石油化工行业投资策略：成长龙头在下行周期酝酿，现金牛仍具防御价值 29页

'内容目录1.原油市场2019年展望：OPEC托底、波动收敛、55美金中枢51.1.2018年回顾：市场的得与失51.2.2019年展望：“两个硬核+一个稳定器”51.2.1.2019年会重复2015年吗？这次不一样51.2.2.2019年动荡加剧还是归于平静？我们倾向后者61.2.3.2019年中枢油价展望：55美金/桶72.炼化：供给压力逐渐显现82.1.炼油：恒力、浙石化投产在即，2019年国内成品油市场面临过剩82.2.芳烃-聚酯产业链：2018景气延续，2019蓄势待变92.2.1.涤纶长丝：关注供需变化匹配情况，较好盈利有望延续92.2.2.PTA：2019年利润中枢有望高于2018年122.2.3.PX：2018享受高盈利，2019年供给压力加大132.3.烯烃产业链明年迎来投产高峰，行业竞争加剧152.3.1.乙烯丙烯供需走弱，轻质化是趋势152.3.2.边际产能MTO最先受到冲击162.3.3.下游需求不足，聚烯烃盈利承压173.天然气：发展更加理性，看好长期成长性183.1.2018/2019冬季“气荒”为何难重演？183.2.供需紧张缓解，长期仍看好天然气产业链增长前景203.2.1.需求：19/20年仍有8左右年增速203.2.2.供给：中俄管道、LNG接收站均有增量供给204.油运：运距拉长+供给收缩，利好VLCC214.1.需求端：美国管运+出口设施改善，拉长运距214.2.供给端：已进入运力低增速时期（2018~2020年）225.投资策略及重点公司235.1.配置建议：中性235.2.投资主线：稳健+成长245.2.1.景气下行周期关注高分红标的245.2.2.炼化把握结构性机会，长期看好产业链合理扩张龙头255.2.3.天然气上游公司短期仍具量价弹性，长期关注城市燃气255.3.重点公司25中国石化：业绩虽有下行压力，低估值和分红能力支撑配置价值25恒力股份：炼化项目进度领先，关注炼化业绩增量26荣盛石化：浙石化项目开启新一轮成长，预计19年小幅贡献业绩27恒逸石化：聚酯产业链布局均衡，关注文莱项目利润增量27卫星石化：公司C3产业链继续完善，19年多数产品陆续投产增厚利润28广汇能源：公司成长性仍值得关注28关注新奥能源（H）：受益行业高速增长，成本有望降低29 图表目录图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）5图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）5图3：油价2014/2015年下行周期与本轮下行的比较6图4：原油恐慌指数7图5：2010-2020年国内新增原油加工能力及增速8图6：2016-2020年国内油品需求及增速8图7：2005年全国炼油能力结构分布9图8：2017年全国炼油能力结构分布9图9：国内裂解价差走势（元/吨）9图10：2018年涤纶长丝价格、单位利润变化10图11：2014-2018年POY库存情况（天）11图12：2014-2018年DTY库存情况（天）11图13：2014-2018年FDY库存情况（天）11图14：2013-2018盛泽坯布库存情况（天）11图15：2008-2017年涤纶行业投资总额（亿）12图16：2018年PTA价格、单位利润变化12图17：2018年PX价格、单位利润变化13图18：全球PX产能投放情况14图19：国内乙烯供需平衡情况（万吨）15图20：国内丙烯供需平衡情况（万吨）15图21：不同路线乙烯产能投产时间表（万吨）15图22：不同路线丙烯产能投产时间表（万吨）15图23：油价在40-80美元/桶对应的丙烷价格（美元/吨）16图24：乙烯对外依存度（）17图25：布伦特价格（右，美元/桶）与区域价差（左，美元/吨）17图26：MTO与进口乙烯价格比较（元/吨）17图27：LLDPE与乙烯价差（元/吨）17图28：PP与丙烯价差（元/吨）17图29：聚乙烯供需平衡情况（万吨）18图30：聚丙烯供需平衡情况（万吨）18图31：LNG市场价（元/吨）18图32：西北和华东地区出厂价开始倒挂（元/吨）18图33：LNG进口量（万吨）19图34：LNG运费（美元/百万英热）19图35：国产气产量（亿方）21图36：管道气进口量（亿方）21图37：接收站周转能力（万吨）与负荷（）21图38：近年原油区域间贸易流向（百万吨）及VLCC运输航线22 图39：截至2018年9月1日，原油、成品油油轮船队净变化23图40：VLCC船龄结构（艘）23图41：各行业2018年度K线图23图42：石油和主要化工产品价格2018年度K线图24图43：石化行业子板块ROE变化趋势24图44：石化行业历史PE估值24图45：石化行业PB估值24表1：悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析7表2：2018-2020国内新增炼化产能8表3：2019年涤纶长丝产能投放列表11表4：涤纶长丝供需平衡表预测（单位：万吨）12表5：2019年PTA潜在新增供给13表6：PTA供需平衡表（万吨）13表7：PX供需平衡表（万吨）14表8：不同原料成本比较16表9：天然气供需平衡表（亿方）20表10：2018年新投产接收站21表11：中国石化盈利预测与估值26表12：恒力股份盈利预测与估值26表13：荣盛石化盈利预测与估值27表14：恒逸石化盈利预测与估值28表15：卫星石化盈利预测与估值28表16：广汇能源盈利预测与估值29 1.原油市场2019年展望：OPEC托底、波动收敛、55美金中枢1.1.2018年回顾：市场的得与失回顾2018年原油市场：市场的主导逻辑从2016年的”需求复苏“到2017年的”OPEC减产“到今年的”地缘政治和金融因素“主导。宏观需求的担忧贯穿全年，但前9个月在伊朗制裁预期，以及美国输送瓶颈的制约下，油价持续攀升。10月之后，美国需求走弱、伊朗制裁低于预期、沙特快速增产、期权gamma效应四因素合力，将油价压垮。回顾我们的观点：年初提出“脱实向虚”、“70~80美金新均衡”，在前9个月基本正确，到10月份之后出错。出错的原因，主要是地缘走向难于判断，另外对于宏观因素的判断不足。市场之“得”在于：前9个月攀升的油价，扭转了美国页岩油自由现金流，2018年前三季度在页岩油产地价格不到60美金的情形下，实现了几乎相当于2013年100美金油价时期的自由现金流。同时拉动了页岩油资本开支和产量的高增长，并进一步拉动了相关中游储运设施投资。另一方面，沙特的国际收支经过了15~17年大额赤字，2018年出现缓解。市场之“失”在于：一度超过80美金的油价打击了需求预期。我们此前认为80美金不会压垮需求，100美金以上才会。事实上80美金确实不会压垮真实的石油需求，但是会通过其他形式作用于油价。在2018年就体现为“油价上行——通胀压力——美国加息预期增强——新兴经济体货币贬值——全球石油需求预期下调”的负反馈。另一方面，沙特记者事件使OPEC出现了不稳定因素，此前沙特良好的经济改革时间窗口又因油价下跌难度加大。图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）100908070605018010418011818020118021518030118031518032918041218042618051018052418060718062118070518071918080218081618083018091318092718101118102518110840WTIBrent资料来源：Bloomberg，图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）105.0100.095.090.085.0201020112012201320142015201620172018E2018Q12018Q280.01.501.000.500.00-0.50-1.002018Q3E-1.50需求-供给需求供给资料来源：Bloomberg，1.2.2019年展望：“两个硬核+一个稳定器”1.2.1.2019年会重复2015年吗？这次不一样有人拿2018年与2014年作比较，有很多相似之处，进而认为2019年会重复2015年的第 二阶段暴跌。实际这两轮周期并不完全一致，在宏观环境、美国页岩油增产方面具有类似之处，但是在伊朗制裁阶段、OPEC态度、剩余产能等方面不同。我们认为，2019年可能不会重演2015年的格局。图3：油价2014/2015年下行周期与本轮下行的比较资料来源：IEA，EIA，IMF，OPEC，1.1.1.2019年动荡加剧还是归于平静？我们倾向后者站在当前时点，我们面临太多不确定因素，包括：OPEC减产协议执行情况，甚至OPEC组织的凝聚力会不会持续衰退？伊朗180天豁免后，是延长还是加深制裁抑或是其他情形？需求虽然确定放缓，但短期是否有贸易战抢单带来的过度悲观，以及货币紧缩周期末段的过度悲观可能性？中美贸易战走向如何？等等等等。原油市场的恐慌指数已经接近历史高位。进入2019年，上述问题将逐渐给出答案，不确定性减弱，原油市场波动有望收敛，重归平静。我们缺乏足够依据可以用于对2019年的油价做出确切点位的判断。当我们寻找确定性时，有“两个硬核+一个稳定器”。1）40美金硬核底。逻辑一，页岩油增强短期供给弹性，存在缩短油价周期的作用。假如油价低于40美金/桶，美国页岩油有可能负增长。逻辑二，托底全球原油需求的或仍是中国，40美金的地板价（当原油低于40美金/桶时，成品油定价按照40美金成本核算），以及低油价刺激国储的可能性都应当考虑。2）80美金需求顶。这也是2018年内曾经两次触及甚至突破的点位，也是我们在2018年误判的一个因素。80美金的油价尽管对真实需求影响不明显，但对利率和货币的影响会反过来压制油价。3）OPEC减产决议内生稳定器。OPEC和非OPEC在12月7日决议减产共120万桶/天。考虑到伊朗包含在OPEC内，假设伊朗出口量从10月份的180万桶/天下降到1月份100万桶/天，则相当于其他减产国只减产40万桶/天即可满足要求。假设伊朗出口量维持10月水平不继续下降，则其他减产国需要减少全部120万桶/天。 图4：原油恐慌指数90807060504030201002010/12/72011/12/72012/12/72013/12/72014/12/72015/12/72016/12/72017/12/72018/12/7资料来源：EIA，1.1.1.2019年中枢油价展望：55美金/桶展望2019年油价走势：OPEC和非OPEC共同达成的减产协议，如果执行良好会给原油市场提供稳定器。中性情形下，WTI55美金/桶是中枢水平。模型简述：我们的模型中的内生变量是美国页岩油产量和需求增速，都与油价相关。OPEC和非OPEC减产幅度会根据伊朗制裁情况相机决策。其他国家产量和全球GDP是外生给定的。1）美国原油供给（包括凝析油）是油价的函数。根据其历史产量对油价弹性情况，油价40美金以下页岩油可能出现负增长（2016年情形）；油价65美金或以上页岩油最高可以出现210万桶/天增长，包括140万桶原油和70万桶凝析油，不能更高是因为储运瓶颈（2018年情形）；油价在40~65美金之间则增速介于上述两者之间。（注：美国数据包含凝析油）2）非美产油国包括三个阵营。沙特的小伙伴包括沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特行事规则根据OPEC决议。OPEC国家中有动力增产的国家包括利比亚、尼日利亚、伊拉克产量增长情况根据其国内政局。其他国家，加拿大、巴西、墨西哥、中国、欧洲等主要根据项目情况和产量趋势。3）需求增速包括两部分。一是全球GDP增速-2.2pct（是历史上GDP增速和原油需求增速差值的平均值）。二是需求价格弹性，即当油价低位时会刺激单位GDP能耗，反之相反。这个弹性系数按照历史回归值，即油价上涨10美金/桶对应需求增速下降20万桶。表1：悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析最悲观情形中性情形最乐观情形1.外生变量1.1.全球GDP增速3.03.53.71.2.伊朗出口保留量180万桶/天150万桶/天100万桶/天1.3.OPEC减产执行率50801201.4.委内瑞拉产量下降幅度020万桶/天50万桶/天2.内生变量2.1.原油需求增长110万桶/天140万桶/天150万桶/天2.2.页岩油产量增长40万桶/天130万桶/天190万桶/天2.3.OPEC+减产幅度（伊朗除外）60万桶/天70万桶/天50万桶/天3.均衡油价（WTI）45美金/桶55美金/桶62美金/桶资料来源：IEA，关于页岩油、地缘政治、价差体系的详细分析请见《2019年原油市场展望：底部可能已现、 波动收敛、55美金中枢》。1.炼化：供给压力逐渐显现1.1.炼油：恒力、浙石化投产在即，2019年国内成品油市场面临过剩2016-2018年，受益于过去几年炼油资本开支不足及中低位油价红利，炼化行业盈利持续向好，高盈利吸引资本开支重启，2019-2020年炼油产能扩张提速，民营企业成为大型炼化一体化项目建设的主力，预计未来国内成品油市场将面临过剩，部分油品不得不转向出口，同时原油进口配额及消费税从严征收将促进地方炼厂逐步走向规范化，未能及时积极应对的落后炼厂难逃被淘汰的命运。供给方面，据中国石油集团经济技术研究院统计，预计2018-2020年我国累计新增原油加工能力为1.95mb/d（详见表2），按照50成品油收率计算，累计新增成品油供给0.975mb/d。表2：2018-2020国内新增炼化产能炼化项目炼能（万吨/年）新增炼能(mb/d)预计投产时间恒力石化20000.422018-2019中海油大榭（改扩建）800->14000.132018-2019前海一泓石化15000.3220192020年前浙石化一期20000.422019中科大炼油10000.212019盛虹石化一期16000.342020-2021其他改扩建5000.11合计1.95东方石化（中石油、俄罗斯）1300-规划揭阳石化（中石油、委内瑞拉）2000-规划中石化古雷石化1600-规划2020年后中国兵器集团华锦石化1500-规划中石化曹妃甸一期1500-规划中石油西中岛一期1500-规划中石化上海漕泾2000-规划合计11400资料来源：中国石油集团经济技术研究院，需求方面，《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书》预测18年成品油表观消费增速预计1.9，假设18-20年成品油均能保持1.9的消费增速，那么18-20年我国新增成品油需求合计0.19亿吨/年（0.66mb/d），国内成品油市场面临一定程度上的过剩。图5：2010-2020年国内新增原油加工能力及增速图6：2016-2020年国内油品需求及增速国内炼油产能增速（亿吨）增速()102081561045200-53.53.43.33.23.13国内成品油消费量（亿吨/年）消费增速（）201620172018E2019E2020E4.03.02.01.00.0-1.0资料来源：隆众石化，资料来源：蓝皮书， 结构方面，2005年到2017年12年间，中国石化、中国石油、中国海油三大集团占全国总炼油能力比由83下降至67，降低16个百分点，地方炼厂所占比例上升了12个百分点，未来随着恒力、浙石化、盛虹等一体化项目先后投产，预计主营炼厂炼油能力占比将会进一步下降。图7：2005年全国炼油能力结构分布图8：2017年全国炼油能力结构分布2005年122353345中国石化中国石油中国海油中国化工陕西延长地方炼厂2017年24122462437中国石化中国石油中国海油中国化工中国中化陕西延长中国兵器地方炼厂资料来源：隆众石化，资料来源：蓝皮书，盈利方面，国内主营裂解价差2018全年强势，尤其在四季度油价暴跌之际，裂解价差还有所扩大。展望2019年，随着大连、舟山一南一北两大炼化一体化项目产能释放，恒力炼化项目设计年产量成品油621万吨（汽油460万吨/年，柴油161万吨/年），浙石化项目成品油设计年产量552万吨（汽油379万吨/年，柴油173万吨/年），2019年国内成品油市场势必面临竞争加剧，预计盈利将会有所收窄。图9：国内裂解价差走势（元/吨）2500200015001000500主营汽油价差主营柴油价差主营裂解价差资料来源：EDRI，2.2.芳烃-聚酯产业链：2018景气延续，2019蓄势待变2018年芳烃-聚酯产业链景气度波动较大，18H1产业链延续17年以来的温和高景气态势，下半年产业链则大起大落，3季度火爆行情过后迅速触底。具体环节而言，涤纶长丝景气度需重点关注供需变化是否相匹配；PTA恰逢产能投放真空期，利润中枢有望较18年好转；PX短期价格畸高，待19年民营炼化项目投产，PX环节面临过剩，产业链利润有望重新分配。2.2.1.涤纶长丝：关注供需变化匹配情况，较好盈利有望延续2018年涤纶行情波动剧烈，上半年总体上延续了2017年以来的高景气，涤纶长丝单位盈利稳中又升，然而3季度以来，由于原料PTA的暴涨暴跌，长丝盈利也随之经历了“先低 -后高-再触底”的快速变化。图10：2018年涤纶长丝价格、单位利润变化14000120001000080006000POY（元/吨）FDY（元/吨）DTY（元/吨）涤纶长丝单位利润（元/吨）10008006004002000资料来源：中纤网，长丝需求2019年有望表现温和。17-18年涤纶长丝需求持续超预期，表观消费量均保持两位数的需求增长，2018年1-10月涤纶长丝表观消费量达到2560万吨，同比增长14.2，预计2018年国内涤纶表观消费量达到3072万吨，考虑到过去的高增长已经累积到了相对较高的基数，及未来宏观经济存在不确定性，我们判断19年涤纶长丝10以上需求高增长难以持续，以同步于GDP增速的6外推19年涤纶长丝需求。油价下跌和贸易战抢出口，对10~11月需求形成短期负面影响，后续有望恢复。对于涤纶长丝需求的跟踪分析一直难度极大，库存数据是一个简便易得并且相对可靠的指标。现阶段市场对于涤纶需求预期过于悲观，原因在于长丝统计口径的库存数据出现明显累积，以POY为例，目前库存天数高达19.8天。库存堆积原因有二：1）下游买涨不买跌，7-8月PTA价格暴涨，下游屯货行为放大了对长丝的需求。随后PTA行情急转直下，油价也在10-11月深度调整，加之11月也是纺织行业传统淡季，下游从主动加库存转为主动去库存。盛泽坯布库存数据显示，尽管10-11月坯布也在累库存，但与过去5年相比依然处于很低的库存水平，下游纺织服装的需求其实并不差。2）贸易战抢出口行为主要集中在10~11月，考虑到涤纶是纺织服装原料，抢出口效应会提前体现。 图11：2014-2018年POY库存情况（天）图12：2014-2018年DTY库存情况（天）25.020.015.010.05.00.0POY库存（天）0102030405060708091011122014201520162017201850.040.030.020.010.00.0DTY库存01020304050607080910111220142015201620172018资料来源：中纤网，资料来源：中纤网，图13：2014-2018年FDY库存情况（天）图14：2013-2018盛泽坯布库存情况（天）FDY库存30.020.010.00.0010203040506070809101112资料来源：中纤网，资料来源：Wind，涤纶供给增速提升，集中度提高。行业投资已经重启多时，据中国化学纤维工业协会数据，2017年涤纶投资总额422.8亿元，同比增加54.5，已超过上一轮年度投资高点的2013年（367.2亿）。与上一轮扩张周期相比，显著差异在于本轮投资主要集中在领先企业，供给侧改革后行业淘汰落后产能，龙头企业谋求高质量发展，新项目大多投资强度高。据中纤网产能统计预测，19年涤纶长丝新增产能265万吨左右，考虑到具体各项目投放进度，预计19年实际涤纶长丝产量增速为6左右，与需求增速大体相当。表3：2019年涤纶长丝产能投放列表厂家产能（万吨/年)投产时间备注盛虹国望25计划2018年底福建经纬20原定2018Q3-Q4，现延期至2019年桐昆恒优302019年Q1-Q2桐昆恒邦四期302019年Q3-Q4桐昆恒优技改302019年Q3-Q4新凤鸣中益302019年Q3-Q4新凤鸣中跃302019年Q3-Q4恒逸逸鹏252019年Q3-Q4另有25万吨至2020恒力恒科102019年Q3-Q4阳离子产品山东华宝102019年Q3-Q4初期半光切片为主恒逸逸枫252019年Q3-Q4合计265资料来源：中纤网， 图15：2008-2017年涤纶行业投资总额（亿）50040030020010002008200920102011201220132014201520162017资料来源：中国化学纤维工业协会，盈利水平有望维持。展望未来，预计涤纶长丝行业2019年行业开工率在79.1左右，但较2018年81.5相比有所降低，涤纶长丝景气度较18年相比存在小幅下行，但涤纶领先企业市场话语权渐强，行业集中度较上一轮景气高点时大幅提升，因此我们判断19年涤纶景气度有望维持在相对高位，除非出现需求端断崖式下滑等极端状况，涤纶长丝较好的盈利水平有望延续。表4：涤纶长丝供需平衡表预测（单位：万吨）产能产能增速产量产量增速开工率进口出口表观消费量表观消费量增速201123611419001585.6169618201520122666132050881.613110195372013290492175678.1121312056520143194102265474.311159211732015340472444874.111171228382016354742537473.0112002348320173707529171578.7142072724162018E4032932841381.5132253072142019E437283457579.11421532566资料来源：中纤网，CCF，2.2.2.PTA：2019年利润中枢有望高于2018年2017年起PTA行业全面好转，2018年国内市场PTA总体偏紧，并于3季度迎来爆发，PTA期现货在连续大涨屡创新高后，很快又迎来深度调整，PTA环节单位利润甚至在10月下旬转负，在PTA供需偏紧的大背景下，我们认为PTA企业长期亏损可能性极低，预计未来2-3年内仍有望维持较好利润区间。图16：2018年PTA价格、单位利润变化PTA内盘（元/吨）PTA单位利润（元/吨）100008000600040002000150010005000(500)资料来源：中纤网， 供给方面，2019年供给压力相当有限，前三季度理论上没有新增产能投放，需要跟踪的变化1是位于福建的福海创（原翔鹭）剩余150万吨停车装置是否恢复生产,2是位于四川的晟达石化转让进度及投产情况；据公司公告新凤鸣220万吨PTA项目预计19年4季度建成，对明年PTA市场影响有限。需求方面，聚酯是PTA的最主要的消费领域，其中涤纶长丝占比最高，瓶片与短纤合计占比不足30，涤纶长丝对PTA需求情况影响较大，预计19年PTA表观消费增速同步于涤纶6的增速。盈利方面，预计2019年PTA行业开工率将达到82.5，较18年79.5进一步提升，随着国内炼化项目的陆续开车，聚酯行业将进入全新的利润分配格局，上游环节将重新洗牌，PTA合理利润区间有望进一步放大。表5：2019年PTA潜在新增供给厂家地区产能（万吨）预计投产时间晟达石化四川120建成未投产，等待易主福海创（原翔鹭）福建150不确定新凤鸣嘉兴2202019年4季度资料来源：中纤网，表6：PTA供需平衡表（万吨）产能产能增速产量产量增速开工率进口出口表观消费量表观消费量增速201015564.0143120.392.06570208815.22011200628.9172020.285.76533237013.52012329864.4203518.361.7537125718.5201333280.9260528.078.327413286611.52014434830.628188.264.81164628880.8201546937.9310410.166.1756231177.920164613-1.733106.671.8506932915.6201749236.735607.672.3457535307.32018E51534.7409515.079.54580406015.02019E52742.343536.382.5409043036.0资料来源：中纤网，2.2.2.PX：2018享受高盈利，2019年供给压力加大2018年PX价格及盈利异常强势，紧俏的供需结构在9月达到峰值，“PX-石脑油”单位利润一度达到14年以来最佳水平，然而2019年PX供需压力将会显著加大，未来随着恒力一体化炼化项目、舟山浙石化炼化项目及恒逸文莱炼化项目PX产能的释放，PX供需逆转只是时间问题。图17：2018年PX价格、单位利润变化 中石化结算价PX（元/吨）“PX-石脑油”单位利润（元/吨）120001100010000900080007000600025002000150010005000资料来源：中纤网，供给方面，由于我国PX进口依存度长期超过50，PX贸易量很大，仅关注国内PX产能投放显然不够全面。据专业能化机构PLATTS统计，2015-2017年全球PX新增产能合计仅480万吨/年，而2018-2019年新增产能高达1570万吨/年，中国大型炼化一体化项目是本轮PX扩产大潮的主力。另外需要关注的是重质芳烃化工利用的影响，中国油品升级大势所趋，原来用于调油的重质芳烃将面临挤出，造成芳烃资源相对过剩，重质芳烃急需寻找下游市场。产业界正在推进单独建设重芳烃轻质化装置生产二甲苯的尝试，尽管未来PX单位利润面临大幅下滑，但与将重质芳烃直接外售相比，炼厂有足够意愿将重质芳烃深加工至PX，PX市场可能由供不应求转变为供应企业激烈竞争。需求方面，由于PX绝大部分下游用于制备PTA，预计19年PX表观消费增速为6。展望未来，预计2019年随着恒力一体化炼化项目、舟山浙石化炼化项目及恒逸文莱炼化项目PX产能的释放，我国PX长期进口依存度畸高的局面有望缓解，海外PX面临被挤出中国市场的风险，受冲击最大的无疑是日韩竞争力最差的短流程装置，随着PX价格中枢下移，PX成本曲线最右端的装置将陆续亏损而转为调油用途，最为极端的情况是未来PX价格击穿日韩短流程装置现金成本（950美金/吨，约6200元/吨，根据PCIWoodMackenzi）。在建的PX装置规模大型化非常明显，预计未来我国PX产业在装置趋于大型化的同时，也将面临微利化的局面。图18：全球PX产能投放情况资料来源：Platts，表7：PX供需平衡表（万吨）产能产能增速产量产量增速开工率进口出口表观消费表观消费量量增速 20107260.061028.484.03551694916.4201182613.870715.985.649837116823.120129069.77708.985.062918138118.22013118831.185010.471.588118171324.0201412706.994511.274.499710193212.82015144013.4934-1.264.911641220868.0201614400.09916.168.81236622216.5201714500.710273.670.814443.52467.311.12018E15355.9139535.990.9135010273510.92019E209536.5171522.981.912001029056.2资料来源：中纤网，2.3.烯烃产业链明年迎来投产高峰，行业竞争加剧2.3.1.乙烯丙烯供需走弱，轻质化是趋势2018年国内烯烃供需趋于宽松。乙烯2018年1-9月表观需求1561万吨，同比+2.9。需求相对疲软的主要原因，下游聚乙烯农膜开工率基本处于近三年来的最低水平，且苯乙烯产量前九个月出现负增长。而2018年乙烯产能增长预估7，供需略趋宽松。预计2019年乙烯产能增速在20左右；丙烯的产能增速超过15。国内生产者主动拥抱轻质化，PDH投产高峰在2019年，将有卫星石化等六套PDH装置投产，合计新增产能297万吨，占丙烯总产能将由2017年的15.1提升至20.1。乙烷裂解在2019、2020年有新浦化学、卫星石化各一套新增产能，2021年之后可能会有大量产能释放。图19：国内乙烯供需平衡情况（万吨）图20：国内丙烯供需平衡情况（万吨）40003000200010000产能表观消费量产能增速表观消费增速201320142015201620172018E2019E2520151050500040003000200010000产能表观消费量产能增速表观消费量增速201320142015201620172018E2019E2520151050资料来源：隆众资讯，资料来源：隆众资讯，图21：不同路线乙烯产能投产时间表（万吨）图22：不同路线丙烯产能投产时间表（万吨）油头CTO/MTO乙烷裂解30.5%2.3%6000500040003000200010000500040003000200010000油头CTO/MTOPDH15.1%20.1% 资料来源：隆众资讯，卓创资讯，资料来源：隆众资讯，卓创资讯，烯烃轻质化成本优势明显。我们在报告《美国NGL产业链——页岩新力量，烯烃革命者》中提出，MB地区乙烷价格225美金/吨，即30.3美分/加仑是上限。而根据我们测算结果，即使布油跌到40美元/桶，乙烷裂解制乙烯的成本优势也是十分明显的。丙烷价格与原油价格是高度正相关的，布油在50-80美元/桶波动时，丙烷华东到岸价基本处在400-700美元/吨区间，即布油80美元/桶时，丙烷价格在700美元/吨左右，布油在50美元/桶时，丙烷价格在400美元/吨左右，而根据我们测算结果，即使布油跌到50美元/桶，对应的PDH原料丙烷价格可以在759美元/吨左右，这远高于400美元/吨左右的实际丙烷到岸价，PDH的成本优势显而易见。表8：不同原料成本比较石脑油蒸汽裂解乙烷裂解MTO煤制烯烃PDH布油原料乙烷价格料甲醇价格烃煤炭价格（美分/加仑）（元/吨）（元/吨）3039202792871627404480351162201693505040441396332759605600521630462825706160601864593891806720682098723957907280762332853102310078408525669841089110840093280011141155烯烃完全成本（不含税）对应乙烷裂解对应MTO原对应煤制烯对应PDH原料丙烷价格（美元/吨）资料来源：隆众资讯，图23：油价在40-80美元/桶对应的丙烷价格（美元/吨）1401,400原油（左）丙烷华东到岸价（右）1201,2001001,0008080060600404002020000资料来源：隆众资讯，wind，2.3.1.边际产能MTO最先受到冲击当外购甲醇制乙烯不经济时（当前状态下MTO成本已经处于劣势），MTO企业就很有可能停产MTO装置，外购乙烯配套自己的下游产品。外盘乙烯价格对国内市场的冲击就会显现。乙烯进口依存度仅在10左右，正是这小部分的进口乙烯对烯烃价格造成了影响。具体来看，2018年以来，东北亚与美湾地区的乙烯价差开始不断拉大，3月份价差首次突破1000美元/吨，最高值曾达到1100美元/吨，巨大的价差盘活了贸易套利市场，带动东 北亚价格自9月份开始接连下跌。其中标志性事件就是华东某工厂停产MTO装置外购乙烯。展望未来，国内乙烷裂解制乙烯装置在不久的将来陆续投产是大势所趋。图24：乙烯对外依存度（）图25：布伦特价格（右，美元/桶）与区域价差（左，美元/吨）进口依赖度:乙烯1520001500101000550000-500100东北亚-美湾东北亚美湾布伦特806040200资料来源：隆众资讯，资料来源：隆众资讯，图26：MTO与进口乙烯价格比较（元/吨）1200010000800060004000200004000进口乙烯-外购甲醇乙烯（元/吨）甲醇制乙烯MTO成本与进口乙烯价差快速拉大3000200010000-1000-2000-3000资料来源：隆众资讯，2.3.3.下游需求不足，聚烯烃盈利承压聚烯烃2019年迎来新一轮产能投产高峰，市场竞争加剧2019年，聚乙烯将有407万吨新增产能投产，全年产能同比增长23。如果按照19年表观消费量增速7预测，为了维持市场平衡，上游开工率可能要降到7成以下，而历史上聚乙烯开工率多在8-9成，可见明年聚乙烯市场不容乐观。上一次聚丙烯产能投产高峰时间大概在2009-2010年，年均增速在20左右。之后聚丙烯产能投放开始放缓，根据我们测算，2018年聚丙烯产能增速仅在3.2左右，而2019年这一数字将会突破15。大量产能在2019年集中释放，如果需求端跟不上，整个聚丙烯市场竞争将会十分激烈。如果按照7的经济增速来代替表观消费量增速，聚丙烯市场全年开工率要下降近10个百分点至80左右。总的来说，明年聚丙烯产能大量释放势必会导致聚丙烯市场竞争加剧。图27：LLDPE与乙烯价差（元/吨）图28：PP与丙烯价差（元/吨） 300025002000150010005000-500Jan-2015-10002,0001,5001,0005000Jun-2015Nov-2015Apr-2016Sep-2016Feb-2017Jul-2017Dec-2017May-2018Oct-2018资料来源：隆众资讯，资料来源：隆众资讯，图29：聚乙烯供需平衡情况（万吨）图30：聚丙烯供需平衡情况（万吨）3000200010000产能表观消费量产能增速表观消费量增速3020100-103000200010000产能表观消费量产能增速同比表观消费量增速3020100资料来源：隆众资讯，资料来源：隆众资讯，1.天然气：发展更加理性，看好长期成长性3.1.2018/2019冬季“气荒”为何难重演？回顾年初至今的LNG价格走势，年初由于17年底“气荒”的延续，价格位于高位，但供暖季结束以后，价格迅速回落至3500元左右，此后价格一路震荡上行，呈现出“淡季不淡”的特征。整体看，淡季的LNG价格平均比去年高777元/吨（+24）。进入供暖季以后，目前国内LNG市场呈现出两极分化的局面——内陆地区气价不断上涨，而沿海地区海气价格稳中有降，气源价格已经开始出现倒挂。价格中枢的上涨符合我们今年对于天然气价格的判断，但是关于今冬的价格，我们认为由于国家对保供的重视，今年甚至未来“气荒”都不会出现，冬季价格会维持在相对平稳的位置。图31：LNG市场价（元/吨）图32：西北和华东地区出厂价开始倒挂（元/吨）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000LNG市场价5500.005000.004500.004000.003500.003000.002500.00华东西北资料来源：wind，资料来源：隆众资讯， （1）从LNG船运的变化看保供力度从6月份开始，LNG船运价格开始出现大幅上涨，船运价格上涨的背后是国内对于LNG海气需求的提升，由于卡塔尔、澳大利亚的LNG运输到中国一般需要1-2个月左右的船期，因此5月份的运费的拐点可以反应出6月份过后国内LNG的海气进口将有很大增长。从LNG进口的数据上可以得到验证，7月份LNG进口量开始提升，8月份一举增加50万吨，9、10月份也维持在相对高位，同比去年有100-150万吨/月的增量，这个增量在供暖季还有持续扩大的可能。船运的另一方面变化是运输方式在不断创新，罐式集装箱的发展和海陆联运等新型运输方式都使得LNG贸易更加多元，加强了对区域供需不平衡的调配。图33：LNG进口量（万吨）图34：LNG运费（美元/百万英热）500.00400.00300.00200.00100.000.00600.00LNG进口量澳大利亚运价卡塔尔运价1.41.210.80.62017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/10.4资料来源：wind，资料来源：wind，（1）“煤改气”放缓及合理的定价策略致需求增速下降一方面，政策驱动“煤改气”合理推进。3月份发布的《2018年能源工作指导意见》提出“煤改气”要“以气定改”。《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》7月征求意见稿，要求2018年10月底前，“2+26”城市完成散煤替代392万户，9月发布的终稿下调到362万户。另一方面，中石油发布新的定价策略，利用价格手段抑制过度消费。新的定价策略对采暖季居民用气门站价不做调整，非居民用气门站价根据气源的不同涨幅不一，管制气（国产常规气、进口管道气）在基准门站价基础上上浮20，非管制气（进口LNG、页岩气、煤制气、煤层气等）可上浮40左右。（2）储运调峰能力得到加强储气库方面，2018年储气能力较2017年有较大增加。国内大多数储气库都在中石油旗下，由于保供要求，中石油今年一直在加大储气库的注气量，导致现货供应紧张，曾在二三季度引发了一定范围的小规模供应紧张，此外10月底，港华燃气位于江苏金坛的盐穴储气库顺利投产，这些因素综合导致全国实际工作气量预计在90亿立方米以上，比2017年将增长23亿立方米。接收站方面，2018年目前已有中石化天津、新奥集团、中海油迭福、广汇能源接收站都已经投产，另有深燃接收站也有望在年底前投入使用。接收站具有贸易和储气两大功能，增长的核心在于提高周转效率，今年接收站的负荷以及总接收能力都比去年有了一定提升，对于天然气的供应提供了一定保障。管道方面，调峰能力加强的另外一个表现是管道互联互通。在当前我国储气设施严重不足的情况下，管道互联互通是调节区域间供需不平衡的重要手段，能有效增加调气的灵活性。今年国务院《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》明确提出强化天然气基础设施建设与互联互通，明确将集中开展管道互联互通重大工程。在此基础上，今年我国已经实现多条管道的相互连通，对于华北地区采暖季的天然气供应提供了保障。 （1）暖冬概率大，降低取暖需求关于2018/2019年冬季气候趋势，国家气候中心初步预测，由于厄尔尼诺现象以及东亚冬季风各环流系统的协同作用，预计冬季我国大部分地区气温偏高，出现冷冬的可能性不大。3.2.供需紧张缓解，长期仍看好天然气产业链增长前景我们判断，19年天然气行业将维持紧平衡的状态，20年随着中俄管道的投产，供需紧张的状态被有所改善。天然气价格在2019年仍然会保持高位，2020年后随供需格局的扭转会逐步下移。表9：天然气供需平衡表（亿方）国内产量国内产量增速管道气进口能力管道气净进口量LNG进口能力LNG进口量LNG终端使用率表观消费量（亿方）表观消费量增速201512713.0670310.96322734318552.8201613687.6670356.571636251208712.5201714747.7670389.980853066239414.72018E15928.0670480.491072980280117.02019E17198.0720518.910078158130539.02020E18578.01050773.011326375632677.0资料来源：隆众资讯，预测3.2.1.需求：19/20年仍有8左右年增速19/20年需求增长仍看“煤改气”。根据我们对于天然气需求的测算，保守估计到2020年天然气需求量将达到3267亿方，至少存在466亿方的增长空间，天然气行业仍将继续保持高速增长。（1）城燃用气：城镇化进程下，城市用天然气人口均呈现历年增长态势。2017年，城市用气人口4.7亿人，使用天然气人口3.4亿人，占比超过70，天然气作为城市燃气主要气源已成大趋势，年均复合增速在10左右。2017年城燃消费约937亿方，人均276方/年，假设按照当前的年均用量，我们粗算到20年城燃消费量为1247亿方。（2）工业用气和交通用气：作为工业能源，天然气的竞争对手主要是LPG和燃料油。交通领域，LNG的竞争对手主要是柴油。随着油价快速下跌，天然气价格优势有所削弱。远期来看，天然气因其环保属性，在工业燃料和交通领域还有很强的发展前景。根据《能源“十三五”规划》，到2020年实现天然气替代燃煤锅炉18.9万蒸吨，2017-2020年新增天然气需求量343.3亿立方米，工业燃料天然气需求将达到1102亿方，年复合增速14。（3）天然气发电：从发电的一次能源类型发展趋势而言，从煤电到可再生能源发电是大趋势。在2025年之前，天然气发电应该处于过渡阶段，在“环保趋严淘汰煤电”之后，“可再生能源发电存储能力上来”之前，天然气发电对可再生能源发电具有一定的互补性，有阶段性发展空间。根据《天然气发展“十三五”规划》，天然气电机从2015年的5700万千瓦增加至2020年的1.1亿千瓦以上，复合增速13，预计20年天然气发电消费量为615亿方。（4）气头化工：天然气化工主要生产尿素、纯碱和甲醇。由于近几年我国“煤改气”引发的供需紧张问题，冬季天然气化工将面临停工的风险，因此企业不会在这个阶段盲目扩大产能，但是随着天然气的紧张格局开始有所缓解，天然气化工企业开工率有望逐步恢复，天然气化工有望小幅增长，我们按照5的增速进行假设，预计到20年天然气化工需求为303亿方。3.2.2.供给：中俄管道、LNG接收站均有增量供给1）国产气：常规气的产量仍将保持较低的增速，非常规气源仍是增长最大的动力，我们预计国产气未来有可能加大开采力度，增速会达到8-10左右。 1）管道气：中俄东线将带来新的增量。今年中石油加大进口力度，1-10月中国天然气管道进口量同比去年增加76亿方（22），已经基本达到管道实际负荷，因此19/20年这部分管道进口量基本不会有增长。而在19年底，中俄管道东线即将开始通气，预计19/20年分别会给国内带来50/300亿方的新增进口量。图35：国产气产量（亿方）图36：管道气进口量（亿方）2,000.01,500.01,000.0500.00.0国内产量产量增速10.08.06.04.02.00.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0管道气进口量管道负荷90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0资料来源：wind，资料来源：wind，3）进口LNG：19年预计新增接收能力98亿方。通过对需求、国产气、管道气的预测倒推海气进口量，我们判断19年接收站负荷仍然维持高位，国内天然气仍然维持较高的供需紧张格局，但是20年的接收站仍具有很大不确定性，预计新增126亿方接收能力，届时天然气供需格局紧张有望实现扭转。表10：2018年新投产接收站时间接收站周转能力（万吨）2018.2中石化天津3002018.8新奥集团舟山3002018.8中海油迭福4002018.11广汇能源启东二期60资料来源：隆众资讯，图37：接收站周转能力（万吨）与负荷（）LNG进口能力LNG进口量LNG终端使用率12001000800600400200100806040200020082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E资料来源：隆众资讯，1.油运：运距拉长+供给收缩，利好VLCC1.1.需求端：美国管运+出口设施改善，拉长运距虽然美国原油出口较前几年有了大幅增加，但仍然无法匹配其快速增长的产量释放，这其中主要存在两个问题：1）原油产地到港口的管输瓶颈；2）出口终端接驳VLCC船只有限。 2020年新建VLCC终端将极大刺激VLCC需求：当前美国只有LOOP一个终端可以装载VLCC。在规划的有Jupiter，Trafigura，Tallgrass，Enterprise等几个VLCC终端，最快的有望在2020年投入使用。美国通过VLCC出口的原油量增加，将拉长平均运距，拉动VLCC吨海里需求。图38：近年原油区域间贸易流向（百万吨）及VLCC运输航线资料来源：BP，1.1.供给端：已进入运力低增速时期（2018~2020年）2018年VLCC供给0增长。根据Alphatanker统计，预计2018年VLCC新建船只数目与拆除数目相当，船队净变化为0，而2016、2017增长分别为7.1（+45艘）、5.7（+39艘）。2019/2020年仍有一定新船交付，关注老船淘汰速度能否持续。根据Clarkson最新数据，今年10月份市场上存在的VLCC共计729艘，平均船龄为8.8年。其中15年船龄以上VLCC合计150艘，吨位占总体的20.6。目前部分老船面临15年的特殊检验问题，如果继续经营，需要投入大概300到400万美金的成本，并且由于船龄较老，即使做了检验，船在后续的经营中也会承受较大压力。IMO低硫要求临近执行，加装脱硫塔对2019年运力或有一定影响。我们预计到2020年，加装脱硫塔的船占全世界远洋轮船的比例将达到15—20。预计部分资本雄厚的大型油轮企业将逐步研究加装脱硫塔。加装脱硫塔将需要1-2月检修时间，所以2019年下半年可能会出现船队集中加装脱硫塔，市场运力吨位供给短缺的情况。 图39：截至2018年9月1日，原油、成品油油轮船队净变化图40：VLCC船龄结构（艘）2681741281372230025020015010050020+15-1910-145-90-4资料来源：Alphatanker，资料来源：Clarkson，关于VLCC市场的详细分析请见《石油视角看VLCC》。5.投资策略及重点公司5.1.配置建议：中性2018年板块表现：截至2018年12月10日，石化行业在29个中信一级行业中排名第三，累计跌幅11.3。从年内最大回撤的角度来看，石化行业表现最优。在市场整体低迷的背景下，体现出较好的配置价值。基本面回顾：原油价格前9个月涨幅较大，10月开始暴跌，12月OPEC减产会议后企稳。天然气板块，LNG价格在夏季淡季维持相对偏高位置，入冬之后因储备充足反而涨幅不及预期。石油和主要化工品价格多数跟随油价上涨后暴跌。其中，布油跌幅12（人民币计价跌幅6）。跌幅较大的包括石脑油、乙烯、甲醇、乙二醇等，表现相对好的是丙烯酸、丁二烯、PX、PTA。ROE变化趋势及展望：2016年开始，石化行业进入了3年的景气上行周期，一体化公司逐步复苏，炼化类公司ROE恢复非常明显，油服公司ROE也在2017年之后有所修复。结合2019年油价判断，以及对炼化供需情况判断，2019年不排除石化行业整体性景气下行。估值水平：同向比较，石化板块在29个中信一级行业中估值水平相对较低，仅高于银行、钢铁、煤炭等7个行业。纵向比较，2003年以来至今，当前PE估值水平在历史偏低，PB估值水平1.2倍接近历史最低（2016年初曾低至1.12）。随着2019年行业景气下行，PE估值水平可能被动上升。但考虑到油价基本已经筑底，不太可能出现2015~2016年二次探底情形，我们判断2019年PB水平继续向下空间很小。在配置上仍有防御价值。图41：各行业2018年度K线图3020100-10-20-30-40-50银行餐饮旅游石油石化非银行金融农林牧渔食品饮料计算机医药国防军工煤炭钢铁建筑房地产交通运输电力及公用事业建材商贸零售纺织服装基础化工汽车轻工制造家电机械电力设备通信传媒电子元器件有色金属综合-60资料来源：wind，风证券研究所 图42：石油和主要化工产品价格2018年度K线图0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4资料来源：wind，风证券研究所图43：石化行业子板块ROE变化趋势35302520151050-5-10-15资料来源：wind，风证券研究所图44：石化行业历史PE估值图45：石化行业PB估值一体化炼化&化工油服801070986075064053043202101Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-1800资料来源：wind，资料来源：wind，5.2.投资主线：稳健+成长5.2.1.景气下行周期关注高分红标的在石化行业景气已经出现整体下行的背景下，关注低估值、高分红标的。国有体系的炼化行业，成品油定价受到定价政策保护，尽管短期受到油价下行带来的库存损失，但是对均衡利润水平尚不构成负面影响。 中国石化、上海石化既享受成品油定价的保护，业绩相对存在稳定性；且具有现金奶牛属性，负债率和财务费用极低，DDA接近抵消资本开支，现金分红能力较强。5.2.1.炼化把握结构性机会，长期看好产业链合理扩张龙头2019年大炼化项目进入投产密集期，聚酯炼化板块的投资机会需重点关注：1）聚酯产业链有望迎来利润再分配。随着国内炼化项目的陆续开车，聚酯行业将进入全新的利润分配格局，上游PX环节面临重新洗牌，根据此前平衡表分析，PTA、涤纶长丝自身供需格局良好，待PX环节过剩后，PTA+涤纶合理利润区间有望进一步放大。2）炼化项目投产带来的巨大业绩增量。根据我们跟踪覆盖的情况，预计2018年恒力股份、荣盛石化、恒逸石化净利润分别为45.0/25.9/30.1亿，待2020年各炼化项目打通全流程稳定生产后，预计恒力、荣盛、恒逸净利润分别为82.1/79.0/53.0亿（注：恒力未考虑乙烯项目）。卫星石化2019/2020年PDH二期、乙烷裂解项目也有望带来大幅业绩增长点。5.2.2.天然气上游公司短期仍具量价弹性，长期关注城市燃气根据我们对天然气供需平衡的预测，2019年天然气仍处于相对紧平衡的状态，天然气价格中枢仍将处于高位，2020年随着19年底中俄管道的贯通以及LNG接收站的增加可能会出现一定的供给富余，届时国内天然气价格中枢可能出现下降。这此基础上，我们认为19/20年天然气产业链的投资机会将出现在：1）短期内LNG接收站是最具弹性的投资标的。一方面，未来一段时间内进口海气仍将具有比较大的增长；另一方面，随着油价下行，海气进口成本有望下行，而国内天然气价在19年仍将处于高位，因此接收站的盈利能力有望得到提升。推荐广汇能源。2）更长期来看，城燃公司的发展在于气量增长、毛差趋稳带来的估值修复。未来天然气价格有望稳中下行，城燃龙头公司的投资价值将再度显现。关注新奥能源（H）。5.3.重点公司中国石化：业绩虽有下行压力，低估值和分红能力支撑配置价值行业景气对各板块均造成一定影响。分板块来看，上游勘探开发板块，四季度受油价暴跌影响，预计亏损幅度加大（三季度微亏16亿）。炼油板块，四季度受库存损失影响，EBIT环比下滑幅度可能超过50亿。好在受成品油定价政策保护，预计油价平稳之后，2019年仍能获得稳定盈利。化工板块，预计2019年乙烯、丙烯、PX行业竞争加剧、盈利将下滑，该板块盈利将受到一定冲击。2019年业绩存在下行压力。维持公司18//19/20年业绩预测750/694/761亿，EPS0.62/0.57/0.63元，当前股价对应PE9.5/10.3/9.4倍，2018年底PB0.96倍。低估值、高分红支撑配置价值。中国石化分红能力仍较强，考虑净利润规模以及DDA、资本开支等因素，预计2018年报自由现金流可达500亿以上，分红收益率可期。弱市下，中石化的低估值、高分红预期仍然成为良好的配置。维持“买入”评级。按照1.1倍PB给与目标价6.75元。风险提示：油价继续暴跌风险；炼化竞争加剧导致成品油结算价格体系受到冲击的风险。 财务数据和估值201620172018E2019E2020E表11：中国石化盈利预测与估值营业收入(百万元)1,930,911.002,360,193.002,832,231.602,718,942.342,854,889.45增长率()(4.36)22.2320.00(4.00)5.00EBITDA(百万元)204,947.00212,086.00176,050.13167,590.72183,450.41净利润(百万元)46,416.0051,119.0074,962.8969,401.9776,103.79增长率()44.1210.1346.64(7.42)9.66EPS(元/股)0.380.420.620.570.63市盈率(P/E)15.3613.959.5110.289.37市净率(P/B)1.000.980.960.950.94市销率(P/S)0.370.300.250.260.25EV/EBITDA3.723.654.024.513.98资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告恒力股份：炼化项目进度领先，关注炼化业绩增量恒力炼化项目有望率先投产，营收、利润大幅增加。恒力炼油项目原油加工规模2000万吨，主要产品包括235万吨汽油，161万吨柴油，371万吨航空煤油，550万吨芳烃等。恒力炼化项目目前处于全面安装建设的施工尾声和最后冲刺期，预计12月15日常减压装置将投料试生产。项目核心优势包括：1）率先投产享受炼油景气；2）加工重油，原油成本节约；3）全加氢路线，沸腾床渣油加氢工艺先进；4）多产PX，直接配套大连PTA。待项目打通全流程后，公司营业收入、利润有望大幅增加。聚酯业务产品高端定位，盈利能力领先。涤纶民用丝，恒力股份产能140万吨，是国内第5大涤纶生产商。预计涤纶长丝行业2019年行业开工率在81.2左右，但较2018年82.1相比有所降低，涤纶长丝景气度较18年相比存在小幅下行，但涤纶领先企业市场话语权渐强，行业集中度较上一轮景气高点时大幅提升，因此我们判断19年涤纶景气度有望维持在相对高位，除非出现需求端断崖式下滑等极端状况，涤纶长丝较好的盈利水平有望延续。涤纶工业丝，公司产能20万吨，是国内第3大生产商。未来世界工业丝产能增速将放缓，工业丝市场将进入理性而平稳的发展时代，行业开工负荷率维持80高位，盈利有望维持较好水平。PTA具备成本优势。18年注入上市公司恒力石化是国内第二大PTA生产商，拥有PTA产能660万吨，占国内分额13.7，2017年起PTA行业全面好转，2018年国内市场PTA总体偏紧，并于3季度迎来爆发，PTA期现货在连续大涨屡创新高后，很快又迎来深度调整，PTA环节单位利润甚至在10月下旬转负，在PTA供需偏紧的大背景下，我们认为PTA企业长期亏损可能性极低，预计未来2-3年内仍有望维持较好利润区间。业绩预测与估值：预测公司18/19/20年实现净利润45.0/63.5/82.1亿元，对应EPS为0.89/1.26/1.62元/股，对应当前股价18/19/20年PE15.3/10.9/8.4倍，维持“买入”评级。，风险提示：恒力炼化项目投产进度不及预期；PTA及涤纶长丝盈利下行。表12：恒力股份盈利预测与估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)19,239.9622,287.9747,493.6186,756.01136,559.38增长率()2188.5615.84113.0982.6757.41EBITDA(百万元)2,817.213,264.0710,196.9420,109.6627,802.58净利润(百万元)1,179.831,719.334,504.706,353.608,210.00增长率()(585.33)45.73162.0041.0429.22EPS(元/股)0.230.340.891.261.62市盈率(P/E)58.5040.1415.3210.868.41市净率(P/B)11.789.655.003.442.46市销率(P/S)3.593.101.450.800.51EV/EBITDA9.8912.4513.667.835.58资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告 荣盛石化：浙石化项目开启新一轮成长，预计19年小幅贡献业绩浙石化项目稳步推进，开启公司新一轮成长。舟山浙石化炼化一体化项目一期总规模为2000万吨/年炼油能力，产能与规模居于世界领先水平。浙石化项目多产PX，配套乙烯，化工品定位高端，牵手浙能，油品销售得以保障，项目综合竞争力很强，待项目落成，公司将成为打通“炼化-芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”全产业链的民营巨头。中金石化预计19年盈利不会大幅下滑。尽管PX价格中枢随着炼化项目投放将会有所下移，与短流程PX装置相比，中金石化在原料上具有明显优势，中金石化通过技改升级有望使原料成本中枢进一步下移，降本成效值得期待，“PX-石脑油/燃料油”价差有望保持相对理想状态，预计中金石化2019年盈利不会明显下滑。聚酯产业链有望迎来利润再分配。随着国内炼化项目的陆续开车，聚酯行业将进入全新的利润分配格局，上游PX环节将重新洗牌，PTA+涤纶合理利润区间有望进一步放大。公司通过参控股逸盛大化、浙江逸盛、海南逸盛拥有PTA权益产能595万吨，成本业内领先，涤纶长丝100万吨，预计未来2-3年内PTA+涤纶长丝环节仍有望维持较好利润区间。业绩预测与估值：预测公司18/19/20年实现净利润25.9/42.0/79.0亿元，对应EPS为0.41/0.67/1.26元/股，对应当前股价18/19/20年PE24.8/15.3/8.1倍，维持“买入”评级。。风险提示：舟山浙石化项目投产进度不及预期；中金石化/PTA/涤纶长丝盈利下滑。表13：荣盛石化盈利预测与估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)45,501.0770,531.3574,808.9484,322.54178,984.00增长率()58.6955.016.0612.72112.26EBITDA(百万元)4,706.823,738.665,084.568,026.9316,939.86净利润(百万元)1,920.792,001.242,588.734,201.047,898.81增长率()445.494.1929.3662.2888.02EPS(元/股)0.310.320.410.671.26市盈率(P/E)33.4132.0624.7915.278.12市净率(P/B)5.064.503.402.882.25市销率(P/S)1.410.910.860.760.36EV/EBITDA11.6922.0515.739.613.67资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告恒逸石化：聚酯产业链布局均衡，关注文莱项目利润增量文莱项目全面建设，预计19年小幅贡献。恒逸文莱项目一期原油加工能力为800万吨/年，油品目标市场立足文莱，辐射东南亚，据专业能化咨询IHS预测，预计至2030年，在未来相当长的时间内，东南亚地区各类油品均存在供需缺口，恒逸文莱项目油品销售前景较为乐观；同时恒逸文莱项目享受税收全免政策，税收优势极为显著，预计19年能够小幅贡献利润，文莱项目远期还有1400万吨二期项目规划，后续成长空间很大。聚酯产业链布局最为均衡是公司的特点。PTA参控股产能1350万吨，权益产能612万吨，根据17年报，公司单位投资成本、制造成本、物流成本等在同行业企业中均处于最好水平，若PTA行业盈利修复，向上业绩弹性较大；17年起公司在涤纶长丝领域积极并购，公司目前涤纶长丝总产能将达到315万吨（原有170万吨+逸鹏20+逸枫25+双兔100）。配套募集资金扩能完成后，涤纶长丝产能将再增加75万吨，达到390万吨，将成为仅次于桐昆股份的第二大涤纶长丝企业。聚酯产业链均衡布局有望增强公司长期的盈利稳定性及抗风险能力。己内酰胺经济效益良好。与中石化巴陵石化合资成立浙江巴陵恒逸，现有30万吨己内酰胺产能（50权益）。借助巴陵石化所掌握CPL核心生产技术及纯苯采购渠道优势，巴陵恒逸CPL产品质量过硬且贴近消费地，经济效益良好。 业绩预测与估值：预测公司18/19/20年实现净利润30.1/34.8/53.0亿元，对应EPS为1.31/1.51/2.30元/股，对应当前股价18/19/20年PE9.2/8.0/5.2倍，维持“买入”评级。风险提示：恒逸文莱炼化项目投产进度不及预期；PTA及涤纶长丝盈利下滑。表14：恒逸石化盈利预测与估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)32,419.3464,283.8564,351.2977,029.78105,953.99增长率()6.9398.290.1019.7037.55EBITDA(百万元)2,107.793,029.144,836.476,407.679,517.06净利润(百万元)830.341,621.993,014.803,475.235,317.44增长率()349.7995.3485.8715.2753.01EPS(元/股)0.360.701.311.512.30市盈率(P/E)33.3417.079.197.975.21市净率(P/B)2.532.311.761.491.20市销率(P/S)0.850.430.430.360.26EV/EBITDA14.1414.217.304.193.06资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告卫星石化：公司C3产业链继续完善，19年多数产品陆续投产增厚利润PDH二期19年投产，有效降低公司外购丙烯成本，增厚利润。公司目前外购丙烯量大概20万吨左右，2019年PDH二期投产后，将新增45万吨丙烯，新增的丙烯将用于两方面：1.替代外购丙烯，公司减少外购丙烯，成本将大幅减少；2.外销部分丙烯：在PP及丙烯酸二期未投产之前，公司过剩的部分丙烯将直接外销，增厚利润。丙烯下游产品有望2019年投产。根据公司公告，2019年PP二期15万吨、丙烯酸及酯36万吨、高吸水性树脂三期6万吨、将会陆续投产，届时公司利润也将迎来大幅增长。22万吨双氧水项目于2018年7月投产，19年有望贡献全年利润。公司双氧水（27.5）报价一般在900元/吨左右，双氧水（35）报价一般在1200元/吨左右，如果按照均价1000元/吨，加工费500元/吨测算，19年全年有望贡献利润1.1亿元。业绩预测与估值：预测公司18/19/20年实现净利润9.27/13.16/18.07亿元，对应EPS为0.87/1.23/1.70元/股，对应当前股价18/19/20年PE10.8/7.6/5.5倍，维持“买入”评级。风险提示：项目投产不及预期；丙烷价格大幅上涨；双氧水市场价格大幅下跌。表15：卫星石化盈利预测与估值财务数据和估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)5,354.648,187.929,076.039,133.3211,464.49增长率()27.8852.9110.850.6325.52EBITDA(百万元)868.201,580.771,343.151,774.172,352.56净利润(百万元)311.56942.46927.371,316.011,806.94增长率()(171.46)202.49(1.60)41.9137.30EPS(元/股)0.290.880.871.231.70市盈率(P/E)32.0810.6110.787.605.53市净率(P/B)2.231.391.251.100.94市销率(P/S)1.411.221.101.090.87EV/EBITDA12.8410.925.252.802.11资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告广汇能源：公司成长性仍值得关注天然气景气持续，进口气利润有望增厚。根据我们对于天然气供需的判断，19年天然气仍处于供需仍偏紧，价格有望继续维持高位。公司接收站二期已经于11月底开始正式运行，19年贡献新的进口增量，并且亚太地区天然气价格与油价挂钩，公司进口LNG成本有望 随着油价下行而有所减少。煤炭分质利用项目逐步投产，成长逐步体现。根据公司公告，煤炭清洁炼化项目2系列于6月转固投产，1系列于12月5日转固投产，19年随着产能负荷逐步提高，公司煤炭清洁炼化项目业绩将不断提升。铁路竣工验收，煤炭板块盈利增强。根据公司公开信息，公司红淖铁路将于12月15日前完成初步验收和安全评估工作，在19年试运行过程中铁路盈利虽然不能并表，但是相比公路销售煤炭，铁路可以提高煤炭产品的外销量并且还能带来一定的成本节约，因此我们认为19年铁路的试运行在一定程度上可以增强煤炭板块的盈利能力。业绩预测与估值：预计18-20年的净利润16.36/24.15/29.55亿元（不包含铁路盈利预期），EPS为0.24/0.36/0.44元/股，对应PE为17/11/9x，维持“买入”评级。风险提示：国内LNG价格下跌，油价带动能源品价格下行。表16：广汇能源盈利预测与估值财务数据和估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)4,194.358,137.4612,918.4217,827.5519,945.73增长率()(13.07)94.0158.7538.0011.88EBITDA(百万元)1,487.883,150.744,795.856,417.777,323.50净利润(百万元)205.60655.381,636.282,414.752,955.38增长率()(17.23)218.77149.6747.5822.39EPS(元/股)0.030.100.240.360.44市盈率(P/E)132.7141.6316.6811.309.23市净率(P/B)2.452.351.931.721.52市销率(P/S)6.513.352.111.531.37EV/EBITDA29.5514.357.985.004.30资料来源：wind，，数据来源于最新公司报告关注新奥能源（H）：受益行业高速增长，成本有望降低天然气消费增长趋势不可逆。根据国家对于环保的要求，天然气未来在一次能源消费比例将达到15以上，目前仅为7.5左右，天然气消费增长是长期趋势。公司作为燃气龙头公司之一，受益于行业的长期增长，天然气销量有望不断提升。天然气波动性有望降低，购销价差有望改善。17/18年天然气供需缺口较大，导致上游供气价格上行，公司承担部分价格上涨的损失导致购销价差下降。但是19年以后，随着中俄管道以及沿海多个LNG接收站的顺利投产，国内天然气格局将逐步稳定，公司的购销价差有望得到改善。集团接收站顺利投产，海外长协有望降低采购成本。新奥集团舟山LNG接收站于10月正式投产，公司利用集团接收站已经签订144万吨进口LNG长协，上游气源更加丰富，随着油价下行，采购成本有望下降。综合能源具有良好的盈利前景。由于综合能源项目建设周期需要2年左右时间，因此18年新签的131个综合能源项目，预计在2020年后开始将兑现收益，并且由于2020年后天然气供需格局的改善，拿气成本有望下降，推动综合能源项目盈利的提升。 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