物业管理行业：行业景气度提升，龙头公司优势明显 50页

'目录索引一、物业管理行业步入多元发展期6（一）历史及现状：行业进入多元发展期6（二）商业模式：增值服务依托基础物业服务多元化发展7（三）永续现金流行业，周期属性相对地产开发销售存在时滞9（四）基础物业服务收费模式：包干制仍为市场主导9（五）人工成本占比最大，技术进步推动运营效率逐步提升10二、基础物业服务发展趋势：龙头企业规模提升，盈利改善12（一）地产开发商和物业管理行业集中度均在提升12（二）资本助力物业管理公司快速扩张13（三）一手住宅交易量的提升改善了物业管理公司盈利能力14（四）技术进步降低行业人工成本，提升运营效率15（五）物管公司尤其是龙头企业定价权有所改善16（六）社保征管从严加速行业整合17（七）政府央企国企事业单位购买服务成为趋势17（八）基础物业服务多业态发展18三、聚焦业主生活需求的社区增值服务增长空间较大21四、重点公司业务分析23（一）碧桂园服务——储备面积庞大，规模优势显著23（二）绿城服务——精品物业，优质发展26（三）中海物业——品质服务稳健发展32（四）雅生活服务——多元渠道，快速成长37（五）彩生活——大型互联网模式物管服务商40五、重点公司财务数据比较44（一）成长空间及确定性45（二）盈利能力46（三）公司治理48（四）估值48六、投资建议50 图表索引图1：我国物业管理行业发展阶段6图2：2009-2017物业百强管理面积均值及增速7图3：2001-2017年商品房住宅销售面积及增速7图4：2014-2017物业百强收入均值及增速7图5：2014-2017物业百强净利润均值及增速7图6：物业管理行业商业模式8图7：2017年物业百强企业各类别面积占比9图8：2017年物业百强企业各类别收入占比9图9：2017年物业百强企业营业成本明细10图10：2014-2017物业百强企业营业成本率10图11：TOP10物管企业管理规模及增速12图12：TOP10房地产企业销售面积及增速12图13：房地产开发行业市场集中度13图14：物业管理行业市场集中度13图15：物业百强企业基础物业服务收入均值及增速13图16：物业百强企业基础物业服务净利均值及增速13图17：商品房住宅销售面积（万平方米）和同比增速（%）15图18：2014-2017物业百强智能化投入金额及增速16图19：2017年物业百强APP开发情况16图20：大型物业公司智能化案例16图21：百强在管项目二手房售价、租金与周边比较（元/平方米）17图22：2013-2017年百强企业物业收缴率及续约率17图23：2017年物业百强各物业类型管理费均值（元/平方米/年）19图24：多元化物业服务类型19图25：社区服务生态圈模式图21图26：2017年百强企业增值服务构成情况22图27：2014-2017百强增值服务收入均值及增速22图28：2014-2017百强增值服务净利均值及增速22图29：母公司销售面积未来2-3年内转化为在管面积23图30：碧桂园服务收费面积与储备面积23图31：顺德碧桂园大盘经营模式24图32：碧桂园服务业务发展模式25图33：碧桂园服务收入构成情况（千人民币）25图34：碧桂园服务毛利构成情况（千人民币）25图35：绿城服务精品项目盘实例27图36：绿城服务与百强物业费收缴率对比27图37：绿城服务多年维持高项目中标率及续约率27图38：绿城服务收费面积与储备面积28图39：绿城服务收入构成情况（千人民币）29 图40：绿城服务毛利构成情况（千人民币）29图41：中海物业港澳精品项目——澳门天钻33图42：中海物业港澳精品项目——牛津道1号33图43：中海物业在管面积（千平米）33图44：中海物业收入结构（千元港币）34图45：中海物业毛利结构推断（千元港币）34图46：雅居乐集团销售面积及土地储备38图47：绿地控股销售面积及土地储备38图48：雅生活服务收费面积与储备面积38图49：2018H1雅居乐集团储备面积区域结构39图50：2018H1绿地控股储备面积区域结构39图51：雅生活服务收入构成情况（千人民币）40图52：雅生活服务毛利构成情况（千人民币）40图53：彩管家（ToB）运营模式41图54：彩之云（ToC）运营模式41图55：彩生活收费面积与在管面积42图56：彩生活收入构成情况（千人民币）43图57：彩生活毛利构成情况（千人民币）43图58：2018H1各公司在管面积及储备面积对比45图59：各公司总收入对比(百万人民币)45图60：各公司基础物业服务收入对比(百万人民币)45图61：各公司增值服务收入对比(百万人民币)45图62：2018H1各地产母公司土地储备对比46图63：2018H1各地产母公司合约销售面积对比46图64：各公司毛利率对比46图65：各公司基础物业服务毛利率对比46图66：各公司非业主增值服务毛利率对比47图67：各公司业主增值服务毛利率对比47图68：绿城服务各业务线毛利率47图69：彩生活各业务线毛利率47图70：雅生活服务各业务线毛利率47图71：碧桂园服务各业务线毛利率47图72：中海物业各业务线毛利率48图73：各公司单位面积收入对比（元/平方米/年）48图74：各公司单位面积毛利对比（元/平方米/年）48图75：各公司单位面积净利对比（元/平方米/年）48表1：包干制与酬金制收费模式对比9表2：2017年主要上市公司收费模式对比（占总收入比）10表3：行业数据一览表11表4：上市物业管理公司收购事件整理14表5：2018H1主要港股上市公司扩张方式对比（占在管面积比）14表6：广州两个相距约700米项目的物业费差距15 表7：物业百强企业人均在管面积及人均产值15表8：事业单位购买服务相关政策17表9：部分大型物业公司承接“三供一业”案例18表10：部分物业公司业务案例20表11：碧桂园服务大盘项目数量（超20万平方米）及占公司收费面积比例24表12:碧桂园服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）25表13：碧桂园服务盈利预测26表14：绿城服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）29表15：绿城服务盈利预测假设（千元人民币）30表16：绿城服务利润表预测30表17：绿城服务资产负债表预测31表18：绿城服务现金流量表预测31表19：中海物业收入预测表（千元港币）35表20：盈利能力假设35表21：中海物业利润表预测35表22：中海物业资产负债表预测36表23：中海物业现金流量表预测36表24：雅生活服务基础物业收入渠道多元化38表25：雅生活服务2014-2018H1协销服务收入及关联交易收入占比39表26：2018H1雅生活服务协销服务收入影响39表27:雅生活服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）40表28：彩之云平台运营状况42表29:彩生活单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）43表30：2018H1重点公司一览表44表31：49 一、物业管理行业步入多元发展期（一）历史及现状：行业进入多元发展期物业管理行业自1981年进入中国经历了起步期、规范期、多元发展期三个发展阶段。图1：我国物业管理行业发展阶段•1981年，第一家物业管理公司（深圳物业）成立，内地物业管理业正式诞生•1988年，深圳房改及配套文件《住宅区管理细则》出台起步期•1989年，深圳房改所全部改制为物业管理企业•1994年，第一部全国及地方性物业管理规章制度颁布•2000年，中国物业管理协会成立•2003年，第一部《物业管理条例》颁布•2005年，《物业管理师制度暂行规定》颁布•2007年，《物权法》出台并正式实施，物管行业有了基本的法律依据规范期•2012年，深圳市率先将物管行业纳入GDP核算，十二五规划发布•2009-2012年，物业百强面积、收入均值CAGR分别为11.76%、12.95%•2014年，《国家发展改革委员会关于放开部分服务价格意见的通知》颁布，实行市场调价•2014年，“彩生活”登陆港股，第一个物业管理公司上市•2017年，《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》颁布，进一步放开物业行业市场自我调节能力多元发展期•2015年开始，港股及新三板物业管理上市公司数量逐步增加•2013-2017年，物业百强面积、收入均值CAGR分别为15.93%、20.35%，行业加速发展数据来源：国务院、住房和城乡建设部、中国物业管理协会、广发证券发展研究中心2014年，发改委放开了部分物业管理项目收费单价的管制，第一家以物业管理为主业的公司登陆港交所上市，行业进入多元发展期。据中指院《2018物业服务百强企业研究报告》统计，2017年物业百强企业管理面积均值达3163.83万平方米，在管项目数量均值178个，市占率达32.42%。较2014年分别增长80.8%、89.4%、66.3%。同时受益于15-17年一手房销售面积的持续增长和增值服务发展加速，头部企业盈利能力持续提升。2017年物业百强企业收入均值达到74.2亿人民币，净利润均值达到5733.7万人民币，较2014年分别增长74.6%、79.5%。 图2：2009-2017物业百强管理面积均值及增速图3：2001-2017年商品房住宅销售面积及增速3540%3035%2530%25%2020%1515%1010%55%00%200920102011201220132014201520162017管理面积（百万平方米）同比（%）1,60050%1,40040%1,20030%1,00020%80010%6004000%200-10%0-20%数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心销售面积（万平方米）同比（%）图4：2014-2017物业百强收入均值及增速图5：2014-2017物业百强净利润均值及增速800,000700,000600,000742,09944.62%627,834%540,77050%45%40%35%70,00060,00050,00031.62%45,79022.62%57,33735%30%25%500,000400,000300,000200,000100,0000425,01527.2430%25%16.1018.20%20%%15%10%5%0%40,00030,00020,00010,000031,94539,16916.90%25.22%20%15%10%5%0%2014201520162017收入（千人民币）同比（%）2014201520162017净利润（千人民币）同比（%）数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心（二）商业模式：增值服务依托基础物业服务多元化发展物业管理公司业务一般分为三类：基础物业管理、非业主增值服务和业主增值服务。基础物业管理是指公司为项目业主提供保安、清洁、设备维护、绿化和维持秩序等服务。非业主增值服务主要为针对地产开发商提供的协销服务、物业代理、工程服务 及广告业务如礼宾接待、展示单位清洁、保安与维护，以及前期规划及设计咨询等服务。业主增值服务业务包括房屋经纪、电商服务、社区金融、家政服务、养老服务、空间运营在内的针对物业业主提供的全方位社区服务。三大业务均以管理项目为核心，管理项目的地理位置，面积大小，业主人群的特点决定了三大业务的发展方向。在中国更换小区物业公司的行业壁垒相当高。业委会成立前一般都由地产公司以招投标方式指定其关联物业公司作为自己开发项目的物业管理方，而更换物业管理公司需要召开业主大会。在中国大部分小区难以成立业委会。据中国物业管理协会发布的《2016物业服务企业发展报告》，在全国17,896个住宅样本数中，有3,548个住宅项目成立了业主委员会，占住宅项目样本总数的19.83%。图6：物业管理行业商业模式数据来源：广发证券发展研究中心 图7：2017年物业百强企业各类别面积占比图8：2017年物业百强企业各类别收入占比1.65%0.60%4.25%1.76%4.12%9.12%8.65%69.85%住宅物业商业物业办公物业公众物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业1.56%2.14%3.73%4.26%1.62%14.41%59.72%12.56%住宅物业商业物业办公物业数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心公众物业产业园区物业学校物业据中指院《2018物业服务百强企业研究报告》统计，2017年，物业百强企业增值服务收入均值达135.06百万元，同比增长24.46%；增值服务收入占总收入比18.20%，而净利润占总比41.68%。增值服务成为物管企业盈利的关键增长点，持续释放更多潜力。（三）永续现金流行业，周期属性相对地产开发销售存在时滞住宅基础物业管理定价在合同期内固定，但人力成本持续上升，因此同一项目住宅基础物业管理毛利率前高后低。储备项目的持续转化会使物管公司的基础物业毛利率提升。因此物管行业受益于地产开发集中度提升。由于住宅从销售到交付存在一定时滞，物业管理公司的基础物业管理业务相对地产开发销售存在时滞。物管公司一旦接管社区便会在合同期内持续规律性产生基础物业服务现金流，同时业主增值服务业务的价格相对市场化，具备成长性。地产开发周期下行后，公司基础物业业务存在利润率压力，但业主增值服务仍具备成长性。（四）基础物业服务收费模式：包干制仍为市场主导包干制仍是我国物业管理的主流。一般情况，若所管理的项目存在足够利润空间，物业公司往往倾向于选择包干制，若物业费偏低不能保证足够利润则倾向酬金制。表1：包干制与酬金制收费模式对比包干制酬金制定义业主向物业公司支付固定物业服务费用，盈余或亏损均由物业公司享有或承担的计业主在预收的物业服务费用中按约定比例或数额（一般为物业服务费8-10%比例）支付给物业公司，其余全部用于物 费方式。包干制服务费用的构成包括物业服务成本、额定税费和物业公司的利润，实质是市场定价。业合同约定支出，结余或不足均有业主享有或承担。酬金制服务费用的构成包括物业服务支出和物业公司的酬金，实质是成本定价。优点收费形式简捷；物业公司自行支配物业服务费用，自负盈亏，有利于提高成本意识、运营效率。因为物业公司不需确认与物业服务相关的任何直接成本，酬金制下的毛利率和净利润率远高于包干制；费用透明，业主可直接监管资金的使用。缺点费用透明度不高，物业公司为追求利润最大化压缩成本、降低服务标准。对业主委员会的监管能力和要求较高，业务需要更多主动参与。数据来源：广发证券发展研究中心除彩生活酬金制占比相对较高外，其他公司均主要采用包干制。表2：2017年主要上市公司收费模式对比（占总收入比）公司名称包干制（%）酬金制（%）绿城服务98%2%雅生活服务97%3%彩生活66%34%碧桂园服务99.9%0.01%中海物业86%7%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心注：绿城服务为2016年度数据（五）人工成本占比最大，技术进步推动运营效率逐步提升物业管理行业属于劳动密集性行业，人工成本占营业成本比重最大。2016年度，港股上市公司中绿城服务、雅生活服务、碧桂园服务人工成本占营业成本比重分别为37%、55%、65%。近年来由于技术进步，物管公司逐步使用摄像头、人工智能识别技术代替人工，物业百强营业成本率不断降低，运营效率逐步提升。图9：2017年物业百强企业营业成本明细图10：2014-2017物业百强企业营业成本率2.69%3.81%0.92%5.34%9.03%10.25%55.84%14.55%人员费用其他费用公用设施维护费清洁卫生费秩序维护费办公费绿化养护费公用设施保险费88%87.28%86%84%82%79.96%80%78.77%78%77.69%76%74%72%2014201520162017数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表3：行业数据一览表2014201520162017管理规模及行业集中度中国物业管理行业管理面积管理面积（百万平方米）16,40017,44918,641NA同比（%）6.49%6.40%6.83%NA物业百强企业管理规模管理面积均值（万平方米）17.4923.6127.2531.64同比（%）15.75%35.02%15.40%16.10%项目均值（个）94154166178市占率（%）19.5%28.42%29.44%32.42%TOP10物业企业管理规模管理面积（百万平方米）76.25133.33188.39215.88同比（%）NA74.86%41.30%14.59%市占率（%)6.18%7.64%10.18%11.06%项目均值（个）NA4607441170物业百强企业项目储备情况储备项目总建筑面积均值(百万平方米）1.521.732.284.20储备项目数量均值（个）61706923经营绩效物业百强收入收入均值（千人民币）425,015540,770627,834742,099同比（%）44.62%27.24%16.10%18.20%物业百强盈利净利润均值（千人民币）31,94539,16945,79057,337同比（%）31.62%22.62%16.90%25.22%净利率（%）7.52%7.24%7.29%7.73%物业百强基础物业服务收入均值（千人民币）337,992450,320519,344607,037净利润均值（千人民币）10,97926,99627,82233,439净利率（%）3.25%5.99%5.36%5.51%物业百强增值物业服务收入均值（千人民币）87,02390,449108,490135,062净利润均值（千人民币）-7.89%3.94%19.95%24.49%净利率（%）24.09%13.46%16.56%17.69%营业成本率物业百强87.28%79.96%78.77%77.69%TOP1082.19%75.13%79.96%NA物业百强人工成本占营业成本比重（%）56.47%56.79%55.84%53.43%物业百强人均在管面积（平方米）3,2735,4395,2575,913物业百强人均产值（万元）8.6510.3912.1113.99数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心 二、基础物业服务发展趋势：龙头企业规模提升，盈利改善（一）地产开发商和物业管理行业集中度均在提升预计2015-2017年房地产行业的繁荣将会传导到物业管理公司，推动物管行业管理规模加速扩张。本轮商品房销售的增长将给物管行业未来2-3年带来充沛储备面积。房地产行业集中度上升，依托大型房地产企业的物业公司受益，行业集中度将进一步提升。图11：TOP10物管企业管理规模及增速图12：TOP10房地产企业销售面积及增速25080%74.86%215.88200188.3970%60%150133.3350%41.30%40%10076.2530%5020%14.59%10%00%2014201520162017管理面积（百万平方米）同比（%）25040%34.57%197.2630%20020%16.43%146.5910%150125.9116.180%100-10%-20%50-30%-41.10%-40%0-50%2014201520162017数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心销售面积（百万平方米）同比（%）中国房地产开发行业和物业管理行业的集中度都在提升。龙头地产开发商和龙头物业管理公司存在重叠，地产开发商集中度提升会通过其销售社区向物业管理公司传导，另一方面龙头物业管理公司也会外拓管理项目，行业整合加速中。2014-2017年TOP10物业公司市占率CAGR高达29.7%，2017年物业管理行业CR10较2016年提升0.88%至11.06%。目前物业管理行业CR10较地产开发公司CR10低12.04百分点，考虑到房地产开发公司从房屋预售到交付使用需要1.5-2.5年的时间，我们认为百强和十强的集中度将会继续提升。 图13：房地产开发行业市场集中度图14：物业管理行业市场集中度60%47.70%34.60%35.20%39.80%40%28.40%24%20%11.50%15.20%16%18.20%0%20132014201520162017综合实力TOP10企业销售额市场份额百强企业销售额市场份额40%30%28.42%29.44%32.42%20%19.50%7.64%10.18%11.06%10%4.37%0%2014201520162017物业管理百强市场份额物业管理十强市场份额数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图15：物业百强企业基础物业服务收入均值及增速图16：物业百强企业基础物业服务净利均值及增速700,000600,000500,000400,000300,000200,00069.51%607,03780%519,344450,320%337,99233.2315.33%16.70%60%50%40%30%20%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000145.88%33,4392026,996%10,979.1918.423.06%27,822160%140%120%100%80%60%40%100,0000201420152016201789%10%0%5,00002014201520162017%20%0%收入（千人民币）同比（%）净利润（千人民币）同比（%）数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心（二）资本助力物业管理公司快速扩张物业管理公司通常采用内生和外延两种扩张方式快速发展：（1）内生式增长：主要分为两种模式：1）物业公司依靠自身的品牌效应、服务品质开拓市场，推进全国化布局或深耕城市布局，从第三方房地产开发商承接物业管理。典型企业如绿城服务；2）伴随母公司地产开发商成长，物业公司进行全委或顾问管理，典型企业如碧桂园服务、中海物业等。（2）并购增长：是目前行业大部分企业采取规模扩张的一种方式，企业通过并购中小型物业公司扩大面积，典型企业如彩生活。近年来，物业公司积极借助资本力量，据中国指数研究院统计，2015-2016年，百强企业总计收购300余家物业服务企业，累计收购物业管理面积超过6.2亿平方米，占百强企业两年管理面积总增量的27.78%。自彩生活由母公司分拆于港交所上市后，先后有中海物业、绿城服务、雅生活服务、碧桂园服务等公司登录港交所，A股也有南都物业上市。物业管理公司逐步 被资本市场了解和认可，而物业管理公司也借助资本市场提升了自身价值并利用募集资金拓展业务。从募集资金流向分析，主要资金被用来进行同业收购或者上下游收购。表4：上市物业管理公司收购事件整理公司名称股票代码重大收购彩生活01778.HK·2015年2月16日发布非常重大的有关收购物业公司的联合公告，决定斥资3.3亿元全资收购深圳市开元国际物业管理公司，后者向130个位于中国的物业发展项目提供物业管理服务；雅生活服务03319.HK·2018年4月9日公告，雅生活服务以2.05亿元收购南京紫竹物业管理有限公司51%股权；·2018年7月11日公告，雅生活服务以1.48亿元收购兰州城关物业服务集团51%的股权中奥到家01538.HK·2016年2月5日公告，中奥到家以1207万元价格收购东方海港工程管理有限公司70%的股权；·2016年7月26日公告，中奥到家以2.1亿元代价收购浙江永成物业管理有限公司70%的股权；·2018年6月26日公告，中奥到家全资附属公司中物行地产有限公司以3000万元收购了辉煌房地产及辉煌置业51%股权碧桂园服务06098.HK·2018年7月9日公告，碧桂园服务以500万元价格收购橙家科技10%的股权中海物业02669.HK·2017年10月20日公告，中海物业全资附属公司中海物业管理有限公司以1.9亿元全资收购中信物业服务有限公司绿城服务02869.HK·2016年8月7日公告，绿城服务完成收购浙江浙元物业管理有限公司40%股权交易；·2017年6月5日公告，绿城服务集团有限公司以270万元收购了蓝颂供应链管理有限公司27%的股权浦江中国01417.HK·2018年4月29日公告，浦江中国的全资附属公司上海浦江物业有限公司以311万元全资收购了上海外滩科浦工程管理有限公司数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表5：2018H1主要港股上市公司扩张方式对比（占在管面积比）公司名称第三方（%）母公司（%）备注绿城服务第三方为主雅生活44%56%彩生活99%1%碧桂园服务11%89.1%中海物业母公司为主数据来源：公司中报、广发证券发展研究中心（三）一手住宅交易量的提升改善了物业管理公司盈利能力 全国商品房住宅销售面积增速多年处于正增长，2017年的新房销售面积较2015年增加了3.24亿平米，由于同一项目自实现收入开始毛利率先高后低，新增的一手房销售面积改善了物业管理公司的盈利能力。图17：商品房住宅销售面积（万平方米）和同比增速（%）1,60050%1,40040%1,20030%1,00020%80010%6004000%200-10%0-20%数据来源：国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心销售面积（万平方米）同比（%）表6：广州两个相距约700米项目的物业费差距项目物业费建筑年代价格新世界凯粤湾2.6元每平米每月2018年43,800元每平米新世界逸彩庭园1.8元每平米每月2000年38,380元每平米数据来源：房天下、广发证券发展研究中心（四）技术进步降低行业人工成本，提升运营效率近年由于互联网带宽提升，存储成本的下降，物业管理公司逐步使用摄像头、扫码、机械设备和人脸识别等技术替代人工，运营效率得到了提升。2017年人均产值较2012年增长66.55%。表7：物业百强企业人均在管面积及人均产值公司名称201220132014201520162017人均在管面积（平方米）4,503.94,9213,273.045,438.775,256.565,912.97人均产值（万元）8.49.28.6510.3912.1113.99数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心2017年物业TOP10企业开发物业平台APP比率达100%。大型物业公司纷 纷加入智能化升级队伍，为降本增效、提高服务质量做好充分技术准备。图18：2014-2017物业百强智能化投入金额及增速图19：2017年物业百强APP开发情况8007006005004003002001000716.2290%77.4%463.6%4799.527016580%70%60%%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%100%95%77%49%TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100智能化投入金额（万元）同比（%）开发APP占比（%）数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心图20：大型物业公司智能化案例绿城服务云图系统碧桂园物业移动安防管理系统数据来源：广发证券发展研究中心（五）物管公司尤其是龙头企业定价权有所改善由于经济的发展，收入的增加，消费者对优质物业管理服务的认可度在提升，物业管理的定价权有所改善，物业企业利润率不断提升。优质物业的房屋及配套设施服务不仅可以满足业主对居住环境、社区服务的需求，还能促进物业的保值增值。据中国指数研究院统计，2016及2017年，物业百强在管二手房均价分别高出周边二手房均价9.05%、11.45%。2017年物业百强在管二年套租金价格高出周边 价格6.88%。图21：百强在管项目二手房售价、租金与周边比较（元/平方米）图22：2013-2017年百强企业物业收缴率及续约率45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000201220132014201520162017周边二手房均价百强二手房均价周边年套租金均价百强企业年套租金均价100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%20132014201520162017收缴率续约率数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心（六）社保征管从严加速行业整合2019年开始，社保费用将由税务部门征管，物业管理行业的成本中约70%为人工成本。由于大部分物业管理公司于最近数年上市，其社保缴纳情况相对合规。如果非上市物业管理公司人力成本提升较快导致盈利能力承压将加速行业整合。（七）政府央企国企事业单位购买服务成为趋势2013年国务院办公厅发布《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，明确要求在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度。随后各部委相继发文逐步制定了相关标准和执行办法。物业管理公司的经营特点决定了其可对接的业务相当广泛，包括城市乡镇公共区域管理，医院学校等事业单位物业管理和央企国企三供一业等。政策具体规定《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发[2015]22号）加快剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题。剥离国有企业职工家属区“三供一业”《国务院关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》（国发〔2016〕19号）力争到2020年基本完成剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题。”表8：事业单位购买服务相关政策 《国务院办公厅转发国务院国资委、财政部关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知》（国办发〔2016〕45号）2019年起国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。《党政机关办公用房管理办法》（国务院公报2018年第一号）建立健全政府向社会购买物业服务机制，逐步实现办公用房物业服务社会化、专业化，具备条件的逐步推进统一物业管理服务。数据来源：国务院、广发证券发展研究中心三供一业开启国企物业管理市场化新蓝海。“三供一业”分离移交是指对国有企业职工家属区供水、供电、供热（供汽）及物业管理的设施、资产进行维修改造、达到城市基础设施的平均水平，分户设表、按户收费，交由专业化企业或机构实行社会化管理。其中，物业管理可由国有物业管理公司、当地政府指定有关单位、业主大会市场化选聘的物业管理机构接收，或者实行业主自我管理。据财政部《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知》规定：分离移交工作目标2018年年底完成，2019年起国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。分离移交费用由中央财政补助50%，移交企业的主管企业承担比例不低于30%。大型物业公司承接“三供一业”物业分离项目，能为自身拓展多元化扩张渠道、开启国企物业增值服务蓝海。表9：部分大型物业公司承接“三供一业”案例公司名称案例碧桂园服务全资附属子公司碧桂园物业服务与一央企就成立合资公司订立协议，投资承接合作央企“三供一业”改革之物业管理及增值服务。根据合资协议，碧桂园物业服务将出资4亿元，合资伙伴将出资1亿元，以分别认购合资公司80％及20％的股权。绿城服务与西安延长石油集团全资子公司延长地产签署战略合作框架协议。双方将在企业顾问咨询、前期介入服务、物业管理和人员培训等方面开展深入合作。华润物业承接东风汽车公司“一业”分离移交业务，合作面积涉及武汉、襄阳、十堰三地住宅、写字楼、工业物业管理全部业务，涉管面积820万平方米。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（八）基础物业服务多业态发展物业管理公司逐渐从住宅物业管理扩张到商业物业、写字楼、产业园区等。随着物管行业商业模式及技术的不断成熟，一些物业公司开始集中资源、发挥独有优势开拓细分物业市场。除住宅小区外，物业公司对商业物业、办公楼、产业园区、医院、学校和公众场所等业务发展。多业态化使物业管理公司的周期属性进一步下降。 图23：2017年物业百强各物业类型管理费均值（元/平方米/年）数据来源：中国指数研究院《2018中国物业管理行业百强企业研究报告》、广发证券发展研究中心图24：多元化物业服务类型数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心 表10：部分物业公司业务案例公司名称业务情况绿城服务公众物业公司近年承接了杭州图书馆、杭州市民中心、宁波地铁1号线、宁波栎社国际机场等城市公建物业，不断丰富业务类型。雅生活服务旅游地产物业公司从2008年已开始为雅居乐海南清水湾项目提供旅游物业管理服务，目前已在广东、海南、云南及湖南等4A级及以上景区运营物业，致力成为中国旅游地产物业管理细分市场龙头。中海物业商业物业公司为中高端商用物业（包括综合用途物业、城市综合体等）提供物业服务，旗下有诸多精品项目如深圳音乐厅、南京环宇城、北京恒基中心等。金融街物业办公物业公司深耕商务办公地产开发及物业运营业务，主动寻求并引入目标企业，打造特色“金融集服务体系”，打造了北京金融街中心、天津环球金融中心等写字楼项目。第一亚太产业园区物业公司服务于华南城等全国大型商贸物流园区，在物流产业园区物业运营领域拥有丰富实践经验和管理资源。数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 三、聚焦业主生活需求的社区增值服务增长空间较大物业管理公司天然聚焦业主生活需求。社区增值服务可以拓展到居民生活的各个场景，在传统物业服务以外，围绕居民生活需求提供各种特色服务，在扩大物业公司存量的收入同时，提升居民消费黏性与品牌效应。物业公司掌握了业主线下社区消费的流量入口，由此搭建包括文化教育、医疗健康、空间运营、零售服务、房屋租赁、物流供应、资产管理等全方位社区生态圈。图25：社区服务生态圈模式图数据来源：广发证券发展研究中心社区增值服务利润率贡献高，物业公司业务拓展空间大。物业公司提供各项社区增值服务的核心优势在于——贴近业主需求：物业公司离业主物理距离近，可以第一时间满足业主需求。另外，不同于基础物业同质化严重、利润率较低，增值服务多元化特性可以探索更多高频率高定价业务。据中国指数研究院统计，2017年中国社区增值服务市场规模达到4545.1亿人民币，2014-2017年4年CAGR为27.55%。按照这一复合增长率计算，到2020年市场容量将达到10122.8亿人民币规模，社区增值服务也将拥有万亿市场空间。2017年，物业百强企业增值服务收入均值达1.35亿人民币，其中业主增值服务占比52.14%，非业主增值服务占比47.86%；物业百强企业增值服务净利润均值达2390万人民币，增值服务占总收入比仅18.2%但占净利润比41.2%。 图26：2017年百强企业增值服务构成情况5.42%4.27%2.78%17.65%7.02%9.56%15.38%业主增值服务非业主增值服务11.03%14.83%12.06%案场服务工程服务顾问咨询空间运营其他业务数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心房屋经纪电商服务社区金融家政服务养老服务图27：2014-2017百强增值服务收入均值及增速图28：2014-2017百强增值服务净利均值及增速160,00030%135,062140,00025%120,000108,49024.49%20%19.95%100,00087,02390,44915%80,00010%60,0003.94%5%40,0000%20,000-5%0-7.89%-10%2014201520162017收入（千人民币）同比（）30,00060%47.59%50%25,00039.78%23,89840%20,96633.00%30%20,00017,96820%15,00010%12,1740%10,000-10%-20%5,000-30%-41.93%-40%0-50%2014201520162017净利润（千人民币）同比（%）数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：中国指数研究院、广发证券发展研究中心 四、重点公司业务分析（一）碧桂园服务——储备面积庞大，规模优势显著碧桂园服务是中国领先的住宅物业管理服务商,有超过25年的物业服务经验，在2018年中国物业服务百强企业中的综合实力排名第三，经营绩效排名第一。公司物业管理组合庞大,遍布全国29个省、市及自治区的260多个城市。公司于2019年6月从母公司碧桂园集团分拆上市。公司业务由三个板块组成：（1）物业管理服务；（2）社区增值服务；（3）非业主增值服务背靠地产龙头，储备面积庞大行业第一，物业收入增长确定性强。碧桂园集团是中国最大的地产开发商，因此碧桂园服务显著受益于开发商的强力支持。公司上市后即位列物业管理板块合约面积第二位；截至2018H1储备面积249.2百万平方米，为可比上市公司中最高。公司增量收入成长性巨大。储备面积（百万平方米）图29：母公司销售面积未来2-3年内转化为在管面积图30：碧桂园服务收费面积与储备面积400364.2350300281.83250209.83200166.04150109.7910060.665021.5337.4732.26343.89020152016201717H118H1母公司销售面积（百万平方米）母公司储备面积（百万平方米）300249.20250206.71200150122.76139.53136.80116.07107.3710091.8991.0669.8050020152016201717H118H1收费面积（百万平方米）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心大盘经营+低线城市布局模式，规模优势显著盈利能力强。2018H1公司单位面积毛利、单位面积净利分别为6.06、3.63元/平方米/年，为行业可比上市公司中最高。盈利水平较高原因与母公司地产二三线集中布局及大盘经营模式有关，社区面积较大形成规模优势，二三线人力成本较一线城市低。公司较早开始投入智能化管理系统，智能化、规模化和集中化有利于物业管理公司控制单位面积用人成本。另外，公司于2018年5月获得“高新技术企业”证书，于2017-2019年各年享有15%优惠所得税率，2018上半年公司获得2017年返税使公司所得税率大幅降低。 图31：顺德碧桂园大盘经营模式数据来源：百度地图、广发证券发展研究中心表11：碧桂园服务大盘项目数量（超20万平方米）及占公司收费面积比例2014201520162017H1数量79110137156占公司收费面积比例90.49%89.5%86.24%83.5%数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心协销业务或受宏观环境影响，尾盘及车位销售租赁代理业务为未来非业主增值服务关键增长点。与雅生活类似依赖母公司地产销售成长，公司非业主增值业务中协销业务有一定占比。在当前一手房限价管制、房地产业流动性偏紧的宏观环境下，按时间收费的协销业务可能会收到影响。公司9月18日发布公告，公司与碧桂园控股订立销售和租赁代理服务框架协议，公司将为碧桂园集团项目的未售出物业单位、车位提供销售和租赁代理服务。由于该业务毛利率高于50%，将会提升非业主增值服务的毛利率。现有业主增值服务规模较小，社区服务平台模式将有助公司拓展业务空间。公司2018H1增值服务收入、毛利占比分别为22.2%、32.3%，低于行业可比公司平均水平。公司目前管理规模与绿城服务相似，但增值服务收入占比却低于绿城水平。公司管理郊区大盘社区自身就是流量出口。这是其他由一线或二线城市中心发展出身的物业管理公司不具备的优势。由于公司的管家和业主交流密切，能感知到业主对服务业的需求，通过自营、孵化或者筛选服务商进入社区，公司可以实现社区商业需求流量的变现，在此基础上搭建社区服务平台拓展业务空间。对社区流量的管理也有利于实现社区内部的良性商业秩序，有望实现业主、服务商和物业管理公司三赢的局面。目前公司正在探索此项商业模式落地，已在几个领域试点。 图32：碧桂园服务业务发展模式数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图33：碧桂园服务收入构成情况（千人民币）图34：碧桂园服务毛利构成情况（千人民币）3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000.50%7%7%86%8%0.30%9%0.30%14%8%78%9%0.30%82%8%11%0.30%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0001%14%13%14%68%15%72%17%13%14%1%11%74%19%13%10%82%83%020152016201717H118H1072%77%20152016201717H118H1物业管理服务非业主增值服务社区增值服务其他服务物业服务社区增值服务非业主增值服务其他服务数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心表12:碧桂园服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）201620172017H12018H1单位面积总收入29.3229.2014.2615.53单位面积物业管理服务收入24.3323.8011.6912.05单位面积非业主增值服务收入2.483.071.402.12单位面积社区增值服务收入2.420.901.131.32单位面积总毛利9.959.694.916.06单位面积物业管理服务毛利7.387.003.554.13单位面积物业管理服务毛利1.351.310.651.01 单位面积非业主增值服务毛利1.141.330.671.01数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心表13：碧桂园服务盈利预测利润表单位：百万元人民币至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E营业收入2,3583,1224,8898,33011,934营业成本1,5582,0863,0125,4677,848其他收入及收益2448425474销售费用-9245088管理费用3334597721,4052,090财务费用-0---其他费用及亏损-2-1291613投资净收益-7-8---利润总额4866081,0941,4451,969所得税134168122217295净利润3534409721,2281,673少数股东损益283985108147归属母公司净利润3244028871,1201,526EBITDA4855921,1101,4451,959EPS（元）—0.160.350.450.61数据来源：Wind、广发证券发展研究中心风险提示：提价不及预期：如公司对所管理项目进行提价不及预期，公司的基础物业盈利能力可能会下降，影响整体财务表现。协销业务受到宏观经济影响：如房地产销售周期下行，公司的协销业务有可能受到冲击声誉风险：公司与碧桂园的品牌深度绑定，共享品牌价值，如果碧桂园的声誉受损，公司的声誉也可能受损。（二）绿城服务——精品物业，优质发展绿城服务于1998年成立，是中国领先的高端物业管理服务提供商。公司以一级服务质量树立知名品牌享誉业界，2000年公司开始提供房地产咨询服务，2007年开始为居民提供全面的社区增值服务。公司于2016年7月上市。2014年，公司推出了“智慧园区”项目，包括“幸福绿城“APP、”智慧物管服务“平台及“智慧硬件管理”平台，截至2018H1，“幸福绿城“APP用户数63.5万。公司业务由三个板块组成：（1）物业管理服务；（2）咨询服务；（3）园区服务，包括1）园区产品服务、家庭生活服务和园区空间服务；2）物业资产管理服务；3）文化和教育服务。以优质物业服务建立良好口碑，为增值服务提供客户平台与品牌基础。公司连 续多年获得“业主满意度TOP1物业企业”，多年物业费收缴率超过95%，连续多年中标率超过70%。公司2018H1平均物业管理费3.13元/平方米每月，管理项目质量收费水平高。卓越服务品质为公司带来了大量政企合作机会，2015年获得杭州市政府正式委任集团负责杭州G20峰会核心区的服务工作。公司品牌的护城河价值帮助其进行规模和业态拓展，围绕人的全生活场景、房地产全生命周期开发服务产品，提升平台收入，发挥基础物业与增值服务协同效应。图35：绿城服务精品项目盘实例高端住宅项目——北京诚园城市公建项目——杭州图书馆产业园区项目——宁波研发园数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心图36：绿城服务与百强物业费收缴率对比图37：绿城服务多年维持高项目中标率及续约率100%99%98.6%98%97.4%97%96.6%95.9%96%95%94.1%94.1%94.1%94%93.0%93%92%91%90%2014201520162017绿城服务物业百强均值120%100%95.6%98.9%97.0%96.3%85.4%83.8%80%70.9%73.8%77.4%65.3%60%40%20%0%20152016201717H118H1数据来源：公司财报、中国指数研究院、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、中国指数研究院、广发证券发展研究中心物业项目中标率物业项目续约率 储备面积充实，内生式扩张模式可持续性强。截至2018H1,公司储备总建筑面积160.3百万平方米，在管项目数量1095个。储备面积增速多年高于在管面积增速。管理面积扩张以第三方竞标为主，超过70%在管物业由第三方房地产开发商开发，体现其较强的业务拓展能力。增值服务盈利贡献大，收入占比不断提升。2018H1，咨询服务及园区服务两项增值服务收入合计占比31%，但毛利合计占比达56%，增值服务利润贡献率为行业可比上市公司中最高。公司咨询及园区增值服务收入占比不断上升，从2013年26.8%增长至30.75%，成为公司新的增长点。园区服务2018H1收入同比增长45%，其中园区空间服务收入同比增长高达182%，主要受益于园区融媒体业务的投放。公司上半年加大了对园区文化教育服务的投入，运营30个早教教学点，预计后年实现盈利。公司预计2018年园区服务毛利率维持在30%水平。部分自营业务盈利有提升空间。公司在基础物业定价上追求高品质和业主体验，毛利率相对较低。增值服务方面公司倾向以自营模式经营，资产较重，导致盈利能力相对同行存在改善空间。整体上公司毛利率、净利率低于可比上市公司平均水平。由于2018H1园区文化教育服务前期投入较大，导致园区服务整体毛利率水平下降至30.2%。文化教育服务还处于初期投入阶段。图38：绿城服务收费面积与储备面积180160.30150.00160150.80137.80134.50140119.40117.50120105.2089.1010067.3082.808065.896054.7352.50402002013201420152016201717H118H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心收费面积（百万平方米）储备面积（百万平方米） 图39：绿城服务收入构成情况（千人民币）图40：绿城服务毛利构成情况（千人民币）6,000,0005,000,00018%4,000,00013%13%3,000,0009%17%18%19%2,000,0006%16%14%7%20%69%15%20%70%1,000,00072%69%73%74%69%02013201420152016201717H118H1物业管理服务咨询服务园区服务1,000,000900,000800,00032%700,000600,00029%500,00025%26%28%400,00031%300,00018%35%31%28%200,00022%43%42%29%100,00050%40%40%40%44%28%38%02013201420152016201717H118H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心物业管理服务咨询服务园区服务表14：绿城服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）20142015201620172017H12018H1单位面积总收入36.5639.2639.6042.3119.7920.29单位面积物业服务收入26.9328.1227.8729.3013.7313.97单位面积咨询服务收入7.297.416.575.602.892.77单位面积园区服务收入2.353.735.157.413.173.55单位面积总毛利6.027.147.627.793.683.82单位面积物业服务毛利2.312.863.043.281.481.66单位面积咨询服务毛利2.622.512.332.021.071.08单位面积园区服务毛利1.101.772.242.481.131.07数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心绿城服务拥有稳定的储备面积转化比率，在管面积增量比上一期储备面积的比率稳定，我们认为交付的速度将会维持稳定。公司历史在管面积平均每年增长约26%，且上市后面积扩张在提速。未来3年公司由于规模提升，住宅销售潜在增速下降，我们预计其在管面积增速有所放缓。预计2018-2020年公司在管面积分别为1.75、2.2和2.65亿平方米，对应增速为27%、25.7%和20.5%。由于物业管理行业面临社保政策变动导致的成本压力，我们认为公司将会积极寻求提价，体现在平均面积收费提升。预计未来3年平均在管面积收费单价为2.45、2.55和2.59元每月。对应未来3年基础物业管理收入分别为45.98、60.43和75.36亿元。我们预计成本压力会使公司2019年基础物业管理的毛利率将会同比下降1%，以后维持稳定，对应未来3年毛利率分别为11.9%、10.9%和10.9%。我们预计公司咨询服务维持稳定增长态势，历史平均增速约为21%且由于业务结构调整，近年增长呈加速态势。预计未来3年的增长率分别为37%、20%和20%。我们预计该业务毛利率维持稳定，分别为39.5%、38.5%和38.5%。 园区增值服务历史增速约为70%左右，主要增长来自园区产品、园区空间和文化教育服务。我们预计随着文化教育等新业务开展，园区增值服务未来3年收入分别为1114.1、1476.4和1965.9百万元人民币，随着新业务逐渐成熟，毛利率将有所恢复，未来3年毛利率分别为30%、32%和33%。201320142015201620172018H12018E2019E2020E总收入1,671,6472,204,5652,918,6273,721,9935,140,0592,927,4816,476,4888,362,98810,434,544基础物业管理1,223,8891,623,5972,090,8722,619,9273,559,6442,015,2774,598,1606,043,5007,536,900非业主增值服务330,275439,415550,777618,036680,342400,409764,224843,063931,749业主增值服务117,483141,553276,978484,030900,073511,7951,114,1041,476,4251,965,895毛利率14.50%16.47%18.19%19.24%18.41%18.82%18.28%17.41%17.54%物业管理服务5.59%8.58%10.17%10.93%11.22%11.91%11.91%10.91%10.91%顾问咨询服务36.41%35.89%33.94%35.48%36.07%39.07%39.50%38.50%38.50%园区增值服务45.76%46.70%47.46%43.47%33.52%30.17%30.00%32.00%33.00%销售费用/毛利0.54%0.39%1.07%1.35%2.38%2.68%2.40%2.40%2.40%管理费用/毛利51.63%41.19%43.81%38.40%43.95%42.48%41.0%41.0%41.0%我们预计公司销售和管理费用率以及所得税率维持稳定。表15：绿城服务盈利预测假设（千元人民币）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表16：绿城服务利润表预测利润表单位：百万元人民币至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E营业收入3,7225,1406,4768,36310,435营业成本3,0064,1945,2936,9078,605其他收入及收益2020648199销售费用1023283544管理费用275416485597750财务费用2-19---其他费用及亏损3545676767投资净收益38789利润总额4195096748461,077所得税124117180225286净利润295392494621791少数股东损益951-2-8归属母公司净利润286388493623799EBITDA4355316898291,066EPS（元）0.100.140.180.220.29数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表17：绿城服务资产负债表预测资产负债表单位：百万元人民币至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E流动资产2,8532,9363,7234,8546,107货币资金2,1821,8362,6553,5184,466应收及预付5477908421,0771,344存货1012887113141其他流动资产115182139145155非流动资产4701,2031,0221,0401,074长期股权投资127559565573582固定资产264304294290277在建工程00000无形资产01366792110其他长期资产782059785105资产总计3,3234,1404,7455,8947,181流动负债1,5552,1382,4203,1683,944短期借款00000应付及预收1,5352,1212,4203,1683,944其他流动负债2017000非流动负债221012109长期借款00000应付债券00000其他非流动负债221012109负债合计1,5772,1482,4323,1773,953股本0.0240.0240.0240.0240.024资本公积1,7191,9181,9181,9181,918留存收益003207251,245归属母公司股东权益1,7191,9182,2392,6443,163少数股东权益2774757364负债和股东权益3,3234,1404,7455,8947,181数据来源：Wind、广发证券发展研究中心现金流量表单位：百万元人民币至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E经营活动现金流6177888891,0851,253净利润338408494621791折旧摊销1540604468营运资金变动237334280434410其它27556-15-16投资活动现金流16-36862-47-86资本支出8712055-54-93投资变动-71-569000表18：绿城服务现金流量表预测 其他080777筹资活动现金流1,115129-133-175-219银行借款-1800000股权融资006-2-1其他1,26623000现金净增加额29106-139-172-218期初现金余额1,748549819863948期末现金余额8362,1821,8362,6553,518数据来源：Wind、广发证券发展研究中心绿城服务管理项目母公司占比较低，其良好品牌口碑是经过竞争考验被市场认可的。公司增值服务开展良好，规模在行业处于领先水平，商业模式清晰。我们预公司未来3年净利润CAGR增长在25%以上，对应2018-2020年EPS分别为0.18、0.22和0.29元人民币每股。对应2018-2020年PE分别为31.41、24.84和19.37倍，首次覆盖给予“买入评级”。风险提示：提价不及预期：如公司对所管理项目进行提价不及预期，公司的基础物业盈利能力可能会下降，影响整体财务表现。协销业务受到宏观经济影响：如房地产销售周期下行，公司的协销业务有可能受到冲击声誉风险：个别无法阻止的业主不当行为可能对物业和其他业主利益造成侵犯并影响品牌形象。（三）中海物业——品质服务稳健发展中海物业是中国首批一级资质物业管理企业，集隶属于中国建筑集团有限公司旗下中国海外集团。公司业务最早可追溯到1986年，自1999在中国内地开展物业管理服务，主要管理中高端物业。公司于2015年10月在香港主板上市。公司业务由两个板块组成：（1）物业管理服务；（2）增值服务。央企背景，物业服务质量高。母公司中国海外发展在中国内地与港澳有广泛地产开发业务。截至2018H1，公司在管面积131.7百万平方米；各项业务毛利率高于行业可比上市公司平均水平。公司高端物业管理经验丰富，在港澳管理众多精品物业项目。 图41：中海物业港澳精品项目——澳门天钻图42：中海物业港澳精品项目——牛津道1号数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心公司的收入结构中基础物业管理占比较高。截至2018H1，公司在管面积131.7百万平方米，2014-2017在管面积CAGR22.82%。2018H1增值服务收入、毛利占比分别为7%、12%。公司将协销业务计入物业服务收入。2018H1协销服务收入129.3百万元，占物业管理服务收入7.3%。若将协销业务计入增值服务，则物业服务收入占比下降至86%，增值服务收入占比上升至14%。图43：中海物业在管面积（千平米）14000012000010000080000600004000020000020122013201420152016H120162017H120172018H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图44：中海物业收入结构（千元港币）图45：中海物业毛利结构推断（千元港币）4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000基础物业管理非业主增值服务业主增值服务700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心备注：2015年及以后毛利结构推断基于非业主增值服务维持2012-2014年毛利率水平及酬金制项目毛利率100%的假设基础物业管理非业主增值服务业主增值服务中海物业管理项目质量高。中海物业管理项目来自母公司的比例约为9成，酬金制面积约为一半。在中海外发展合并中海宏洋及中信地产后，中海物业的项目平均收费有所下降，但考虑到酬金制的情况，公司的整体项目质量仍然处于行业领先水平。公司在香港管理若干精品项目，且公司为中央政府驻香港、澳门联络办公室，中国解放军驻港、澳部队军营以及香港、澳门的政府物业（例如香港律政中心、医管局、法院、深圳湾等11个口岸、澳门房屋局等项目）提供优质物业保障服务。公司是唯一一间实现在港澳地区“党、政、军”项目物业服务全覆盖的物业企业，凸显出公司强大的服务质量和管理能力。盈利预测和假设：基础物业服务业务：在管面积上，公司由中国海外发展及附属公司开发社区面积占比约90%，且公司外部拓展刚刚启动。我们根据2年前中国海外发展及中海宏洋的合约销售面积的九成计算新增在管面积。同时我们假设公司的单价维持稳定。基于上述假设计算出公司基础物业管理业务2018-2020年的收入分别为34.52亿、39.40亿和44.20亿港币，我们假设公司2019年毛利率因社保征管变化而下降1%，此后维持稳定。2018-2020年的基础物业毛利率分别为14%、13%和13%。由于包干制比例有所提升，公司基础物业2018-2020年的毛利率分别为21.56%、20.77%和20.85%。交付前和协助入伙业务：此业务的增长受到住宅销售行业周期的影响，历史平均增速约为13%，我们认为2019年开始，行业景气有所下降，导致收入增速放缓。预计2018-2020年收入增速分别为11.17%、8%和8%。毛利率维持历史平均水平32%。增值服务：增值服务的历史平均增速为32.56%，且业务处于起步期，相比于 同行，其规模较小，我们给予2018-2020年别34.34%、20%和20%的增长率假设。我们认为其毛利率能维持历史水平。盈利能力：我们认为以销售和管理费用除以毛利代表的公司盈利能力将维持稳定。表19：中海物业收入预测表（千元港币）20152016H120162017H120172018H12018E2019E2020E营业收入2,544,3981,256,9743,296,6601,592,1483,357,8001,906,8554,032,6744,610,3545,194,124物业管理服务2,364,8321,149,6863,067,7001,491,4833,094,6811,771,6223,679,2014,186,1864,685,123其中：包干制2,012,472965,7362,592,2071,270,7442,664,5201,514,7373,176,1303,620,7894,055,283其中：酬金制125,33682,777193,265104,404225,912127,557276,011320,172364,997其中：交付前和协助入伙业务227,024101,172282,228116,336204,249129,328227,060245,225264,843增值服务179,566107,288228,960100,665263,119135,233353,473424,168509,001数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表20：盈利能力假设盈利能力20152016H120162017H120172018H12018E2019E2020E销售和管理费用/毛利73.42%50.04%58.90%53.15%52.29%45.49%46.00%46.00%46.00%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表21：中海物业利润表预测利润表单位：百万元HKD至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E营业收入2,5633,3584,0334,6105,194营业成本1,9272,5553,0803,5503,988其他收入及收益2755556176销售费用-----管理费用330420438488555财务费用79962其他费用及亏损-----投资净收益00000利润总额326429561628726所得税100122157176203净利润226307404452522少数股东损益-0568归属母公司净利润226307399446515EBITDA344454569651766EPS（元）0.070.090.120.140.16数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表22：中海物业资产负债表预测资产负债表单位：百万元HKD至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E流动资产2,4703,2893,5184,1164,789货币资金2,1122,7112,9543,4684,059应收及预付358569558641723存货010778其他流动资产00000非流动资产99269264266241长期股权投资00111固定资产2735565629在建工程00000无形资产0571013其他长期资产72228199199199资产总计2,5693,5583,7824,3825,031流动负债1,5212,4152,4362,8183,198短期借款00000应付及预收1,5212,4152,4362,8183,198其他流动负债00000非流动负债3202812001000长期借款3102652001000应付债券00000其他非流动负债1016000负债合计1,8412,6962,6362,9183,198股本33333资本公积00000留存收益7258531,1321,4441,805归属母公司股东权益7288561,1351,4481,808少数股东权益05101724负债和股东权益2,5693,5583,7824,3825,031数据来源：Wind、广发证券发展研究中心现金流量表单位：百万元HKD至12月31日2016A2017A2018E2019E2020E经营活动现金流439515533791880净利润224291404452522折旧摊销1116295078营运资金变动24922979283278其它-45-212252投资活动现金流12-448-53-52-53资本支出-6-12-53-52-53投资变动0-468000表23：中海物业现金流量表预测 其他1832000筹资活动现金流-80-32-237-225-236银行借款126-45-65-100-100债券融资00000股权融资00000其他-20613-172-125-136现金净增加额37135243514591期初现金余额1,7412,1122,7112,9543,468期末现金余额2,1122,1472,9543,4684,059数据来源：Wind、广发证券发展研究中心中海物业是央企背景，拥有良好的品牌形象。公司经营稳健，将逐步向外部扩张发展。我们预公司未来3年净利润CAGR增长在15%以上，对应2018-2020年EPS分别为0.12、0.14和0.16HKD每股。对应2018-2020年PE分别为17.56、15.69和13.60倍，其估值水平相对较低，首次覆盖给予买入评级。风险提示：提价不及预期：如公司对所管理项目进行提价不及预期，公司的基础物业盈利能力可能会下降，影响整体财务表现。协销业务受到宏观经济影响：如房地产销售周期下行，公司的协销业务有可能受到冲击（四）雅生活服务——多元渠道，快速成长雅生活服务是中国领先的中高端物业管理服务供应商之一，历史超过25年。公司2017年6月收购绿地物业，并于2017年8月引入绿地控股作为战略股东。雅生活以雅居乐地产和绿地地产两大知名品牌开展经营，并在中国旅游地产管理处于行业领先地位。公司于2018年2月上市。公司业务由三个板块组成：（1）物业管理服务；（2）非业主增值服务，主要为非业主提供协销服务（包括礼宾接待、展示单位清洁、保安与维护以及前期规划及设计咨询服务）以及广告、物业代理及房屋检验服务；（3）业主增值服务。两大地产支持，多元化渠道扩张规模，物业收入增长确定性强。雅生活是中国物业管理行业内唯一一家同时拥有两家一线房企作为股东的物业服务公司，来自雅居乐和绿地的交付面积确定性高。截至2018H1，在管建筑面积109.13百万平方米，同比增长52.8%，2014-2017在管面积CAGR33.82%，在可比上市公司中增速最快。根据公司与绿地控股战略合作框架协议，未来5年绿地将注入每年不少于700万平方米的物业面积，并在每年额外开发的300万平方米建筑面积物业供应商选择上给予公司优先权。从地域分布上看，两大母公司形成区域互补，雅居乐集团土储主要分布在华南地区，绿地集团主要分布在华东、华中地区。公司近年采取了较为激进的扩张战略，2018上半年分别收购了南京紫竹物业、兰州城关物业51%股权，分别获地24.3百万平方米、17百万平方米，用以开拓公司在长三角、陕甘宁区域规模。2018H1公司平均物业管理费3.02元/米，高于可 比上市公司平均水平，预计未来两年物业收入增长确定性强。表24：雅生活服务基础物业收入渠道多元化2014201520162017201H1雅居乐集团100%84.3%68.5%53.9%40.8%绿地集团NANANA3.4%3.6%第三方NA15.7%31.5%42.7%55.6%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心雅居乐储备面积（百万平方米）图46：雅居乐集团销售面积及土地储备图47：绿地控股销售面积及土地储备4540.354034.8735.403532.6034.1031.6330252015104.595.075.307.3653.253.550201420152016201717H118H1雅居乐销售面积（百万平方米）302524.3823.9521.7619.662016.9414.681513.4911.741050绿地控股销售面积（百万平方米）绿地控股储备面积（百万平方米）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图48：雅生活服务收费面积与储备面积120109.1310078.3471.4476.50806050.0647.774024.4335.0525.9020.5028.4023.3620020142015201620172017Q32018H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心收费面积（百万平方米）储备面积（百万平方米） 图49：2018H1雅居乐集团储备面积区域结构图50：2018H1绿地控股储备面积区域结构3.46%1.13%0.12%32.07%39.31%4.19%13.48%6.23%华南华东西部华中10.31%12.40%17.81%16.66%44.82%40.66%2.17%华南华东西部华中东北华北香港及海外数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心海南及云南东北华北香港及海外公司进入高速成长期，盈利转化能力强。公司2018H1总收入、毛利润、净利润同比增长分别为103%、131.5%、196%；2014-2017总收入、毛利润、净利润CAGR分别为21%、56%、62%，公司进入高速成长期，且利润增速快于收入增速。公司单位面积毛利、净利高于可比上市公司平均水平，各项业务盈利转化能力较强。协销业务占增值服务收入比重大，盈利可持续性有待观察。公司2018H1非业主增值服务同比增长高达438.9%，而增长主要由协销服务增长带来：2018H1雅居乐集团预售商品房面积及预售额的上升及绿地物业为绿地控股提供案场相关的服务。协销服务收入多为关联交易收入，公司关联交易收入占比超过30%。协销收入受房地产周期影响。雅生活上半年在管面积增长主要来源于收购扩张。2018H1在管面积增长30.8百万平方米中24.3百万平方米来自收购的紫竹物业，占比为79%。收购物业的资产质量会影响整体物业管理服务的利润率，未来雅生活利润率及财务状况是否会受到影响有待观察。表25：雅生活服务2014-2018H1协销服务收入及关联交易收入占比20142015201620172018H1协销服务占增值服务收入比100%100%99.7%92.3%51%关联交易占总收入比42.1%36.2%31.6%33.3%43.3%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心表26：2018H1雅生活服务协销服务收入影响调整前调整后非业主增值服务收入（百万元）575293同比增速（%）439%164%总收入（百万元）14061112 同比增速（%）103%61%非业主增值服务毛利（百万元）255125同比增速（%）665%275%毛利润510380同比增速（%）131%72%单位面积非业主增值服务收入(元/平方米/年)6.143.01单位面积总收入1511.87单位面积非业主增值服务毛利2.721.33单位面积总毛利5.444.06数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图51：雅生活服务收入构成情况（千人民币）图52：雅生活服务毛利构成情况（千人民币）2,000,0001,800,0006%1,600,00026%1,400,0006%1,200,0004%41%1,000,00017%6%800,0005%20%600,00023%68%5%79%15%400,00072%74%53%200,00079%0201420152016201717H118H1物业管理服务非业主增值服务业主增值服务700,000600,0007%500,0007%38%400,0005%50%300,00017%6%200,00015%10%55%100,00011%20%78%23%79%43%66%70%0201420152016201717H118H1物业管理服务非业主增值服务业主增值服务数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心表27:雅生活服务单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）2015201620172017H12018H1单位面积总收入31.4229.2527.4311.3915.00单位面积物业管理服务收入23.2322.9818.789.018.01单位面积非业主增值服务收入6.254.997.061.766.14单位面积业主增值服务收入1.941.281.590.620.85单位面积总毛利5.007.329.203.635.44单位面积物业管理服务毛利3.505.735.062.872.32单位面积非业主增值服务毛利0.981.243.480.552.72单位面积业主增值服务毛利0.520.360.660.200.40数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心风险提示： 提价不及预期：如公司对所管理项目进行提价不及预期，公司的基础物业盈利能力可能会下降，影响整体财务表现。协销业务受到宏观经济影响：如房地产销售周期下行，公司的协销业务有可能受到冲击。关联交易占比较高。（五）彩生活——大型互联网模式物管服务商彩生活是一家中端物业管理服务提供商，公司业务从2002年开始，当时由母公司花样年集团开始提供物业管理服务。公司连续多年被评选为“中国物业百强企业服务规模TOP1”称号，于2014年6月30日在香港交易所上市。2016年8月，母公司花样年收购万达物业管理公司万象美，随后于2017年11月宣布注入彩生活。公司业务由三个板块组成：（1）物业管理服务；（2）社区租赁、销售及其他增值服务，包括1）公共空间租赁协助；2）提供网上推广服务及租赁信息系统软件；3）提供住宅及零售单位租赁及销售协助；4）提供办公室分租及其他增值服务；（3）工程服务，包括设备安装、保养及升级服务。互联网模式运营物业平台，增值服务盈利空间较大。公司着力打造围绕“彩之云APP”平台的线上+线下上物业模式，2018H1增值服务中网上推广服务及租赁信息系统软件所得收益同比增长62.5%至约99.1百万人民币，销售及租赁协助收入同比增长342.5%至约36.3人民币，主要受益于彩之云平台用户快速扩张、彩生活车位销售收入增长。作为率先注入互联网基因的传统物管公司，彩生活率先搭建物业生态圈，已经推出了包括”彩惠人生“社区新零售、”彩富人生“理财平台、E维修、E能源、E停车、E教育等近40个E化产品，覆盖多个高频交互场景。公司2011-2017社区增值服务收入、毛利CAGR高达41%，且毛利率多年维持在80%-90%水平，在可比上市公司中处于领先地位。若未来用户渗透率加深黏性加强，增值服务盈利仍有空间。图53：彩管家（ToB）运营模式图54：彩之云（ToC）运营模式•HR系统•检查系统•员工信用系统•投诉及维修系统•物业微服务•检查及申报系统•内部人员微服务•任务系统•微服务岗位•微服务系统人员管理物业财务•物业管理•E报账系统•资源管理•支付提醒系统•电梯管理•智能提醒•门禁管理•电子支付•停车场管理•微服务支付系统•搬家•停车场•装修•社区大门•支付•管理会所•停车•客户经理•入口场景权限应用内容•彩之云APP•E维修•微信公众账号•E学习•E能源•E停车•彩富人生理财平台•京东数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 表28：彩之云平台运营状况年份注册用户数（千）活跃用户（千）交易金额（百万元）20141,00040NA20152,003858NA20163,0261,737NA201710,3403,4947,6142018H114,5103,7984,358数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心并表万象美后规模、营收大增，盈利能力有提升空间。彩生活于2018年初收购万象美（万达物业管理），受益于万象美中高端住宅及商业物业管理项目，管理面积、营收、毛利实现大幅增长。2018H1收入同比增长135%至1757百万人民币，毛利同比增长82%至620百万人民币。公司利润率下降主要原因为：1）公司提供物业服务组合因收购万象美而出现变动。万象美主要以包干制提供物业管理服务及预售服务，拉低物业管理服务整体毛利率。2）新增社区增值服务毛利率较低，公司预计平台稳定后增值服务毛利率维持60%-70%水平。3）因收购万象美发行ABS债券、产生无形资产摊销使利息费用、管理费用大幅增长。无形资产摊销增加5460万至6860万人民币，利息费用增加1.08亿至1.5亿元人民币。根据公司发行ABS债券信息估算，未来3年相关利息费用平均约1亿元/年。预计2018下半年利润率继续承压。并购式扩张可持续性有待观察。公司物业储备面积2014-2017CAGR为44.79%，产生收益的在管面积2014-2017CAGR为26.45%，但扩张面积质量不足使公司收入规模和盈利能力比同行较弱。图55：彩生活收费面积与在管面积400350300250200150100500201120122013201420152016201717H118H1收费面积（百万平方米）储备面积（百万平方米）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 物业管理服务表29:彩生活单位盈利能力拆分一览表（元/平方米/年）2012201320142015201620172017H12018H1单位面积总收入9.956.104.834.865.135.572.575.60单位面积物业服务收入5.313.582.933.444.054.211.994.68单位面积工程服务收入3.011.351.090.800.480.410.210.25单位面积社区增值服务收入1.631.170.810.620.600.950.380.68单位面积总毛利4.773.763.842.672.242.501.161.98单位面积物业服务毛利2.272.092.361.611.441.480.721.42单位面积工程服务毛利0.970.520.680.440.250.240.120.07单位面积社区增值服务毛利1.531.150.800.610.550.780.320.49数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图56：彩生活收入构成情况（千人民币）图57：彩生活毛利构成情况（千人民币）2,000,00012%1,500,00017%4%12%7%9%1,000,00013%15%84%16%500,00079%76%8%17%17%16%19%23%71%77%32%30%22%61%051%53%59%社区租赁、销售及其他服务工程服务800,000700,000600,00031%500,00025%25%10%4%400,00023%11%300,00021%17%28%200,00018%64%59%11%72%100,00032%31%60%62%30%20%14%61%026%48%55%44%201120122013201420152016201717H118H1社区租赁、销售及其他服务工程服务物业管理服务数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心风险提示：提价不及预期：如公司对所管理项目进行提价不及预期，公司的基础物业盈利能力可能会下降，影响整体财务表现。项目质量影响盈利能力：不好的项目收入规模和盈利能力相对较弱，影响公司盈利能力 表30：2018H1重点公司一览表五、重点公司财务数据比较碧桂园服务绿城服务雅生活中海物业彩生活2018年中国物业服务百强企业排名3211116盈利结构拆分2018H1营业收入（百万元)2,0162,9271,4061,6081,757同比（%）42%33%103%16%135%2018H1物业服务收入1,5642,0157501,4941,467同比（%）35%32%37%15%155%2018H1业主增值服务收入17151280114212同比（%）53%45%111%30%92%2018H1非业主增值服务收入276400575NA77同比（%）98%25%439%NA30%2018H1增值服务收入占比（%）23%31%47%7.09%16%2018H1总毛利（百万元)786551510445620同比（%）61%34%131%18%82%毛利率（%）39%19%36%28%35%2018H1物业服务毛利536240218394445毛利率（%）34%12%29%26%30%2018H1业主增值服务毛利1151553752152毛利率（%）67%30%47%45%72%2018H1非业主增值服务毛利131157255NA23毛利率（%）48%30%44%NA30%2018H1增值服务毛利占比（%）31%56%52%12%28%2018H1净利润（百万元)480229336186191同比（%）133%29%196%35%74%净利率（%）23%8%24%12%10%成长能力2018H1在管面积（千平方米）136,800150,800109,130131,700333,600同比（%）27%28%53%8%15%2018H1储备面积（千平方米）249,200160,30076,500NA143,350同比（%）79%19%NANA15%2018H1母公司管理面积占比（%）89%NA44%NA1%盈利能力2018H1单位面积收入（元/平方米/年）15.5320.2915.0012.375.762018H1单位面积毛利（元/平方米/年）6.063.825.443.432.032018H1单位面积净利（元/平方米/年）3.631.593.551.430.582018H1税前利润/毛利润66%54%86%59%41%盈利质量2017年关联交易收入占比（%）16%0.3%33%13%7%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 我们对物业管理公司财务分析的基本框架为：成长空间及确定性、盈利能力和公司治理（一）成长空间及确定性成长空间指公司收费面积的扩张以及根据其储备面积以及地产开发母公司的情况确定其收费面积的成长空间。根据母公司情况判断非业主增值服务成长性。根据业主增值服务的商业模式判断其成长性。物业管理公司的储备面积和其地产开发母公司的合同销售面积则决定了公司扩张的业绩确定性。图58：2018H1各公司在管面积及储备面积对比图59：各公司总收入对比(百万人民币)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002018H1在管面积（千平方米）2018H1储备面积（千平方米）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心母公司的合约销售面积需要1-3年转化为公司的收费面积，因此母公司项目占比高的物业管理公司业绩确定性较强。图60：各公司基础物业服务收入对比(百万人民币)图61：各公司增值服务收入对比(百万人民币)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015201620172018H11,8001,6001,4001,2001,0008006004002000数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心2015201620172018H12015201620172018H1 图62：2018H1各地产母公司土地储备对比图63：2018H1各地产母公司合约销售面积对比400,000364,200350,000300,000250,000200,000150,000100,00087,36059,35261,63650,00032,970050,00045,00043,89040,00035,00030,00025,00020,00017,04115,00010,0005,0003,9901,1652,2900销售面积（千平方米）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心土地储备（千平方米）（二）盈利能力盈利能力指标包括基础物业管理的酬金制占比、三大业务的毛利率、公司的管理费用情况。影响基础物业业务毛利率的因素包括定价和成本控制能力。影响非业主增值服务和业主增值服务毛利率水平的主要因素则是商业模式选择和定价。物业管理公司一般销售费用极低，管理费用则决定了公司能将多少毛利转化为净利润的能力。图64：各公司毛利率对比图65：各公司基础物业服务毛利率对比60%50%40%30%20%10%0%20152016201717H118H1碧桂园服务绿城服务雅生活服务中海物业彩生活50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201717H118H1碧桂园服务绿城服务雅生活服务中海物业彩生活数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图66：各公司非业主增值服务毛利率对比图67：各公司业主增值服务毛利率对比70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201717H118H1碧桂园服务绿城服务雅生活服务中海物业彩生活120%100%80%60%40%20%0%20152016201717H118H1碧桂园服务绿城服务雅生活服务彩生活数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图68：绿城服务各业务线毛利率图69：彩生活各业务线毛利率50%40%30%20%10%0%2013201420152016201717H118H1物业管理服务毛利率咨询服务毛利率园区服务毛利率120%100%80%60%40%20%0%物业管理服务毛利率工程服务毛利率社区租赁、销售及其他服务毛利率数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图70：雅生活服务各业务线毛利率图71：碧桂园服务各业务线毛利率60%50%40%30%20%10%0%201420152016201717H118H1物业管理服务毛利率非业主增值服务毛利率业主增值服务毛利率80%60%40%20%0%20152016201717H118H1物业服务毛利率非业主增值服务毛利率社区增值服务毛利率数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图72：中海物业各业务线毛利率图73：各公司单位面积收入对比（元/平方米/年70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201717H118H1物业管理服务毛利率增值服务毛利率45403530252015105020152016201717H118H1雅生活绿城服务彩生活数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心）中海物业碧桂园服务图74：各公司单位面积毛利对比（元/平方米/年）图75：各公司单位面积净利对比（元/平方米/年）12108642020152016201717H118H1雅生活绿城服务彩生活中海物业碧桂园服务54321020152016201717H118H1雅生活绿城服务彩生活中海物业碧桂园服务数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（三）公司治理非业主增值服务中针对地产开发商的业务定价空间宽泛，对物业管理公司的影响较大，如果母公司占比较高则存在一定风险。地产开发行业是高负债，注重现金流的行业，如公司治理存在瑕疵则对相关物业管理公司存在重大影响。关联交易占比较高的物业管理公司其盈利稳定性较弱。2017年绿城服务、雅生活、碧桂园服务、中海物业关联交易收入占比分别为0.29%、33.3%、15.9%、12.9%。（四）估值目前，5家主要港股上市物业管理公司的估值水平存在差异，碧桂园服务和绿城服务拥有较高的估值倍数。估值差异来自增长前景、公司治理等因素。 表31：可比同行估值表（2018年11月27日，P/E和P/B单位为倍）代码名称市值，百万港币P/ETTMP/E:2018CP/E:2019CP/E:2020CP/BLYRP/B:2018CP/B:2019CROE:2017,%ROA:2017,%平均值平均值28,68728.5721.8718.1415.197.585.294.404.9873.766098HK碧桂园服务30,95062.3830.6224.2517.7919.3313.309.61-171.01591.562869HK绿城服务17,08335.1031.4124.8419.377.546.925.8621.0110.682669HK中海物业7,00118.7917.5615.6913.606.756.174.8436.5310.771778HK彩生活5,4089.959.207.455.891.701.591.4515.855.973319HK雅生活13,18716.9011.478.682.201.9332.7013.30603506CH南都物业2,88025.5724.8918.6915.616.774.103.6312.00FSVCNFirstService20,84439.7128.2724.4521.3511.39CBREUS世邦魏理仕115,23318.9213.5512.7511.833.132.882.5123.957.01JLLUS仲量联行50,98713.2813.0112.8511.801.841.731.5812.024.268876JPRelo集团32,12538.1340.8334.7029.619.929.458.7924.7513.46CIGICN高力国际19,86323.8616.3114.2013.117.4742.006.80数据来源：广发证券发展研究中心碧桂园服务、绿城服务、中海物业为广发预测，其他为彭博一致预期 六、投资建议我们认为物业管理行业处于景气周期，行业集中度的提升、定价权改善将会提振业绩增长。我们首要看重业绩增长的确定性和空间，其次是盈利能力和公司治理。我们推荐碧桂园服务（06098.HK），首次覆盖给予绿城服务（02869.HK）、中海物业（02669.HK）买入评级。物业管理行业处于增量存量协同成长阶段，行业集中度不断上升，物业龙头公司定价权逐步改善，资本助力行业快速发展。物业公司因掌握线下社区流量入口，贴近业主需求，开始抢占社区增值服务红海市场。大型物业公司正着力搭建社区增值服务平台，社区增值服务生态圈逐渐成形。基础物业服务类型更加多元化，物业公司加速拓展ToB业务。我们从成长空间及确定性、盈利能力和公司治理3个维度分析各公司投资性价比。我们继续推荐业绩成长空间及确定性大、盈利能力强的碧桂园服务，给予业绩增长稳定、规模在行业处于领先水平的绿城服务以及有央企背景，良好品牌形象和较低估值水平的中海物业买入评级。 风险提示1、劳动力成本上升。物业管理行业属于劳动密集型行业，人工成本占营业成本比重最大。人工薪酬的上升、人口老龄化带来的用工短缺等或对物业公司劳动力成本带来一定压力。2、房地产销量及增速下滑房地产销量、尤其是住宅销量的增速对物业管理公司在管面积和收费价格影响巨大3、绿城服务：声誉风险个别无法阻止的业主不当行为可能对物业和其他业主利益造成侵犯并影响品牌形象4、中海物业：地产销售周期下行公司增值服务占比较低，其业务容易受到地产销售周期下行带来的冲击'