纺织服装行业：品牌服饰行业新零售变革有望加速 12页

'专题研究|纺织服装2018年02月04日证券研究报告Table_Title纺织服装行业品牌服饰行业新零售变革有望加速Table_AuthorHorizontal分析师：糜韩杰S0260516020001021-60750604mihanjie@gf.com.cnTable_Summary核心观点：腾讯入股海澜之家并与后者签订共同发起设立产业投资基金框架协议2018年2月2日，海澜之家公告腾讯将以25亿元的价格入股海澜之家5.31%的股权，并且签订共同发起设立产业投资基金框架协议。在此之前，阿里巴巴集团也分别于海澜之家和太平鸟达成战略合作协议，一同进行新零售的探索和实践。继互联网巨头布局线下商超之后，品牌服装公司成为其布局的新方向。互联网巨头入股品牌服饰公司主要是基于商业上“人货场”的考量从“人”的角度出发，过去让互联网巨头显著受益的线上流量红利时代已经结束，线上平均获客成本已经高于线下，且随着物流成本、人力成本的逐年攀升，线上商业模式的利润空间逐步压缩。而品牌服饰公司经过多年的品牌力建设，本身自带一定流量，获客成本相对更低。从“货”的角度出发，品牌服饰作为“衣食住行”之“衣”，是基本需求之一，消费量大、具有一定消费频率，同时服饰产品标准化程度低，线下体验比较强。并且服装品类线上渗透率高，品牌服装公司更易积极拥抱新零售。从“场”的角度出发，品牌服装公司拥有大量线下店铺，龙头公司大多拥有上千家店铺，个别超过5000家甚至近万家。尤其是其中很多品牌服饰公司的线下店铺中街店占比较高，街店不依附于百货商场和购物中心的客流，拥有较为独立的“人货场”，是互联网公司尚未大规模布局的消费场景。入股事件的意义大于入股本身，将进一步推动品牌服饰行业新零售变革互联网巨头通过赋能“人货场”，改变行业生态格局。赋能于人，能够为品牌服饰公司提供更加精准的客户画像，帮助品牌服饰公司找对客群、精准营销。赋能于场，线上线下结合能够产生更多的消费场景，为消费者提供更好的购物体验。同时，以阿里为代表的互联网公司，开始对线下实体店施行智慧门店的升级改造，线上线下相互导流，提升线下实体店的运营效率。投资建议基于品牌服饰公司的优势，我们认为，体量大、获客成本低和具有较多独立“人货场”的公司，产业发展潜力值得关注。通过1）收入体量大2）销售费用率低3）专卖店占比高三个纬度，我们对SW服装家纺成分股进行筛选，建议关注：海澜之家、森马服饰、雅戈尔、太平鸟、奥康国际、罗莱生活、红蜻蜓、七匹狼、富安娜、贵人鸟、九牧王以及水星家纺。风险提示零售行业业态变化的风险；向新零售商业模式转型的风险；Table_Report相关研究：纺织服装行业:家纺龙头公司的线上业务正在成为重要的增长引擎2017-12-24纺织服装行业:消费升级趋势明显，国内无纺布应用产业快速成长2017-12-24纺织服装行业:家纺行业加速复苏，龙头公司优势明显2017-11-17识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/12 专题研究|纺织服装目录索引1腾讯入股海澜之家并与后者签订共同发起设立产业投资基金框架协议...........................42互联网巨头入股品牌服饰企业主要是基于商业上“人货场”的考量....................................42.1人：线上流量红利结束，线下服饰品牌自带流量获客成本低...............................42.2货：服饰需求和消费频率相对高，且线上渗透率高更易拥抱新零售....................62.3场：品牌服饰企业有大量线下渠道，尤其是独立于其他场景的街店....................73入股事件的意义大于入股本身，将进一步推动品牌服饰行业新零售变革........................83.3赋能于人：线上线下数据结合，更加精准刻画消费画像......................................83.2赋能于场：线上线下相互导流，赋能线下实体店.................................................94投资建议..........................................................................................................................95风险提示........................................................................................................................115.1零售行业业态变化风险.......................................................................................115.2向新零售商业模式转型的风险............................................................................11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/12 专题研究|纺织服装图表索引图1：中国网民规模、增速及互联网普及率...........................................................5图2：中国手机网民规模、增速及占比..................................................................5图3：社消品零售总额及网络零售额......................................................................7图4：社消品零售总额及网络零售额增速...............................................................7图5：各品牌公司收入和销售费用率散点图.........................................................10表1：太平鸟会员数量............................................................................................5表2：TeenieWeenie会员数量.............................................................................5表3：双十一女装销量前十品牌.............................................................................6表4：各品牌服装公司线上销售占比......................................................................6表5：代表品牌服饰公司线下渠道总数..................................................................7表6：部分品牌渠道分布情况（2016年）.............................................................8表7：标的公司收入、销售费用率和渠道情况.....................................................10识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/12 专题研究|纺织服装1腾讯入股海澜之家并与后者签订共同发起设立产业投资基金框架协议2018年2月2日，海澜之家公告将荣基国际（公司控股股东海澜集团的一致行动人）持有的海澜之家2.39亿股无限流通股，以签约日前1个交易日收盘价91.61%为基础，双方确认为10.48元/股的价格，转让给深圳市腾讯普和有限公司，股份转让总价为25亿元，本次转让股份占公司当前总股本的5.31%。同时，海澜之家股份有限公司全资子公司江阴海澜之家投资有限公司与林芝腾讯科技有限公司、宁波挚信投资管理合伙企业（后两者均为腾讯关联企业）签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》，基金将结合海澜之家深厚的行业背景优势和腾讯优质的互联网和社会资源，以及挚信专业的资本运作能力，基金投资方向为服装相关产业链、优秀服装服饰品牌、服装制造等公司。近年来以阿里、腾讯为代表的线上互联网巨头纷纷布局线下。2014年起，阿里投资了银泰商业集团、苏宁云商、三江购物、新华都、百联旗下的联华超市、盒马鲜生以及拥有大润发和欧尚的高鑫零售。腾讯入股了京东，投资了永辉超市、携手永辉超市与家乐福签署了对家乐福中国潜在投资意向的条款清单，并联合苏宁、京东、融创入股万达，入股海澜之家，与步步高签署了战略合作框架协议。此次腾讯入股海澜之家预示着互联网巨头线下布局的战略持续升温，继线下商超之后，拥有大量线下店铺的服装品牌成为互联网巨头们抢占线下流量入口的新战场。在此之前，阿里巴巴集团也已经分别与海澜之家和太平鸟达成战略合作协议，一同进行新零售的探索和实践。2互联网巨头入股品牌服饰企业主要是基于商业上“人货场”的考量目前品牌服饰行业主要是SPA模式（即自主品牌专业零售商经营模式），具体说就是服装企业全程参与商品企划、生产、物流、销售等整个产业环节。SPA模式较好的解决了服装行业季节性强、周期短、变化快和供应链条长、反映慢的矛盾，同时最大限度降低服装行业需求预测的风险，实现快速反应供货。因为SPA模式包括销售环节，所以品牌服饰行业也具有零售行业的属性。互联网巨头入股品牌服饰企业我们认为也是基于商业上“人货场”的考量。2.1人：线上流量红利结束，线下服饰品牌自带流量获客成本低以阿里、腾讯、京东等为代表的互联网巨头在过去显著受益于线上流量红利，但线上红利已经不复往日。自2012年起，我国网民数量增速首次跌破双位数，进入缓慢增长时期。截至2017年12月，我国网民规模达7.72亿，普及率达到55.8%，超过全球平均水平（51.7%）4.1个百分点，超过亚洲平均水平（46.7%）9.1个百分点。全年共计新增网民4074万人，增长率为5.6%。移动互联网也呈现类似的情况，截至2017年12月，我国手机网民规模达7.53亿人，较去年增长8.3%，手机网民占比高达识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/12 专题研究|纺织服装97.5%。由此可以看出，线上流量高增长的时代已经过去，互联网巨头亟待发掘流量新来源。图1：中国网民规模、增速及互联网普及率图2：中国手机网民规模、增速及占比数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心线上经营成本攀升，线上商业模式利润空间逐步压缩。电商的崛起本质上是效率的提升，在中国线下流通环节处于层层加价的低效率高成本时期，互联网巨头们通过缩减中间环节，将商品以低廉的价格直达消费者，开辟了新的商业战场。但是流量红利尾声导致线上获客成本节节攀升，同时物流成本、人工成本也在逐年上涨，线上商业模式的利润空间在被逐步压缩，线上经营的优势不复存在。根据我们的专家调研的结果，目前线上平均获客成本已经达到100元，已经高于线下的获客成本。品牌服饰公司自带流量。一方面品牌服饰公司经过多年的品牌经营，在消费者心中已经建立了品牌地位，自身已经拥有了粉丝群。太平鸟公司截至2017年二季度拥有会员总数1190万元，其中超过290万人是线下会员数，并且无论是会员总数还是线下会员数每年都保持较高的增长。TeenieWeenie公司注册会员数量也是逐年提升，截至2015年公司注册会员人数达384万人。表1：太平鸟会员数量太平鸟201420152016H12017H1会员总数（万人）5207468641,190线下会员数（万人）167204239大于290数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：TeenieWeenie会员数量TeenieWeenie20112012201320142015注册会员人数（万人）3588248355384数据来源：Wind，广发证券发展研究中心另一方面，我们从阿里双十一的销售数据可以看出，线下品牌近年来展现出了强大的品牌吸引力。2012年至2014年，线上电商服装品牌凭借其自身具有的电商基因，占据一半及以上的前十名额，并且基本上前三名也都花落线上淘品牌。但是2015年起，以优衣库为代表的传统服装品牌开始展现其强大的品牌力，曾经风格无限的淘品牌开始逐步淡出榜单，到2017年，女装销售前十的品牌中仅剩下韩都衣舍一个淘品牌，并且其排名也是逐年递减。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/12 专题研究|纺织服装表3：双十一女装销量前十品牌2012201320142015201620171茵曼茵曼韩都衣舍优衣库优衣库优衣库2裂帛韩都衣舍优衣库韩都衣舍ONLYVeraModa3韩都衣舍阿卡Artka拉夏贝尔韩都衣舍ONLY4纳纹裂帛茵曼ONLY乐町伊芙丽5欧时力欧时力波司登ochirly拉夏贝尔韩都衣舍6ONLY波司登欧时力VeraModaochirly太平鸟7歌莉娅ONLY初语裂帛VeraModa波司登8波司登歌莉娅妖精的口袋乐町波司登乐町9othermixVeroModaONLY茵曼太平鸟欧时力10阿卡初语裂帛artka伊芙丽TeenieWeenie数据来源：天猫，广发证券发展研究中心2.2货：服饰需求和消费频率相对高，且线上渗透率高更易拥抱新零售服饰品类的特点决定了他们会成为互联网公司青睐的线下场景之一。从互联网公司布局线下的路径可以看出，互联网巨头先是布局超市，尤其是生鲜品类，这一品类具有刚需、高频和高毛利率的特点。当超市线下布局格局相对稳定，互联巨头对这一品类有了一定了解之后，他们需要快速寻求下一个适合的品类进行布局。服装产品作为人们“衣食住行”的基本需求之一，消费体量大，消费频率相对较高，而且服饰产品标准化程度较低，对线下体验的要求比较强，是互联网巨头需要了解和布局的下一个场景。服装鞋帽品类是较早就开始在线上销售的消费品之一。根据相关调研，2015年服装鞋帽品类的线上渗透率已经达到25.50%，是线上化率最高的消费品之一。经过多年的发展，消费者在服装鞋帽品类已经培养了线上消费的习惯，所以得服装品牌能够很好的实践线上和线下的结合。品牌服饰企业对互联网有一定理解，更容易拥抱新零售。近年来越来越多的品牌服饰企业开始加大线上销售，比如以太平鸟等为代表的品牌服饰龙头企业，线上销售已经达到收入占比的22.44%。表4：各品牌服装公司线上销售占比行业公司2017Q3行业公司2017Q3男装红豆股份13.05%女装拉夏贝尔12.76%九牧王9.05%安正时尚12.19%海澜之家4.90%维格娜丝9.69%雅戈尔3.01%日播时尚9.59%休闲服饰太平鸟22.44%歌力思4.23%鞋帽红蜻蜓16.24%户外体育特步国际约20%天创时尚12.82%李宁18.20%奥康国际12.07%贵人鸟12.85%哈森股份7.05%（注：港股公司数据为2017H1）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/12 专题研究|纺织服装2.3场：品牌服饰企业有大量线下渠道，尤其是独立于其他场景的街店线下消费仍然是消费主力，存在较大空间。尽管近年来线下实体店受到线上的分流，线下零售仍然占有举足轻重的地位。2015年-2017年期间，实物商品网上零售额每年增速仍然远高于社会消费品零售总额的增速，但是截至2017年实物商品网上零售额为5.48万亿元仅占社会消费品零售总额36.63万亿元的15%，也就是说还有31.15万亿元交易产生于线下。线下市场基数大，仍然具有很大的空间。图3：社消品零售总额及网络零售额图4：社消品零售总额及网络零售额增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心品牌服饰公司拥有可观的线下渠道资源。各子行业代表性品牌服饰公司都拥有庞大的线下渠道数量，男装公司海澜之家5603家，休闲服饰公司太平鸟4173家，鞋帽公司红蜻蜓4174家，女装公司拉夏贝尔9258家，户外体育公司安踏体育9041家，各子行业中其他公司，除了中高端女装外，也都是上千数量级的渠道。各品牌公司庞大的线下营销网络代表着庞大的流量入口，并且线下渠道能够直接触达消费者，这对线上互联网巨头具有很大的吸引力。表5：代表品牌服饰公司线下渠道总数行业公司2017Q3行业公司2017Q3男装海澜之家5608女装拉夏贝尔9258九牧王2633维格娜丝1421中国利郎2393日播时尚961雅戈尔2385安正时尚905红豆股份1027歌力思493休闲服饰太平鸟4173户外体育安踏体育9041美邦服饰3900多特步国际6500鞋帽红蜻蜓4174李宁6329奥康国际3101361度5859天创时尚1935贵人鸟3892哈森股份1696（注：港股公司数据为2017H1）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/12 专题研究|纺织服装品牌公司拥有独立的线下渠道，具有独立的场。品牌公司的线下渠道业态包括街边店、百货商店和购物中心。街边店这一业态是品牌所拥有的独立的线下消费场景，因为街边店不依附于百货商场和购物中心的客流，是品牌本身的客流所在。尤其是以海澜之家为代表的大众服饰品牌，基本上所有的店铺都是以街边店的形式存在。街边店的消费场景是互联网公司所没有布局的，也是品牌公司所独有的。表6：部分品牌渠道分布情况（2016年）雅戈尔网点数量占比营销网点3225自营和特许网点（街店）123238%购物中心网点1414%商场网点185257%太平鸟零售额占比零售额合计（百万元）9896街店228823%百货商场店354036%购物中心店246925%网上销售159816%奥康国际销售收入占比直营销售收入（百万元）2101独立店135564%商场店23811%团购及网购50824%水星家纺渠道数量占比渠道数量2606专卖店216583%专柜44117%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心3入股事件的意义大于入股本身，将进一步推动品牌服饰行业新零售变革品牌服饰行业的SPA模式既然包括销售环节，就有着传统零售所有的痛点，而新零售无疑能够给以SPA模式为主的品牌服饰行业带来新的赋能。我们认为伴随阿里和海澜之家、太平鸟签署战略合作协议，腾讯入股海澜之家并与之签署产业投资基金框架协议，有望进一步推动品牌服饰行业新零售变革，实现行业的持续较快增长。3.3赋能于人：线上线下数据结合，更加精准刻画消费画像以阿里在服饰领域的新零售布局为例，阿里能够为服饰品牌提供包含品牌和人群数据的数据银行，精准描述客户群体。比如，优衣库的数据银行里面包含全网人群对优衣库的认知、兴趣、购买等属性，能描绘出消费者的画像。当服饰商家的线识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/12 专题研究|纺织服装下门店接入阿里系统、线下运营实现数字化后，门店的数据也将进入数据银行。同时，阿里还能提供用户护照（Passport），也就是把用户在全渠道、全媒体的数据集合起来。手机淘宝右上角有一个“会员码”（二维码），这个二维码有支付功能，并且跟阿里的用户数据绑定，支付时阿里能告诉商家该用户的画像。Passport集合用户在所有阿里系平台的数据，包括天猫、淘宝、天猫国际以及口碑、飞猪、高德、淘票票、UC浏览器等。线上线下数据的结合，能够更完整的刻画和描述消费群体，从而为服饰品牌找到对应的客群，并且通过大数据的手段进行精准营销，从而实现以人为核心，匹配客户需求。3.2赋能于场：线上线下相互导流，赋能线下实体店在线下实体店高速发展时代，消费者在某个具体线下店铺购买产品。接着互联网的发展使得消费者的部分消费转移到线上，“场”变得更加多维度，使用文字、照片和视频就可以构建消费场景。移动互联网的崛起又使得消费者在碎片化的时间里能够随时随地购买商品。线上和线下的融合又进一步丰富了消费场景，线上线下渠道作为彼此的补充。以优衣库为例，公司推出“线上购买线下提货”、线上购物提供周边店面的位置及库存情况、自家APP的优惠券二维码可以在实体店使用等，创造出了很多新的消费场景，也让消费者有了更好的购物体验。以阿里为代表的互联网巨头开始将线下实体店改造成为智慧门店，重构人货场的关系，为实体店赋能。智慧门店包含三个动作：①商家门店POS系统与阿里打通；②商家的CRM系统与阿里打通；③商家用品牌号运营会员形成闭环。智慧门店解决服饰商家3个痛点：①门店没有客流；②有客流难转化；③有会员难互动，除短信、微信以外无更多互动能力，互动后也没有变现能力。传统的门店与顾客是割裂的，顾客进店了店家不知道顾客是谁，顾客购物后离开了店家也不知道顾客什么时候再来。品牌号把所有线下的客流、商品、订单、支付、会员等数字化后，进行二次营销与触达。当用户用会员码/支付宝付款码支付后，马上可进行①人的识别；②商品的识别，买的东西回传至阿里；③地点的识别：回传门店ID。于是阿里就知道了谁在哪里买了什么东西，一下子把人、货、场数字化。即使顾客没有购买，每家门店都有优惠码，顾客扫码后数据也会回传至数据银行，将来会收到该品牌号的推送。品牌号也可以圈不同的人（顾客已被标签化、结构化），有针对性地向不同顾客推送不同内容。品牌号还能帮助品牌商有组织、系统化地进行消费者管理。品牌总部、区域总代或分公司，门店活动、导购员都能利用品牌号对不同区域人群进行客群关怀。据了解，智慧门店帮助很多线下门店在2017年双十一实现业绩翻倍，其中男装商家增长140%，美妆商家增长160%。在双十一电商爆发的情况下，智慧门店帮助线下门店客群回流。4投资建议基于品牌服饰公司的优势，我们认为，体量大、获客成本低和具有较多独立“人货场”的公司，产业发展潜力值得关注。通过1）收入体量大2）销售费用率低3）专卖店占比高三个纬度，我们对SW服装家纺成分股进行筛选。通过做出各品牌服饰公司收入和销售费率的散点图，筛选收入20亿以上、销售费用率低于35%的公司，包括际华集团、海澜之家、森马服饰、雅戈尔、太平鸟、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/12 专题研究|纺织服装搜于特、龙头股份、奥康国际、罗莱生活、红豆股份、探路者、红蜻蜓、七匹狼、富安娜、贵人鸟、九牧王和水星家纺。其中际华集团以2B业务为主，自有品牌占比较小，龙头股份贸易收入占比较高，搜于特、探路者、红豆股份等公司除服装外还有供应链管理、旅游业务、房地产业务等，自身品牌收入不及20亿。剔除以上几家公司之后，剩下有：海澜之家、森马服饰、雅戈尔、太平鸟、奥康国际、罗莱生活、红蜻蜓、七匹狼、富安娜、贵人鸟、九牧王以及水星家纺，而且我们发现这些公司基本都拥有较多的街店，将率先受益于品牌服饰行业新零售变革。图5：各品牌公司收入和销售费用率散点图数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表7：标的公司收入、销售费用率和渠道情况2016年营业销售费渠道数量股票代码公司名称专卖店情况（2016）及其他收入（亿元）用率(2017Q3)600398.SH海澜之家170.008%5608600177.SH雅戈尔148.9512%23852016年专卖店数量1232家渠道数据为2015年，其中森马002563.SZ森马服饰106.6714%73413477家，巴拉巴拉3864家2016年街店零售额占比603877.SH太平鸟63.2035%417323.12%002503.SZ搜于特63.205%1784渠道数据为2012年2016年街店销售收入占比603001.SH奥康国际32.5014%310176.04%002293.SZ罗莱生活31.5225%2849渠道数据为2013年603116.SH红蜻蜓28.7214%4174002029.SZ七匹狼26.4018%2821渠道数据为2014年002327.SZ富安娜23.1223%1704渠道数据为2015年603555.SH贵人鸟22.799%3892601566.SH九牧王22.7128%2633603365.SH水星家纺19.7715%26062016年专卖店数量2165家数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/12 专题研究|纺织服装5风险提示5.1零售行业业态变化风险从百货到电商到购物中心，零售行业发展的各个阶段都出现了不同业态，也使得前期高增长的业态后期面临增速下滑的情况，未来零售行业可能出现新的业态变化导致现有的服饰企业等竞争格局的改变。5.2向新零售商业模式转型的风险现阶段新零售还处于探索的前期，新零售的商业模式也还未出现清晰的构建，未来的发展具有较多不确定性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/12 专题研究|纺织服装Table_Research广发纺织服装行业研究小组糜韩杰：首席分析师，复旦大学经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。张萌：联系人，上海财经大学数量经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路9深圳福田区益田路6001号北京市西城区月坛北街2号上海浦东新区世纪大道8号号耀中广场A座1401太平金融大厦31层月坛大厦18层国金中心一期16层邮政编码510620518000100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn服务热线Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/12'