石油化工行业大炼化系列报告（六）：聚酯产业链利润将迎重构，中下游盈利渐入佳境 37页

'目录以史为鉴，详析产业链利润周期5低价格分位奠定产业链利润上涨基石5终端需求决定产业链利润方向7油价驱动下供需决定产业链利润重构9PX：需求持续旺盛下，产能集中投放会带来利润短期的下滑9PTA：从辉煌走向低谷10聚酯：需求增速高于新增产能增速时，将推动利润提升11供需结构变化推动产业链利润重构，下游供需决定PX利润能否顺利传导12研判未来供需格局，中下游盈利有望持续回升14PX产能集中投放，高盈利将有下滑14增量有限存量优化，PTA复苏已成必然14差异化发展助推聚酯需求多维度向好，盈利稳定提高16定量测算：产业链整体利润大概率上移，中下游持续受益20图表目录图1：2005年以来，PTA产业链利润经历5个阶段5图2：PX-PTA-涤纶长丝产业链是链接原油和纺织服装业重要枢纽6图3：PX、PTA价格处于周期底部，价格上涨空间大6图4：涤纶长丝价格处于周期底部，价格上涨空间大6图5：PX、PTA价格处于低分位，利润上涨空间大7图6：涤纶长丝价格处于周期底部，利润上涨空间大7图7：价格处于历史低分位的产品，有较大的上升空间7图8：产品价格同油价的相关系数高时，产业链利润上涨7图9：纺织业应收账款增速提升，表明纺织业景气度上涨8图10：纺织业营收、工业增加值的增速提升表征高景气度的开始8图11：纺织业景气指数提升带动产业链利润上行8图12：纺织业出口交货值增速提升，外需增强利好产业链利润上涨8图13：国内PX产量有限，进口依赖度接近61%9图14：PX进口量持续上涨9图15：2006年以来，PX利润出现三次明显下滑9图16：2006年以来，PX产能经历三次集中投放10图17：2007年至今，全球和亚洲地区PX产能经历两次集中投产10若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图18：PTA利润经历2008年-2011年的快速上升期和2011年-2015年的持续下滑期10图19：PTA消费量增速高于产能时，利润趋于提升10图20：2009年-2010年，PTA装置负荷率快速提升至90%以上10若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图21：PTA产量出现两次集中投产期11图22：自2005年以来，PTA对外依赖度持续降低11图23：2006年以来，涤纶长丝利润经历三次上升期11图24：涤纶长丝净出口量稳定提升，供需格局处于平衡状态12图25：涤纶长丝消费增速高于产能增速时，价差上移12图26：产业链利润传导机制13图27：PX利润下滑导致产业链利润重构13图28：预计未来产业链上游PX利润将传导至PTA和长丝环节13图29：预计未来三年PX产能将大幅提升，对外依赖度有望显著降低14图30：PX表观消费量仍保持稳定增长14图31：2018年-2020年PTA新增产能有限15图32：2013-2015年关停产能大幅增加15图33：目前低于200万吨产能占比达29%15图34：全球PTA装置向大型化、规模化发展15图35：PTA装置负荷率水平创新高16图36：PTA库存下滑至周期底部16图37：2017年聚合体及涤纶需求量涨幅创近8年新高16图38：聚酯瓶片、聚酯短纤及切片需求全面复苏16图39：涤纶长丝差别化率逐年稳定提升，推动需求全面复苏16图40：2017年产业用纺织品行业纤维消费量保持稳定增长16图41：2017年再生聚酯进口量占国内产量31%17图42：服装业存货周转率环比明显提升17图43：涤纶长丝产能有所提升，消费增速保持高速增长18图44：聚酯瓶片、涤纶短纤和BOPET产能增速有限18图45：涤纶长丝POY开工率水平稳定在80%以上19图46：涤纶长丝库存处于低位19图47：产业链盈利模型20图48：当PX折价系数为10%，全产业链利润上涨23图49：当全产业链利润不变时，各产品的利润分布23图50：油价上涨，A公司全产业链利润上涨24图51：油价大幅下滑，A公司全产业链利润大概率下滑24图52：油价上涨，B公司全产业链利润上涨24图53：油价大幅下滑，B公司产业链大概率下滑24图54：油价上涨，C公司全产业链利润上涨25图55：油价大幅下滑，C公司产业链大概率下滑25表1：未来三年PX预计新增产能达1,354万吨/年14若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 表2：PTA产能提升需至2020年15表3：再生聚酯市场缺口有望增加原生聚酯需求17表4：2018年-2019年涤纶长丝预计新增产能18表5：当前70美元/桶基准油价下，产业链各环节利润情况20表6：复盘历史计算油价变化下PTA、涤纶长丝利润变化量21若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 表7：油价上涨和下滑情境下产业链盈利测算22表8：假设三家公司各产品产能规模情况23表9：油价上涨和下滑情境下三家公司全产业链盈利测算（亿元）24若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 以史为鉴，详析产业链利润周期产业链利润周期性明显。聚酯链（PX-PTA-涤纶长丝）是目前石化板块中投资机会较多的民营大炼化几个相关公司的主业，同时这个产业链也是我国为数不多的在全球竞争中都具备优势的环节。一直以来，市场关注更多的是其中具体某个环节景气的演变包括利润的走向，但是随着这几个民营大炼化公司在一体化道路上的逐渐迈进，聚酯产业链整体的利润是如何演绎的，在何种条件下具备上涨的基础等成为了市场更加关注的问题。我们梳理了自2005年以来整个聚酯产业链的演变，可以看出全产业链利润1经历5个阶段，复盘之后，会发现油价对产业链整体利润走势具备较强的影响，低价格分位奠定产业链利润上涨基石，终端需求决定产业链利润方向。以下为五个具体的阶段：阶段一：2005年9月-2006年9月，油价在低位水平下持续上涨，叠加终端需求增速提升，产业链利润快速上涨；阶段二：2006年9月-2008年9月，油价小幅下滑后短期快速拉升至100美元/桶以上的历史高位，叠加终端需求增速下滑，产业链利润持续下滑；阶段三：2008年9月-2011年9月，油价高位迅速回落后，由周期底部持续上涨，叠加需求景气度稳定提升，产业链整体利润震荡提升至历史较高水平；阶段四：2011年9月-2015年6月，油价长期维持在100美元/桶以上的高位，叠加需求持续回落，产业链利润持续下滑；阶段五：2015年6月-至今，油价高位回落后缓慢恢复，叠加需求景气度持续提升，产业链利润缓慢上行。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图1：2005年以来，PTA产业链利润经历5个阶段阶段一阶段二05.9-06.906.9-08.9阶段三08.9-11.9阶段四11.9-15.6阶段五15.6-至今10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0701501301109070503010若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本产业链利润（元/吨）柯桥纺织涤纶总景气指数布伦特油价（美元/桶，右）资料来源：Wind，长江证券研究所低价格分位奠定产业链利润上涨基石越趋近聚酯产业链上游，产品价格与油价同步性越强。由于PX目前主要制取方式为石脑油裂解，PTA主要源于PX，因此石脑油、PX、PTA等产品价格与油价相关性较高，产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于产业链下端产品。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 1本文产业链整体利润指PX价差+PTA价差+涤纶长丝价差（不含税），产业链各环节利润指PX价差、PTA价差和涤纶长丝价差（不含税）。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图2：PX-PTA-涤纶长丝产业链是链接原油和纺织服装业重要枢纽资料来源：卓创资讯，长江证券研究所价格低分位下，随着油价上涨，产业链利润上涨弹性空间较大。2008年9月-2011年9月期间：2008年全球金融危机导致油价和PX、PTA和涤纶长丝价格均从历史高位快速下滑至周期底部。2008年底，随着经济不断复苏，在供需健康的条件下，油价持续上涨带动处于低分位的产品价格同步提升，产业链上游成本的提升能够较好的传递至下游，同时产业链各环节利润也在持续增厚，驱动全产业链利润上移。然而，在2006年9月-2008年9月，Brent油价仍处于快速爬升阶段，但是全产业链利润却从高位9,000多元/吨快速下滑至3,000元/吨以下。主要原因是油价上涨前各产品价格处于较高分位，墨西哥飓风、尼日利亚油田袭击事件和美元持续贬值导致油价的快速上涨并没有带动产品价格同比提升，同步性较差，产业链上游上涨的成本并没有转移到产业链下游，产品价格反而在油价上涨后期有所下滑。因此，整条产业链由于原材料成本的上涨导致全产业链利润断崖式下滑。这同时也意味着产品价格与油价相关系数越高时，产业链利润增厚的愈明显。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图3：PX、PTA价格处于周期底部，价格上涨空间大2图4：涤纶长丝价格处于周期底部，价格上涨空间大16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016014012010080604020025,00020,00015,00010,0005,0002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-010160140120100806040200若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01PX价格（元/吨）PTA价格（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）涤纶POY价格（元/吨）涤纶DTY价格（元/吨）涤纶FDY价格（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 2粉色区域表征产业链利润上涨区间，蓝色区域表征产业链利润下滑区间若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图5：PX、PTA价格处于低分位，利润上涨空间大图6：涤纶长丝价格处于周期底部，利润上涨空间大若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001401201008060402005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01203,0002,5002,0001,5001,00050001401201008060402018-0120若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本PX价差（元/吨）PTA价差（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01涤纶价差（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所0.960.930.880.630.590.560.880.910.95图7：价格处于历史低分位的产品，有较大的上升空间图8：产品价格同油价的相关系数高时，产业链利润上涨若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-010%140120100806040201.21.00.80.60.40.20.0-0.20.680.570.450.35(0.16)(0.06)2005.9-2006.92006.9-2008.92008.9-2011.92011.9-2014.52015.6-2018.7若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本PTA价格分位涤纶价格分位油价（美元/桶，右）PX-原油PTA-原油涤纶POY-原油若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所终端需求决定产业链利润方向下游纺织业景气度提升带动需求上涨，驱动全产业链利润上移。在2008年8月，美国次贷危机导致全球金融危机爆发，全球经济发展放缓，纺织业景气度下滑。为了避免国内经济硬着陆，国家在2008年底通过实施积极的货币政策等推动国内经济复苏，纺织业工业增加值、主营业务收入稳定上涨；同时，随着全球经济持续复苏，在2009年底开始，纺织品出口交货值增速同比大幅提升，外需增强，纺织业景气度大幅提升，叠加油价上涨对成本端的支撑，全产业链利润从低谷期3,000元/吨以下快速上移至8,000元/吨之上。随后经历2012年-2015年国内纺织业需求疲软、产业链供需结构恶化，使得产业链利润震荡下滑至周期底部。随着国家在2015年底提出的“三去一降一补”结构性改革的持续推进，国内经济持续复苏，国内纺织业消费升级持续，内需提升，叠加纺织业出口交货值同比增速转负为正，外需增强，纺织业又进入新的景气周期，产业链盈利稳定修复。因此对于聚酯这条链而言，也同大部分商品类似，需求决定着产业链利润的大方向。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图9：纺织业应收账款增速提升，表明纺织业景气度上涨图10：纺织业营收、工业增加值的增速提升表征高景气度的开始若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本22%9,50020%7,50018%6,50016%5,5004,5008,50035%8,00025%20%6,00015%4,00010%30%10,000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本14%2005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-0912%5%3,5000%2,5002,0002006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-030若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本产业链利润（元/吨，右）纺服业工业增加值累计同比产业链利润（元/吨，右）纺织业应收账款净额同比纺服业主营业务收入累计同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图11：纺织业景气指数提升带动产业链利润上行图12：纺织业出口交货值增速提升，外需增强利好产业链利润上涨若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014013012011010090802018-07709,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00030%20%10%0%-10%-20%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-07产业链利润（元/吨）柯桥纺织总景气指数：涤纶中国盛泽化纤景气指数（右）2008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04产业链利润（元/吨）纺织业出口交货值累计同比（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 油价驱动下供需决定产业链利润重构PX：需求持续旺盛下，产能集中投放会带来利润短期的下滑PX需求持续旺盛，对外依赖度较高。自2005年以来，鉴于PX下游PTA产能的大幅扩张，我国PX消费量一直保持高速增长，2005年-2017年PX表观消费量CAGR达到16.60%。而由于早期社会舆论等原因，国内PX产能严重不足，产量十分有限，大量PX依赖进口，2017年对外依赖度达到61%。图13：国内PX产量有限，进口依赖度接近61%图14：PX进口量持续上涨若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本3,0002,5002,0001,5001,000500050%万吨2005年-2016年表观消费量CAGR：16.06%40%30%20%10%0%-10%1,5001,3001,10090070050030010070%60%50%40%30%20%10%0%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2005200620072008200920102011201220132014201520162017200620072008200920102011201220132014201520162017产量表观消费量消费量同比（右）PX进口数量（万吨）进口依赖度（右）资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，卓创资讯长江证券研究所产能集中投放导致PX利润短期快速下滑。2006年、2009年及2013年国内PX新增产能投产，全球和亚洲地区PX产能同比增幅也较为显著，供给骤增导致PX利润自高位回落。但由于国内PX需求仍持续旺盛，供给仍存大量缺口，产能集中投产导致PX利润下滑后会快速的反弹提升。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图15：2006年以来，PX利润出现三次明显下滑7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0101801401006020若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2013-012014-012015-012016-012017-012018-01PX价差（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）PX价格（十美元/吨，右）资料来源：Wind，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图16：2006年以来，PX产能经历三次集中投放图17：2007年至今，全球和亚洲地区PX产能经历两次集中投产若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本30025020015010050070%60%50%40%30%20%10%20112012201320142015201620170%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E-10%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本200520062007200820092010国内PX新增产能（万吨）新增产能占消费量比例（右）PX产能同比（右）亚洲PX产能增速全球PX产能增速国内PX产能增速（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，中纤网，卓创资讯，长江证券研究所PTA：从辉煌走向低谷需求旺盛叠加新增产能有限，盈利大幅提升。2009年-2010年期间，PTA供不应求，利润快速提升，PTA价差由2008年低位的300多元/吨快速爬升至2,500元/吨以上。此外，油价上涨条件下，PX产能大量投产导致其价格增幅变缓，降低PTA原料成本。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图18：PTA利润经历2008年-2011年的快速上升期和2011年-2015年的持续下滑期3,00014,000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2,50012,0002,00010,0001,5008,0001,0006,0005004,0002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0102,000PTA价差（元/吨）PX价格（元/吨，右）PTA价格（元/吨，右）资料来源：Wind，长江证券研究所图19：PTA消费量增速高于产能时，利润趋于提升图20：2009年-2010年，PTA装置负荷率快速提升至90%以上若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本6,0005,0004,0003,0002,0001,000070%08-09CAGR11-15CAGR：需求26.5%产能23.1%产能8.8%需求10.5%60%50%40%30%20%10%0%2017-10%100%90%80%70%60%2009-01-062009-07-062010-01-062010-07-062011-01-062011-07-062012-01-062012-07-062013-01-062013-07-062014-01-062014-07-062015-01-062015-07-062016-01-062016-07-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-0650%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本20062007200820092010201120122013201420152016产能（万吨/年）消费量（万吨）产能同比（右）消费量同比（右）PTA产业链负荷率:PTA工厂若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 产能大量投放使其深陷“囚徒困境”。2006年、2012年-2014年3PTA产能均同比大幅上涨，供给提升导致PTA利润大幅下滑，但是两阶段供需格局完全不同。2006年产能投产后，PTA依然处于供不应求阶段，对外依赖度仍在40%以上；而自2011年开始，PTA产能大量投产导致PTA对外依赖度快速下滑，并逐步演变为供给过剩局面。因此，当新增产能投放未导致供需格局发生根本性变化，需求相对旺盛条件下，PTA利润弹性空间较大，产能增速下滑时利润将快速回升；当产能大量投产导致供需格局发生根本性变化，突破供需平衡临界点，将导致PTA利润快速下滑，同时利润的空间明显缩小。图21：PTA产量出现两次集中投产期图22：自2005年以来，PTA对外依赖度持续降低若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本1,4001,2001,000800600400200070%60%50%40%30%20%10%20170%60%50%40%30%20%10%201020112012201320142015201620170%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本20052006200720082009201020112012201320142015201620052006200720082009PTA产能增量（万吨/年）产能同比（右）新增产能占消费量比例（右）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所聚酯：需求增速高于新增产能增速时，将推动利润提升自2006年以来，涤纶长丝净出口量稳定提升，自给率保持在100%以上，供需格局处于相对稳定状态。当涤纶长丝消费量增速高于产能增速时，涤纶长丝利润均处于上涨期。PTA进口依赖度若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图23：2006年以来，涤纶长丝利润经历三次上升期3,0002,5002,0001,5001,0005002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2013-012014-012015-012016-012017-012018-01涤纶长丝价差（元/吨，右）涤纶长丝价格（元/吨）PTA价格（元/吨）MEG涤纶级市场价（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 32013年除外若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图24：涤纶长丝净出口量稳定提升，供需格局处于平衡状态图25：涤纶长丝消费增速高于产能增速时，价差上移若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本250200150100500120%100%80%60%40%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500025%20%15%10%5%0%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本200620072008200920102011201220132014201520162017涤纶长丝净出口量（万吨)涤纶长丝出口量（万吨)自给率（右）开工率（右）涤纶表观消费量（万吨）涤纶产能（万吨/年)200620072008200920102011201220132014201520162017涤纶产能同比（右）涤纶消费量同比（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网，卓创资讯长江证券研究所资料来源：中纤网，卓创资讯长江证券研究所供需结构变化推动产业链利润重构，下游供需决定PX利润能否顺利传导PX产能大量投产导致其利润下滑，推动产业链利润重构。2006年以来，PX三次利润下滑均引起产业链利润重构。在第一次和第三次时，终端纺织业景气度较低，PX环节下滑利润未能传导至中下游，进而PTA和涤纶长丝价差均有所下滑，产业链整体盈利下降；而第二次PX利润下滑时，产业链终端纺织业景气度高，涤纶长丝产能增速有限，盈利水平持续上涨，同时PTA供不应求，开工率接近100%，利润不断增长，所以PX下滑利润成功传导至PTA和涤纶长丝环节，产业链整体利润持续上涨至历史顶部。总的来看，当PTA、聚酯需求向好、产能增速有限时，PX利润能顺利传导至中下游，整体产业链盈利大概率上行。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图26：产业链利润传导机制800070006000500040003000200010000200720082PX价差（元200720082PTA价差（92010）92010）32014布伦特32014布伦特2005200600201120122012015201620172018/吨油价（美元/桶，右）3000250020001500100050002005200600201120122012015201620172018元/吨油价（美元/桶，右）30002500200015001000500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018涤纶长丝价差（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）资料来源：Wind，长江证券研究所160140120100806040200160140120100806040200160140120100806040200若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图27：PX利润下滑导致产业链利润重构图28：预计未来产业链上游PX利润将传导至PTA和长丝环节若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本10,0008,0006,0004,0002,00001401201008060402005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0120若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本涤纶长丝价差（元/吨）PTA价差（元/吨）PX价差（元/吨）布伦特油价（美元/桶，右）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 研判未来供需格局，中下游盈利有望持续回升PX产能集中投放，高盈利将有下滑PX产能集中投产将导致利润下滑，但需求旺盛下盈利下滑空间有限。随着恒力炼化一体化、浙石化炼化一体化和文莱PMB等项目的顺利推进，PX产能将进入集中投产期，2018-2020年确定性较高的新增PX产能为1,354万吨，届时我国PX对外依赖度将从60%以上降到20%左右，PX高盈利预计将有所下滑，但鉴于仍有近20%的缺口以及下游聚酯行业正处于景气周期，需求持续旺盛，预计利润下滑空间有限。图29：预计未来三年PX产能将大幅提升，对外依赖度有望显著降低图30：PX表观消费量仍保持稳定增长若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本3,0002,5002,0001,5001,000500070%60%50%40%30%20%10%2020E0%3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,80040%万吨35%30%25%20%15%10%5%0%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2009201020112012201320142015201620172018E2019E国内PX产能（万吨）PX产能同比（右）进口依赖度（右）20142015201620172018E2019E2020E表观消费量消费量同比（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，中纤网，长江证券研究所表1：未来三年PX预计新增产能达1,354万吨/年企业新增产能（万吨/年）预计投产时间地点建设进度恒力石化一期4342018Q4大连2018年7月8日进入分布运转时刻2018年合计434浙石化一期4002019Q1-Q2舟山2018年6月8日控制室钢结构架完成首吊中石化海南炼化602019年6月海南2018年5月，项目土建工程施工完成2019年合计460中石化塔河炼化1002020年新疆2017年5月处于工程设计阶段中化泉州二期802020年福建2017年11月01日开工建设盛虹炼化2802021年连云港2017年12月39日项目环评受理2020年合计460资料来源：卓创资讯，公司公告，长江证券研究所增量有限存量优化，PTA复苏已成必然PTA产能增速有限，产能结构不断优化。PTA在2014年供给过剩后，近年来PTA价差保持低位，产能增速较低。2013年-2015年期间，多套装置关停，停车时间均在3年以上，再次重启可能性较低，产能持续出清，结构持续优化。据中纤网统计，2018年和2019年均没有确定PTA产能投产，仅在2020年有合计470万吨/年产能投产，而且新增产能均为龙头公司扩产，我们判断供给端将持续偏紧，PTA持续复苏已成必然。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图31：2018年-2020年PTA新增产能有限图32：2013-2015年关停产能大幅增加若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本7,0005,00080%万吨/年3451459540060%30040%25020%200350若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本3,0001,0000%201020112012201320142015201620172018E2019E2020E-20%产能（万吨/年）消费量（万吨）产量（万吨）150100500201320142015若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本产能同比（右）消费量同比（右）辽阳石化逸盛宁波石化珠海BP扬子石化华彬石化翔鹭石化资料来源：Wind，中纤网，公司公告，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，长江证券研究所表2：PTA产能提升需至2020年企业新增产能（万吨/年）预计投产时间地点新凤鸣2202020年嘉兴恒力石化2502020年大连2020年合计470资料来源：公司公告，中纤网，长江证券研究所存量产能不断优化，行业集中度明显提升。目前PTA关停产能为594万吨/年，PTA过剩产能逐步出清，存量产能将会不断优化。预计50万吨/年以下规模产能将从2010年的56套降至2020年的32套，大于100万吨/年产能占总产能比例将从2010年7%上涨2020年59%，PTA产业升级新格局，向规模化、一体化、集约化发展。个图33：目前低于200万吨产能占比达29%图34：全球PTA装置向大型化、规模化发展100%70若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本29%6%4%25%12%逸盛（荣盛、恒逸）恒力股份福海创（原翔鹭）桐昆股份江阴汉邦海伦石化珠海BP80%60%40%20%0%60504030201002010年2015年2020年若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本5%12%7%其他（低于200万吨/年）>100万吨/年产能50-99万吨/年产能<50万吨/年产能>100装置个数(右)50-99装置个数(右)<50装置个数(右)若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：卓创资讯，长江证券研究所资料来源：《从产业链完整角度看我国PX发展》，长江证券研究所开工率达近年历史同期高位，库存持续下滑至历史低位水平，PTA供需改善下盈利持续向好。2018年以来，PTA开工率创新高，库存持续不断下滑至80万吨以下，整体景气度逐渐恢复。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图35：PTA装置负荷率水平创新高图36：PTA库存下滑至周期底部若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本90%80%70%60%50%01020304050607080910111220182017201620152502302101901701501301109070万吨0102030405060708091011122018201720162015若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：中纤网，长江证券研究所差异化发展助推聚酯需求多维度向好，盈利稳定提高聚酯需求多维度向好，盈利将有稳定提升。2017年聚酯消费量迎来爆发期，高基数消费量基础上同比增幅达16%，需求明显转好。此外，聚酯瓶片、涤纶短纤等消费量同样上涨显著，同比增幅达11%、16%，切片消费量增长幅度最为显著。图37：2017年聚合体及涤纶需求量涨幅创近8年新高图38：聚酯瓶片、聚酯短纤及切片需求全面复苏若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本4,0003,0002,000聚酯16%涤纶15%20%15%10%5%500万吨40030080%60%40%20%0%-20%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本1,0000%20102011201220132014201520162017200-40%20102011201220132014201520162017聚酯瓶片涤纶短纤聚酯切片若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本涤纶表观消费量（万吨）聚酯表观消费量（万吨）涤纶消费量同比（右）聚酯消费量同比（右）瓶片同比(右)涤纶短纤同比(右)切片同比(右)若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：中纤网，长江证券研究所差异化率水平逐年提升，纺织业纤维消费量稳定增长。涤纶长丝各种类产品需求逐年提升，经过十年时间差别化率由35%提升至69%，差异化程度显著的提高带动需求的稳定发展。此外，2017年产业用纺织品的纤维消费量均保持稳定的增长，促进聚酯差异化需求的持续增长。图39：涤纶长丝差别化率逐年稳定提升，推动需求全面复苏图40：2017年产业用纺织品行业纤维消费量保持稳定增长若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本3000200010000万吨20052006200720082009201020112012201320142015细旦及超细旦粗旦异型截面70%60%50%40%30%400300200100010%0%-10%篷帆类医疗与卫生过滤与分离结构增强合成革用包装用土工农业用交通工具线绳带类建筑其他工业用毡类隔离与绝缘文体与休闲用安全与防护-20%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本中空复合纺高强高模低缩大有光全消光有色阳离子可染抗静电、导电吸湿快干阻燃防紫外线远红外若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 防霉、防菌香型其它常规产能差别化率（右）2017年产业用纺织品行业纤维加工量（万吨）同比增速（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：《我国差别化涤纶长丝发展近况及发展趋势》，长江证券研究所资料来源：中国产业用纺织品行业协会，长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 废旧塑料禁令颁布利好原生聚酯消费量提升，下游服装业进入高景气周期。受废塑料进口“禁令”影响，预计2018年再生聚酯市场缺口达200多万吨，将促进原生聚酯需求的上涨。此外，2017年下游服装业存货周转率显著提升，行业景气度大幅上行。图41：2017年再生聚酯进口量占国内产量31%图42：服装业存货周转率环比明显提升若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本1,000900800700600500400300200100088883880173370721725320520722020132014201520162017PET废碎料及下脚料进口数量（万吨）再生聚酯产量（万吨）7654320072008200920102011201220132014201520162017服装、鞋、帽制造业全行业平均存货周转率若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所表3：再生聚酯市场缺口有望增加原生聚酯需求类别海关商品编号名称3915100000铝塑复合膜3915200000苯乙烯聚合物的废碎料及下脚料3915300000氯乙烯聚合物的废碎料及下脚料乙烯聚合物的废碎料及下脚料若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本生活来源废塑料PET的废碎料及下脚料，不包括废PET饮料瓶（砖）3915901000废PET饮料瓶（砖）其他塑料的废碎料及下脚料，不包括废光盘破碎料若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本废光盘破碎料5505100000合成纤维废料（包括落绵、废纱及回收纤维）6309000000旧衣物3915909000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本废纺织原料631010001063101000906310900010纺织材料：制碎织物新的或未使用过的纺织材料制经分拣的碎织物等（新的或未使用过的，包括废线、绳、索、缆及其制品）其他废织物：其他纺织材料制经分拣的碎织物等（包括废线、绳、索、缆及其制品）纺织材料制其他碎织物：新的或未使用过的纺织材料制其他碎织物等（新的或未使用过的，包括废线、绳、索、缆及其制品）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本6310900090其他纺织材料制碎织物等（包括废线、绳、索、缆及其制品）资料来源：海关总署，长江证券研究所涤纶长丝产能将有提升，但增速有限。随着聚酯景气度的不断回升，推动了新产能的投放，但相比涤纶长丝需求增速，产能增速仍保持低位水平。此外，聚酯瓶片、涤纶短纤和若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 BOPET产能增速也保持低位水平。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图43：涤纶长丝产能有所提升，消费增速保持高速增长图44：聚酯瓶片、涤纶短纤和BOPET产能增速有限若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本5,0004,0003,0002,0001,000020%15%10%5%201020112012201320142015201620172018E2019E0%涤纶产能（万吨/年)涤纶产能同比（右）1,0008006004002000万吨20102011201220132014201520162017瓶片产能短纤产能BOPET产能60%50%40%30%20%10%0%-10%若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本涤纶消费量同比（右）瓶片增速（右）短纤增速（右）BOPET增速（右）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，长江证券研究所公司新增长丝产能（万吨/年）投产时间表4：2018年-2019年涤纶长丝预计新增产能桐昆股份-嘉兴石化302018年3月4日已投产桐昆股份-恒邦202018年3月9日已投产新凤鸣-中石一期302018年3月9日已投产绍兴绿宇102018年5月3日已投产桐昆股份-恒腾三期602018年5月22日已投产新凤鸣-中石302018年5月29日已投产福建山力252018年6月27日已投产盛虹国望252018年9月福建经纬202018Q3-Q4新凤鸣-中新302018年9月福建百宏252018Q3-Q42018年新增产能合计305桐昆股份-嘉兴602019Q1恒逸石化-逸鹏252019Q1-Q2恒逸石化-逸枫252019H2恒逸石化302019H2新凤鸣-中维302019Q2桐昆股份-恒邦302019H2荣盛石化502019Q3-Q4若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 2019年新增产能合计250资料来源：中纤网，长江证券研究所低库存、高开工率利好供需改善，涤纶长丝盈利持续向好。2018年初以来，涤纶长丝开工率明显高于历史同期水平，景气度较高。此外，库存反映涤纶长丝供需紧张程度，经历2016年行业倡导的“去库存”行动后，前期积累库存有大幅下滑，虽然后期库存有所反弹，但是整体库存已经降到同期历史低位水平。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图45：涤纶长丝POY开工率水平稳定在80%以上图46：涤纶长丝库存处于低位若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本85%80%75%70%65%60%55%50%45%010203040506070809101112天2520151050010203040506070809101112若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本20182017201620152018201720162015资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所未来油价中枢大概率震荡上移，产业链整体利润大概率上涨。当前全球原油供需仍处于供需紧平衡状态，我们预计未来两年油价中枢有望持续上移，叠加产业链下游纺织业景气周期持续，聚酯需求仍有较强支撑，那么在未来两年PX新增产能投产后仍有20%左右供给缺口情况下，预计产业链整体利润大概率上移。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 定量测算：产业链整体利润大概率上移，中下游持续受益通过上述历史复盘方法，研究了油价涨跌和供需格局变化对产业链利润传导和重构的影响，并结合我们对未来产业链各环节供需格局和油价中枢的研判，定性判断产业链各环节利润的走势和全产业链利润变化的方向。为了进行更加精确的研究，我们基于一定的假设，试图对产业链税前利润4走向进行定量判断。整体核心假设：鉴于当前涤纶长丝和PTA供需格局均相对健康且持续向好，因此选定供需均相对健康的历史对照区间，确定在油价变化下对应的PTA和涤纶长丝利润的变化量。而由于未来PX产能大量投产将会导致其供需格局发生根本性变化，假设现金流成本固定不变，依据PX未来供需格局的变化，给出相应假设的折价性系数，来确定PX利润，最终确定产业链的盈利模型。图47：产业链盈利模型资料来源：长江证券研究所Brent油价处于70美元/桶时，统计PX、PTA、涤纶长丝POY的价格，计算各产品价差，然后依据各产品的加工成本，可以算出三种产品的单吨利润。表5：当前70美元/桶基准油价下，产业链各环节利润情况5PXPTA涤纶长丝POY价格（元/吨）7,1265,5798,805价差（元/吨）2,4678311,464行业平均加工成本（元/吨）1,0856301,150利润（元/吨）1,381201314资料来源：《不同路径芳烃产品成本分析及建议》，CCFEI，Wind，长江证券研究所计算PTA和长丝利润随油价变化的核心假设：根据前述对PTA、聚酯当前和未来供需格局的研判，选取2009年-2010年作为油价自70美元上涨至90美元的历史对照区间，2014年-2015年作为油价自70美元/年下滑至60美元/桶、50美元/桶的历史对照区间。总体供需格局类似，但是一些细节还是略存差异，开工率和库存等绝对水平会有不同。因此在计算时，参考了开工率和库存这两个指标的差异，来对最终的利润变化量给予一若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 4此处利润及本章节之后提到的利润均指税前利润5除PTA和POY价格含税外，其他价格、价差等都不含增值税。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 定微调。（近期在70美元/桶的油价水平下，PTA有效开工率达90%以上，聚酯负荷率为80%左右，涤纶长丝库存天数为6.8天左右。）选定历史对照区间后，计算油价从70美元/桶上涨至80美元/桶、90美元/桶以及下滑至60美元/桶、50美元/桶时，PTA、涤纶长丝利润的变化量。表6：复盘历史计算油价变化下PTA、涤纶长丝利润变化量布伦特原油价格（美元/桶）油价走势PTA负荷率聚酯负荷率PTA价差（元/吨）POY价差（元/吨）产业链利润变化值（元/吨）PTA涤纶长丝若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本7091%75%1,226747上涨+251+2446若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本8088%73%1,477979若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本8091%80%1,9661,667上涨+209+155若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本9097%82%2,1751,822若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本7057%80%8711,780下跌-1537-1718若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本6057%80%6161,555若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本6057%80%6161,555下跌-59-13710若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本5059%79%6071,366资料来源：Wind，CCFEI，长江证券研究所产业链整体利润走势研判：以当前70美元/桶油价下PX、PTA和涤纶长丝的利润为基础，结合上述不同油价下利润变化量可以计算出未来不同油价下PTA、涤纶长丝的利润，然后依据PX的现金流成本和不同的折价系数来确定多个情境下PX的利润，从而得出全产业链利润，同时也能够得出，PX价格在何种情况下产业链整体利润可以保持不变，何种情况下产业链整体利润增加或是下滑。1）当油价自70美元/桶上涨至80美元/桶（增幅14.29%）时，如果PX价格在7,69911元/吨（含税价为8,930元/吨）以上，即上涨8.04%以上，则产业链整体利润大概率上涨，反之大概率下滑；2）当油价自70美元/桶上涨至90美元/桶（+28.57%）时，如果PX价格在8,08512元/吨（含税价为9,379元/吨）以上，即上涨13.46%以上，则产业链整体利润大概率上涨，反之大概率下滑。6目前涤纶长丝供需持续向好，景气周期持续，当前涤纶长丝开工率同历史相似，但历史对照区间POY负荷率在75%左右，因此利润变化量上调5%。7目前PTA供需关系持续向好，且未来新增产能有限，判断未来PTA有效开工率将接近至满负荷运行，比历史对照区间供需格局更为健康，因此将给予利润40%折价系数。8目前涤纶长丝供需持续向好，景气周期持续，当前涤纶长丝开工率同历史相似，但历史对照区间POY库存为8.4，因此给予利润24%折价系数。9目前PTA供需关系持续向好，且未来新增产能有限，当前有效开工率达90%以上，判断未来PTA有效开工率将持续接近至满负荷运行，比历史对照区间供需格局更为健若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 康，因此给予利润40%折价系数。10目前涤纶长丝供需持续向好，景气周期持续，当前涤纶长丝开工率同历史相似，但对照区间POY库存为8.7，因此给予利润28%折价系数。11不含16%增值税。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 3）当油价自70美元/桶下滑至60美元/桶、50美元/桶时，产业链整体利润大概率下滑。但历史上，油价自60美元/桶下滑至50美元/桶时，出现了产业链利润上涨情况。在2015年下半年，PX受腾芳烃爆炸事故的影响，供应紧张，油价下滑期间其利润持续上涨，带动产业链利润整体上移，因此考虑到未来PTA未来新增产能极为有限，供给偏紧，不排除出现油价下滑10美元/桶时，PTA利润大幅上涨进而带动产业链整体利润上移的情况。表7：油价上涨和下滑情境下产业链盈利测算油价Brent油价PTA利润涤纶长丝利润PX利润折价PX利润产业链利润PX现金成本14对应PX税前价格15走势（美元/桶）（元/吨）（元/吨）系数13（元/吨）（元/吨）（元/吨）（元/吨）702013140%1,3811,8966,0417,12636%8871,8967,69916若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本80452558上涨90%1381,1486,95070%4141,4247,2266,81250%6911,7007,50330%9671,9777,77910%12432,2538,055若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本62%523171,8968,08518若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本9066171390%124191,4987,68770%3731,7467,9367,56350%6221,9958,18430%8702,2448,43310%11192,4928,682若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本702013140%1,3811,8966,0417,12690%1383295,417下滑70%4146055,831若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本604814350%6918815,2785,969若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本30%9671,1586,24510%12431,2436,52212不含16%增值税。13PX折价系数指由于PX产能大量投放导致其利润下滑，当折价系数为10%，则意味着PX利润下滑10%。14不同油价下PX现金流成本来源于文章《不同路径芳烃产品成本分析及建议》。15不包含16%增值税。16油价自70美元/桶上涨至80美元/桶时，产业业链整体利润不变对应PX临界价格。17PX下滑利润的折价基数选取80美元/桶油价下对应产业链利润不变时的利润。18油价自80美元/桶上涨至90美元/桶时，产业业链整体利润不变对应PX临界价格。1990美元/桶油价时，不同情境下PX利润折价的基数选取为1,243元/吨（80美元/桶下，PX利润折价系数为10%）。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 90%97201464,65470%2903394,8485043650%4835324,5585,04130%6777265,23510%8709195,428资料来源：《不同路径芳烃产品成本分析及建议》，Wind，CCFEI，长江证券研究所PX较可能的折价系数判断：根据前述PX供需和利润周期的历史复盘，可以看到PX产能的大量投产在一定程度上导致其利润的下滑。鉴于未来国内将有一定量新增产能，因此我们判断未来PX将有下滑，但是下滑的幅度有限。原因主要是以下四点，一是国内新增PX项目的投产并没有集中在一个时间点，项目涉及的工程师主要来自国内几大炼化龙头，相关专家较为稀缺；二是国内调油的需求使得芳烃有其他途径来消化；三是当前聚酯仍处于景气周期中，PX需求有一定支撑；四是当前原油供需处于紧平衡状态，国际油价仍处于上升周期，因此我们判断PX利润下滑空间有限。当油价自70美元/桶持续上涨时，我们给予PX折价系数为10%，产业链整体利润大概率上移。1,1191,2431,3817135583142014526615238871,381713558314201452661图48：当PX折价系数为10%，全产业链利润上涨图49：当全产业链利润不变时，各产品的利润分布2,5002,000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本2,0001,5001,0001,5001,000若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本500070美元/桶80美元/桶90美元/桶500070美元/桶80美元/桶90美元/桶若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本PTA利润（元/吨）涤纶长丝利润（元/吨）PX利润（元/吨）PTA利润（元/吨）涤纶长丝利润（元/吨）PX利润（元/吨）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所考虑产能规模因素：上述PX、PTA和涤纶长丝净利润均为单吨利润，并没有考虑到产能规模的影响。因此我们假设A、B、C三家公司具备不同产能规模的PX、PTA和长丝，结合不同油价下各产品的单吨利润21，计算三家公司PX、PTA、涤纶长丝各自利润和加总整体利润情况，进一步研判其全产业链净利润的变化。表8：假设三家公司各产品产能规模情况公司PX（万吨/年）PTA产能（万吨/年）涤纶长丝（万吨/年）A600110360B610380150C660170430资料来源：长江证券研究所2050美元/桶油价时，不同情境下PX利润折价的基数选取为967元/吨（60美元/桶下，PX利润折价系数为30%）。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 21油价上涨，PX利润是选取折价系数为10%情景下的利润；油价下滑，PX利润是选取折价系数为30%情境下的利润。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 公司油价PTA利润涤纶长丝利润PX利润总利润油价PTA利润涤纶长丝利润PX利润总利润表9：油价上涨和下滑情境下三家公司全产业链盈利测算（亿元）（美元/桶）7012.13.549.765.2（美元/桶）7012.13.549.765.2A8027.16.144.878.0602.91.634.839.39039.67.840.387.8502.60.124.427.07012.311.920.744.97012.311.920.744.9B8027.621.218.667.4602.95.414.522.89040.327.116.884.2502.60.210.213.07013.35.359.478.07013.35.359.478.0C8029.89.553.592.8603.22.441.647.29043.612.148.1103.8502.80.129.132.0资料来源：长江证券研究所当油价上涨时，A公司、C公司PX产能规模最大，相对利润增厚明显，但PX利润的下滑将带动整体利润增速下滑；B公司相对PX规模较低，PX利润占总利润比例相对较低，而PTA和长丝产能规模较大，全产业链利润增速较为显著。当油价下滑时，预计全产业链利润大概率下滑。图50：油价上涨，A公司全产业链利润上涨图51：油价大幅下滑，A公司全产业链利润大概率下滑若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本40.344.849.77.86.139.63.512.127.1908070605040302010070美元/桶80美元/桶90美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）49.73.524.412.112..960.12.634.870605040302010070美元/桶60美元/桶50美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：长江证券研究所资料来源：长江证券研究所图52：油价上涨，B公司全产业链利润上涨图53：油价大幅下滑，B公司产业链大概率下滑若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本16.818.627.120.721.211.912.340.327.6908070605040302010070美元/桶80美元/桶90美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）20.711.914.512.35.42.910.20.22.645403530252015105070美元/桶60美元/桶50美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 资料来源：长江证券研究所资料来源：长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本 图54：油价上涨，C公司全产业链利润上涨图55：油价大幅下滑，C公司产业链大概率下滑若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本110100908070605040302010048.153.559.412.19.55.313.343.629.870美元/桶80美元/桶90美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）59.441.65.329.113.32.43.20.12.88070605040302010070美元/桶60美元/桶50美元/桶PTA利润（亿元）涤纶长丝利润（亿元）PX利润（亿元）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本资料来源：长江证券研究所资料来源：长江证券研究所若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本'