纺织服饰行业2018年投资策略：消费时代，优选龙头__________ 49页

'纺织服饰行业2018年投资策略目录时间的力量，诞生属于中国的时尚品牌/集团......................................................................1品牌服饰行业诞生大市值公司.............................................................................................1中国品牌服饰行业：完成第一阶段蓄势，正式迈入跨越发展..............................................3如何寻找潜在优质品牌/集团................................................................................................6品牌服饰行业改善复苏，龙头企业收入&盈利改善..............................................................8零售端数据观察：复苏之势渐起，价格提升是主要推力......................................................8上市公司跟踪：收入和盈利改善.........................................................................................11子行业：运动、童装景气，中高端男女装复苏..................................................................14加工制造：技术引领革新，智造联动未来.........................................................................19核心壁垒+广阔需求，铸就皇冠上的明珠...........................................................................19新整合者崭露头角，开辟供应商发展新路径......................................................................27服务商深挖供应链红利......................................................................................................30出口触底回暖，成本端压力犹存........................................................................................31出口数据：海外市场需求回暖，出口见底回升..................................................................31棉价：内稳外降棉价差有升...............................................................................................31其他原材料：粘胶价格冲高回落，主要合成纤维稳步提升................................................34印染环保政策趋紧，推动成本上升和市场集中度提升.......................................................35风险因素............................................................................................................................36投资策略和公司推荐..........................................................................................................36板块表现............................................................................................................................36估值水平............................................................................................................................38行业评级及投资策略..........................................................................................................39重点公司推荐.....................................................................................................................41安正时尚（603839）：品牌共振，业绩高飞......................................................................41太平鸟（603877）：股权激励落地，多品牌发展有序，业绩增长可期..............................42安踏体育（02020.HK）:多品牌发力，供应链提升，龙头稳坐........................................43江南布衣（03306.HK）：内外兼修，多品牌发力，业绩靓丽.............................................44申洲国际（02313.HK）：扩产增效&下游运动行业高景气护航..........................................45请务必阅读正文之后的免责条款部分13710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略插图目录图1：品牌服饰行业不乏大市值公司...................................................................................1图2：2000-2016年Inditex净利润增速&PEBand.............................................................2图3：2003-2016年LVMH净利润增速&PEBand..............................................................2图4：美国服装发展阶段回顾..............................................................................................3图5：中国服装发展阶段回顾..............................................................................................4图6：中国和世界主要国家服装市场规模CAGR对比.........................................................4图7：2016年各国服装品牌集中度对比..............................................................................4图8：国内购物中心数量快速增长.......................................................................................5图9：京东亚洲一号物流中心..............................................................................................6图10：海澜之家智能仓储系统............................................................................................6图11：安踏体育物流中心配送模式与原有模式对比............................................................7图12：江南布衣秉承设计创造需求，借助独特的原创设计风格吸引客户...........................8图13：限额以上企业消费品零售额增速..............................................................................8图14：200家大型零售企业服装品类零售额同比增速........................................................8图15：50家大型零售企业零售额同比增速.........................................................................9图16：100家大型零售企业服装品类零售额同比增速........................................................9图17：2014-2017Q2中国B2C市场服装服饰品类交易规模..............................................9图18：200家分板块数据....................................................................................................9图19：200家2015至2017第三季度分地区销售额增速.................................................10图20：200家男装品类2015至2017第三季度分地区销售额增速..................................10图21：200家女装品类2015至2017第三季度分地区销售额增速..................................10图22：200家童装品类2015至2017第三季度分地区销售额增速..................................10图23：200家鞋履品类2015至2017第三季度分地区销售额增速..................................10图24：200家家纺品类2015至2017第三季度分地区销售额增速..................................10图25：2007年至2017.1-9200家百货服饰零售量与零售价同比增速..............................11图26：2012年至2017.10衣着类（包括鞋服）CPI月度累计同比...................................11图27：200家分板块零售量和零售价变化.........................................................................11图28：2015-2017年前三季度品牌服饰板块收入及净利润累计同比增速.........................12图29：2016-2017年前三季度各服饰子板块收入累计同比增速（整体法计算）..............12图30：2016-2017年前三季度各服饰子板块净利润累计同比增速（整体法计算）..........12图31：2016-2017年前三季度品牌服饰板块毛利率变化（整体法计算）.........................12图32：2016-2017年前三季度各品牌服饰净利率变化（整体法计算）............................12图33：2016-2017年前三季度品牌服饰板块存货周转天数变化（整体法计算）..............13图34：2016-2017年前三季度各品牌服饰应收账款周转天数变化（整体法计算）..........13图35：主要品牌服饰公司电商收入占比稳步提升.............................................................14图36：我国运动鞋服行业市场规模及增速........................................................................16图37：2007-2016年本土龙头品牌市占率变化.................................................................16图38：运动与西服搭配成为流行趋势...............................................................................16图39：童装行业规模和同比增速.......................................................................................17请务必阅读正文之后的免责条款部分13710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图40：2016年各国童装人均消费.....................................................................................17图41：小童装和大童装增速变化.......................................................................................17图42：世界各国童装前十名市占率对比............................................................................18图43：我国童装CR29主要参与者集中度提升前快后慢..................................................18图44：纺织制造产业中心迁移过程...................................................................................19图45：纺织服装全产业链结构..........................................................................................20图46：部分化纤产品特性及用途.......................................................................................21图47：公司与品牌客户联动研发.......................................................................................21图48：各种后整理方法.....................................................................................................22图49：截止2016年末各公司专利个数.............................................................................23图50：2016年各公司研发支出及占比..............................................................................23图51：产业链不同环节相关企业的毛利率水平.................................................................23图52：垂直一体化生产大幅缩短生产交货周期.................................................................24图53：公司各业务实际毛利率和单环节毛利率.................................................................25图54：开润股份B2C业务收入规模及增速......................................................................28图55：网易严选平台销售的孚日集团生产的毛巾.............................................................28图56：网易严选活跃用户数和日均使用时长....................................................................28图57：申洲国际收入及增速..............................................................................................28图58：90分品牌部分产品展示.........................................................................................30图59：江苏国泰供应链业务模式.......................................................................................30图60：2010-2017.10纺织品服装及全国出口累计同比增速.............................................31图61：2010-2017.10纺织品和服装出口累计同比增速....................................................31图62：2002-2017.1-10纺织品服装出口年度同比增速.....................................................31图63：1996/97年度-2017/18年度全球棉花库销比（10月报告）..................................32图64：2016年美元兑人民币汇率中间价走势...................................................................32图65：cotlookA棉花价格指数..........................................................................................32图66：1996/97年度-2017/18年度中国棉花库销比（11月报告）...................................33图67：2014.1-2017.11国棉328及进口棉价格走势图.....................................................33图68：2014.1-2017.11内外棉价差走势图.......................................................................33图69：CCFEI价格指数：粘胶短纤1.5D.........................................................................34图70：CCFEI价格指数：粘胶长丝..................................................................................34图71：市场价:涤纶长丝(FDY150D/96F)..........................................................................34图72：市场价:涤纶短纤:1.4D*38mm................................................................................34图73：CCFEI价格指数:锦纶POY...................................................................................34图74：CCFEI价格指数:氨纶40D....................................................................................34图75：分散染料价格.........................................................................................................35图76：印染布产量变化.....................................................................................................35图77：2017年1-11月品牌服饰板块重点公司股价表现..................................................36图78：2017年1-11月加工制造板块重点公司股价表现..................................................36图79：2017年1-11月各板块市场表现............................................................................36图80：2017年1-11月品牌服饰板块重点公司股价表现..................................................37图81：2017年1-11月加工制造板块重点公司股价表现..................................................37请务必阅读正文之后的免责条款部分13710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图82：2017年1-11月港股主要品牌服饰及加工制造类公司股价涨跌幅比较..................37图83：各板块2017年预测市盈率（整体法/剔除负值）..................................................38图84：各板块2017年净利润增长预测（整体法）...........................................................38图85：2006-2017年品牌服饰、加工制造板块及全市场历史PE比较.............................38表格目录表1：休闲、奢侈品、运动户外行业市值靠前的国际品牌公司...........................................2表2：各公司订货会数据，2014年安踏体育率先进入快速复苏阶段..................................7表3：主要上市公司2017H1同店增长..............................................................................13表4：主要上市公司在购物中心渠道的拓展和规划............................................................14表5：子行业总结..............................................................................................................14表6：运动鞋服公司订货额增长情况.................................................................................15表7：国内运动鞋服市场各品牌市占率情况......................................................................16表8：主要女装主品牌收入增速.........................................................................................18表9：主要女装主品牌同店增长.........................................................................................18表10：主要男装主品牌收入增速.......................................................................................19表11：申洲国际持续的设备升级和改造大幅节约成本和能耗...........................................22表12：中/越南/柬埔寨/孟加拉国.......................................................................................25表13：子行业规模&未来5年CAGR&CR10....................................................................26表14：世界领先品牌服装公司..........................................................................................27表15：印染行业相关政策梳理..........................................................................................35表16：重点公司盈利预测、估值及投资评级....................................................................39表17：重点覆盖港股企业估值表.......................................................................................39表18：盈利预测与估值.....................................................................................................41表19：盈利预测与估值.....................................................................................................42表20：盈利预测与估值.....................................................................................................43表21：盈利预测与估值.....................................................................................................44表22：申洲国际盈利预测与估值.......................................................................................45请务必阅读正文之后的免责条款部分13710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略时间的力量，诞生属于中国的时尚品牌/集团东风已至，中国自己的时尚品牌/集团已在路上。2016-2017年是我国品牌服装行业发展的分水岭。在此之前，我国品牌服饰企业用了将近30年时间积蓄力量，完善供应链管理能力、加强渠道铺设、提升品牌设计。当下时点，行业迎来众多革命性的新变化，互联网的蓬勃发展、移动互联/云计算等技术在服饰行业的广泛普及，推动了线上流量的聚集，同时实现了数据的实时监控及共享，为柔性供应、库存共享、线上销售等夯实基础，为纺织服装产业链整合提供无数可能。消费升级助推优质品牌公司脱颖而出，未来在新零售的趋势下，品牌商整合效率逐步提升，有望诞生中国的优质品牌或者品牌集团。品牌服饰行业诞生大市值公司品牌服饰行业诞生了众多大市值公司，诸多服装集团领导者位居福布斯富豪榜前列。品牌服饰行业之所以能够孕育出大市值公司，我们认为是基于行业以下两个特点：品牌服饰行业规模足够大，同时服饰消费具有高频次、非标准化、宽价格带等特点，因此行业内可以容纳足够多的优质企业充分竞争和持续成长。品牌服装行业进入门槛低，但实现足够大规模、始终维持领先地位的门槛却很高。优秀的品牌服饰公司的核心竞争力在于高效的产业链整合能力，包括供应链、渠道、产品设计研发和营销等多个环节。图1：品牌服饰行业不乏大市值公司资料来源：Bloomberg，福布斯，中信证券研究部通过对品牌服饰行业的梳理，我们发现行业里的大市值公司分为两类：定位大众市场：公司能够同时驾驭男装、女装、童装多品类发展、全方位覆盖大众人群市场，单一品牌规模拥有巨大市场空间，也会通过多品牌实现发展、但往往是公司内部孵化为主。从细分行业看，通常以休闲快时尚、运动鞋服为主。请务必阅读正文之后的免责条款部分113710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略定位高端/小众市场：在成功运营核心品牌基础上，公司擅长投资和管理多个定位高端/小众的品牌，最终打造成为奢侈品集团/时尚品牌集团。表1：休闲、奢侈品、运动户外行业市值靠前的国际品牌公司（单位：亿美元）休闲运动户外奢侈品公司名称收入净利润市值公司名称收入净利润市值公司名称收入净利润市值Inditex274471085Nike34442915LVMH436831484HM26422355Adidas22712446Hermers6113552ABF19215323Lululemon21388Dior46410638FastRetailing16511382UA48253Richement12514457VF12015275Skechers36251Kering14610490资料来源：Bloomberg、Wind，中信证券研究部注收入、净利润均为公司最近一个财务年度的数据，股价为2017年11月16日收盘价。品牌魅力时间沉淀，时尚集团穿越周期。通过回顾欧美市场品牌服饰龙头公司的经营表现和市值/估值表现，我们发现，真正优秀的服饰品牌集团能够实现穿越周期的成长，持续的品牌生命力和多品牌运营能力，成为支撑公司市值不断做大的强大动力，PE估值中枢保持在18-28倍（业绩高成长阶段往往更适合从PEG=1角度进行判断，成熟发展阶段往往更适合从持续经营现金流角度进行判断）。当然，从短期来看，品牌也具有一定的周期性，会根据周期的波动而波动。图2：2000-2016年Inditex净利润增速&PEBand资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图3：2003-2016年LVMH净利润增速&PEBand资料来源：Bloomberg，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分213710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略中国品牌服饰行业：完成第一阶段蓄势，正式迈入跨越发展行业的培育需要时间沉淀，龙头公司并非一蹴而就品牌商的本质是纺织服饰产业链条的整合者，能否发展取决于三方面条件：产业链各环节/要素的市场化程度。产业链环节/要素，既包括生产制造企业、设计营销等人才，也包括线下（百货/街店/购物中心）和线上（综合/垂直/新兴平台等）渠道商、线下和线上分销商，还包括仓储、物流、IT等环节。品牌商运营能力和效率提升。品牌商借助自身高效的运营能力实现对供应链各环节的整合、构筑软实力壁垒，运营能力具体体现在企划、设计、生产、零售等各个环节。成熟的消费环境和消费者。随着收入的增长，消费者消费能力逐步提升；并且消费者不再盲目追求国际大牌，而是更多关注产品本身、具备更强的分辨力，从而使得真正优质的品牌更容易被消费者辨识出来。以上三方面条件，有一个逐渐发展和实现的过程，因此整个品牌服饰产业的成熟、龙头公司的崛起并非一蹴而就，而是需要时间沉淀。以美国为例，行业发展大致经历三个阶段：（1）20世纪60年代至80年代，美国服装企业正处蓝海发展阶段，逐步开始品牌化发展，行业增速远高于GDP增速。（2）之后10-20年，行业跨过了蓝海红利发展阶段，步入稳健发展时期，优质企业逐渐在竞争中凸显竞争优势，实现20%左右的较快增长，取得并巩固行业龙头地位。（3）新品牌层出不穷，抢占细分市场份额，同时优质品牌集团通过外延收购和内部培育新品牌继续深化发展。为何中国尚未诞生本土时尚品牌集团？时机未到，蓄势待发参照美国服装行业发展，上世纪90年代我国服饰行业步入了品牌化发展阶段，所有品牌均处于高增长时期。至2010年左右，对标美国，国内龙头公司应该逐渐凸显、行业出现分化发展趋势，但实际中并没有出现，行业中各个公司仍处调整中，主要原因是海外品牌的进入、互联网品牌崛起等多重冲击。但在这一过程中，专注聚焦在这一领域的优质品牌企业仍在不断积累储备，未来有望成长为本土时尚品牌集团。图4：美国服装发展阶段回顾资料来源：中信证券研究部整理绘制请务必阅读正文之后的免责条款部分313710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图5：中国服装发展阶段回顾资料来源：中信证券研究部整理绘制中国龙头品牌之路：万事俱备，耐心经营，沉淀魅力广阔消费市场，稳步提升的集中度未来5-10年，中国是全球最具增长潜力的消费市场之一，根据BCG和阿里研究院预测，2015-2020年中国消费市场将望实现2.3万亿美元增量。单就中国服装行业而言，虽然整体增速逐渐趋缓，但是相较其他国家仍具有相对竞争优势,根据Euromonitor预测，2016-2021年中国服装零售规模CAGR达2.5%，高于美、日、英、法、德等发达国家，至2021年规模达3707亿美元。与此同时，国内服装市场集中度也处在较低水平，2016年CR10仅8.3%，较发达国家差距明显，未来有望进一步提升。图6：中国和世界主要国家服装市场规模CAGR图7：2016年各国服装品牌集中度对比（单对比位：%）3025.223.823.32519.52017.815108.350日本英国法国德国美国中国资料来源：Euromonitor，中信证券研究部资料来源：Euromonitor，中信证券研究部新一轮消费升级：成熟消费者的力量从20世纪90年代开始，中国服饰行业逐渐品牌化；至今，服饰品牌和消费者已经共同成长了30多年的时间。这期间，消费者经历了多个发展阶段，包括：商品品牌化（从无品牌到有品牌）、过分追逐海外大牌、追求高性价比（强调同样功能产品的价格最低）等。请务必阅读正文之后的免责条款部分413710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略如今，消费者发生了几个重要变化：（1）消费意愿增强，既来自经济能力提升，也来自价值观念的改变；（2）消费者变的更为成熟理性，不再盲目追求所谓的名牌或者大牌，具备更强的审美和分辨能力；（3）消费过程中不但关注产品功能性，更关注体验和价值观认同。事实上，当很多品牌商抱怨消费者“难以预料”的时候，消费者已经在用“只买对的”的态度，不断帮助优质品牌公司脱颖而出了。产业链各环节/要素逐渐成熟，各归各位完备纺织制造产业链，优质ODM供应商。中国拥有从上游原材料到纺纱、织布、印染、后处理、成衣制造等全产业链资源，携手海外品牌的发展，加工制造企业整体实力不断提升，众多优质OEM/ODM企业涌现。渠道竞争充分保障市场化定价，优质分销商携手品牌共成长。随着渠道的不断拓展升级，各类渠道内部、渠道间的竞争加剧，渠道定价逐渐趋于市场化，优质品牌/内容稀缺性显现，渠道追逐稀缺内容/优质品牌将利于优质品牌的成长。优质分销商越来越专业，不只依靠资源禀赋赚钱，需要和优秀品牌结合发展长期事业。图8：国内购物中心数量快速增长存量增速家500025%40004000342120%30133000261315%21281792200010%12271462133410005%00%200820092010201120122013201420152016资料来源：赢商网、搜铺网、中购资讯，中信证券研究部设计研发、品牌营销、终端运营等多方面人才梯队形成。北京服装学院、东华大学等国内知名服装院校培养了大批专业的服装人才，加之大批海外留学设计师回国，共同构成了服装专业人才储备。而在过去十几年的服装商战之中，市场培育了大批深谙品牌服装经营之道的优秀人才，遍布品牌运营、产品营销、供应链管理等各个领域。完善的基础配套设施。经过多年发展，中国已经实现了仓储、物流、IT、大数据云、RFID等技术发展与基础建设，品牌商不断提升自己的软硬件设备，提升公司整体运行效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分513710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图9：京东亚洲一号物流中心图10：海澜之家智能仓储系统资料来源：亿邦动力网，中信证券研究部资料来源：中国物流与采购网，中信证券研究部如何寻找潜在优质品牌/集团如前文所述，品牌商的本质是纺织服饰产业链条的整合者，因此优质品牌/集团一定要具备优质整合能力和领先运营效率。在当前商业环境背景下，优质品牌/集团有两条路径：充分利用已经市场化的各产业环节资源，以全新方式打造品牌。专注产品定位和打造，并选择高效运营方式。比如UR、ICICLE、全棉时代、名创优品、网易严选等新兴品牌。传统本土品牌服饰公司不断变革提升，借助自身拥有的品牌、终端门店、供应链等资源优势，不断提升公司整体运营效率。下文我们聚焦研究这类品牌/公司如何筛选和脱颖而出。我们认为品牌成功运作和沉淀，需要同时夯实三方面能力：终端运营管理能力、供应链整合能力、设计研发以及品牌营销沉淀。而在优质龙头企业的成长过程中，往往先通过完善终端运营能力以获得足够的话语权和议价能力，然后不断推进供应链整合，最终进一步提升产品设计研发、实现品牌沉淀。终端运营能力终端运营能力主要体现在两个方面，一方面是对于所有门店的强管控，包括店员、门店陈列、产品组合、打折促销等，另一方面是在此基础上实现门店数据的实时采集与反馈，总部对数据进行分析从而更有效的指导终端运营。国内品牌服装企业众多，在初始阶段产品定位差异较小，因此终端运营能力更强的企业有望脱颖而出，实现存货周转率、售罄率、租售比的全面改善，进而提升与上下游的议价能力。案例：安踏体育在经历了工厂批发、品牌批发两阶段发展后，2009-2012年遭遇到行业发展停滞的压力，这也促使公司在2011年推进了第三次战略升级，从原先粗放的“品牌批发”模式转向精细化的“品牌零售”模式，推行“品牌零售导向”策略，具体内容包括：订货环节：公司提供订货套餐指导分销商订货，减少分销商库存积压。销售环节：公司将销售大区制调整为客户制，对一线销售人员采用KPI绩效考核，实现“管理端前移”。监控管理：公司通过ERP系统跟踪80%线下店铺的库存和销售情况，从各个门店开始落实精细化管理。请务必阅读正文之后的免责条款部分613710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略这一策略最终使公司于2014年率先从行业调整期中复苏、实现订货会的正增长，并且各项经营指标均表现出色（应收账款天数显著短于同业公司，门店库销比维持在4-5之间）。之后公司继续在零售、销售、渠道、培训四方面深耕精细化零售管理，不断提高店效，改善经销商现金流和库存流动性，最终实现业绩增长目标。表2：各公司订货会数据，2014年安踏体育率先进入快速复苏阶段安踏特步361度1Q13-30%~-20%15~20%下降-23%2Q13-25%~-15%15~20%下降-23%3Q13-20%~-10%-20.00%-19%4Q13-15%~-5%15~17%下降-17%1Q14高单位数增长高单位数下降-8%2Q14高单位数增长中单位数下降-8%3Q14高单位数增长低单位数下降-7%4Q14低双位数增长持平8%1Q15低双位数增长低单位数增长11%2Q15低双位数增长低单位数增长11%（童装>0%）资料来源：公司公告，中信证券研究部供应链整合供应链整合包括了从上游产品企划到设计、供应商、渠道的整合。随着整个供应链运行效率的提升，公司在提升效率、降低成本的同时全面提升自己的议价能力、获取更多优质资源。正如上文所说，借助终端运营能力，部分品牌公司逐渐形成上下游议价能力和资本积累，在此基础上，公司可不断推进创新、工厂升级等实现供应链的整合。案例：森马服饰在2014-2015年间完成渠道扁平化调整，在休闲服饰行业调整阶段，逐渐脱颖而出；2015-2016年间，公司进一步推进供应商整合、重设准入标准，在500-600个供应商中不断筛选淘汰，保留优质供应商；后又进一步从期货制向现货+期货转型，对接快反柔性供应商。除此之外，安踏体育、海澜之家也相继推进仓储物流中心建设，拉夏贝尔借助RFID技术打通全渠道数据链条，借助精准数据实现产品共享。图11：安踏体育物流中心配送模式与原有模式对比资料来源：中信证券研究部整理绘制设计能力/品牌沉淀在前面所述的终端零售能力和供应链整合推进过程中，品牌公司逐步提升自身产品设计研发能力，并逐步打造品牌故事、深化品牌形象，加速品牌沉淀。案例：安正时尚等中高端品牌集团，旗下品牌定位区分明确、层次分明，并注重产品原创性。江南布衣一直秉承坚持设计驱动，打造具有明确品牌特征的产品。安踏体育在陪伴中请务必阅读正文之后的免责条款部分713710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略国体育代表团连续经历伦敦、里约两个奥运周期后，再度续约，连续四个奥运周期成为中国奥委会的合作伙伴，打造本土第一运动品牌形象；在美国和日本设立设计研发中心，不断优化提升产品品质，提升品牌在消费者中的影响力。图12：江南布衣秉承设计创造需求，借助独特的原创设计风格吸引客户资料来源：公司官网，中信证券研究部品牌服饰行业改善复苏，龙头企业收入&盈利改善零售端数据观察：复苏之势渐起，价格提升是主要推力服饰零售数据趋势向上，增速超整体零售数据。2017年服饰零售呈复苏趋势，1-10月限额以上服饰零售累计同增7.3%，且8-10月增速加快。百货渠道也有明显改善，从大型零售数据来看，3月来50/100/200家服饰零售增速多高于整体零售数据，其中7、8、10月表现尤为突出。此外，服饰企业线上表现靓丽，渗透率继续提升，2017H1线上服饰B2C成交额增速达48%。双十一主要品牌商表现亮眼，继续夯实电商业务的领先地位。2017年双十一太平鸟整体实现支付金额8.08亿元，同比增长31%；海澜之家双十一整体线上交易额增长超300%至4.08亿元，其中男装单品类排名从6-8名攀升至首位；森马服饰交易额增长26.4%至8.22亿元。图13：限额以上企业消费品零售额增速（%）图14：200家大型零售企业服装品类零售额同比增速（%）服装鞋帽针纺织品15限额以上企业消费品101210586042-50-1011201604201606201608201601201612201703201705201707201709201601-022016032016052016072016092016201701201703201705201707201709资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分813710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图15：50家大型零售企业零售额同比增速（%）图16：100家大型零售企业服装品类零售额同比增速（%）零售额服装类零售额服装类151510105500-5-5-10-101120160420160620160820161020161220170320170520170720170920160320160420160520160620160720160820160920161020162017032017042017052017072017082017092017102016(1-2)2016(1-2)2017(1-2)资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部图17：2014-2017Q2中国B2C市场服装服饰品类交易规模交易规模（亿元）同比增长率350080%300070%250060%50%200040%150030%100020%50010%00%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2资料来源：易观智库，中信证券研究部分板块来看，女装和童装相对于2015、2016年呈现强劲复苏，男装和鞋履下滑趋势明显收窄，家纺改善相对不明显。图18：200家分板块数据2014201520162017.1-915104.53.950.20-0.2-0.4-5-5.6-10-15男装女装运动(销量)童装鞋履家纺资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部分地区来看，一、二、三线城市表现各异：一、二线城市整体服饰消费呈现较明显回暖趋势；男装、女装、童装和家纺等品类增长主要来自于一线城市；鞋履增长在二线城市体现较为明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分913710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图19：200家2015至2017第三季度分地区销图20：200家男装品类2015至2017第三季度售额增速分地区销售额增速2015n2016n2017Q12015n2016n2017Q12017H12017Q1-32017H12017Q1-363.44.644.04.34221.10-0.2-0.10-2-1.5-2-4-4-6-6-8全国一线二线三线全国一线二线三线资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部图21：200家女装品类2015至2017第三季度图22：200家童装品类2015至2017第三季度分地区销售额增速分地区销售额增速2015n2016n2017Q12015n2016n2017Q12017H12017Q1-32017H12017.Q1-3109.21512.94.51053.11.73.952.600-5-5-4.3-10-10全国一线二线三线全国一线二线三线资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部图23：200家鞋履品类2015至2017第三季度图24：200家家纺品类2015至2017第三季度分地区销售额增速分地区销售额增速2015n2016n2017Q12015n2016n2017Q12017H12017Q1-32017H12017Q1-32150.48.6010-2-0.451.2-1.8-1.9-40-6-4.8-4.4-5-5.5-5.6-8-10-8.3-10-15-12.2全国一线二线三线全国一线二线三线资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部分量价看，量价齐升推动整体消费复苏，其中价格因素更为主导。2017年1-9月重点百货渠道服饰零售量同比上升1.4%，增速较2016年同期提升2.9PCTs；价格端提升、明显同增2.6%，增幅较2016年提升2.5PCTs。CPI端的数据同样验证了我们的判断，衣着的价格指数相比于2016年底的1左右稳步爬升至1.3-1.4。价格回升是此次消费回升的主要推动力。具体来看，童装（+11.6%）、女装（+4.3%）、男装（+2.9%）和鞋履（+2.5%）都有不请务必阅读正文之后的免责条款部分1013710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略同程度的提价。价格的提升反映出消费支出的增加以及女装/男装等品类的中高端消费复苏趋势。图25：2007年至2017.1-9200家百货服饰零售图26：2012年至2017.10衣着类（包括鞋服）量与零售价同比增速CPI月度累计同比（单位：%）零售量零售价15%10%5%2.6%0%1.4%-5%1n12007n2008n2009n2010n202012n2013n2014n2015n2016n2017.1-9资料来源：中华商业信息中心，Wind，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部图27：200家分板块零售量和零售价变化（%）零售量零售价1511.6104.352.92.50.20.20-5-3.0-2.9-6.9-10男装女装童装鞋履运动资料来源：中华商业信息中心，中信证券研究部上市公司跟踪：收入和盈利改善2017年品牌服饰板块整体收入呈现逐渐改善的趋势。2017年前三季度品牌服饰板块收入同增21.88%、增幅同比增加22.76PCTs，净利润同增5.63%，呈现明显的改善趋势。分1子板块看，女装和婴童板块收入、净利润均保持增长；家纺板块受家居业务拓展影响收入大幅提升，净利润增速由负转正；鞋履收入和净利润增速由负转正；男装板块收入和净利润降幅小幅收窄。1重点公司说明。家纺：罗莱生活、富安娜、梦洁股份、多喜爱；大众休闲：森马服饰、海澜之家、太平鸟；女装：朗姿股份、歌力思、维格娜丝、安正时尚、拉夏贝尔、日播时尚；男装：七匹狼、九牧王、报喜鸟、希努尔、摩登大道、乔治白、步森股份；鞋履：星期六、奥康国际、哈森股份、天创时尚、红蜻蜓。下同。请务必阅读正文之后的免责条款部分1113710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图28：2015-2017年前三季度品牌服饰板块收图29：2016-2017年前三季度各服饰子板块收入及净利润累计同比增速（%）入累计同比增速（整体法计算）营业收入净利润16Q116H116Q1-320164017Q117H117Q1-33021.8860%2040%36.6%32.7%26.8%1020%8.1%6.9%3.8%5.630%0-20%-10-12.2%-40%-20男装女装童装鞋履家纺-3015Q115H1201516Q116H1201617Q114H1体育及户外15Q1-316Q1-317Q1-3休闲及快时尚资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图30：2016-2017年前三季度各服饰子板块净利润累计同比增速（整体法计算）16Q116H116Q1-3201617Q117H117Q1-360%40%24.1%15.1%20%11.5%1.7%3.2%0%-20%-8.3%-40%-60%男装女装婴童用品大众休闲鞋履家纺资料来源：Wind，中信证券研究部图31：2016-2017年前三季度品牌服饰板块毛图32：2016-2017年前三季度各品牌服饰净利利率变化（整体法计算）率变化（整体法计算）5044.2644.3743.7643.182019.034518401615.763543.9642.0141.681414.8013.39301211.74251012.8411.742081561045200201620162016Q12016H12016Q32017Q12017H12017Q32016Q12016H12016Q32017Q12017H12017Q3资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部判断此次行业景气复苏的原因，我们认为有三点：（1）门店管理优化、效率提升；（2）存货压力稳步缓解；（3）渠道结构调整优化。（1）门店管理优化、效率提升。同店增长快于外延增长，产品设计优化+门店精细化管理保证持续、健康内生增长。简单测算2017H1收入增长，主要上市公司上半年店效提升速度明显快于门店扩张步伐。当线请务必阅读正文之后的免责条款部分1213710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略下渠道进入调整期、外延扩张降速换档时，更多的品牌服饰公司开始通过内部门店精细化管理、发力产品设计和品质、加大营销力度和提升综合服务能力来推动内部店效增长。表3：主要上市公司2017H1同店增长2016年底门店数2017H1门店数外延增长17H1收入增长同店增长海澜之家524354915%6%-3%~-5%探路者13701353-1%17%10%~20%三夫户外36360%16%10%~20%朗姿股份445437-2%124%10%左右歌力思341323-5%95%20%~30%维格娜丝189167-12%150%1%左右安正时尚8628721%18%5%~6%太平鸟42794199-2%13%-8%左右九牧王27792669-4%16%10%~15%星期六18111668-8%11%20%~30%天创时尚19591909-3%9%12%红蜻蜓411641240%8%8%安奈儿14581417-3%12%5%~10%金发拉比130013484%7%4%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部注：天创时尚、红蜻蜓线上业务占比较小（<10%），所以用整体收入增长代替线下业务收入增长（2）存货周转和应收周转同比改善，供应链管理能力提升。去库存效果显现，存货边际改善。从周转来看，2017前三季度存货周转天数均呈现同比改善趋势，其中前三季度存货周转天数为252天，相比去年同期279天下降27天，在2016年达到最高点后目前处于相对合理位置。应收账款同样改善。2017前三季度应收账款周转天数从70天下降至60天，品牌企业的回款能力增强。图33：2016-2017年前三季度品牌服饰板块存图34：2016-2017年前三季度各品牌服饰应收货周转天数变化（整体法计算）账款周转天数变化（整体法计算）30070697028026465279622522602476460602562405959239240552202005016Q116H1201617Q117H116Q116H1201617Q117H116Q1-317Q1-316Q1-317Q1-3资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部（3）渠道结构优化：线下购物中心占比提升，线上占比稳步提升。线下渠道端，重点公司购物中心占比提升，新兴渠道初具规模。伴随消费者购物习惯和客流重心的改变，购物体验更佳、效率更高的购物中心店受到越来越多消费者偏好。相比街边店和商场百货，购物中心面积更大、客流量更多、店效更高，便于多品牌和多品类产品有更多的空间陈列和展示，营销效果更好。同时购物中心成长性较好，当超过盈利点时，门店后期增长很快。例如森马在过去的2-3年内新增300多家休闲装购物中心店，800多家童装购物中心店；海澜之家与万达合作深化推进线下购物中心布局，今年以来主品牌新增的门店有一半是购物中心店。请务必阅读正文之后的免责条款部分1313710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略表4：主要上市公司在购物中心渠道的拓展和规划公司购物中心拓展情况森马服饰2-3年内新开了300多家休闲装购物中心店，童装800多家购物中心店。海澜之家与万达合作深化推进线下购物中心布局，主品牌新增的门店有一半是购物中心店。公司未来重点布局购物中心，相应减少百货商场门店（计划每年减少80-100家）。购物中心方面，公司安奈儿目标每年增加50-80家。截至9月份公司已有147家购物中心。此外，加盟商的购物中心也会成为重点。预计2018年底后购物中心数量比较平稳。前三季度零售购物中心/电商分别占比约28%/17%（两者合计近30亿元），Q3两者分别占比约30%/19%，新兴渠道布局趋势显著。目前公司已经和万达、银泰、百盛、印象城、新城等达成深入战略合作，加速新太平鸟兴渠道联盟和布局。线上持续发力，目前已经有线上集合店、双十一预售款排名靠前，公司通过引入90后明星同款、跨界IP系列等产品不断带动线上增长。2015、2016年玖姿品牌主动调整渠道，原来35%街边店，目前调整至10%，逐步转移到购物中心安正时尚（10%-20%）和高端百货（70%+）星期六重点在一、二线城市发展购物中心品牌集合店。资料来源：公司公告，中信证券研究部线上渠道端，传统的品牌服饰公司面对电商兴起的冲击时也开始逐步调整战略和布局。一方面线上加大和天猫、京东等主要平台的合作，另一方面搭建并完善相应的电商配套设施例如物流中心和仓储中心等。许多品牌商不仅线上业务迅速发展，并且在推动线上、线下一体化协同方面取得积极进展。截止到2017年上半年，七匹狼、森马服饰、安奈儿、太平鸟等公司的线上收入占比以及超过20%，并且仍在稳步提升。图35：主要品牌服饰公司电商收入占比稳步提升20152017H145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%七匹狼安奈儿太平鸟红蜻蜓九牧王雅戈尔森马服饰天创时尚安正时尚奥康国际起步股份海澜之家资料来源：公司公告，公司调研资料，中信证券研究部子行业：运动、童装景气，中高端男女装复苏分子行业看，婴童装和运动鞋服行业仍将维持较高景气，男装、女装呈现中高端复苏趋势，休闲服行业景气改善但竞争压力犹存，家纺线下渠道经营改善。表5：子行业总结行业规模CR10CR10CR105YCAGR品类结论判断（亿美元）（中国）（美国）（日本）283.87.6%运动鞋服70.7%44.4%58.3%行业增速高、集中度高，龙头公司强者恒强549.14.0%鞋类24.8%37.6%41.0%增速较快、竞争格局基本形成780.61.5%男装16.3%22.6%31.9%行业空间大、格局较女装稳定760.54.4%奢侈品14.0%28.9%23.9%参与者主要是海外品牌、竞争格局稳定220.63.9%童装12.2%37.3%28.6%短期景气度上升，需要一段时间激烈竞争产生龙头公司306.44.9%家纺11.0%8.1%17.4%行业较快增长，竞争格局较难提升299.13.7%内衣10.2%62.5%62.4%增速较快、集中度提升空间较大1,327.82.0%女装8.3%18.9%33.5%行业空间大、格局分散，投资新趋势149.70.7%袜类3.3%28.4%14.6%规模相对小、不增长、格局分散256.04.1%配饰1.9%14.8%15.8%品牌公司的子品类，难出单独的品牌公司资料来源：Euromonitor，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1413710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略运动热度提升、景气持续，龙头价值凸显运动鞋服行业在历经「粗放扩张--惨痛调整--复苏增长」之后，步入稳健高景气阶段。根据Euromonitor数据，行业未来5年CAGR为7.6%，远高于其他服饰细分行业。2017Q3我国运动服饰行业表现靓丽，热度提升。运动鞋服行业景气度维持高位，主要运动鞋服公司收入保持双位数增长，业绩靓丽。结合订货会数据和三季度经营情况，预判2017年运动鞋服板块收入仍将延续增长趋势。表6：运动鞋服公司订货额增长情况安踏李宁特步361度1Q13-30%~-20%—15~20%下降-23%2Q13-25%~-15%—15~20%下降-23%3Q13-20%~-10%—-20.00%-19%4Q13-15%~-5%—15~17%下降-17%1Q14高单位数增长—高单位数下降-8%2Q14高单位数增长—中单位数下降-8%3Q14高单位数增长—低单位数下降-7%4Q14低双位数增长—持平8%1Q15低双位数增长—低单位数增长11%2Q15低双位数增长—低单位数增长11%（童装>0%）3Q15低双位数增长—低单位数增长16%（童装15%）4Q15低双位数增长低双位数增长低单位数增长18%（童装15%）1Q16低双位数增长中双位数增长10%15%（童装16%）2Q16低双位数增长高双位数增长10%中双位数增长3Q16高单位数增长低双位数增长高单位数增长高单位数增长4Q16低双位数增长高单位数增长高单位数增长高单位数增长1Q17中单位数增长高单位数增长中单位数增长高单位数增长，童装（6-9%)2Q17中单位数增长高单位数增长低单位数增长高单位数增长，童装（0-5%)3Q17低单位数增长低单位数增长低单位数增长高单位数增长；童装高双位数4Q17高单位数增长中单位数增长低单位数增长低双位数增长；童装高双位数1Q18童装低双位数2Q18低单位数资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：匹克目前已退市同时，作为各大运动品牌重要增长区域的大中华地区表现亮眼：（1）阿迪达斯2017Q3销售额同增9%至56.77亿欧元，其中大中华地区销售额同增28%。阿迪达斯同时将全年的销售额增速预期上调至17%-19%。（2）彪马2017Q3全球销售同增13.3%达11.22亿欧元，在中国市场表现出色，2017Q3亚太地区（包括中/日等国）销售同增10%。彪马将全年的销售额增速预期上调至14%-16%。（3）耐克2017财年全球收入同增6%至343.5亿美元，其中大中华地区销售额同增12%至42.3亿美元。公司预测2018财年全球实现中高个位数增长。分析本轮运动行业高增长周期，我们认为背后原因有三：（1）体育消费人群扩张，运动理念形成星火燎原之势。2015年我国经常参加体育锻炼的人数为3.6亿，预计到2020年将达4.36亿人。（2）细分运动场景的细分品类需求提升，推动运动装备复购率提升。（3）运动风开始作为一种时尚流行元素融入到生活习惯和方式之中。受此影响，服饰时尚潮流开始朝运动方向发展，西装+运动鞋已悄然流行，全民参与运动的更广泛红利逐渐形成。请务必阅读正文之后的免责条款部分1513710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图36：我国运动鞋服行业市场规模及增速规模（亿元）增速3,00030%2,50024%25%20%2,00012%11%10%8%8%15%1,5008%7%7%10%10%8%5%1,0003%-4%0%500-6%-5%0-10%11200720082009201020201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图37：2007-2016年本土龙头品牌市占率变化图38：运动与西服搭配成为流行趋势资料来源：Euromonitor，中信证券研究部资料来源：男人窝，中信证券研究部运动鞋服产品功能性较强、品牌影响力更为持续。中国市场已经基本完成洗牌，竞争格局较为清晰稳定，2016年CR10达71%。考虑到运动鞋服市场是目前为数不多同时具备大规模、高增长、高集中的行业，诞生了耐克、阿迪达斯等家喻户晓的大市值国际集团。中国运动鞋服市场空间巨大，本土品牌在经历了竞争/淘汰/集中后亦有望出现本土大市值运动鞋服集团。龙头公司凭借研发/运营/品牌影响力等综合优势，将望不断巩固领先地位，强者恒强。因此投资龙头是享受运动行业增长红利的首选。表7：国内运动鞋服市场各品牌市占率情况（单位：%）排名品牌20072008200920102011201220132014201520161Nike13.614.412.712.113.51515.315.917.318.62adidas11.312.99.79.510.713.31514.815.316.43Anta4.55.87.28.59.59.58.799.810.34LiNing7.799.89.78.25.95.15.25.45.65Xtep2.444.65.16.16.35.15.35.24.96NewBalance1.10.90.90.90.91.62.63.63.94.17361Degrees1.73.75.466.35.74.24.14.23.88Erke32.82.72.933.63.43.42.92.49Converse1.71.61.81.71.82.12.42.42.42.410Peak1.52.73.94.74.72.92.52.32.32.211Skechers-0.10.20.20.30.50.60.71.31.912AirJordan0.80.90.70.60.80.80.80.80.91.114Puma0.60.60.60.70.70.70.70.70.80.8资料来源：Euromonitor，中信证券研究部。注：排名依据为2016年市占率，其中已经剔除户外品牌，包括ToreaTelentd、Columbia、TheNorthFace、JackWolfskin、Telent、Kailas、Camel.请务必阅读正文之后的免责条款部分1613710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略童装：仍处景气发展阶段，长期集中度有较大提升空间童装行业处景气发展阶段，增速较高。根据Euromonitor数据，2016年中国童装市场规模约1450亿元；预计2016-2021年童装行业复合增速约6.3%，快于整体服装市场4.6%的复合增速，判断童装仍处于景气度较高阶段，行业长期向上趋势不改。小童装增速快于整体童装市场。2016年，小童装（0-3岁）和大童装（4-14岁）的行业规模分别为273亿元、1177亿元（占比81.16%）。从增速来看，2013年二胎政策放开，新生儿数量逐渐增加，导致小童装增速出现拐点式上升，2016年小童装服饰零售额同增12%，高于大童装增速（5%）。随着新生婴儿成长，未来有望传导至大童装。图39：童装行业规模和同比增速（%）童装行业规模（亿元）童装规模增速服装规模增速250016%196814%2000156812%150010%10598%10006%4594%5002%00%1120022003200420052006200720082009201020201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图40：2016年各国童装人均消费（单位：元）图41：小童装和大童装增速变化中国德国法国日本美国英国新生人口(万人)小童装增速大童装增速120111.3190020%97.4100180015%80170051.956.410%60160034.1405%150015.22014000%101201620032005200720092020132015资料来源：Euromonitor，中信证券研究部资料来源：Euromonitor，中信证券研究部（1）长期看，相较其他服装细分行业，童装对于产品的质量和功能性要求更加严格，这一消费特点决定了优秀的童装企业有望实现品牌沉淀，获得持续的领先优势，行业集中度望逐步提升。从海外数据可以印证这一结论，德国、法国、美国的童装市占率在其各个服装细分品类中处于较高水平，英国、日本的童装市占率虽未高于鞋/男装/女装，但也远远高于中国童装市占率水平。相比于国外成熟童装市场，我国童装行业起步较晚，产业化和品牌化的趋势刚刚兴起，龙头的市场份额还有较大提升空间。（2）短期看，目前仍有很多参与者正在积极进入童装市场，在未来几年时间里，行业竞争将会更加激烈，因此短期看龙头市占率提升速度可能相对较慢。Euromonitor列出的所有29家童装龙头品牌市占率之和（CR29），2007-2011年CR29提升9.3PCTs，2012-2016年CR29提升3.2PCTs。请务必阅读正文之后的免责条款部分1713710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图42：世界各国童装前十名市占率对比图43：我国童装CR29主要参与者集中度提升前快后慢60%49%50%42%37%40%29%30%20%13%10%0%法国德国美国日本中国资料来源：Euromonitor，中信证券研究部资料来源：Euromonitor，中信证券研究部中高端女装：内生增长稳健，主品牌复苏中高端女装收入和利润稳步增长，刨去外延收购和开店因素，主品牌收入和同店也呈现明显复苏。2017年上半年主要中高端女装品牌朗姿股份、歌力思、维格娜丝和安正时尚主品牌都止跌回升，而到第三季度进一步提速，反映出高端女装需求回暖和企业经营管理改善。表8：主要女装主品牌收入增速2016H120162017H12017Q1-Q3朗姿股份-17.16%-15.41%11.46%10%~15%歌力思-5.08%-3.32%13.98%24.63%维格娜丝-0.81%-11.97%0.88%6.01%安正时尚-13.53%5.89%11.30%太平鸟-4.64%7.36%4.48%拉夏贝尔-10.40%-6.40%0.00%1.35%日播时尚6.37%14.13%14.11%资料来源：公司公告，中信证券研究部。注：均为主品牌收入增速表9：主要女装主品牌同店增长主品牌同店增长情况朗姿股份2017H1主品牌朗姿同店增长15%左右歌力思2017前三季度主品牌ELLASSAY同店25%左右增长，直营店30%+增长维格娜丝2017前三季度主品牌同店预计增长25%~30%安正时尚2017前三季度主品牌同店增长8%资料来源：公司公告，中信证券研究部。注：均为主品牌收入增速男装：积极调整推动中高端复苏男装行业近年来持续调整，2016年整体表现较为低迷。与此同时，主流中高端男装企业在产品定位和设计方面进行革新，纷纷推出新副牌，设计风格更为年轻化和时尚，取得积极效果。男装行业自2017年来显现复苏回暖迹象，尤其是中高端男装回升更为明显。2017年上半年七匹狼主品牌继续保持平稳增长；九牧王、雅戈尔和报喜鸟男装主品牌成功扭转下滑颓势，实现平稳快速增长。我们预计，未来随着消费者更加注重品质和设计，优质龙头企业优势将会进一步凸显。请务必阅读正文之后的免责条款部分1813710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略表10：主要男装主品牌收入增速2016H120162017H1七匹狼2.72%6.20%0~5%九牧王-7.1%-2.7%12.3%雅戈尔-8.8%-1.2%8.9%报喜鸟-21.0%-24.2%13.3%乔治白15.6%3.4%9.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部。注：均为主品牌收入增速其他细分行业休闲装：海外品牌主打一二线市场，主要品牌外延式扩张明显放缓；国内品牌深耕三四线城市，森马服饰、海澜之家等为代表的龙头公司步入调整期，主要原因有二：（1）其他新模式的冲击，例如南极电商；（2）整个行业景气下行，尤其是三四线城市。户外：户外板块进入竞争加剧的精细化管理阶段，龙头品牌探路者处于业务转型期。家纺：终端零售降幅收窄，龙头品牌大家居转型持续。龙头企业主动调整渠道，并进行家居化转型和多品类延伸（如关小店、开大家居店）。鞋履：终端零售明显好转，调整取得初步效果。2017年1-9月销售额受二线城市推动降幅大幅收窄至-0.4%。加工制造：技术引领革新，智造联动未来核心壁垒+广阔需求，铸就皇冠上的明珠经过多年的快速发展，中国加工制造行业已经不再是人口红利开始时候的成长行业，企业整体增速平稳，估值难有太多的想象空间。但对于优质的加工制造龙头企业这又恰恰是最好的发展时代，当下中国拥有最好的消费市场和最完善的供应链体系，叠加互联/移动互联蓬勃发展，给具备核心竞争壁垒的龙头企业创造了得天独厚发展的土壤。从海外经验看，在人口红利减少、纺织行业迁移过程中，发达国家均有优质公司沉淀为大型龙头公司。图44：纺织制造产业中心迁移过程资料来源：中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款部分1913710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略因此中长期看中国有望诞生全球优质的供应商，而我们认为应投资大型优质供应商龙头公司，必须同时满足三个条件：①在细分行业中具有非常强的技术竞争力；②具备多环节垂直一体化和全球产能布局能力（充分利用发展中国家人口红利）；③拥有广阔下游行业空间和大型合作品牌商（目前对接的都是国外服装品牌龙头公司）。专注技术研发，提升附加值，构建产品护城河加工制造行业包括纺纱、织布、染整、成衣制造等环节，其中技术壁垒性最为突出的要属纺丝和染整环节。纺丝环节最先决定了最终产品的性能表现，尤其是化纤产品，纺丝技术的高低决定了化纤功能性表现上的绝对差异；染整环节中主要体现了公司污染处理能力、后整理能力，其中后整理赋予了面料防水、防紫外线等功能特性，是染整环节最具技术壁垒的工艺。除此之外，织布环节的标准化相对较高、成衣制造也更为偏向劳动密集型，虽然在生产过程仍会有相应的特色工艺，但是相对壁垒性较低。图45：纺织服装全产业链结构资料来源：中信证券研究部绘制纺丝：研发推动成长，化纤龙头崭露头角作为纺织服装行业产业链生产的开端，纱线品质直接决定了终端纺织品品质。低端纱线严重依赖低人工成本、竞争壁垒较低、产品利润率低；而中高端纱线对研发与生产能力要求较高、附加值显著高于低端纱线。故而，纱线企业如需突出重围，需要形成一定规模效应，降低成本；同时也需不断提升设计研发能力，形成产品/工艺竞争壁垒。化纤是纱线中功能性最强的一种，因其突出的功能性以及突破自然环境约束，其规模迅速增长超越天然纤维成为产量最高的纤维，根据日本化纤协会统计，2016年全球化学纤维产量达6529万吨，占纤维总产量的73.31%，占比较2012年提升6.6PCTs。请务必阅读正文之后的免责条款部分2013710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图46：部分化纤产品特性及用途资料来源：中信证券研究部整理绘制中国化纤产量全球领先，高端面料开发仍属海外集团。根据统计局统计，2005年我国化纤总产量为1665万吨，至2016年已达到4944万吨，约占全球产量76%。但全球高端化纤仍然集中在欧美及日本国家，产生了英威达、杜邦、东丽、帝人等全球知名的化纤巨头，他们凭借强大产品研发能力创造出绝对竞争优势。例如英威达旗下氨纶品牌莱卡，依靠其出众的伸展性、恢复性以及与其他纱线的兼容性，广泛应用于服装，莱卡也成为了氨纶的代名词。此外日本东丽在纤维方面也创新不断，开发出HEATTECH等业界家喻户晓的产品。国内高技术化纤企业有望厚积薄发，快速成长。总结国际化纤龙头企业发展，研发技术壁垒、行业快速增长成为龙头崛起的重要影响因素。例如国内锦纶面料龙头台华新材，其拥有348人研发团队同时与东华大学、杜邦、英威达、迪卡侬等知名的学术机构、上下游供应商、客户形成联合开发，不断推动公司产品革新。公司也成为了行业内少有的能生产单根纤维纤度细（DPF）小于0.4的厂家，同时纤维的弹性、强度等物化指标也领先于市场中的其他供应商，为公司成为国内锦纶面料龙头夯实基础。图47：公司与品牌客户联动研发资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制染整：环保提升龙头优势，后整理构筑核心竞争壁垒面料直接决定了成品服装的好坏，因而其品质就显得至关重要。面料的品质除了受到上文所说的纱线品质的影响之外，还对染整，尤其是后整理环节技术有较高要求。印染环节核心竞争力体现在印染的高品质低污染。对于印染工序而言，企业主要通过工艺、设备的开发完善，提升产品的品质（减少色差、提升色牢度等）、提高生产效率、减少污染，从而提供更具性价比的产品。随着印染行业落后产能的不断淘汰，定位低端、利润率请务必阅读正文之后的免责条款部分2113710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略低、粗放式增长的中小企业受到了巨大的冲击，大量中小印染企业倒闭，低端印染产品供给收缩，加速印染行业转型升级，中高端印染企业将长期收益。后整理环节是提高面料和附加值的关键，主要通过化学或物理方法对坯布进行处理，从而改善织物手感和外观、提高织物品质并赋予织物新的功能，增加坯布的使用价值，例如经过处理的坯布可以达到抗皱、防水、防污、防腐、防霉、防菌、防蛀的效果。图48：各种后整理方法资料来源：中信证券研究部整理技术创新成为面料企业核心竞争要素。面料的核心竞争要素品质与功能性主要取决于纤维原料及后处理工艺。因此在染整环节能否通过研发创新提升面料品质、功能性或者开发出新产品，成为了面料企业维持行业竞争力的决定因素。研发能力突出：借助大量专业研发人才，在工艺/设备/产品上实现不断创新，提升自身技术壁垒。例如，申洲国际在Nike开发Flyknit产品遇阻时，借助自身在面料研发方面的领先能力，联合Nike开发出可实现批量生产的Flyknit工艺，从而成为Nike毫无疑问的Flyknit第一供应商。资本投入/设备更新：借助特有或专用型设备提供垄断性产品，构筑自身产品的垄断性，与品牌客户形成稳定合作关系。例如，申洲国际，一方面借助技术升级大幅提高生产效率，2016年宁波工厂通过技改提效，人均产出提高10%；另一方面，先进的设备减少原材料的消耗和相关费用，同时也节省了越来越高的人力成本。对接消费者：生产制造企业不断加强与下游服装品牌企业的技术层面交流，及时掌握市场潮流和消费者反馈，合作研发新工艺、新技术，对产品及时进行更新换代。表11：申洲国际持续的设备升级和改造大幅节约成本和能耗升级改造的设备产生的效益全自动拉布机人员投入减少一半，效率提高一倍全自动电脑裁床每天节省人力100个、布料15%，每年节约成本1亿元以上电脑平车平均效率提高30%以上伺服马达缝纫机耗电量减少50%以上，每年节约成本100万元全自动高温染色系统设备每天印染产能新增60吨资料来源：公司官网，公司年报，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2213710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图49：截止2016年末各公司专利个数图50：2016年各公司研发支出及占比300研发费用（百万美元）研发占比2504.92%6%200405%4%150302.24%3%201000.62%2%101%5000%A0儒鸿A鲁泰儒鸿鲁泰维珍妮德永佳申洲国际超盈国际互太纺织超盈国际控股资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部一体化经营，优化盈利能力供应商在做到拥有核心技术之后，还需要具备一定的多环节一体化及全球产能布局能力。一体化经营往往会强化公司核心壁垒，提升公司盈利能力，同时更容易发现消费需求变化做出研发生产方向调整。因此，我们发现优质供应商往往都具备一定的垂直一体化能力。我们认为这应该成为寻找大型优质供应商必备的一个条件。纵向一体化：整合上下游，内化收益纵向一体化显著提升企业盈利能力。对于一体化经营的企业来说，一体化实现了①多环节收益内化，实现整体利润的增长；②有效降低了运输、搜寻等不必要的支出，降低生产成本；③有利于公司及时跟踪消费市场变迁、把握消费动态，研发出更加符合消费者需求的产品，从而长期提升公司的竞争力，并且大幅缩短生产交货周期、提升快反能力。其中最为典型的例子就包括申洲国际和台华新材。图51：产业链不同环节相关企业的毛利率水平资料来源：各公司年报，中信证券研究部。注：德永佳涉及纺织（纺纱、织布、印染、成衣）和销售（主要收入来源）等多个环节。申洲国际在生产环节进行从面料到成衣的垂直一体化生产，从而实现：成本节约、盈利提升：所有生产工序都集中在同一工业区内，减少了时间和物流成本，增强生产灵活性，同时实现生产流程模块化，通过不同组合快速产出不同产品，借此生产效率提高50%以上；实现多环节利润内化。终端反馈打造良性循环：公司面料环节ODM保障产品竞争力和议价能力，成衣OEM及时了解客户需求，反馈上游面料环节快速改进，形成正态良性循环。请务必阅读正文之后的免责条款部分2313710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略生产周期短，快反优势明显：垂直一体化助力公司实现上下游交期可控，短期承接能力强于同业，根据行业惯例从接单到产品上架需要3个半月，而申洲最快可在2周内完成。图52：垂直一体化生产大幅缩短生产交货周期资料来源：中信证券研究部绘制台华新材也已经形成了集锦纶纺丝、织造、染色、后整理于一体的产业链。截至2016年底，公司拥有锦纶长丝、坯布（包括锦纶/涤纶）、染色、后整理产能分别达6.5万吨、4.90亿米、8000万米、4000万米。完整的产业链也提升具有较强的产业链竞争优势：终端反馈&快速反应：公司目前的大客户主要是为服装企业，服装行业个性化趋势显著，公司上下游的贯穿易于公司及时掌握下游需求变化，反馈于纺丝、织布等环节，精准研发生产适销产品，紧跟市场步伐。同时公司客户C&A、H&M等快时尚品牌凸显出“短交期、多品种、小批量、多批次”的特点，对公司快速反应能力提出了更高要求。公司全产业链布局可以确保客户的各类需求能在要求的交期内得到满足，提高了公司的竞争力。确保产品品质：公司在产业链各个环节实施全程的品质控制，产业链后端在对前端产品的使用中能够快速、及时地验证和反馈，提高前端工序质量，从而确保产品品质。提升抗风险能力：垂直一体化有效抵御上游石化行业价格波动影响，单就锦纶长丝而言，其价格受到上游己内酰胺价格影响较大，2012-2015年由于己内酰胺价格处于下行周期，锦纶长丝价格随之下降，导致下游客户备货需求降低；叠加公司产能扩张，公司锦纶长丝产销率有所波动下滑，而锦纶坯布及面料业务相对而言受影响较小。提升盈利能力：垂直一体化内化各环节收益，使得公司坯布/面料毛利率较单业务经营提升，2016年公司锦纶坯布/面料毛利率分别达25.1%/35.2%，分别较单环节毛利率高5.2/6.7PCTs。请务必阅读正文之后的免责条款部分2413710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图53：公司各业务实际毛利率和单环节毛利率20142015201640%35.2%35%30.7%28.5%30%25.1%25%19.9%21.8%21.4%20.6%20.2%17.4%20%15%10%5.3%6.4%5%0%单环节毛利率实际毛利率单环节毛利率实际毛利率锦纶坯布锦纶面料资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部测算注：实际毛利率指各业务实际的毛利率；单环节毛利率是剔除公司自供原材料影响的毛利率，估算公式：单环节毛利率=1-（消耗原材料数量*公司平均采购单价+人工/制造费用）/业务收入。目前已经形成垂直一体化的龙头公司具备了明显的先发优势，构筑一定程度的护城河：首先，形成垂直一体化需要时间积累、资金投入和管理经验。不同各环节有各自难点和壁垒。例如台华新材在纺丝环节的经验、设备、技术优势使得其锦纶丝产品性能业内拔尖，而申洲国际的面料产品则需要具备长期的生产设施和研发投入积累，需要达到一定的规模效应和相当强的研发能力。对于织布和成衣制造环节则需要公司更多的设备和足够的熟练的劳动力资源的支撑。良好的基础和成熟的运作经验。申洲国际自从成立之初就是一体化经营，公司董事长的父亲是面料专家，随后公司不断快速积累成衣生产经验，并且在跟日本客户交往的过程中不断积累专业知识和培养人才。台华新材从开始只从事织造，后陆续布局染整和纺丝环节，形成垂直一体化。其次，在现有情况下进行垂直一体化上下游布局，存在客观上的难度。容易与客户产生竞争关系。加工制造企业向上下游延伸会跟原有的上游供应商或者下游客户形成竞争，面临供应商、客户流失的风险。面料印染等环节布局存在环保约束，需要获得排污许可以及高昂的环境成本投入。申洲国际与台华新材在产能扩张中之分注重环保方面的投入，在同行业内环保投入和治理方面均走在前列，也获得当地政府的大力支持。横向一体化：合理分布产能，布局海外人口红利收缩，国内生产成本提升。经过了三十多年的快速增长，中国人口红利不断收缩，2012-2016年人均工资复合增长8.6%至287.1美元/月，相比部分东南亚国家而言，人力成本已经较高。而相对的，东南亚部分国家已经逐渐培育起大量熟练的廉价劳动力，以越南、柬埔寨、孟加拉国为例，2016年人均工资分别为159.2美元/月、140美元/月、68.3美元/月，分别为中国的55%、49%、24%；同时这些国家在出口税收上的优势也使得其加工制造业务竞争力逐步提升。表12：中/越南/柬埔寨/孟加拉国2016年服装产产值CAGR人均工资国家免税地区优势值（百万美元）2012-20162016-2021E（美元/月）东盟国家、澳大利亚、新先进生产及加工技术；增值研发服中国73,8885.19%5.18%287.1西兰、韩国，日本享有成务；原材料供应便捷，生产快速完成；衣免税优惠先进基础设施及配套设备越南9,0249.44%8.20%159.2东盟国家、澳大利亚、新熟练且成本低廉劳动力；制造商组织请务必阅读正文之后的免责条款部分2513710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略2016年服装产产值CAGR人均工资国家免税地区优势值（百万美元）2012-20162016-2021E（美元/月）西兰、韩国、俄罗斯有序、出口经验丰富。加拿大、欧盟、中国、日劳工成本具有竞争力；工人忠诚度高孟加拉国10,2828.43%11.54%68.3本、新加坡、澳大利亚、且稳定；作为LDC成衣产品在主要新西兰、俄罗斯、韩国出口市场享有税收优惠劳工成本具有竞争力；作为LDC成中国、东盟国家、澳大利衣产品在主要出口市场享有税收优柬埔寨3,0755.06%4.13%140亚、新西兰、俄罗斯、韩惠；政府政策对企业所有权及资本流国动宽松资料来源：晶苑招股书，中信证券研究部受国内生产成本提升、东南亚地区成本优势凸显的影响，如何搭建跨国跨地区生产网络成为降低有效降低生产成本的有效途径。例如申洲国际不仅在国内形成了面料生产与成衣制造的垂直生产能力，在海外也搭建了垂直生产的能力。2005年公司在柬埔寨设立成衣工厂、2014年和2015年在越南分别设立面料工厂和成衣工厂。越南的面料厂距离越南成衣制造厂和柬埔寨成衣厂很近，可以同时满足两方的面料需求。下游市场空间大/乘风消费升级趋势说完核心技术竞争力和一体化经营，我们认为大型优质供应商还需要对接广阔的下游市场，借此保障未来一定的发展空间。全球纺织服装行业稳步增长，运动鞋服增速领先。2016年，英美中日四国服装市场合计规模达6744.53亿美元，五年复合增速2.12%。根据Euromonitor数据预测，2016-2021年四国合计服装市场规模复合增速1.4%。其中运动鞋服品牌增长相对迅速，2016年四国合计运动鞋服市场规模达1548.4亿美元，预计未来5年复合增速4.5%，远超服装行业平均。表13：子行业规模&未来5年CAGR&CR10未来5YCR10日2016总规模（亿美元）CR10英国CR10美国CR10中国CAGR本女装3,270.21.2%2118.98.333.5男装2,020.31.3%28.622.616.331.9鞋类1,577.13.1%30.537.624.841运动鞋服1,548.44.5%46.144.470.758.3童装694.42.0%23.237.312.228.6家纺641.12.9%-8.11117.4内衣588.72.4%16.462.510.262.4袜类298.50.6%29.528.43.314.6资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：2016年总规模指2016年英美中日四国合计值。运动鞋服/休闲快时尚品牌成市场主导品牌。根据Euromonitor数据显示，2016年全球服装市场市占率前十中八个为运动鞋服及休闲快时尚品牌公司，其中H&M以1.5%的市占率位居第一，Indetex（Zara）、Nike次之，分别占比1.4%、1.2%。分地区看亚太地区，迅销（UNIQLO）以2.7%的市占率遥遥领先，Bestseller、Adidas次之，分别占比1.1%、0.9%。欧美市场集中度相对更高，市占率第一品牌分别为Gap（4.0%）、H&M（3.7%）。对于加工制造企业而言，大规模行业中龙头公司显然能提供更加稳定订单以及更具潜力的增长空间。加工制造企业依靠技术、管理、研发等方面的能力，绑定龙头客户，更容易实现规模上的突破。因此，我们认为随着未来运动鞋服、休闲快时尚等细分行业持续增长，龙头品牌公司规模有望进一步扩大，其优质的上游供应商有望共同实现成长。请务必阅读正文之后的免责条款部分2613710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略表14：世界领先品牌服装公司世界领先的品牌服装公司亚太领先的品牌服装公司排名领先品牌服装公司2016年市场份额排名领先品牌服装公司2016年市场份额1H&M1.5%1FastRetailing2.7%2Inditex1.4%2Bestseller1.1%3Nike1.2%3adidas0.9%4Gap1.1%4HeilanHome0.8%5FastRetailing1.0%5Shimamura0.8%6adidas1.0%6Nike0.8%7PVH0.9%7Inditex0.7%8VF0.7%8WorldCoLtd0.5%9Hanesbrands0.6%9H&M0.5%10Levi’s0.6%10SemirGroup0.5%美国领先的品牌服装公司欧洲领先的品牌服装公司排名领先品牌服装公司2016年市场份额排名领先品牌服装公司2016年市场份额1Gap4.0%1H&M3.7%2Wal-Mart3.5%2Inditex3.3%3Nike2.7%3ABF(Primark)1.6%4Hanesbrands2.5%4CofraGroup(C&A)1.6%5LBrands2.3%5adidas1.1%6PVH2.1%6Marks&Spencer1.1%7VF2.1%7Wal-Mart1.0%8UnderArmour1.7%8NEXT0.8%9Target1.7%9Nike0.8%10Forever211.6%10PVH0.8%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部新整合者崭露头角，开辟供应商发展新路径正如前文所说，大型优质供应商需要对接广阔下游市场中的优质品牌商，以此保障未来充足的发展空间；历史也证明了中国很多大型优质供应商都是跟随着国外大型品牌商逐渐发展壮大，例如申洲国际紧随耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马逐渐成长为现在世界领先的服装供应商。而在互联/移动互联快速发展的情况下，新的供应链整合者不断涌现，为供应商提供了新的成长路径：一方面，新的整合者带来了规模化的、具备良好回款能力的订单，虽然短期内这些订单对优质供应商的收入贡献影响不大，但为公司未来高速成长做了铺垫。另一方面，在发展国内市场的同时，优质供应商不断学习打造爆款及产品营销的能力、不断印证和优化商业模式，逐渐实现品牌化发展。短期深化合作，为中长期发展预先储备新整合者十分重视与大型优质ODM供应商的合作，往往给予较好的合作条件。短期内，由于新整合者往往采取爆款模式、其订单较为集中，从生产角度而言具备规模效应，同时叠加较好的回款条件，对于供应商而言是一个不错的业务。但因为大型优质ODM供应商往往对接的都是全球大型品牌服装公司，因此短期内新整合者的订单对其整体收入影响较小，他们的合作是基于看好未来新整合者的发展。短期：获取一定回款良好的订单新整合者的出现为国内优质供应商提供了一个新增收入来源。例如孚日股份从2016年Q4开始与网易严选合作进行产品销售，预计2017年网易严选贡献约5000万新增收入，同时公司还与以大时代为代表的各类微商平台合作，2017年预计新增收入约1亿元；开润股份通过与小米、京东等平台的合作，2016年、2017H1B2C业务收入分别同增368%、103%。请务必阅读正文之后的免责条款部分2713710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图54：开润股份B2C业务收入规模及增速（单图55：网易严选平台销售的孚日集团生产的毛位：亿元）巾营业收入同比增速368%2.4400%2.3350%300%2.2250%2.1200%22.3103%150%1.9100%1.81.9250%1.70%2016N2017H资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：网易严选，中信证券研究部订单具备一定规模效益，且回款良好。一般新整合者短期内向单一供应商下单数量有限，但爆款模式下订单SKU较少，单SKU产品订单量尚得以保证，具备一定规模效益。同时新整合者往往向供应商提供了较为丰厚的回款条件。以名创优品为例，名创优品给予供应商的回款时间仅21天。长期：新整合者有望扩张规模推动供应商增长随着未来国内市场的快速发展，新整合者有望借助高效的供应链整合能力不断扩大规模，从而为国内优质供应商提供一个更具潜力的增长空间。例如，短期看申洲国际，其发展瓶颈并不取决于客户发展速度，而是取决于其产能扩张速度，背后的原因是下游拥有规模巨大的品牌客户并且行业处于上升趋势。而下一个拥有这种发展趋潜力的市场在中国，中国市场的发展也给本土的品牌商和供应商创造了一个绝佳的机会，申洲国际有望借助绑定新整合者为其5年后更长期的发展寻找更好的路径。图56：网易严选活跃用户数（MAU）和日均使图57：申洲国际收入及增速用时长（DAU）严选DAU日均使用时长（分）收入(亿元，左轴）同比(%，右轴)严选MAU(万)1602570.010.02060.08.012050.01540.06.0801030.04.0520.0402.0010.00.00.00-5112012201320142015201620160520160420160520160620160720160820160920161020162016122017012017022017032017H1资料来源：QuestMobile，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部提升品牌塑造能力，获得品牌溢价毫无疑问，生产企业也希望能够获得更高的毛利率，而从微笑曲线中可以看到成为品牌商应该对供应商极具吸引力。但是传统供应商一般缺少打造品牌的基因，具体包括消费者喜好把握并打造试销产品、产品营销能力、终端运营能力等，如若其中某一环节出现问题，可能会最终导致库存积压、甚至门店关停，造成极大损失。而随着与新整合者合作的深入，供应商在获得生产业务的利润，同时还“免费”夯实了打造品牌的能力，具体的包括：请务必阅读正文之后的免责条款部分2813710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略提升供应商知名度新整合者往往都自带流量，拥有得天独厚的产品营销能力。例如阿里巴巴拥有淘宝等大型流量平台，其任何经营举措都受到社会的广泛关注；网易旗下邮箱用户已超9.4亿人、网易云音乐凭借评论板块吸引了大批消费者，其聚集流量、打造热点的能力可见一斑。在这些品牌出现或正面或负面的信息时，供应商难免被提及（由于采取了C2M模式），因而供应商拥有更大可能进入消费者视野。名创优品成为一种模式的代名词，其书籍销量也相当出色，而书中不乏对旗下知名供应商的描述。因此供应商获益不断出现在消费者的眼中，为他们后期自建品牌、提升品牌知名度夯实基础。孚日股份凭借本身在毛巾制造方面的领先优势，与网易严选等多个平台形成了合作关系，借助这些平台的外溢效应，孚日股份也逐渐在消费者中提升了知名度。夯实打造爆款的能力新整合者原本就从事过消费产业的相关运营，在这过程中逐渐积累了挖掘客户需求、打造爆款产品的能力。而由于新整合者与供应商之间紧密的合作关系，这种能力就自然输出给了供应商，借此供应商逐渐具备了研发创造适销产品的能力，为其打造自有品牌产品打下基础。网易：营销能力突出，旗下网易云音乐凭借评论板块深的消费者喜欢，除此之外网易考拉、网易严选等跨界新业务也均取得了优异的成绩，做爆款的逻辑、互联网思维已经深入其经营思想之中。小米：从小米手机不断衍生，打造电器相关爆款产品，例如小米手环一经推出便备受欢迎，成为继Fitbit、苹果后全球穿戴市场份额第三的产品。名创优品：从线下门店经营起家，熟知消费者需求变化，懂得如何根据消费者需求打造爆款产品。加速迭代供应商ODM能力新整合者能够借助互联网实现终端数据的实时更新，并将这些数据与供应商进行实施分享，使得供应商能够不断验证自身ODM成品成效并进行优化提升。网易严选能够实施掌控自己产品的终端表现，并将数据同步与例如孚日股份等供应商分享，使得供应商能够最快的掌握每款产品的销售情况，以便优化下一款产品的设计、提升供应商本身的设计能力。提升品牌化能力在不断积累了产品营销、打造爆款等能力之后，自然而然就会有部分供应商选择打造自有品牌进行推广销售，从而实现OEM/ODM向OBM的真正转变。这其中典型的例子就是小米，目前在小米的扶持下90分、Amazfit等品牌进入消费者视野并逐渐形成一定市场影响力。开润股份：公司与小米合作成立上海润米、上海硕米，并引入战略投资者京东，借助新型互联网平台打造自有品牌“90分”。预计未来围绕“优质出行”、延续“极致单品”路线，推出更多90分品牌产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分2913710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图58：90分品牌部分产品展示资料来源：90分官网，中信证券研究部服务商深挖供应链红利因为纺织服装产业链的复杂性，存在品牌商/渠道商/供应商无法解决的效率损失问题，因此服务商也拥有必须存在价值。从个体看，具备核心壁垒的大型优质供应商以及转型OBM的供应商解决了自身的发展问题，但从全产业链角度看，产业链运行仍然存在很多问题。服装制造全流程是一个非常复杂的过程，从设计开发到运营下单、采购、面辅料仓、生产、裁床质检、物流仓储运输等一系列过程环环相扣。从设计开发阶段开始就需要对后面的运营下单、采购等流程做好规划，内容包括面辅料选择（供应商选择）、加工工艺选择（成衣厂商选择）。同时，品牌商/渠道商的分布也极为分散，包括全球知名品牌、地方性品牌、网红品牌等，因此采购成本相对较高，其中海外品牌还涉及到全球采购和协调，复杂程度与成本更高。因此，作为供应链整合者的品牌商/渠道商，未必能够自主有效完成所有的整合，将部分任务外包第三方反而会提升效率，此时供应链服务商就变得不可或缺。服务商主要分为四种类型：1.贸易型，通过自设产能或与供应商开展合作，满足下游品牌客户关于设计、原料采购、产品生产、运输等一系列问题，典型代表为江苏国泰、利丰；2.供应商匹配型，通过将服装各个环节标准化交给不同厂商进行生产，最终交付品牌商成品；3.工厂联盟，通过产业集群来实现服装全流程的集中、提升整体运营的效率，品牌商提供更为类一体化全环节服务；4.互联网系统服务商，主要为借助SAAS等IT系统实现全流程的系统化管理。图59：江苏国泰供应链业务模式资料来源：公司重组草案，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3013710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略出口触底回暖，成本端压力犹存出口数据：海外市场需求回暖，出口见底回升2017年全球经济呈现复苏势头、国外市场需求回暖，我国纺织出口形势见底回升。2017年1-10月我国纺织品服装合计出口同比增加0.9%，增速同比提升8PCTs。其中纺织品出口累计同增3.3%，服装出口累计同降0.7%。展望全年和2018年，小幅复苏势头有望继续延续。图60：2010-2017.10纺织品服装及全国出口累图61：2010-2017.10纺织品和服装出口累计同计同比增速比增速纺织服装累计增速全国出口累计增速纺织品累计增速服装累计增速40%48%30%38%20%28%10%18%0.9%0%8%3.3%-10%-0.6%-2%-0.7%-20%-12%-30%-22%101105109101105109100110051009111120112051209130113051309140114051409150115051509160116051609170117051709100110051009111120112051209130113051309140114051409150115051509160116051609170117051709资料来源：海关总署，中信证券研究部资料来源：海关总署，中信证券研究部图62：2002-2017.1-10纺织品服装出口年度同比增速30%27.6%25.2%23.7%25%20.6%20%18.9%20.0%20.9%15%11.4%15.7%10%8.2%5%2.8%5.1%0.9%0%-5%-10%-9.8%-4.9%-7.4%-15%1120022003200420052006200720082009201020201220132014201520162017.1-10资料来源：Wind，中信证券研究部棉价：内稳外降棉价差有升全球层面，2018年国际棉价大概率继续回落。随着主要产棉国种植面积/产量超预期，同时全球棉花供需缺口逐步收窄。而随着南半球的澳棉及巴西棉在二季度中后期的上市，主要棉花进口国也会将采购的重点由美国向澳大利亚、巴西进行转移，外围市场供给紧张的现状也将得到极大缓解。综合考虑，2018年全球棉花消费稳中有升，如果没有极端天气和自然灾害的影响，产量有望大幅回升，产需缺口有望迅速收窄，同时预计未来一段时间人民币汇率有望保持平稳，人民币波动对棉价影响减弱。综合判断2018年全球棉价步入震荡下行区间。请务必阅读正文之后的免责条款部分3113710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图63：1996/97年度-2017/18年度全球棉花库销比（10月报告）110%100%100%94%87%90%85%78%76%80%71%70%62%56%57%56%51%60%58%56%51%54%53%50%48%49%50%44%39%40%30%111/1296/9797/9898/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/112/1313/1414/1515/1616/1717/18资料来源：USDA，中信证券研究部图64：2016年美元兑人民币汇率中间价走势图65：cotlookA棉花价格指数（单位：磅/分）7.2100795906.8856.6806.4756.270656605.8555.650201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710资料来源：第一纺织网，中信证券研究部资料来源：第一纺织网，中信证券研究部国内层面，判断供需缺口的稳定形成对棉价的有力支撑，预计2018年棉价稳中微降。从历史价格来看，2016年3月份无论外棉还是内棉价格都达到了近十年的价格底部，当前国内棉花价格经历年初快速上涨之后处于相对较高位置。2018年棉价涨跌主要取决于两个因素：（1）棉花需求：2017/2018年度，USDA统计的中国棉花消费量为817万吨，判断2018年棉花需求较2017年稳中有增；（2）棉花产量和库存：我国棉库存在2014年达到高点1457万吨后开始逐年下降，据USDA预测2017年我国棉库存预计下降至863万吨，较2016年下降197万吨。同时棉花产量只有512万吨，产需之间的缺口还将维持在300万吨水平。考虑到每年进口配额98万吨，供给缺口仍将维持在200万吨水平。而这部分需求要消耗库存去补充。综合判断，未来国内棉价趋势向上，2017年总体将较为平稳，不会出现大幅上涨或者下跌。请务必阅读正文之后的免责条款部分3213710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略图66：1996/97年度-2017/18年度中国棉花库销比（11月报告）240%210%206%182%182%180%150%128%139%140%135%120%101%97%102%83%90%71%48%82%57%59%50%41%60%40%51%31%23%30%0%111/1296/9797/9898/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/112/1313/1414/1515/1616/1717/18资料来源：USDA，中信证券研究部图67：2014.1-2017.11国棉328及进口棉价格走势图（单位：元/吨）进口棉价格指数(FCIndex):M:1%配额港口提货价国棉32817,00016,00019,00015,00017,00014,00013,00015,00012,00013,00011,00010,00011,000111111112014012014032014052014072014092014201501201503201505201507201509201520160120160320160520160720160920162017012017030217050217072017092017资料来源：Wind，中信证券研究部2017年下半年内外棉价差呈扩大趋势。内外棉价差（进口棉价格指数-国棉328价格指数）自今年5月份以来持续扩大，一度触及3000元左右。综合来看，随着全球棉产量相较国内显著提升，同时国内外棉需求增长差异较小，预计国内外棉价差或将进一步扩大。但考虑到全球需求长期稳步复苏对国际棉价提供一定支撑，判断未来棉价差上浮空间有限。图68：2014.1-2017.11内外棉价差走势图（单位：元/吨）元/吨500040003000200010000(1000)111111112014012014032014052014072014092014201501201503201505201507201509201520160120160320160520160720160920162017012017030217050217070217090217资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3313710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略其他原材料：粘胶价格冲高回落，主要合成纤维稳步提升主要的人造纤维原材料中，粘胶长丝和粘胶短纤在3-4月中价格触顶后回落，粘胶短纤年初至今跌幅11.18%，粘胶长丝年初至今基本保持平稳。主要的合成纤维中，涤纶长丝/短纤年初至今分别下跌2.7%/上涨9.5%，锦纶和氨纶分别上涨5%/28%。图69：CCFEI价格指数：粘胶短纤1.5D，元/图70：CCFEI价格指数：粘胶长丝，元/吨吨1800040500170004000016000395001500039000140003850013000380001200011000375001000037000111120160120160320160520160720160920162017012017032017052017072017092017201601201604201607201610201701201704201707201710资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图71：市场价:涤纶长丝(FDY150D/96F)，元/吨图72：市场价:涤纶短纤:1.4D*38mm，元/吨120001000090001000080007000800060006000500040004000300020002000100000201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图73：CCFEI价格指数:锦纶POY，元/吨图74：CCFEI价格指数:氨纶40D，元/吨260004100024000390002200037000200003500018000330001600031000140002900012000270001000025000111111112016012016032016052016072016092016201701201703201705201707201709201720160120160320160520160720160920162017012017032017052017072017092017资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3413710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略印染环保政策趋紧，推动成本上升和市场集中度提升印染行业政策趋紧，上游原材料价格上涨。短期来看，不断收紧的环保政策推动上游原材料供给减少、价格上涨，致使印染行业成本上升；长期来看，中小企业转嫁成本能力有限，或者生产设施、排污不达标准被市场出清，行业集中度有望进一步提升，龙头议价能力进一步增强，可以通过提价有效转化成本，保证盈利能力，不断提升竞争优势。表15：印染行业相关政策梳理文件和政策名称颁发时间颁发部门主要内容取缔“十小”企业。全面排查装备水平低、环保设施差的小型工业水污染防治行动计企业。2016年底前，按照水污染防治法律法规要求，全部取缔不2015年4月国务院划符合国家产业政策的小型印染、染料等严重污染水环境的生产项目。制定印染、等行业专项治理方案，实施清洁化改造。中国制造20252016年4月国务院加快制造业绿色升级改造。全面推进印染等传统制造业绿色改造。以控制工业用水总量、提高用水效率、保护水环境为目标，采用水系统平衡优化整体解决方案等节水技术，对印染等高耗水行业实施绿色制造工程实施2016年9月工信部改造。实施逆流漂洗、冷轧堆一步法、小浴比汽液染色、数码喷墨指南印花、印染废水处理及回用、针织物高效平幅连续染色、化纤原液染色等技术改造。到2020年，年节水量约3亿立方米。到2017年底，钢铁、火电、水泥、煤炭、造纸、印染、污水处理关于实施工业污染厂、垃圾焚烧厂8个行业达标计划实施要取得明显成效，污染物排源企业全面达标排2016年12月环保部放标准体系和环境监管机制进一步完善，环境守法良好氛围基本形放计划的通知成。到2020年底，各类工业污染源持续保持达标排放，环境治理体系更加健全，环境守法成为常态。印染行业规范条件从企业布局、工艺装备、质量管理、资源消耗、环保与资源利用、2017年9月工信部（2017版）安全与责任、监督管理等方面作出要求资料来源：国务院官网，工信部，环保部，中信证券研究部图75：分散染料价格（元/吨）图76：印染布产量变化70000印染布产量（亿米）同比增速6000070025%5000060020%4000050015%3000040010%200003005%2000%10000100-5%0110-10%1120130120130620132014042014092015022015072015122016052016102017032017082004200520062007200820092010202012201320142015资料来源：卓创资讯，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3513710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略风险因素1.宏观经济增速放缓风险；2.品牌服饰公司内生增长短期未必对业绩构成明显促进；3.海外经济持续低迷、人民币加速升值等将加大加工制造企业经营压力。4.市场竞争加剧。投资策略和公司推荐板块表现2017年1-11月，品牌服饰和加工制造板块指数分别上涨-17%/-18.1%，加工制造和品牌服饰表现不佳，分列所有板块倒数第一和倒数第三。同期沪深300指数上涨23.07%，品牌服饰和加工制造板块分别跑输其-40.07PCTs和41.17PCTs。图77：2017年1-11月品牌服饰板块重点公司股图78：2017年1-11月加工制造板块重点公司股价表现价表现成交量（亿股）涨幅%沪深300成交量（亿股）涨幅%沪深3003.530%730%3620%20%2.5510%210%40%1.50%312-10%-10%0.51-20%0-20%0-30%111120170120170320170502170720170920172017012017032017052017072017092017资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计时间截至2017年11月15日间截至2017年11月15日图79：2017年1-11月各板块市场表现（单位：%）20100(10)(20)-17.00-18.11(30)(40)家电300煤炭钢铁银行建材通信医药汽车电力建筑综合机械传媒房地产计算机食品饮料沪深有色金属交通运输餐饮旅游石油石化电力设备基础化工轻工制造商贸零售农林牧渔国防军工品牌服饰加工制造电子元器件非银行金融资料来源：Wind，中信证券研究部注：按中信行业分类；统计时间截至2017年11月15日请务必阅读正文之后的免责条款部分3613710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略个股表现上，2017年1-11月品牌服饰板块涨幅前五位分别为开润股份（101%）、拉夏贝尔（83%）、起步股份（76%）、安奈儿（36%）、日播时尚（31%）。加工制造板块中，涨幅前五位分别是：美欣达（67%）、诺邦股份（57%）、台华新材（43%）、康隆达（11%）、华孚时尚（5%）。图80：2017年1-11月品牌服饰板块重点公司股价表现100837680603631402317205330-3-5-6-7-9-9-10-10-12-13-17(20)-19-22-23-23-25-27(40)-31-32-33-33-34-40-44-50-52(60)安奈儿希努尔富安娜歌力思七匹狼九牧王多喜爱搜于特太平鸟红蜻蜓乔治白贵人鸟报喜鸟探路者星期六开润股份拉夏贝尔起步股份日播时尚摩登大道比音勒芬安正时尚美盛文化步森股份罗莱生活海澜之家梦洁股份汇洁股份森马服饰天创时尚朗姿股份奥康国际美邦服饰维格娜丝三夫户外健盛集团资料来源：wind、中信证券研究部注：统计时间截至2017年11月15日图81：2017年1-11月加工制造板块重点公司股价表现120100806757604340201154400-200-1-2-3-7-10-10-12-40-14-14-15-17-17-19-19-20-20-22-24-27-32-33-60-45-54-80-63A众和中绒美欣达康隆达凯瑞德鲁泰柏堡龙瑞贝卡嘉麟杰诺邦股份台华新材华孚时尚伟星股份常山股份新澳股份孚日股份航民股份美盛文化红豆股份百隆东方新野纺织龙头股份江南高纤浔兴股份华茂股份嘉欣丝绸联发股份际华集团华斯股份华纺股份如意集团棒杰股份凤竹纺织*ST*ST资料来源：wind、中信证券研究部注：统计时间截至2017年11月15日港股方面，2017年1-11月恒生指数上涨31%至28851.69点，涨幅前5分别为：安踏体育（59%）、中国利郎（59%）、申洲国际（56%）、新秀丽（52%）、江南布衣（51%）。图82：2017年1-11月港股主要品牌服饰及加工制造类公司股价涨跌幅比较805959566052514845434036333121171716132098611000-1-2-4-4-5-7-8-11(20)-14-14-15(40)-27-32-33TI.度李宁利邦卡宾利丰宝姿新秀丽千百度普拉达361波司登鳄鱼恤安踏体育中国利郎申洲国际江南布衣百丽国际恒生指数慕诗国际天虹纺织长江制衣九兴控股匹克体育长兴国际特步国际卡撒天娇魏桥纺织思捷环球包浩斯国际好孩子国际佐丹奴国际戴丽斯国际德永佳集团利信达集团安莉芳控股达芙妮国际锦兴国际控股资料来源：wind、中信证券研究部注：统计时间截至2017年11月15日请务必阅读正文之后的免责条款部分3713710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略估值水平从估值角度看，目前品牌服饰和加工制造板块相对2016年业绩的估值分别为25和37xPE，处于市场整体中间偏低的水平；2017年估值预测分别为20和22xPE。相对估值来看，目前品牌服饰和加工制造板块相对沪深300的估值为1.6和2.3x，与历史平均水平2-3倍基本相当。图83：各板块2017年预测市盈率（整体法/剔除负值）（单位：倍）706050403021.7119.6320100通信医药机械传媒综合建材家电汽车建筑钢铁煤炭S计算机SSSSSSSSS房地产S国防军工CSC餐饮旅游有色金属C食品饮料商贸零售电力设备C农林牧渔石油石化轻工制造基础化工纺织制造CCC纺织服装交通运输品牌服饰CCCSCSC电子元器件SSSSSSSSS非银行金融SSSSCCSCCCCCCCCCSCCCCCC电力及公用事业SC资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部注：按中信行业分类，统计时间截至2017年11月15日图84：各板块2017年净利润增长预测（整体法）（单位：%）18016014012010080604017.164.34200(20)(40)煤炭通信建材综合建筑家电传媒汽车银行医药SSSSSS计算机S房地产SSS有色金属C石油石化CC轻工制造餐饮旅游电力设备交通运输基础化工食品饮料国防军工CCCSC品牌服饰SCCC纺织制造商贸零售农林牧渔SS电子元器件SSSSSSSCSC非银行金融SSSCCSCCCCCCCCSCCCCC电力及公用事业SC资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部注：按中信行业分类，统计时间截至2017年11月15日，图85：2006-2017年品牌服饰、加工制造板块及全市场历史PE比较资料来源：Wind，中信证券研究部注：按中信行业分类，统计时间截至2017年11月15日请务必阅读正文之后的免责条款部分3813710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略行业评级及投资策略投资策略：A股（1）品牌服饰板块：建议配置①PEG小于1的次新股：安正时尚、太平鸟；②业绩增长相对确定、估值合理的细分行业龙头：九牧王、罗莱生活、富安娜。（2）加工制造板块：孚日股份、开润股份。港股：推荐运动服饰龙头安踏体育、领先设计师品牌时尚集团江南布衣、垂直一体化成衣制造龙头申洲国际。表16：重点公司盈利预测、估值及投资评级EPS摊薄PE股价PEG市值评级16N17E18E19E16N17E18E19E安正时尚24.510.821.001.261.64302519150.8771买入太平鸟26.080.890.951.351.77292819150.74125增持海澜之家9.350.700.730.780.86131312111.49420买入森马服饰7.630.530.510.570.65141513121.19206增持九牧王15.100.740.891.041.22211714121.0087买入孚日股份6.750.420.500.570.61161412111.2761增持航民股份11.820.850.951.071.21141211100.9575买入健盛集团14.840.260.330.400.43584538342.7660增持百隆东方5.350.400.440.490.55131211101.0480增持安奈儿33.480.790.850.991.21433934282.0433增持比音勒芬62.301.661.521.812.15384134292.1766—维格娜丝22.140.661.841.992.17341211101.3434增持开润股份60.970.701.001.391.84886144331.6974增持华孚色纺11.980.480.610.730.85252017141.06121增持新野纺织6.170.250.350.430.47251814131.0750买入罗莱生活12.290.450.520.590.65272421191.9687买入富安娜10.150.510.540.600.66201917151.6888买入探路者6.530.190.190.210.23353431283.3658增持奥康国际16.200.760.830.971.09212017151.3465增持贵人鸟20.200.470.590.640.72433431283.12127买入星期六8.380.050.070.100.1216011287704.2433-朗姿股份13.560.410.550.710.79332519171.2454增持七匹狼9.220.350.390.440.50262421181.7570增持三夫户外25.330.350.400.450.53726456484.0426买入搜于特6.310.110.250.340.41552518150.93197买入天创时尚12.380.300.330.380.43423732292.6049-浔兴股份16.330.330.350.390.43494742383.8958增持华斯股份11.080.040.060.070.092771851581237.5943增持鲁泰A11.100.870.971.061.13131110101.4189增持伟星股份11.010.540.620.680.76201816141.5264增持美盛文化18.100.210.380.460.55874739332.40165买入多喜爱36.710.180.140.170.1920525522119015.6344-金发拉比19.580.360.400.440.50544945393.9640-柏堡龙23.230.490.660.841.04473528221.3556-美邦服饰3.460.010.020.030.05240180115723.0887增持博士眼镜32.200.440.510.580.68736356474.0128—报喜鸟3.59-0.310.010.020.03-122951741033.8445增持资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月15日收盘价表17：重点覆盖港股企业估值表EPS摊薄PE股价PEG市值评级16N17E18E19E16N17E18E19E申洲国际74.152.242.763.173.64332723201.741,115增持安踏体育35.551.051.301.561.87342723191.36954买入江南布衣10.520.550.760.911.09191412100.7155买入好孩子国际4.270.130.130.140.17333330251.9071买入361度2.870.220.280.300.341310981.0059买入请务必阅读正文之后的免责条款部分3913710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略EPS摊薄PE股价PEG市值评级16N17E18E19E16N17E18E19E浩沙国际2.320.180.190.200.23131311101.1239增持特步国际2.850.270.340.370.42118870.7663买入资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4013710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略重点公司推荐安正时尚（603839）：品牌共振，业绩高飞多品牌时尚集团，拟推股权激励，剑指内生靓丽增长。安正时尚是国内多品牌时尚集团龙头之一，旗下玖姿/尹默/斐娜晨/摩萨克/安正男装五大品牌错落有致，交替成长，潜力十足。公司公告，拟推出员工股权激励计划，授予价为12.81元/股，分三期按20%/40%/40%解锁，考核目标为2017/2018/2019年净利润不低于2.75/3.60/4.70亿元，对应净利润增速分别达16.5%/30.9%/30.6%；靓丽的业绩考核目标，彰显了公司对于未来发展的信心。我们认为，经过多年打磨成长，公司已逐渐形成多品牌驾驭能力，一体化供应链管理体系为多品牌发展提供强有力支撑，公司望以此次股权激励为新的起点，实现品牌集团的跨越发展。主品牌玖姿：稳健增长，夯实根基。玖姿是国内高端女装领导品牌，在大型零售渠道高端女装中排名第三。近年来，玖姿持续优化品牌运营能力，形成多方面竞争优势：1.有效控制库存，已经实现70%订货+30%追单模型，对渠道库存进行数据分析，同时允许加盟商退换部分货品；2.对现有生产基地进行产能升级，提高自产能力，以缩短产品周期、加快市场响应速度；3.形成加盟/直营/电商/五季（库存消化）多渠道协同的终端零售网络。玖姿已经走出2015-2016年的调整周期，未来将继续提升已有门店销售能力、并向二三线市场拓张下沉，预计保持每年30-40家净开店速度，实现高单位数复合增长。新品牌差异化定位，逐渐成长提升业绩。（1）尹默定位高端、具备设计师品牌气质，零售表现出众（店效超400万元），2017Q3拥有门店85家、仍有翻倍扩张空间；随着定位逐步清晰，未来可从服装向饰品/鞋履/箱包等品类延伸，预计保持15%-20%复合增长。（2）斐娜晨秉承玩味精致理念，契合当下消费升级需求，深受渠道欢迎；预计未来品牌团队迁至上海，有望吸收更多优秀人才、提升品牌曝光度，并向童装、男装等品类延伸，预计复合增速约40%-50%。（3）摩萨克重新调整品牌定位，未来将成为较玖姿具备性价比优势、法式风格的中高端女装品牌，新风格产品门店计划2018年正式推出，将借助玖姿已有分销渠道优势快速扩张。2017年为品牌调整规划阶段，2018年起快速开店（预计60+家），有望实现快速增长。多品牌迭代增长，有望步入快速增长通道。1.主品牌玖姿预计2017年新开门店40+家（门店总数近700家），零售额实现10%+增长，未来持续年新增门店40+家（预计门店总规模可达1000+家）实现高单位数复合增长。2.尹默2017年仍有望保持15%-20%左右增长，随着定位逐步清晰，未来可从服装向饰品/鞋履/箱包等品类延伸，预计未来年净增门店30+家（门店总规模300+家），保持15%-20%复合增长。3.斐娜晨未来有望向童装、男装等品类延伸，预计年净增门店40+，复合增速约40%-50%。4.摩萨克2017年处调整规划阶段（预计全年略亏），新风格产品门店计划2018年正式推出（预计开设60+家），将借助玖姿已有分销渠道优势快速扩张，预计2019年末门店有望突破300家。5.安正男装定位高端，逐步成熟释放业绩，预计未来年净增门店20家左右、实现约20%复合增长；考虑到男装团队出色的品牌管理运作能力，期待公司未来外延发力男装品类，丰富公司品牌调性。风险因素。1.市场竞争加剧风险；2.多品牌运作不及预期风险。.盈利预测、估值及投资评级。公司专注时尚主业，不断提升品牌运营能力和内部管理效率，看好公司未来多品牌发展带来的靓丽内生增长；同时期待其借助资本市场平台优势，实现更快发展。维持2017/2018/2019年EPS预测1.00/1.26/1.63元，维持“买入”评级。表18：盈利预测与估值项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)12251206142517322065增长率YoY%4.5-1.518.221.519.2净利润(百万元)244236288364472增长率YoY%6.6-3.221.926.629.7每股收益EPS(摊薄)(元)0.840.821.001.261.63毛利率（%）68.670.671.171.872.4PE2930252015PB6.35.62.72.52.3EV/EBITDA2725161311资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4113710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略太平鸟（603877）：股权激励落地，多品牌发展有序，业绩增长可期2017前三季度收入/净利润同增9.73%/-28.73%。2017年前三季度公司实现营业收入43.13亿元、同增9.73%，净利润1.70亿元，同降28.73亿元。其中Q3公司收入/净利润分别达14.98亿元/7597.45万元，分别同增4.51%/-20.27%；细分看，公司毛利率同比提升0.58PCTs至55.68%；三费率合计45.81%（其中财务费用率同降0.28PCTs至0.31%，主要系银行借款偿、利息费用减少所致）；由于理财产品增加致投资收益同增444.08%至361.59亿元、政府补贴增加致营业外收入同增79.86%致1205.37万元、水利基金停征致营业外支出同降64.63致312.42万元，使得利润总额同增20.09%致9885.12万元；但由于去年同期部分子公司出现盈利迹象并确认了递延所得税资产致净利润同比下降20.27%。受天气/中秋节及品牌调整影响，Q3整体表现平淡。2017Q3总体受天气影响（雨天较多）、中秋节计入Q4影响，收入增速较2017H1下降8.21PCTs。分品牌看，太平鸟女装Q3收入同比微降0.26%至6.03亿元，同店降幅环比收窄，前三季度收入/同店同增4.48%/约-8%，预计全年净增门店60+家。太平鸟男装Q3收入同增3.79%至4.48亿元，同店降幅环比收窄，前三季度收入/同店同增6.32%/约-8%，预计全年净增门店约30家。乐町Q3收入同比微降0.46%至2.16亿元，主要系门店减少（部分受联营转加盟影响）及去年同期高增长所致，前三季度收入同增11.27%。童装Q3收入同增31.75%至1.71亿元，其中外延拓店贡献20%+、同店增长约6%，预计全年净增门店近200家。双十一流量获益，Q4表现值得期待。由于中秋节及双十一等因素影响，预计Q4公司各品牌表现将大幅改善，预计10月至今合计收入实现20%+。2017年双十一公司获得阿里大力流量支持；首批公布双十一预售榜单（截止10月21日），太平鸟列女装第二，表现不俗，预计2017年双十一零售总额10亿元（去年6.15亿元），进一步缓解公司存货压力、提升收入增长。除预期Q4电商业务靓丽增长，预计①出售宜昌工厂望获得税后净利3000万元左右，②受益库存结构调整存货跌价准备预计同比减少约3000万元，③销售费用节约约3000万元（去年同期用于公司20周年庆），综合判断公司全年4.5亿元业绩目标仍有保障。随着公司双十一去库存力度加大、存货结构调整效果显现，期待公司存货跌价节约叠加公司各品牌增长实现2018/2019年6.5/8.5亿元业绩目标，我们也将持续跟踪公司各品牌线下/线上表现。存货结构改善，双十一&冬季备货致存货增长。截止2017年Q3末，公司存货达19.61亿元，较2017H1末增加4.24亿元，前三季度存货周转天数255天，较2017H1增长25天、较去年同期减少10天。存货增加主要因为①公司为双十一备货、②今年羽绒需求旺盛致原料价格不断攀升、供应商产能紧张，公司提前储备产品。风险因素。1.宏观经济波动风险；2.市场竞争加剧风险；3.渠道拓展不及预期；4.品牌调整效果不佳盈利预测及估值。公司是国内时尚多品牌领导者，PeaceBird男/女装完成升级动力十足，新兴品牌快速成长。叠加库存结构调整、供应链持续优化、管理层激励到位，公司整体经营有望持续向好，看好公司未来发展。维持公司2017/2018/2019年EPS预测0.96/1.37/1.79元，维持“增持”评级。表19：盈利预测与估值项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)59036320710782719672增长率YoY%18.17.112.516.416.9净利润(百万元)536427.54456.52650.73852.20增长率YoY%22.7-20.26.842.531.0每股收益EPS(摊薄)(元)1.130.900.961.371.79毛利率（%）54.254.954.454.053.4PE2329271915PB7.06.23.73.43.0EV/EBITDA1620211512资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4213710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略安踏体育（02020.HK）:多品牌发力，供应链提升，龙头稳坐2017H1收入/净利润同增19.2%/28.5%，实现超预期增长。2017H1公司实现收入/净利润73.23/14.51亿元、分别同增19.2%/28.5%，公司KT等营销出众，爆款不断，内在实力叠加行业高景气，共同驱动中报业绩超预期增长。从盈利能力看，公司毛利率同比提升2.7PCTs至50.6%，其中鞋履毛利率提升3.1PCTs（电商业务拓展/供应链体系提效）、服装毛利率提升2.0PCTs（FILA占比提升）；广告宣传开支占收入比重下降1.9PCTs至9.3%，主要系COC合同到期、新合同仍在谈判所致；研发支出占收入比重提升1.4PCTs至5.8%；综上净利润率提升1.4PCTs至19.8%。多品牌携手共进，收入增速分外亮眼。2017H1安踏品牌整体收入同增约10%，占比70%+，2017Q1/Q2终端零售额分别同增低双位数/20%~30%，细分品牌看，安踏成人线下维持单位数增长（2016年中单位数），目前收入占比近50%，门店6800~6900家（百货/购物中心占比26%~27%）；安踏儿童线下收入保持双位数增长（2016年30%+，），占比近10%，门店数量超2000家；安踏电商持续维持高速增长，收入同增60%+（2016年50%~60%），占总收入的中双位数，同时越升天猫运动鞋服行业第三（2015年第五），仅次耐克/阿迪。FILA收入同增50%+（与2016年持平），占比提升至25%+，2017Q1/Q2零售额分别实现40%~50%/50%~60%增长。运动行业景气高/格局稳，投资龙头首选安踏。运动鞋服行业在历经粗放扩张、惨痛调整、复苏增长之后，步入稳健高景气阶段。根据Euromonitor数据，行业未来5年CAGR为7.6%，远高于其他服饰细分行业。同时，我国运动鞋服行业已基本完成洗牌、格局较稳，2016年CR10达71%，因此投资龙头是享受行业增长红利的首选。公司计划目标，2017~2020年整体销售额复合增速15-20%，其中安踏品牌销售额复合增速达中双位数、FILA销售额复合增长有望超30%、DESCENTE销售额达到25亿、2020年电商占总销售额比例望达20%；到2025年实现千亿销售额。单聚焦/多品牌/全渠道稳步推进，运动巨头雏形已现。公司深耕体育鞋服多年，主品牌聚焦大众/专业，现已成为本土运动品牌No.1，市占率10年连续提升（2016年达10.3%），同时公司已成功实现国际品牌FILA的本土化经营，公司品牌收及管理能力可见一斑，近期公司先后收购DESCENTE、Sprandi、Kolon等品牌，有望将FILA成功管理经验移植新品牌，未来已有品牌成长及国际品牌布局均值得期待。看好公司作为本土运动鞋服龙头，具备穿越周期并获得估值溢价的能力。风险因素。1.多品牌效果低于预期。2.终端门店店效增速低于预期。盈利预测及估值。公司为本土第一运动品牌，主品牌稳健增长、FILA/安踏Kids/电商快速扩张、新品牌Descente/Sprandi/Kolon/KingKow有望进一步打开增长空间，多品牌布局推进值得期待。维持公司2017/2018/2019年EPS预测1.10/1.33/1.59元（对应1.30/1.56/1.87港元），维持“买入”评级。表20：盈利预测与估值201520162017E2018E2019E主营收入(百万元）1112613346160171937723548变化（%）24.6919.9520.0220.9721.53净利润(百万元）20412386295935594271变化（%）20.0116.9124.0320.3019.98每股收益（港元）0.891.051.301.561.87市盈率（倍）4035282319每股经营性现金流（港元）0.901.161.281.591.94股价/经营性现金流（倍）4031282319EV/EBITDA（倍）3127221815每股红利（港元）0.680.760.911.091.31分红率（%）1.882.102.513.023.62资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4313710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略江南布衣（03306.HK）：内外兼修，多品牌发力，业绩靓丽2017财年收入/净利润同增22.6%/38.5%。2017财年公司实现收入23.32亿元、同增22.6%，净利润3.32亿元、同增38.5%，EPS0.64元，拟每股派系0.4794元。公司收入增长主要系零售网络扩展、可比同店上升所致。从盈利角度看，公司毛利率同比提升0.6PCTs至63.2%，主要系高毛利率的速写/less品牌占比提升、线上渠道新品销售占比提升所致。随着自营门店经营效率提升，报告期内销售及营销开支占比下降0.6PCTs至36.8%；同时由于专业服务及研发支出提升致行政开支占比同比提升0.2PCTs至8.5%。此外，报告期内公司取得政府补助4030万元（同增1757万元）、财务净收益882.4万元（同增992.2万元），综合而言公司取得净利率14.2%，同比提升1.6PCTs。男/女/童装高速增长，蓬马/家居成功孵化。女装分部，主品牌JNBY受益消费升级表现出众，实现收入13.66亿元（+14.1%），毛利率62.2%（+1.5PCTs）；less实现收入1.69亿元（+38.0%），毛利率69.7%（+5.3PCTs）；女装合计实现经营利润4.49亿元（+29.21%）。男装分部，速写实现收入4.89亿元（+28.8%），毛利率67.7%（-0.6PCTs），实现经营利润1.59亿元，（+36.03%）。童装/青年装分部，jnbybyJNBY实现收入2.94亿元（+44.8%），毛利率58.7%（+2.8PCTs）；2016年7月蓬马首店开业，报告期内实现收入1313.8万元，毛利率39.8%，受新设品牌蓬马影响，童装/青年装合计经营利润4272.8万元（-2.41%）。内外兼修，助力增长。截止2017财年末，公司全球拥有门店1591家，同比增长275家/20.9%，其中JNBY/速写/jnbybyJNBY/less/蓬马/JNBYHOME门店数分别达766/278/376/115/53/3家，同比增加54/67/76/22/53/3家。从同店看，2017财年公司同店增长8.0%，主要来自：①存货共享及分配系统，2017财年创造零售增量4.46亿元（88.57%），②微信互动营销服务平台带来会员消费增加，报告期内会员贡献零售额占比高达62.6%，截止期末公司拥有会员/微信账户/活跃会员（任意180天均购买2次及以上）/高消费会员（购买总额超5000元）分别达200万/150+万/26万/11.8万个，其中微信账户同比增长78万/108%。备货致存货周转天数增长，应收账款不断优化。2017财年存货周转天数215天，同比增长2天，主要系公司提前储备委托加工材料所致；剔除非产成品影响，产成品周转天数为151天，同比减少4天，表现较为健康。应收贸易账款周转天数同比减少2天至12天，表现优异。我们认为：在中国这样服装消费规模巨大的市场中，具备终端零售/供应链管理/产品设计核心壁垒的品牌必将有其发挥之地。而公司借助主品牌JNBY20余年的沉淀，已经搭建起设计师品牌完善的运营体系，并借此陆续推出自有品牌速写/jnbybyJNBY/蓬马/JNBYHOME、收购职业女装品牌less，构建发展有序/层次分明的多品牌矩阵、覆盖男/女/童/青年/家居多品类产品，其独树一帜的设计风格深度绑定目标客群，看好其未来多品牌迭代发展贡献增长。风险因素。终端零售低迷风险；竞争加剧风险；多品牌运营不及预期风险。盈利预测及估值。公司是中国领先的设计师品牌时尚集团，已形成较强多品牌规模化运营能力，未来有望迭代发展持续快速增长。维持2018/2019/2020财年EPS预测0.91/1.09/1.30港元，维持“买入”评级。表21：盈利预测与估值201620172018E2019E2020E主营收入(百万元）19032332275732623789变化（%）17.9522.5818.2018.3216.17净利润(百万元）239332398478569变化（%）21.6038.5420.0720.0919.06每股收益（港元）0.550.760.911.091.30市盈率（倍）201412108每股经营性现金流（港元）0.680.670.921.161.11股价/经营性现金流（倍）161612910EV/EBITDA（倍）16121087每股红利（港元）0.530.530.680.820.98分红率（%）4.934.866.307.579.01资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4413710475/30242/2017112115:23 纺织服饰行业2018年投资策略申洲国际（02313.HK）：扩产增效&下游运动行业高景气护航全球领先的垂直一体化成衣制造商。公司是中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商，全面覆盖面料、染整、印绣花和成衣裁剪缝纫四大工序，采用面料ODM/成衣OEM模式服务于全球品牌商。经过近三十年沉淀，公司凭借扎实的研发/生产能力，依托产能和客户不断成长，已成为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马的优质核心供应商，并形成了分布于中国/柬埔寨/越南的全球产能布局。2017H1公司实现营收/净利82.6亿元/18.0亿元，分别同增18.9%/24.1%。靓丽表现得益于运动行业稳定增长。同时，公司毛利率基本持平，净利率小幅改善，体现盈利能力的持续性和稳定性。加工制造行业增长放缓、竞争承压，看好具备核心竞争能力的龙头公司。受益人口红利/WTO等，我国纺织制造行业经历了近20年的快速发展，2001-2010年企业收入CAGR19%/行业出口CAGR15%。近几年行业面临产能转移压力、步入缓慢增长阶段。我们认为，得益于多年积累形成的技术/管理/基础设施/熟练劳动力等优势，我国纺织制造行业仍将保持较高竞争力，在全球竞争中保持出口占比平稳。从国内企业竞争格局来看，一些缺乏竞争能力的中小企业或将淘汰出局，龙头企业竞争优势凸显。参考海外经验，看好下述特点龙头公司：（1）拥有强大研发能力/核心技术；（2）管理效率高、机制完善；（3）下游客户需求大；（4）前瞻进行产能布局。竞争优势：技术研发/垂直一体化/优质客户资源构筑护城河。（1）雄厚技术研发实力。公司重视研发、投入行业领先，因此公司具备极强的面料创新研发能力（年开发面料超1000种），是耐克Flynit/优衣库AIRISM面料研发供应商；同时生产效率不断提升，2016年人均产出提升10%。（2）垂直一体化&产能布局均衡。垂直一体化好处有三：1.有效掌控产品质量、缩短生产周期；2.面料创新和研发能力，能配合客户产品差异化和功能性创新的策略，深度绑定客户；3.赚取更多环节利润。同时公司形成中国/越南/柬埔寨产能布局，能够享受国内人才/技术/产业集群和东南亚劳动力/税收的双重优势。（3）下游行业景气上行，客户优质、结构均衡。1.公司下游行业（休闲/运动）潜力巨大、景气上行，且公司四大核心客户均为行业龙头；2.公司客户结构均衡，地区/单一客户占比均衡；3.与其他客户保持良好合作（拉夫劳伦/安踏等），形成较好的市场卡位。产能释放+订单增长驱动成长，盈利/运营能力优秀。（1）公司产能稳步扩张，先在宁波完成垂直一体化建设，又于2005/2014年在柬埔寨/越南布局，过去十年成衣产能CAGR13%；与此同时下游客户不断增加，2000/2005/2007年分别与优衣库/耐克/阿迪达斯建立长期合作，订单显著成长；产能+订单共同驱动，上市以来公司收入/净利CAGR分别为19%/21%。2017年，预计越南产能望翻倍释放、宁波/柬埔寨效率提升有效扩产，耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马订单同增22%/12%/12%/6%。2018年越南二期望建设投产，同时长远看公司仍有海外产能布局规划。（2）盈利方面，公司毛利率和净利率稳定在30%/20%左右，体现了公司垂直一体化和高效的内部管理优势；同时公司运营相对稳健。风险因素。1.下游客户订单波动风险。2.产能扩张不及预期风险。3.棉价波动风险。盈利预测、估值及投资评级。公司是领先的垂直一体化生产商，具备雄厚技术研发实力，国内外产能布局均衡，存继续扩张预期；同时下游行业景气上行，核心客户增长稳健，公司望随客户成长而进一步实现增长。维持2017/2018/2019年净利润预测35.43/40.93/47.24亿元，对应EPS分为2.80/3.23/3.73港元，未来三年CAGR17%，维持“增持”评级。表22：申洲国际盈利预测与估值项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1263915099178082082124142增长率YoY%13.5519.4617.9416.9215.95净利润(百万元)23552948354340934724增长率YoY%13.9825.1820.1915.5215.43每股收益EPS(摊薄)(元)1.862.332.803.233.73净资产收益率ROE%18.920.821.220.820.5PE4032272320EV/EBITDA3226211916资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分4513710475/30242/2017112115:23'