运动服饰行业深度报告之二：中国运动服饰的昨天、今天与明天-20190628-申万宏源.pdf 36页

'中国运动服饰的昨天、今天与明天运动服饰行业深度报告之二证券分析师：王立平A0230511040052研究支持：戎姜斌A02301180700102019.6.28 本期投资提示运动服饰近年来为何如此火热？1）体育运动热度提升拉动运动服饰需求：14，15年起，跑步，健步以及健身，瑜伽等运动热度不断提升，参与人数快速增加。全民运动的热情不断提高，直接带动运动服饰需求的持续增长。2）收入增长奠定基础：对比日本，韩国经济发展与运动消费情况来看，当人均GDP超过3000美元时，运动消费也将步入快速成长阶段。18年中国人均GDP达到9776美元，为运动消费快速增长奠定基础。3）主力人群壮大，扩大消费基数：25岁以上青年人群对于运动消费最为旺盛。而80-90后人群是中国第二批人口数量高峰，同时随着步入工作数年，购买力提升，成为运动消费主力人群。运动服饰市场未来是否能继续快速增长？1）中国体育产业仍处于产业化初期，运动服饰市场未来仍有较大发展空间。假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在9%，则2025年中国运动服饰市场规模至少达到4500亿元，较2018年仍有70%增长空间。2）对比日本运动用品发展历程，中国运动服饰景气度仍在上行。当下中国运动服饰发展阶段类似于日本20世纪70年代末，景气度仅在半山腰，未来仍将持续上行。3）冰雪运动首当其冲引运动热潮。对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展，2022年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪行业成长，促进运动行业再次提速发展。快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？1）渠道狂潮+调整缓慢，导致库存危机。11年库存危机主要由于服装企业过度扩张渠道，同时对于零售终端反应较慢，无法及时做出调整。2）前车之鉴，加强零售管理。国内龙头企业在经历库存危机之后已有相应调整，对于库存管理也有了较好的改进。推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19年PE为26倍），李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为36倍）；2）高端运动时尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅22倍）；3）冰雪及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点，19年PE为29倍）。www.swsresearch.com2 投资案件结论和投资建议•投资建议：中国运动服饰景气度仍将持续上升，未来将继续保持良好增速，是服装子行业中最优质的赛道，龙头尽享行业快速增长的红利。•推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19年PE为26倍），李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为36倍）；2）高端运动时尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅22倍）；3）冰雪及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点，19年PE为29倍）。原因及逻辑•当前体育运动热度提升，居民收入稳步增长带来消费升级以及80-90后购买力提升，主力人群壮大，扩大消费基数，使得运动服饰行业保持良好增速。•未来随着中国体育产业快速发展，运动服饰作为最基础的用品市场规模将持续提升。同时随着2022年北京冬奥会临近，将有效带动全民运动的热情，从而直接支撑运动服饰行业的发展。有别于大众的认知•市场可能认为，运动服饰从08年奥运会开始火热，到如今可能已是强弩之末，未来增速将持续下降。我们认为当下中国运动服饰发展阶段类似于日本20世纪70年代末，景气度仅在半山腰，未来仍将持续上行。同时2022年北京冬奥会催化下，有望显著促进中国冰雪行业成长，促进运动行业再次提速发展。www.swsresearch.com3 主要内容1.运动服饰近年来为何如此火热？2.运动服饰市场未来是否能继续快速增长？3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？4.投资建议与相关标的4 1.运动服饰近年来为何如此火热？体育运动热度提升：2014，15年起，跑步、健步以及健身、瑜伽等运动热度不断提升，参与人数快速增加。全民运动的热情不断提高，直接带动运动服饰需求的持续增长。收入增长奠定基础：根据马斯洛需求理论，文体娱乐消费属于自我实现或更高层级的需求，居民收入增长奠定了运动消费的基础。主力人群壮大：25岁以上青年人群对于运动消费最为旺盛，当下80-90后人群购买力提升。图1：运动服饰快速发展逻辑消费升级：专业性，舒适性，经济结构更换频次增加传统价增长跑步，健步，球类体育运动运动服饰市场增长提速健身，瑜伽等量增长新兴人口结构基数扩大：需求数量提升www.swsresearch.com资料来源：申万宏源研究5 1.1.1传统体育运动参与度不断提升跑步：根据美国尼尔森调查显示，中国的跑步人口已经达到了第二层级，第一层级国家的跑步人口占国民人口总数达到50%，中国目前比例为20%，即中国跑步人口已接近3亿人。同时根据中国2018年发布的《马拉松运动产业发展规划》显示，到2020年马拉松运动产业规模将达1200亿元，800人以上规模的全国马拉松赛事场次有望达到1900场，中国田径协会认证赛事将达350场，各类路跑赛事参赛人数将超1000万人次。健步走：根据华为数据显示，2018年中国人均每天走路8088步，其中51%的人群每日步数超过8000步，32%的人群每日步数超过1万步。篮球：根据腾讯体育数据显示，中国核心篮球人口达到1.4亿人，泛篮球迷达到4.8亿人。图2：近年来马拉松赛事数量提升明显图3：每日步数超8000人超50%图4：篮球运动爱好者众多4006场亿人4.8530032%449%200321.419%10010020142015201620172020E1万步以上8千-1万步8千步以下核心篮球人员泛篮球迷资料来源：中国田径协会，《马拉松运动产资料来源：华为，申万宏源研究资料来源：腾讯体育，申万宏源研究业发展规划》，易观，申万宏源研究www.swsresearch.com6 1.1.1新兴运动爆发成长，快速渗透健身：2017年中国健身房数量达到3.76万家，数量超过美国健身房3.65万家。同时健身人数达1090万人，同比增长超32%，14年来持续提速增长。但渗透率仅0.8%远低于美国健身人口渗透率。图5：我国健身人数快速增长图6：17年我国健身房达3.76万家图7：中国健身渗透率仍远低于美国120040%20%17.8%1000万人30%80015%29.8%60020%70.2%10%40010%2005%00%0.8%20112012201320142015201620170%健身工作室健身俱乐部美国中国健身人数YOY资料来源：青橙健身，申万宏源研究资料来源：青橙健身，申万宏源研究资料来源：青橙健身，申万宏源研究瑜伽：根据艾瑞咨询预计，2018年中国瑜伽市场约为322亿元，同比增长27%。根据《中国瑜伽发展报告》显示，2016年全国瑜伽馆达14146家，预计2018年数量将达到3万家，复合增速超45%。图8：预计18年中国瑜伽市场超300亿元表1：2016年中国城市瑜伽馆规模排名50050%亿元40040%城市个数城市个数城市个数1北京7547广州36513杭州26630030%2上海6478郑州35114长沙26320020%3成都5989青岛33315沈阳24810010%4西安48910苏州33016福州2345武汉45211南京28817天津20100%201620172018E2019E2020E6深圳41712厦门28018重庆173中国瑜伽市场规模YOY资料来源：《中国瑜伽业发展报告(2016-2017)》，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究www.swsresearch.com7 1.1.2运动相关APP下载火爆，搜索热度陡增运动APP下载量巨大：运动类APP下载持续火爆，根据艾瑞APP指数统计，2019年5月运动健身APP月度独立设备数前十均超过100万台，其中Keep和悦动圈更超过1000万台。表2：2019年5月运动健身APP月度独立设备数APP名称APP设备数（万台）APP名称APP设备数（万台）1Keep18276动动计步器3572悦动圈14737乐心运动3143小米运动6308Jyou1504咕咚5639春雨计步器1125乐动力46510运动世界校园101资料来源：艾瑞APP指数，申万宏源研究“运动”搜索热度持续提升：根据百度搜索指数来看，仅仅“运动”二字平均搜索热度字2014年来持续提升。图9：“运动”在百度搜索中热度提升资料来源：百度搜索指数，申万宏源研究www.swsresearch.com8 1.1.2专业运动员和运动网红粉丝数量上升明显专业体育运动员粉丝数量上升：体育明星关注度不断升温，根据微博体坛风云榜数据显示，孙杨微博粉丝数达3252万人，张继科微博粉丝数也超过1000万人。体育明星微博粉丝数不断上升，逐渐与娱乐明星旗鼓相当。图10：傅园慧上微博热搜表3：部分体育明星微博粉丝数表4：部分娱乐明星微博粉丝数粉丝数（万人）粉丝数（万人）孙杨3252谢娜12000张继科1030黄磊3700宁泽涛804吴京1319傅园慧749于谦668惠若琪499撒贝宁676资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：微博，申万宏源研究运动网红受到追捧：除了体育明星外，在各大平台上运动健身的网红也有众多粉丝。表5：部分运动网红微博粉丝数表6：部分运动网红小红书粉丝数表7：部分运动网红抖音粉丝数健身博主粉丝数（万人）小红书运动红人粉丝数（万人）获赞与收藏（万）抖音红人粉丝数（万人）获赞（万）小粽子Selina118.1409.2郭大力健身362.11252健身biubiu247Sopiha·陈彦婷44119.3路人王篮球274.92866.2俞乃西Nice202Honeymimi41.2218.9禅晓瑜伽207.4777.1MikeLingFitness_凌云健身156唐唐爱健身19.266.32健身黑人141.5487.9思思小宝贝14.3130.9奥运私人教练沈韦羲144虎哥（健身教练）95.4372.6Sasha健身酱10.133.9形体雕塑师-张琨139撸铁妮子健身93.5747.3EnaSun伊娜7.433.7Rosie的瑜伽乐园123大萌mon5.833.5鬼手林坤79.2980.8Janice张晴_乐偲瑜伽102小五酱4.715.8运动小课堂64.5280.5资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：小红书，申万宏源研究资料来源：抖音，申万宏源研究www.swsresearch.com9 1.2.1对比日，韩，人均GDP超3000美元，运动消费提速增长对比日本，韩国经济发展与运动消费情况来看，当人均GDP超过3000美元时，运动消费也将步入快速成长阶段。日本：1973年人均GDP达到3792美元，超过3000美元，日本运动消费也从20世纪70年代初迎来了近20年的黄金时期。韩国：1987年人均GDP达到3512美元，超过3000美元，韩国运动消费开始腾飞的时间点也恰好在20世纪80年代末。图11：经济发展助力运动消费增长60000美元5000040000日本运动消费快30000速发展20000韩国运动消费10000快速发展379235120韩国人均GDP日本人均GDPwww.swsresearch.com资料来源：CEIC，申万宏源研究10 1.2.2中国经济稳步增长为运动消费持续供能中国经济持续增长为运动消费提供重要基础：中国人均GDP在2008年达到3469美元，首次超过3000美元，18年达到9776美元，为运动消费快速增长奠定基础。图12：中国经济稳步增长为运动消费成长提供基础12000美元消费加速期100008000600040003469200001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：CEIC，申万宏源研究25000美元图13：分省份来看，各个省份2018年人均GDP均超过3000美元20000150001000050000:北京上海天津江苏浙江福建广东山东湖北重庆陕西辽宁辽宁吉林宁夏湖南海南河南新疆四川河北安徽青海江西山西西藏广西贵州云南甘肃内蒙古黑龙江备注：此处统计未包含中国香港，中国澳门，中国台湾数据资料来源：国家统计局，申万宏源研究www.swsresearch.com11 1.2.3消费升级下，中高端运动服饰受益明显以Lululemon为例：lululemon是以健康生活方式为灵感起源的加拿大品牌，通过高科技面料以及制作技术推动创新，主要产品为瑜伽，跑步，训练等运动服饰。图14：Lululemon女士运动衣价格较高图15：淘宝上女士运动衣价格不足100元资料来源：Lululemon官网，申万宏源研究资料来源：淘宝网，申万宏源研究Lululemon在中国持续扩张：1）2019财年公司亚太地区营收为3.6亿美元，增速达45%，远超美国市场，增速始终保持20%以上的水平。2）截至2019财年，公司总计门店440家。Lululemon2017财年进入中国开店，目前已有22家门店。图16：亚太地区增速远超美国市场图17：2019财年总计门店440家图18：大陆门店集中于一二线城市50%500家40%40030%30020%20010%1000%0FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19亚太yoy美国yoy美国加拿大亚太（除中国大陆）中国其他资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究www.swsresearch.com注：官网中仅显示至19财年三季度的具体门店情况12 1.3.1人口结构支持运动消费快速增长新中国成立至今，我国经历了三次大的人口生育高峰和人口数量高峰1）1955年-1965年。新中国成立之后，政府鼓励生育政策的刺激下，55年至65年出现生育高峰（59-61年因3年自然灾害出生率下降）。这段时间出生率达30%以上，每年净增加人口约1500-2000万人。2）1980年-1990年。当1955年至1965年人群达到适婚年龄之后，出现了第二次人口生育高峰。这段时间出生率约15%-20%，每年净增加人口约1000-1500万人。3）2010年之后出生的一代。当1980年至1990年人群步入生育年龄之后，带动了第三次生育高峰。这段时间出生率约10%，每年净增加人口约500万人图19：中国经历三次次大的出生率高峰图20：中国三次次人口数量高峰50%3500万人300040%250030%2000150020%100010%5000%019521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究www.swsresearch.com13 1.3.180-90后购买力提升，带动运动时尚兴起80-90后人群购买力提升。当到30岁左右时，经历十年工作，基本完成首次置业，生活中主要大件必需消费基本解决。因此开始注重文体娱乐等精神消费。品牌向年轻化转变，运动时尚品类份额不断提升。随着80-90后逐渐成为消费生力军，对于产品设计和风格更加要求年轻化，个性化，带动运动时尚品类大火，以Fila和斯凯奇为代表的运动时尚品类市占率大幅度提升。娱乐明星引流，粉丝效应显著。各大运动品牌近年来均积极签约娱乐明星，通过明星引流，提升时尚品类的热度与知名度。图21：运动服饰占比不断提升，18年达13%图22：Fila+斯凯奇市占率大幅度提升15%9%10%6%5%3%0%0%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究表8：各大运动品牌部分娱乐明星代言情况品牌部分代言人品牌部分代言人Nike王俊凯、周冬雨、李宇春Fila王源、黄景瑜、陈坤、高圆圆、舒淇Adidas易烊千玺、王嘉尔、邓伦、向佐、迪丽热巴、鹿晗、杨幂、张钧甯、吴亦凡Lululemon屈楚萧、辛芷蕾、姚晨斯凯奇黄子韬、乐华七子、窦骁、杨紫、李易峰、唐嫣UA杨超越资料来源：公司官网，申万宏源研究www.swsresearch.com14 主要内容1.运动服饰近年来为何如此火热？2.运动服饰市场未来是否能继续快速增长？3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？4.投资建议与相关标的15 2.运动服饰市场未来是否能继续快速增长？中国体育产业仍处于产业化初期，未来随着体育产业值持续增长，中国运动服饰仍有较大发展空间。对比日本经验，中国目前运动服饰景气度处于半山腰，仍将上行。未来冬奥会将有效催化国内运动热度提升，利好运动服饰发展。图23：未来运动服饰将继续快速增长对比美国运对比日本体育运动快对比重大赛事对运动产业发展速发展时期动服饰市场影响中国运动服饰市场中国运动服饰发展类似冬奥会将显著带动冰雪到2025年至少仍于日本20世纪70年代运动快速发展，同时为有70%增长空间末，景气度持续上行运动服饰企业带来机会中国运动服饰市场未来空间巨大www.swsresearch.com资料来源：申万宏源研究16 2.1.1中国体育产业仍处于产业化初期美国：19世纪初美国体育产业开始商业化进程，二战后随着人均收入和闲暇时间增加，体育产业进入快车道。目前美国职业体育已发展成为较为成熟的产业，相关衍生产业也有专业化的发展。中国：中国体育仍处于产业化初期，距离体育发达国家仍有较大差距。2014年国务院出台46号文件，提出简政放权，引入市场化手段，拉开中国体育产业化发展序幕。图24：中美体育产业发展阶段对比1855-1970年1871-1978年1979-1999年2000年-至今体育产业形成体育产业规模化，职业化体育产业资本化，国际化体育衍生产业发力美国2000年，EA公司成为全球最1855年，第一个面向1871年，第一个职业联盟棒1979年，ESPN成立大电子竞技游戏供应商市场收费的体育联赛球协会成立1984年，苹果公司耗资万美2009年，纽约洋基队体育场1901年，美国棒球联盟成立元在超级碗播放60秒广告向公众开放1979年1980-2000年2001-2013年2014年-至今体育产业体制改革体育产业专业化，法制化体育产业规模化，资本化体育产业加深市场化中国1979年，推动体育场2006年，“十一五”规划1982年，全国性单项协会实行实体化管理2017年，“46号馆“以体为主，多种明确体系规范化，多种所有1994年，国家体委设立产业办公室文”，提出简政放权，经营”鼓励企业加盟制并存，全民参与目标1995年，颁布《中华人民共和国体育法》引入市场化手段2008年，北京奥运会www.swsresearch.com资料来源：申万宏源研究17 2.1.2运动服饰到2025年仍有70%增长空间体育产业产值2025年目标达到5万亿元。2017年中国体育产业规模达到2.2万亿元，同比增长15.7%，目标2025年达到5万亿元，未来复合增速约为10.8%。2017年体育产业增加值为7811万元，占GDP比重为1.06%，仍低于体育发达国家3%的水平线。中国运动服饰市场到2025年仍有70%增长空间。2018年中国运动服饰市场规模达2648亿元，同比增长19.5%。假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在9%，则2025年中国运动服饰市场规模至少达到4500亿元，较2018年仍有70%增长空间。图26：17年中国体育产业规模2.2万亿元630%万亿元420%210%00%2012201320142015201620172025E体育产业规模YOY资料来源：国家体育总局，申万宏源研究图27：17年中国体育产业增加值占GDP比重为1.06%图28：17年中国运动服饰市场规模占体育产业9.7%1.2%16%12%0.8%8%0.4%4%0.0%0%20132014201520162017201220132014201520162017资料来源：国家体育总局，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，国家体育总局，申万宏源研究www.swsresearch.com18 2.2.120世纪70年代初至80年代末，日本体育运动黄金20年经济复苏+东京奥运会，推动日本运动市场快速发展。20世纪60年代起，日本经过战后恢复以及实施十年国民收入倍增计划后，日本社会经济得到快速发展。同时日本举办东京奥运会后，政府寻求从体育途径提高国民素质。日本体育设施快速增长，民间体育设施成倍增长。根据日本文部省公布的四次体育设施设置现状调查报告比较，从1969年到1985年，日本全国体育场馆设施达到29万个，数量翻一番。其中民间体育设施占比从4.5%增长至15%图29：1969-1985年日本体育场馆设施数量翻一番图30：1969-1985年民间体育设施成倍增长35100%万个29.23075%2521.92018.850%14.81525%1050%196919751980198501969197519801985学校公共企业民间商业民间非商业资料来源：日本文部省，申万宏源研究资料来源：日本文部省，申万宏源研究www.swsresearch.com19 2.2.120世纪70年代初至80年代末，日本体育运动黄金20年20世纪70年代后：日本股市大涨，民众购买力大幅提升，除了大件耐用消费品外，文体娱乐项目花费增多，保龄球，高尔夫滑雪等运动在普通民众中流行。20世纪80年代后：与之前体育专项技能锻炼不同，更多单人项目俱乐部体育经济兴盛起来，如体育健身，网球，游泳等，同时瑜伽，体育舞蹈，五人制室内足球也进入了普通百姓的消费清单。体育用品销售额快速增长：体育用品零售额从1972年1769亿日元增长至1988年12218亿日元，增长了约6倍。图31：1988年日本体育零售商约20206个图32：1988年日本体育用品零售额12218亿日元25000140000个亿日元1200002000010000015000800006000010000400005000200000019721974197619791982198519881972197419761979198219851988资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究www.swsresearch.com20 2.2.2对比日本，中国本轮运动服饰景气仍在半山腰中国运动市场发展阶段类似于日本20世纪70年代末，运动服饰景气度仍将继续提升。目前中国新兴运动渗透率仍待提升，相关运动服饰市场空间巨大。对比日本体育运动发展来看，中国运动服饰市场景气度仍在半山腰，未来将继续上行。对标发达国家，中国运动服饰市场天花板尚远。2018年中国人均运动服饰花费为28.9美元，约为2007年人均花费的三倍多，但仍只为全球人均花费的2/3，日本的1/4，德国的1/5，英国的1/6，美国的1/12，未来增长空间巨大。图33：2018年中国运动服饰市场2648亿元图34：2018年中国人均运动服饰花费28.9美元5000亿元40%400美元4500400030%3500300300020%2500200010%200150010000%5001000-10%28.90中国运动服饰市场规模YOY美国英国德国日本全球中国资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究www.swsresearch.com21 2.3.1冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲引运动热潮冰雪写入十三五规划，有效催化行业发展。1）46号文提出以冰雪项目为突破口，促进冰雪运动繁荣发展，形成新的体育消费热点。2）十三五规划中也明确提出要推广普及冰雪运动，与足篮排并列。3）推动群众冰雪运动开展，南展西扩，16年以来各地纷纷出台规划。我国滑雪场以及滑雪人次正快速提升。2018年我国总滑雪人次再创新高，达2113万人次，同比增长14.4%。其中滑雪场滑雪人次达1970万人次，同比增长13%。滑雪场也较2017年增加39个达742个。表9：各地发布冰雪产业相关规划时间表地区发布时间地区发布时间地区发布时间地区发布时间地区发布时间广西2015.7浙江2016.9福建2016.12江苏2017.5黑龙江2017.8辽宁2015.8山东2016.10安徽2017.2陕西2017.5四川2017.10北京2016.3河南2016.11宁夏2017.2广东2017.5青海2017.10吉林2016.9内蒙古2016.11天津2017.4河北2017.7山西2016.9贵州2016.12湖北2017.4湖南2017.7资料来源：申万宏源研究图35：2018年我国滑雪场达742个图36：2018年我国滑雪场滑雪人次1970万人次800742250025%703万人70064619702000175020%56815106001500125015%4605001030408900400348100080010%6307003005005502703002352485005%20000%100200820092010201120122013201420152016201720180滑雪人次YOY20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：《2018中国滑雪产业白皮书》，申万宏源研究资料来源：《2018中国滑雪产业白皮书》，申万宏源研究www.swsresearch.com22 2.3.2对标美国冰雪产业，中国冰雪产业发展正当时天时：2018年我国城镇居民人均可支配收入约为5800美元，接近于美国1070s初的人均水平（4000-6000美元），也是美国服务消费开始快速增长的阶段。地利：中国将在2022年举办北京冬奥会，而在1980年美国举办了普莱西德湖冬奥会。而这段时间也是美国滑雪运动大发展的时间，1970-1979年间，滑雪人次复合增速接近28%，而近年来也稳定在6000万人次左右。图37：美国个人消费中服务占比不断提升图38：1970s美国滑雪运动大发展600080%68.80%万人502070%4750432760%50.70%4500350650%40%3000257630%171720%1500114576310%5306350%0194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220151970197119721973197419751976197719781979美国个人消费:商品美国个人消费:服务滑雪人次资料来源：BureauofEconomicAnalysis，申万宏源研究资料来源：2016ISPO，申万宏源研究www.swsresearch.com23 2.3.3对照2008年奥运会，中国运动服饰有望再次提速发展2008年中国运动服饰市场规模增速达到31.5%。同时国内各大运动品牌也受益于奥运会对体育运动的带动，业绩增速表现喜人。图39：08年中国运动服饰增速31.5%图40：安踏07-11年收入情况图41：李宁07-11年收入情况1500亿元40%100亿元200%100亿元60%808030%150%40%1000606020%100%20%404050010%50%0%202000%00%0-20%200720082009201020112007200820092010201120072008200920102011中国运动服饰市场规模YOY收入YOY收入YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图42：特步08-11年收入情况图43：361度09-11年收入情况图44：匹克09-11年收入情况60120%60200%5060%亿元亿元亿元50100%5040150%4080%4040%303060%30100%202040%2020%50%101020%1000%00%00%2008200920102011200920102011200920102011收入YOY收入YOY收入YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com24 主要内容1.运动服饰近年来为何如此火热？2.运动服饰市场未来是否能继续快速增长？3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？4.投资建议与相关标的25 3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？08年后，运动服饰企业加速门店开拓。到2011年安踏，李宁，特步，361度各家主品牌门店数量合计达31494家，较2009年增长近5000家。渠道狂潮引发库存危机，行业深陷泥沼。11年底渠道塞满引发库存积压问题，纺服84家上市公司合计库存708亿元，同比增长25%。其中安踏+李宁+361度+匹克+特步合计31.5亿元库存。图46：11年安踏+李宁+361度+匹克+特图45：运动服饰企业加速门店开拓步合计31.5亿元库存90001211.338255亿元77787865759610600086.1865.224.514.2130004200安踏李宁特步361度安踏李宁特步361度匹克2009201020112010201120122013资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com26 3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？国内龙头企业在经历库存危机之后已有相应调整，对于库存管理也有了较好的改进。安踏：领先行业转变经销模式为零售模式，将原本复杂的经销商，加盟商制度逐一简化，设立销售经营部管理大区，使得门店管理扁平化，并通过加快普及门店ERP系统等举措提高了终端零售反应能力。李宁：为了提升渠道效率，李宁调整关闭亏损的小店，将许多80-100平米的门店改造为400平米以上的大店，并将店铺分为三类：体验店，高效大店和品类店。大店着重打造高效率，体验店着重线下购买体验，品类店着重集中展示产品多样性。图47：安踏积极优化渠道结构，清理库存图48：2014-2018年李宁直营及经销渠道店效情况订货一年一年给出订货量250万元30%208会4次4+2次的建议20020%17717615615715010%库存回购经销商200家电商102滞销存货1008484890%管理工厂店渠道7550-10%大区/分区运营销售运销售0-20%经理、经销20142015201620172018模式营部扁平化商、加盟商直营同店经销同店直营同店同比经销同店同比资料来源：懒熊体育，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com27 主要内容1.运动服饰近年来为何如此火热？2.运动服饰市场未来是否能继续快速增长？3.快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？4.投资建议与相关标的28 4.1安踏体育：多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期安踏业绩持续亮眼，保持加速增长。1）收入规模不断扩大，增速持续提升。安踏营业收入从14年的89.3亿元增长至18年的241.2亿元，5年CAGR达到22%。2）净利润成长明显。安踏净利润从14年16.1亿元上升到18年的33.9亿元，增长一倍。2018年净利润同比增长29%，增速不断提升。3）19Q1增长良好，预计全年保持25%增速。19Q1安踏主品牌零售额低双位数增长，Fila及其他品牌零售额同比增长65%-70%。安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。1）安踏目前已经构建了一个多元化的产品矩阵，涉及时尚，运动，户外运动，童装等领域，各个品牌定位清晰。2）Fila扩张推动业绩提速，后发品牌有望接力。图49：18年安踏主品牌国内市场排名第三，国内品牌第一图50：安踏各品牌门店数量稳步提升19.5%19.0%20%12000家10057946716%10000885084898860800012%60008.0%8%5.8%40005.0%1652200051959180210864%00%20142015201620172018AdidasNike安踏Skechers李宁安踏品牌（包括安踏Kids）Fila资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究表10：安踏分品牌零售增速零售增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1Fila80%-85%90%-95%90%-95%80%-85%65%-70%安踏品牌20%-25%低双位数中双位数10%-20%中段10%-20%低段资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com29 4.2李宁：国潮热度不断提升，复苏势头强劲李宁近年来业绩复苏明显。1）公司收入自14年起恢复增长，从14年的67.4亿元增长到18年的105.3亿元，已经超过2010年巅峰时94.9亿元营收，14-18年CAGR达到11.8%。2）净利润15年起扭亏为盈。李宁净利润从14年时亏损7.8亿元回升到了18年的7.2亿元，增长明显，2018年净利润同比增长40%。3）19H1业绩超预期。公司预告19H1净利润近7.1亿元（+163%），其中主业净利润同比增长90%，19H1主业收入增长超30%。线下门店持续优化，线上快速发展。1）18年李宁旗下主品牌门店总共6344家，其中李宁YOUNG共793家门店，目标19年底发展至1100-1200家，时尚品牌中国李宁总共23家，目标19年底达到100家。2）18年李宁电商收入达到22.2亿元，13-18年CAGR至53.1%。电商收入占应收比持续提升，18年达到22%。图51：2015-2018年李宁主品牌门店持续调整图52：2014-2018年李宁电商收入快速提升家25120%亿元6000100%2080%450015482947214838461860%30001040%1500520%1515161115411506000%20152016201720182012201320142015201620172018直营店特许经营店电商增速YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com30 4.3比音勒芬：卡位优质赛道，不断加深护城河赛道优质：公司所处的高端运动休闲服饰领域赛道优质，是当前服装行业具备较好成长性的细分品类之一。公司经营壁垒清晰：公司多年经营下，产品面料，剪裁，设计广受认可，会员贡献收入占比达60%，品牌正价率稳定于高水平，在高尔夫服饰市场，T恤市场综合占有率均位列第一位。业绩高成长，估值具备优势：同店提升，渠道扩张，公司业绩已连续8个季度超预期增长，预计19年利润增速有望达到40%，19年PE仅22倍。图53：公司业绩连续8个季度超预期，持续高增长图54：比音勒芬LOGO细致，辨识度高1.5120%亿元1.080%0.540%0.00%归母净利润YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com31 4.4探路者：户外龙头重拾初心，期待浴火重生拐点初显，19年业绩可期。19Q1实现归母净利润4048万元，同比增长82.5%。随着公司将更多的精力放回主业的发展，一季度主业有明显改善，业绩拐点已显现。2019年线下门店数量有望实现净增。15年开始公司不断淘汰低效店铺，经历三年调整，门店缩减幅度不断减少，18年门店数量为1413家，19年开始门店数量有望净增。扔掉包袱，资产减值准备已充分计提。公司鉴于谨慎性原则，近两年计提了较多的资产减值损失，其中17/18年计提的各项减值准备金额共计2.5/2.7亿元，鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计19年公司资产减值损失将大幅减少。图55：公司业绩拐点显现，图57：公司近两年计提资产减值图56：19年公司门店有望净增19Q1表现良好损失均超2.5亿200百万元100%1600家300267.8业绩百万元250.3拐点15282500%1500149020001446150201720182019Q11413-100%140010053.457.257.850(200)-200%13000归母净利润YOY20152016201720182019E20142015201620172018资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com32 4.5行业估值比较表表11：纺织服装行业估值比较表股价总股本市值EPSPE纺织服装证券代码公司简称评级2019/6/27(亿股)（亿元）18AE19E2018AE19E20600398.SH海澜之家9.0744.24010.780.850.90121110买入002563.SZ森马服饰11.1127.03000.630.700.84181613买入大众服饰603877.SH太平鸟15.514.8751.191.441.6513119增持2020.HK安踏体育53.4526.91,4351.531.812.19312621买入3998.HK波司登2.12107.02270.080.100.12241915002832.SZ比音勒芬49.161.8891.612.262.99312216买入002029.SZ七匹狼6.527.6490.460.520.58141311增持601566.SH九牧王12.365.7710.931.001.08131211增持603808.SH歌力思15.183.3501.101.301.59141210增持中高端消费603839.SH安正时尚12.254.0500.701.081.24181110增持603587.SH地素时尚22.964.0921.431.601.85161412增持002875.SZ安奈儿19.591.3260.630.790.95312521增持300005.SZ探路者3.948.935-0.200.140.17-2923增持603214.SH爱婴室37.231.0381.181.441.78322621增持002293.SZ罗莱生活9.888.3820.640.710.82151412增持家纺002327.SZ富安娜7.578.7660.620.710.8212119增持603365.SH水星家纺18.452.7491.071.251.46171513增持2313.HK申洲国际106.6015.01,6023.023.534.19312722000726.SZ鲁泰A9.648.6910.951.051.161098增持面辅料002042.SZ华孚时尚7.2815.21110.490.550.61151312增持601339.SH百隆东方4.5915.0690.290.400.46161110增持603558.SH健盛集团8.654.2360.500.660.79171311002640.SZ跨境通8.4115.61310.400.770.9821119增持电商002127.SZ南极电商11.2424.52760.360.510.65312217买入300577.SZ开润股份34.752.2760.801.061.36443326增持600315.SH上海家化30.806.72070.810.981.06383129增持603630.SH拉芳家化14.312.3320.560.650.74262219日化300740.SZ御家汇8.444.1340.320.380.43262219603605.SH珀莱雅65.482.01321.431.942.63463425买入www.swsresearch.com资料来源：Wind，申万宏源研究33 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立，客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况，静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958chentao1@swhysc.com华南陈雪红021-2329753013917267648chenxuehong@swhysc.com华北李丹010-6650063113681212498lidan4@swhysc.com海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwen@swhysc.com投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数www.swsresearch.com34 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示，电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料，工具，意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料，意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格，价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标，财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标，服务标记及标记均为本公司的商标，服务标记及标记。www.swsresearch.com35 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