石油化工行业大炼化行业报告之一：论中油价时代炼化行业的景气度 23页

'目录12018下半年原油期货价格中枢70-80美金/桶51.1油气市场回顾51.2油价展望72国内炼油市场竞争激烈，民营大炼化趁势崛起82.1国内炼油竞争格局82.2国内原油需求102.3内外因驱动民营大炼化发展，成为新的需求增长点112.4从ROE、原油价格、调价机制角度看炼化项目盈利122.4.1炼化ROE高，相比与其他制造业更为优秀132.4.2炼化盈利与油价负相关132.4.3成品油调价周期缩短有利于炼化盈利143推荐关注大炼化产业链上市公司标的153.1恒逸石化（000703.SZ）153.2荣盛石化（002493.SZ）173.3桐昆股份（601233.SH）183.4恒力股份（600346.SH）193.5新凤鸣（603225.SH）213.6卫星石化（002648.SZ）224风险提示23研究支持：董伯骏dongbojun@foundersc.com若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表目录图表1：能源价格走势5图表2：国际油气期货价格与美元指数5图表3：BRENT原油期货月度均价（美元/桶）5图表4：能源价格走势6图表5：产油国产量执行情况（千桶/天）6图表6：国内炼能与原油加工量走势9图表7：国内原油加工量增速9图表8：2017年国内炼能统计9图表9：2018-2020年国内新增炼油能力情况9图表10：国内原油产量逐年下滑10图表11：国内原油表观消费量及进口依赖度10图表12：国内原油表观消费增速稳定10图表13：国内原油月进口量持续上升11图表14：2015年至今，中国商业原油库存下降趋势明显11图表15：国内炼厂开工率稳定11图表16：山东地炼开工率持续升高11图表17：2017全国炼油能力淘汰情况12图表18：各行业平均ROE情况对比13图表19：全球部分石油石化上市公司年均ROE13图表20：炼化行业单吨盈利与油价成负相关14图表21：我国成品油调价机制14图表22：公司营业收入变化与增速16图表23：公司归母净利润变化与增速16图表24：公司2017主营业务收入结构16图表25：公司期间费率情况16图表26：恒逸石化盈利预测16图表27：公司营业收入变化与增速17图表28：公司归母净利润变化与增速17图表29：公司2017主营业务收入结构17图表30：公司期间费率情况17图表31：荣盛石化盈利预测18图表32：公司营业收入变化与增速18图表33：公司归母净利润变化与增速18图表34：公司2017主营业务收入结构19图表35：公司期间费率情况19图表36：桐昆股份盈利预测19图表37：公司营业收入变化与增速20图表38：公司归母净利润变化与增速20图表39：公司2017主营业务收入结构20图表40：公司期间费率情况20图表41：恒力股份盈利预测20图表42：民营炼化标的公司市值与估值21图表43：公司营业收入变化与增速21图表44：公司归母净利润变化与增速21图表45：公司2017主营业务收入结构21图表46：公司期间费率情况21若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表47：公司营业收入变化与增速22若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表48：公司归母净利润变化与增速22图表49：公司2017主营业务收入结构23图表50：公司期间费率情况23若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 12018下半年原油期货价格中枢70-80美金/桶2018年下半年,原油供给端变化将直接影响油价走势，如果美国严格执行对伊朗的制裁，2018年11月伊朗和委内瑞拉原油共减产105万桶/日，利比亚增产15万桶/日，OPEC可实现增产60万桶/日，俄罗斯增产20万桶/日，合计减少产量10万桶/日。在这个时间节点上，我们认为，油价短时间内将会小幅震荡，2018年下半年原油市场去库存为大概率事件，原油价格中枢或将继续保持在70-80美元/桶的价格区间。1.1油气市场回顾原油具有商品、战略和金融属性。国际油价的影响因素众多，我们认为主控因素可以归为供需、成本（技术进步）和金融三大类，地缘政治通过影响供需或者金融情绪来影响油价。供需决定油价的基本面趋势，成本（自身及替代能源成本）影响油价的支撑或压力线，金融因素影响名义价格水平、主导油价短期波动。油价预测之难在于影响因素复杂，而且主控因素的影响权重也是变化的。此外，作为全球性的大宗商品，边际量变化难以准确、及时观测。因此，油价研究既要注重格局分析，又要注重全球关键数据跟踪。2018年上半年，受OPEC减产超预期和地缘政治频发影响，国际原油价格维持从2017年底开始的上涨趋势。尤其是受OPEC减产影响较大的布伦特原油价格，一度突破了80美元的大关，截止2018年7月26日，布伦特原油收盘价74.39美元/桶，相比2018年初上涨能源价格周五收盘价较上周较上月较18年初较17年同期Brent期货（美元/桶）74.391.90-3.7411.6644.17WTI期货（美元/桶）69.04-1.81-4.5114.8840.47HenryHub期货（美元/2.780.72-7.33-6.40-4.79丙烷：CFR华东（美元/612.508.125.691.0742.11动力煤：华东（元/吨）621.00-0.32-0.16-1.908.1911.66；WTI原油收盘价69.04美元/桶，相比2018年初上涨14.88。图表1：能源价格走势资料来源：Wind,方正证券研究所图表2：国际油气期货价格与美元指数图表3：Brent原油期货月度均价（美元/桶）若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：wind，方正证券研究所美国原油产量/钻机数：EIA7月25日公布的报告显示，截至7月20日，美国原油产量为1100万桶/天；美国石油钻井机为858台；天然气钻井数187台；总钻井数1045台。DUC井数持续增长。图表4：能源价格走势资料来源：EIA，BakerHughes,方正证券研究所OPEC：最新月报显示，6月OPEC原油产量增加7.2万桶/日至453.3万桶/日。沙特6月原油产出增加40.5万桶/日，至1042万桶/日。伊拉克6月原油产出增加7.2万桶/日，至453.3万桶/日。而伊朗6月原油产出则减少2.3万桶/日，至379.9万桶/日。不过经合组织6月原油库存低于5年均值4000万桶，继续实现减产目标。图表5：产油国产量执行情况（千桶/天）若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 OPEC产量情况Jul-18产量（千桶）增长率4月5月6月6月增加值5月6月OPEC阿尔及利亚9901035103944.55%0.39%安哥拉151115191431-880.53%-5.79%刚果32931933112-3.04%3.76%厄瓜多尔517520519-10.58%-0.19%加蓬127127126-10.00%-0.79%赤道几内亚18518719031.08%1.60%伊朗382338223799-23-0.03%-0.60%伊拉克443644614533720.56%1.61%科威特27072703273128-0.15%1.04%利比亚981962708-254-1.94%-26.40%尼日利亚17641632166028-7.48%1.72%卡塔尔58960260312.21%0.17%沙特阿拉伯989810015104204051.18%4.04%阿联酋28682862289735-0.21%1.22%委内瑞拉143313881340-48-3.14%-3.46%OPEC合计32,15632,15432,327173-0.01%0.54%资料来源：OPEC,方正证券研究所1.2油价展望受地缘政治不确定性影响，本周油价小幅震荡。一方面美伊局势持续紧张及沙特原油海上运输遇阻对油价形成利好，另一方面俄罗斯增产及美元强势一定程度上对油价造成打压。相关情况的最新进展及未来预测如下：1.近日，利比亚国家石油公司宣布油港Zawiya石油出口遭遇不可抗力，Sharara石油产出下滑至12.5万桶/日。同时，利比亚国家石油公司恢复对东部油港的控制权。综合来看，随着港口重新开放，我们预测利比亚石油产出将提高15万-20万桶/日。2.委内瑞拉受经济危机和政局不稳影响，2018年6月原油产量仅为134.0万桶/日，相比于上月降低4.8万桶/日，其产量达到近70年来最低水平。我们预测，2018年底，委内瑞拉石油产出将下降25万桶/日。3.2018年5月，美国宣布单方退出伊朗核协议，将在11月开始对伊朗进行新一轮的制裁。目前已有超过50家国际公司、能源公司同意退出伊朗。在美国压力下，6月欧洲已经减少了一半对伊朗的进口，7月起韩国已成为亚洲首个停止进口伊朗原油的国家，日本计划最早于10月将停止伊朗的原油进口，改用沙特原油。但近日德国外长则鼓励伊朗原油第二大买家印度继续购买伊朗原油。7月22日伊朗总统鲁哈尼与特朗普强硬互怼。特朗普7月24日表示，认为还是有可能协商出让伊朗走向无核化的协议。考虑到美国政府在中美贸易战上的强势，虽然伊朗制裁存在松绑预期，我们预计2018年11月，伊朗原油仍将受到打压，有望出现约80万桶/日的下降。4.OPEC最新月报显示，6月OPEC原油产量增加17.3万桶/日至3232.7万桶/日。沙特6月原油产出增加40.5万桶/日，至1042万桶/日。伊拉克6月原油产出增加7.2万桶/日，至453.3万桶/日。而若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 伊朗6月原油产出则减少2.3万桶/日，至379.9万桶/日。2018年6月22日，在石油输出国组织OPEC维也纳总部召开OPEC国家部长会议，会议决定：从2018年7月起，增加原油日产量100万桶。但考虑到委内瑞拉经济危机和伊朗制裁的影响，我们预计OPEC可实现的原油日增产量60万桶/日。1.截至2018年7月13日，美国原油产量达到1100万桶/日的历史峰值，但受到石油管道运输量限制，美国原油产量短期内不会大幅增加。2018年下半年,原油供给端变化将直接影响油价走势，如果美国严格执行对伊朗的制裁，2018年11月伊朗和委内瑞拉原油共减产105万桶/日，利比亚增产15万桶/日，OPEC可实现增产60万桶/日，俄罗斯增产20万桶/日，合计减少产量10万桶/日。在这个时间节点上，我们认为，油价短时间内将会小幅震荡，2018年下半年原油市场去库存为大概率事件，原油价格中枢或将继续保持在70-80美元/桶的价格区间。这里需要强调的是，如果2018下半年美国页岩油可以通过非管道渠道缓解管道运力不足的瓶颈的话，可能会抵消减产带来的原油去库存效果。我们认为，未来油价下探风险主要来自：1）美国页岩油运输瓶颈解决；2）委内瑞拉经济复苏；3）美国暂缓对伊朗制裁；4）OPEC增产超预期；5）特朗普中期选举诉求-释放美国战略原油储备以控制国际油价。2国内炼油市场竞争激烈，民营大炼化趁势崛起民营大炼化项目将于2018年底-2019年初集中投产，将取代地炼成为新的原油需求增长点。因此国内将对原油继续保持一个较高的需求水平。民营大炼化崛起内因：（1）PTA-化纤巨头经过多年的发展逐渐壮大，处于自身产业链一体化发展的诉求需要配套上游PX；（2）从历史数据来看，炼化项目盈利能力优秀，投资回报率较高；（3）目前处于炼化一体化产业链舒适的中油价区间；（4）国内成品油调价机制逐渐契合炼油产业，进一步提升盈利能力。民营大炼化崛起外因：国内PX供给严重不足，大量依赖进口，日韩厂商控制PX定价权，获取高额利润。国家有意愿改变PX进口依存度过高的局面，争夺PX定价权。2.1国内炼油竞争格局2017年，中国炼油能力共7.7亿吨，实际加工原油5.68亿吨，产能利用率73.77%。预计2018年国内炼能增加到8.08亿吨，实际加工原油5.98亿吨，开工率进一步提升至74.01%。炼能竞争格局方面，2017年，中石化、中石油仍然是国内炼能的寡头，但是不可忽视的是，地方炼厂的合计炼能已经崛起，达到1.62亿吨。2019年，国内两大民营炼化项目（浙石化、恒力）还将释放共4000万吨的炼能，国内整体炼能将进一步提高。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表6：国内炼能与原油加工量走势资料来源：Wind，方正证券研究所图表7：国内原油加工量增速资料来源：Wind，方正证券研究所图表8：2017年国内炼能统计公司名中石化中石油中海油地方炼厂其他（煤基油企业、外资等）合计2017炼能(万吨/年）2602020150485016200993077150资料来源：Wind，方正证券研究所图表9：2018-2020年国内新增炼油能力情况若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：中国石油集团经济技术研究院，方正证券研究所2.1国内原油需求近三年，国内原油产量增速一直呈现下降态势，是因为随着油价下跌，国内高成本的原油开采投入下滑造成的。图表10：国内原油产量逐年下滑22,000国内原油产量：万吨产量增速8%21,5006%21,0004%20,5002%20,0000%19,50019,000-2%18,500-4%18,000-6%17,500-8%20102011201220132014201520162017资料来源：Wind，方正证券研究所图表11：国内原油表观消费量及进口依赖度图表12：国内原油表观消费增速稳定资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 2010年至今，国内原油的表观消费量持续上升，增速中枢约为5%，相对比较稳定。在这种原油消费量上升，产量却下降的情况下，原油月度进口量逐月攀升，国内对原油进口依赖度已经大于70%。国内原油产量远远无法满足需求。同时2015年至今，中国商业原油库存明显下降，市场对原油的需求旺盛。图表13：国内原油月进口量持续上升资料来源：Wind，方正证券研究所图表14：2015年至今，中国商业原油库存下降趋势明显资料来源：鸿网原油，方正证券研究所2.1内外因驱动民营大炼化发展，成为新的需求增长点近年来，中国炼油厂整体的开工率保持在80%左右。其中，中国地炼自2015年后放开原油进口资质后，开工率逐步提高，拉动了国内原油需求，但目前地炼面临原油价格上涨以及消费税改革问题，盈利水平下降明显。目前受制于原油进口配额不得不用完，2018年依然保持较高开工率，但是未来的开工率提升较为有限。图表15：国内炼厂开工率稳定图表16：山东地炼开工率持续升高若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所同时随着炼油行业供给侧改革，国家加大对小规模、落后炼能企业的淘汰力度。截止2017年年底，地炼方面，200万吨/年以下炼厂多达82家，炼能共计6125万吨/年，平均炼能仅75万吨/年左右，占全国地炼炼能的不足1/4。其中约有36家地炼处于长期关停状态，炼能共计1985万吨/年。同时，2014年以来中石化已相继关停了杭州炼厂（80万吨/年）、西安石化（250万吨/年）、中原油田（120万吨/年）、河南油田（60万吨/年）四家小规模炼厂。随着供给侧改革力度的加大，小规模炼厂将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提高。图表17：2017全国炼油能力淘汰情况资料来源：百度文库，方正证券研究所内外因共同驱动民营大炼化发展。内因：PTA-化纤巨头经过多年的发展逐渐壮大，处于自身产业链一体化发展的诉求需要配套上游PX。外因：国内PX供给严重不足，大量依赖进口，日韩厂商控制PX定价权，获取高额利润。国家有意愿改变PX进口依存度过高的局面，争夺PX定价权。民营大炼化项目将于2018年底-2019年初集中投产，将取代地炼成为新的原油需求增长点。在目前国内商业原油库存低位的状态下，国内将对原油继续保持一个较高的需求水平。2.1从ROE、原油价格、调价机制角度看炼化项目盈利若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 2.1.1炼化ROE高，相比与其他制造业更为优秀据统计，2009年至2017年，石油化工板块的平均ROE为6.9%，在制造业处于前列，投资回报率非常好。我们不考虑化工的周期类特点，长期来看，石油化工板块中的炼化的ROE远超一般的化工品。海外的主要石油石化企业平均ROE最高能达到28.83%，以炼化为主营业务的上海石化2009至今平均ROE为10.00%，收益也非常优秀。这背后体现出石化炼化的技术非常成熟，但投资规模巨大，普遍为百亿级别，且涉及到复杂的政府审批以及公众关系，特许经营色彩浓重，较高的行业壁垒保障了较高的资产回报率。图表18：各行业平均ROE情况对比各行业版块ROE均值石化上市公司范例日期CS汽车CS公用事业CS电力设备CS石油石化CS机械CS电子CS军工CS轻工CS基础化工CS有色CS煤炭CS钢铁上海石化华锦股份20098.17.111.69.28.31.26.7-4.92.92.910.43.510.23.2201013.07.811.813.012.510.38.211.56.75.015.67.315.16.520119.76.76.611.59.89.06.23.14.88.712.97.45.212.020128.98.84.55.25.85.46.17.03.94.77.70.6-9.60.320136.47.54.47.24.16.35.02.60.71.04.43.511.2-2.120147.06.56.94.14.15.95.32.23.03.9-9.4-2.1-4.3-18.420156.910.17.6-0.53.66.25.66.35.5-2.1-13.7-16.116.43.620168.69.16.14.92.96.65.97.53.85.6-0.61.224.118.520179.36.46.88.07.48.06.110.412.78.96.820.321.716.2平均值8.77.87.46.96.56.56.15.14.94.33.82.810.04.4资料来源：Wind，方正证券研究所图表19：全球部分石油石化上市公司年均ROE资料来源：Wind，方正证券研究所2.1.2炼化盈利与油价负相关上海石化公司，前身是上海石油化工总厂，是我国最早的炼厂之一。回顾上海石化近十年的盈利情况，盈利能力随油价波动非常明显。其中布伦特原油期货价格高于100美元/桶时，对炼化盈利有明显负面影响。2011-2014年，布伦特原油价格长期超过100美元，当时我国成品油调价机制尚未完善，存在炼油公司补贴消费终端的现象，上海石化公司的净利润急剧下降，甚至在2012、14年公司的净利润为负若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 值。与之相比，在2015-2017年，当国际原油价格长期处于50美元/桶的低油价区间时，上海石化的盈利能力显著提高。2017年，上海石化净利润超过了60亿元，达到了近10年来的最高值。可见，处于中低的原油价格中枢有利于保持炼油企业的盈利。我们也可以看到，在上海石化积极更新工艺、设备，提升管理能力之后，抵抗高油价带来的负盈利的能力越来越强，在低油价时的盈利能力越发旺盛。2018H1，布伦特原油期货价格均价为71.01美元/桶，对于炼化行业而言，在这个油价背景下，仍然具有相当的盈利空间。对于炼化一体化行业而言，炼油和下游化工品均具备较为可观的盈利，整体盈利能力更强，抗风险能力更高。在这个时间点下，我们认为未来的油价仍然会保持相当程度的坚挺，炼化一体化行业未来有望享受稳定而抗风险的盈利。图表20：炼化行业单吨盈利与油价成负相关资料来源：Wind，方正证券研究所2.1.1成品油调价周期缩短有利于炼化盈利此外，炼油部分采用成本加成模式，更短的调价周期有利于转嫁上游成本，保证炼厂的稳定运转。2013年3月，《关于进一步完善成品油价格形成机制的通知（发改价格[2013]624号）》发布：成品油计价和调价期缩短至10个工作日。2016年，国家发改委设置调控上下限，上限设定为130美元/桶，下限设定为40美元/桶。根据成品油定价规则，炼油行业在原油价格130美元/桶以下时均可实现盈利。在原油价格区间处于40-80美元/桶时，成品油价格按照正常加工利润计算。当原油价格区间处于80-130美元/桶时，成品油价的加工利润开始下降，直至按零加工利润计算成品油价格。所以，在油价温和上涨的过程中，且油价中枢稳定在80美元/桶以下时，是炼油行业的舒适区，炼油企业有望保持正常盈利能力。图表21：我国成品油调价机制若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：国家发改委，方正证券研究所2推荐关注大炼化产业链上市公司标的未来三年，受下游纺织业的复苏带动，PTA和聚酯纤维的开工率均持续抬升；并且行业集中度在快速提升，竞争格局优化；卡瓶颈的原料PX供应大幅增加；化纤产业链盈利继续向上。我们预计2018/19/20年PTA行业增速12%/9%/9%，PTA开工率82.8%/84.7%/84.6%；2018/19/20年涤纶长丝的开工率75.4%/76.1%/80.3%，CR4从32.6%提升到43.4%；在PX供应大幅增加的背景下，PTA和涤纶长丝的未来三年长周期盈利向上。综上，我们认为PTA和涤纶长丝的景气行情将延续，建议关注PTA—聚酯产业链相关标的：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、新凤鸣，也建议关注丙烷脱氢龙头卫星石化。3.1恒逸石化（000703.SZ）恒逸石化是国内PTA和聚酯纤维的综合制造商。公司以石化、化纤产业为核心业务，是国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业，同时以石化金融、石化贸易为成长业务，化纤产业大数据、智能制造和互联网营销为新兴业务，初步形成“石化+”多层次立体产业布局。主要的石化产品包括精对苯二甲酸（PTA）、己内酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片以及涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）等差异化产品。在功能化高附加值产品领域，公司逸竹丝、逸龙丝、逸彩丝、逸辉丝产品已初具规模，ITY、仿兔毛、阳离子、阻燃纤维等也陆续推向市场。公司完成“原油炼化-PX-PTA-聚酯”和“原油炼化-苯-己内酰胺-锦纶（恒逸集团）”的“双纶驱动”的双产业链布局。公司为PTA国内龙头，截至2018年6月，公司已有参控股PTA产能达到1360万吨，产能占比28.14%，拥有权益产能612万吨；同时，公司在大力进军聚酯及己内酰胺产业龙头，截至2018年6月，公司聚酯产能380万吨，拥有权益产能262.3万吨，其中聚酯纤维参控股产能230万吨，占比6.9%，权益产能206万吨；己内酰胺30万吨，占比8.67%，拥有权益产能15万吨。公司将在行业复苏的背景下进一步扩大市占率。公司在文莱建设PMB石油炼化项目，进展顺利。文莱项目工艺灵活，地缘优势明显，文莱拥有原油资源的同时可以规避国内成品油若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 竞争的市场，直接销往文莱周边国家。物流以及能源成本是国内的60%以下，还享受较长期的免税政策。截至2018年2月末，项目总体进度累计完成45.03%，其中，设计进度累计完成90.2%，采购进度累计完成74.3%，施工进度累计完成25.6%。据披露，文莱一期项目将按计划于2019Q1开车试生产，于2019Q2正式开始盈利。我们预测，文莱炼化一期项目全年营业收入预计319.5亿元，净利润21.36亿元，有望再造一个恒逸。待2019年底涤纶长丝产能陆续释放后，恒逸石化将形成均衡发展的产业链优势，最大化产业链整体利益。投资评级与估值：预计公司2018/19/20年归母净利润分别为26.16/40.26/56.98亿元，2018.5.24权益分派转增股本后的EPS分别为1.13/1.74/2.47元，以2018.6.14股价对应PE为14.98/9.73/6.88倍。给予“强烈推荐”评级。图表22：公司营业收入变化与增速图表23：公司归母净利润变化与增速资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表24：公司2017主营业务收入结构图表25：公司期间费率情况资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表26：恒逸石化盈利预测若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：Wind，方正证券研究所3.2荣盛石化（002493.SZ）荣盛石化股份有限公司深耕石化、化纤领域。公司经多年发展公司已形成“石脑油-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链。其中，中金石化为荣盛石化全资子公司，PX产能150万吨/年、纯苯产能50万吨/年同时还能产出110万吨化工轻油，持续高盈利。公司PTA参控股产能1360万吨（逸盛系），权益产能599万吨，在PTA行情高位的情况下，盈利弹性较大；公司聚酯权益产能共157.5万吨，其中POY30万吨、FDY50万吨、DTY40万吨、聚酯切片37.5万吨，得享聚酯行业景气。舟山浙石化炼化项目推进，开启新一轮成长。项目一期炼油能力2000万吨，产出520万吨芳烃、140万吨乙烯，技术和规模均处于世界领先水平。浙石化项目荣盛石化占股比51%，已开始并表，预计2019Q1试运行，正式盈利后有望助力荣盛石化起飞。投资评级与估值：若暂不考虑浙石化一期项目影响，预计公司2018/19/20年归母净利润分别为28.38/29.78/30.12亿元，对应EPS为0.45/0.47/0.48元，对应PE为23/22/22倍。假设浙石化一期项目在2018年底建成投产，预计公司2018/19/20年归母净利润分别为28.38/60.92/86.73亿元，对应PE为23/12/8倍。维持“强烈推荐”评级。图表27：公司营业收入变化与增速图表28：公司归母净利润变化与增速资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表29：公司2017主营业务收入结构图表30：公司期间费率情况若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表31：荣盛石化盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所3.3桐昆股份（601233.SH）公司为国内涤纶龙头。截至2017年，公司拥有460万吨/年涤纶长丝产能，市占率约14%，居国内涤纶长丝行业首位。2018-19年，公司计划分别新增110、90万吨/年长丝产能，到2020年有望达到约660万吨/年的涤纶长丝产能，行业龙头地位进一步巩固，有望充分受益行业景气。产品种类：公司涤纶长丝产品覆盖了POY、FDY、DTY、复合丝、平牵丝等五大系列一千多个品种，规格齐全，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。进军PTA行业，保障自身供给。公司嘉兴石化一期拥有年产150万吨PTA产能，二期年产220万吨PTA项目于18年初投产，基本实现PTA自给。2018年公司PTA有望实现量价齐升，拉动业绩高增长。参股浙石化20%股权，浙石化炼化项目一期2000万吨/年炼油能力、产品包括400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等，一期预计2019年初建成投产。项目投产后，公司将实现“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局，规模优势和全产业链优势兼备。投资评级与估值：预计公司2018/19/20年归母净利润分别为30.57/43.47/52.33亿元，对应EPS为1.68/2.39/2.87元，对应PE为10/7/6倍，给予“强烈推荐”评级。图表32：公司营业收入变化与增速图表33：公司归母净利润变化与增速若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表34：公司2017主营业务收入结构图表35：公司期间费率情况资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表36：桐昆股份盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所3.4恒力股份（600346.SH）公司为世界500强企业恒力集团唯一上市子公司，为涤纶行业龙头进军PTA行业龙头。民用涤纶长丝和工业涤纶长丝产能均位列全国前五，处于行业龙头地位。通过重组，公司已将恒力石化和恒力炼化资产整体注入。公司目前涤纶长丝产能共250万吨，其中包括140万吨民用长丝产能、20万吨工业长丝产能、70万吨聚酯切片产能、20万吨聚脂薄膜产能。重组后，公司新增660万吨PTA产能，目前已投入正常运营。在2018Q1恒力2000万吨炼化一体化项目盈利后，公司将打通“原油—芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”产业链，尽享全产业链利若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 润。2000万吨炼化一体化项目投产在即。公司的原油炼化项目是国家在炼油行业对民营企业放开的第一个重大项目，也是民营炼化项目中推进速度最快的项目。2018年4月19日，公司获批原油进口配额2000万吨。目前，公司已进入设备安装高峰阶段，预计将于2018Q4试运行，2019Q1开始盈利。公司具备先发优势，一方面利用450万吨PX供给自身聚酯产业链，另一方面通过成品油及其它化工产品提高整体盈利能力。投资评级与估值：预计公司2018/19/20年归母净利润分别为39.92/102.53/136.29亿元，对应EPS为0.79/2.03/2.70元，以2018.6.14股价对应PE为18.40/7.17/5.39倍，给予“强烈推荐”评级。图表37：公司营业收入变化与增速图表38：公司归母净利润变化与增速资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表39：公司2017主营业务收入结构图表40：公司期间费率情况资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表41：恒力股份盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表42：民营炼化标的公司市值与估值代码名称当前股价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E601233桐昆股份18.883440.971.362.162.6423.2712.477.866.45000703恒逸石化16.383780.701.131.882.6230.6914.168.536.12002493荣盛石化11.737380.520.490.951.2318.1023.2712.488.14600346恒力股份16.098130.340.792.032.7036.2418.407.145.39资料来源：Wind，方正证券研究所3.5新凤鸣（603225.SH）新凤鸣股份有限公司成立于2000年。公司业务包括聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易等，下设中欣化纤、中驰化纤、中辰化纤、进出口公司等多家子公司，拥有省级技术研究院——浙江新凤鸣化纤研究院、院士工作站等科研机构，连续多年跻身“中国民企500强”、“中国制造业500强”、“浙江省百强企业”之列。公司主要经营民用涤纶长丝的研发、生产和销售，主要产品包括POY、FDY和DTY，其中采用熔体直纺技术的约占99%以上，是国内年产能百万吨级以上最专业的涤纶长丝生产企业之一。按2017年度产量计算，公司位居国内民用涤纶长丝行业第二。截至2017年，公司涤纶长丝产能为273万吨，国内市场占有率接近10%。分产品来看，POY产能为211万吨，FDY产能为42万吨，DTY产能为16万吨。同时，公司还在新建多个产能扩建项目。预计到2020年，公司涤纶长丝总产能将提升至372万吨，其中POY产能将达到268万吨，FDY产能达到58万吨，DTY产能达到46万吨。同时，公司在将产业链积极向上延伸，220万吨PTA项目预计2020年建成，届时，PTA自配套将为公司提供原料保障，抵御风险，提升产业链利润。图表43：公司营业收入变化与增速图表44：公司归母净利润变化与增速资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所图表45：公司2017主营业务收入结构图表46：公司期间费率情况若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所3.6卫星石化（002648.SZ）浙江卫星石化股份有限公司总部坐落于浙江嘉兴，是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商，也是国内首家引进美国UOP技术的丙烷脱氢制丙烯装置并以丙烷为原料形成C3产业一体化格局的民营上市企业。公司被评为国家高新技术企业、中国化工行业最具竞争力500强企业、中国专用化学品制造行业最具竞争力50强企业。公司在C3产业链竞争优势突出，目前拥有丙烯产能45万吨、聚丙烯产能30万吨、丙烯酸产能48万吨、丙烯酸酯产能45万吨、高分子乳液产能21万吨、高性能吸水性树脂(SAP)产能9万吨、有机颜料中间体产能2.1万吨，并拥有配套的专业化学品物流公司。其中核心产品丙烯酸全国产能占比达到15.30%，目前仅次于江苏裕廊化工位于第二位。丙烯酸主要应用于高性能环保涂料、胶粘剂、纺织等下游领域，伴随消费升级及居民环保意识增强有望维持需求高增长。巩固在C3产业链优势，持续加码主营业务。目前年产45万吨丙烷脱氢制丙烯(PDH)二期计划于2018年底建成投产，年产15万吨聚丙烯二期项目及年产36万吨丙烯酸、36万吨丙烯酸酯、6万吨SAP项目也在推进中。核心产品丙烯酸/酯产能扩张后将超过江苏裕廊化工一跃成为国内丙烯酸酯第一大生产商,全国产能占比达到22.96%，行业龙头影响力不断增强。另外，公司计划进军C2产业链，已出资80%成立连云港石化有限公司，预计一期125万吨乙烷裂解制乙烯将会在2020年投产，二期125万吨预计在2022年投产。图表47：公司营业收入变化与增速图表48：公司归母净利润变化与增速资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本 图表49：公司2017主营业务收入结构图表50：公司期间费率情况资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所4风险提示1）美国页岩油运输瓶颈解决；2）委内瑞拉经济复苏；3）OPEC、俄罗斯增产超预期；4）利比亚形势存在不确定性；5）美国未严格执行对伊朗的制裁政策；6）特朗普中期选举诉求-释放美国战略原油储备以控制国际油价；7）油价大幅波动；8）炼化项目投产进度不及预期；9）扩张产能释放不及预期；10）经济大幅下行。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本'