石油化工行业化工巨头商业研究之四：台塑集团，成本为王，亚洲化工企业成长的典范 28页

'目录1台塑集团——全球化工行业巨头51.1台塑集团财务状况良好保持稳定增长51.2台塑集团旗下主要上市公司概况61.3核心子公司台塑石化盈利表现优秀71.4台塑集团历程概览1121954-1972：资本积累为未来发展打下基础1231973-2000：打通石化产业链上下游低点布局美国133.1历经磨难六轻成功开建133.1.1原料受限制约发展台塑石化1992年正式成立133.1.2六轻开工建设助力集团腾飞。143.2开拓美国市场低点并购打造集团收入新引擎1742001-2019：加大美国投资发力大陆、越南投资204.1布局中国大陆及越南搭上经济高速发展高铁。204.1.1多年来不断加码大陆投资收益颇丰204.1.2投资越南河静钢厂项目开拓东南亚市场234.2继续加注美国路州百亿美元项目加速推进245台塑集团成长之路借鉴意义及投资策略265.1台塑集团成长对国内企业启示265.2挖掘国内优质标的266风险提示27 图表目录图表1：台塑集团历年资产、负债情况5图表2：台塑集团历年营收、盈利情况5图表3：台塑集团历年营运情况(%)6图表4：台塑集团税前净资产回报率（%）6图表5：台塑集团2018年分地区营收结构6图表6：台塑集团2018年分产品营收结构6图表7：各上市公司市值(2019.6.14)7图表8：2018年各上市公司营收及营业利润7图表9：2018年上市公司营业收入占比7图表10：2018年各上市公司税前利润占比7图表11：台塑石化日均炼油产量走势8图表12：台塑石化历年单吨炼油收益8图表13：台塑石化资产负债情况8图表14：台塑石化营收利润情况8图表15：台塑石化投资、筹资活动现金流9图表16：台塑石化历年平均P/E、P/B9图表17：台塑石化历年回报率情况(%)9图表18：台塑石化历年销售净利率(%)9图表19：台塑石化前五大供应商10图表20：台塑石化前五大客户10图表21：台塑石化产品营收结构10图表22：台塑石化主要产品外销比例（%）10图表23：台塑石化环保预算与研发支出10图表24：台塑石化分红率和股息率10图表25：台塑集团年度营收走势（百万，新台币）12图表26：台塑集团1954-1972发展历史13图表27：台湾省1970-1985年CPI走势(%)14图表28：一轻到六轻时间表14图表29：台塑集团开建六轻前后财务状况15图表30：六轻主体工程内容15图表31：六轻开工前的麦寮15图表32：六轻完工后的麦寮15图表33：台塑石化历年营业利润（亿元）16图表34：台塑石化历年营收（亿元）16图表35：台塑集团排名变动情况(美元)17图表36：台塑集团美国初期业务及并购活动18图表37：瘦鹅理论18图表38：1970-1985年美国CPI走势(%)19图表39：1970-1985原油价格走势19图表40：美国1980-2000年GDP增速(%)19图表41：美元兑台湾币汇率走势19图表42：台塑集团大陆营收结构20图表43：台塑集团大陆税前利润占比20图表44：台塑集团大陆营收占比走势21图表45：大陆化学原料、制品同比增速(%)21图表46：中国大陆地区产品进口依赖度(%)22 图表47：中国大陆地区产品进口依赖度(%)22 图表48：中国大陆地区产品进口依赖度(%)22图表49：中国大陆地区产品进口依赖度(%)22图表50：南亚大陆公司发展历程22图表51：台化、台塑大陆公司发展历程23图表52：台化、台塑现有产品产能及未来规划项目23图表53：越南GDP增速24图表54：越南钢铁进口情况（万吨）24图表55：越南河静钢厂2号高炉点火投产24图表56：美国页岩气占比走势25图表57：美国天然气产量（千万亿英热）25图表58：台塑集团美国项目情况25图表59：中国大陆主要民营大型炼化项目26图表60：估值水平比较27 1台塑集团——全球化工行业巨头台塑集团于1954年由“塑料大王”王永庆先生创立，从一个日产4吨PVC的小厂起步，逐步扩大生产规模，并不断向上下游延伸，最终成长为从上游石化原材料到下游化工产品全产业链一体化的集团公司。美国《化学与工程新闻》杂志（C&EN）2017和2018年榜单上，台塑集团分别位列第5和第6名。2017年台塑集团化学品销售收入达321亿美元，化学品销售利润达到48.3亿美元。公司发展过程中的几个重要节点包括:1965年成立台化公司，涉足纺织业、化学品行业；1992年，成立台塑石化，进军炼化行业；2001年后，加码大陆及国际市场，成长为国际化工巨头。1.1台塑集团财务状况良好保持稳定增长总资产稳定增长，资产负债率逐年下降。台塑集团2003年总资产约为3500亿元（注：如无特殊说明，本报告的货币单位“元”均为人民币），2018年总资产已接近9000亿元，复合增长率为17%。资产负债率则保持下降趋势，由2008年的42.4%下降到2018年的26%。营业收入较为稳定，税前利润周期性强。集团2003年营业收入约为1900亿元，到2018年营业收入增长到5244亿元，2009年和2016年是局部低点。税前利润的周期性特征很强，在两次危机期间—2008年（金融危机）和2012年（欧债危机）降幅巨大。危机过后盈利开始修复，由2012年的95亿元增长到2018年的超过800亿元。资产利用效率较高，利润率及投资回报率较为稳定。集团历年的资产周转率均维持在70%上下，资产管理能力较强。税前利润率和投资回报率的变动较为一致，2008—2012为低迷区间，但刨除这些经济危机期间数据，税前利润率保持在15%上下，税前资产回报率则保持在10%—15%区间（由于集团利润方面仅披露税前利润，因此我们计算利润相关指标时以税前利润为准）。全球化经营，产品多元化。集团一贯秉持多元化、全球化发展模式。截至2018年底，营收当中有25%来源于我国台湾省外地区，我国大陆地区占比14%，国外部分美国占比8%，其他占比3%。营收产品结构中，石油化学品、油品及石化原料、塑料原料及加工合计占比70%左右。图表1：台塑集团历年资产、负债情况图表2：台塑集团历年营收、盈利情况资料来源：台塑集团年报,资料来源：台塑集团年报， 图表3：台塑集团历年营运情况(%)图表4：台塑集团税前净资产回报率（%）资料来源：台塑集团年报,资料来源：台塑集团年报，注：该指标=税前利润/净资产图表5：台塑集团2018年分地区营收结构图表6：台塑集团2018年分产品营收结构资料来源：台塑集团官网,资料来源：台塑集团官网，1.1台塑集团旗下主要上市公司概况台塑石化公司市值最高。台塑集团下属最大的5家上市企业，总市值约7000亿元（截止2019年6月14日）。台塑石化市值最大，约为2500亿元，台塑（台湾塑胶工业公司）、台化（台湾化学纤维公司）、南亚（南亚塑胶工业公司）市值均在1500亿元左右，南亚科技公司市值约400亿元。台塑石化营收贡献超30%。5家上市公司中台塑石化营收占比最高，达到29%，台化次之，为16%。集团旗下其它业务收入占比达到30%。台塑石化营业利润最高。5家上市公司2018年总营业利润为402亿元，总净利润487亿元。净利润远高于营业利润的原因是由于台塑、台化、南亚持有台塑石化的股份高达75%，获得大笔股息收入。台塑石化营业利润最高，为134.4亿，南亚科技次之，为79.6亿元。从集团层面看，台塑占集团税前利润的比例最高，达到17%。台塑、台化 南亚由于投资收益拉高了其税前利润，使得占比基本与台塑石化相当。值得注意的是南亚科技，虽然营收占比只有3%，但税前利润占比达到10%，证明公司布局半导体业务的正确性。图表7：各上市公司市值(2019.6.14)图表8：2018年各上市公司营收及营业利润资料来源：Wind,资料来源：Wind，图表9：2018年上市公司营业收入占比图表10：2018年各上市公司税前利润占比资料来源：Wind,资料来源：Wind，1.1核心子公司台塑石化盈利表现优秀台塑石化作为集团核心子公司、整个集团的上游石化原料供应商，营收和税前利润分别占比30%、25%。因此台塑石化的营运情况直接决定了集团整体的财务表现。炼油能力稳步增长,单吨炼油收益较高。台塑石化是整个台塑集团上游的石化原料生产商，主营业务为原油炼制和各类石化原料生产。公司的炼油能力一直保持稳定增长，由2002年的20万桶/日增长到2018年的50.4万桶/日，约合2500万吨/年，规模效益得以充分发挥。2018年台塑石化单吨炼油净利润为454元。资产规模保持稳定，负债率逐年下降。台塑石化公司总资产规模近十几年大致保持稳定，目前总资产在800亿元左右。资产负债率则一路走低，截至2018年底，公司年报显示资产负债率仅为16%，财务状况良好。 营收保持在高位，营业利润周期性较强。公司的营收2015年下降较为严重，之后持续回升，2018年营收约为1670亿元。公司的营业利润存在一定周期性，2008、2012经济危机期间对公司影响较大，2014年之后公司营业利润回升强劲，2018年回升至134亿元。公司进入成熟期，现金流充裕。公司目前的经营性现金流量稳定为正，投资活动现金流逐渐为正，筹资活动现金流一路下探至-200亿左右。表明公司已经进入成熟期，经营活动稳健，正在大规模偿还债务以及分红，和前面公司资产负债率逐渐下降相一致。公司的净资产回报率、净利率保持较高水平，估值水平适中。公司ROE绝大部分时间长期维持在10%以上，高点时超过20%，和投入资本回报率走势较为一致。12年和14年是公司的低谷，主要原因是原油价格处于高位导致炼化收益下降，但2014年之后公司的经营状况开始好转，盈利能力开始显著回升。公司平均市盈率在11倍（剔除经济危机期间极端值）左右，市净率在2倍左右，估值水平处于合理水平。图表11：台塑石化日均炼油产量走势图表12：台塑石化历年单吨炼油收益资料来源：台塑石化年报,资料来源：台塑石化年报，图表13：台塑石化资产负债情况图表14：台塑石化营收利润情况资料来源：Wind,资料来源：Wind， 图表15：台塑石化投资、筹资活动现金流图表16：台塑石化历年平均P/E、P/B资料来源：Wind,资料来源：Wind，图表17：台塑石化历年回报率情况(%)图表18：台塑石化历年销售净利率(%)资料来源：wind,资料来源：wind，供应商较为分散，重要客户主要为集团内关联企业。供应商主要是沙特国家石油公司、科威特国家石油公司等主要原油出口公司。前五大客户中台化和台塑占比最大，分别达到19%和15%。油料产品占营收近六成，化学品近三成。公司产品结构中营收占比最大的是油品和化学品。其中航油和柴油主要用于外销，而燃料油方面由于环保所限，外销比例一路上升至接近100%。注重环保与技术研发、合作。早在六轻项目规划与建设期间，公司就已经投入了约275亿元用于该项目污染防治技术。之后公司每年约投入10亿元以上用于污染防治、节能减排。保持高分红率和合理股息率。台塑石化自2005年之后逐渐进入成熟期，保持着75%-90%的高分红率。同时股息率在刨除了经济危机区间的数据之后，保持在6%-8%左右。 图表19：台塑石化前五大供应商图表20：台塑石化前五大客户资料来源：wind,资料来源：wind，研图表21：台塑石化产品营收结构图表22：台塑石化主要产品外销比例（%）资料来源：公司年报,资料来源：公司年报，图表23：台塑石化环保预算与研发支出图表24：台塑石化分红率和股息率资料来源：公司年报,资料来源：wind， 研究源于数据1.1台塑集团历程概览1954-1972年是台塑集团创立并实现资本积累的时期，公司充分发挥规模经济优势。公司创立初期的主营业务是制备PVC材料。PVC达到规模化生产之后，成本大幅降低得以生存下去。于1958年、1960年分别成立南亚公司、冬山电石厂，进行塑料加工和生产PVC原料。一体化生产、规模化生产带来了低成本竞争优势，集团发展迅速。截至1973年，整个集团营收已达151亿元新台币（4.2亿美元），初具规模。该阶段集团的主要战略是不断扩大生产规模、进行多元化发展，“成本为王”进而做大做强。但集团发展到此时，原材料供应不稳定问题开始严重制约集团进一步壮大。1973-2000年，打造六轻完成石化产业链上下游一体化，战略性逢低布局最大经济体美国。这一阶段，台塑集团继续进行中下游拓展，但饱受石化原材料价格昂贵、严重依赖进口之苦。集团开始积极谋划布局石化产业上游并于1973和1980年两次提出兴建炼油厂申请，但是直到1986年该计划才获得政府准许。该阶段集团主要战略在于完成石化产业上下游一体化，消除原材料供应风险，进一步降低生产成本。1994年7月台塑集团的六轻计划正式动工，4年以后各种产品陆续量产，标志着集团化工产业上下游一体化目标基本实现。2001-2019年，六轻产能逐步释放，集团开始大力布局我国大陆地区，并于近期加码美国和东南亚。2000年六轻产出的成品油正式供应市场，集团的营收和税前利润都上了很大一个台阶。中国大陆经济此时开始飞速发展，台塑集团(宁波公司)2002年开始动工，2006年开始建设台塑宁波二期，由此搭上了大陆经济发展的快车。2018年台塑集团宣布将投资94亿美元于美国兴建石化一体化项目；投资额约220亿美元的越南河静钢厂2号高炉完成点火，开始量产。我们认为，该阶段集团的主要战略是优化生产、销售布局；抢占主要市场；充分利用各个国家和地区的比较优势，继续加强低成本竞争优势。 研11954-1972：资本积累为未来发展打下基础1954年福懋塑料工业股份有限公司成立，开始利用台湾制盐工业废弃氯气制造PVC，1957年改名为台湾塑胶工业股份有限公司(简称“台塑”)。公司成立初期，生产规模较小，导致成本高于竞争对手。通过产能扩张后，产品单位成本实现大幅下降，但由于台湾市场整体消费力有限，市场供大于求出现滞销。1958年南亚公司成立，设立目的是消化台塑剩余PVC，主要业务是生产并销售塑料制品。通过开拓销售渠道，公司成功扩张。1960年台塑和南亚的营收总和已经达到1.41亿新台币。下游销售成功打开后，公司进军上游，1960年成立冬山电石厂，实现上下游产业链一体化。原材料问题得到解决以后，台塑和南亚进行了迅速扩产，1963年，两家公司的营收之和达到了4.79亿元新台币，3年时间增长了接近3.4倍。此时台塑的PVC产能已经有2100吨/月，经营根基得以奠定。1965年，台化公司设立，开始涉足纺织业。公司的主要业务是将木材加工成化学纤维，解决台湾省棉花产量不足的问题，之后公司继续进入尼龙原丝、尼龙加工丝等相关纺织产品行业。1968年投产当年营业额为0.87亿新台币，到1973年营收已经达到35亿新台币，5年时间增长了40倍。1967年，创立短短13年时间，依靠扩大产能发挥规模经济优势、PVC产业链一体化、多元化经营，台塑集团已经成为台湾省内第一大民营企业。图表25：台塑集团年度营收走势（百万，新台币）资料来源：《筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路》，方正证券研究所 研图表26：台塑集团1954-1972发展历史资料来源：《筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路》，11973-2000：打通石化产业链上下游低点布局美国1.1历经磨难六轻成功开建1970年以后，台湾省内部人力成本大幅上升、环保政策日趋严格、多次爆发大规模环保运动。70年代的两次国际石油危机更是造成了台塑集团严重的原材料供应问题，岛内“中油公司”原材料产量严重不足且价格不具备经济性，国际原料供应商趁机涨价牟取暴利，台塑集团原材料问题急需解决。经过20多年争取，炼油厂六轻于1994年开工建设。1.1.1原料受限制约发展台塑石化1992年正式成立长期以来，台湾石化原料行业由政府控制的“中油”一家公司垄断，一轻到五轻均为中油所建设。但其产能远不能满足生产所需，台湾绝大部分化工原料只能依赖进口。1973年，台塑集团第一次向政府提出兴建轻油裂解厂，自行生产石化原料，做出种种妥协，仍然遭遇拒绝。1973年石油危机来临，台湾岛内CPI大幅上升至30%左右水平，居民疯狂抢购日常生活用品。台塑集团此时原材料极度紧缺，几乎面临停产，生产经营遭遇巨大危机。此时岛内石化原料产能严重不足，原料供给很大程度上依赖从日本进口，危机发生时，日本石化原料供应商趁机囤货加价，这使得台塑集团处境雪上加霜。于是当年台塑集团向台湾省政府提出兴建炼油、裂解厂，还承诺将所有成品油出售给“中油”公司统一出售，自己仅保留石化原料生产利益，做出种种妥协之后仍然遭遇驳回。1980年，台塑集团再次申请轻油裂解厂计划，仍然遭到驳回，最终于1986年被政府批准。1986年台湾政局发生变化、“解严”解除， 研向市场化自由经济转型。台塑集团迎来久违的胜利曙光，六轻开建计划从此提上日程，距离第一次向政府申请已经历时13年。轻油裂解厂兴建计划由于选址和环保运动一波三折，最终成行。1992年台塑石化公司成立，该公司是台塑集团的炼油、石化原料生产厂。公司初次选择的建设场地是地理位置和港口配套设施俱佳的宜兰县利泽工业区，但由于当地环保运动，不得不在5年后于1991年宣布放弃。第二次选址为桃园观音地区，但由于地价过高再次放弃。最终台塑集团轻油裂解厂在8年之后的1994年才正式于云林县麦寮地区开工。图表27：台湾省1970-1985年CPI走势(%)资料来源：TRADINGECONOMICS,图表28：一轻到六轻时间表资料来源：台塑石化年报,1.1.1六轻开工建设助力集团腾飞。集团财务状况良好，银行联贷鼎力相助，六轻顺利开建。1994年六轻开建前后，台塑集团的资产负债率一直保持在40以下，净利率保持在10左右，财务状况十分良好。台湾岛内外银行共计贷款给台塑集团1400亿新台币，很大程度上解决了六轻建设的资金问题。 研图表29：台塑集团开建六轻前后财务状况图表30：六轻主体工程内容资料来源：台湾“中华征信所”,资料来源：台塑石化官网，六轻建成后，岛内乙烯自给率逐渐达到100%。六轻一期到四期共计投入新台币约6500亿新台币，约合人民币1400多亿元。1994年台湾省乙烯自给率仅为38%，2014年，台湾乙烯自给率已经达到了100%。台塑石化建成投产以后，台塑集团的上下游产业链一体化计划完成，整体生产成本进一步下降，竞争优势增强。建设过程历时十余年，沧海变桑田。施工团队先是在风沙肆虐的环境中进行了浩大的抽沙填海工程，打牢地基，随后各种一体化工厂项目开建。经过了十余年的建设，当年的一小片滩涂如今已经变成一片繁忙的工业园区。裂解厂、炼油厂、晶圆厂等各类化工工厂井然有序。图表31：六轻开工前的麦寮图表32：六轻完工后的麦寮资料来源：台塑石化官网,资料来源：台塑石化官网，台塑石化投产以来，营收和EBIT对集团贡献巨大。2005年-2018年，台塑石化营收一直保持在1000亿元人民币以上，一度接近2000亿元人民币，同时营业利润高点时超过200亿，有力保障了台塑集团的增长。 研图表33：台塑石化历年营业利润（亿元）图表34：台塑石化历年营收（亿元）资料来源：wind,资料来源：Wind，台塑石化助力集团挺进全球化工10强，和第一名差距逐渐缩小。美国化学与工程新闻杂志每年会根据化工行业企业的化学品营收和净利润进行榜单排名。1996年，台塑集团在全球化工企业中仅仅排名24，第一名巴斯夫的化学品收入是台塑集团的4.5倍。伴随台塑石化逐渐壮大，台塑集团在2006年的排名中已经超越三菱化学和拜耳等巨头，来到第9位，第一名陶氏化学的化学品收入是台塑集团的2.4倍。2018年，台塑集团位居第6位，第一名巴斯夫的化学品收入为台塑集团的2.1倍。台塑集团和化工行业第一名的距离正在逐渐缩小，台塑石化功不可没。 研图表35：台塑集团排名变动情况(美元)资料来源：美国《化学与工程新闻》杂志,1.1开拓美国市场低点并购打造集团收入新引擎台塑集团在美国以PVC业务作为切入点，迅速成长。1978年10月17日台塑集团在美国新泽西州设立了台塑美国公司，之后陆续成立了南亚美国公司、台塑美洲公司、南亚美洲公司。台塑集团在美国设厂以后，刚开始的业务主要是PVC粉及其下游加工行业。1981年收购ICI的PVC相关业务，1982年收购斯坦福化学公司、J-M公司的相 研关PVC业务，然后对这些公司重新整顿，这些原本亏损的工厂都迅速扭亏为盈。之后台塑集团美国公司PVC业务产能迅速增加，单位生产成本不断下降，相继打败行业内主要竞争对手。图表36：台塑集团美国初期业务及并购活动资料来源：公司官网，瘦鹅理论为指导低价并购，海外PVC工厂实行“承包责任制”。1980年前后，原油价格大涨，石化行业利润大幅下滑。台塑集团在行业低点以瘦鹅理论为指导低价购入美国工厂，再着手进行改革，裁减冗员、提升效率、降低成本。同时集团对美国的PVC工厂均实行“承包责任制”，集团仅收取税后利润固定额，剩余都归管理人员所有。这一制度极大地调动了管理人员的积极性，使得台塑集团美国公司逢低收购的PVC工厂迅速扭亏为盈。1983年石化行业复苏，台塑集团美国公司的PVC工厂开始大力扩张产能，凭借规模化生产的低成本优势赚取大量利润并打败主要竞争对手。之后不久台塑集团正式成为全球最大塑胶粉制造商、全球最大二次塑料加工企业。美国同行也知道了这位来自中国的企业家的大名及其东方式的管理智慧。图表37：瘦鹅理论资料来源：《筚路蓝缕：王永庆开创石化产业王国之路》， 研图表38：1970-1985年美国CPI走势(%)图表39：1970-1985原油价格走势资料来源：Wind,资料来源：Wind，站稳脚跟，布局石化原材料，享受当时全球最大石化产品市场收益。台塑集团在美国的初期投资取得成功以后，便加快步伐，往石化上游原材料发展。在美国设厂有诸多好处，地价便宜、各州纷纷给台塑集团设厂开出优惠条件。于是台塑集团陆续购买或自建了天然气厂、烯烃炼化厂、液碱厂等生产石化原料。1980到2000年期间，美国GDP增长率平均保持在4%左右，台塑集团美国公司，在此期间获得了丰厚的收益。“狩猎式”投资，抓住机会精准狙击。台塑集团在美国的最大投资项目是1990年耗资19亿美元在德州兴建的大型石化原料厂。80年代后期台湾经济高速发展，年年对美巨额贸易顺差，台湾新台币兑美元升值了约37%左右。这也就意味着1990年建厂比1986年要便宜近40%，在这之后台塑集团美国公司日益壮大。图表40：美国1980-2000年GDP增速(%)图表41：美元兑台湾币汇率走势资料来源：Wind,资料来源：TradingEconomics， 研12001-2019：加大美国投资发力大陆、越南投资1.1布局中国大陆及越南搭上经济高速发展高铁。从目前的合理预期来看，中国在未来的几十年内，经济发展仍然将保持中高速增长，同时中国仍然是全球石油化工原料最大的消费地和最大的进口地，布局中国，毫无疑问是大势所趋。东南亚地区经济正在高速发展，在越南兴建大型钢厂，正好迎合东南亚国家因经济发展而大量兴起的基础设施建设钢材需求。1.1.1多年来不断加码大陆投资收益颇丰台塑集团投资中国大陆收益巨大。2018年台塑集团在大陆的众多公司营收总计648亿元人民币，税前利润近19亿元人民币。多年来，台塑集团在中国大陆利用低成本的劳动力和原材料、优惠的政策、良好的投资环境、巨大的产品消费市场不断发展壮大，获利颇为丰厚。其中南亚大陆公司对税前利润贡献最大，以占比约38%的营收贡献了税前利润的近60%。大陆化学制品产值持续增长，台塑集团大陆公司营收贡献稳步提升。除掉2008年经济危机时段，2006年到2018年中国大陆化学原料、化学制品规模以上工业产值增加值绝大部分时间保持较高速增长，在这期间台塑集团不断加大在大陆的投资，使得台塑集团大陆公司营收占比由2009年约8%上升至2018年13%。图表42：台塑集团大陆营收结构图表43：台塑集团大陆税前利润占比资料来源：公司年报,资料来源：公司年报， 研图表44：台塑集团大陆营收占比走势图表45：大陆化学原料、制品同比增速(%)资料来源：公司年报,资料来源：Wind，21世纪初大陆经济开始腾飞，PVC、PTA等产品需求巨大。进入21世纪之后，中国大陆经济开始高速发展，国内不断增长的相关下游产品消费和出口需要催生了对PVC、PE、PTA等产品的巨大需求。国内的产量供不应求，这些产品高度依赖进口。台塑抓住时机，不断提升市场占有率。老本行PVC业务切入大陆市场，逐渐进入其他领域。南亚大陆公司于1994年设立并经营PVC类业务，和进入美国市场的前期战略一致。台化宁波公司、台塑宁波公司随后陆续进入自身擅长的其他领域，包括聚苯乙烯、聚氯乙烯、ABS树脂类产品。进入21世纪，经过近20年的发展，中国已经是全球最大的塑料制品、电子产品、纺织服装产品的生产、消费、出口国。台塑集团大陆公司的多种产品的生产销售，一直保持量增价升的良好形势。台化公司和台塑公司集中建厂于宁波，优势明显。台塑宁波厂位于宁波市北仑区台塑关系企业工业园区，工厂选址集中在宁波有诸多好处，第一是宁波地区港口条件十分优良；第二是台化和台塑公司处于石化行业中下游，所需的石化基础原材料由台塑石化麦寮厂海运过来节省成本；第三是市场优势，江浙沪地区对石化产品需求十分旺盛，便于就近销售；第四是产业优势，宁波地区化工企业云集，产业配套设施完善。台塑集团宁波公司一期、二期陆续量产。台塑集团宁波工业园一期项目总投资20.7亿美元，包括ABS、PVC、热电、PTA、PP等9个项目，已经于2008年全部投入生产。二期扩建项目投资约17亿美元，包括EVA、IIR、BPA、DOP、丁二烯橡胶、卤化丁基橡胶等11个项目，目前也已经陆续建成、投产。丙烷下游一体化项目继续推进。2017年台塑、台化一起出资16.6亿美元，于宁波石化生产基地启动高价值、一体化投资新升级方案，预计2019～2020年陆续完工投产。台化公司的项目主要包括宁波PIA（纯间苯二甲酸）新厂、苯酚扩建，并对老旧PTA淘旧换新。台塑宁波公司的主要项目是产能60万吨/年的丙烯原料厂，项目完成后，可满足台化宁波公司和台塑宁波公司的丙烯原料需求。 研战略总结：台塑集团布局中国大陆地区，第一是为了抢占全球最大的石化产品市场；第二是在中国大陆地区设厂生产相比在中国台湾地区生产，更具比较优势，人力成本、原材料、土地等成本均低于中国台湾地区。图表46：中国大陆地区产品进口依赖度(%)图表47：中国大陆地区产品进口依赖度(%)资料来源：Wind,资料来源：Wind，图表48：中国大陆地区产品进口依赖度(%)图表49：中国大陆地区产品进口依赖度(%)资料来源：Wind,资料来源：Wind，图表50：南亚大陆公司发展历程资料来源：公司年报， 研图表51：台化、台塑大陆公司发展历程4.1.2投资越南河静钢厂项目开资料来源拓：公司年报，方正证券研究所东图表52：台化、台塑现有产品产能及未来规划项目亚市场越南经济高速增长资，料来源：PROCESS《流程工业》，方正证券研究所南基基础建设对钢材需求较大。30年来越南国内的经济一直保持在6%到10%左右的速度增长，伴随进行的大规模基础建设将产生大量钢材需求，而越南国内的炼钢能力有限，于是大量的基建产生了对钢材的大量进口需求，截至2016年越南国内的年钢材进口量已经达到2000万吨左右的水平。台塑河静钢厂，产能逐步释放，巨额投资回报未来可期。台塑河静钢厂于2008年开工，总投资额达到了220亿美元，一期产能约700万吨/年。1号高炉和2号高炉分别于17年5月和18年5月点火投产，主要产品热轧卷钢于2015年底开始陆续产出。越南目前最大的轧钢进口地为中国大陆，河静钢厂充分享有劳动力、原材料等成本优势，同时可以节省大量运费，预计将对中国大陆出口至越南的同种钢材产品产生有力的竞争。早在20世纪80年代，台塑集团就已经开始将中低端制造业转移 研至东南亚国家。第一是充分利用当地廉价劳动力、原材料、招商引资提供的优惠税收政策等有利条件，进一步降低台塑集团所生产产品的成本；然后是东南亚国家经济正在高速发展，台塑集团所生产的产品可以在生产国直接销售，占领当地市场。这一战略正是台塑集团一直所秉持的低成本与开拓市场双管齐下战略。图表53：越南GDP增速图表54：越南钢铁进口情况（万吨）资料来源：Wind,资料来源：Wind，图表55：越南河静钢厂2号高炉点火投产资料来源：公司官网，1.1继续加注美国路州百亿美元项目加速推进台塑集团路州大型项目，战略布局具有前瞻性。美国的页岩油技术革命改变了世界能源产业格局，也很大程度上影响着石化行业未来的发展方向。美国产出的天然气中页岩气的占比在10年间一路攀升至60%左右，从而使得天然气分离所得的NGPL增长率一直大于干天然气增长率。大量的NGPL带来其分离产品乙烷、丙烷产量快速增长， 研为乙烷/丙烷裂解创造了获利空间。多年来深耕美国，路州项目开启，台塑集团继续向前进发。台塑集团多年来一直深耕于美国市场，最早于20世纪70年代进入美国，最大投资项目是台塑德州工厂，该厂前后陆续进行了一期到四期扩建，规模已经相当庞大。台塑集团新的路州项目选址在路易斯安那州圣詹姆斯县，该地靠近页岩油气田、港口位置优良，临近墨西哥湾。气田附近设立石化一体化生产园区，可以大幅节省原料运输成本，充分利用该地区乙烷、丙烷原料，降低生产成本，增强竞争力。2018年4月23日，台塑集团宣布，完成购买位于路易斯安娜圣詹姆斯县面积约2400英亩（972公顷）的土地，用于新建投资额达94亿美元的石化一体化项目，预计安装阶段将于2022年完成，届时一期项目将进入投产阶段。图表56：美国页岩气占比走势图表57：美国天然气产量（千万亿英热）资料来源：EIA,资料来源：EIA，图表58：台塑集团美国项目情况资料来源：公司公告， 研5台塑集团成长之路借鉴意义及投资策略5.1台塑集团成长对国内企业启示台塑集团自1954年创办以来，经过王永庆先生悉心经营，逐步成长为全球化工行业巨头。其发展历程中，低成本是其核心策略。第一步下游产品规模化生产降低成本实现积累；第二步兼并收购进一步扩大规模压缩成本；第三步产业链一体化和最后国际化布局都是为达到低成本目标而执行的战略手段。我们对台塑集团成长的经验总结如下:规模化生产降低生产成本。从集团最早的PVC业务，到后来的化纤、塑料加工、成品油、石化原料等产品，都追求规模化生产，最大限度降低单位生产成本，打败竞争对手。“瘦鹅理论”廉价并购扩大生产规模。在第二次石油危机导致石化行业低迷周期的尾部，台塑集团抓住机会在美国进行低价同业收购。随后进行降成本改造，不断扩充产能，降低成本。产业链上下游一体化发展。台塑集团历经20多年努力，建立六轻，打造产业链一体化生产布局。公司营收大幅增加，生产成本进一步降低，国际排名不断上升。开拓市场与降低成本双管齐下。1980年左右布局最大消费国美国市场。并于本世纪初在大陆大额投资，开拓市场的同时也利用比较优势大大降低了生产成本。东南亚以及美国的加大投资也是遵循这两大原则。石化行业产品的差异化程度相对较小，因此要想在同业竞争中取得优势，只有依靠低成本策略。台塑集团最开始的PVC产能扩充规模化生产、多元化发展、产业链上下游一体化发展、全球化布局都是在追求低成本优势，从而打败竞争对手、壮大自己。5.2挖掘国内优质标的中国大陆多家民营涤纶长丝企业，均已上马炼化项目，即将进入开车投产密集期。其中恒力的2000万吨/年炼化项目已经于2018年底投料开车生产,浙江石化一期2000万吨/年炼化项目已经于2019年投料开车生产，恒逸文莱项目紧随其后，盛虹炼化项目也将于2021年投产。月14日来图表59：中国大陆主要民营大型炼化项目6看资，料来源：公司公告，方正证券研究所以 研台塑石化的P/E为20.9倍，P/B为3.2倍。考虑到恒力石化、荣盛石化、恒逸石化炼化的业绩尚未体现在财报中，但投资者对未来的盈利预期已经提前反应在股价当中，使得其P/E、P/B较高。图表60：估值水平比较资料来源：Wind，恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹这6家上市公司和台塑集团的相似点在于：都是从石化下游向上延伸，并在下游所属领域已经具备优势。民营大型炼油项目开放之后，这些企业(目前除新凤鸣外)纷纷自己主导或参与炼化项目，打造上下游产业链一体化生产能力。进度上来看，恒力石化最快，浙江石化（荣盛石化主导，桐昆股份参与）、恒逸石化紧随其后，盛虹项目将于2021年建成。目前具有先发优势的是恒力股份。该公司在大连长兴岛的大型炼化装置已经从2018年底投产，率先投产会形成先发优势，打通市场销售渠道。目前恒力石化已经和中石化等签订了成品油销售协议；众多石化原料产品已经开始量产。其次荣盛石化、桐昆股份参与的浙江石化一期2000万吨/年炼化项目已经投产，恒逸石化文莱项目预计也即将投产。2018年中国原油加工量超过6亿吨，市场份额被三桶油和地方炼厂瓜分。伴随民营炼化企业的进入，行业的格局将会重塑。我们相信，凭借民营企业优秀的管理能力及成本控制能力，未来将会在万亿的市场占有一席之地。一、炼化行业开放度越来越高。国家在大型炼化行业的开放度越来越高，原油进口配额和出口配额限制越来越少，市场竞争更加充分，富有活力的民营炼化企业所占市场份额将会逐渐扩大。二、油品标准升级利好高技术水平炼化企业。近些年来，成品油不断升标，对炼厂的技术要求不断提高。民营炼化企业和其它炼化企业相比，其所采购设备及技术均为国际领先，可直接生产国六汽油；而部分老旧炼化企业项目则面临着技术升级带来的巨额资本支出，相对处于弱势地位。三、行业集中度正在不断提升。环保因素和成本因素正在加速清理炼化行业中的落后中小产能。新上马的民营炼化项目，产能均在千万吨以上，相比其他中小规模炼厂，具有成本更低、环保水平更高的长期优势。四、民营炼化企业具有全产业链优势。民营炼化企业打造全产业链一体化生产项目，实现上下游一体化生产以后，企业将获得炼油收益、稳定上游原材料供应、赚取上游原料生产利润、增强产业话语权和掌控度、进一步降低边际生产成本增加竞争优势。最后，产能释放后，这些民营炼化巨头的营收和利润将上升到新的高度。5风险提示 研项目进度不及预期、宏观经济下滑、原油价格大幅波动、中美贸易摩擦加剧等。感谢王茂林对本文的贡献'