石油化工行业深度报告：国际化对标与复盘，透视大炼化产能演变与竞争力提升 36页

'投资案件结论和投资建议通过对国际炼化可比公司如台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等公司的发展历程以及估值规律分析，具有竞争力和成长性的公司具有较大的市值空间。同时产业链长、业绩稳定性好的公司有望给予更高的估值溢价。通过对民营大炼化的发展模式、工艺特点、操作成本等进行分析，我们认为大炼化具有很强的竞争力；重点推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的：恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等。原因及逻辑1.炼化行业具有较强的周期性，通过对于海外优质的炼化公司发展路径与估值体系进行对标，具有竞争力和成长性的公司能够走出独立行情，具备较大的市值空间。2.炼化行业是成熟的行业，民营大炼化通过加大财务杠杆的比例，建设的项目具备规模大、产业链长等特点。项目建设中通过提前采购、详细设计与施工同步等方式降低项目投资的资本开支。同时在炼化过程中，通过加氢能力的提升，提高重油的转化，提升下游产品的附加值。3.对比台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等公司的业绩与股价表现，与行业整体的周期属性一致，比如在2015年石化行业景气启动时股价启动，在2018年下半年开始下行。此外，估值也与资本开支，业绩的稳定性、ROE的绝对值高低、分红、杠杆的使用等有关。有别于大众的认识1.民营大炼化的竞争力具有不可复制性。我们认为以恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹等为代表的民营大炼化的Capex低于同期的海外项目如马来西亚PIC、Sasol的LCCP、越南的NSRP等石化项目；Opex低于传统型的炼厂。新建的大炼化项目中，率先投产的公司具备先发优势，包括设备采购、详细设计、产品市场和销售渠道等方面；对比之下，同期海外公司的石化项目的资本开支较大，削弱了竞争力。与现有的国际炼化巨头相比，民营大炼化或面临财务费用大、折旧多等弱势，但是通过渣油加氢能力的提升，化工品占比提高增强了产品的附加值。2.行业周期下行，未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争。我们认为民营大炼化所面临的行业竞争将从单一产品竞争到产业链的综合竞争，综合竞争将包括原料采购成本、生产管理、综合能耗物耗、下游产品配置及附加值等。同时未来PX、乙二醇、PTA等产品的自用（CaptiveUse）的比例提升，具有完整产业链的企业优势将会明显提升。 目录1.全球炼化行业发展历程61.1主要炼化行业产能发展61.2炼化技术进步和先进产能对比71.2.1规模化和炼化一体化趋势71.2.2炼化行业的加工工艺进步81.2.3海外石化产能投资和工艺对比101.2.4民营大炼化具有不可复制性，看好长期竞争力121.3炼化的周期性141.3.1炼油利润与油价相关性强，区域间的差异较大141.3.2石化行业的周期性强，历史上大约以七年为一个周期152.主要炼化公司发展历程及对标172.1台塑石化的发展历程172.2印度Reliance的发展历程202.3利安德巴塞尔公司的发展历程222.4菲利普66公司的发展历程233.炼厂利润评价与对比263.1炼油运行成本构成与假设263.2炼化一体化的盈利优势对比283.3民营大炼化项目对比与评价293.3.1恒力石化位于大连的一体化项目293.3.2恒逸石化控股70%的文莱PMB项目303.3.3荣盛石化控股51%的浙江石化项目313.3.4东方盛虹位于连云港的炼化一体化项目324.国际化对标与投资建议335.核心假定的风险37 图表目录图1：全球炼油产能6图2：全球乙烯产能变化7图3：美国炼油厂的产品收率变化10图4：美国炼油厂价格原油的API变化10图5：炼油价差与油价关联度高14图6：全球主要地区炼油裂解利润趋势15图7：主要地区的炼油利润对比（%）15图8：油价与全球石化价格指数16图9：油价与乙烯盈利周期16图10：台塑石化炼油及乙烯产量变化18图11：台塑石化净利润变化18图12：台塑石化ROE和资产负债率18图13：Reliance销售额及EBIT20图14：Reliance主要业务占比20图15：Reliance的净利润21图16：Reliance的负债率与EBITDA利润21图17：利安德巴塞尔公司的各板块销售额23图18：利安德巴塞尔公司各板块EBITDA利润23图19：利安德巴塞尔公司的净利润及增速23图20：利安德巴塞尔公司资产负债率与EBITDA23图21：菲利普66的产品销售（不含CPChem）25图22：菲利普66公司的炼油及化工品产量增速25图23：菲利普66公司的净利率25图24：菲利普66公司的ROE及负债率25图25：Valero能源的炼油运行成本27图26：Thaioil的炼油运行成本假设27图27：炼化一体化装置的产品优化28图28：主要公司的历史ROE34 图29：印度Reliance股价与PE估值35图30：Thaioil股价与PE估值35图31：菲利普66股价与PE估值35图32：利安德巴塞尔股价与PE估值35表1：炼化中全球单套最大规模8表2：炼厂类型与装置设置9表3：主要大型炼化的投资额对比11表4：全球主要炼化技术供应商13表5：台湾六轻的主要关联企业19表6：利安德巴塞尔公司主要业务22表7：菲利普66公司的主要炼油产能24表8：菲利普66公司占比50%股权的CPChem的乙烯产能24表9：主要地区炼油工艺和原油对应产品的收率对比27表10：民营大炼化与行业同等规模的公司操作成本对比假设29表11：产能与市值36表12：可比公司估值表36 1.全球炼化行业发展历程1.1主要炼化行业产能发展炼油加工是成熟的工艺，从历史的发展演变来看主要是伴随着规模化、复杂系数的提升；近年来由于加工重质油的需求，炼厂普遍的加氢能力提升。自2014年以来，由于成品油的需求放缓，化工品盈利的好转，炼厂加工更是致力于化工品比例的提升。因此，大型规模化、复杂系数提升、炼化一体化成为了炼油发展的新趋势。炼油产能自2018年起进入快速扩张阶段，意味着未来则面临着行业需求下行的风险。根据BP能源统计数据，2018年全球炼油产能10005万桶/天（50.024亿吨/年），同比增长1.4%或增加产能8568.3万吨/年。2019年起，全球炼油新增产能增速将会扩大，且伴随着单一炼厂的规模扩大，下游同时配套乙烯等化工品等趋势。图1：全球炼油产能资料来源：BP能源统计，研究乙烯是重要的化工品原料，同时乙烯对于国民经济的带动效应明显，一个乙烯项目的投资往往会伴随着下游众多精细化工产品的投资。乙烯项目的投资往往会带动更大的辐射效应，并有望达到供给创造需求的效果。除了煤化工的煤制烯烃CTO/甲醇制烯烃MTO外，全球绝大多数的乙烯生产是通过裂解而成。生产规模化的核心在于裂解炉的规模与压缩机的功率。目前乙烯生产的趋势是大型化与炼化一体化。传统的乙烯的生产多是外购石脑油通过裂解而成，一般情形下生产100万吨乙烯需要330万吨的石脑油原料，而同时副产近50吨丙烯、18万吨丁二烯、20万吨纯苯、以及其他芳烃混合物、异丁烯、丁烯、碳五、乙烯焦油等。目前全球乙烯装置接近270套，共计产能1.7亿吨/年。美国在2010年以后由于页岩气革命，在开发过程中也带来了大量的乙烷副产，这些是裂解乙烯的优质原料。 图2：全球乙烯产能变化资料来源：WoodMac，研究1.1炼化技术进步和先进产能对比炼化行业是成熟的产业，在19世纪中叶，人们就已经开始用蒸馏的方法来处理原油，当时主要是为了获取煤油用于照明。20世纪初，美国进行石油热裂化生产，使石油中较大分子在高温下分解成小分子来生产热裂化汽油。20世纪30年代，法国人发明了催化裂化，很快在美国实现了工业化，由于催化裂化汽油的质量远优于热裂化汽油，催化裂化就逐渐取代热裂化成为生产汽油的主要手段。除常减压外，当前石油的主要加工工艺还有加氢裂化、催化重整、延迟焦化、加氢精制、减黏裂化、烷基化等。经过多年的发展，石油炼化加工的工艺形成了完整的体系，但石油的加工原理和工艺并没有大的改变，技术进步主要体现在：装置的规模化、炼化一体化能力、催化剂的进步、重油及渣油加氢的处理能力、生产的智能化等。1.1.1规模化和炼化一体化趋势规模化主要体现在装置的大型化，以及一体化、石化园区的集约化。我们综合对比中国台湾麦寮的台塑基地、印度Jamnagar的信诚公司生产基地、韩国蔚山的SK生产基地、新加坡裕廊岛、沙特朱拜勒（Jubail）、沙特延布（Yanbu）、阿联酋的Ruwais等大型炼化基地。装置的规模化有利于降低设备投资成本、提高原料收率、增加生产的稳定性等。而园区化集中的管理可以降低公用工程的成本，加大各种产品之间的优化，做到物料平衡、物尽其用。我们认为民营大炼化的产品规划设计超前，公用设施自己配套，加氢能力强，原料适应性广，代表先进产能的方向。由于炼化行业各个工艺流程是成熟的，民营大炼化可以通过模块化整合形成最佳的路线选择。炼化是典型的资本、技术密集型投资行业，民营大炼化与海外同等规模公司相比，Capex和Opex角度均有很强的优势。 表1：炼化中全球单套最大规模装置单套最大规模（万吨）所属公司/炼厂常压蒸馏1750加拿大合成原油公司减压蒸馏1568加拿大合成原油公司催化裂化1000印度Reliance公司Jamnagar炼厂催化重整425印度Reliance公司Jamnagar炼厂芳烃联合PX225恒力石化大连加氢裂化620沙特阿美中石化延布炼厂馏分油加氢处理650印度Reliance公司Jamnagar炼厂延迟焦化675印度Reliance公司Jamnagar炼厂烷基化366印度Reliance公司Jamnagar炼厂乙烯150陶氏Freeport、Borough阿联酋等聚乙烯65埃克森美孚美国MontBelvieu工厂聚丙烯50沙特Sabic公司混合脱氢130恒力石化大连沸腾床加氢320恒力石化大连资料来源：《2017年世界炼油技术新进展》，研究1.1.1炼化行业的加工工艺进步不同原油品种可以选择不同的加工工艺，同样对于不同的下游应用需求，也可以选择合适工艺路线。整体而言，原油加工分为一次加工、二次加工、三次加工等。一次加工主要为原油的初加工，即把原油蒸馏分为几个不同的沸点范围（即馏分），其加工装置为常压蒸馏或常减压蒸馏。二次加工为原油的深加工，即将第一次加工得到的馏分再加工成商品，其加工装置为催化裂化、加氢裂化、延迟焦化、催化重整、减黏裂化等。炼油的产品切割中主要根据馏分、碳氢比等；其中对应含碳量为：C1-C4LPG；C5-C9石脑油；C5-C10汽油；C10-C16煤油；C14-C20柴油；C20-C50润滑油；C20-C70燃料油；