石油化工行业：18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！ 0页

'HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！1.18年石化行业将迎来重大投资机会17年石化行业投资机会可谓惨淡，中信石化近半数公司年度跌幅超过20%，涨幅超过20%的则只有桐昆股份一家。但展望18年，我们判断石化行业将迎来重大投资机会，突出体现在三个领域，分别是民营大炼化、天然气和乙烷裂解，而其背后的根本逻辑就在于产能投放。纵观16年至今的周期行业反弹，从ROE杜邦分析层面看可以分为三个阶段：16年是净利率反弹，体现为价格上涨；17年是资产周转率反弹，体现为价格维持高位，收入大幅提升；展望18年，ROE再增长大概率要来自于杠杆率的提升和由此带来的产能投放。而这就需要需求端逻辑的配合，毕竟在目前供给侧改革的大背景下，在没有市场空间的行业盲目扩产，无疑会重走产能过剩的老路，无法创造任何投资价值。那么从需求端看，未来最确定的无疑是大炼化和天然气行业，前者每年乙烯和PX的进口量都在千万吨以上，对应进口替代空间超过2000亿元，后者在煤改气的带动下，未来几年需求增速也在30%以上，都具备足够的市场空间容纳新增产能。另外乙烷裂解则兼有两者特点，需求端受益于大炼化重要产品乙烯景气继续维持高位，供给端受益于页岩气革命带来的廉价乙烷出口，我们也同样看好其未来的投资机会。从标的选择看，明年投资我们最为看好民营大炼化的板块性行情，其次为天然气板块企业。这是因为大炼化涉及的几个企业都是我国PTA-聚酯行业龙头，自身盈利很高，现有估值普遍在15倍左右，并没有包含正在建设的大炼化项目预期，安全边际较为充分。而上海石化1500万吨产能近两年的盈利都在60亿元左右，那么线性外推浙江石化（荣盛石化和桐昆股份分别持有浙石化51%和20%权益）、恒力石化的2000万吨项目和恒逸石化800万吨项目的盈利应该也非常可观，天然气板块就如我们前期报告《国内LNG正进入长期供给紧张》中的分析，最大的优势就是需求增长在煤改气拉动下非常确定，而主要的瓶颈又在LNG接收站环节，行业趋势很好，相关标的为广汇能源和中天能源。乙烷裂解行业目前标的只有卫星石化，虽然空间和确定性并不逊色于大炼化，但预计投产时间要慢于大炼化。2.新增大炼化项目盈利可观17年以大炼化为代表的石化景气并不差，还是维持在极高水平，甚至3季度油价上涨，大炼化的价差还创出了本轮反弹新高，说明行业供需仍然极其紧张。之所以17年股价表现不佳，根本原因还是在于15年以后，炼化景气就一直维持在高位，原有产能业绩再向上的弹性有限，市场又担心未来景气会大幅下滑，估值也难以提升。但随着18年底几个民营项目的投产，炼化行业也将迎来久违的新产能投放，即使未来景气在现有水平下有所下滑，对于增量产能来说的利润都非常惊人，而且未来两年我们判断炼化景气大概率还是会维持高位。对于上述新投放炼厂而言，主要产品就是成品油和PX（浙石化有部分乙烯），因此这两者的供需格局也就决定了该项目的盈利水平。就我们判断，虽然国内成品油有一定程度的结构性过剩，但随着油品全面升级至国6，高标号油品供需格局仍然很好；PX伴随着中国产能的陆续投放，景气度预计会下行，产业链利润将转移至下游的PTA与聚酯环节，上述企业还是可以凭借着全产业链的优势获得更多的利润，具体分析如下：表1：2020年前有望投产炼化项目规模及主要产品方案（万吨/年）项目名称所在地区原油加工能力成品油乙烯PX恒力炼化项目中国大连20009930434有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。213841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！恒逸文莱一期文莱8005530150浙江石化一期中国舟山2000836393401资料来源：项目环评文件，东方证券研究所2.1油品升级带动高标号成品油增长现阶段国内成品油虽然总量供给充足，但结构性不足问题突出。回顾我国油品升级历程，国1到国2，国2至国3，分别历时5年之久，从国3升级至国4历时4年，国4升级至国五历时3年，今年全面普及国5汽油后，环保部规划2年内还要全面升级至国6，甚至9月就要求北方污染严重的两省26市升级为国六汽油，预计明年大多数城市就有可能进入国6时代，升级不断提速。相比于国5排放标准，国6标准在烯烃、芳烃含量上都要严苛30%以上，这也对炼厂提出了很高的要求。尤其是考虑到大多数炼厂刚刚完成国4升国5，马上就要开始新一轮的资本开支，确实压力很大，这点对地炼小厂和内陆国有炼厂尤为明显。这些企业往往催化裂化汽油占比过高，很难满足新的油品指标，必须要新增连续重整、加氢催化等诸多装置才能达标，这也意味着巨额的资本开支。以中石化九江石化为例，800万吨油品升级改造工程项目由常减压、硫磺回收、渣油加氢、加氢裂化及PSA、煤制氢、空分等8套主体装置和公用系统工程组成，总投资高达70亿元。这样的高投入对于炼厂而言无疑非常困难，如果自身资金实力不足，很可能在这轮“军备竞赛”中被淘汰出局。图1：我国成品油升级历程资料来源：公开资料，东方证券研究所表2：不同油品标准对比产品名称国五汽油国六A标准国六B标准烷基化油硫含量/ppm10以内10以内10以内10以内辛烷值89/92/9589/92/9589/92/9593-96烯烃含量/%24以内18以内15以内0芳烃含量/%40以内35以内35以内0苯含量/%1以内0.8以内0.8以内0资料来源：百川资讯，卓创资讯，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。313841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！从我国炼油能力构成看，催化裂化和延迟焦化占比过高，高标号油品对应的加氢能力有明显不足，高等级油不仅不存在过剩的问题，可以预见未来由于部分企业无法及时更新换代，甚至会很紧缺。对于新投产的大炼厂来说，本来就采用最先进的设计，油品质量也是一步到位（均为国6标准），在更高油品标准下的竞争优势就非常突出。并且随着“优质优价”政策的贯彻落实，高标准成品油还可以实现更高的销售价格，盈利能力会更有保障。表3：2015年我国原油加工装置结构（万吨）一次催化裂解延迟焦化加氢裂解汽柴油加氢精制催化重整企业名称能力能力比例能力比例能力比例能力比例能力比例中国石化29742782726.3%520617.5%364612.3%1345945.3%306710.3%中国石油18250599832.9%209011.5%269014.7%994354.5%238413.1%中国海油361054515.1%100527.8%76021.1%59416.5%2807.8%陕西延长174075043.1%0000118067.8%18010.3%其他企业21505809137.6%610028.4%7503.5%983445.7%13256.2%资料来源：中国知网，公司公告，东方证券研究所2.2出口增长将成亮点除了国内的结构性问题以外，出口也将大幅利好国内的供需平衡。近几年我国成品油进口逐年减少，出口则呈爆发式增长。16年我国成品油进口量不足2800万吨，同比下降6%，得益于国家放宽成品油出口配额，出口量从15年的3600万吨上涨至16年的4800万吨，同比大增33.6%。在炼油产能不断增长，国内成品油需求整体放缓的背景下，积极开辟国际市场，加大出口成为平衡国内市场的重要途径。目前东南亚是我国成品油出口的主要方向，且主要销售低标号油品，也有部分销往澳大利亚和南美。而且今年地炼并没有获得成品油出口配额，只能依靠内销，终端加油站又主要集中在三桶油，其每年的外采量有限，地炼大幅提升负荷，只会徒增销售压力，贸然增产并不划算，这也限制了产能过剩最为严重的地炼盲目扩产。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。413841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！图2：2007-2016成品油产量消费量（万吨）成品油产量产品油表观消费量产量增速表观消费量增速40,00014%35,00012%30,00010%25,0008%20,0006%15,0004%10,0002%5,0000%0-2%资料来源：Wind，东方证券研究所图3：2007-2016成品油进出口量（万吨）进口数量:成品油(海关口径):累计值出口数量:成品油(海关口径):累计值净出口600025002000500015001000400050030000-5002000-1000-15001000-20000-25002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12资料来源：Wind，东方证券研究所2.3PX仍有望贡献较好盈利市场对于大炼化另一个担心就在于，随着PX大幅扩产，其盈利会显著下滑，且不说除了荣盛石化以外，其他投资大炼化的企业本身都没有PX产能，PX价格下跌最主要影响还是成本下降，属于利好而非利空。就从PX供需看，目前如此之好的盈利也不完全是因为供需紧张，毕竟近几年PX全球产能利用率只有76%左右，并不是很紧缺的化工品，很大程度上还是较好供给格局决定的。2010年以来国内大量PX新建和扩建项目迫于各方压力停摆、缓建乃至取消，产量仅增长232万有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。513841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！吨，而同期我国PTA产量却增长了1768万吨，新增PX缺口926万吨，供给增速严重跟不上需求，进口依存度长期超过50%，且主要集中日韩，上游的高垄断也给了这些企业极大的议价能力，造成整个聚酯产业链利润主要都集中在PX环节。展望未来，国内现有的芳烃装置多为三桶油炼厂附属，产能偏小，并且对一体化炼厂而言成品油更赚钱，MX经常被用于满足调油需求而不是生产PX，相应三桶油芳烃开工率长期七成以下。未来民营大炼化投产后，供给虽大幅增长，但主要生产商的集中度仍然很高，我们判断PX利润会从目前的暴利恢复至300-500元/吨的合理水平。图4：全球PX产能vs需求（万吨）及产能利用率（%）PX全球产能PX全球需求产能利用率600095%500090%85%400080%300075%200070%100065%060%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，东方证券研究所表4：2011-2016年我国PX产业进口依存度（万吨）项目201120122013201420152016PX产能8269061118127013851385PX产量707770827945934991产能利用率85.6%85.0%74.0%74.4%67.4%71.6%PX表观消费量116813801714193220862194供给-需求差额46161088798711521203对外依存度39%44%52%51%55%55%资料来源：中国化纤信息网，东方证券研究所2.4聚酯产业链利润将重构聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。613841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！润流将迎来新一轮的重构。我们统计了至2020年涤纶产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%，全产业链利润向下游PTA和聚酯环节转移是大概率事件。而上述企业本身也是PTA和聚酯行业的巨头，PX以自供为主，所以全产业链的利润受影响幅度就会更为有限。图5：聚酯产业链价差（元/吨）4000POY-PTAPTA-PXPX-石脑油35003000250020001500100050002014-12015-12016-12017-1资料来源：Wind，东方证券研究所表5：未来PX环节预计大幅扩产，PTA、涤纶扩产幅度较小企业名称产能预期投产企业名称产能预期投产企业名称产能预期投产PXPTA涤纶长丝澄星石化1602018桐昆2002017年底福建经纬202017浙江石化一期4002018年底华彬复产1202017年底福建山力202017恒力炼化3002018年底翔鹭复产4502018辽宁龙栖湾252017中金二期1002019新凤鸣2002018浙江恒逸252017中化弘润802019中泰化学1202019张家港欣欣182018海南炼化802020福建百宏222018新凤鸣中石一盛虹炼化2802020302018期中化泉州二期802020桐昆恒邦三期202018宁夏宝塔802020桐昆嘉兴302018中海油惠州二1002020盛虹国望502018期桐昆恒腾402018荣盛盛元302019桐昆恒腾602018-2019有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。713841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！新增产能合计16601090390现有产能138349093701新增产能占比120%22%11%资料来源：百川资讯，中纤网，Platts，东方证券研究所注：现有产能中包括长期停车产能3.LNG接收站需求有望大幅增长受益于煤改气的推进，今年我国天然气消费增速远超预期，截至3季度就已达到了16.2%，大幅超越了15年3.4%和16年8.0%的消费增速。而从我国供给端看，主要分为自产气、管网进口气和海上LNG进口气，16年总计2058亿方，占比分别为66%、18%和16%。由于过去几年天然气需求增长大幅下滑，所以无论是自产气还是陆上管网气的扩产规划都比较有限，今年前三季度的增速只有为8.3%和5.2%，远远无法满足增量需求。两者的缺口就只能由进口LNG来填补，导致其前三季度进口量已达到2555万吨，几乎与去年全年相当，增速高达43%，依照今年总消费量2350亿方测算，则4季度进口量将达到1600万吨，对应我国现有接收站7100万吨总产能，开工率将达到92%，接近满负荷，整体供需已从过去两年严重过剩恢复至基本供需平衡。图6：2012-2017年天然气消费量及增速年消费量年增长率2,50016%14%2,00012%10%1,5008%1,0006%4%5002%00%201220132014201520162017E资料来源：wind，东方证券研究所表6：我国LNG接收站产能统计经营者地址产能（万吨/年）投产时间江苏如东6502011中国石油辽宁大连10002011河北曹妃甸3502013广东大鹏3702006中国海油上海洋山3002009有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。813841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！福建莆田2602009浙江宁波3002012广东珠海3502013天津浮式2202013海南洋浦3002014广东粤东2002016上海中西门堂3002009广东揭阳2002015广东迭福4002017福建漳州3002017澳门黄茅岛5002006山东青岛3002014广西北海3002016中国石化广东东菀1002012唐山3002016天津滨海3002018新疆广汇江苏启东1002017新奥集团浙江舟山3002018江苏江阴2002017中天能源广东潮州2002018资料来源：公司公告，公开资料，东方证券研究所3.1未来国内LNG将严重供不应求展望未来，工业燃煤锅炉还需改造14.8万吨，是今年改造量的3.6倍，民用煤改气华北地区未改造的还有2700万户，是今年改造量的9倍，按中性假设以上改造在未来5年内完成，这将给每年总计带来118亿方的需求增量，这将带动未来几年华北地区天然气消费增速超过15%。从供给端看，自产气预计未来很难有太快增长，大概率和过去几年平均增速6%比较接近。管网进口气也只有19年投产的中俄东线和2020年的中亚D线，但考虑到是逐步达产，新增供给也比较有限。因此我们预计19年需要新增LNG进口量1100万吨，对应当时8200万吨的产能，开工率将达到88%。这也意味着未来国内LNG供需在淡季也基本能够保证周转率，在旺季则会出现明显的供给紧张，有望获得较高的售价和良好的利润。届时LNG接收站作为整个产业链最大的瓶颈所在将最为受益。表7.中国中长期LNG供需分析（亿方）需求分类20162017E2018E2019E民用7198269501093工业954109712621451发电385443510586总计2058236727223130供给分类20162017E2018E2019E有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。913841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！自产气1368145015371630陆上管道气370370402493进口LNG产能85098810491140需要进口LNG3195787821007LNG工厂开工率38%58%75%88%资料来源：国家发改委，东方证券研究所3.2LNG接收站长期盈利分析我们在以300万吨（40亿方）接收站为例，如果长协价格为目前均价80%的2000元/吨，即1.44元/方，接收储运成本预计为0.13元/方，以管输形式外售给临近的工业客户，管输费约为0.1元/方，售价在2.4元/方左右，相当于单方盈利在0.73元；以槽罐车液来液走的形式外售，气价约为3元/方，考虑到140元/吨的运费，则单方盈利一般会达到1.33元。对于大多数接收站来说，管输和零售的占比一般70%vs30%，则每方综合不含税毛利约为0.8元，总毛利规模为32亿元，对应40亿元投资规模，无论是盈利能力还是项目投资回收期都非常可观，因此未来进入该领域的民营企业值得重点关注，目前涉及标的为广汇能源和中天能源。4.乙烷裂解是下一个明星产业11年后石化行业最大的明星产业无疑是丙烷脱氢，诞生了如东华能源、卫星石化等诸多牛股，甚至万华化学很大一部分市值增长也来自于丙烷脱氢板块的贡献。但展望未来，石化行业下一个明星产业无疑是乙烷裂解。首先，全球乙烯未来两年还处于景气大周期之中，价格很高，而美国页岩气革命则造成乙烷的价格会在比较低的水平，两者的价差有望维持在高位，企业也会获得极好的盈利。表8：国内乙烷裂解项目情况公司地区产能状态新浦化学泰兴6520年投产天津渤化天津100规划卫星石化连云港240规划南山集团未定200规划广西投资集团钦州100规划东华能源曹妃甸200规划资料来源：安迅思，东方证券研究所4.1全球乙烯产能利用率极高15年开始乙烯进入景气大周期，至今已近3年，仅从经验看应该是处于周期尾声，但是恰恰在今年3季度油价大涨期间，乙烯价格也同样大涨，单吨价差甚至还创出了本轮周期的新高，走势还要强于原油。与很多国内产能占比很高的基础化工品不同，我国乙烯产能全球占比不高，也没有受太多国家层面供给侧改革的影响，属于全球定价，本轮价格在如此高位还能强劲上涨，说明乙烯供有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1013841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！需已经非常紧张。另据中石化17年3季报披露，其乙烯销量同比增速高达11%，远高于前几年的5%左右增速水平，需求高增长带动了全球乙烯产能利用率接近90%，考虑检修因素，几近满负荷。表9：全球乙烯产能vs产量（千吨/年）时间20102011201220132014201520162017E全球产能144104148345149590152996155962159202162908170524全球产能增速8.60%2.9%0.8%2.3%1.9%2.1%2.3%4.7%全球产量119414127253128692132243135925141486146084151972全球产量增速7.30%6.6%1.1%2.8%2.8%4.1%3.2%4.0%全球开工率82.9%85.8%86.0%86.4%87.2%88.9%89.7%89.1%资料来源：CMAI，东方证券研究所图7：10年至今乙烯价格（元/吨）vs原油价格（美元/桶）1800140价差东北亚乙烯Brent油价1600120140010012001000808006060040400202000010-111-112-113-114-115-116-117-1资料来源：Wind，东方证券研究所4.2供给端投产进度低于预期近几年市场最担心的北美气头和我国煤头产能投放也显著低于预期：其中北美乙烷制乙烯虽然成本极低，投产后会非常赚钱，但受到当地劳工法、环保法的诸多限制约束，建设进度极慢，一拖再拖。16年末市场预计17年北美乙烷裂解产能投放规模有望达到674万吨，而据最新跟踪的情况，17年实际投产规模为359万吨，在经济效益这么好的情况下，项目进度都不能顺利推进，对未来北美乙烷裂解的投产进度仍无法给予过于乐观的估计。而中国煤制烯烃16年末市场预计17年PE、PP预计投产产能分别为207万吨和269万吨，17年实际投产产能分别仅有82万吨和156万吨。因此在全球产能利用率极高，投产进度低于预期，且需求很强的背景下，乙烯价格有望维持高位。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1113841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！表10：北美乙烷裂解产能投产进度低于预期2017预计年投产情况2017年实际投产情况产能规模产能规模时间企业（万吨/年）时间企业（万吨/年）WestlakeChemical2017Q1LyondellBasell252017Q1Corp.52017Q2WestlakeChemicalCorp.32017Q1OxyChem/MexichemJV542017Q2DowChemicalCo.1502017Q2DowChemicalCo.150ChevronPhillips2017Q2OxyChem/MexichemJV542017Q3Chemical150ChevronPhillips2017Q3Chemical1502017Q4ExxonMobilChemicalCo.1502017Q4FormosaPlasticsCorp.104IndoramaVentures2017Q4Olefins,LLC37合计674359资料来源：Bloomberg，CMAI，东方证券研究所表11：中国煤化工产能投产进度低于预期2017预计年投产情况2017年实际投产情况时间企业PE（万吨）PP（万吨）时间企业PE（万吨）PP（万吨）2017Q1神华新疆27452017Q2神华新疆27452017Q1中天合创67702017Q3中天合创1235神华宁煤二神华宁煤二2017Q1期43582017Q3期4360江苏盛虹一2017Q1期30-2017Q4青海盐湖0162017Q2久泰能源30302017Q3华亭煤业-202017Q4富德能源-302017Q4青海盐湖-16合计207269合计82156资料来源：Bloomberg，CMAI，东方证券研究所4.3乙烷价格难有大幅增长从原料乙烷的供给端看，美国乙烷产量伴随页岩油气不断增长，目前日均产量达到140万桶，比12年增加约50%。但是受制于下游需求不足，导致美国国内库存不断累积，目前已达到近5200万桶，比12年初增加了约160%。因此美国国内乙烷价格一直比较低迷，并且和丙烷价格与原油有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1213841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！联动不同，乙烷价格主要伴随天然气变化，相对波动更小。根据EIA预测，18年美国乙烷产量将比17年增加1400万吨/年，而乙烷作为燃料的需求增长非常有限，化工需求也难以消化如此多的增长。按照目前规划，18-20年除中国以外地区乙烷裂解装置对乙烷的需求增量总和仅1000万吨/年，即使考虑中国规划项目20年大部分都能投产，也只有约1630万吨/年。因此，我们预计未来几年乙烷价格仍将在低位运行，乙烷裂解仍将保持非常高的经济性。乙烷裂解比丙烷脱氢的单吨投资略大，但工艺相近，我们预计加工费差异不大。丙烷脱氢单吨加工费在1400元左右，考虑乙烷裂解的折旧增加，预计加工费在1700元/吨不到。按照1.3吨耗和原料产品的现价测算，我们预计国内沿海企业采购美国乙烷制乙烯的吨净利在2100元，一般120万吨装置的年化利润将达到25亿元。按照负债率50%，年利率7%，乙烷裂解装置的ROE能达到45%以上。图8：美国乙烷产量（千桶/日，左轴）与库存（千桶，右轴）150060000产量库存140050000130040000120030000110020000100010000900800011-112-113-114-115-116-117-1资料来源：EIA，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1313841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！图9.美国乙烷与丙烷价格（美分/加仑）1.2乙烷丙烷10.80.60.40.2015-1216-316-616-916-1217-317-617-9资料来源：Bloomberg，东方证券研究所5.投资建议综上，展望18年我们最为看好的是大炼化领域的投资机会，首选是切入炼化领域的民营聚酯企业，包括荣盛石化和桐昆股份（浙石化51%和20%权益）、恒逸石化（文莱炼油项目70%权益）。新增民营炼化项目设备工艺先进，一体化程度高，产业链配套完备，高标号成品油供需情况好，项目投产后有望取得极高的经济效益；其次建议关注天然气板块中的广汇能源和中天能源；最后推荐C3产业链顺周期扩张、布局乙烷裂解行业的卫星石化。6.风险提示1）OPEC维也纳会议临近，其中俄罗斯尚未同意沙特提出的延长减产至明年9月的提议，冻产延长协议是否能够达成不确定性较高，加之石油产地地缘政治变化复杂，或将引发油价大幅波动，导致大炼化盈利发生波动。2）主要由于政策因素，地炼油出口受限，导致其开工率下降，油品产出量较低。未来存在政策松动的可能性，而地炼油也将随着政策放松大幅提高开工率，造成成品油过剩加剧。3）北美乙烷裂解装置、我国煤制烯烃及油头产能投产进度超预期，造成市场乙烯供给提前大幅增加，导致乙烯盈利下行。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1413841580/30242/2017112914:31 HeaderTable_TypeTitle石油化工策略报告——18年石化投资首选大炼化、次选天然气和乙烷裂解！分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。13841580/30242/2017112914:31'