公司研究报告石油化工行业 20页

'公司研究报告石油化工行业2011年4月18a分析师王国平KI:wangguoping@chinastock.com.cn执业证由编号：S0130200010339裘孝锋呂：qiuxiaofeng@chinastock.com.cnA股收盘价（元）10.49A股一年内最高价（元）10.89A股一年内最低价（元）7.19上证指数3050市净率3.5总股本（万股）720000实际流通A股（万股）72000限售的流通A股（万股）400000流通A股市值（亿元）75.74相对上证综指表现图王强冈：wangqiang_yj@chinastock.com.cn市场数据时1^201^04^18•资料来源:中国银河证券研究部受益石化景气周期的稀缺标的S上石化（600688.SH）推荐首次评级投资要点：•四大主业：石油产品、中间石化产品、树脂及塑料、合成纤维•新一轮石油化工行业景气高峰来临，公司化工业务将明显受益1.上一轮石化周期景气高峰直接推动了大量新产能建设，这部分新产能的投放主要集中在2009-2010年；金融危机使得许多新建乙烯产能的建设延后或取消，而新建乙烯产能的投放一般需要3-4年，由此2011-2012年新建乙烯产能的投放出现一个相对低谷。2.石油化工行业作为强周期性行业，其景气周期按历史经验一般为7・8年，上一轮石化景气顶峰是2004-2005年，因此我们预计2012-2013年很可能将是本轮石化景气周期的顶峰，目前处于此轮石化景气周期的上升阶段。•中石化旗下最好的二级子公司之一，中间石化产品率先展现行业景气弹性公司受益石化行业景气提升，从2010年三季度开始效益逐步提升。中间石化产品率先展现行业景气弹性，纯苯、丁二烯、PX、PTA、MEG等产品景气度已接近甚至超过上一轮景气高峰；PE和PP等树脂及塑料产品的景气弹性尚未充分体现，尚有提升空间。•合理估值区间为15・16元我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.58元和0.79元，对应目前PE为分别为18.1倍和13.2倍（4月15日收盘价10.49元）。公司今年实施股改的可能性较大，参照前两次拟股改的10送3.2对价方案，若实施后对应目前动态PE不到14倍和10倍。考虑到石化行业景气度的提升，我们认为可以给予公司2012年20倍PE,首次给予推荐评级。•主要风险因素：原油价格大幅上涨造成炼油出现大幅亏损主要财务指标2008A2009A2010A2011E2012E营业收入（百万元）60311517237759195455103748收入增长率％9%-14.2%50%23%9%EBITDA（百万元）■82914031544453927348净利润（百万元）-62451562270541675678摊簿EPS（元）-0.870.220.380.580.79PE-11.044.025.418.113.2PB5.04.53.83.22.8资料来源:中国银河证券研究部 投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：1、公司化工业务增长动力的驱动因素与关键假设及主要预测中间石化产品处于石油化工产业链的较上游，受行业景气驱动的弹性较大，上游价格传导相对较快；2011年以来，公司主要中间石化产品价格出现明显上涨，景气度接近甚至超过2004-2005年上一轮石化行业景气高峰，特别是PTA和丙烯晴，1季度中间石化产品毛利率在12%左右；我们认为公司五期工程的60万吨PX去年新达产的产能将在今年享受丰厚的利润。公司合成纤维产品目前的行业景气度较高，除了受国内外市场需求增长的原因，还受到去年四季度棉花短时间急速上涨的影响，预计其行业景气度还将在高位维持一段时间。公司树脂和塑料产业链去年四季度以来总体情况较好，PP和PE产业链相比PX-PTA产业链要逊色一些，其行业景气弹性还没有充分的体现，我们认为尚有提升的空间。我们预计公司2011年，合成纤维、树脂及塑料销量保持稳中有升，中间石化产品销量由于60万吨芳姪及相关产能的达产而较快增长；2012年合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品保持基本稳定；石油产品销量由于原油加工量的增加而稳步增长。我们预计公司2011年，合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品和石油产品的实现均价分别为16500元/吨、10500元/吨、8500元/吨和5500元/吨；2012年，合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品和石油产品的实现均价分别为16500元/吨、11500元/吨、9000元/吨和5700元/吨。我们预计公司2011年合成纤维产品毛利率保持稳定，树脂及塑料产品毛利率稳中有升，中间石化产品毛利率受益行业景气弹性而显著提升；2012年化工业务毛利率保持基本稳定，同时，炼油保持微利。2、公司炼油业务增长的驱动因素与关键假设及主要预测公司的原油采购成本可以认为基本与WTI原油价格同步；由于公司对原油价格涨跌节拍的充分扌巴握和原油库存的调节因素，其实际原油采购成本比WTI原油价格稍微低一点。4月份成品油调价后公司的炼油盈亏平衡点已提升到在108美元/桶左右。因此可以认为目前国际三地油价月度均价不超过115美元/桶的话，公司炼油不会出现亏损。成品油定价机制往更市场方向的前进可以预期，如果中东地缘政治不进一步恶化的话，原油短期上升的概率较低；我们认为原油价格维持在100-110美元/桶的价格可能性较大，公司炼油业务将实现微利。我们与市场不同的观点：市场没有充分认识到新一轮石油化工行业景气高峰的到来，也没有充分发现公司在行业景气提升中的业绩弹性，特别是中间石化产品的高景气；另外，市场过于担忧公司炼油可能出现亏损。估值与投资建议：公司合理估值区间为15・16元。我们预计公司2011-2012年EPS为0.58元和0.79元，对应目前PE为分别为18.1倍和13.3倍(4月15日收盘价10.49元)；公司今年实施股改的可能性较大，参照前两次拟股改的10送3.2对价方案，若实施后对应目前动态PE不到14倍和10倍。考虑到石化行业景气度的提升，我们认为可以给予公司2012年20倍PE,首次给予推荐评级。股价表现的催化剂：(1)树脂及塑料产品的行业景气弹性的体现；(2)成品油定价机制的进一步市场化；(3)公司股改的实施。主要风险因素：原油价格大幅上涨造成炼油出现大幅亏损 一、中石化旗下最好的二级子公司之一二、公司将受益新一轮石化景气周期的到来6三、中间石化产品率先展现行业景气弹性8合成纤维产品的行业景气还能维持一段时间10五.树脂与塑料产品的行业景气弹性尚有上升空间11六、炼油微利、不用担心亏损，将进一步规模化12七、六期工程剑指精细化，有望国内首家碳纤维工业生产13八.盈利预测13图目录图1:公司四大类业务的营业收入构成（百万元）4图2:公司四大类业务的营业利润构成（百万元）4图3:公司主要石油化工产品情况6图4:近十年来乙烯与石脑油价差（美元/吨）7图5:中石化的化工板块十年来的盈利状况7图6:公司十年来主要石油化工产品价格走势8图7:纯苯价格走势和价差9图8:丁二烯价格走势和价差9图9:二甲苯价格走势和价差9图10:PTA价格走势和价差9图11:丙烯晴价格走势和价差10图12:MEG价格走势和价差10图13:睛纶价格走势和价差11图14:涤纶价格走势和价差11图15:PP价格走势和价差11图16:LLDPE价格走势和价差11图17:PVA价格走势和价差12图18:PET价格走势和价差12图19:公司炼油盈亏平衡点和WTI、Brent原油12表目录表1:上石化四大类产品的产能情况5表2:未来三年全球乙烯新增产能投产情况7表3:全球乙烯产能开工率和需求增长8表4:分业务盈利预测及主要假设14 一.中石化旗下最好的二级子公司之一上海石化是中国石油化工股份有限公司的控股子公司，位于上海市金山区，是中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业。上海石化的发展经历了五个阶段的大规模集中建设，至201（）年底，已具有一次加工原油1400万吨/年（综合加工原油1200万吨/年）、乙烯84.5万吨/年（实际产能90万吨）、有机化工原料322万吨/年、塑料树月旨96万吨/年、合纤原料114万吨/年、合纤聚合物59万吨/年、合成纤维40万吨/年的生产能力，并拥有独立的公用工程、环境保护系统，及海运、内河航运、铁路运输、公路运输配套设施。在中石化系统中，公司炼油业务处于第4位、化工业务处于第1位，是中石化旗下最好的二级子公司之一。公司2010年主要生产装置运行情况良好，重要技术经济指标全面提升，约84%的指标好于2009年，约52%的指标达到中石化集团系统先进水平；近40套主要生产装置的平均开工率达到90.82%,平均负荷率达到99.80%,乙烯等重要生产装置保持100%左右的高负荷率。201（）年上海石化全年加工原油1,052.07万吨（包括来料加工40.89万吨），生产汽油、柴油、航空煤油总量537.4万吨，其中生产汽油93.24万吨、柴油367.59万吨、航空煤油76.57万吨；生产乙烯97.29万吨、丙烯52.32万吨，生产塑料树脂及共聚物（不包括聚酯和聚乙烯醇）113.37万吨，生产合纤原料95.01万吨、合纤聚合物64.32万吨、合成纤维25.36万吨;全年商品总量首次超过1,00（）万吨，达到1,148.11万吨。图1：公司四大类业务的营业收入构成（百万元）图2：公司四大类业务的营业利润构成（百万元）■「-"J■:..，讣■中间石化广■石汕产晶■贸坊及其他项目资料来源:公司资料,中国银河证券研究部12,00010,000-6,000■合成纤维■树脂及塑料■中间石化产品■石油产品■贸易及其他项目8,0006,0004,0002,0000-2,000CCAC2010-4.000-8,000上海石化的主要产品分为四个大类：石油产品、中间石化产品、树脂及塑料产品和合成纤维产品。石油产品主要包括汽油、柴油、航空煤油、液化石油气等。化工产品主要包括乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯、甲苯、对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（P1A）、丙烯睛、乙二醇、环氧乙烷、碳五、醋酸、醋酸乙烯（EVA）等。树脂及塑料产品主要包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚酯切片（PET）、聚乙烯醇（PVA）等。合成纤维产品主要包括睛纶短纤、睛纶毛条、涤纶短纤、涤纶长丝、涤纶工业长丝等。 表1:上石化四大类产品的产能情况（万吨）2(X)420052(X)620072(X)8200920102011E2012E石油产品原油加工能力88014001400140014001400140014001600乙烯产能84.59090909090909090赛科20%，权益18181824242424中间石化产品纯苯242424242432444444丁二烯101010101010141414对二甲苯（PX）23.523.523.523.523.553.583.583.583.5PTA404040404040404040丙烯睛131313131313151515乙二醇（meg）22.522.522.5606060606060环氧乙烷4.44.44.44.44.44.4161616乙醛4.24.24.24.24.24.24.24.24.2醋酸4.54.54.54.54.54.54.54.54.5碳51515树脂及塑料产品聚乙烯（PE）515454545454606060聚丙烯（PP）404040404040505050聚酯485353535353606060聚乙烯醇（PVA）3.83.83.83.83.83.83.83.83.8合成纤维涤纶短丝15.615.615.615.615.615.615.615.615.6涤纶工业长丝1.22.42.42.42.42.42.42.42.4其他长丝3.73.73.73.73.73.73.73.73.7晴纶短纤18.918.918.918.918.91&9I&918.918.9晴纶毛条3.03.()3.()3.()3.()3.03.03.03.0丙纶2.52.52.52.52.52.52.52.52.5资籽来源：公司资料,中国银河证券研究部 图3:公司主要石油化工产品情况中间石化产品船:脣»r天然气乙ft裂解hFf~r■TZM■扈師少■劇低烹.mzAmzA♦me^毗畤*♦丙绘Wf*►晌［phtww二甲茉一PT^DMTC♦含超TM资料来源:中国银河证券研究部二、公司将受益新一轮石化景气周期的到来石油化工行业作为强周期性行业，其景气度与宏观经济形势息息相关，半个世纪以来经历了好几波石化大周期，按照历史经验来看，其景气周期一般为7$年。上一轮石化景气周期开始于20()2年，于2004年达到顶峰，之后的几年中，除2()05年上半年保持在较低位置以外，石化价差保持较高的水平一直维持到2008年上半年；直到2008年全球金融危机后于2008年四季度跌入谷底。我国石化企业的盈利状况也与全球石油化工行业的景气周期基本一致，以中国石化为例，我们测算其石油化工板块的吨乙烯盈利状况的顶峰也出现在2004年，之后的2005-2007年也基本保持在较高水平，出现金融危机的2008年陷入了大幅亏损，20()9年以来呈现逐步恢复的态势。上一轮石化周期景气高峰，直接推动了大量的新产能建设，这部分新产能的投放主要集中在2(X)9-2010年，区域主要集中在中国和中东；其中2009年和2010年的产能增速为7.1%和6.2%,而需求的长期平均增速仅为4%,2008-2009年需求还有所下滑。 图4:近十年来乙烯与石脑油价差（美元/吨）图5:中石化的化工板块十年来的盈利状况90080070060050040030020010060,ue「80,一n「80,ue「卜o_Ln「90-lw90,ue『so"w寸o"nrco,_n「20■一60"n「5.0004,0003.000Z0001.000-1,000-2,000-3,000资料来源:中国银河证券研究部表2:未来三年全球乙烯新增产能投产情况国家项目地点公司阿尔及利亚Arzew道达尔，阿尔及利亚国家油气公司中国黑龙江大庆中国石油辽宁抚顺中国石油四川彭州中国石油广东惠州中国海油辽宁盘锦中園兵器集团华锦公司内蒙古包头中国神华广东茂名中国石化浙江宁波中国石化天津中国石化湖北武汉中国石化江苏南京中国石化中原中国石化台湾高雄台湾中油印度Panipat印度石油Dehej印度石油和天然气公司卡塔尔RasLaffan卡塔尔石油，雷弗龙，道达尔Mesaieed卡塔尔石油，韩国湖南石化RasLaffan卡塔尔石油，埃克森美孚沙特kayansabic延布（Yansab）沙特基础工业公司朱拜勒(Jubail)Tasmee石化AlJubailSaudiPolymers伊朗AssaluyehKavianPetrochemical新家坡Jurong埃克森美孚化工Bukom壳牌东方石油公司泰国RayongSaimCemenlPLC.陶氏化学特立尼达和多巴哥Westlake化学公司201015463210010085130201120122013110万吨延后至2014年6080803080578014246011()120160万吨延后至2015年13213010012012010()90 阿联奠阿布扎比阿布扎比聚合物公司150150巴西ItaboraiRiodeJaneiro130合计（万吨）795486484760资料来源:CMAI.中国石油和化工经济分析,中国银河证苏研究部金融危机使得许多新建乙烯产能的建设延后或取消，而新■建乙烯产能的投放一般需要3-4年，由此出现2011-2012年新建乙烯产能相比2009-2010年是一个相对低谷。据我们统计测算2011年和2012年全球乙烯新增产能分别为486万吨和484万吨，相当于2010年的约60%;如果目前开建的乙烯项目没有延期的话，2013年的新增乙烯产能是个高峰，但其达产的影响要到2014年才能体现，因此我们预计2012-2013年很可能将是本轮石化景气周期的顶峰。表3：全球乙烯产能开工率和需求增长年份200420052006200720082(X)92010E2011E2012E2013E年初产能（万吨）11,06011,13311,56912,04712,52412,99113,27314,0551439114,725新増产能（万吨）73435479477467282795486484750关停产能（万吨）150150150年底产能（万吨）11,13311,56912,04712,52412,99113,2731405514391I4J2515,325新增产能增速（％）0.7%3.9%4.1%4.0%3.7%2.2%6.0%3.5%3.4%5.1%产量（万吨）10,39110,55710,92011,44311,05811,12711,75112,32912,93513,572开工率（％）93.9%93.0%92.5%93.1%86.7%84.7%86.0%86.7%88.9%90.3%需求（万吨）10,44510,45310,84611,43010,79511,040IL75112,32912,93513,572同比增速（％）5.4%0.1%3.8%5.4%-5.6%2.3%6.4%4.9%4.9%4.9%全球GDP增速（％）4.0%3.0%4.0%4.0%3.0%-1.0%4.6%4.1%4.1%4.1%资料来源:CMAL中国石油和化工经济分析，中国银河证养研究部目前处于此轮石化景气周期的上升阶段，公司受益行业景气度的提升，从2010年三季度开始单季度效益逐步提升，好多化工产品价格一路走高、有的甚至出现新高、部分化工产品预计还将进一步走高。图6:公司十年来主要石油化工产品价格走势18,000■合成纤维■树脂及塑料■中间石化产品■石油产品资籽来源：公司资料,中国银河证券研究部 中间石化产品率先展现行业景气弹性公司中间石化产品主要包括乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯、甲苯、对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、丙烯席、乙二醇（MEG）、环氧乙烷、碳五、醋酸、醋酸乙烯（EVA）等；对外销售的主要产品产能为：纯苯32万吨、丁二烯14万吨、对二甲苯（PX）83.5万吨、精对苯二甲酸（PTA）40万吨、丙烯晴15万吨、乙二醇（MEG）60万吨、环氧乙烷16万吨等。图7：纯苯价格走势和价差图8：丁二烯价格走势和价差—＜FOB:hJ；|1/吨）16001400120010008006004002000""■纯笨■石脑油价差.（美元/吨）6005004003002001000-100400035003000250020001500100050001丁二怀CFR；f、门卫（获元/吨）—T二烯•石脑油价差（美元/吨）300025002000150010005000-500-1000Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11狡料来源:中国银河证券研究部2010年公司中间石化产品的销售净额为人民币172.064亿元，较2009年的人民币84.210亿元上升了104.33%,其中产品加权平均销售价格同比上升30.09%;中间石化产品销售净额占公司销售净额的比例为23.90%,比2009年上升了6」（）个百分点。随着6（）万吨/年PX芳炷联合装置于2009年下半年投产，中间石化产品产量及销量大幅上升，销售量同比上升57.07%。在中间石化产品中，纯苯、丁二烯的加权平均销售价格分别上升了32.98%和80.5（）%。纯苯和丁二烯的销售额分别占中间石化产品总销售额的14.89%和10.27%。图10：PTA价格走势和价差图9：二甲苯价格走势和价差120001000080006000400020000■二甲朱华东（元/吨）二甲苯•石脑油价＜（元/吨）・60005000-4000-300020001000・0--1000--2000•3000^PTA华东（丿」——PTA-0.66PX＜元/吃"14000120001000080006000400020000700*600*500*400i300i200i100i0Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11资料来源:中国银河证券研究部 丙烯晴华东（元/吨）丙丈韦晴•石脑油价差（元/吨）2500072000020000150001500010000100005000500000资料来源:中国牢&河证养研究部6000400020000180001600014000120001000080006000400020001MEG华东（元/吨）MEG•石脑油价差（元/吨）-20008000由于中间石化产品处于石油化工产业链的较上游，受行业景气驱动的弹性较大，上游价格传导相对较快；进入2011年以来，公司中间石化产品总体价格出现明显上涨，大部分产品价格已经恢复到金融危机前水平，许多还创新高，主要外销产品纯苯、丁二烯、PX、PTA、丙烯晴和MEG盈利状况不错，特别是PTA和丙烯晴价差大幅上涨。公司I季度中间石化产品毛利率在12%左右，我们认为公司五期工程的60万吨PX在去年达产后，其产业链上新达产的产能将在今年的行业景气中充分享受丰厚的利润，今年全年中间石化产品毛利率将在10%以上。人合成纤维产品的行业景气还能维持一段时间公司合成纤维产品主要包括月青纶短纤、睛纶毛条、涤纶短纤、涤纶长丝、涤纶工业长丝等。2010年度公司合成纤维产品的销售净额为人民币39.066亿元，较2009年的人民币28.237亿元上升3&35%;合成纤维销售净额占公司销售净额的比例为5.40%,比上年下降了0.60个百分鼠与2009年相比，合成纤维的加权平均价格上升了32.89%。其中，受棉花价格上涨带动，公司合成纤维主要产品睛纶纤维的价格较上年上涨36.57%。此外，受国内市场需求增长的影响，公司主要合成纤维产品的销量均有不同程度的上升，使合成纤维总销售量比上年上升4.09%。目前，公司合成纤维产品的行业景气度较高，除了受国内外市场需求增长的原因，还受到去年四季度棉花短时间急速上涨的影响，预计其行业景气度还将在高位维持一段时间、下半年随着一些民营企业产能的释放预计将会有所回落，但今明两年公司合成纤维业务全年整体相比2009年实现稳步增长基本是确定的。 涤纶POY华东（元/吨）30000；二-•:«己/•屯）250002000015000100005000250002000015000-10000-50000•5000-1000018000160001400012000100008000600040002000涤纶POY-石脑汕价差（元/吨）1200010000800060004000200000资料来源:中国银河证券研究部0■诙纶短纤华东（元/吨）五.树脂与塑料产品的行业景气弹性尚有上升空间公司树脂及塑料产品主要包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚酯切片（PET）、聚乙烯醇（PVA）等；公司拥有的产能主要为聚乙烯（PE）60万吨、聚丙烯（PP）50万吨、聚酯60万吨和聚乙烯醇（PVA）4万吨。2010年公司树脂及塑料的销售净额为人民币149.000亿元，较2009年的人民币122.636亿元上升了21.50%,其中产品加权平均销售价格上升了15.73%,销售数量上升了4.99%;树脂及塑料销售净额占公司销售净额的比例为20.70%,比2009年下降了5.20个百分点。树脂及塑料产品中，聚酯切片的平均销售价格同比上升了21.13%,销售数量上升了8.25%;聚丙烯的平均销售价格上升了17.96%,销售数量上升2.10%。聚酯切片和聚丙烯的销售额分别占树脂及塑料总销售额的28.35%和28.85%。图15：PP价格走势和价差图16:LLDPE价格走势和价差i^PPI（八、——pp・ml、/乙）1800016000140001200010000800060004000200002000080001500060001000040005000200000^■LLDPE.I?•••LLDPE-_•Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11资料来源:中国牢艮河3正券研究部 ■PET/•PET-石脑油价基（元/吨）|2500020000150001000050000PVA（心屯）2000018000160001400012000100008000600040002000018000160001400012000100008000600040002000700060005000400030002000100000资料来源:中国牢&河证养研究部去年四季度以来，公司树脂和塑料产业链总体情况较好，像PP和PE等开工也不错，但相比PX-PTA产业链条，还是要逊色一些，有下游需求增长和国外相关产品价格压制的原因，因此该产业链条的行业景气弹性还没有充分的体现，我们认为尚有提升的空间。六.炼油微利.不用担心亏损，将进一步规模化公司石油产品主要包括汽油、柴油、航空煤油、液化石油气等，其炼油业务的收率大致维持在汽油9%、柴油30%、航空煤油7.5%、石脑油30%;原油约90%靠进口，主要来源地是中东48%非洲25%拉美约10%,因此公司的原油采购成本可以认为基本与国际原油价格同步。公司前几年由于原油价格涨跌的节拍把握得比较准，其原油采购成本比WTI原油价格稍微低一点。4月份成品油调价前公司的炼油盈亏平衡点在98美元/桶左右，此次汽柴油分别上调500和400元/吨、再加上近期石脑油价格的上涨，公司的炼油盈亏平衡点已提升到在108美元/桶左右，因此可以认为目前国际三地油价月度均价不超过115美元/桶的话，公司炼油不会出现亏损。140WTI?—上石彳匕炳；—Brent：1201008060图19:公司炼油盈亏平衡点和WTkBrent原油40200LVQ.VLTN乏LTq①U-LTuerOTO0QOLSONOTOOoTdas0v6n