石油化工行业：大炼化2020，大拐点！ 35页

'行业中期年度报告内容目录一．2020年石油化工的逻辑框架51.1序言51.2逻辑框架51.3炼化装置的投资周期61.4大炼化的投资思考7二．PX投产真空期将近，PX-原油价差中期见底82.12019年PX-原油价差历史大底正在验证82.2后续PX装置投产预期82.3PX装置市场存在过于乐观的投产预期92.3.1盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟6个月以上92.3.2中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少6个月以上102.42020年PX国产化替代未完成，PTA大规模投产拉动将PX进口在投产真空期增长10三．PX直接需求端（PTA供应端）103.1PX供需情况103.2回顾上一轮投产高峰12四．聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变124.1中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动124.2聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存13五．2020年有望底部验证超额利润，具体分析超额利润来源145.1PX环节：在极限生存环境下，大炼化PX环节的超额利润十分显著155.2PTA环节：在极限生存环境下，大炼化PTA环节存在一定的超额利润.165.3聚酯环节：在极限生存环境下，大炼化聚酯长丝环节的超额利润显著18六．大炼化板块主营业务（不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果186.1大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算196.2大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算20七．原油-聚酯产业链的敏感性分析247.1敏感性分析的情景选择247.2敏感性分析情况25八．四大炼化板块估值288.1聚酯产业链估值情况288.2大炼化板块的合理估值29九.具体标的分析309.1恒力石化（600346）309.2恒逸石化（000703）319.3桐昆股份（601233）31-2- 行业中期年度报告风险提示33图表目录图表1：石油化工的分析框架5图表2：中石化的股价情况6图表3：2019年PX-原油价差与产能投产推动8图表4：后续投产装置以及预期开车时间8图表5：恒力石化建设过程9图表6：PX供需关系表10图表7：PTA产能11图表8：后续投产的PTA装置11图表9：2010~2012年PTA大规模投产期间PX-PTA价差情况12图表10：纺织+服装出口季节性图表（亿美元）13图表11：服装行业出口（亿美元）13图表12：纺织行业出口（亿美元）13图表13：PTA库存与负荷14图表14：POY库存14图表15：DTY库存14图表16：FDY库存14图表17日韩PX产能统计15图表18：不同路线的PX加工成本16图表19日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况16图表20：大炼化权益PX产能以及超额利润16图表212012年PTA装置成本情况计算17图表22：2008年PTA装置成本情况计算17图表23四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润18图表24：大炼化具备聚酯权益产能（万吨/年）18图表25：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润19图表26：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关19图表27：四大炼化乐观盈利预测20图表28：四大炼化装置满产之后的成品油产量情况20图表29：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差21图表30：2016年3季度成品油利润低点的盈利情况21图表31：目前时点的成品油盈利情况21图表32：2015年2季度成品油利润高点的盈利情况22图表33：大炼化主要石化产品价格图（左轴：元/吨，右轴：美元/桶）22图表34四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨/年）23图表35：四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元）23-3- 行业中期年度报告图表36：四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿）23图表37四种定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元/吨）24图表382006年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况25图表39目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况(单位：万吨/年)25图表40原油价格敏感性分析26图表41产品价格敏感性分析（1）26图表42产品价格敏感性分析（2）26图表43：2016~2018年3年平均所得税率考虑28图表44：大炼化聚酯产业链税后超额净利润28图表45：国内外行业石化下游产品龙头估值28图表46：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况29图表47：中美炼化一体化企业估值情况29-4- 行业中期年度报告一．2020年石油化工的逻辑框架1.1序言石油化工行业初兴于上世纪60-70年代，追赶起于1990年，正在向全球第一梯队看齐。2019年已经成为中国石化行业的一个里程碑，民营大规模炼化装置接连投产，打破了民营地炼（茶壶炼厂）规模小/配额受限的行业现象，成为炼化的核心资产。2019年作为大型炼化项目此轮投产的第一年，面临中美贸易摩擦，PX-原油价差大跌等复杂局面，打破了行业对于民营炼化企业投产即亏损的预期差，打破了日韩企业对国内PX的定价权，做到了从原油到长丝的产业链一体化突破，成为全球纺织原料行业的核心资产。民营大炼化正在创造并将继续巩固全球纺织原料行业的四巨头，那就是恒力石化，荣盛石化，恒逸石化，桐昆股份，四家占据了全球的聚酯PET产业的26%份额，PTA全球产能的25.5%。在打通PX环节之后，民营大炼化四家对于全球的聚酯产业未来影响将远超预期。1.2逻辑框架以下为我们对炼化的一个系统的思考框架，我们认为炼化行业龙头是否具备核心资产潜质主要体现在能否在高波动原料环境（油价）下通过先进技术和产业链配套等生产要素优势实现产品在需求端的利润最大化。。图表1：炼化的分析框架来源：国金证券研究所石化的主要原料原油是供需双方博弈的不可再生资源，先进技术和产业链配套等生产要素优势是炼化下游附加值与超额优势的主要来源，我国人口基数构成了全球最大刚性需求市场。未来炼化的格局如何演变，主要由三个主要因素确立影响。（1）油价的不确定性。-5- 行业中期年度报告图表2：中石化的股价情况（2）先进技术的变革和配套等生产要素优势：先进技术基本涉及到了炼化的渣油加氢三代与四代技术，PX技术，茂金属聚烯烃技术，弹性体技术，己二腈技术等一系列重要的石化下游技术，每一项技术的变革都会明显拉低基础大宗原料的价格，并充分调动下游需求的结构性调整。而产业链配套包括但不仅限于土地，码头港口，公用工程，能耗指标，环保指标等。（3）炼化市场终端需求除了纺织产业链之外基本依靠内需拉动。国内人口基数的增长，与人口结构的变动，存在需求驱动的结构性行情。1.1炼化装置的投资周期石化行业国内为两桶油主导，正常情况下炼化装置每隔4年夏秋季存在一个大修周期，通常两三个大修周期会有一轮新产能扩产。国内多数炼厂的周期观察比较困难的原因在于中石化/中石油将上游勘探开发-中游管道-下游炼化装置-终端批零销售一体化，炼化装置的优质标的相对匮乏。齐鲁石化/镇海炼化等曾经的行业龙头企业都已经退市，使得目前民营大炼化的分析缺乏较好的国内对标企业。每轮扩产周期都是预期供给侧产能提升，利润下滑，从而资本市场不看好，带来行业见底。然后一旦投产周期进入尾声，由于国家政策与信贷限制，先实现一体化运行的就天然成为了石化行业的护城河，进入较长时期的存量博弈阶段，预期未来8-12年中没有大规模扩产，需求增长消化产能。中石化重要大修年份主要为1988/2000/2012/2022，其中重要的大修年份为1992/1996/2004/2008/2016/2020年。来源：WIND，国金证券研究所分析中石化2001年上市以来股价在扩产期间走势，我们不难发现扩产年份秋季（大修结束）往往是低点，并且会在后续2-3年迎来主升浪。预期在扩产之后会逐渐改善，从而验证扩产预期坐实之后成为一轮周期的底部。2020年将会迎来又一轮的扩产周期，从而有望再次验证股价预期的转折。本轮扩产周期中，与历史存在以下不同点1.宏观经济增速减缓2.扩产后，化工大宗原料产能从供不应求转变为供过于求3.民营企业作为此轮投产的龙头，利润弹性更高-6- 行业中期年度报告1.山东地炼规模政策性去化我们认为，扩产周期需要考虑未来一个周期（8-12年），需求增速能否消化掉此轮新增产能，额外还要考虑山东地炼落后产能去化的预期。新建装置具备明显的技术与规模优势（主要规模差异的造成为装备制造与技术进步），新建装置在此轮投产后周期中成为行业标杆（如2004年的中海壳牌；2012年投产周期的中石化镇海乙烯，中石油独山子石化）。1.2大炼化的投资思考过去二十年，石油化工行业虽然资本市场上资本回报率不高且波动幅度较大，但在产品实体市场却表现强大，民营龙头企业在优胜劣汰的自然洗牌中完成了上万倍增长。聚酯产业链产能规模世界排名第一，我国产能占全球70%以上。聚酯产业龙头企业完成全产业一体化布局，每一个环节的单位投资和运营成本世界最低，而且形成了以江浙地域环绕的全球最大的纺织产业集群。无论供产销一体还是产学研一体都已形成。根据历史经验，石化行业逆周期投资具备显著超额收益。我们对未来一年民营大炼化底部确认后的周期回升叠加产业格局优化带来的利润修复充满信心。民营大炼化所属聚酯产业链的产业特点在于：全球龙头份额70%以上，龙头地位稳固，PX/PTA/聚酯稳稳地掌握在民营大炼化手中，产业链一体化布局。这种优势未来10-20年无法撼动。产品终端挂靠必须消费，需求稳定。聚酯终端70%内需，挂靠国内纺服需求；30%对外出口，与全球需求相关。供给侧改革解决的是行业结构性过剩，促进头部集中。聚酯产业的基石是终端聚酯环节。聚酯环节行业平均ROA常年保持在5%以内，龙头企业及高度差异化产能才能够生存。头部企业通过产业链一体化以及公用工程完整配套带来超额收益。供给侧改革会显著加速聚酯产业的头部集中，在行业整体向下的过程中头部企业仍能保持超额利润。2020年周期底部将现，底部超额利润即将验证。目前聚酯三个环节中，PX-原油环节超额收益会最短2年内保持窗口期；PTA-PX环节在2020年大规模投放后，仅有超额收益留存；聚酯环节2019年利润触底后，2020年龙头企业仍会取得超额收益。超额收益底部在2020年大概率进行确认。产业链一体化与头部集中格局最终会带来行业稳定利润与持续高分红。行业一体化弱化产业整体利润波动，头部集中带来格局稳定。由增量发展进入存量博弈，资本消耗进入下降通道，龙头企业的现金流由紧张走向充沛，我们预期未来龙头企业持续高比例分红将是常态。相对下游部分特种化工品领域仍然存在着技术门槛，国产化龙头企业不明确的现象，像是万华/新和成这种行业龙头公司凤毛麟角。在无法判断下游未来谁将成为下一个万华的时候，我们建议2020年逐步抄底底部超额利润能够验证的本轮扩产民营大炼化龙头。我们能够看到在石化扩产周期中，新建产业标杆在产能投放结束后，超额收益往往具备很好确定性，如2010-2012年投产周期的镇海乙烯，1995~1998扩产周期的中海壳牌，1988年国家规划的四家引入技术的30万吨乙烯装置，齐鲁/扬子/燕山/上海乙烯。我们认为这种确定性由于短期扩产下行产业格局容易被资本市场忽视。-7- 行业中期年度报告二．PX投产真空期将近，PX-原油价差中期见底2.12019年PX-原油价差历史大底正在验证n回顾2019年，我国PX投产产能规模760万吨，包含恒力，恒逸（文莱一期项目PX国内消耗，认为是国内产能），中石化海南炼化2期，中化弘润四家。在PX未来国产化预期下，恒力石化3月投产后，PX-原油价差一路下滑至日韩成本区间。但是由于2020年新增的产能尚且无法完全国产化替代日韩产能，PTA企业仍然需要部分进口PX，因而在下半年PX-原油价差在日韩成本的原油-PX价差2200~2400元区间出现了明显支撑。后续尽管恒逸文莱一期，中化弘润，海南炼化二期PX装置投产，PX-原油价差并没有明显价差缩窄。图表3：2019年PX-原油价差与产能投产推动来源：WIND，恒逸石化公司公告，ccfei，国金证券研究所2.2后续PX装置投产预期第一类是原有聚酯产业的龙头企业，如盛虹炼化，浙石化二期，恒逸文莱二期。第二类是炼油配套芳烃装置，主要包含镇海炼化，中化泉州，揭阳石化等。图表4：后续投产装置以及预期开车时间厂家名称产能投产时间地点备注浙江石化一期4002019年12月舟山群岛东营威联2002020年初东营中化泉州802021年泉州2022年后投产预计盛虹石化2002022年或之后连云港2019年初开始建设中石油广东揭阳石化2602022年或之后揭阳2019年初开始建设浙江石化二期4002022年舟山群岛2019年9月开建，有一期基础镇海炼化扩建1002022年或之后宁波有基础，目前设计阶段恒逸文莱二期2202023年或之后文莱有一期基础，目前设计阶段中兵盘锦石化1402024年或之后盘锦唐山旭阳石化2002024年或之后曹妃甸来源：ccfei，百川资讯，国金证券研究所-8- 行业中期年度报告2.1PX装置市场存在过于乐观的投产预期PX投产的主要逻辑是目前新建大规模炼油—PX一体化产能在现有PX-原油价差2400元支撑位下，原油-PX长流程装置每吨PX根据投产装置的规模效应不同预计有600~1000元每吨利润，相对于原料加氢石脑油/混合芳烃的利润较高。考虑到PX装置建设成本在5000元/吨以内，ROA在10%~20%区间，存在比较丰厚的投资回报率，从而出现了大量炼化-PX产能规划。PX新建装置的高盈利带给市场普遍较为乐观的投产进度预期与投产项目可信度。然而，我们认为在此盈利条件下，目前市场对于PX装置投产进度的一致预期过于乐观。虽然投建项目的投资回报率可观，但仍然需要考虑投产进度的自然规律。通过整理目前炼化项目的建设开工时间，我们发现目前PX下一轮扩产周期的项目最早在2019年年初开始规划建设，包括盛虹炼化一体化项目，中石油揭阳石化，中石化镇海扩建等项目。根据以往建设周期的经验，全球目前建设速度最快的是恒力石化装置，开工建设为2015年12月，并于2019年3月炼油装置投产，2019年5月各装置全面投产，从开工到全面投产历时41个月。我们判断现有装置的建设速度最快与恒力石化相仿，更大概率至少慢与恒力石化一年以上，那么从项目开始建设到PX装置投产预计需要40-50个月左右。也就是说理论上，在包括各类批文，资金等所有先决条件都最理想的情况下，下一轮PX的大规模扩产预计在2022年下半年-2023开始投产。因而在2020年浙石化一期项目，威联化学PX项目投产后，存在PX投产空窗期。图表5：恒力石化建设过程（全球最快投建纪录）进入现场安装阶段大型塔器（静设备）陆续开始吊装，动设备国外发货动设备（压缩机等）全部到厂，静设备吊装工作完成生产准备打通全流程恒力石化开工地下管网，土建工程基本完成所有大型塔器（静设备)全部到厂，吊装大致完成一半所有动设备安装任务完成正式投产试运行国内投产预期最早达产2015.12.92017.4.142017.122018.012018.032018.052018.072018.08.122018.12.152019.3.242019.二季度来源：恒力石化官网，国金证券研究所我们预期2022-2023年投产的项目中，理论上，在批文和资金等先决条件都落实的情况下，除了浙石化二期外，盛虹炼化与中石油揭阳石化相对进度理论上应当较快。2.3.1盛虹炼化原预期进度我们预计至少推迟6个月以上1.2017年12月，编制完成项目用地预审、用海预审、选址意见、节能评估、水资源论证、码头岸线许可等13项支撑性文件并通过审批；2.2018年9月，力争项目环评通过环保部审批；3.2018年10月，力争项目申请报告通过省发改委核准，具备厂前区开工建设条件，完成第一阶段（240万m3）真空预压，第二阶段回填土近期开挖条件下，2018年底完成真空预压；4.2018年12月，桩基施工开始；5.2019年4月，总体设计完成；6.2019年6月，长周期设备订货完成；7.2019年12月，基础设计完成；8.2020年12月，中间交接，启动设备调试；9.2021年6月，投料试车。-9- 行业中期年度报告而实际进度为2019年6月，桩基施工开始；相比预期，已经推迟了6个月。长周期设备在6月尚未完全定完，通常长周期设备的交货周期14-21个月不等。盛虹炼化在2019年8月8日公告总投资从774.75亿元下降至676.64亿元，装置配置也出现了一些变动，这意味着总体设计有可能出现了返工与大规模装置配套变动现象，总体设计尚未完成。根据以上一系列现象，我们认为盛虹炼化相较原有预期推迟至少6个月以上，在假设所有条件都最理想的情况下，应该会在2022年之后全流程投产。2.3.1中石油广东揭阳石化的计划进度推迟至少6个月以上中石油广东揭阳石化在2018年12月6日宣布开工建设，市场预期在2021年10月开始试生产，2021年12月预期化工装置开始试生产。2022年打通全流程。根据中国石油新闻中心报道，2019年9月初，揭阳石化打下第一根桩，打桩时间较盛虹炼化晚3个月。考虑三桶油正常投建速度要显著慢于恒力石化，我们认为，中石油广东揭阳石化进度可能慢于预期至少6个月以上，预期在2022年下半年投产。2.12020年PX国产化替代未完成，PTA大规模投产拉动将PX进口在投产真空期增长根据2019年9-10月的国内PX进口数量均值，我们发现国内尚有1400万吨每年PX进口缺口。国内PX产能虽高，开工率却相对较低，2018年产能1400万吨，产出仅1000万吨，开工率71.4%。缺口存在的核心原因在于国内存在大规模短流程以及中流程装置，一方面采用的技术相对滞后，成本相比日韩优势并不明显，再一方面原料供应的不稳定也容易产生操作波动与停车检维护。2019年供应缺口中未来扣除恒逸文莱一期投产150万吨/年PX之外，仍然存在1250万吨产量缺口，而仅仅通过投产浙石化一期+东营威联石化的600万吨新增产能是明显不够补充的。总结一下PX供给端的主要趋势：（1）2020年浙石化/山东威联化学PX投产后新建PX装置存在投产真空期，在此期间PTA大量投产，缺乏PX供应；（2）下一轮投产前PX产能仍然无法完全国产化替代进口产能，日韩进口PX提供PX环节的利润支撑,且下一轮PX投产时，PTA投产严重不足，再次出现PX和PTA投产节奏错配。三．PX直接需求端（PTA供应端）图表6：PX供需关系表3.1PX供需情况PX的主要下游为PTA，占到PX下游产品的98%以上。保守估计，2019~2021年的PX需求端增速预计与聚酯产能增速保持基本一致，每年增长在5%~6%区间。指标名称频率2002200320042005200620072008200920102011产量年148.4163.2188.0223.0278.9380.0329.0480.0612.0680.0进口数量年27.5101.9113.7160.8184.0290.3340.4370.5352.7498.2出口数量年3.58.93.26.39.825.244.833.321.034.8表观消费量年172.4256.2298.4377.5453.1645.1624.6817.2943.71143.4进口依赖度年15.939.838.142.640.645.054.545.337.443.6产能年166.4214214269376382.5446726826826表观消费增速%10.2%48.6%16.5%26.5%20.0%42.4%-3.2%30.8%15.5%21.2%指标名称频率20122013201420152016201720182019E2020E2021E产量年770.0770.0860.0910.0940.01000.01010.01791.01992.01992.0-10- 行业中期年度报告指标名称频率2002200320042005200620072008200920102011进口数量年620.0905.3997.31164.91236.11443.81590.5965.5924.41084.8出口数量年35.018.110.412.05.73.50.00.00.00.0表观消费量年1355.01657.21846.92062.92170.52440.32600.52756.52916.43076.8进口依赖度年45.854.653.056.557.059.261.235.031.735.3产能年1036111112221392144013991400199024902490表观消费增速%18.5%22.3%11.4%11.7%5.2%12.4%6.6%6.0%5.8%5.5%来源：WIND，国金证券研究所2020年PTA投产量达到历史的投产顶峰。2021年之后，PTA的投产强度预计会大幅下滑；我们认为，如果没有PTA下游或者上游的产业链配套，仅仅具备PTA装置盈利风险往往较大，存在投产即亏损可能性。图表7：PTA产能来源：wind，ccfei，国金证券研究所2019年我国整体PTA年产能共计5342万吨，有效产能4967万吨。回顾2019年PTA新建产能为四川晟达与新凤鸣独山能源一期项目，全年新建投产产能仅为300万吨。其中四川晟达与蓬威石化的区位存在重叠，导致开工率由于原料供应原因持续无法达到满产，拉高成本。而2020年PTA投产新产能预计达到1150万吨，占现存PTA有效产能的23%。我们判断，2020年PTA大规模投产大概率压制PTA环节利润同时，显著增加对PX原料需求。从投产厂家中来看，头部4+2企业是主要投产方，2020-2022年投产产能中，出现了几家新面孔，山东地炼龙头企业东明石化，国内氯碱-粘胶纤维龙头中泰化学，台塑集团的宁波台化以及蓝山屯河。头部4+2企业占比84%。头部4+2企业的PTA市场占比将从目前的图表8：后续投产的PTA装置厂家名称产能投产时间地点恒力石化4号线2502020年大连新凤鸣独山能源2期2202020年嘉兴恒力石化5号线2502020年大连中泰化学1202020年新疆福建百宏2502020年福建蓝山屯河602020年新疆-11- 行业中期年度报告厂家名称产能投产时间地点逸盛新材料一期3002020年宁波虹港石化2402021年连云港逸盛新材料二期3002022年宁波东明石化1002022年山东宁波台化1502022年宁波桐昆洋口港一期2502022年江苏来源：百川资讯，东明石化官网，国金证券研究所3.1回顾上一轮投产高峰在PTA投产历史中，2010-2012年是上一轮投产高峰时期。在这一段时期，PTA利润快速下滑，冲击PTA的现金成本。我们认为2020年此种现象有可能复制2010~2012年PTA利润大幅下挫的历史。图表9：2010~2012年PTA大规模投产期间PX-PTA价差情况来源：WIND，ccfei，国金证券研究所如果按照PX需求增速与PTA新建产能增速一致，也就是新建PTA装置完全投产，那么PX缺口会从之前预期的925万吨上升到1400万吨，PX供给缺口达到PX整体需求的30%-40%。从而可能会出现由于PX需要大量海外进口，再次在PX投产的空窗期出现PTA环节向PX环节利润转移的现象。四．聚酯四季度淡季不淡，终端稳定消费增长格局不变4.1中美贸易摩擦主要带来的是库存管理与采购节奏变动n我们在之前报告中提到中美贸易战对于聚酯行业最大影响在于每个环节都在采用低库存与按需采购的采购政策，然而纺织服装属于必须消费，整体出口数量影响相对较低。我们从下图6-图8中能够看到纺织服装出口影响相对较小。从图9-图12中能够看到2019年6月中美贸易摩擦第三轮加税区间，市场预期PTA-聚酯的库存将由于下游纺织服装产业链的产品出口受阻而大幅增加，但是PTA和聚酯环节的库存均出现了明显的下滑，而PTA-聚酯产业整体负荷并没有显著下滑，说明实际需求并没有市场预期的那么悲观-12- 行业中期年度报告图表10：纺织+服装出口季节性图表（亿美元）来源：ccfei，国金证券研究所注：阴影为5年范围图表11：服装行业出口（亿美元）图表12：纺织行业出口（亿美元）来源：ccfei,国金证券研究所注：阴影为5年范围来源：ccfei,国金证券研究所n根据日本纺织协会2017年的统计数据，纺织服装行业的基础原料中70%是聚酯。我们认为聚酯在纺服原料占有的重要地位在较长时期内不会出现明显变化，主要原因在于聚酯高性能以及最为廉价的特性在短期无重大技术变化的情况下不会改变。4.1聚酯淡季不淡，保持高负荷与低库存n按照聚酯行业常识，涤纶长丝在四季度为传统淡季。2020年同比往年过年时间比较早，年前下游纺织服装企业的原料采购将会提早转入淡季，但是今年却出现了开工率高于往年同期，但是库存却低于往年同期的情景，进一步说明聚酯环节的供求结构发生了改变。n2019年淡季的长丝开工率与库存相比于五年同期平均负荷均明显上升。而库存端，明显低于5年平均库存。不论从PTA/POY/FDY/DTY每一个环节来看都能够得到相同的结果。-13- 行业中期年度报告n而产业链的负荷较高主要源于今年的PTA与聚酯供给侧产产能相对不高。而需求端纺服整体出口影响相对不大，而内需消费较为稳定，从而带来聚酯的消费需求端稳步增长。供给侧低增长，需求端增速较为稳定，带来了聚酯与PTA的负荷明显提升。图表13：PTA库存与负荷图表14：POY库存来源：ccfei，国金证券研究所来源：ccfei，国金证券研究所图表15：DTY库存图表16：FDY库存来源：ccfei，国金证券研究所来源：ccfei，国金证券研究所在中美贸易战带来的纺服出口逐渐恢复的预期下，我们认为聚酯需求仍然稳定，虽然短期受到了贸易摩擦的扰动，但是不改聚酯行业长期稳定增长的消费逻辑。我们认为2019年四季度淡季不淡也意味着聚酯利润底部出现。五．2020年有望底部验证超额利润，具体分析超额利润来源n2020年炼油汽油继续底部徘徊，利润有望反弹；煤油柴油预期利润缩窄，基础油利润保持低位。n烯烃在恒力乙烯以及浙石化乙烯投产之后，利润可能继续缩窄，聚烯烃，苯乙烯，乙二醇都有可能出现利润触底。n在炼化利润底部的情况下，聚酯产业链的底部利润有望得以验证。在预期反转之后，有可能出现利润/估值戴维斯双击机会。-14- 行业中期年度报告图表17日韩PX产能统计5.1PX环节：在极限生存环境下，大炼化PX环节的超额利润十分显著n目前国内民营大炼化与日韩企业的PX环节都主要采用IFPAxens以及HoneywellUOP的芳烃专利技术,这也是全球的两套吸附分离PX的唯一两套工艺技术。n我们一般将石脑油原料生产PX的工艺流程称为短流程，燃料油-石脑油-PX工艺路线称为中流程，将原油为原料生产PX的工艺流程称为长流程。当前，据我们统计，日本采用中短流程的PX产能有120万吨，而韩国的中短流程产能约为383万吨，占日韩总产能的28左右。公司产能公司产能公司产能SK205现代科斯莫118新日石JXTG362韩华200泰光石化100出光兴产48三南石化185乐天95三菱化学35双龙S-OiI185晓星42三井化学75GS加德士80日本统计总量520韩国平均62韩国统计总量1210日本平均33来源：公开资料整理，中纤网，国金证券研究所n在产业链处于极限生存环境下（注：我们在此假设全年油价波动带来的库存收益和库存损失在进行年化利润计算时冲抵，也就是不考虑短期油价涨跌所带来的库存收益和库存亏损，同时也假设不出现持续一年的油价单边持续上涨或者单边持续下跌所带来的持续库存收益和持续库存亏损），PX环节理论上可以跌至PX的边际供应成本线，然而由于日韩长流程PX企业可以在零成本的条件下，可以停工芳烃联合单套装置，将PX装置的原料重整生成油作为高标汽油（RON115或者115号汽油）掺入汽油中作为调油料获利。而中短流程企业没有此种替代选项，只能在低于现金成本时选择关闭产能。n因而当日韩企业调油获利等于PX获利时，在PX跌价预期下，日韩企业会逐步退出非自用的PX出口产能。此刻的PX实际供应将和PTA在极限生存环境下的产量匹配。按照高标汽油（RON115）底部利润每吨获利100元人民币以及MX：PX=2~2.5：1的情况下，日韩PX获利200~250元每吨时，日韩企业长流程落后产能就会开始逐步停产PX，增加高标汽油产出。日韩短流程企业的PX每吨成本本来就高于长流程企业355元每吨，因而会先于日韩的长流程企业退出PX产能。（注：RON115高标汽油仅能获利100元/吨，普通汽油利润已经为0）n考虑到PX环节的产品PX本身属于无差别化大宗商品，大炼化龙头企业的平均PX销售价格（和自己的下游PTA配套，但是独立核算）相比行业平均价格没有明显溢价。因此，PX环节在极限生存环境下的盈利能力将依赖PX环节本身的成本优势。我们发现大炼化龙头企业的PX产能相比传统日韩台的老旧PX产能具备十分显著的成本优势，而目前这种成本优势完全被市场所忽视。n民营大炼化与日韩企业的成本差异主要体现在4个环节：1.相对于日韩短流程企业，大炼化可以获取从原油到石脑油的加工利润。按照（日本石脑油CFR-布伦特原油）5年平均价差与单吨原油到石脑油的加工费做对比，每吨石脑油节省成本355元/吨。2.大炼化的PX装置相比日韩的PX装置有明显的规模优势；从表5可以看到，韩国平均PX产能为62万吨/年，而日本平均PX产能为32.9万吨/年。而国内恒力PX规模225*2万吨/年，浙石化200*2万吨/年。规模优势非常明显。-15- 行业中期年度报告图表18：不同路线的PX加工成本原油-石脑油加工成本311石脑油-MX成本420MX-PX成本718总加工费用1,449外购石脑油成本380石脑油-MX成本480MX-PX成本988总加工费用1,847来源：《炼厂经济评价》，浙石化环评，国金证券研究所按照500万吨/年炼厂（配套150万吨重整和60万吨PX装置）与浙石化2*1000万吨炼厂（配套2*450万吨重整和2*200万吨PX装置）的经济性测算，我们判断，仅考虑规模优势，民营大炼化至少每吨PX加工费用要低于日韩400元每吨。1.日韩的PX需要支付2关税，港口接卸仓储费用以及约20美金的运费（含保险费用）。按照PX6000元/吨考虑，每吨PX节省关税120元，港口接卸费50元以及131元（19美元，美元汇率6.9考虑）运费。2.日韩长流程出口导向的PX装置会在PX价格处于现金成本+（200~250）元的情况下提前选择退出，并将PX装置的原料掺入汽油中获利。当汽油盈利越高时，日韩企业选择退出时间也越早。n综上所述，大炼化的PX成本相比日韩有约940元/吨的优势。也就是说，在日韩的PX装置选择退出时，大炼化的PX环节还能够获取约940元/吨的利润。图表19日韩中流程长流程退出时民营大炼化盈利情况元/吨日韩中流程退出成本日韩长流程退出成本现金成本690389运费131131关税120120港口5050提前退出选项250总计991940来源：《炼油厂经济评价》，浙石化环评，国金证券研究所n以下是我们计算的大炼化各家权益PX产能在PX跌至日韩PX成本线时分别能够获取的超额利润(所得税前)。图表20：大炼化权益PX产能以及超额利润产能万吨/年税前利润亿元恒力股份225*242恒逸石化10510荣盛石化204+160（中金石化）28桐昆股份808来源：公司公告，国金证券研究所n其中荣盛中金石化为中流程，需要扣去355元每吨的石脑油环节利润。浙石化按照一期2*1000万吨年炼油，2*200万吨/年PX考虑。在极限生存情况下，PX环节能够给四大炼化带来88.4亿超额利润（所得税前）。5.2PTA环节：在极限生存环境下，大炼化PTA环节存在一定的超额利润-16- 行业中期年度报告n考虑到2020年PTA的历史最大规模投产，理论上当PTA环节跌至边际供应现金成本线时，PX将会成为聚酯产业链的成本支撑，聚酯成为终端需求的反映。n我们认为该种情形为大炼化产业链的极限生存环境。在产业链处于极限生存环境下（假设全年油价波动带来的库存收益和库存损失在进行年化利润计算时冲抵，也就是不考虑短期油价涨跌所带来的库存收益和库存亏损，同时也假设不出现持续一年的油价单边持续上涨或者单边持续下跌所带来的持续库存收益和持续库存亏损），此时边际供应现金成本高的PTA产能将率先实现停车。n与此同时，由于大炼化龙头企业的PTA在规模和技术上相比老旧产能具备明显的成本优势，因此在极限生存环境下的大炼化PTA环节的盈利能力将依赖PTA环节本身的成本优势。当前大炼化龙头企业的PTA在规模化和技术上相比传统老旧PTA产能具备一定的的成本优势。我们发现，目前有1490万吨/年的PTA产能（约占我国PTA有效产能的32%）在2012年之前投放（平均单套规模在53万吨/年），这些产能的规模以及工艺路线都明显落后于2012年后的新增PTA项目（2012年至今的PTA单套规模平均在171万吨/年）。n考虑到实际边际供应现金成本比完全成本低，而短期企业停车的产品价格应该是产品价格等于现金成本（不含折旧摊销）。目前我们的计算表明，至今的PTA环节现金加工成本约为328元/吨，折旧213元左右，完全成本541元/吨左右；而2005~2011年之间的PTA完全加工成本约为1014元/吨，考虑到其有约362元/吨的折旧计提至最后，因此其实际现金加工成本约为652元，高出2012年之后的装置的完全操作成本约111元。加上额外考虑1kgPX的单耗，每吨PX按照6000元考虑，则成本优势会增加6元每吨。n因此，我们认为在PTA加工价差达到行业边际供应的现金成本线时，大炼化的先进PTA产能有约117元/吨的利润(所得税前)。图表212012年PTA装置成本情况计算PX单耗657千克除PX外原料155元每吨每吨燃料动力费用174元每吨折旧摊销213元每吨完全成本542元每吨来源：桐昆股份公司公告，WIND,国金证券研究所注：2012年-2015年的产能PTA成本计算参考2013年1月嘉兴石化1期可研情况成本计算参考2013年1月嘉兴石化1期可研情况图表22：2008年PTA装置成本情况计算PX单耗658千克除PX外原料316元每吨每吨燃料动力费用336元每吨折旧摊销362元每吨完全成本1,014元每吨来源：公开资料整理，国金证券研究所注：参考2008年竣工某60万吨/年PTA装置环评数据n以下是我们计算的大炼化各家权益PTA产能在PTA的加工价差跌至行业边际供应现金成本线时分别能够获取的超额利润(所得税前)。桐昆股份的嘉兴石化二期由于使用英威达P8工艺，最为先进，每吨PTA税前利润增加100元考虑。-17- 行业中期年度报告图表23四大炼化权益产能与极限生存情况下的PTA环节超额利润权益产能万吨/年PTA环节税前利润亿元恒力7007恒逸6307荣盛6116桐昆4006来源：国金证券研究所n在极限生存环境下，预计PTA环节会给四大炼化带来约26.84亿超额利润（所得税前）。5.2聚酯环节：在极限生存环境下，大炼化聚酯长丝环节的超额利润显著n在2020年PTA投产1750万吨PTA。产业链处于极限生存环境下，由于可以有约1490万吨的PTA产能（约占我国PTA有效产能的32%）将处于边际供应现金成本线而停车，按照0.855吨PTA生产1吨聚酯的物理比例，反推可知此时有约1742吨聚酯处于停车状态，约占中国有效聚酯产能的31.7%。我们保守假设剩下的68.3%的聚酯产能处于盈亏平衡。目前聚酯环节的成本差异主要在规模化，工艺技术以及管理先进程度方面具备较大差别，比如同样生产POY长丝的企业在规模，效率，设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。我们保守取大炼化龙头企业的POY环节有100元/吨的成本优势；与此同时，考虑到FDY环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本150-250元/吨，我们保守取大炼化龙头企业的FDY环节有150元/吨的成本优势。此外，POY-DTY环节一体化的企业相比外购POY进行加弹流程的企业，由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料成本的40%左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为150-250元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省成本150-1000元/吨，我们保守取大炼化龙头企业的DTY环节有300元/吨的成本优势。n以下是我们计算的大炼化各家权益聚酯产能在聚酯长丝跌至边际供应现金成本线时分别能够获取的超额利润(所得税前)。图表24：大炼化具备聚酯权益产能（万吨/年）POYFDYDTY超额利润总和万吨/年万吨/年万吨/年亿恒力股份0110303恒逸石化257131305桐昆股份369141608荣盛石化3850352总计66443215518来源：公司公告，公司网站，国金证券研究所注:恒力股份的FDY和DTY实际售价远高于行业平均水平且幅度巨大，溢价显著，暂不考虑其售价溢价部分的超额收益。n在极限生存情况下，聚酯长丝环节能够给四大炼化带来17.8亿超额利润（所得税前）。六．大炼化板块主营业务（不含化工品和成品油）极限生存条件的盈利测算结果-18- 行业中期年度报告n我们发现，大炼化龙头企业的抗风险能力以及在行业极端悲观环境下的盈利能力远超市场预期。在极限生存情况下，也就是有约30%左右的有效产能由于高于行业边际供应现金成本线而处于停车状态时，我们发现大炼化的PX环节，PTA环节以及聚酯环节都有显著超额利润。从超额利润的计算结果来看，大炼化龙头企业的在产业链各环节的规模化和技术优势，以及一体化优势非常显著，抗风险能力尤其强。而这种显著的竞争优势往往由于市场习惯性采用“拍脑袋”式手法进行成本-盈利计算而被忽略，预期差巨大。图表25：产业链30%边际供应亏损停车时大炼化板块的超额利润PXPTA聚酯超额利润合计亿元亿元亿元亿元恒力428352恒逸107421荣盛287237桐昆86619来源：WIND，国金证券研究所6.1大炼化板块乐观生存条件（景气最高点）盈利测算“原油-PX-PTA-聚酯”产业链乐观生存条件的选取依据n由于大炼化板块的核心盈利是通过打通“原油-PX-PTA-聚酯”一体化，实现利润飞跃。因此，终端产品聚酯的价格和原料端的原油价格的价差越大，说明产业链的利润空间越大。因此，我们定性的选取“聚酯长丝价格-油价”价差最大的时段为大炼化板块的乐观生存条件（历史景气最高点）。我们发现，这一景气高点的时间出现在2018年3季度，彼时，“聚酯长丝价格-油价”季度平均价差达到了7100元/吨的高位。此时，PX的季度均价为1177美金/吨，PTA的季度均价为6527元/吨（不含税），聚酯长丝的季度均价（按照POY150D规格保守计算）为9288元/吨（不含税），PTA-PX的季度平均价差为1277元/吨（不含税）；聚酯长丝POY-PTA的季度平均价差为1531元/吨（不含税）。图表26：聚酯长丝POY/FDY-原油价差与原油价格弱相关来源：WIND，国金证券研究所n我们假设这一景气最高点出现的时的各产品价格为大炼化各环节在景气最高点时的平均售价。在大炼化满负荷生产的情况下，我们对PX,PTA以及聚酯的盈利情况进行了测算。大炼化板块乐观生存条件的盈利测算结果n根据我们测算，如果仅追溯2012~2019年出现的原油-聚酯的最高季度产业链各环节的平均价差进行计算的话，大炼化板块4家龙头企业的存量产能（含大炼化项目产能和存量产能，不含在建的PTA和聚酯产能）可以获得550亿利润（所得税前）。-19- 行业中期年度报告图表27：四大炼化乐观盈利预测单位：亿元PXPTAPOYFDYDTY切片短纤总利润恒力12448-44216恒逸3042193261102荣盛96423123147桐昆2329273385来源：ccfei，wind，国金证券研究所注1：以上利润按照行业平均利润公式在2018Q3平均价格下的盈利情况注2：恒力股份由于纤维差别化程度较高，聚酯板块利润采用了其2018Q3数据进行年化计算。6.1大炼化板块非主营业务（化工和成品油）的利润测算n大炼化非主营业务的利润测算可以分为两部分。第一部分为成品油，第二部分为化工品。目前炼油盈利与化工盈利均处于历史第二低点，仅次于2008年经济危机。“原油-成品油”环节利润测算成品油关注的核心产品在于汽油，煤油和柴油，忽略其他产品如硫磺，燃料油，沥青的利润影响。通常而言成品油的利润率是比较稳定的，通常保持在4~10区间中。图表28：四大炼化装置满产之后的成品油产量情况恒力荣盛桐昆恒逸航煤3711455782柴油1618835122汽油95号2557730汽油92号20611645182润滑油基础油2类54总计1,047426167386来源：WIND，国金证券研究所以下为新加坡交易所汽油/煤油/柴油每桶价格与原油的价差情况，黄色面积图是按照四大炼化的成品油比例汽油：煤油：柴油=4.5：3.3：2,进行加权得到的成品油综合每桶价差。每桶成品油与原油的价差稳定在8-14美元。注：此价差用于定性判断炼厂的盈利情况，并非真实盈利。-20- 行业中期年度报告图表29：按照四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差来源：WIND，国金证券研究所在极限生存条件下，从图2中不难看出在2016年3季度成品油利润达到低点，我们按照2016年9月1日价格进行测算利润情况。按照四家的权益产能，合计四家成品油计算得到利润约23.1亿图表30：2016年3季度成品油利润低点的盈利情况恒力荣盛桐昆恒逸航煤6211柴油-7-4-1-5汽油95号931-汽油92号5314润滑油基础油2类5---总计17420.3来源：浙石化环评，国金证券研究所目前时点成品油利润情况按照5月20日成品油的价格情况如下，按照目前的利润情况，成品油总计利润约29.74亿。图表31：目前时点的成品油盈利情况恒力荣盛桐昆恒逸航煤271046柴油3112汽油95号-4-1-1-汽油92号-6-3-1-5润滑油基础油2类-1---总计17732来源：WIND，国金证券研究所在乐观情况下（历史高点）从图中可以看到2015年2季度的成品油利润最高。我们按照2015年6月1日的成品油利润作为高点利润。此时成品油总利润测算为135.3亿 -21- 行业中期年度报告图表32：2015年2季度成品油利润高点的盈利情况恒力荣盛桐昆恒逸航煤12523柴油-1-10-1汽油95号41125-汽油92号2012518润滑油基础油2类4---总计77281120来源：WIND，国金证券研究所所以成品油利润目前市场过度悲观。在价差最差的时候，四家依旧能够获得23亿利润，而当利润高点出现的时候，成品油出厂价格可以获取将近135亿的税前利润空间。当前的利润已经逼近历史低点，隐含该环节未来利润弹性巨大。“原油-化工品”环节利润测算通常而言，化工品的利润是随着原油一路上涨利润空间缩窄的，原因在于大宗化学品的产品价格弹性相对于原油原料的价格变动幅度较小。2019年初至中旬，原油价格从2019年年初的50美元/桶上涨至70美元/桶左右，涨幅超过40，而化工品价格除去丙烯腈之外其他产品没有明显涨价，有些产品如苯/乙二醇价格反而出现了较大幅度的下挫，从而使得化工板块的利润空间缩窄至历史上的相对低点。下半年PP与纯苯走强，而丙烯腈，LLDPE走势最弱。2020年投产的化工装置主要为浙石化，恒力石化，中化泉州与中科炼化。这几套装置的投产对于化工品利润会带来进一步的摊薄。图表33：大炼化主要石化产品价格图（左轴：元/吨，右轴：美元/桶）-22- 行业中期年度报告来源：WIND，国金证券研究所n原油-化学品的利润测算目前四大炼化具备以下石化权益产能。根据行业平均价差对装置的利润情况进行时间序列的测算。图表34四大炼化的化工产品产能情况（单位：万吨/年）恒力荣盛桐昆恒逸总计丁二烯1311429乙二醇1553815207苯乙烯726124157丙烯腈14519苯974934180CPL3030聚乙烯40331387聚丙烯864618149来源：WIND，国金证券研究所图表35：四大炼化的税前利润测算情况（单位：亿元）恒力荣盛桐昆恒逸总计丁二烯-1.99-1.70-0.67--4.36乙二醇6.901.680.66-9.24苯乙烯-2.29-1.95-0.76--5.00丙烯腈-1.670.66-2.33苯3.864.981.201.3311.37CPL----1.98-1.98聚乙烯1.060.880.35-2.29聚丙烯4.612.440.96-8.0112.148.002.38-0.6521.88来源：WIND，国金证券研究所n在不考虑聚碳产业链情况下，目前四大炼化的化工产业链盈利在22亿左右。主要盈利的产品为丙烯腈，苯乙烯，CPL与聚烯烃。亏损的产品主要有苯，乙二醇。n2016年1月原油月均价31美元每桶时，所有化学品均处于高度盈利状态。如果按照2016年1月的化学品价格以及油价，在不考虑聚碳产业链的情况下，四大炼化的石化产品总盈利达到125亿。图表36：四大炼化石化产品盈利情况（单位：亿）恒力荣盛桐昆恒逸总计丁二烯000-0乙二醇1742-23苯乙烯873-17丙烯腈-10-2苯12164437CPL---33聚乙烯13114-27聚丙烯952-15-23- 行业中期年度报告来源：WIND，国金证券研究所n高点利润隐含该环节未来利润弹性巨大。然而值得一提的是，历史上通常化学品与油品盈利往往存在对冲，油价上涨，由于原油基数上涨，利润率较为稳定的成品油盈利上升；然而化学品的主要原料就是成品油中的石脑油，原料上涨，而化学品弹性往往较油价较弱，从而利润空间缩窄。目前由于原油今年以来涨幅较大，使得化工板块的盈利没有得到充分反映，从而使得目前处于炼化的周期性低点，该环节未来弹性巨大。七．原油-聚酯产业链的敏感性分析7.1敏感性分析的情景选择n原油-聚酯产业链指的是原油-PX-PTA-聚酯产业链，在历史月度景气最低点，按照行业平均成本计算利润在零点附近。n国内聚酯类的上市公司的亏损源于两方面：1.没有实现一体化经营，当其主营业务的环节亏损，就会出现大幅亏损。2.原油价格大幅单边下跌带来的库存损失。n聚酯产业链定义了以下4个计算情景1.历史月度景气低点2.行业平均成本打平（行业平均成本为0）3.行业盈利中枢（中枢的定义为2006-1至今月度数据平均值）4.历史月度景气高点n聚酯产业链敏感性分析考虑了产业链里面的5个主要环节，其中长丝环节我们取平均作为计算聚酯长丝的产业链平均利润。1.原油-PX环节2.PX-PTA环节3.PTA/MEG-POY环节4.PTA/MEG-FDY环节5.PTA/MEG-DTY环节n根据以上定义，提取从2006年1月至今的数据，我们得到以上4种情景下的单吨产品的盈利情况测算。图表37四种定义情景下的聚酯产业链单一环节与全产业链盈利汇总（单位：元/吨）PX-原油PTA-PXPOY-PTA/MEGFDY-PTA/MEGDTY-PTA/MEG1：1：1利润加总物理比例加总行业平均单吨产品加工费2400（日韩CIF）6001050（150D）2100（68D）2400（150D）月度景气低点(1003)(341)(404)(630)(628)95(116)月度景气高点5589207419425030229572626020行业盈利中枢158940230636427623061556本文定义的极限生存利润0000000PX-原油PTA-PXPOY-PTA/MEGFDY-PTA/MEGDTY-PTA/MEG环节利润加总物理比例加总2008/11/30-10037144169986333947322014/5/31385-341223-235363161412016/2/29972-144-150-630-628359-45-24- 行业中期年度报告2015/6/30739-221-404-321-304175-116————WIND，国金证券研究所注1：以上表格根据行业平均成本计算景气高低点以及中枢的利润，月度景气低点/高点每一环节并非同时发生注2：第二张表为单一环节低点发生的时间，以及其他产品当时的盈利状况n从上表中我们能够看出单一产业链都曾出现过月度利润大幅度亏损的现象，然而如果按照PX-PTA-聚酯三个环节加总计算一体化企业的景气最低点的时候，从2006年1月至今13年时间，出现了月度景气最低点利润在95元/吨产品区间。换句话说，虽然单一环节存在着大幅盈亏，但是如果实现全产业链一体化，按照行业平均成本计算，月度最差利润也能够基本打平。n我们极限生存的情景选取的正是当行业平均成本打平的情况，与一体化企业的月度景气最低点为零的情形殊途同归。n按照目前四大炼化具备的整体产能与单吨毛利润情况，换算行业平均成本下的利润情况如下表24.图表382006年至今按照行业平均成本计算大炼化的聚酯产业链利润情况PX-原油PTA-PXPOY-PTA/MEGFDY-PTA/MEGDTY-PTA/MEG总利润四大炼化总共具备产能(万吨/年)9192341664432155月度平均景气低点(亿元)(92)(80)(37)(27)(58)月度平均景气高点(亿元)514485178217211盈利中枢(亿元)14694281625309本文定义的绝境生存成本(亿元)000000————WIND，国金证券研究所n以上中枢利润按照行业平均成本计算，未考虑大炼化的超额收益。换句话说，考虑到四大炼化的超额利润，聚酯产业链的中枢利润为（309+129）=438亿。7.1敏感性分析情况n敏感性分析我们根据之前计算得出的盈利中枢，以及相应的中枢产品价格，对其原料-中间产品-产品的价格变动对最终盈利的影响进行分析。n然而，通过对于大炼化的聚酯产业链的头寸研究，能够看到四大炼化对单一环节的供需情况。下表中可以清晰的看出，在这条聚酯产业链中，大炼化目前需要采购原油，PX，乙二醇，需要出售PTA以及聚酯产品。图表39目前四大炼化的聚酯产业链净头寸情况(单位：万吨/年)原油PXPTAMEGPOYFDYDTY净头寸(1960)(614)1265(206)664432155产出09192341207664432155需求196015331076413————公司公告，国金证券研究所注1：以上表格中负数为外购，正数为外销。注2：这里的原油之所以是1960万吨而不是4800万吨原因在于重整用石脑油消耗量在1960万吨左右。原料敏感性分析n原油-聚酯一体化装置的原料成本核心在于原油，从炼油成本角度来看，最重要的五个因素有折旧费用，燃料动力费，修理费，财务费用和三剂（催化剂吸附剂，溶剂，化学助剂）费用。折旧，修理费用与财务费用主要由建设投资影响，而燃料动力三剂费用体更多体现在工厂的消耗指标上。目前由于四大炼化基本均已建成，对于折旧修理费用以及财务费用基本已经-25- 行业中期年度报告锁定。后续需要进行敏感性分析的，成本端主要由原油价格以及燃料动力费（煤/电力/蒸汽）影响。原油价格元/吨美元/桶图表40原油价格敏感性分析中枢价格383378原油价格变动价格元/吨利润变动（亿元）+100人民币3933-19.60+1美元-9.59变化率5价格元/吨4025利润变化率-8.58154408-26.33254791-43.88————公司公告，国金证券研究所注1：中枢价格按照2006年至今的月度数据平均得到注2：美元汇率按照6.7考虑产品敏感性分析图表41产品价格敏感性分析（1）POY150D价格元/吨FDY68D价格元/吨DTY150D价格元/吨中枢价格8708中枢价格10116中枢价格10029价格上涨价格元/吨利润变动（亿）价格元/吨利润变动（亿）价格元/吨利润变动（亿）+1008,8086.6410,2164.3210,1291.55价格变化率价格元/吨利润变化率价格元/吨利润变化率价格元/吨利润变化率591446.60106225.00105301.80151001419.801163415.00115335.30251088533.001264524.90125368.87%敏感度系数1.32敏感度系数1敏感度系数0.35————公司公告，国金证券研究所图表42产品价格敏感性分析（2）PX价格元/吨MEG价格元/吨PTA价格元/吨中枢价格7822中枢价格6317中枢价格6125价格上涨价格元/吨利润变动（亿）价格元/吨利润变动（亿）价格元/吨利润变动（亿）+1007,9229.196,417-2.066,22512.65价格变化率价格元/吨利润变化率价格元/吨利润变化率价格元/吨利润变化率58213-8.206633-1.5064322.05158995-26.807264-4.5070446.16259777-48.607896-7.40765710.26敏感度系数-1.94敏感度系数-0.30敏感度系数0.41————公司公告，国金证券研究所-26- 行业中期年度报告我们能够从敏感性分析中看到敏感度系数绝对值从大至小为PX>POY>FDY>PTA>DTY>MEG,其中原油与乙二醇价格上涨，利润减薄。而PTA与长丝，价格上涨利润增厚。 -27- 行业中期年度报告八．四大炼化板块估值n我们针对大炼化进行分部估值，第一部分聚酯产业链借鉴国际行业地位超然的龙头企业的估值；第二部分炼化企业根据其属性，借鉴美国独立炼厂以及国内炼化一体化企业的估值情况。8.1聚酯产业链估值情况适用税率情况PX环节：荣盛中金石化按照15%的企业所得税税率恒力炼化装置为四免六减半（前四年免所得税，后六年减半）恒逸文莱项目为24年免所得税PTA环节与聚酯环节：下游环节按照以往2016~2018年度所得税均值考虑。图表43：2016~2018年3年平均所得税率考虑201820172016平均值恒力股份18%14%18%17%恒逸石化14%6%10%10%荣盛石化14%11%12%12%桐昆股份24%22%19%21%来源：WIND，国金证券研究所图表44：大炼化聚酯产业链税后超额净利润PX亿元PTA亿元聚酯亿元合计税后利润亿元恒力股份426258恒逸石化106428荣盛石化226540桐昆股份65217来源：WIND，国金证券研究所n聚酯企业的盈利情况较为稳定，且竞争格局较好，可以参考其他国际化工产业链龙头的估值水平。n聚酯的估值情况参考海外的部分精细化工下游化工龙头公司的估值情况。我们选取了国内的万华化学（全球8家MDI），海外的空分APD（格局全球6家占大多数高端产能），BASF，PPG（涂料），杜邦（合并前）。目前聚酯的较高的毛利率与万华，APD较为一致，略高于BASF，PPG与杜邦。图表45：国内外行业石化下游产品龙头估值P/E(TTM18-18-17-17-16-16-15-15-14-14-13-13-12-12-11-)DecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecBASF14196622171517201514121015万华61012141724222418111513171613PPG2016173330192327141486221812APD252412115256242632272522151316Dupont29322620182121131014131215-28- 行业中期年度报告来源：WIND，国金证券研究所n从估值角度，扣除掉一定的周期波动，估值中枢在15~20倍之间，而市盈率高点（对应景气最低点）通常在30倍市盈率左右。我们按照行业平均成本打平的情况进行估值，按照20倍市盈率估值考虑聚酯全产业链。得到聚酯产业链估值在25*129.2亿=3230亿，当前板块存在严重低估。8.1大炼化板块的合理估值n恒力炼化具备年产2000万吨炼油，150万吨乙烯装置以及配套聚烯烃装置。n浙石化一期具备年产2000万吨炼油，140万吨乙烯以及下游多种化学品配套。n恒逸文莱PMB1期项目具有800万吨/年炼油，目前无化工产品，虽然其PX供给国内，仍然可以视为是独立炼厂。图表46：美国最大的独立炼厂Valero（VLO）估值情况P/E(TT18-18-17-17-16-16-15-15-14-14-13-13-12-12-11-11-M)DecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJun布伦特727157524840475889109110108110114111111VLO71120141477979116179727来源：WIND，国金证券研究所n恒逸文莱一期800万吨年炼厂由于是独立炼厂，靠近新加坡交易所，可以通过提前锁定炼油价差获利，从而稳定自身的获利能力，对原油的价格对冲能力较强。由于锁价差能力较强，不论油价变动，都可以保持成品油原油差价盈利。参考美国独立炼厂估值，以美国最大的独立炼厂Valero（VLO）为例，油价高至120美元，低至40美元区间，市盈率低点6-7倍，高点20~27倍。由于目前的盈利情况接近于底部，因此我们按照目前最低盈利的2016年1季度市盈率25倍对恒逸石化文莱PMB一期进行估值。图表47：中美炼化一体化企业估值情况DecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDecJunDec中国石化8151313181627241110771198910中国石油25526351215843726151111121412121417上海石化8101211141542-196552031-50-16-265172334布伦特原油72715752484047588910911010811011411111182西湖化学51023211891014121721211254-5696利安德巴塞尔58129979119131312161113-18P/E(TTM)18-18-17-17-16-16-15-15-14-14-13-13-12-12-11-11-10-来源：WIND，国金证券研究所n而恒力与浙石化的估值要更加复杂一些。仅仅按照美国独立炼厂的思路是不符合国内实际的，原因是国内不存在成品油与化工产品的成熟期货市场，可以提前锁定炼化价差。国内的原油进口机制不能使得企业自由的进出口原油成品油化工品进行套利。因而需要参考两桶油与上海石化。另外参考海外的同行企业利安得巴塞尔与西湖化学。n市盈率来看，景气高点中石化/上海石化在在7-8倍市盈率，美股烯烃企业利安得巴塞尔与西湖化学5-6倍市盈率，而中国石油为11倍。按照此种估值方式。我们使用8倍作为利润高点的估值，利润低点由于可能出现亏损，因而往往难于给出市盈率的倍数，中石化的市盈率高点（对应景气低点）在25~30倍，中石油的市盈率高点在50~60倍。西湖化学与利安得巴塞尔由于境外具备大宗化学品的期货市场，可以通过提前锁定价差获利，因而能够在非极端情况下保持较为稳定的价差，利安得巴塞尔市盈率高点（对-29- 行业中期年度报告应景气低点）在16倍，而西湖化学大概在23倍左右，而国内目前暂时是不具备此种机制的。n我们按照中国石化对企业进行估值对照，我们判断目前四大炼化的炼油化工产品的盈利低点在65亿左右，按景气低点的25倍市盈率测算，从而炼化板块的估值应该在1625亿市值左右。此种方式以投资来进行反算考虑，减去2套PX装置的建设成本三套装置减去2套400万吨级别的芳烃联合装置投资，建设投资在（901亿+725亿+231亿）-128*2亿=1601亿，基本也是符合的。综合考虑产业链估值，在不考虑全球聚酯一体化标的稀缺溢价以及大炼化各环节高集中度的龙头溢价情况下，其炼化+聚酯产业链的整体估值应该在4604亿左右。而按照5月30日收盘价四家合计市值仅为2203亿，说明市场严重低估了大炼化板块的价值。九.具体标的分析我们认为聚酯产业链在2020年有较大概率会出现PTA环节利润由于大规模投产而利润压缩至现金成本。PX由于存在2020-2021年供给端的真空期且国产化替代尚未实现，PX环节底部利润有望在浙石化以及山东威联化学两个项目投产后出现。而聚酯环节受益于中美贸易摩擦缓和以及纺服消费端的稳定增长，在2019年四季度理论淡季出现了低库存与高负荷的现象，我们认为聚酯在2019年四季度利润已经见底。我们认为2020年PX环节底部利润将现，需要关注已经投产的PX项目的超额利润。恒力石化与荣盛石化分别具备450万吨以及204万吨PX产能，有望在PX投产窗口期充分受益。由于聚酯2019年四季度传统淡季的底部特征较为明显，高负荷叠加低库存；我们认为2020年聚酯利润增长可期，推荐聚酯环节占比较高的桐昆股份，恒逸石化与新凤鸣。9.1恒力石化（600346）恒力石化率先打通“原油-PX-PTA-聚酯”产业链一体化全流程，业绩快速增长且确定性强。市场对其炼化一体化成本优势带来的58亿元超额利润缺乏预期，且对其政府税收优惠带来的超过25亿利润缺乏预期。（1）2019年公司的利润从“PTA-聚酯”向“原油-PX-PTA-聚酯”实现跨越。考虑到终端聚酯有效产能增速较慢，公司可以通过PTA环节产能投放节奏的合理把握实现产业链利润最优化。（2）公司在“原油-PX-PTA-聚酯”的每个环节都具备显著的超额收益。在理论上，行业处于盈亏平衡时其成本优势带来的超额收益超过52亿。（3）公司的炼化装置原油成本全行业领先且高附加值产品比例最高：吃最重的油，高附加值商品化率最高。（4）吃最重原油：炼厂原油吨桶比为7.07，也就意味着相对于布伦特原油7.33的吨桶比，在轻重油价差为0的情况下，每吨原油节省成本3.5%。（5）炼厂高附加商品化率最高：单线PX装置规模全球领先，高附加值商品化率（低于原油价格）国内最高。这是由于全加氢流程带来的显著优势。（6）公司的产业链集群及配套设施带来显著的景气低点时攫取超额收益的能力。公司自有港口与罐区，自有燃煤电厂，自备煤制氢，自备蒸汽，PX直输PTA厂区。（7）公司的乙烯装置原料使用炼厂干气回收的轻烃，包含48万吨乙烷，以及60万吨的其他轻烃，干气原作为燃料气，回收轻烃之后燃料气用煤制气替代。-30- 行业中期年度报告乙烯规模和关键指标如乙烯收率，炼厂商品化率国内领先，且产品乙二醇配套自己下游聚酯，可在行业景气低点时维持“乙烯-乙二醇-聚酯”环节的合理收益。（2）自备公用工程与产业集群带来的低公用工程与运输成本优势显著。（3）政府税收政策支持，增值税以及所得税地方留存部分“四免六减半”恒力石化的护城河在于先发优势与后发优势的结合，先发优势源于煤炭配额，国家贷款支持与税收优惠；后发优势主要集中于技术端，全加氢流程，干气回收与沸腾床渣油加氢技术虽然都是从海外获取的先进技术，但是恒力石化处于行业头部位置下滑至行业中游仍然需要20年以上时间。我们认为行业龙头企业的确定性超额利润9.2恒逸石化（000703）恒逸石化将大幅受益于文莱炼化一期项目投产。该项目为石化行业历史上首个最少11年，最长24年全免税的炼化项目。市场对恒逸文莱项目成本优势带来的10亿元超额收益，以及其税收优势带来的8亿元超额利润缺乏预期。我们测算其文莱项目仅成本和税收所带来的超额收益就已经逼近恒逸石化2018年全年19亿的归母净利润，预期差巨大。（1）恒逸文莱炼化项目成本优势带来显著超额利润：PX装置采用霍尼韦尔的LDParex技术以及低温热用于海水淡化预热技术，灵活焦化采用美孚Flexicoke技术等。理论上，在行业处于盈亏平衡时，其各项先进技术赋予的成本优势带来的超额收益超过10亿元。（2）恒逸文莱炼化项目的成品油目标市场针对于东南亚与澳洲市场，不受国内成品油过剩影响；PX与苯运回国内作为两根丝的原料。成品油目标市场针对海外成品油进口区域，利润保持较好。（3）恒逸文莱炼化项目税收优势带来显著超额利润：作为石化行业历史上首个最少11年，最长24年全免税项目，理论上其税收政策优势带来一期项目超额收益超过8亿元。（4）恒逸文莱项目具备大幅脱离周期影响的能力：该项目毗邻全球三大油品交易所的新加坡交易所，具备直接通过套期保值等工具，提前锁定炼化利润，从而大幅脱离周期影响的能力。（5）恒逸石化在聚酯长丝环节成本领先行业：恒逸石化由于自备纸管/包装材料/热电厂，产业配套齐备，具备长丝成本领先行业平均水平的能力，在行业处于盈亏平衡状态时仍有显著盈利能力。（6）参股浙商银行，受益于浙商银行稳健增长。恒逸石化持股浙商银行4%。预计浙商银行每年为恒逸石化贡献5亿以上稳健利润。浙商银行A股上市，作为持股方，恒逸石化持有的浙商银行股权也存在一定收益。9.3桐昆股份（601233）桐昆股份是一家正在打造从原油-PX-PTA-聚酯全产业链一体化的龙头企业，我们测算其3年（2021相比2018）的归母净利润增长有望超100%，其核心逻辑在于：浙石化/恒力/恒逸文莱一期项目投产后，国内PX自给率会上升到85%，而聚酯环节扩产有限，桐昆股份PTA以及聚酯规模效应显著，将逐步获取原油-PX-PTA-聚酯一体化利润，抗周期波动风险能力进一步提升。桐昆股份在聚酯长丝环节成本领先行业。桐昆股份由于自产长丝油剂，自备纸管/包装材料/热电厂，产业配套齐备，具备长丝成本领先行业平均水平的能力，在行业处于盈亏平衡状态时仍有显著盈利能力。桐昆股份持有浙石化项目20%权益。我们判断浙石化具备明显超出目前WIND市场一致预期的盈利能力，能够为桐昆股份带来丰厚的投资收益。-31- 行业中期年度报告（1）桐昆股份投资浙石化具备PX/乙二醇权益产能，降低聚酯原料的依存度，配齐聚酯原料的最后一块短板。（2）浙石化一期预计在2019年四季度投产，浙石化成品油及化学品具备很强盈利能力，显著增厚企业盈利能力。（3）桐昆股份间接持股浙石油8%股权，进入成品油批零环节，此成品油批零环节利润被严重忽视。 -32- 行业中期年度报告风险提示一.原油风险因素（1）全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破，快速替代石化能源造成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等），（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓，产油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等）二.美元汇率风险隐含以下风险（1）中美关系急剧恶化（2）中美宏观经济发生的重大变化（包括但不限于系统性金融危机，降息降准，其他财政以及货币宏观政策）（3）中美经济数据的大幅波动。三.成品油/化工品风险在于：成品油价格与成品油供需情况高度相关。供给端风险包含但不仅限于成品油产能大幅扩张，山东地炼的去产能不及预IMO2020航运新规政策落地不及预期等；需求端风险包含但不限于新能源汽车对于汽油汽车的替代超预期；国家政策对于燃油汽车的限制，乙醇汽油添加的影响也会一定程度抑制炼油厂的MTBE产品需求。其他不可抗力造成的炼厂停产/减产。化工装置开车进度不及预期，竞争加剧风险，包含但不限于美国或中东的乙烷裂解产能对于国内的化工产品倾销会对国内有较大冲击。四.聚酯产业链风险全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响，包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等。五．解禁风险相关个股存在不同的解禁风险六.其他不可抗力其他不可抗力造成的超预期供需变动。-33-'