纤维和织物业务收入规模及增速（单位：亿美元）CarbonFiberLifeScience营业收入增速CompositeMaterials3%Other-R&D8%1%10025%Environment&20%Engineering8015%9%Fibers&Textiles6010%IT-related42%5%40Products0%12%20-5%Plastics&0-10%Chemicals25%2007200820092010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部立足研发、携手客户、实现突破。公司凭借自身市场领先的研发能力，与世界知名企业建立合作关系，及时获取市场需求的变动信息、合力打造畅销全球产品，实现规模的扩张，其中最为成功的当属优衣库。2006/2010/2016年，公司先后与优衣库签订三次战略合作计划，至今已打造出摇粒绒、Heattech等系列爆款产品。双方预计2016-2020年双发累计交易额将达1万亿日元（约合人民币608亿元）。摇粒绒开启合作篇章。1999年东丽为优衣库研发了“摇粒绒”产品，打破摇粒绒技术被美国垄断局面、降低摇粒绒产品价格，实现平民化。截至2000年优衣库摇粒绒产品就已覆盖近1/3日本消费者，优衣库也一跃成为日本最大服装零售商，同时也带动了东丽面料事业的发展。Heattech系列业绩再创辉煌。摇粒绒后东丽又为优衣库开发了新化纤面料Heattech，其轻薄保暖的特性深受消费者喜欢。2003年Heattech产品上市，2012年Heattech产品销量已近3亿件。帝人：世界芳纶龙头帝人于1918年成立，世界芳纶绝对龙头企业，2017财年帝人实现收入68.57美元，；净利润5.97亿美元，其中聚酯纤维、合成纤维及复合材料收入占比合计达53%。研发打造世界芳纶龙头。芳纶纤维是一种在耐热性上具有突出表现的化纤材料，被广泛使用于防护服产品。帝人依靠研发打造高性能产品迅速占领市场主导地位，旗下“Technora”、“Twaron”两大产品已占据全球芳纶纤维约半数份额；“Teijinconex”产品可耐受温度高到400℃+，强韧度表现优于其他阻燃材料；“Teijinconexneo”产品兼具可染色性和最高水准热防护性。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 时尚产业供应链洞察开篇图10：2012-2017财年帝人收入及净利润（单位：图11：2017财年帝人各项业务收入占比百万美元）主营业务收入（百万美元）聚酯纤维净利润（百万美元，右）医药医疗&家庭保健8.50%12000700合成纤维&复合材料60010000500化学品8000400其他18.13%35.02%60003002004000100200018.45%00-10020122013201420152016201719.90%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部其他纱线品类情况纤维产品品类众多，除了化纤一大类以外，市场中还存在各类细分纱线产品、例如普通白纱、色纺纱、包芯纱等。白纱产品为市场中较为常见的天然纤维纱线产品，整体而言技术壁垒较低，市场竞争较为激烈，优质公司也通过产品原料的把控、生产工艺的提升来保障最终产品的品质，从而赢得一定的市场空间。此外还有色纺纱、包芯纱等相对较为细分的纱线产品，由于产品自身特性、相对的技术限制也涌现出相关极具竞争力的企业，代表企业有百隆东方、华孚色纺、天虹纺织等。色纺纱：小行业/大公司，先发优势明显色纺纱是把两种或两种以上不同颜色的纤维进行充分混合后纺织而成的、具备独特混色效果的纱线。当前我国色纺纱年产量约100万吨，初步估计整体市场规模约400亿元，占全球产能比重超90%；仅占国内纱线市场规模的约5%。图12：染色的分类（色纺纱、色织布、染整）坯布传统印染棉花纱线服装家纺（染色）纱线色织布棉花色织布服装家纺（染色）棉花色纺纱色纱纺色织布服装家纺（染色）资料来源：中信证券研究部绘制交货快/污染小/色彩丰富，形成“小批量，多品种”优势。色纺纱先染后纺的工艺特点相较染整缩减了整体生产流程，能够充分满足快时尚品牌小批量、多批次的生产需求。染色流程前置避免了染整过程的反复处理印染，同时色纺纱也无需对全部纱线进行染色，因此整体上具备节能减排的效果。此外，色纺纱解决了混纺产品染色难的问题，由色纺纱制成的成品面料色彩更为丰富、自然，满足当下个性化消费的需求，深受中高档服装青睐。色纺纱生产工艺要求较高，企业先发优势显著。色纺纱织造企业需要具备控制与优化散染纤维的能力从而保持纤维染色工艺稳定，且充分了解混纺过程中有色纤维不同配比造成的影响。此外，由于色纺纱工序多、批量小、品种多、用工多，企业需要具备较强的生产管理请务必阅读正文之后的免责条款部分7 时尚产业供应链洞察开篇能力和经验，避免飞花产生、批号错乱造成大面积残次品。因此色纺纱行业需要企业具备一定色生产经验与技术的积累，技术壁垒显著，先发企业能有效把控产品品质，获取技术溢价。色纺纱受益快时尚发展，双寡头有望继续提升影响。华孚色纺和百隆东方垄断了我国中高端色纺纱行业，约占比国内色纺纱行业的60%、高端色纺纱行业的75%。我们认为，色纺纱的特征十分契合当下小批量、多批次、个性化生产需求；而两大龙头均已深耕色纺纱行业多年，与ZARA、H&M、GAP、UNIQLO、NIKE、ADIDAS、海澜之家、森马等品牌商长期保持紧密合作关系，在行业规模不断提升的情况下两大龙头有望继续提升市场占有率。图13：百隆东方经典花纱系列图14：华孚色纺色纺纱应用于毛衫面料资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部包芯纱：研发创新维持竞争力包芯纱是通过在一种纤维纱线中间穿插一根另一种纤维丝而形成的复合纱，具备亲肤而且具备弹性的特点。图15：包芯纱种类图16：包芯纱结构资料来源：天虹纺织，中信证券研究部资料来源：天虹纺织，中信证券研究部新产品提升盈利能力。对于普通的包芯纱而言，整体生产工艺并不复杂，因此随着行业竞争者的增加，普通包芯纱的利润空间逐渐被压缩。但是包芯纱的组合特性使其可在纱线组合、纺织工艺等方面进行不断的创新研发，一般新产品的制作工艺复杂性会相对提升、市场竞争者也相对较少，因此能获得较高的利润。持续研发能力打造行业龙头。天虹全球最大的包芯棉纺织品供应商之一，公司凭借不断推出一系列包芯纱新品稳居国内龙头地位（市占率约40%）。公司已与英伟达、兰精纤维、东丽等国际知名纤维企业形成深入合作，公司采用英威达莱卡系列开发的弹力纱线已广泛应用于知名高档品牌服装的面料；同时使用兰精公司生产的天丝纤维、莫代尔纤维及粘胶开发出高档机织纱、牛仔纱和高档针织用纱；并强化与日本东丽公司的合作，开发腈纶保暖针织用纱。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 时尚产业供应链洞察开篇2012年公司与英威达合作，开发并生产开发英威达莱卡品牌的dualFX技术。dualFX技术是英威达公司在双芯纱和双组分纱专利技术的基础上开发的技术，结合了具有卓越弹性的莱卡纤维和出色回复性的莱卡T400纤维，旨在满足消费者对高弹力并具有保型性的牛仔面料的需求。面料：原料+工艺保障面料品质，后整理功能加成显著纱线原料+纺织工艺+后整理技术成面料品质关键影响因素。面料环节是加工制造环节中较为重要的部分，面料的品质直接决定了成品服装的好坏。面料环节整体包括织布、染整两大环节。相比较而言，织布环节技术创新强度较低，坯布品质主要体现在纱线原料的品质以及织布工艺的选取；染整，尤其是后整理环节技术要求较高，对面料具有显著的功能加成效果。织布：原料+工艺，面料品质之基石。纱线作为面料最基础的材料，从根本上决定了面料品质，尤其化纤类原料选取能显著提升面料的功能性。其次，不同织造工艺的选取也从一定程度上影响了面料的品质，以针织/梭织为例，针织物透气性好、弹性佳，整体舒适度较好适用于T恤等服装产品；与此相对的梭织产品更为紧密、挺硬，适用于衬衫产品。此外，混纺（通过混合两种及以上不用种类纤维制成）产品往往同时兼备多种纤维的特性，的确良即是使用较多的混纺织物之一。图17：针织布与梭织布织成原理图18：混纺产品资料来源：中国纺织协会，中信证券研究部资料来源：中国纺织协会，中信证券研究部染整：后整理，锦上添花。后整理是提高面料和附加值的关键环节，主要通过化学或物理方法对坯布进行处理，从而改善织物手感和外观、提高织物品质并赋予织物新的功能，增加坯布的使用价值，例如经过处理的坯布可以达到抗皱、防水、防污、防腐、防霉、防菌、防蛀的效果。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 时尚产业供应链洞察开篇图19：各种后整理方法技术性处理烧毛处理使织物性能达到很高的技术水准除去纱线表面茸毛防皱加工起绒处理制造无皱织物使织物起毛压皱处理丝光处理揉皱处理增加表面光泽打褶处理上浆处理制造缩褶或起泡增加布料韧性、光泽环染处理蜡染处理同心圆染色产生爪哇蜡染效果水洗处理波纹处理古旧、褪色处理获得水波纹效果石头洗处理压光处理拉毛处理做旧处理使纤维有特殊光泽产生类似动物毛效果资料来源：中信证券研究部整理技术创新成为面料企业核心竞争要素。面料的核心竞争要素品质与功能性取决于纤维原料、织造工艺以及后处理工艺。因此能否通过织造、后处理技术上的研发创新提升面料品质、功能性或者开发出新产品，成为了面料企业维持行业竞争力的决定因素。研发能力突出：借助大量专业研发人才，在工艺/设备/产品上实现不断创新，提升自身技术壁垒。例如，申洲国际在Nike开发Flyknit产品遇阻时，借助自身在面料研发方面的领先能力，联合Nike开发出可实现批量生产的Flyknit工艺，从而成为Nike毫无疑问的Flyknit第一供应商。资本投入/设备更新：借助特有或专用型设备提供垄断性产品，构筑自身产品的垄断性，与品牌客户形成稳定合作关系。例如，国内纺粘无纺布生产企业主要使用国内机器设备（相对成本较低），而海外企业多使用海外机器设备，海外设备生产的产品品质相比国内设备更高，更受中高端客户青睐。对接消费者：生产制造企业不断加强与下游服装品牌企业的技术层面交流，及时掌握市场潮流和消费者反馈，合作研发新工艺、新技术，对产品及时进行更新换代。图20：截止2016年末各公司专利个数图21：2016年各公司研发支出及占比研发费用（百万美元）研发占比504.92%6%405%4%302.24%3%200.62%2%101%00%资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分10 时尚产业供应链洞察开篇超盈国际：全球领先女性内衣物料供应商公司自成立以来主要经营弹性面料、弹性织带、蕾丝生产，所产面料用于女性内衣及运动服饰生产，目前是全球最大的内衣物料供应商。2016年实现收入/净利润24.69/4.56亿港元，弹性织物面料/弹性织带/蕾丝的收入分别为15.26/8.32/1.10亿港元。图22：2011-2017H1公司收入规模及增速图23：2016年公司收入构成营业收入（百万港元）增速弹性织物面料300025%（运动服装用）弹性织物面料（非250020%19%运动服装用）200015%43%1500蕾丝10%10004%5005%00%弹性织带34%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部面料开发+一站式供应+稳定品质，提升公司全球产品认可度。公司直接客户群囊括爱慕、安莉芳、曼妮芬、黛安芬、华歌尔，间接客户（指定其内衣制造商向超盈采购）包括维密、玛莎、Spanx等等。内衣品牌商中VS为公司最大单一客户，2016年VS向超盈采购量占其弹性面料40-50%，弹性织带20-25%。此外公司于2012年开始拓展体育服饰运动面料，2012年、2013年分别与UA、Lululemon展开合作，目前运动最大客户UA收入占比约4%。研发水平高，专利数量多。近年来公司研发费用率稳定在2.2%左右。通过设立研发中心，挖掘研发人才，与第三方机构及客户合作等方式提高研发能力。两家附属公司已取得高新技术企业资格。2016年公司已累计申请专利数176件，在功能性面料纺织企业中名列第一。产能优势：设备投资+新生产基地建设，产能持续提高、产能利用率稳定，带动收入提升。公司目前弹性织物面料、弹性织带、蕾丝的产能分别为0.84亿米、11.90亿米及0.22亿米，产能利用率稳定在70%-80%水平。无纺布：国内生产主导，国际品牌领先非编织布料，主要用于吸收性卫生用品。无纺布，又名非织造布，是通过水刺、纺粘、针刺、热粘合等方法取代织造将纤维制成织物的织物。据EDANA/INDA统计，2014年全球无纺布产量合计达886万吨，其中吸收性卫生用品、擦拭、家具使用无纺布产量分别占比34%、13%、8%。预计到2020年，全球产量可达1236万吨，2014-2020年CAGR达5.7%，吸收性卫生用品无纺布产量占比有望继续提升（预计2014-2020年CAGR达6.8%）。纺粘/熔喷为主，中国产量全球领先。2015年，中国大陆无纺布产量达294.1万吨（占亚洲地区总产量72%），其中纺粘/熔喷、针刺法、水刺法、热粘合法（包括热风无纺布）分列前四，产量分别达137万、68.2万、50.4万、13.5万吨。据EDANA/INDA预测，中国2020年无纺布产量将达365.3万吨（约占全球30%），2014-2020年CAGR达7.0%。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 时尚产业供应链洞察开篇图24：2014年全球无纺布产量分布图25：2015年亚洲各国/地区无纺布产量（万吨）中东/北非其他350294.14%1%300南美北美2505%24%2001501005034.231.221.6218.376.87亚洲042%欧洲24%资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造布资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造的动向》，中信证券研究部布的动向》，中信证券研究部图26：2014年全球各用途无纺布占比图27：2014年全球吸收性卫生用品无纺布产量分布衣料其他中东／北非,其他,11%吸收性卫生用品4%1%3%运输34%南美洲,北美,5%8%20%建筑7%欧洲,家具亚洲,23%8%44%土木擦拭8%医疗滤纸13%5%6%资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造布资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造的动向》，，中信证券研究部布的动向》，，中信证券研究部图28：历年中国大陆无纺布产量（万吨）图29：2015年中国大陆各类无纺布构成湿法产量(万吨)占全球比重化学粘合法其他/干法1%4%热粘合法(包40030%35%3%括热风法)35027.44%30%5%23%300243.2365.325%针刺法25017%23%20%200150.515%15010075.510%505%水刺法(主要应用00%纺粘／熔喷法于湿巾等)2004200920142020E47%17%资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造布资料来源：日本不织布协会：《吸收性卫生用品用非织造的动向》，，中信证券研究部布的动向》，，中信证券研究部全球无纺布仍为海外集团主导。2015年全球销售额前40名的无纺布生产商中，仅4家企业的总部位于中国（大陆/台湾）。世界无纺布龙头为贝里塑料，2015年起无纺布销售额达到了20亿美金，远超其他竞争对手。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 时尚产业供应链洞察开篇表2：2015年全球销售额前40名的无纺布生产商1~10名11~20名21~30名31~40名销售额销售额销售额销售额公司名称公司名称公司名称公司名称(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元)贝里塑料20Low&Bonar4.07PegasNonwovens2.54KNHEnterprises1.5Freudenberg乔治亚太平洋二井化学（MitsuiPerformance173.82.14JofoNonwovens1.4（Georgia-Pacific)Chemicals)Materials旭化成株式会社东洋纺株式会社金侣利13Lydall3.782.121.37（AsahiKaseil(Toyobo)奥斯龙（Ahlstrom)12AvgolNonwovens3.51南六企业1.92ShalagNonwovens1.3杜邦11.5JacobHolm3.5Gulsan1.86PropexInc1.3FibertexSaudiGermanFitesa7.06Hollingsworth&Vose3.471.821.25NonwovensNonwovensJohnsManville7Sandler3.19Tenowo1.8Mogul1.17TorayAdvancedPrecisionCustom尤尼吉可株式会社Glatfelter5.893.081701.01MaterialsCoatings（Unitika)FirstQuality可乐丽株式会社Suominen4.923UnionIndustries1.620.93Nonwovens(KurarayJFibertexPersonalTWEGroup4.352.68HassanGroup1.62DaiwaboPolytech0.86Care资料来源：NonwovensIndustry《2015年全球销售额前40名的非织造布生产商》，中信证券研究部生产工艺打造核心竞争壁垒，延江股份研发能力突出，独占核心打孔技术。无纺布生产同样可分为织布和后整理环节，单纯生产的技术壁垒并不高，但是对于产品产出品质的把控上差距较大，尤其在后处理环节。因此在生产工艺上具有自身独有技术创新、能保证产出品质稳定优异的企业具备较好的发展前景。我们认为此类代表包括延江股份。公司从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，产品包括打孔无纺布和PE打孔膜等，主要客户包括金佰利、恒安、宝洁等卫生用品龙头企业；公司研发能力突出，自主研发掌握3D锥形打孔、收卷两大核心技术，通过购买通用打孔/收卷设备+自主改装，形成公司独有设备，打造行业领先的生产效率及打孔产品品质，从而降低了产品的生产成本，构筑竞争壁垒。2016年公司打孔无纺布、PE打孔膜合计产能2.66万吨（分别1.60/1.06万吨）；合计产量1.79万吨（分别1.24万吨/5510吨）。染整：环保趋严，龙头受益对于单独从事染整的企业而言，他们核心竞争力体现在印染的高品质低污染以及后整理高技术。对于印染工序而言，企业主要通过工艺、设备的开发完善，提升产品的品质（减少色差、提升色牢度等）、提高生产效率、减少污染，从而提供更具性价比的产品；而后整理工序的技术壁垒较高。环保政策趋严，产业整合加速。近年来环保政策力度持续加大，地方政府针对印染等高污染行业的监管持续提升、中央环保巡视组逐地检查。自2010年来，每年都有数百家中小印染企业被关停。2010-2015年，全国印染行业累积淘汰落后产能158.4亿米。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 时尚产业供应链洞察开篇图30：印染行业年产量（亿米）及同比增速（%）图31：印染落后产能淘汰量（亿米）及占比产量（亿米）同比增长（%）落后产能淘汰量（亿米）占总产量比例（%）70015%12.15%60010.48%458%7.68%10%5006.67%7.0%8.30%355.8%5.9%6%4005%-2.06%3003.03%-2.50%0%3.9%254%200-5%2.4%100-2.21%-5.07%153.1%2%0-10%200620072008200920102011201220132014201550%2010201120122013201420152016.Q3资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部随着印染行业落后产能的不断淘汰，定位低端、利润率低、粗放式增长的中小企业受到了巨大的冲击，大量中小印染企业倒闭，低端印染产品供给收缩，加速印染行业转型升级，中高端印染企业将长期收益。作为印染行业的龙头企业，航民股份定位高端，并通过不断加大研发投入费用，能耗/污染物排放量/染色及后整理等指标在同行业中均处领先水平。随着环保监管趋严，印染行业加快落后产能的出清，公司优势将被继续放大，并利好公司进行可能的横行整合，进一步扩大自身规模优势。色织布：重要衬衫面料之一，中高端技术壁垒明显色织布是用色纺纱或染色纱制成的织物，是制作衬衣的主要原材料之一，在全球棉纺织行业中仅占约7%份额。目前，全球顶级色织布主要集中在德/法/意/日等国家；而国内色织布以中低端为主，2016年我国色织布总产量达26.6亿米。图32：2010-2017.05我国色织布产量图33：2016年我国色织布（含牛仔布）占比布类总产量比重色织布（含牛仔布）产量（亿米）色织布（含牛仔布）,增速(%)3.72%3030%2520%2010%150%105-10%0-20%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部顶级色织布技术壁垒高，中低端产品准入门槛低。就织造技术而言，色织布生产难度不大，其附加值主要取决于纱线的质量、织造技术、花色设计、以及后整理技术，具备各环节核心技术优势的企业能够生产出高品质色织布，实现较高利润，而中低端色织布行业准入门槛较低，竞争较为激烈。目前，海外色织布厂商主要集中在日本、泰国和中国台湾等地区，我国大陆高端色织布厂商包括鲁泰、广东溢达、雅戈尔日中纺织。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 时尚产业供应链洞察开篇鲁泰是全球最大的色织布生产商，拥有从棉花育种、种植到纺纱、漂染、织布、整理、制衣生产，品牌销售完整产业链。公司借助创新研发保证生产效率，实现产品创新，受益于全产业链经营及持续创新，公司毛利率约19%，大幅超过行业平均中单位数毛利率4%。生产技术创新：率先开发300英支纱线和超高支纯棉面料的产业化生产技术，推动传统纺纱装备和技术的升级生产设备创新：首创“半缸染色”技术打破了传统全浸满式的染色方法，大幅降低能耗，实现节水36.6%，节电15%，节汽26.4%。产品创新：“无缝线衬衣”是全球首款具有抗皱、免烫功能的无缝线纯棉衬衫，未来有望推广到夹克、西服等服装类型。成衣：人力密集，随人口红利转移成衣制造环节为供应链中相对技术含量较低的环节，人工成本占比较高，故世界历史上历次纺织产业转移（人口红利驱动）最先转移的都是成衣制造，目前也有逐步向东南亚等地区转移的趋势。从下游品牌服装看，根据Euromonitor统计预测，2012-2016年全球服装零售市场规模复合增速3.9%，受益消费升级和发展中国家售价提升，预计2016-2021年复合增速4.6%。服装零售市场的提速有望促进成衣制造行业规模扩张。图34：各服装品类零售额CAGR2012-20162016-2021E7%6.00%6%5.30%5.30%4.60%4.80%5%4.30%4.50%3.80%5.50%5.10%4%3.20%4.70%3%3.80%3.80%3.70%3.20%3.40%2%1%1.90%0%资料来源：晶苑集团招股书，中信证券研究部对于品牌公司而言，他们需考虑的是产品低成本、高品质、高售罄，因此从品牌公司的角度出发，生产企业应该能够用较低的成本提供较高品质的产品，同时具备快速返单、ODM能力更佳。因此，我们认为优质的成衣制造企业应该具备以下几点要素：1.出众的研发能力、2.综合管理整合能力。1.研发能力：新工艺创新+原设备提效首先服装生产面料组合万千，不同的面料、配件之间的缝制工艺不当对于成衣将造成不小的影响。因此优质的成衣制造企业应当具备对不同材料的洞察力，能够借助已有生产技术或者开发新的技术来实现不同材料的组合。其次制造商还应当具备生产设备、流程的改造升级能力，通过不断优化设备、推动自动化制造来降低生产成本、缩短生产时间，提升盈利能力并实现快速反应。2.综合管理整合能力全面提升内部管理效率，降低成本，实现上下游共赢。成衣厂商内部管理效率的提升将有效降低产品的生产成本，给厂商自身与品牌商同时提升盈利空间。具体内容包括借助SAPSAP（企业资源规划系统）、RFID（系统及生产规划系统）等IT系统实现客户要求迅速请务必阅读正文之后的免责条款部分15 时尚产业供应链洞察开篇应对、生产负荷及能力密切监控、订单及生产调动准确规划，并进行实时监控；同时强化成衣厂商的综合采购生产能力，通过合理安排采购地点、制造地形成最大的生产效率。晶苑：全球领先成衣制造商全球卓越服装制造商。公司是全球服装制造业的全球领导者，2016年实现收入17.63亿美元，设计产能达3.53亿件。公司成衣制造位居全球前列，2016年全球市占率达0.4%（产量计）/0.3%（产值计），分别位列全球服装制造业第一/第二。图35：2014-2016年晶苑过季营业收入图36：2016年公司收入构成收入总额（亿美元）毛利率其他,0.70%1817.6321%毛衣,12.70%17.0116.881720%休闲服,20%42.40%1619%贴身内衣,1518%16.70%1417%17%1317%16%1215%牛仔服,27.50%201420152016资料来源：晶苑招股说明书，中信证券研究部资料来源：晶苑招股说明书，中信证券研究部多元化产品组合形成。公司旗下经营包括休闲服、运动服、牛仔服、贴身内衣、毛衣等多种产品，形成多元化产品组合，并与UNIQLO、H&M、Gap、LBrands、UA、VF等世界领先品牌公司形成长期合作关系，这也进一步强化公司形成规模采购、产品创新、稳定经营的能力。规模采购：多产品组合帮助公司形成跨产业价值链（包括研发、采购、生产、物流及交付等）规模效应，提升公司与供货商的议价能力。产品创新：多产品组合有利于公司通过结合不同产品的制造工艺，开发新产品类别并交叉推广现有产品及新产品，以进一步扩大规模。稳定经营：多产品/客户组合避免了过度依赖单一产品/客户的风险。创新不断，为客户提供更多优质产品。2013年公司成功开发并生产优质亚麻纤维服装并进一步拓展至亚麻混纺/仿亚麻布料；2014年公司开发了修身美臀牛仔裤及激光牛仔裤，有效增强塑形及轮廓效果；2015年公司通过采用无缝技术并以轻盈的材料代替传统钢丝开发一种显著提高穿着舒适性的无钢圈胸围；2016年公司成功地交叉使用休闲服及毛衣的关键制造工艺并开发一系列优质起居服产品。一体化经营，优化盈利能力供应商在做到拥有核心技术之后，还需要具备一定的多环节一体化及全球产能布局能力。一体化经营往往会强化公司核心壁垒，提升公司盈利能力，同时更容易发现消费需求变化做出研发生产方向调整。因此，我们发现优质供应商往往都具备一定的垂直一体化能力。我们认为这应该成为寻找大型优质供应商必备的一个条件。纵向一体化：整合上下游，内化收益纵向一体化显著提升企业盈利能力。对于一体化经营的企业来说：首先，通过一体化将多环节收益内化，实现整体利润的增长。其次，有效降低了运输、搜寻等不必要的支出，降请务必阅读正文之后的免责条款部分16 时尚产业供应链洞察开篇低生产成本。除去对于利润的直接影响，一体化经营，尤其是一直延伸到零售端的一体化经营模式，使得加工制造商能更加有效的了解下游客户需求，有利于公司及时跟踪消费市场变迁、把握消费动态，研发出更加符合消费者需求的产品，从而长期提升公司的竞争力。如下图所示我们可以看到垂直一体化企业盈利能力较其他企业较高，2016年鲁泰A、申州、儒鴻毛利率分别达33.1%、32.5%、28.4%，较非一体化企业毛利率显著较高。图37：垂直一体化流程图棉花/化纤切片纺纱织布染整成衣品牌/零售鲁泰A|溢达|新野纺织德永佳集团东丽|帝人|福懋兴业魏桥纺织|台华新材|华懋兴业|旭化成健盛申洲国际|儒鴻|聚阳实业互太纺织永嘉集团资料来源：各公司年报，中信证券研究部图38：垂直一体化生产大幅缩短生产交货周期面料样品接收产品传统成衣生产发货确认订单制造企业采购0.5个月1个月2个月1个月0.5个月5个月面料垂直一体化样品接收产品生产发货确认订单制造企业采购0.5个月1个月1.5个月0.5个月3.5个月资料来源：中信证券研究部绘制图39：产业链不同环节相关企业的毛利率水平垂直一体化纺纱面料成衣35%32%33%30%27%24%25%19%19%20%19%18%20%17%15%10%5%0%资料来源：各公司年报，中信证券研究部。注：德永佳涉及纺织（纺纱、织布、印染、成衣）和销售（主要收入来源）等多个环节。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 时尚产业供应链洞察开篇横向一体化：合理分布产能，布局海外人口红利收缩，国内生产成本提升。经过了三十多年的快速增长，中国人口红利不断收缩，2012-2016年人均工资复合增长8.6%至287.1美元/月，相比部分东南亚国家而言，人力成本已经较高。而相对的，东南亚部分国家已经逐渐培育起大量熟练的廉价劳动力，以越南、柬埔寨、孟加拉国为例，2016年人均工资分别为159.2美元/月、140美元/月、68.3美元/月，分别为中国的55%、49%、24%；同时这些国家在出口税收上的优势也使得其加工制造业务竞争力逐步提升。表3：中/越南/柬埔寨/孟加拉国2016年服装产值产值CAGR人均工资国家免税地区优势（百万美元）2012-20162016-2021E（美元/月）先进生产及加工技术；增值研发服东盟国家、澳大利亚、新西兰、中国73,8885.19%5.18%287.1务；原材料供应便捷，生产快速完韩国，日本享有成衣免税优惠成；先进基础设施及配套设备熟练且成本低廉劳动力；制造商组东盟国家、澳大利亚、新西兰、越南9,0249.44%8.20%159.2织有序、出口经验丰富且遵守经营韩国、俄罗斯管理及社会准则加拿大、欧盟、中国、日本、新劳工成本具有竞争力；工人忠诚度孟加拉国10,2828.43%11.54%68.3加坡、澳大利亚、新西兰、俄罗高且稳定；作为LDC成衣产品在主斯、韩国要出口市场享有税收优惠劳工成本具有竞争力；作为LDC成中国、东盟国家、澳大利亚、新衣产品在主要出口市场享有税收优柬埔寨3,0755.06%4.13%140西兰、俄罗斯、韩国惠；政府政策对企业所有权及资本流动宽松资料来源：晶苑招股书，中信证券研究部受国内生产成本提升、东南亚地区成本优势凸显的影响，如何搭建跨国跨地区生产网络成为降低有效降低生产成本的有效途径。因此近年来，各大生产企业东南亚动作频频，2005年，申洲国际布局柬埔寨，设立第一家海外成衣厂，后又布局越南；2014年健盛集团设立越南子公司，宣告开启海外布局，2015年越南第一期项目正式投产；目前维珍妮已在越南海防市、海阳市规划建厂。下游市场空间大/乘风消费升级趋势说完核心技术竞争力和一体化经营，我们认为大型优质供应商还需要对接广阔的下游市场，借此保障未来一定的发展空间。全球纺织服装行业稳步增长，运动鞋服增速领先。2016年，英美中日四国服装市场合计规模达6744.53亿美元，五年复合增速2.12%。根据Euromonitor数据预测，2016-2021年四国合计服装市场规模复合增速1.4%。其中运动鞋服品牌增长相对较为迅速，2016年四国合计运动鞋服市场规模达1548.4亿美元，预计未来5年复合增速4.5%，远超服装行业平均。表4：子行业规模&未来5年CAGR&CR10未来5Y2016总规模（亿美元）CR10英国CR10美国CR10中国CR10日本CAGR女装3,270.21.2%2118.98.333.5男装2,020.31.3%28.622.616.331.9鞋类1,577.13.1%30.537.624.841运动鞋服1,548.44.5%46.144.470.758.3童装694.42.0%23.237.312.228.6家纺641.12.9%-8.11117.4内衣588.72.4%16.462.510.262.4袜类298.50.6%29.528.43.314.6资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：2016年总规模指2016年英美中日四国合计值。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 时尚产业供应链洞察开篇运动鞋服/休闲快时尚品牌成市场主导品牌。根据Euromonitor数据显示，2016年全球服装市场市占率前十中八个为运动鞋服及休闲快时尚品牌公司，其中H&M以1.5%的市占率位居第一，Indetex（Zara）、Nike次之，分别占比1.4%、1.2%。分地区看亚太地区，迅销（UNIQLO）以2.7%的市占率遥遥领先，Bestseller、Adidas次之，分别占比1.1%、0.9%。欧美市场集中度相对更高，市占率第一品牌分别为Gap（4.0%）、H&M（3.7%）。表5：世界领先品牌服装公司世界领先的品牌服装公司亚太领先的品牌服装公司排名领先品牌服装公司2016年市场份额排名领先品牌服装公司2016年市场份额1H&M1.5%1FastRetailing2.7%2Inditex1.4%2Bestseller1.1%3Nike1.2%3adidas0.9%4Gap1.1%4HeilanHome0.8%5FastRetailing1.0%5Shimamura0.8%6adidas1.0%6Nike0.8%7PVH0.9%7Inditex0.7%8VF0.7%8WorldCoLtd0.5%9Hanesbrands0.6%9H&M0.5%10Levi’s0.6%10SemirGroup0.5%美国领先的品牌服装公司欧洲领先的品牌服装公司排名领先品牌服装公司2016年市场份额排名领先品牌服装公司2016年市场份额1Gap4.0%1H&M3.7%2Wal-Mart3.5%2Inditex3.3%3Nike2.7%3ABF(Primark)1.6%4Hanesbrands2.5%4CofraGroup(C&A)1.6%5LBrands2.3%5adidas1.1%6PVH2.1%6Marks&Spencer1.1%7VF2.1%7Wal-Mart1.0%8UnderArmour1.7%8NEXT0.8%9Target1.7%9Nike0.8%10Forever211.6%10PVH0.8%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部对于加工制造企业而言，大规模行业中龙头公司显然能提供更加稳定订单以及更具潜力的增长空间。加工制造企业依靠技术、管理、研发等方面的能力，绑定龙头客户，更容易实现规模上的突破。因此，我们认为随着未来运动鞋服、休闲快时尚等细分行业持续增长，龙头品牌公司规模有望进一步扩大，其优质的上游供应商有望共同实现成长。表6：加工制造公司下游客户地点公司名称核心产品大型客户收入净利润申洲国际针织服装耐克、阿迪、彪马、优衣库151.2229.48魏桥纺织棉纱生产/胚布、牛仔布制造伊藤忠、福田实业集团、德永佳142.309.93ZARA、H&M、GAP、UNIQLO、NIKE、ADIDAS、海华孚色纺色纺纱87.744.79澜之家、森马鲁泰A高档色织衬衫面料TAL、OLYMP、晨风服饰、TheMen"swearhouse58.958.05UNIQLO、NIKE、GAP、H&M、POLO、ADIDAS、李百隆东方色纺纱54.326.05宁、安踏、森马、美特斯邦威等大陆互太纺织针织布CK、维密54.018.66维密、CK、阿迪、Maldenform、Reebok、UnderArmour、维珍妮胸围/贴身内衣41.530.87Champion爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、黛安超盈国际控股弹性织物面料、弹性织带22.234.08芬、Victoria"sSecret、华歌尔MARCJACOBS、PAUL&JOE、阿迪达斯、ELAND、晨风集团亚麻交织/色织坯布/女装海澜之家、CABBEEN、stellamacartneykids、LACOSTE安踏、BESTSELLER、GAP、CHARLESTYRWHITT、溢达衬衫BOSS、NIKE、MUJI、RALPHLAUREN、TOMMY12亿美元香港HILFIGER、J.CREW、LACOSTE、GIORDANO天虹纺织优质纱线、坯布及面料制造，ZARA、UNIQLO、H&M136.5811.88请务必阅读正文之后的免责条款部分19 时尚产业供应链洞察开篇尤其专注棉包芯纱线德永佳集团针织色纱及针织布优衣库、Gap、Nike、Polo、A&F70.254.25南旋控股针织品优衣库、Tommy、Land"sEnd24.892.91Nike、adidas、Reebok、NewBalance、Asics、裕元集团运动鞋594.7637.08Timberland、Rockport等福懋兴业棉纺布料耐克、阿迪等85.287.45台湾儒鸿弹性针织布/专业功能性服装耐克、阿迪、彪马、Champion52.487.83Gap、Cottonon、UA、Macy"s、SANMAR、Walmart、聚阳实业休闲服/运动服/家居服47.353.26UnderArmour长丝纱线、短纤维、尼龙及其东丽优衣库1251.6761.41面料、氨纶、涤纶、无纺布日本芳族聚酰胺纤维(如纱/棉/机织/帝人UNIQLO、无印良品、TATRAS457.8730.97针织织物)斯里维多利亚的秘密、马莎百货、卡尔文·克雷恩、速比涛、17.5亿美MAS贴身衣物/泳装/运动服兰卡BrandotInternational元资料来源：各公司官网，中信证券研究部新整合者崭露头角，开辟供应商发展新路径中国服装品牌供应链整合能力较弱，在优质ODM供应商涌现和互联网不断发展的条件下，网易严选等新整合者开始崭露头角，他们为优质供应商提供了短期和长期的订单增长，同时提升供应商打造品牌的能力，助力供应商实现OBM转型。供应链整合低效，新整合者崭露头角放眼世界，全球服装几乎都离不开中国制造的身影，国际品牌通过整合利用中国纺织产业链实现了现有品牌影响力。但是中国的品牌并没有充分的利用国内的产业链优势，最直观的表现为国内服装价格偏高、产品库存堆积、渠道费用高企，因而整合效率的提升势在必行。而随着国内优质ODM生产企业不断增多、互联网平台的快速发展，新的供应链整合者开始崭露头角。简而言之，整合者为有效连接供应商与消费者（渠道）的中间平台。随着国内ODM供应商涌现、互联网流量平台形成，具备高效整合能力的新整合者也开始出现。他们借助互联网实现供应环节精简、库存实时打通、零售数据共享、渠道成本最小化，逐步削弱国内产品价格、库存、渠道费用高企的问题。优质ODM供应商：经过多年与海外服装品牌的合作，海外品牌商向这些国内供应商输入了先进的研发理念以及系统性的内部管理体系，使得国内供应商的内部运作效率逐步提升，成为优质的ODM供应商。以网易严选为例，其供应商需具备ODM资质证明及一线大牌生产能力，通过环境评测及ITS、SGS、BV等第三方权威机构认证，在创新能力、产能效率等软性标准上也需达标。对于供应商的严格选择为产品品质把控奠定了坚实基础。严选APP的品牌制造商界面列有一线品牌制造商50多个，包括Gucci、新秀丽、CK、Coach等，对应商品数555个，后台制造商400多个。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 时尚产业供应链洞察开篇图40：网易严选部分供应商及产品资料来源：网易严选官网，中信证券研究部大型线上流量平台：近年来国内互联网发展迅速，线上平台不断累积用户形成大型线上流量平台，包括传统的购物类平台如淘宝等，也包括了其他形式的流量平台如网易邮箱（网易严选）。网易严选：网易作为我国互联网龙头企业之一，坐拥8亿+用户流量，网易云音乐、网易新闻、网易邮箱、有道云笔记均覆盖大量优质白领用户，截止2017H1末网易邮箱拥有注册用户9.4亿人，为网易严选快速发展提供了强有效的支撑、节省了线上营销费用。米家有品：借助手机业务发展，MIUI用户数量不断增长，截止2016年中旬，MIUI用户突破2亿元，米家有品的打造夯实基础。图41：网易邮箱注册用户数（亿人）图42：小米MIUI用户数量（万人）109.19.42500098.420000+87.42000076.2615000510000+4100007000+3250003000+11000+0020132014201520162017H120122013201420152016资料来源：网易年报，中信证券研究部资料来源：快科技，中信证券研究部新整合者拓展供应商发展空间正如前文所说，大型优质供应商需要对接广阔下游市场中的优质品牌商，以此保障未来充足的发展空间；而历史也证明了中国很多大型优质供应商都是跟随着国外大型品牌商逐渐发展壮大，例如申洲国际紧随耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马逐渐成长为现在世界领先的服装供应商。随着新型整合者的出现，高效率的供应链整合或将为新整合者提供共赢的合作条件、广阔发展空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分21 时尚产业供应链洞察开篇短期深化合作，为中长期发展预先储备新整合者十分重视与大型优质ODM供应商的合作，往往给予较好的合作条件。短期内，由于新整合者往往采取爆款模式、其订单较为集中，从生产角度而言具备规模效应，同时叠加较好的回款条件，对于供应商而言是一个不错的业务。但因为大型优质ODM供应商往往对接的都是全球大型品牌服装公司，因此短期内新整合者的订单对其整体收入影响较小，他们的合作是基于看好未来新整合者的发展。短期：获取一定回款良好的订单新整合者的出现为国内优质供应商提供了一个新增收入来源。例如孚日股份从2016年Q4开始与网易严选合作进行产品销售，预计2017年网易严选贡献约5000万新增收入，同时公司还与以大时代为代表的各类微商平台合作，2017年预计新增收入约1亿元；开润股份通过与小米、京东等平台的合作，2016年、2017H1B2C业务收入分别同增368%、103%。图43：开润股份B2C业务收入规模及增速（单图44：网易严选平台销售的孚日集团生产的毛位：亿元）巾营业收入同比增速368%2.4400%2.3350%2.2300%250%2.1200%22.3103%150%1.9100%1.81.9250%1.70%2016N2017H资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：网易严选，中信证券研究部订单具备一定规模效益，且回款良好。一般新整合者短期内向单一供应商下单数量有限，但爆款模式下订单SKU较少，单SKU产品订单量尚得以保证，具备一定规模效益。同时新整合者往往向供应商提供了较为丰厚的回款条件。以名创优品为例，名创优品给予供应商的回款时间仅21天。长期：新整合者有望扩张规模推动供应商增长随着未来国内市场的快速发展，新整合者有望借助高效的供应链整合能力不断扩大规模，从而为国内优质供应商提供一个更具潜力的增长空间。例如，短期看申洲国际，其发展瓶颈并不取决于客户发展速度，而是取决于其产能扩张速度，背后的原因是下游拥有规模巨大的品牌客户并且行业处于上升趋势。而下一个拥有这种发展趋潜力的市场在中国，中国市场的发展也给本土的品牌商和供应商创造了一个绝佳的机会，申洲国际有望借助绑定新整合者为其5年后更长期的发展寻找更好的路径。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 时尚产业供应链洞察开篇图45：网易严选活跃用户数（MAU）和日均使用图46：申洲国际收入及增速时长（DAU）收入(亿元，左轴）同比(%，右轴)160252012015801054000-5资料来源：QuestMobile，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部提升品牌塑造能力，获得品牌溢价毫无疑问，生产企业也希望能够获得更高的毛利率，而从微笑曲线中可以看到成为品牌商应该对供应商极具吸引力。但是传统供应商一般缺少打造品牌的基因，具体包括消费者喜好把握并打造试销产品、产品营销能力、终端运营能力等，如若其中某一环节出现问题，可能就会最终导致库存积压、甚至门店关停，造成极大损失。而供应商在与新整合者合作的过程中，既能获得生产业务的利润，同时还“免费”夯实了打造品牌的能力，具体的包括：提升供应商知名度新整合者往往都自带流量，拥有得天独厚的产品营销能力。例如阿里巴巴拥有淘宝等大型流量平台，其任何经营举措都受到社会的广泛关注；网易旗下邮箱用户已超9.4亿人、网易云音乐凭借评论板块吸引了大批消费者，其聚集流量、打造热点的能力可见一斑。在这些品牌出现或正面或负面的信息时，供应商难免被提及（由于采取了C2M模式），因而供应商拥有更大可能进入消费者视野。名创优品成为一种模式的代名词，其书籍销量也相当出色，而书中不乏对旗下知名供应商的描述。因此供应商获益不断出现在消费者的眼中，为他们后期自建品牌、提升品牌知名度夯实基础。孚日股份凭借本身在毛巾制造方面的领先优势，与网易严选等多个平台形成了合作关系，借助这些平台的外溢效应，孚日股份也逐渐在消费者中提升了知名度。夯实打造爆款的能力新整合者原本就从事过消费产业的相关运营，在这过程中逐渐积累了挖掘客户需求、打造爆款产品的能力。而由于新整合者与供应商之间紧密的合作关系，这种能力就自然输出给了供应商，借此供应商逐渐具备了研发创造适销产品的能力，为其打造自有品牌产品打下基础。网易：营销能力突出，旗下网易云音乐凭借评论板块深的消费者喜欢，除此之外网易考拉、网易严选等跨界新业务也均取得了优异的成绩，做爆款的逻辑、互联网思维已经深入其经营思想之中。请务必阅读正文之后的免责条款部分23 时尚产业供应链洞察开篇小米：从小米手机不断衍生，打造电器相关爆款产品，例如小米手环一经推出便备受欢迎，成为继Fitbit、苹果后全球穿戴市场份额第三的产品。名创优品：从线下门店经营起家，熟知消费者需求变化，懂得如何根据消费者需求打造爆款产品。加速迭代供应商ODM能力新整合者能够借助互联网实现终端数据的实时更新，并将这些数据与供应商进行实施分享，使得供应商能够不断验证自身ODM成品成效并进行优化提升。网易严选能够实施掌控自己产品的终端表现，并将数据同步与例如孚日股份等供应商分享，使得供应商能够最快的掌握每款产品的销售情况，以便优化下一款产品的设计、提升供应商本身的设计能力。提升品牌化能力在不断积累了产品营销、打造爆款等能力之后，自然而然就会有部分供应商选择打造自有品牌进行推广销售，从而实现OEM/ODM向OBM的真正转变。这其中典型的例子就是小米，目前在小米的扶持下90分、Amazfit等品牌进入消费者视野并逐渐形成一定市场影响力。开润股份：公司与小米合作成立上海润米、上海硕米，并引入战略投资者京东，借助新型互联网平台打造自有品牌“90分”。预计未来围绕“优质出行”、延续“极致单品”路线，推出更多90分品牌产品。图47：90分品牌部分产品展示资料来源：90分官网，中信证券研究部服务商深挖供应链红利从个体看，具备核心壁垒的大型优质供应商以及转型OBM的供应商解决了自身的发展问题，但从全产业链角度看，产业链运行仍然存在很多问题。服装制造全流程是一个非常复杂的过程，从设计开发到运营下单、采购、面辅料仓、生产、裁床质检、物流仓储运输等一系列过程环环相扣。从设计开发阶段开始就需要对后面的运营下单、采购等流程做好规划，内容包括面辅料选择（供应商选择）、加工工艺选择（成衣厂商选择）。同时，品牌商/渠道商的分布也极为分散，包括全球知名品牌、地方性品牌、网红品牌等，因此采购成本相对较高，其中海外品牌还涉及到全球采购和协调，复杂程度与成本更高。因此，作为供应链整合者的品牌商/渠道商，未必能够自主有效完成所有的整合，将部分任务外包第三方反而会提升效率，此时供应链服务商就变得不可或缺。请务必阅读正文之后的免责条款部分24 时尚产业供应链洞察开篇服务商主要分为四种类型：1.贸易型，通过自设产能或与供应商开展合作，满足下游品牌客户关于设计、原料采购、产品生产、运输等一系列问题，典型代表为江苏国泰、利丰；2.供应商匹配型，通过将服装各个环节标准化交给不同厂商进行生产，最终交付品牌商成品；3.工厂联盟，通过产业集群来实现服装全流程的集中、提升整体运营的效率，品牌商提供更为类一体化全环节服务；4.互联网系统服务商，主要为借助SAAS等IT系统实现全流程的系统化管理。贸易型服务商贸易类服务商的服务内容可划分为三个环节：上游环节——从设计、采购到生产；中游环节——批发与运输；下游环节——零售。上游段落解决生产环节的问题，主要协调原材料供应商、制造商以及品牌商之间的关系；中游和下游段落解决流通环节的问题，主要协调品牌商、零售商以及消费者之间的关系。通常情况下，从事进出口贸易的公司在转型从事供应链管理业务时参与的主要是上游环节的供应链管理，其中江苏国泰为由贸易公司成功发展为国内领先的纺织服装供应链服务商的代表。江苏国泰公司在外贸业务领域对接全球119个国家，拥有5000多个品牌客户，旗下子公司分别在欧洲、日本、美国市场与国际一线品牌建立长期稳定的合作关系，尤其是国际一流快时尚品牌客户的核心供应商。前三大品牌客户为Primark、GIII、Inditex，其他品牌客户包括H&M、GAP、Uniqlo、MUJI、C&A、TOPSHOP等。公司根据品牌客户的需求开发快时尚产品，形成了品种齐全、反应速度快、应变能力强的三大核心竞争优势，品牌客户对公司依赖程度高。综合供应链模式公司在综合供应链领域已具有一定深度和广度，建立了较高的竞争壁垒。1973年成立以来，从沙洲县一家主营纱线、面料的公司不断壮大，较早实现了模式的升级，从“卖商品”转为“卖服务”，上游为5000多个品牌客户提供解决方案，下游组织产业链内万家工厂进行生产制造。通过供应链综合服务，为海量的品牌商量身定制服务方案，满足快时尚品牌小批量、多批次、快速度的生产需求。图48：江苏国泰供应链业务模式资料来源：公司重组草案，中信证券研究部快时尚品牌的优势不在于创造潮流，而在于对潮流做出最快速的反应。以Zara为例。品牌客户的订单呈现小批量、分批次趋势，包括测试单（几千件）、主单（几万件）、补单等多个批次。快时尚品牌商对供应商的反应速度提出了非常高的要求，其从设计到上架最快可缩短至15天。目前国泰通过出色的反应能力，可适应大量快时尚品牌的生产要求。在此基请务必阅读正文之后的免责条款部分25 时尚产业供应链洞察开篇础上公司延伸供应链服务的广度，服务环节涵盖了设计、打样、生产、储运、清关、保险、配送、金融服务各个领域，使品牌客户对公司产生高度的依赖。图49：江苏国泰供应链业务模式资料来源：Zara官方网站，中信证券研究部竞争优势前端切入，专注消费品供应链。国泰集团供应链服务更侧重于供应链前端，业务遍及上游供应商到下游品牌商的各个环节。基于专业化分工的考量，供应链前端的服务在减少因自身对终端需求预测失误的经营风险的同时，一方面可以增强自身供应链业务的品类范围、运营效率以及稳定性争取对接更多下游优质客户，另一方面可以通过深化供应链服务获得更多的服务溢价，从而基于量和价两个维度扩大业务规模、提升经营绩效目前公司长期合作的供应商数量超过10,000家，下游客户数量超过5,000家，业务覆盖范围扩充到119个国家和地区;产品种类以消费品为主、占比达80%，以服装为主。需求端出发，快时尚迅速崛起驱动服务提升。随着快时尚品牌崛起，供应链管理服务需求被拉动。以ZARA、H&M、UNIQLO等为代表的快时尚品牌专注于附加值最高的设计和终端销售环节,而选择将原料采购和产品制造环节外包，因此快时尚品牌要求产品生产小批量、多批次、周转快、成本低，对第三方供应链管理服务提出了更高的要求。国泰集团消费品供应链服务立足于供应链前端，多采用买断式自营的形式，业务具备显著的订单驱动型特征；在全球消费品特别是纺织品服装产能过剩的背景下，销售规模大且经营稳定的客户是维持或促进订单规模增长的重要保证。据公司公告信息显示，国泰集团部分子公司客户以INDITEX、H&M、GAP、PRIMARK等欧美快时尚品牌为主；在海外需求复苏乏力、服装消费个性化趋势日益显著的背景下，上述各品牌销售表现极其突出；下游客户终端销售向好是公司订单规模持续提升的重要基础。供应商匹配模式辛巴达商业模式辛巴达定位为社会化柔性供应链平台。系统的核心是建立精确算法对接订单和产能，配对最佳工坊完成特定细分模块任务。其体系的运作如下：客户通过客户端下单后，辛巴达平台通过精确算法将产品制造全流程拆分成各个业务模块、分配到产能网络中的若干小工坊，由生产服务中心进行面料采购/品质监控/物流配送，并由园区供应链专家负责协调全过程。请务必阅读正文之后的免责条款部分26 时尚产业供应链洞察开篇“数据+算法”构筑核心。辛巴达把所有订单和产能数据都模型化存储于云端，供公司人员和外部客户实时掌握。以算法为核心的“订单模型”和“产能模型”根据订单规模、质量、交期要求系统自动生成调度算法，并与最匹配工坊配对，生成生产计划。多角色业务网络。一笔完整的订单中，辛巴达业务网络的参与者通常有四类，包括：品牌客户（目前200家左右线上/下品牌）、产能体系（工坊500+、工人10000+）、供应链专家（类比传统工厂下面的跟单人员）、生产服务中心（负责面料采购、裁剪、品质控制、园区物流）。其中工坊所涉业务模块为人力密集型环节，每个工坊只负责一个或少量几个模块任务，与辛巴达为社会化合作关系；生产服务中心处理的模块多为设备密集型环节，与辛巴达为一一对应的业务合作模式；供应链专家则为辛巴达体系内雇佣员工。发单、接单和生产进度管理。工坊通过端实现接单和抢单、供应链专家通过端更新生产进度、客户通过端来下单和掌握生产进度。未来除了软件端还将引入硬件端，比如互联网缝纫机、智能裁剪，从而掌握更加真实的动态产能。工厂联盟模式工厂联盟（产业集聚）表现为某一区域内相互联系的企业聚集，内在动因为企业为追求效率，实现规模经济。联盟企业存在专业化分工与协作，成员之间通过供需关系连接，在生产、营销、采购、管理、技术等方面相互配合，形成行动一致性和经营的和谐性。案例分析：打破行业困局，成都鞋企筹建工厂联盟2014年11月27日，成都鞋业工厂联盟订货中心正式起航。依托位于中国女鞋之都的四川外销鞋城，成都鞋业总部订货集中心达8万平方米，集外贸出口、电商销售、内销批发订货多元功能为一体，是国内首个由鞋业工厂直接入驻的批发市场。联盟力量+配套服务支持。工厂联盟以“联盟”的整体力量面向国内外市场，向下成立“订货中心”建立市场核心，为成都鞋业在市场博弈和资源整合中获取更多的资源，并改善企业地位。同时，以“订货中心”为载体构建“金融互助基金”和“发展投资基金”，为入驻企业提供快捷、高效、安全的金融服务体系；其他各类配套平台同步解决入驻鞋企各类运营需求，通过宣传、培训、电商、仓储物流、商务服务等服务，助推产业良性发展。整合资源+提升效率，解决信息不对称。工厂联盟订货中心一年将举办四季订货会、成都国际鞋展、成都鞋业工厂联盟高峰论坛等专业展会、论坛等活动，组织鞋企参加国际知名鞋类展会、打造工厂联盟电子商务平台、中国女鞋之都工厂联盟全国名品连锁等特色营销运营项目，以全力保障工厂联盟的活力和动力。集中的订货平台直接打通市场通道，免去信息成本，为来自全球各地的采购商减少了采购成本和时间，实现“一站式”选定工厂的全部流程。互联网系统服务商纺织行业的进入壁垒并没有非常高，但是想把每个环节做好却非常难，因为其显著特点是细分行业/环节繁多（纺织服装产业链包括了从设计研发到生产、营销、终端运营、仓储物流等多个环节，其中生产还包括从原材料、纺织、织布、印染、后整理到成衣制造的环节），每个环节之间环环相扣。因此每个环节内部及相互间的信息产生与传递极易失真或者缺失。随着互联网技术的不断发展、更多专业产业经营者的出现，越来越多的企业管理软件出现解决企业运营中资源管理、信息记录/传递的问题，例ERP（企业资源计划）、CRM（客户关系管理）、OMS（订单管理）等系统。随着云技术的发展，SaaS等新的服务模式开始出现，通过云技术实现各种企业管理功能的集成与资源信息分享，提高产业链中每个个体及全产业链的管理运行效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分27 时尚产业供应链洞察开篇图50：SaaS等新模式在纺织业供应链中的运用及未来不断完善的可能打通企业从线下生产到线上6业务全价值链管理一个云平台同纺织业先进5时整合六大系生产力统核心功能OA移动办公行业ERP业务管理软件软件……1进销存生产管理软件全面实现转型升级跟单4管理软件…………3……2……资料来源：中信证券研究部绘制风险因素1.宏观经济不景气；2.市场竞争加剧风险；3.环保政策趋严。行业投资策略与重点公司推荐行业投资策略中国拥有最优质的供应链资源和最具潜力的消费市场，我们从三个方向寻找优质公司和投资机会：具备核心竞争壁垒和广阔下游市场的优质供应商：重点推荐申洲国际（针织龙头）、健盛集团（袜子/无缝内衣龙头），推荐航民股份（印染龙头）、华孚色纺（色纺纱龙头）、百隆东方（色纺纱龙头）、鲁泰A（色织布龙头），关注延江股份（打孔热风无纺布）、天虹纺织（包芯纱龙头）、超盈国际控股（内衣面料龙头）、维珍妮（内衣制造龙头）。新模式供应链整合受益者：孚日股份（毛巾供应商龙头，携手严选等加速成长）、开润股份（本土箱包ODM龙头，借力米家实现品牌化经营）。优质供应链服务商：江苏国泰。请务必阅读正文之后的免责条款部分28 时尚产业供应链洞察开篇表7：重点公司估值表EPS（元）PE市值公司股价(元)评级16N17A/E18E19E16N17A/E18E19E（亿）申洲国际59.302.302.773.203.6926211916890买入航民股份12.880.850.951.071.211514121182买入健盛集团16.440.260.330.400.436450423866增持开润股份49.180.701.001.391.847149352759增持孚日股份7.440.420.500.570.611815131268增持百隆东方5.810.400.440.490.551513121187增持华孚色纺11.190.480.610.730.8523181513113增持鲁泰A12.130.870.971.061.131413111197增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2017年9月15日收盘价，EPS为中信证券研究部预测，申洲国际单位均为港元。请务必阅读正文之后的免责条款部分29 时尚产业供应链洞察开篇重点公司推荐申洲国际（02313.HK）：隐形巨头，优质成长全球领先的垂直一体化成衣制造商。公司是中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商，全面覆盖面料、染整、印绣花和成衣裁剪缝纫四大工序，采用面料ODM/成衣OEM模式服务于全球品牌商。经过近三十年沉淀，公司凭借扎实的研发/生产能力，依托产能和客户不断成长，已成为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马的优质核心供应商，并形成了分布于中国/柬埔寨/越南的全球产能布局。2017H1公司实现营收/净利82.6亿元/18.0亿元，分别同增18.9%/24.1%。靓丽表现得益于运动行业稳定增长。同时，公司毛利率基本持平，净利率小幅改善，体现盈利能力的持续性和稳定性。加工制造行业增长放缓、竞争承压，看好具备核心竞争能力的龙头公司。受益人口红利/WTO等，我国纺织制造行业经历了近20年的快速发展，2001-2010年企业收入CAGR19%/行业出口CAGR15%。近几年行业面临产能转移压力、步入缓慢增长阶段。我们认为，得益于多年积累形成的技术/管理/基础设施/熟练劳动力等优势，我国纺织制造行业仍将保持较高竞争力，在全球竞争中保持出口占比平稳。从国内企业竞争格局来看，一些缺乏竞争能力的中小企业或将淘汰出局，龙头企业竞争优势凸显。参考海外经验，看好下述特点龙头公司：（1）拥有强大研发能力/核心技术；（2）管理效率高、机制完善；（3）下游客户需求大；（4）前瞻进行产能布局。竞争优势：技术研发/垂直一体化/优质客户资源构筑护城河。（1）雄厚技术研发实力。公司重视研发、投入行业领先，因此公司具备极强的面料创新研发能力（年开发面料超1000种），是耐克Flynit/优衣库AIRISM面料研发供应商；同时生产效率不断提升，2016年人均产出提升10%。（2）垂直一体化&产能布局均衡。垂直一体化好处有三：1.有效掌控产品质量、缩短生产周期；2.面料创新和研发能力，能配合客户产品差异化和功能性创新的策略，深度绑定客户；3.赚取更多环节利润。同时公司形成中国/越南/柬埔寨产能布局，能够享受国内人才/技术/产业集群和东南亚劳动力/税收的双重优势。（3）下游行业景气上行，客户优质、结构均衡。1.公司下游行业（休闲/运动）潜力巨大、景气上行，且公司四大核心客户均为行业龙头；2.公司客户结构均衡，地区/单一客户占比均衡；3.与其他客户保持良好合作（拉夫劳伦/安踏等），形成较好的市场卡位。产能释放+订单增长驱动成长，盈利/运营能力优秀。（1）公司产能稳步扩张，先在宁波完成垂直一体化建设，又于2005/2014年在柬埔寨/越南布局，过去十年成衣产能CAGR13%；与此同时下游客户不断增加，2000/2005/2007年分别与优衣库/耐克/阿迪达斯建立长期合作，订单显著成长；产能+订单共同驱动，上市以来公司收入/净利CAGR分别为19%/21%。2017年，预计越南产能望翻倍释放、宁波/柬埔寨效率提升有效扩产，结合公司历史预测耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马订单同增25%/14%/7%/30%。2018年越南二期望建设投产，同时长远看公司仍有海外产能布局规划。（2）盈利方面，公司毛利率和净利率稳定在30%/20%左右，体现了公司垂直一体化和高效的内部管理优势；同时公司运营相对稳健。风险因素。1.下游客户订单波动风险。2.产能扩张不及预期风险。3.棉价波动风险。4.东南亚产能布局政策风险。盈利预测、估值及投资评级。公司是领先的垂直一体化生产商，具备雄厚技术研发实力，国内外产能布局均衡，存继续扩张预期；同时下游行业景气上行，核心客户增长稳健，公司望随客户成长而进一步实现增长。预测2017/2018/2019年净利润分别达35.43/40.93/47.24亿元，对应EPS分别为2.36/2.72/3.15元（对应2.77/3.20/3.69港元），未来三年CAGR17%，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分30 时尚产业供应链洞察开篇表8：公司盈利预测总表201520162017E2018E2019E主营收入(百万元）1263915099178082082124142变化（%）13.5519.4617.9416.9215.95净利润(百万元）23552948354340934724变化（%）13.9825.1820.1915.5215.43每股收益（元）1.571.962.362.723.15市盈率（倍）3226211916EV/EBITDA（倍）2621191614分红率（%）1.240.060.991.191.38资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年9月6日收盘价孚日股份（002083.SZ）：借线上业务东风，毛巾龙头更上层楼毛巾龙头，内外兼修。公司主营业务为中高档巾被和装饰布的设计、生产和销售，已建立“研发设计-纺纱-织造-印染-整理-包装-物流-全球贸易”的完整生产链，产品制造能力居全球同行业第一，并且是国内家纺行业中唯一同时成功经营国内/国际两个市场的企业。2016年公司家纺业务内销/外销占比34%/66%。在国内市场，公司形成了“孚日”（中高端）和“洁玉”（中低端）两个系列品牌卡位不同群体多层次消费需求；在国际市场，公司重点布局美国（44%）、日本（28%）和欧盟市场（12%），并大力开拓新兴市场打造新的海外业务增长极。内销快速增长，外销平稳复苏。2017年内销业务有望增长20%。其中，公司天猫/淘宝等自营平台预期收入同增100%至1亿元。严选等新兴渠道2016年末上线，看好公司借助以严选为代表的新型电商引导消费需求，提升业绩空间，预计2017年贡献约5000万元收入。新增微商平台自带庞大的营销网络，提升公司产品对各类消费群体的有效渗透，预计2017年贡献1亿元新增收入，线上业务总计有望贡献1.5-2亿元新增收入；线下业务通过产品结构调整和经销商运营模式优化，或将扭转收入下滑颓势。外销业务受益于全球经济回暖有望实现弱增长，其他业务基本持平，综合看全年营业收入预计增长6%，内销占比小幅提升。毛利稳中有增，业绩快步上升。公司2017年棉花配额从2016年的3万多吨增至5万吨，同时进行了流程管理优化，预计2017年毛利率小幅提升；费用端，2017年公司管理费用受益于设备折旧继续减少预计基本持平，销售费用因内销扩大预计保持增长。同时，虽然公司2016年末短期贷款大幅偿付，但考虑到2017年因项目建设产生新增贷款需求，融资成本改善不明显，预计2017年财务费用基本持平。总体而言期间费用率有望小幅下降。综合来看，净利润有望保持高速增长，全年预计增长20%至4.6-5亿元。借力可转债项目推动产能扩张，优化负债结构。公司现有毛巾产能5.7万吨，床品9000余吨，长期以来始终处于满产状态，产能增长面临瓶颈。对此，公司拟发行12亿可转债，预计年底前后完成。募集资金主要用于毛巾产能扩产（5.5亿元）和负债结构调整（6.2亿元）。我们认为，产能扩张可以助力公司突破产能天花板，有效增厚业绩；另一方面，公司通过募集6亿资金优化负债结构，降低利息负担，改善现金流，为公司可能的外延扩张带来更大的操作空间。风险因素：1）产能扩张不及预期；2）棉价上涨过快带来成本压力；3）汇率升值风险。盈利预测、估值及投资评级。公司作为毛巾龙头具备综合竞争优势，业绩增长确定性强，内销业务有望借线上业务爆发实现快速增长，外销业务预期保持平稳。同时，公司后续存外延并购协同业务和海外产能扩张可能。不考虑可转债发行，维持公司2017-2019年EPS预测0.50/0.57/0.61元。2016年公司10月公司员工持股买入价7.01元，同年11月控股股东增持2%，成交均价7.10元左右，股价有一定安全边际。维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分31 时尚产业供应链洞察开篇表9：公司盈利预测总表项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）42054375463148765099增长率YoY%-7.04.05.95.34.6净利润（百万元）311378455514557增长率YoY%325.021.720.213.08.3每股收益（全面摊薄）（元）0.340.420.500.570.61毛利率（%）22.723.424.225.025.4市盈率（倍）2218151312市净率（倍）2.32.11.91.71.5企业价值倍数（倍）1011877资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年9月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分32 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePteLtd仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd（电话：+6564167888）。MCI(P)033112016.针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance_hk@clsa.com.美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下称“CSI-USA”）除外）和CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSAAmericas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas.英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2017版权所有。保留一切权利。'