物业管理行业专题研究报告：从零到一之路，四象限透视社区增值服务.docx 15页

'目录物业管理公司增值服务的分类1高社区渗透率，高毛利业务1高社区渗透率，低毛利业务3低社区渗透率，高毛利业务5低社区渗透率，低毛利业务6绿城服务——从0到1已突破，从1到10在路上8 插图目录图1：增值服务有效利用社区公共空间，不仅能带来报表利润的提升2图2：分众传媒营业收入及毛利率变化2图3：龙湖物业全自动无感停车2图4：新零售小店模式的激烈竞争格局3图5：腾讯线下新零售布局4图6：“绿橙”便利门店示意图4图7：我爱我家经纪业务及毛利规模5图8：绿城服务租售中心虚拟门店5图9：龙头物管公司账面货币资金5图10：贝壳找房APP功能截图5图11：东易日盛营业收入及毛利率规模7图12：我国住房租赁市场及人口预测7图13：绿城服务的早教服务7图14：橙家家居APP功能截图7图15：公司毛利的业务构成9图16：公司园区服务收入构成9图17：绿城服务增值服务一览10 表格目录表1：龙头物业公司业主增值服务收入及占总收入比（不含非业主部分）1表2：物业管理公司增值服务分类1表3：不同社区增值服务的最优发展战略7表4：绿城服务的社区增值服务（园区服务）四象限透视8表5：公司不同板块收入增速8表6：公司近一年以来增值服务发展举例9表7：绿城服务盈利预测与估值简表10 物业管理公司有能力开展社区增值服务，已成为资本市场的共识。我们的报告试图回答另一个重要的问题，物业管理公司的能力边界在哪里？如何有效开展增值服务？什么样的探索可能成功？为什么绿城服务在增值服务方面的收入占比明显领先？我们首先，需要对物业管理公司的社区增值服务进行分类。表1：龙头物业公司业主增值服务收入及占总收入比（不含非业主部分）单位：百万元人民币业主增值服务收入2015201620172018H1雅生活服务6%4%6%6%绿城服务9%13%18%17%碧桂园服务7%8%8%8%雅生活服务585510280绿城服务277484900512碧桂园服务122194242171资料来源：公司公告，物业管理公司增值服务的分类物业管理公司的增值服务探索十分广泛，我们根据社区渗透率和盈利水平两项标准，将其划分为四个不同的象限。所谓社区渗透率，就是说某项服务覆盖社区用户的广度。高社区渗透率的业务，主要是指业务对象遍及社区的大多数成员；低社区渗透率的业务，是说业务的开展对象只包括社区的少数成员。高毛利的业务，顾名思义就是该业务在报表上利润率较高，或者在满足某种条件的情况下利润率可能较高。低毛利业务，就是物业管理公司现在开展该项业务，绝大多数时候利润率不高，或出现亏损。表2：物业管理公司增值服务分类高社区渗透率低社区渗透率高毛利车位出租，广告业务二手买卖，车位销售，金融低毛利社区零售包括直销，生鲜配送，家政服务短租，康养，医疗，文化教育，长租，装修资料来源：我们对增值服务进行这样分类的原因，是为了更好认识到什么样的增值服务能够在未来获得成长。高社区渗透率，高毛利业务现有增值服务中，最典型的高社区渗透率，高毛利业务，是车位出租和广告。这两项业务不仅利润率较高，而且和小区业主广泛接触，所有业主都会注意到小区广告，是广告的受众，有极大数量的业主都会有租用公共车位的需求，并缴纳车位管理费。高社区渗透率且高毛利的业务，往往有一个共同的特点，即充分利用社区的公共空间。这种公共空间尽管业权并非完全被物业管理公司所掌握，但物业公司对于公共空间的利用有实质重大影响力。即使物业管理公司只获得佣金的分成，一般为广告费收入的20%-30%，但剩余部分作为业主共有，主要用以小区的维修等，事实上得以提高居民生活品质，增加物业品牌美誉度。 图1：增值服务有效利用社区公共空间，不仅能带来报表利润的提升资料来源：我们认为，企业有效开展高社区渗透率，高毛利业务的关键，包括严格管理，科技赋能和具有一定的规模。这些业务对于企业的关键意义在于带来盈利，同时确保客户满意度不下降。图2：分众传媒营业收入及毛利率变化单位：亿元，%图3：龙湖物业全自动无感停车140120100806040200营业收入毛利率8075706560555045402015201620172018H1资料来源：公司公告，资料来源：龙湖智慧服务微信公众号，对于高社区渗透率，高毛利业务来说，物业管理企业的最佳策略即自营，不引入合作伙伴，或只阶段性引入合作伙伴。这是因为，这些业务一方面门槛不高，另一方面又收益颇丰，且严控服务质量有利于业主满意度的提高。如果物业企业认为有必要提高某项高社区渗透率，高毛利的业务，如强化广告运营能力，强化智能停车收费系统的管理，则适宜通过自有资金进行研发投入，或开展 并购。换言之，我们认为增厚高毛利，高频率业务的能力，是物业管理公司最值得的资本开支投向。甚至，随着物业管理公司在管面积的扩大，物业企业高社区渗透率，高毛利的业务，有可能沿产业链拓展。例如，对于广告业务而言，一旦物业公司在管面积达到一定的密度，是否还需要和原有的媒体广告平台公司合作？我们认为，长期来看，物业公司的广告业务存在自平台化，直接沟通消费者和广告投放商的可能性。高社区渗透率，低毛利业务所谓高社区渗透率，低毛利业务，就是说那些面对大多数业主，但盈利不丰厚的业务，主要包括，社区零售（包括商品直销、生鲜配送和社区便利店等），家政服务等。在缺乏社区公共空间利用等优势的情况下，物业管理公司开展此类业务就可能产生盈利的难题。在这些领域，物业管理公司面临激烈的外部竞争（与之对应的，高渗透率高毛利业务领域往往没有什么竞争）。生鲜配送方面，互联网巨头如阿里、美团、京东和专业零售公司，如永辉超市等，供应链等较之新进入者具备明显优势。711、全家等便利店品牌虽位于小区之外，但也会和物业管理公司经营的便利店形成激烈竞争。物业管理公司并没有什么独特之处，可以有效大幅降低这类业务的经营成本（与之明显区别的，是低渗透率，高毛利业务，物业管理公司可能比竞争对手在成本端具备优势）。竞争，可能导致这些业务的低毛利，甚至经营性亏损。图4：新零售小店模式的激烈竞争格局资料来源：商业零售组 图5：腾讯线下新零售布局资料来源：Wind，商业零售组但这是否意味着物业管理公司应该放弃高社区渗透率，低毛利的业务？并不是。首先、高社区渗透率，低毛利业务关乎业主满意度。例如，业主可能因为社区便利店、直销、生鲜配送业务的存在而增加对物业品牌的信任度，从而增加物业品牌的口碑美誉度。中长期来看，这有利于头部物业品牌扩张存量项目，增加在管面积。更重要的是，高社区渗透率意味着高频支付场景，高频服务互动。物业管理并不能和客户建立强连接。物业管理公司虽然掌握了小区公共空间和大量服务人员的时间，物业公司对全体业主并不发生频繁主动联系。发展必要的高渗透率，低毛利业务，才可能强化用户和物业管理公司的连接，从而有利于其他高毛利业务的进步。我们认为，物业公司发展高渗透率，低毛利业务的关键在于品牌筛选，质量把控和信用背书。一般来说，我们相信这类业务并不值得企业完全以自营模式开展，而更适合强势主导外部合作，引入专业合作伙伴，继续做强公司整体品牌，强化物业管理公司和用户的联系。但高渗透率，低毛利业务领域的对外合作不宜放弃自身主导地位，因为开展业务的目的既然是为了加强品牌连接，则纯粹引入第三方服务商，还不如不开展类似的业务。图6：“绿橙”便利门店示意图资料来源：绿城服务微信公众号， 低社区渗透率，高毛利业务低社区渗透率，高毛利的业务，主要包括新房车位尾盘的销售，二手房中介业务（某些时候是），个人金融业务。这些业务的共同点，就是只针对小区极少数的业主展开。这类业务如果要真正实现高毛利，则需要利用小区的共有空间和闲置的人力时间。例如，二手房中介业务，物业公司可以利用社区共有空间开设虚拟门店，利用物业小管家的空闲时间带看，可能更为了解业主。这就使得物业公司开展二手房中介服务成为可能。这也使得二手房中介业务可能成为一种高毛利业务（普通中介服务商的毛利率是适中的）。图7：我爱我家经纪业务及毛利规模单位：亿元经纪业务收入毛利润图8：绿城服务租售中心虚拟门店60.050.040.030.020.010.00.015/1216/1217/1218/06资料来源：公司公告，2017年毛利润为估算资料来源：公司公告，但物业管理公司独立发展中介业务，又面临不可逾越的障碍。第一、中国所有物业管理公司在单一城市的市场占有率一般都低于10%，物业管理公司虽然对房源掌控力强，却没有足够的房源数量，无法构建城市楼盘字典；第二、物业管理公司缺乏客源获得渠道，社区虚拟门店可以成为撮合成交的空间，但很难成为品牌对外展示的空间。物业公司新建线上拓客渠道的成本也比较高；第三、物业管理公司一般缺乏经纪业务的管控系统，并且经纪服务和物业管理的考核激励方式也有很大区别。图9：龙头物管公司账面货币资金单位：亿元图10：贝壳找房APP功能截图41.3730.9115.66454035302520151050绿城服务碧桂园服务雅生活服务资料来源：公司公告，资料来源：贝壳找房APP， 总体来看，我们认为物业管理公司开展房地产中介业务可能具备显著的成本优势，但管理和规模上的短板，又使得其独立抗衡区域行业龙头难度很大。由此看来，二手中介是一个非常特殊的领域。我们认为，物业管理公司发展二手经纪业务的最好办法是积极寻求行业龙头合作——这样既能提高二手中介业务的盈利水平，又可能避免客源和管理经验不足的风险。区别于高渗透率，低毛利的增值服务业务（例如家政，零售），我们相信物业管理公司在寻求二手房中介的合作时，可以不追求管理经营上的主导位置——因为此项业务的开展主要是为了追求盈利，而不是增强品牌形象。个人金融服务和二手中介服务有相似之处。一方面，个人金融服务确实存在高盈利的可能性，且物业管理公司所掌握的公共空间和员工时间，都可能成为推动金融服务发展的便利条件。个人金融业务的确十分适合物业管理公司开展。另一方面，金融行业经营管理的高度专业性，物业管理公司难以全面评估金融产品的风险，使得物业管理公司独立发展个人金融业务存在很大风险。我们认为，物业管理公司参与个人金融服务市场的最好办法是选择行业龙头合作（如果有金融企业愿意合作的话）。且物业管理公司无需追求金融增值服务合作的业务主导权。（二手中介业务发展空间并不小。我们假设龙头物管公司未来在管面积达到10亿平米，其管理社区的年房屋流转率达到2%，即一年流转2000万平米。假设当时公司在管社区的每平米均价达到25000元，则二手市场涉及GMV达到5000亿元。假设佣金率为2%，则该区域二手中介业务的潜在收入规模为100亿元。假设公司的长期市占率达到60%，净利润率达到15%，则该业务的净利润可以达到9亿元。即使公司的权益占比只有50%，则其业务的权益归母净利润也能达到近5亿元。我们在测算时没有考虑业务的外溢效应，即经纪业务可能扩展到在管楼盘租赁，非在管楼盘代理和新房代理的领域。我们期待企业在这一领域获得突破。金融业务的空间可能更大。）车位尾盘销售有所不同。目前主流物业管理公司的尾盘销售会占用一部分资金，是物业管理公司罕见的资金占用型业务。我们认为，此类业务在公司资金缺乏投向时，属于良好的阶段性优质业务。长期来看，这类业务的基金化或许是最好的方向，即运营方和出资方分离，物业管理公司成为轻资产运营的获益方。由于车位销售的客源比起房屋而言远远更为封闭，也无需利用楼盘字典，企业完全有理由自营开展车位尾盘销售业务。低社区渗透率，低毛利业务短租，装修，康养，医疗，文化教育，装修，目前都是低社区渗透率，低毛利的业务。一个小区不可能大幅增加装修、文化教育、养老等业务的需求，这些服务只能针对少数业主。这些业务暂时的毛利率是比较低的。低毛利的特征则有可能改变，对于很多业务品类来说，提升毛利率是持续开展此项业务的核心逻辑。当然，如果全社会都无法探索出显著盈利能力的居家养老业态，那么物业管理公司开展这一业务也可能并无意义。另外，低社区渗透率，低毛利业务能否提高（或至少不降低）社区业主的整体满意度，仍是此类业务是否值得展开的另一考量。 目前，家装服务既不能保持较高的毛利率，又不能带来客户满意度的提高（家装可能伴随着业主的投诉），因此企业涉足家装领域仍需控制规模。但如果有一天家装业务的规范化，标准化程度显著提高，也有可能适合物业管理公司开展。我们认为，低社区渗透率，低毛利的业务，其共同的特点是一般在垂直业务领域并没有形成龙头公司。这一方面意味着这些业务本身尚未完全成熟，探索规模化盈利之路任重道远，另一方面却也说明物业管理公司的竞争对手实力偏弱，企业可以大胆探索。我们认为，在低社区渗透率，低毛利的业务领域，物业管理公司宜立足自身，培养能力。在这个领域，花费资金并购未必是好主意，因为全市场缺乏经过验证以及优秀的可并购标的。整体来看，我们认为在低社区渗透率，低毛利业务的拓展方面，需要注意财务资源的有限性。图11：东易日盛营业收入及毛利率规模单位：亿元，%营业收入毛利率4041354030392538203715361035534033图12：我国住房租赁市场及人口预测单位：亿元，亿人消费金额消费人口500004000030000200001000032.521.510.50020152020E2025E2030E资料来源：公司公告，资料来源：贝壳研究院，图13：绿城服务的早教服务资料来源：公司官网，图14：橙家家居APP功能截图资料来源：橙家家居APP，总而言之，我们认为面对不同类别的社区增值服务，物业管理企业有不同的最优发展策略。表3：不同社区增值服务的最优发展战略业务形态并购策略合作策略中期业务发展路径反哺基础服务可能性管理模式高社区渗透率和高毛利积极并购专业公司，补强专业能力尽量自营，目标攫取全产业链价值，可阶段性开展合作盈利最大化，充分扩大规模，避免业主满意度下降强，因为大量增值服务收入反哺提升了小区维护可支配收入精细化的管理模式，在基础服务管理上叠加高社区渗透率和低毛利适度并购，丰富经营能力不宜完全自营，宜寻求外部专业合作伙伴，并主导合作流程。业主满意度最大化，优先扩张业务规模，适当考虑盈利能力较强，因为部分业务的开展可能满足了全体业主的需要实现管理部分外包，在基础服务管理上叠加低社区渗透率和高毛利谨慎并购（专业龙头企业不可能被并购，非龙积极寻求和业内龙头公司合作，不需要主导合盈利最大化，避免业务满意度下降，扩张规模比较有限，且如果开展不慎可能影响基础服务尽量实现管理外包，在基础服务管理之外重构 业务形态并购策略合作策略中期业务发展路径反哺基础服务可能性管理模式头企业缺乏并购价值）作流程的扩张低社区渗透率和低毛利谨慎并购（缺乏有价值的并购标的，不如自行培养）尽量培养自营能力，其次考虑合作关键在提高毛利率和避免业主满意度下降，慎重扩张规模有可能，部分业务可能满足少量业主的需要，有可能有利于拓展特殊业态物业探索符合细分行业实践需要的管理模式，在基础服务管理之外创新资料来源：风险提示业内绝大多数公司，社区增值服务仍占比不大。某些增值服务可能从中长期来看都不适合物业管理公司开展的风险绿城服务——从0到1已突破，从1到10在路上我们认为，对待不同的增值服务，需有不同的态度。通过对增值服务的四象限的分析研究，我们认为全行业增值服务差异化培育路径最成功的，是绿城服务。表4：绿城服务的社区增值服务（园区服务）四象限透视业务分类具体业务对外合作并购策略资金占用资金回流高社区渗透率，高毛利共有车位出租少无少多社区广告有有少多高社区渗透率，低毛利产品直销有无中等中等社区便利店有有中等若考虑投资收益变现，多家政服务有无少少低社区渗透率，高毛利二手房交易有无少多车位尾盘销售无无多多金融业务不开展该业务低社区渗透率，低毛利短租有无中等中等康养无无少少文化教育有无中等中等装修不开展该业务资料来源：公司公告，分析、总结至今，绿城服务已经形成了一整套完整的物业管理增值服务体系。到2018年中期，绿城服务的园区业务（社区增值服务）板块，已经实现了5.12亿元的营业收入，占公司总收入的17.5%；实现毛利达到1.54亿元，占公司同期毛利的28.0%。若把咨询服务也算上，则公司增值服务在2018年半年度的毛利占比，超过了50%，基础服务的毛利只占公司的43.6%。绿城服务社区增值服务占公司业绩的比例，远远超过了其他物业管理上市公司。更重要的是，今天绿城服务的增值服务中相当大的比例，是集中在浙江杭州。这是因为，绿城服务在杭州的存量市场占有率最高。在未来一段时间，公司在杭州的增值服务业务版图可能将得到进一步完善（例如公司的居家生活服务可能得到进一步的发展）。而公司在杭州，大量增值服务落地，则意味着当公司在杭州之外的城市（例如上海），随着在管面积的增多，也有可能落地完整的增值服务生态圈。杭州增值服务的成熟，是从0到1的变化。而将杭州经验复制到全国的核心城市，则是伴随在管面积的扩张，从1到10的变化。表5：公司不同板块收入增速业务板块18H1收入（亿元人民币）同比增长 业务板块18H1收入（亿元人民币）同比增长物业服务20.232%园区服务5.145%园区产品和服务1.241%居家生活服务0.33%园区空间服务0.9182%物业资产管理服务2.528%文化及教育服务0.273%咨询服务4.025%在建物业服务3.323%管理咨询服务0.733%资料来源：公司中期业绩公告，分析园区产品和服务家居生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务图15：公司毛利的业务构成单位：亿元图16：公司园区服务收入构成10.08.06.0物业服务咨询服务园区服务4.02.00.02015201620172018H1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，我们维持绿城服务2018/2019/2020年5.0亿元，6.6亿元和8.6亿元的盈利预测，即每股0.18/0.24/0.31元/股的盈利预测。我们推荐物业管理行业增值服务的代表龙头绿城服务，维持9.27港元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。表6：公司近一年以来增值服务发展举例时间事件2018年8月22日首家“绿橙GreenMart”集成品牌概念店——绿橙plus·松下店在杭州下沙松下杭州工业园正式营业。该店是集合O2O模式的社区便利店；2018年1月，公司首家无人值守点“绿城pro”开业，公司在社区便利店做出诸多尝试。2018年7月27日公司携手蓝曦健康打造园区健康到家服务，提供包括预防知识传播、辅助就医及健康咨询、提供慢性病管理和健康建议等服务。2018年7月20日公司与厦门联客荟社区服务有限公司达成战略合作，开展园区产品、健康服务、社区便利店等社区生活服务领域的深度合作。2018年7月18日绿城咨询集团正式揭牌成立，探索资产增值服务。绿城咨询集团将从资产的定制、运营和销售三大领域设计房地产全生命周期服务体系。包含生活咨询、联盟服务、房屋租售、产业服务、资产盘活、销售代理、商业运营等业务。2018年7月9日公司举办暑期夏令营活动，旨在为小业主提供丰富健康的暑期活动，包含游泳、足球、飞行模拟、郊游等活动。2018年4月21日椿龄荟-蒋村长者服务中心开业，中心致力打造小规模、多功能的社区嵌入式养老机构。2018年1月9日“幸福绿城”APP上线，APP增加语音管家功能、新房管理、健康FM、智能家居电商等功能。2017年12月20日公司与千丁互联达成战略合作，就自营产品、社区便利店和社区生活服务等领域开展深度合作。资料来源：绿城服务公众号， 图17：绿城服务增值服务一览资料来源：整理表7：绿城服务盈利预测与估值简表项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入（百万元）3,7225,1406,6428,79711,682增长率YoY%32.40%38.10%29.20%32.50%32.80%净利润（百万元）286387497655858增长率YoY%32.90%35.70%28.30%31.80%31.00%每股收益EPS（基本）（元）0.10.140.180.240.31毛利率（%）19.24%18.41%18.40%18.20%18.15%净资产收益率（%）30.14%20.74%23.32%26.72%29.87%PE59.842.733.224.919.3资料来源：Wind，预测，股价为2018年11月30日股价 利润表（百万元）指标名称201620172018E2019E2020E营业收入3,7225,1406,6428,79711,682营业成本3,0064,1945,4207,1969,562毛利率19.2%18.4%18.4%18.2%18.2%营业税金及附加00000销售费用1023172229销售费用率0.26%0.44%0.25%0.25%0.25%管理费用310459551730970管理费用率8.32%8.93%8.30%8.30%8.30%财务费用2-19-18-20-25财务费用率0.04%-0.4%-0.3%-0.2%-0.2%投资收益及其他收益2425312441营业利润4195096508551,118营业利润率11.3%9.90%9.78%9.72%9.57%营业外收入00000营业外支出00000利润总额4195096508551118所得税124117148195255所得税率29.6%23.0%22.8%22.8%22.8%少数股东损益95555归属于母公司股东的净利润286387497655858净利率7.67%7.54%7.48%7.45%7.35%现金流量表（百万元）指标名称201620172018E2019E2020E净利润286387497655858少数股东损益95555折旧和摊销1113161617营运资金变动102148310243231其他-15-25-30-14-6经营现金流3945297979051,104资本支出-84-119-10-10-10投资收益35456资产变卖32000其他-69-638-345-173-86投资现金流-147-750-351-178-91负债变化-18005000股息支出-22-100-224-295-386其他125829182025融资现金流1057-71-156-275-361现金净增加额1,303-292289452652资料来源：Wind，预测资产负债表（百万元）指标名称201620172018E2019E2020E货币资金2,1821,8362,1262,5783,230存货10128769应收账款35145773910661523其他流动资产3105156828691,136流动资产2,8532,9363,5534,5205,898固定资产264304298292285长期股权投资12755990410771163无形资产057575757其他长期资产78284321330341非流动资产4701203158117561846资产总计3,3234,1405,1346,2757,744短期借款00000应付账款9431304184323032868其他流动负债6128359591,2761,702流动负债1,5552,1382,8023,5784,570长期负债00505050其他长期负债2210121212非流动性负债2210626262负债合计1,5772,1482,8643,6414,633股本0.0240.0240.0240.0240.024其他储备17191918191819181918留存收益27743477071,179股东权益17461992227026353111负债股东权益总计3,3234,1405,1346,2757,744主要财务指标201620172018E2019E2020E增长率（%）营业收入27.3%38.1%29.2%32.5%32.8%营业利润50.5%21.6%27.7%31.6%30.8%净利润455%33.0%27.9%31.6%30.8%利润率（%）毛利率19.2%18.4%18.4%18.2%18.2%EBITMargin11.3%9.5%9.5%9.5%9.3%EBITDAMargin11.6%9.8%9.8%9.7%9.5%净利率7.7%7.5%7.4%7.5%7.4%回报率（%）净资产收益率30.1%20.7%23.3%26.7%29.9%总资产收益率11.5%10.4%10.7%11.5%12.2%其他（%）资产负债率47.4%51.9%55.8%58.0%59.8%所得税率29.6%23.0%22.8%22.8%22.8% 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