石油化工行业2019年原油市场展望：减产提供支撑，波动中寻找机会 20页

'目录索引一、2018年原油市场回顾：从“短缺”到“过剩”，油价呈“倒V走势”41.1、2018年国际油价整体呈“倒V走势”41.2、主要大宗商品中，原油前三季度涨幅居前，四季度跌幅最大51.3、对2018年中油价预判的回顾与反思51.4、供给端：从短缺到过剩的一步之遥61.5、需求端：贸易争端阴霾笼罩，经济预期由好转坏91.6、库存端：去库存取得阶段性成果，四季度进入累库存局面10二、2019年原油市场展望：供给冲击出现，需求增长放缓，OPEC+减产提供支撑112.1、2019年供给冲击叠加需求增长放缓112.2、60-70美金/桶的舒适区间，减产稳定油价波动区间142.3、危中有机：从06-07年原油走势看19年原油市场可能存在的机会18三、核心结论：OPEC+减产带动油价进入波动区间20四、投资建议21 图表索引图1：2018年原油价格走势（美元/桶）5图2：原油与其他大宗商品5图3：年初至今其他资产涨跌幅5图4：委内瑞拉、安哥拉原油产量（百万桶/日）7图5：6月会议前后的迅速增产（百万桶/日）7图6：沙特与俄罗斯原油产量（万桶/日）7图7：尼日利亚与利比亚原油产量（百万桶/日）7图8：伊朗原油产量与出口量变化（百万桶/日）8图9：伊朗原油出口结构（百万桶/日）8图10：WTIMidland-WTICushing价差扩大后收窄（美元/桶）8图11：美国原油产量短暂稳定后继续大幅增长9图12：钻机数短暂稳定后持续提升（座）9图13：2018年上半年需求延续增长（百万桶/日）9图14：美国商业原油库存走势（千桶）10图15：OECD工业原油库存（百万桶）11图16：OECD工业石油总库存（百万桶）11图17：巴西18-19年产量增长预期（百万桶/日）12图18：加拿大18-19年产量增长预期（百万桶/日）12图19：页岩油钻井与完井数量（座）12图20：原油需求与GDP增速相关性高13图21：美国汽油需求显著放缓（美元/桶）13图22：中国汽车产销量同比大幅下降13图23：中美需求增长放缓，其他地区贡献增量（百万桶/日）14图24：新井盈利WTI油价（美元/桶）14图25：老井运行WTI油价（美元/桶）14图26：OPEC+生产国的财政盈亏平衡成本（IMF2018年10月）（美元/桶）.15图27：18年俄罗斯财政盈余丰厚，65美金/桶以上是舒适区间（十亿卢布）15图28：美国石油进出口（千桶/天）16图29：油价对美国CPI的影响16图30：2019H1供需缺口预测（百万桶/日）17图31：供需的边际增长差异是驱动油价趋势性波动的核心（百万桶/日，美元/桶）..............................................................................................................................18图32：2006-2007年国际油价走势（美元/桶）19图33：2018年国际油价走势（美元/桶）19图34：委内瑞拉产量与钻机大降（座，百万桶/日）19图35：委内瑞拉GDP增速大幅下降（%）19图36：页岩油钻井和完井数量增速逐步下滑20表1：Permain和EagleFord地区未来管道建设规划8表2：各大机构下调全球原油需求增长预期10 一、2018年原油市场回顾：从“短缺”到“过剩”，油价呈“倒V走势”2018年的原油市场呈现“倒V走势”：前三季度库存延续去年的去化进程，供给方面美国管道限制问题，委内瑞拉产能衰减问题，美国对伊制裁问题等对供给端带来较大的扰动，需求方面上半年整体需求仍然强势，受美国对伊制裁的预期影响，布油10月初触及年内高点86.74美元/桶。下半年受贸易对抗等因素影响，原油需求开始走弱，同时OPEC+国家及美国的大幅增产，四季度原油市场进入累库存，油价大幅下跌抹平全年涨幅。1.1、2018年国际油价整体呈“倒V走势”2018年一季度油价：地缘事件多次影响，油价一波三折，布油均价67.16美元/桶。18年开年，国际油价受伊朗国内局势动荡影响，大幅冲高，布油一度突破70美元/桶。1月下旬，随着地缘局势逐渐平息，需求淡季影响下，国际油价震荡下行。2月底，受利比亚油田关闭，美国对伊制裁担忧，基本面数据向好等因素影响，油价触底回升。2018年二季度油价：地缘局势升温，原油供给不足，油价迅速上行，布油均价74.84美元/桶。4月份第一周，中美贸易对抗首次提出，国际油价受此影响迅速下行。然而4月14日，美英法联合部队对叙利亚境内展开军事打击，地缘局势迅速升温，同时在基本面数据利好的支撑下，国际油价持续上涨。同时二季度美国页岩油管道运能限制问题以及委内瑞拉原油产量大幅下降问题被市场关注，市场担忧供给端增量不及预期，布油一度突破80美元/桶。6月份，国际油价在OPEC+增产的预期下，震荡下行。2018年三季度油价：贸易争端与OPEC+增产影响市场情绪，对伊制裁预期供给担忧，国际油价大幅冲高，布油均价75.87美元/桶。中美贸易对抗以及OPEC+实质性增产，影响市场情绪，三季度上半段，国际油价震荡下行。8月过后，美国对伊朗制裁第一阶段正式启动，伊朗原油出口出现下滑，对伊制裁带来的供给担忧主导市场，国际油价迅速上涨。并在10月初布油创86.29美元/桶的四年新高。2018年四季度油价：对伊制裁低于预期，供给过剩担忧主导市场，国际油价大幅下跌，布油均价75.49美元/桶。进入10月，贸易对抗持续升级的情况下，各大机构纷纷下修经济增长与原油需求增长预期。各大产油国持续增产应对对伊制裁可能带来的供给缺口，在美国对伊朗制裁低于预期后，国际油价在供给过剩的担忧中开始连续跳水，布油结算价自高点86.29美元/桶，大幅回调至60美元/桶下方。 图1：2018年原油价格走势（美元/桶）Brent期货结算价（美元/桶）WTI期货结算价（美元/桶）90.00Brent-WTI价差（美元/桶）2080.001570.001060.0050.00540.000数据来源：wind，1.1、主要大宗商品中，原油前三季度涨幅居前，四季度跌幅最大前三季度原油表现强势，四季度跌幅最大。今年前三季度在各种大宗商品中，原油表现亮眼。到三季度末，布油涨幅22.60%，铁矿石（大商所）涨幅3.48%，LME铜跌幅13.94%，NYMEX天然气跌幅1.19%，COMEX黄金跌幅9.11%，COMEX白银跌幅14.49%。进入四季度，布油迅速回吐全年涨幅，较年初下跌约10.06%，四季度跌幅超过30%。从大类资产配置角度，布油回吐全年涨幅后跌幅居前。年初至今布油跌幅10.06%，仅次于上证指数-22.4%，恒生指数-12.4%，以及COMEX白银-15.9%。当属于四季度配置属性最差的资产。图2：原油与其他大宗商品图3：年初至今其他资产涨跌幅布伦特原油LME铜铁矿石（大商所）NYMEX天然气70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%数据来源：wind,数据来源：wind,1.1、对2018年中油价预判的回顾与反思在6月底的油价策略报告中，我们提出“中低库存，低剩余产能，供需紧平衡”。我们认为在库存到达中低水平后，OPEC剩余产能较低，且拥有大部分剩余产能的沙特财政平衡油价较高，其增产意愿不强。供给端同时还面临另外两大问题，一方面 美国页岩油管道的运输瓶颈到2019年Q3才能缓解，另一方面美国对伊朗的制裁将导致伊朗供给离开市场。国际油价有大幅上涨的基础，但是2019年会有一波供给端的冲击导致油价弱势运行。从6月至今的油价走势看，我们对于上涨逻辑的判断基本正确，对伊朗制裁的预期下，国际油价大幅度冲高。虽然我们对于供给端的冲击也有所预期，但是四季度油价的跌幅还是超出我们的预期范围。主要的影响因素在于美国对伊朗制裁力度的放缓，美国页岩油运能瓶颈的提前缓解，以及贸易争端带来的经济下滑预期。对于美国对伊朗制裁力度的误判。在美国对伊朗制裁的预期下，OPEC+迅速增产以试图缓解市场对于供给端的担忧。根据OPEC月报，OPEC-15的原油产量从6月份的3228万桶/日增长至10月份的3290万桶/日，增长62万桶/日。而俄罗斯石油产量从6月份的1124万桶/日增长至10月份的1160万桶/日，增长36万桶/日。OPEC与俄罗斯4个月内合计增产达到98万桶/日。而最终在11月初，美国对伊朗第二轮制裁细节出台，给予8个国家180天的豁免期，制裁力度远低于市场预期，同时导致OPEC与俄罗斯的增产行为直接带来了供给的过剩。美国页岩油运输瓶颈的误判。6月策略报告中，我们判断美国页岩油主产区的管道运能瓶颈将一直到19年3季度才能得到缓解，而在此之前WTI-Midland与WTI-Cushing的价差将拉大，页岩油产量增长将放缓。实际上3季度，美国页岩油确实受到运输瓶颈限制，页岩油钻机数与页岩油周度产量数据出现放缓迹象，同时Midland与Cushing价差也拉大到20美元/桶，但是Sunrise扩建项目的提前完工，使得页岩油运输瓶颈提前得到缓解，美国页岩油产量与活跃钻机数在10月份重新进入增长轨道。1.1、供给端：从短缺到过剩的一步之遥短缺VS过剩：6月会议为界，OPEC+从被动减产到主动增产。6月会议前，OPEC+被动高减产。自2017年1月减产协议正式生效以来，OPEC与部分非OPEC国家组成的减产联盟维持着较高的减产执行率。其中沙特减产执行率始终维持在100%以上，2018年4月减产执行率达到132%，俄罗斯方面2018年减产执行率保持在82%以上，继续维持着17年年中以来的高减产。除去主动减产方面，OPEC国家中的委内瑞拉以及非OPEC国家中的墨西哥由于自身油田产量原因，被动执行了较高的减产执行率，其中委内瑞拉5月减产执行率已经达到711%，墨西哥减产执行率达到了300%左右。6月会议后，OPEC+主动增产。6月OPEC+会议宣布增产以来，OPEC+国家大幅增产以弥补委内瑞拉，伊朗，安哥拉以及墨西哥产量下降带来的供给缺口。根据OPEC月报数据，10月OPEC产量已经增长至3290万桶/日，俄罗斯产量增长至1160万桶/日。根据IEA11月份与8月份月度报告，减产联盟OPEC+5月份产量合计为5046万桶/日，10月份产量为5164万桶/日，产量增幅为118万桶/日。 图4：委内瑞拉、安哥拉原油产量（百万桶/日）图5：6月会议前后的迅速增产（百万桶/日）2.50产量:原油:安哥拉产量:原油:委内瑞拉2.001.501.00数据来源：OPEC，数据来源：IEA，图6：沙特与俄罗斯原油产量（万桶/日）图7：尼日利亚与利比亚原油产量（百万桶/日）12001100沙特Russia2.50产量:原油:利比亚产量:原油:尼日利亚2.001.5010001.009000.50数据来源：OPEC，IEA，数据来源：OPEC，短缺VS过剩：对伊制裁的高预期与低现实10月以前，对伊制裁的高预期。10月份以前，市场参与者对美国对伊朗的制裁力度持有较高的预期，普遍认为伊朗原油出口大概率会迅速下降150万桶/日以上。同时在伊朗出口与产量实质性下行的刺激下，市场预期持续发酵。5月份开始，伊朗原油产量自高点382万桶/日，迅速下降至10月的330万桶/日，出口量自4月份的250万桶/日，迅速下降至10月份的157万桶/日。10月之后，对伊制裁的低现实。10月以后，市场在对于美国对伊朗制裁的预期开始走弱，部分国家传出豁免权限。预期修复后，油价开始走低，到11月第二轮对伊制裁细节出台，包括中国，日本，韩国，印度，土耳其，希腊，意大利，台湾地区等8个伊朗原油进口方获得豁免，被豁免的进口量占伊朗原油出口量的86%以上。 图8：伊朗原油产量与出口量变化（百万桶/日）图9：伊朗原油出口结构（百万桶/日）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00伊朗出口伊朗产量2.502.001.501.000.500.00豁免国出口量豁免国占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，短缺VS过剩：美国页岩油管道瓶颈的持续时间低于预期美国页岩油运输瓶颈加速缓解。根据Permian地区原有的管道建设计划，我们在6月份做出判断，美国页岩油的管道运输瓶颈将持续到2019年下半年才能有所缓解，而在此之前美国核心页岩油产区Permian地区的原油产量大概率将出现放缓。而实际上由于Sunrise扩建工程的提前完工（Sunrise管道完工增加了50万桶/日的从midland外输原油的输运能力）美国页岩油管道问题提前在18年4季度得到了较大程度的缓解。Midland其他外输管道的建设也在加速进行中，目前来看下一轮管道输运能力的投建高峰期在2019年3季度，但是考虑到2018年的情况，不排除管道建设进程会加速的可能。图10：WTIMidland-WTICushing价差扩大后收窄（美元/桶）5Midland-Cushing0-5-10-15-20-25数据来源：Bloomberg，表1：Permain和EagleFord地区未来管道建设规划ProjectExtraCapacity(kb/day)Length(KM)TimelineOperatorTypeStatusPermianExpress3505381Q18ETPNewBuildConstructionMidlandtoSealy806692Q18EnterpriseExpansionConstructionBridgeTex406443Q18MagellanExpansionConstructionPermianExpress3905383Q18ETPExpansionConstructionSunrice5009503Q18PlainsNewBuildConfirmed EPIC55011273Q19TexStarNewBuildConstructionPermianExpress31205383Q19ETPExpansionLikelyCactus21858384Q19PlainsExpansionConfirmedGrayOak3858434Q19P66/EnbridgeNewBuildUncertain-3506044Q19MagellanNewBuildUncertain17104900SouthTexasGateway6009661Q20BuckeyeNewBuildUncertainNGLConversion20013602Q20ETPConversionUncertain-250604-MagellanExpansionUncertainMidlandtoSealy100669-EnterpriseExpansionUncertain3090数据来源：IEA，图11：美国原油产量短暂稳定后继续大幅增长图12：钻机数短暂稳定后持续提升（座）12,000产量（千桶/日）11,00010,0002000150010009,0008,00050002018201720162015数据来源：EIA，数据来源：BakerHuges，1.1、需求端：贸易争端阴霾笼罩，经济预期由好转坏2018年上半年原油需求延续强势增长。2018年上半年需求延续去年的高增长态势，根据OPEC月报数据，18年1-3季度全球石油需求增速2.16%，1.55%，1.50%。前三季度需求仍维持强势增长。图13：2018年上半年需求延续增长（百万桶/日）TotalWorldYOY（%）102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.0094.0093.0092.002.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%数据来源：IEA， 贸易争端埋下衰退隐患。基于对贸易对抗对全球经济增长的影响的担忧，10月初IMF最新经济预测报告下调2018与2019年全球经济增长预期，分别将2018年与2019年全球GDP增速预期下调0.2个百分点至3.7%。基于对经济的预期下调，IEA，EIA与OPEC在各自的月度展望中下调2018与2019年全球原油需求增速。其中IEA下调较少，而EIA与OPEC均大幅下调需求增长的预期。表2：各大机构下调全球原油需求增长预期11月预测比6月预测20172018E2019E2018E2019EIMFGDP%3.73.73.7-0.2-0.2IEADemand万桶/天150131138-5-5EIADemand万桶/天160152144-28-28OPECDemand万桶/天164150129-11-16数据来源：IEA，OPEC，EIA，IMF，，OPEC为11月预测与7月预测相比，IEA预计OECD，中国，印度等需求放缓，但是其他发展中国家需求增长1.6、库存端：去库存取得阶段性成果，四季度进入累库存局面库存降至五年均值以下，去库存取得阶段性成果。从美国原油库存与OECD工业原油库存数据来看，前三季度库存继续延续去17年下半年以来的去化局面，2月份开始美国商业原油库存与OECD原油库存降至5年均值以下，可以说OPEC+减产的目的之一“原油库存去化”已经取得了阶段性成果。四季度进入累库存局面。虽然原油库存持续去化，但是从IEA的数据看，OECD工业石油总库存三月份开始去化速度开始放缓，并逐渐开始回升。另一方面，进入10月以后，美国商业原油库存开始回升，并且连续数周超预期上涨，在11月初迅速回升至5年均线上方，四季度美国商业原油库存进入累库存局面。图14：美国商业原油库存走势（千桶）5yrrange20185yraverage2017600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000week1week3week5week7week9week11week13week15week17week19week21week23week25week27week29week31week33week35week37week39week41week43week45week47week49week51200,000数据来源：EIA， 图15：OECD工业原油库存（百万桶）图16：OECD工业石油总库存（百万桶）1300120033005yrrange201720185yravearge3100110029005yrrange201720185yravearge100027009002500数据来源：EIA，数据来源：EIA，二、2019年原油市场展望：供给冲击出现，需求增长放缓，OPEC+减产提供支撑2.1、2019年供给冲击叠加需求增长放缓2.1.1、2019年的供给冲击如期到来在年中的油价策略报告中，我们判断2019年原油市场将面临一次供给端的冲击，主要来自于巴西与加拿大的产能，同时美国的产能将在管道运输瓶颈接触后释放。目前看来，除美国的产能可能提前释放之外，巴西产能还将如期投放市场。低成本海上油田投放，巴西提供主要增量。2019年巴西Pre-salt油藏将继续带来产能增长，主要来自于2010年巴西政府向Petrobras转让的几处油藏。IEA预计2019年巴西原油产量增长在37万桶/日。根据IEA月报，巴西产量到2018年年底将达到280万桶/日，到2019年底将达到约320万桶/日的水平。巴西各处深海油藏的盈亏平衡成本在30-40美金/桶左右，而部分成熟深海油田的开采盈亏平衡成本可以低至20美金/桶，因此当前油价下巴西深海油藏有充足的投产动力。预计未来几年巴西都将成为全球石油供给的主要增量之一。加拿大受运输问题影响，19年或将被动减产。加拿大由于管道建设进度低于预期，运能瓶颈导致加拿大WCS油价与WTI价差大幅扩大，价差一度达到50美元/桶。12月2日，加拿大阿尔伯特省政府提出自1月1日起，要求阿尔伯特当地石油生产商降低产量。按照当地政府要求，在运输问题解决前，需要减产32.5万桶/天，运输问题解决后，仍需要减产9.5万桶/天。而根据州政府当前的测算，当前阿尔伯特地区是原油和沥青生产能力超出运输能力19万桶/天，而且当期石油库存已经处于历史高位，并即将达到储能上限，这就意味着加拿大明年一季度需要减产19-32.5万桶/天。 图17：巴西18-19年产量增长预期（百万桶/日）图18：加拿大18-19年产量增长预期（百万桶/日）数据来源：IEA，数据来源：IEA，美国管道缓解后，产能迅速释放。根据IEA的测算，2018年美国实际原油出口能力大约250万桶/天。到2019年美国原油出口能力将增至约400万桶/天的水平。同时随着Sunrise和EPIC等管道的建设完成，Permian地区19年将新增管输能力171万桶/天，管输能力瓶颈也将解除。虽然2018年的管输瓶颈短期内对美国产能增长带来一些限制，但是核心页岩油产区的钻井与完井活动受到的影响不大，钻井量继续维持上涨趋势。根据EIA11月月报的预计，2018年美国石油产量将增长218万桶/日，2019年美国石油产量将增长164万桶/日。图19：页岩油钻井与完井数量（座）2,5002,0001,5001,000500-DrilledCompleted数据来源：EIA，2.1.2、中美贸易争端导致需求增长放缓原油需求与GDP增速相关性高。全球原油需求增长与GDP增长呈现较强的相关性。自2000年以来，除2008-2009年的全球金融危机影响之外，原油需求的年度增长基本维持1%的增长底线。在上半年的研判框架中，我们对于2018年与2019年全球经济增长持有乐观态度，认为中国，美国，印度将持续成为全球经济增长的主要动力，欧洲经济复苏也将拉动全球GDP增长，因此当时我们对于2019年全球原油需求 增长持乐观态度。不期而至的贸易对抗将持续影响全球经济。但是2018年下半年以来，中美贸易对抗，以及美国挑起的针对全球主要经济体的关税冲突，将影响对2019年全球经济的增速预期，IMF在其10月份的经济展望中，下修了2018与2019年的全球经济增长预期0.2个百分点至3.7%，预计影响原油需求的增速。图20：原油需求与GDP增速相关性高GDP增速/%OilConsumptionYOY/%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-2%数据来源：IEA，BP，图21：美国汽油需求显著放缓（美元/桶）图22：中国汽车产销量同比大幅下降4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%12010080604020MotorGasoline增速nominalWTIprice40%销量:汽车:当月同比30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：EIA，数据来源：Wind，贸易对抗影响美国与中国需求增长。根据IEA的需求预测，考虑到中美贸易争端，以及明年中美经济增速放缓的影响，2019年中美石油需求增速较2018年有所下降，预计2018年美国需求增量46万桶/日，中国需求增量49万桶日，2019年美国需求增量18万桶/日，中国需求增量38万桶/日。中美贸易对抗持续升级，那么两国经济有可能会进一步下滑，同样的两国石油需求的增长也会进一步下降。 图23：中美需求增长放缓，其他地区贡献增量（百万桶/日）0.70.60.50.40.30.20.1-0.1-0.2数据来源：IEA，020172018E2019E2.2、60-70美金/桶的舒适区间，减产稳定油价波动区间2.2.1、从经济角度，看盈亏平衡线页岩油的盈亏平衡线。根据达拉斯联储18年3月份的调查结果，样本美国页岩油企业的平均新井盈利WTI油价在47-55美元/桶区间，在产井运营盈亏平衡WTI油价在25-40美元/桶。核心产区Permian地区的新井盈亏平衡成本在20-70美元/桶区间，平均盈亏平衡成本为47-49美元/桶，较2017年同期约增加1美元/桶。从数据可以看出，WTI现货成交油价在50美元/桶左右对于多数美国页岩油厂商处于舒适区间。图24：新井盈利WTI油价（美元/桶）图25：老井运行WTI油价（美元/桶）数据来源：FederalreservebankofDalas,广发证券发展研究中心数据来源：FederalreservebankofDalas，广发证券发展研究中心当前油价处于OPEC+的舒适区间，布油65美金/桶左右财政压力较小。如果我们回顾2016年底的减产协议，当时OPEC提出的油价目标是60美金/桶，也就是说在当时的情境下，60美金/桶的油价对于减产国家来说属于舒适油价区间。从最新的OPEC+的财政盈亏平衡成本来看，基于IMF的数据可以看出，主要产油国沙特，科威特，伊拉克，阿联酋等国的财政平衡油价已经降至前三季度DubaiBasket均价以下。2019年沙特的财政盈亏平衡油价为73.3美元/桶，伊拉克为60.2美元/桶，阿联酋为67.4美元/桶。若以经常性账户平衡油价计，主要产油国沙特，伊朗，伊拉 克，科威特，阿联酋等均已能在当前油价下实现经常性账户盈余。对于另一个主要的减产国俄罗斯来说，从2018年1月开始，国际油价就已经回到俄罗斯的财政舒适区间，2018年以来，俄罗斯尤其收入获得明显提升，其财政盈余也已由负转正。如果按照俄罗斯单月财政情况来看，16-17年俄罗斯单月财政盈余持续为负，从历史财政数据来看，当布伦特均价在65美金/桶以上时，俄罗斯财政收支可以确保盈余。图26：OPEC+生产国的财政盈亏平衡成本（IMF2018年10月）（美元/桶）150.0100.050.00.0201720182019DubaiBasket(2018avg)Dubaibasket（11/23）数据来源：IMF，图27：18年俄罗斯财政盈余丰厚，65美金/桶以上是舒适区间（十亿卢布）1000.00500.000.00(500.00)(1000.00)(1500.00)(2000.00)Deficit(-)/Surplus(+)BrentPirce140120100806040200数据来源：俄罗斯财政部，2.2.2、从政治角度，看美国意愿石油工业在美国经济中的作用与OPEC国家不同。虽然美国石油产品净进口量持续在下降，，2018年1-11月份美国平均石油净进口量为313.2万桶/日，较2017年均值430.4万桶/日下降117.2万桶/日。截止2018年11月30号当周，美国第一次实现石油净出口，净出口石油21.1万桶/天。石油出口在美国经济中的作用与在OPEC国家中的作用不同，虽然油价上涨能够增加美国的石油出口收入，但是整体而言对美 国经济的贡献有限。油价上涨对美国的负面影响。国际油价对于美国核心CPI影响较大，一般来说油价上涨会推升美国核心CPI。如果考虑到美国正在全球发起的贸易争端，尤其是中美贸易对抗，关税水平的提升同样的会推升美国CPI，同时有可能对美国GDP增长带来压力，令美国陷入GDP增速下行，CPI上行的被动局面。因此油价提升对于美国核心CPI的推升不利于特朗普政府在贸易问题上的谈判。图28：美国石油进出口（千桶/天）图29：油价对美国CPI的影响20000150001000050000-5000U.S.NetImportsofCrudeOilandPetroleumProducts美国:核心CPI:当月同比2.50%期货结算价(连续):WTI原油:月:同比(右）100%1.50%0.50%数据来源：EIA，数据来源：Wind，50%0%-50%-100%2.2.2、供需不确定性加大边际产能控制难度沙特俄罗斯财政平衡油价较高，需继续承担边际产能责任。开采成本较低，剩余产能较高的沙特与产量世界第一的俄罗斯的财政平衡成本目前仍处于可承担油价曲线的右侧。因此当油价出现大幅下跌时，沙特与俄罗斯恐怕难以等待油价降至更低位置，使得美国页岩油产量被市场力量挤出，而且我们认为OPEC+也不会再犯2014年的错误，使得油价大跌至成本线以下。沙特的财政平衡成本处于沙、俄、美三国中的最高水平，恐怕需要继续承担更多的swing-producer责任，尤其是在油价下跌需要减产控量的时候。供需双重不确定性，沙特控制市场的难度加大。需求端的不确定性在于目前波及全球的贸易对抗，尤其是中美两个全球最大的经济体之间的贸易对抗，二者的对抗程度与时间都存在较大的不确定性，而这种不确定性将对全球经济产生较大的影响，使得产油国对于全球需求的预判难度加大。供给端的不确定性一方面在于美国对伊朗的制裁，这一点2018年已经有所体现，美国对伊政策的力度难以把控，使得沙特在对供给的判断上出现失误。供给端的另一个不确定性在于美国页岩油的生产，由于页岩油生产商较多，且生产成本分布在一个较大的油价区间，因此其产量增长不确定性较大。供需两端的不确定性使得边际产油国沙特对于市场的控制能力下降，进而引发油市的大幅波动。2.2.3、减产维持油价区间震荡供需的边际增长差异是驱动油价趋势性波动的核心。回顾2006年Q1至今的国际油价走势与原油市场基本面变化，我们发现一个明显的现象：供需的边际增长差异是驱动油价趋势性波动的核心因素。在红色阴影覆盖的时间范围内，全球石油 需求的同比增长大于全球供给的同比增长，油价出现趋势性上行；在绿色阴影覆盖的时间范围内，全球石油需求的同比增长小于全球供给的同比增长，油价出现趋势性下行。2011Q3-2014Q3的异常情况，主要由于美国页岩油构成当时全球原油供给增长的主要力量，但是有时美国出口禁令的影响，美国页岩油无法冲击全球市场，而当时OPEC有效的控制了全球市场的边际均衡。而2018Q2-2018Q3，由于对伊朗制裁的强烈预期，导致短期原油市场出现供过于求，供给增长远大于需求增长的情形下，油价依然冲高。减产120万桶/日的情形下，2018Q4-2019Q2的供需形势依然不支持趋势性上涨。基于IEA最新月报中对于全球需求与供给增长的预期，我们假设OPEC+国家自19Q1开始执行100%的减产，同时加拿大原油产量受管道问题限制，我们将2019年Q1加拿大石油供给增长下修19万桶/日。需求方面，参考IEA11月月报中的假设，假设18年Q4需求100.1百万桶/天，19年Q1需求99.2百万桶/天，19年Q2需求100.3万桶/天。在我们的假设情形下，2019年H1全球原油市场供需基本面仍处弱势，供过于求且需求增长小于供给增长。图30：2019H1供需缺口预测（百万桶/日）1.10.50.5-0.2-0.1-0.6-0.9-0.69-0.55-0.81102101100999897969594Demand-SupplyDemandSupply1.510.50-0.5-1-1.5数据来源：IEA，EIA，OPEC， 图31：供需的边际增长差异是驱动油价趋势性波动的核心（百万桶/日，美元/桶）数据来源：IEA，Wind，2.3、危中有机：从06-07年原油走势看19年原油市场可能存在的机会回顾国际油价历史走势，我们发现2018年的国际油价走势与2006年非常类似，于是我们试图从2007-2008年的原油市场走势来寻找2019年弱势基本面中可能的机会。以史观今，2006年油价走势与2018年的相似性。2006年前两个季度，国际油价延续2005年的上涨趋势，石油市场重新回归基本面平衡装填，同时供应端风险积累，委内瑞拉原油产量下降，美国退出伊核协议预期发酵，中东紧张局势升级等因素持续引发供给担忧，导致2006年上半年国际油价持续上涨。但是进入下半年，中东局势缓和，油价自8月中旬开始一路下跌，到8月底在联合国为伊朗规定的暂停核计划的最后期限到期时，国际社会继续谋求外交方式化解核争端，进一步加剧油价的下跌趋势。需求端，一方面IMF在其2006年9月的报告中下调发达国家经济增速预期，另一方面美国气象机构预计受“厄尔尼诺”现象影响，冬季取暖油需求也将低于预期。多种因素叠加导致国际油价在2006年3季度抹平全年涨幅。2019年原油市场基本面与2007年的相似与不同。2007年原油市场强势上涨，主要驱动因素是“需求-供给-金融-地缘”三个方面的驱动。1）需求端，全球经济的超预期高速增长；2）供给端，OPEC减产导致供给同比无增长；3）金融端，美国降息带来的美元贬值，美元指数下行。2019年同样面临相似的情况，1）需求端，全球经济增速下行，但是仍维持较高增速；2）供给端，OPEC减产，OPEC整体产量同比微弱增长；3）金融端，美联储或许将暂停加息，美元指数存在下行预期。4）地缘端，美国对伊制裁的预期再次升温。对比2007年的原油市场形势与油价走势，我们可以发现，虽然基本面预期悲观，但是2019年的原油市场仍然有可能存在阶段性机会。我们认为2019年原油市场可能存在的机会在于：1） 需求端，中美贸易对抗缓和，经济预期修复，原油需求超预期增长；2）供给端，OPEC减产及其他供给方减产超预期，导致全球供给增速下降超预期；3）美联储停止加息，美元流动性收缩暂停；4）豁免期结束后，美国对伊制裁实质性执行。图32：2006-2007年国际油价走势（美元/桶）图33：2018年国际油价走势（美元/桶）8090758580707565706065605555期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):布伦特原油5050数据来源：Wind，数据来源：Wind，需求端：中美贸易对抗缓和，经济悲观预期修复。目前中美贸易争端进入休战期，中美将在12月1日起的90天内重新就“贸易争端”涉及的强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、服务和农业等方面的结构变革等问题进行谈判，如果最终达成协议，将取消所有加征关税。如果中美贸易对抗能够在2月底达成最终的和解，那么对全球经济的悲观预期将得到显著修复，2019年有可能复制2007年的原油需求增长超预期。供给端：委内瑞拉石油生产存在较大风险。委内瑞拉原油产量下降的主要原因还是经济因素，一方面由于自查韦斯以来，委内瑞拉的国家财政收入很大一部分投入到了非再生产领域，油气领域投资不足，导致产量衰减。另一方面，14年-16年的油价暴跌导致委内瑞拉财政情况急剧恶化，委内瑞拉背负大量负债。委内瑞拉的原油出口中，出口俄罗斯与中国部分用于直接还债，出口加勒比地区由于Petrocaribe协议的折扣也难以创造利润，真正能收到现金支付并创造利润的主要来自于出口美国，并且来自美国的经济制裁导致这部分收入也受到影响。因此整个委内瑞拉赖以生存的原油经济体系受到重大影响。当前委内瑞拉活跃石油钻机数已经下降至25座，接近02年石油工人大罢工时期的低点。未来委内瑞拉产量或将进一步下降，短期内未见回转可能。图34：委内瑞拉产量与钻机大降（座，百万桶/日）图35：委内瑞拉GDP增速大幅下降（%）25.00100806040200Oilrig(left)oilproduction3.503.002.502.001.501.000.500.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00GDP:实际同比增长:委内瑞拉数据来源：BakerHuges，数据来源：IMF， 供给端：页岩油产量增速将边际放缓。页岩油作为短周期的原油产量，在其产量从无到有的初期，拥有巨大的增长速度。但是由于高衰减的原因，其产量增速注定是难以维持的，产量增速的下降是大概率事件。当前美国页岩油产量中有70%以上是来自于3年以内开采的页岩油井。高盛的测算数据显示2018年有接近150万桶/日的产量是用来抵消现有产油井的产量衰减，而到2022年这个数字预计会增长至300万桶/日。而从页岩油钻井和完井数量的来看，由于基数逐年增大，页岩油钻井和完井数量的增速逐渐开始下降，当前钻井数增速已经下降至25%，完井数增速已经降至15%左右。图36：页岩油钻井和完井数量增速逐步下滑150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%DrilledCompleted数据来源：EIA，地缘端：豁免到期后的对伊制裁力度仍将影响市场。美国对伊朗的第二阶段制裁给予8个伊朗原油出口国180的豁免期。从11月初算，到19年5月豁免期将结束，届时对伊朗制裁的力度又将再次影响市场。三、核心结论：OPEC+减产带动油价进入波动区间布油60-70美金/桶处于各方舒适区间。从各个角度来看，60-70美元/桶的国际油价处于各个主要产油国的财政盈亏成本以上，也处在页岩油的新井开发盈亏平衡成本以上。布油若长期低于60美元/桶，将限制美国页岩油的新井开发动力，同时也将激发OPEC+减产联盟的减产意愿。贸易争端阴霾难散，美国原油增长难判，油价进入波动区间。中美两个全球最大的经济体之间的贸易对抗，二者的对抗程度与时间都存在较大的不确定性，导致全球经济增长与原油需求的前景模糊，预期混乱。供给端的不确定性在于美国对伊朗的制裁，美国对伊政策的力度难以把控，使得市场对于供给的预期混乱。另一方面美国页岩油的生产商分散，生产成本与生产意愿难以统一，而其产量弹性又比较大，导致其产量增长情况难以判断。供需两端的不确定性，导致原油市场的平衡难度加大，油价将进入波动区间。2019年原油基本面偏弱，边际调整控制均衡。从当前掌握的供需数据来看，2019年我们将面临一个较弱的原油基本面。供给端存在巴西，美国带来的供给冲 击，需求端面临经济增速放缓，中美贸易对抗升级带来的需求增长放缓。供需压力下，基本面将弱势运行。OPEC+减产在一定程度上给原油市场带来支撑，虽然边际控制的难度较大，我们认为OPEC+有能力维持布油价格在60-70美元/桶的中枢波动。仍存阶段性机会，2019H1的重要事件节点。类比2007年的原油市场走势，我们认为在弱势基本面的情况下，2019年的原油市场仍可能存在阶段性机会。上半年重点关注一季度中美贸易争端的谈判情况，4月份OPEC下一次减产会议，以及5月份美国对伊制裁豁免期到期后制裁的进一步进展。四、投资建议OPEC+减产为原油市场提供支撑，但是我们判断19年整体原油供需基本面偏弱，国际油价预计将弱势运行，我们下调石油化工行业至“持有”评级。国际油价维持60-70美元/桶中枢波动，石油炼化企业处于盈利舒适区间，建议关注中国石化（600028.SH）。风险提示全球经济增速低于预期：如果全球经济增长大幅度低于预期，原油需求有可能会大幅度下滑，现有供需平衡会被打破；原油需求大幅下降：如果由于包括贸易争端在内的各种因素影响导致全球原油需求出现大幅下降，现有供需平衡会被打破；页岩油增长超预期：如果美国页岩油产量大幅增长，则可能导致现有的供需格局被打破；'