军工行业深度系列之五：直升机行业深度研究 36页

'行业研证券研究报告究＃industryId＃国防军工＃title＃兴业军工行业深度系列之五直升机行业深度研究＃investSuggestion＃＃推荐(维持）invest＃createTime1＃行Sugges2017年09月11日tionCh业ange＃深重点公司投资要点重点公司评级＃summary＃度直升机产业是军民两用的大产业，全球军用直升机保有量在2万架左右，研中直股份增持警用直升机保有量在4000多架，民用直升机保有量超过2万架。当前我航新科技增持究国直升机产业发展的刚需来自军用直升机，军用直升机是未来5年军工板报晨曦航空增持块成长确定性最高的方向之一。告根据WorldAirForce2017，我国目前拥有军用直升机约809架。保守估计到2020年，我国至少需要2000架军用直升机，目前缺口达1000架以上。我们认为，‚十三五‛期间我国军用直升机将加速量产装备部队。＃relatedReport＃相关报告2017~2018年，随着新机型的列装，我国军用直升机产值将突破增长瓶颈，《兴业军工观察：军工板块2017年中报分析》2017-09-04跃上新台阶。《兴业军工行业深度系列之四军用无人机行业深度研究》由于警用和纯民用直升机受技术封锁和自主可控的影响较少，在国外传统2017-08-30强势直升机生产商的竞争下，当前我国警用和纯民用直升机对国产直升机《兴业军工行业深度系列之三惯性导航——主动指引，精确打的需求拉动暂时较弱。截止到2017年6月，我国警用直升机保有量仅66击》2017-08-25架，其中国产化机型13架，占比20%；纯民用直升机保有量909架，主要为欧美机型，国产机数量极少。当前我国警用直升机市场需求缺口达＃分析师：emailAuthor＃100亿，纯民用直升机每年的需求量在15亿元以上。随着国产直升机性石康能和口碑的不断提升，我国直升机产业有望开启新的增长点。shikang@xyzq.com.cnS1220517040001中直股份是我国直升机主机厂唯一上市平台，是我国直升机产业当之无愧的龙头。公司当前主业为军民用直升机零部件制造及民用直升机总装。我＃研究助理：assAuthor＃们认为，中直股份是‚十三五‛期间军工板块成长确定性最高的主机平台黄艳型上市公司。在陆军新时期机动作战、立体攻防的作战需求以及海、空军huangyanyjs@xyzq.com.cn预警指挥、反潜、特种作战、后勤支援等多样化任务对直升机机种的旺盛需求下，伴随着新机型的列装，中直股份将迎来5年以上的高速成长期。航新科技和晨曦航空是A股直升机板块最重要的两家上市公司，‚十三五‛期间将大幅受益于我国直升机产业的成长。航新科技已为客户配套多个机型的飞参系统、综合数据采集与信息处理系统、直升机振动监控系统飞行参数及语音记录系统等，在飞参系统和检测设备ATE领域具有自主核心技术，是少数能量产飞参系统和ATE的企业之一。晨曦航空当前支柱业务为惯性导航产品，收入占比达70%以上，主要应用于军用直升机。风险提示：新机型列装进度不及预期；民用市场开拓缓慢。请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业深度研究报告目录1、直升机简介.............................................................................................-4-1.1、直升机的构成和基本原理..................................................................-4-1.2、直升机的分类...................................................................................-5-1.3、直升机简要发展史............................................................................-7-2、军用直升机.............................................................................................-7-2.1、武装直升机.......................................................................................-8-2.1.1、世界武装直升机的发展进程............................................................-8-2.1.2、我国的武装直升机——直-10.........................................................-10-2.2、全球军用直升机市场........................................................................-11-3、民用直升机...........................................................................................-16-3.1、警用直升机.....................................................................................-16-3.2、纯民用直升机.................................................................................-18-4、全球直升机产业格局.............................................................................-22-4.1、全球直升机产业现状.......................................................................-22-4.2、世界直升机巨头..............................................................................-23-4.2.1、空客直升机公司...........................................................................-23-4.2.2、西科斯基直升机公司....................................................................-24-5、我国直升机工业体系.............................................................................-25-5.1、我国直升机工业体系发展进程.........................................................-25-5.2、一所两厂的直升机工业体系............................................................-26-6、直升机产业链上市公司..........................................................................-28-6.1、中直股份(600038.SH)......................................................................-28-6.2、航新科技(300424.SZ).......................................................................-32-6.3、晨曦航空(300581.SZ).......................................................................-33-图1、直升机的用途.....................................................................................-4-图2、直升机的构成.....................................................................................-5-图3、单旋翼直升机.....................................................................................-5-图4、双旋翼直升机.....................................................................................-6-图5、VS300直升机......................................................................................-7-图6、俄罗斯米-24‚雌鹿‛武装直升机.......................................................-8-图7、美国AH-1G‚眼镜蛇‛直升机..............................................................-8-图8、第二代武装直升机..............................................................................-9-图9、第三代武装直升机............................................................................-10-图10、我国的武装直升机：直-10..............................................................-10-图11、直20在稻城亚丁高原试飞..............................................................-15-图12、中国警用直升机分布图（截止2015年9月）..................................-16-图13、中国警用直升机分布图（截止2017年6月）..................................-16-图14、UH-60‚黑鹰‛直升机.....................................................................-25-图15、哈飞集团军机产品..........................................................................-27-图16、昌飞集团军机产品..........................................................................-27-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 行业深度研究报告表1、直升机按最大起飞重量分类（单位：kg）...........................................-6-表2、世界各国军用直升机数量统计（架）.................................................-11-表3、世界各国军队人均配备直升机数量统计..............................................-11-表4、世界各型军用直升机数量..................................................................-12-表5、中美俄三国军队拥有直升机数量（架）.............................................-13-表6、我国现有警用直升机top数据...........................................................-17-表7、民用直升机在通航领域的用途和主要客户.........................................-18-表8、美国民用直升机保有量（架）...........................................................-19-表9、近年全球民用直升机交付量（架）....................................................-19-表10、霍尼韦尔2017年发布的涡轮动力民用直升机市场预测报告.............-20-表11、中国内地直升机机型数量TOP10（架次）........................................-20-表12、中国内地直升机制造商占比情况.....................................................-20-表13、中国内地直升机运营企业飞机数量TOP10（架次）..........................-21-表14、我国现有纯民用直升机top10数据..................................................-21-表15、全球部分直升机公司出货量（架）..................................................-22-表16、空客直升机公司2011-2016年主要财务数据....................................-24-表17、空客直升机公司主营业务构成（2016）...........................................-24-表18、空客直升机公司军民业务占比（2016）...........................................-24-表19、西科斯基直升机公司2010-2014年主要财务数据.............................-25-表20、中直股份的组织架构.......................................................................-29-表21、中直股份主要产品..........................................................................-29-表22、公司近年来收入利润规模................................................................-31-表23、公司2016年主营构成.....................................................................-31-表24、中直股份2014-2016年四个分部的对外收入情况（亿元）...............-31-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 行业深度研究报告1、直升机简介直升机作为20世纪航空技术极具特色的创造之一，极大的拓展了飞行器的应用范围。直升机的突出特点是可以做低空（离地面数米）、低速（从悬停开始）和机头方向不变的机动飞行，特别是可在小面积场地垂直起降。由于这些特点使其具有广阔的用途及发展前景。直升机是典型的军民两用产品，可以广泛的应用在运输、巡逻、旅游、救护等多个领域。在军用方面已广泛应用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通信联络、反潜扫雷、电子对抗等。在民用方面应用于短途运输、医疗救护、救灾救生、紧急营救、吊装设备、地质勘探、护林灭火、空中摄影等。海上油井与基地间的人员及物资运输是民用的一个重要方面。图1、直升机的用途资料来源：兴业证券研究所1.1、直升机的构成和基本原理直升机是一种旋翼航空器，它的升力和前进的动力是由发动机带动旋翼提供。直升机主要由机体和升力（含旋翼和尾桨）、动力、传动三大系统以及机载飞行设备等组成。旋翼一般由涡轮轴发动机或活塞式发动机通过由传动轴及减速器等组成的机械传动系统来驱动，也可由桨尖喷气产生的反作用力来驱动。直升机可以垂直起降，还能在空中向前后左右各个方向运动，在一定高度下能够在空中悬停。直升机机动灵活，可以在山顶、峡谷、海上采油平台起降，也可以在地面、水面上悬停，因而获得了广泛的应用。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 行业深度研究报告图2、直升机的构成资料来源：百度图片，兴业证券研究所1.2、直升机的分类直升机按构造可分为两类，单旋翼带尾桨式和双旋翼式。单旋翼带尾桨式直升机是目前最流行的形式。这种直升机顶部有一个大的旋翼，在尾梁上装一个尾桨，尾桨的作用是平衡由于旋翼旋转而产生的使机身逆向旋转的扭矩。优点是构造简单，操纵系统简单，成本较低，缺点是尾桨造成功率损失，尾部长，尺寸大。目前还有一种单旋翼无尾桨直升机，它靠水平旋翼提供飞机升力，并从尾部吹出空气，用附壁效应产生的推力抵消旋翼的反作用力。例如麦道公司研制的‚探险者‛直升机。图3、单旋翼直升机单旋翼带尾桨式直升机单旋翼无尾桨式直升机资料来源：百度图片，兴业证券研究所双旋翼的直升机有多种形式，有两个旋翼共轴的，有两个旋翼交叉的，有两个旋翼横列的和两个旋翼纵列的。他们的共同点是有两个旋翼，并且两个旋翼的旋转请阅读最后一页信息披露和重要声明-5- 行业深度研究报告方向相反，从而使旋翼的反作用力矩相互抵消保持机身不动。目前以纵列式的使用较多，即两个旋翼沿机身长度方向排列，它的重心移动范围大、机身长，可以把直升机做得很大，例如波音公司研发制造的CH-47‚支奴干‛中型运输直升机。图4、双旋翼直升机分类共轴双旋翼直升机交叉双旋翼直升机横列双旋翼直升机纵列双旋翼直升机图例纵向稳定性好，重心定机身外形好，正面阻力正面阻力小，外廓尺寸优点平衡性好位范围广，重量效率较小，外廓尺寸小小高，机身有效容积大传动系统复杂，平飞时操纵系统及传动系统传动系统复杂，桨尖可操纵复杂，机身两侧增诱导损失大，利用旋翼缺点复杂，旋翼有相互干能碰地，不安全，直升装旋翼支架增加重量，自转进行滑翔降落困扰，方向稳定性不够机的平衡复杂加大了气动阻力难资料来源：兴业证券研究所整理直升机以最大起飞重量为依据，按1280kg、3180kg、9080kg和19980kg分为5类，即轻小型直升机、小型直升机、中型直升机、大型直升机和重大型直升机，简称轻型、小型、中性、大型和重型。表1、直升机按最大起飞重量分类（单位：kg）类别超轻型轻型中型大型重型最大起飞重量<12801280~31803180~90809080~19980>19980资料来源：《航空制造技术》，兴业证券研究所直升机按照不同发动机类型，可以分为活塞式直升机和涡轮式直升机，分别配备活塞发动机和涡轮轴发动机。目前活塞直升机的采购量在减少，涡轮式直升机的采购量在增加。但是在小型直升机上，活塞发动机由于其良好的热效率依旧使用较多。直升机按用户不同可划分为公用、准公用和纯民用3类。公用即军用，即按军标研制，按规定列装，按军品出口控制；准公用大抵等于警用，如执法、消防和救援；其余是纯民用。通常将准公用市场和纯民用市场通称为民用直升机市场。所以直升机按用户可简单划分为军用直升机和民用直升机，不同的用户可以用同一个通用直升机或运输直升机平台，只是会根据不同的用途配备不同的机载设备并进行一定程度的改装。请阅读最后一页信息披露和重要声明-6- 行业深度研究报告1.3、直升机简要发展史旋翼产生升力，从中国2000年前的竹蜻蜓，一直到现代直升机灵感——达芬奇设计的直升机，直升机的发展经历了漫长的过程。从18世纪到20世纪初，英美意法德等多国均展开了直升机的设计制造。1930年，意大利人CorradinoD’Ascanio的直升机是公认的第一架现代意义上的直升机，在18米高度上前飞了800多米的距离，D’Ascanio的直升机采用的是共轴反转双桨。30年代德国人HeinrichFocke设计了FA-61直升机并不断在纳粹集会中作公关表演，但德国人AntonFlettner设计的FL282才算是第一种量产的直升机，在二战中为德国海军生产了1000架，不过没有在战斗中起作用。1939年西科斯基设计的VS300，真正奠定了现代直升机的雏形。VS300直升机采用单旋翼带尾桨结构，主旋翼装有三片桨叶，旋翼直径8.5米，尾部装有两片桨叶的尾桨。这是世界上第一架真正的直升机，第一次具备了现代直升机的飞行特点。1940年底，美国陆军决定大量购买VS300的改进型VS316，军队编号为R-4。图5、VS300直升机资料来源：百度百科，兴业证券研究所此后直升机的发展进入快车道，美国的西科斯基直升机公司、贝尔飞机公司、波音公司，意大利的阿古斯塔公司（现为芬梅卡尼卡直升机）、欧洲的欧洲直升机公司（现为空客直升机）、俄罗斯（前苏联）的米里设计局、卡莫夫设计局等一批直升机设计制造商陆续发力，设计并制造了目前世界上大部分的军民用直升机。2、军用直升机自直升机被发明以来，以其独特的飞行方式被应用在军用领域并发挥出重要的作用，而且随着技术水平的提高，其综合战斗力取得了大幅的提高，也从最初单纯的医疗急救侦察任务慢慢向运输直至攻击任务前进，已经成为了一个国家军队现代化的重要标志之一，也是一个国家军队作战能力强否的重要衡量标准。在未来的战争中，直升机的重要性会更加重要，这也可以从美俄等军事大国的直升机型号和装备数量上可见一番。而近来，许多国家科研机构和航空公司都正在着手研制新一代的直升机，而在关于提升未来直升机性能的方式上想法也是层出不穷。请阅读最后一页信息披露和重要声明-7- 行业深度研究报告军用直升机按照用途不同，可以细分为运输直升机、武装直升机、反潜直升机、预警直升机、通信直升机等。各种不同用途的直升机是在通用直升机或运输直升机平台上加装不同的机载设备改装而成。例如，在通用直升机或运输直升机的基础上加装预警雷达、数据链路、通信设备、指挥与控制终端等即组成预警直升机。早期的武装直升机也是用通用直升机搭载武器如机枪、火箭等武器装备改装的，随着技术进步和对武装直升机要求的提高，现代的武装直升机已经是专门研制设计的一个专用直升机机种。2.1、武装直升机2.1.1、世界武装直升机的发展进程武装直升机是配备有机载武器或火控系统的直升机的总称，主要用于攻击地面、水面和水下目标，护航及空战。在直升机上加装武器开始于20世纪40年代，1942年德国在Fa-223运输直升机加装了一挺机枪。20世纪50年代，美、苏、法等国都分别在直升机加装武器，开始主要用于自卫，后来也用来执行轰炸、扫射等任务。20世纪60年代初，美国在越南战争中大量使用直升机（多为运输型），战争中其直升机损失惨重，因而决定研制专用武装直升机。第一种专门设计的武装直升机是美国贝尔直升机公司的AH-1G‚眼镜蛇‛直升机，1967年开始装备部队并用于越南战场。在20世纪80年代的局部战争中，武装直升机再次现身，在两伊战争中出现了武装直升机的首次对决，俄罗斯米里设计局的米-24‚雌鹿‛与贝尔直升机公司的AH-1J‚海眼镜蛇‛直升机的空战将武装直升机的发展带入一个新的时代。1991年以后的海湾战争中，武装直升机更是大放异彩。世界各国都把发展武装直升机作为提高陆军火力的革命性武器。图6、俄罗斯米-24‚雌鹿‛武装直升机图7、美国AH-1G‚眼镜蛇‛直升机资料来源：环球兵器库，兴业证券研究所资料来源：环球兵器库，兴业证券研究所武装直升机是直升机家族的‚战斗机‛，它是装有武器并为执行战斗任务而设计的。武装直升机是航空武器的后起之秀，在不到40年时间里，它先后发展了三代，成为直升机门类的一个大家族。请阅读最后一页信息披露和重要声明-8- 行业深度研究报告越南战场催生了第一代武装直升机的诞生。20世纪60年代，美军为了满足越南战争的需要，对一批小型运输直升机进行了改造，加装了武器系统。同时，美军开始决定研制专用武装直升机。最初生产的型号是AH-1G，绰号‚休伊眼镜蛇‛，于1967年投入越南战场。随着美国武装直升机的诞生，世界上其他国家也先后研制出了武装直升机。1972年，前苏联航空兵就装备了专用的武装直升机。20世纪70年代，第一代武装直升机发展到了相对成熟的阶段。第一代专用武装直升机主要为运输直升机护航，对地进行武装攻击，同时为地面部队提供火力支援。这时期具有代表性的武装直升机有AH-1‚眼镜蛇‛和米-24‚雌鹿‛，它们具有机动性好、速度快、火力强的特点。但是这一代武装直升机存在着载弹量小，发动机功率小和安全性能差的弱点。装备信息化的需求催生了第二代武装直升机的研制。鉴于第一代武装直升机的问题，美国提出了‚先进攻击直升机‛计划,法国、德国等国也制定了发展新一代武装直升机的研制计划。第二代武装直升机机动灵活，隐蔽性好，火力强，生存性好，增加了电子对抗系统、红外对抗系统和红外干扰装臵，用来对付红外系统和红外制导导弹。第二代武装直升机的高机动性是它免于被发现和免遭地面及空中攻击的最好防御手段，而其还加载红外武器瞄准系统和发射后载机即可脱离的导弹。第二代武装直升机上采用的航空电子设备进入综合化、数字化、信息化和智能化时代，随着航空电子设备自动化和智能化程度的提高,武装直升机变得如虎添翼。第二代武装直升机主要为反坦克、反装甲直升机，出现了轰炸、强击等用途的武装直升机，具有代表性的有美国休斯飞机公司（现并入波音公司）的AH-64‚阿帕奇‛、俄罗斯卡莫夫设计局的卡-50‚黑鲨‛和俄罗斯米里设计局的米-28‚浩劫‛。图8、第二代武装直升机AH-64‚阿帕奇‛卡-50‚黑鲨‛米-28‚浩劫‛资料来源：百度百科，兴业证券研究所低空作战的需求催生了第三代武装直升机的发展。随着直升机在战场上的频繁使用，直升机与直升机在空中的作战不可避免，随着低空和超低空的制空权的争夺日趋激烈，有必要发展专用于空战的第三代武装直升机。第三代武装直升机的主要特点是具有较快的飞行速度，良好的机动性，较请阅读最后一页信息披露和重要声明-9- 行业深度研究报告强的生存能力，突出的隐身性能，出色的贴地飞行能力和全天候作战能力，以及优异的空战能力。这一代武装直升机中具有代表性是波音公司的RAH-66‚科曼奇‛（出于战略调整，美国陆军于2004年2月23日宣布取消生产‚科曼奇‛的计划，转而升级AH-64‚阿帕奇‛武装直升机）、空客直升机的‚虎‛式以及卡莫夫设计局的卡-52‚短尾鳄‛等。图9、第三代武装直升机RAH-66‚科曼奇‛‚虎‛式直升机卡-52‚短尾鳄‛资料来源：百度百科，兴业证券研究所2.1.2、我国的武装直升机——直-10直-10是我国第一种专业武装直升机和亚洲各国第一种自研专业武装直升机，结束了我军陆军航空兵长期依赖法国海豚直升机的改型（直9系列）兼当武装直升机的历史，大大提高了我军陆军航空兵的航空突击与反装甲能力。据百度百科介绍，直-10配备一座旋转式机炮塔，机体两侧武器短翼可挂载反坦克导弹以及空空导弹，采用串列双座式设计，在设计上符合西方专业武装直升机的主要特征。2012年11月12日，直-10在第九届珠海航展中首次正式曝光。2012年11月18日，中国中央电视台公布的军事新闻中，直-10已经正式加入现役，开始列装我军陆军航空兵部队。2016年8月6日，陆军第十三集团军某航空旅举行直-10授装仪式，标志着我军所有陆航作战部队全部列装了武装直升机。图10、我国的武装直升机：直-10资料来源：珠海航展，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-10- 行业深度研究报告2.2、全球军用直升机市场根据《WorldAirForce2017》数据显示，世界各国拥有的各类军用直升机总数在2万架左右，美军一直是世界上军用直升机拥有量最多的国家，拥有5757架，俄罗斯大约有1360架，日本约有637架，而我国约有800余架。表2、世界各国军用直升机数量统计（架）排名国家直升机数量占比1美国575729%2俄罗斯13607%3中国8094%4韩国7094%5印度6523%6日本6373%7法国5372%8土耳其4302%9意大利3822%10德国3592%其他853042%总计20,162100%资料来源：WorldAirForce2017，兴业证券研究所我国拥有直升机数量虽然总数排名靠前，但是相比于我国的国土面积以及军队的规模而言，直升机的数量远远不足。美国军队140万人拥有5757架直升机，每万名军人拥有的直升机数量约为41架；而我国军队规模按照军改裁减后200万人算的话，每万名军人拥有的直升机数量只有4架，不到美军人均拥有量的十分之一，即使与周边国家（韩国、日本、印度）相比，人均拥有量也处于较低水平。3、世界各国军队人均配备直升机数量统计国家军队人数（万人）每万人拥有直升机数量（架）美国14041.1日本27.3723.3德国1819.9法国35.8815意大利29.8412.8俄罗斯12411韩国67.210.6土耳其63.96.7印度117.55.5中国2004.0资料来源：WorldAirForce2017，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-11- 行业深度研究报告纵观世界各国军队目前拥有的直升机型号，美国西科斯基研制生产的S-70/SH/UH-60（‚黑鹰‛）采购量居世界第一，共有3794架，其次是俄罗斯的Mi-8/17/171/172，共有2814架。两种机型均为中型通用直升机（10吨级，Mi-8/17/171/172稍大），为军队需求量最大的一种机型。排名第3是美国的贝尔直升机公司所设计制造的4吨级的UH-1。UH-1几乎参加过历次局部战争，是60年代至90年代西方国家最常用的多用途军用直升机，所以至今装备量仍保持在前列。排名第4~5位的AH-64（阿帕奇）、Mi-24/35是美俄两型著名的武装直升机。以上五种机型占据了军用直升机市场的半壁江山，由此可见在军用直升机市场需求量最大的是中型通用直升机（10吨级），其次是武装直升机。表4、世界各型军用直升机数量排名类型数量（架）份额1S-70/SH/UH-60379419%2Mi-8/17/171/172281414%3UH-114017%4AH-6411106%5Mi-24/359185%6CH-478964%7MD500/5306883%8AH-15563%9OH-585022%10SA341/3424962%其他698635%合计20,162100%资料来源：WorldAirForce2017，兴业证券研究所我们根据《WorldAirForce2017》整理了中美俄三国军队拥有的军用直升机类型、在役数量以及订购数量。从梳理的结果可以看到，虽然美俄两国的直升机数量已经居世界第1~2位的水平，但是美俄两国依然保持了比较大的采购量。美国的订购数量达到1195架，其中S70的订购量为484架；俄罗斯的订购数量314架，其中Mi-8/17/171中型通用直升机80架，Ka-52、Mi-28两型武装直升机的订购数量为110架。可见，从未来的需求来看，中型通用直升机和武装直升机的需求也是最大的。请阅读最后一页信息披露和重要声明-12- 行业深度研究报告表5、中美俄三国军队拥有直升机数量（架）国家军种直升机种类在役数量订购数量Mi-8/1717116空军Z-834Z-920Mi-8/17/171239S-7023Z-851陆航Z-992Z-1010118中国Z-1146Z-1910515AS365/5656Ka-271Ka-2817海军Z-827Z-928Z-182CV-22432+5*空军S-70/HH/MH-60G/U100112*UH-1N64AH-64D/E79224CH-47D/F/MH-47G50833+12*H145(UH-72A)3491MD500(AH/MH-6)4774*陆航Mi-8/177OH-58A/C/D/F397S-70/EH/HH/MH/UH-60224898+184*UH-1H38美国AH-1W117AH-1Z3889+73*CH/HH-46E144CH-53E147海军陆战队CH-53K2+198*MV-22B23458+36*UH-1N5UH-1Y11556MH-53E27海军MV-2217+41*S-70/EH/HH/MH/UH-6048449+41*AS3552俄罗斯空军H125M/AS3503请阅读最后一页信息披露和重要声明-13- 行业深度研究报告Ka-277Ka-528373+25*Ka-6216+84*Ka-22636Mi-8/1768480Mi-24/35325Mi-26413+18Mi-288212Mi-383*Ka-2783Ka-282海军Ka-293Mi-89资料来源：WorldAirForce2017，兴业证券研究所（备注：俄罗斯陆军无飞行器；*表示意向订单。）根据表5可以看出，我国军用直升机目前国产在役型号主要是直-8/9/10/11/18/19，直-8/9/11分别为13吨级、4吨级和2吨级的直升机，直-10为我国第一型专用武装直升机，直-18为舰载中型反潜直升机，直-19为直-9改型的武装侦察直升机，可与直10形成高低配，以弥补直10产能不足情况下军队对武装直升机的需求。在中型通用直升机（10吨级）上，我国还未有在役的国产型号，主要装备的还是美国的S-70和俄罗斯的Mi-17/171。由于1989年后美国开启对华军事禁运，我国无法增购更多的S-70，其后转而从俄罗斯引进大批米17系列直升机，但米17比S-70略大略重，属于排级运输机，对起降场地的要求较班组级的S-70苛刻，也无法像S-70那样装进中型运输机内空运，大大削弱了它的战斗机动能力和应用范围。由此，为填补直-9和Mi-17之间的空缺，我国迫切需要研制一款与S-70同类型的替代品。早在2006年举行的珠海航展上，中航工业即展出了一款10吨级通用运输直升机模型（一般称为直20，暂非正式名称，其正式名称会在服役时公布）。2012年2月中航工业直升机设计所副所长黄传跃博士在接受采访时也证实我国正在研制一款10吨级别的通用运输直升机。据凤凰军事报道，2013年12月23日直20在东北北部某机场成功首飞。2016年8月直20高原试飞训练的照片再次曝光。2016年11月在珠海航展上，中国航空发动机集团展出了国产1600KW涡轴发动机。据报道，该发动机是综合借鉴国内外研制经验、结合国内工业现状、立足国内成熟材料和工艺水平，通过集成创新自主研制的大功率先进涡轴发动机。可满足大、中型直升机的动力需求，填补了国内该功率等级涡轴发动机的空白。有媒体猜测，该型发动机极有可能装备直20。请阅读最后一页信息披露和重要声明-14- 行业深度研究报告图11、直20在稻城亚丁高原试飞资料来源：凤凰军事，兴业证券研究所WorldAirForce2017显示，美国陆航现役直升机共有4386架，其中‚黑鹰‛系列直升机达到2248架，占到总数的51%。同年度，美国海军（含海军陆战队）现役直升机1312架，其中‚黑鹰‛家族改型机以及SH/HH/UH-60等其他各型‚黑鹰‛直升机合计484架，占海军直升机总数的37%。总体来看，‚黑鹰‛直升机数量占据了美军国用直升机的47%，接近一半。参考美军装备情况，同级别的直-20无疑是我国未来最重要的军用直升机机型，该机将很可能成为我国多用途直升机的发展平台，成为未来直升机的主力机型。纵观世界各国，特别是美俄两大军事强国的新军事变革，其核心就是：利用现代化高技术军事装备，打造机动灵活、快速反应、具备信息化作战能力的部队。具体特征就是部队建制模块化，军事装备标准化。反映在军用直升机装备方面，就是军用直升机装备体系的进一步优化。例如，为适应新军事变革的需要，美国陆军航空兵正在实施重大转型，对建制进行全面调整，编制模块化、多功能的航空旅。航空旅内以连级为最基本的模块化单位，其编制、编配的装备都高度模块化、标准化。美国陆军航空兵未来的全谱航空旅中，每个旅将装备武装直升机24架、运输直升机50架、战勤直升机36架，总计110架。同时，为了在保证作战应用有效性的前提下便于管理和指挥，有利于构建战场信息网络，减轻后勤保障、补给和维护压力，保证在役直升机的战备完好率，配备的军用直升机型号种类已大幅度减少。美国陆军航空兵已经把其主战机种从以前的12种减少到只有AH-64、CH-47、UH-60和OH-58这4种。而俄罗斯陆军航空兵希望最终实现由米-28、卡-52武装直升机和卡-60多用途直升机组成主战直升机机群，以大幅度提高陆军航空兵的作战能力。这充分表明，新军事变革正在推动军用直升机装备体系进一步优化。根据腾讯网报道，目前中国陆军航空兵拥有6个陆航旅，7个陆航团，1个陆航学院训练飞行团。每个陆航旅和陆航团的直升机数量各不相同，个别陆航团的规模甚至超过陆航旅。预计到2020年中国陆军航空兵将拥有15个陆航旅（或团）。按照美国陆航旅110架直升机的装备量，那么15个陆航旅（或团）至少需要1650架直升机，假设空军和海军各需要200架直升机，保守估计到2020年，我国需要请阅读最后一页信息披露和重要声明-15- 行业深度研究报告2000架以上的军用直升机，目前缺口1000架以上。我们认为‚十三五‛期间，我国军用直升机将继续加速量产装备部队，随着2017~2018年新机型的列装，军用直升机增长将突破瓶颈跃上新的台阶。3、民用直升机民用直升机市场包括警用和纯民用，纯民用直升机属于通航产业的重要一员，随着通航产业的发展而增长。3.1、警用直升机2003年8月，国务院办公厅、中央军委办公厅批准在我国建立发展警用航空，明确了警用航空器为国家航空器。2004年1月，公安部党委作出决定成立警用航空管理办公室，作为一级航空管理部门，具体负责并统一领导全国警用航空器的运行、安全和管理工作。2005年4月，国务院、中央军委空中交通管制委员会批准公安部为空管委成员单位。至此，警航正式成为我国继军航、民航之后的第三个航空管理部门。国务院、中央军委的批复和公安部党委的决定，标志着公安机关一个新警种的诞生，标志着警用航空器已正式列入人民警察装备系列，同时也标志着我国公安机关的执法警务活动范围已由地面向空中发展，形成地空立体全方位执法的局面。我国警用航空开始进入正规有序的建设发展阶段。图12、中国警用直升机分布图（截止2015年9月）图13、中国警用直升机分布图（截止2017年6月）资料来源：通航资源网，兴业证券研究所资料来源：通航资源网，兴业证券研究所在2015年9月底，我国仅有警用直升机54架，其中多数为进口，54架警用直升机中只包含国产机6架，占比11%，分别为2架AC311，2架AC312，1架HC120（中、法、新三国联合研制），1架直9。到2017年6月，我国警用直升机增加9架达到66架，其中国产直升机13架，占比20%。两年内总体数量增加12架，国产机型增加7架。从目前数据看来，我国部分省市还未有警用直升机，比如西藏请阅读最后一页信息披露和重要声明-16- 行业深度研究报告青海新疆等地区。警用直升机具有机动速度快、监控范围大、威慑力强、受地面交通条件影响小等显著优势，1架警用直升机的作用相当于30辆警车和100名警察。启用警用直升机是加快警航事业发展，提升公安警务实战能力的现实要求，是顺应低空空域管理改革的迫切需要，更是健全国家航空应急救援体系的重要任务。据统计全球有4000多架警用直升机，其中美国约占一半，平均每百万人口有警用直升机7架；法国和德国分别有50多架和60多架，日本也拥有百架之多。作为一个处于高速发展中的大国，我国目前突发事件呈多发态势，其中既有各种新的社会矛盾带来的群体事件，也有各种境内外敌对势力的蓄意策划人为造成的事故灾难，公安机关任务涉及维护社会稳定、保卫人民生命财产安全的各个方面。随着高新技术在社会生活各领域的广泛运用，犯罪与打击犯罪的较量，更集中地体现在对现代科技手段和新技术装备的运用上。警用航空以直升机为主要装备，与其他警种相比，有机动速度快、灵活性强、监控范围大、适用领域广、威慑力强的突出优点。警用直升机的引入为我国公安机关治安和处理突发事件提供了前所未有的技术手段，它可作为空中平台，也可实施紧急空运，还能起到控制与震慑等多种作用。我们认为未来我国将继续扩大警航规模以适应现代警务工作的需求。我国共有34个省级行政区域，包括23个省，5个自治区，4个直辖市，以及香港，澳门2个特别行政区。除去香港和澳门，假设每个省配备10架警用直升机，那么大陆地区32个省级行政区域至少需要320架直升机，目前缺口在250架以上。在我国已有的66架警用直升机中，装备量最多的直升机为3吨及以下的轻型直升机，在下表所列的top5机型中，除了罗宾逊公司的直升机价格较低，其余直升机的价格均在千万级以上。我们假设警用直升机的价格中枢为4000万元，那么对应250架缺口的我国警用直升机市场空间约为100亿元。表6、我国现有警用直升机top数据排名型号数量（架）吨位（吨）参考价格（万元）1阿古斯塔A10981.447002中航工业AC3118215003空客直升机EC1357343004阿古斯塔AW13966.4100005罗宾逊R4461.2400资料来源：民航资源网，私人飞机网，,兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-17- 行业深度研究报告3.2、纯民用直升机从飞行培训、公务外出、抢险救灾到空中婚礼、旅游探险甚至电视航拍，直升机都在引领着行业的新趋势。而直升机作为通航产业的重要支撑点，也正以其独特的优势探索和引领着通用航空独特的发展道路。正如我国直升机研究泰斗王适存所言：‚车船受限于江海，汽车、火车受限于道路，飞机受限于机场，只有直升机是万用的航空器、万岁的交通工具，可以‘万类霜天竞自由’，甚至可以在屋顶上起降‛。因此目前在发达国家，直升机以其机动灵活、自由起降的独特性能，作业领域从普通的城市交通运输和救援逐步拓展到海上、山区、森林、极地等多种作业环境，从而为通用航空带来了全新的发展活力和巨大的发展空间。表7、民用直升机在通航领域的用途和主要客户用途作业项目主要客户海上/陆上石油服务石油公司、勘探部门短途运输企事业单位、政府部门人员运输航空护林林业部门空中游览旅行社、旅游团急救海上/陆上石油服务石油公司、勘探部门物资运输输电线施工电力部门货物运输快递公司等飞播造林林业部门喷洒喷施作业喷施农药和肥料林业部门、农业部门空中灭火空中拍照空中摄影/拍片新闻单位、广告公司、电视台、电影制片厂输电线巡视电力部门公路巡视交通部门巡视调查灾害巡视政府、水利部门、环保部门空中巡视公安部门、海关等航空探矿地矿部门勘探测量航空测绘测绘部门空中污染检测环保部门资料来源：《通用航空》，兴业证券研究所正是由于直升机在通航领域有广泛的用途，截止到目前全球民用直升机保有量超过2万架，其中美国占据了半壁江山。美国在1980年代的时候民用直升机的数量就达到了6000架。请阅读最后一页信息披露和重要声明-18- 行业深度研究报告表8、美国民用直升机保有量（架）资料来源：GAMA,兴业证券研究所近年受到能源、货币、政治问题等因素的影响，全球直升机的交付量略有下跌。特别是2014年受石油价格下跌的影响，民用直升机的交付量猛降，不过近两年民用直升机的年交付量都稳定在1000架左右。表9、近年全球民用直升机交付量（架）资料来源：GAMA,兴业证券研究所2017年4月11日，在上海虹桥机场举办的亚洲商务航空会议和展览会(ABACE，又称亚洲公务机展)期间，霍尼韦尔航空航天集团发布第19期涡轮动力民用直升机采购展望报告中文版，其中预测2017-2021年期间全球民用直升机交付量将达3900至4400架，与2016年的五年期预测相比减少约400架。在购买意向中，轻型单发直升机占据了48%，其次是轻中型和中型双发直升机，占33%。请阅读最后一页信息披露和重要声明-19- 行业深度研究报告表10、霍尼韦尔2017年发布的涡轮动力民用直升机市场预测报告资料来源：环球网军事，兴业证券研究所虽然从全球市场看，民用直升机市场处于不景气周期中，但是截止到2017年6月30日，据通航资源网数据库统计显示我国的民用直升机数量仅有909架。909架直升机涵盖70种机型、18家制造商和217家运营企业。活塞直升机约415架，市场占有率约为45.7%，涡轴直升机约494架，市场占有率约为54.3%。表11、中国内地直升机机型数量TOP10（架次）表12、中国内地直升机制造商占比情况资料来源：民航资源网，兴业证券研究所资料来源：通航资源网，兴业证券研究所目前，中国内地217家直升机运营企业飞机数量TOP10分别为：中信海直、上海金汇通航、海直通航、中国飞龙通航、华彬天星通航、国网通航、南航通航、广东白云通航、四川西林凤腾通航和广州穗联直升机通航。请阅读最后一页信息披露和重要声明-20- 行业深度研究报告表13、中国内地直升机运营企业飞机数量TOP10（架次）资料来源：通航资源网，兴业证券研究所从1979年到2000年，国内通航企业引进直升机的数量极少，平均每年引进数量约2架，几乎可以忽略不计。从2001年到2009年，民用直升机的年引进数量稍微增长，但增速缓慢。直到2010年以后，民用直升机在国内才正式进入第一个成长期，并逐步发育出一个可观的波峰，2013年民用直升机引进数量接近100架。2017年上半年，中国内地共引进97架民用直升机，同比增长54%。目前我国民用直升机数量偏少，并且多数是进口，未来从增长和存量替代上来看，国产直升机都有较大空间。截止2014年底我国内地民用直升机保有量是655架，截止到2017年6月该数量已经达到909架，仅仅两年半的时间增加了254架，年均采购约100架。由下表可以看出，民用直升机以轻型为主，价格中枢约为1500万元/架。我们保守估计未来5年民用直升机的年均采购量保持在100架左右，那么按照1500万元/架可以估算出我们民用直升机市场空间为每年15亿元以上。表14、我国现有纯民用直升机top10数据排名型号数量（架）吨位（吨）参考价格（万元）1罗宾逊R44II2081.24002空客AS350B390223003罗宾逊R22Beta380.63004施瓦泽269C-13313005罗宾逊你R22BetaII330.63006贝尔407GX322.318007施瓦泽269C3112008阿古斯塔AW119KX28325009恩施特龙480B201.2100010贝尔206B201.51500资料来源：民航资源网，私人飞机网，,兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-21- 行业深度研究报告4、全球直升机产业格局4.1、全球直升机产业现状直升机作为高端制造业的一员，整个市场在全球范围内处于寡头垄断的地位，而且随着几十年的发展，产业越来越集中，例如法国宇航和戴姆勒-克莱斯勒宇航两家公司的直升机事业部合并为欧洲直升机公司，即现在的空客直升机公司，作为空客集团的成员；俄罗斯的两大直升机设计局——米里设计局和卡莫夫设计局以及各自下属的直升机制造厂合并为俄罗斯直升机公司（Rostvertol），作为俄罗斯技术国家集团的成员。目前，全球几大主要的直升机公司有：俄罗斯的俄罗斯直升机公司；欧洲的空客直升机公司以及意大利的芬梅卡尼卡直升机；美国的波音直升机、贝尔直升机和西科斯基直升机（2015年被洛克希德马丁公司收购），以上几家直升机公司均生产军民用直升机，垄断了全球多半的直升机市场。表15、全球部分直升机公司出货量（架）公司机型20112012201320142015HC120(prev.EC120)9111172AS350B2573632239H125(prev.AS350B3)1421241741229H130(prev.EC130)424335586AS355NP57533H135(prev.EC135)5356483431H145(prev.EC145)3528242837空客直升机AC365N377844H155(prev.EC155)12710108H175(prev.EC175)---34H215(prev.AS332)10023H225(prev.EC225)1515173019民机合计378334364324279军机合计-141879481总计-475451418369206B-----206L/LT14911131240755851108699贝尔直升机公司412203936261242744---4292843565352请阅读最后一页信息披露和重要声明-22- 行业深度研究报告430-----HueyII48---H-1(Military)2821252424V22(Military3538413724民机合计125188213178175军机合计6359666148总计188247279239223AW119Ke--1613-AW109Power--51-GRANDNEW--2713-AW139--8165-AW101--20-芬梅卡尼卡直升机AW189--010-SW4--00-W3--00-民机合计--131102-军机合计--8378-总计--214180-S-76--261713S-92--374216西科斯基直升机民机合计--635929军机合计--168172149总计--231231178资料来源：GAMA，兴业证券研究所受全球市场萎缩的影响，近年各家直升机公司的出货量都有所下降。近几年全球民用直升机市场的出货量在1000架左右，结合上表可以看到，空客直升机的民机出货量占全球市场的近三分之一。4.2、世界直升机巨头4.2.1、空客直升机公司空客直升机公司即原欧洲直升机公司（EurocopterSA），是欧洲最大的直升机制造商，隶属于空客集团（原欧洲宇航防务集团（EADS），2013年更名）。公司主要从事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服务。1992年1月，法国宇航公司与德国戴姆勒-克莱斯勒宇航公司进行联合，成立了欧洲直升机股份有限公司。其中法国宇航公司拥有70%的股份，德国戴姆勒-克莱请阅读最后一页信息披露和重要声明-23- 行业深度研究报告斯勒宇航公司拥有30%的股份，目前该公司在法国和德国均有研发、生产基地。表16、空客直升机公司2011-2016年主要财务数据资料来源：Airbus_Group，兴业证券研究所空客直升机2016年收入为66.52亿欧元，其中直升机产品和服务分别占比53%和47%，军民品各占57%和43%。虽然近几年直升机整机产品的交付有所下降，但是公司的直升机服务业务增长加快。表17、空客直升机公司主营业务构成（2016）表18、空客直升机公司军民业务占比（2016）资料来源：Airbus_Group，兴业证券研究所资料来源：Airbus_Group，兴业证券研究所4.2.2、西科斯基直升机公司西科斯基直升机公司是一家美国直升机制造商，由俄罗斯裔美国飞行器工程师埃格•西科斯基于1923年创建，1934年西科斯基公司成为联合飞行器公司（现联合技术公司UTC）下的子公司。1939年西科斯基设计的VS300，真正奠定了现代直升机的雏形。VS300直升机采用单旋翼带尾桨结构，这是世界上第一架真正的直升机，第一次具备了现代直升机的飞行特点。西科斯基公司是美国的主要直升机制造商之一，目前其最著名产品为UH-60‚黑鹰‛（出口型号为S-70），全球军用直升机装备量第一，接近3800架。从表15可看到，西科斯基民机主要为S-76和S-96两款机型。请阅读最后一页信息披露和重要声明-24- 行业深度研究报告图14、UH-60‚黑鹰‛直升机资料来源：百度图片，兴业证券研究所2015年7月，美国最大的军工制造商洛克希德马丁公司宣布收购西科斯基直升机公司，作价90亿美元，折合人民币580亿元左右。按照2010-2014年5年平均收入69.07亿美元/净利润6.16亿美元看，对应PS1.3倍，PE15倍。表19、西科斯基直升机公司2010-2014年主要财务数据备注：2014年营业利润受加拿大‚旋风‛直升机项目影响有所异常。资料来源：UTC，兴业证券研究所5、我国直升机工业体系5.1、我国直升机工业体系发展进程我国直升机工业1956年起步于仿制苏联米-4。1956年~1964年我国引入米-4直升机生产线仿制直-5型直升机，到1979年停产，直-5共生产558架，基本满足当时国防建设和经济建设的需求，初步奠定了我国直升机工业基础。逐步形成自主研发工业体系。请阅读最后一页信息披露和重要声明-25- 行业深度研究报告1965年~1979年，在仿制并批生产直-5的基础上，我国开始了不同型号多种直升机的研究与探索，为此对直升机工业的布局和结构进行了大调整，在景德镇组建了中国直升机研究所（602所），昌飞集团（景德镇），连同哈飞集团（哈尔滨）初步构建起直升机的科研、设计、试验、生产相配套的基本框架。602所是我国唯一的以直升机型号研制和直升机技术预研为目的的研究所。1980年~1998年是直升机的发展的机遇期。1986年总参陆航局成立，使我军直升机装备有了强有力的用户支持，推动我国直升机工业逐渐形成‚探索一代、预研一代、研制一代、生产一代‛的格局。形成一机多型、系列发展的成熟局面。从1999年至今，我国直升机工业形成以直-8/9/10/11等平台为基础的多型号系列化发展格局，国内研制和国际合作均取得显著成绩，基本建成了较为完整的与世界先进水平接轨的研发、试制和生产体系。5.2、一所两厂的直升机工业体系我国的直升机工业体系最初按照苏联模式建成了一所两厂（602所和哈飞集团、昌飞集团）。哈飞集团在1999年牵头发起成立了中直股份前身哈飞股份并在2000年上市。2009年1月8日中国航空工业集团公司与天津市政府共同组建中航直升机有限责任公司，直接管辖中航工业所有直升机业务。2013年中航工业直升机板块下属昌飞零部件、惠阳公司、天津直升机公司、昌河航空以及哈飞集团部分资产等直升机零部件和民用直升机总装资产注入中直股份。目前我国直升机制造体系即为一所两厂加上市公司中直股份。602所中航工业直升机设计研究所（602所）诞生于1969年12月，是中国航空工业集团公司成员单位，隶属中航直升机有限责任公司，是我国唯一从事直升机型号研制和直升机技术预先研究的大型综合性科研单位，党和国家领导人称誉为‚中国直升机摇篮‛、‚中国直升机研究发展中心‛。602所分景德镇直升机基地和天津直升机研发中心两个部分，拥有22个直升机专业研究室，设计、试验手段达到国际先进水平。602所以型号需求为牵引、以技术发展为目标，统筹规划直升机型号发展和核心技术的预先研究，引领中国直升机技术不断向世界先进水平迈进，先后研制了直-8、直-9、直-10、直-11、直-19、AC系列、无人机等12机40多个直升机型号，形成了‚军民融合、一机多型、系列发展‛的格局牢固确立了在我国直升机技术领域的核心主导地位。哈飞集团中航工业哈尔滨飞机工业集团有限责任公司（哈飞集团），创建于1952年，是新中国航空工业最早的六大主机厂之一，是我国"一五"时期156个重点建设项目之请阅读最后一页信息披露和重要声明-26- 行业深度研究报告一。公司历史上成功研制生产了我国第一架直升机直5、第一架轻型喷气轰炸机轰5、第一代大型水上反潜轰炸机水轰5等机型。公司现主要产品有直9系列军用直升机、直19武装直升机。图15、哈飞集团军机产品直-9C反潜舰载直升机直-19武装直升机资料来源：百度百科，兴业证券研究所据百度百科介绍，直-9C反潜舰载直升机的研制计划启动于1993年，是以直-9A为基础研制的反潜型号。除了执行反潜/搜救任务外，直-9C反潜舰载直升机还可用于提高我国海军舰艇远距离观测、侦察和攻击能力。主要武器是‚鱼‛-7轻型鱼雷，主要机载设备就是KLC-1型X波段多功能直升机载雷达，可反舰导弹提供中继制导。当该型直升机的KLC-1型平面搜索雷达是一种X波段海上搜索和侦察雷达，主要用于搜索和跟踪水面舰艇，为发动超视距反舰巡航导弹攻击提供目标信息。当机载雷达探测到敌舰时，目标信息可通过数据链传回母舰，母舰的反舰导弹利用直升机发来的引导数据，执行超视距攻击。直-19武装直升机设计源自于直-9W，采用串列式座舱布局、四叶复合材料旋翼、函道式尾桨、外臵4个武器外挂点和后三点式起落架等武装直升机的典型特色。武直-19与武直-10形成高低搭配，用于弥补后者数量上的不足。昌飞集团昌飞集团始建于1969年，是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，具备研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机和航空零部件生产的能力。公司产品基本覆盖1吨级到13吨级直升机型号，主要产品有直-8、直-10、直-11等系列军用直升机。图16、昌飞集团军机产品资料来源：昌飞集团，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-27- 行业深度研究报告直-8型机是亚洲最大吨位的多用途直升机。该机采用单旋翼带尾桨常规气动布局，配装三台发动机，装有前三点式两栖起落架。该机具有安全性好、三防能力强和功能全等优势，可广泛适用于军用、通用航空和准军事领域的需求，可执行武器装备/人员/货物运输、森林防火、抢险救灾、客运航班、医疗救护、搜索救援、物资运输、地质勘探、地理测绘、建筑施工、海洋考察、旅游观光、公务飞行和反恐维稳等任务。直-10型机是我国自主研制的第一种专用武装直升机，该机采用单旋翼带尾桨构型，窄机身串列式驾驶舱、后三点式起落架布局。具有优良的飞行性能、较高的战场生存力、多机空地信息化协同、连续、快速攻击多目标能力，可在全天候、复杂战场环境和野外保障条件下遂行多种作战任务。综合作战效能与国外现役先进武装直升机相当。直-11型直升机是由中航工业昌飞和中国直升机设计研究所共同研制生产的多用途轻型直升机，是我国自行设计研制的第一个具有自主知识产权的直升机机种，也是部队服役出勤率最高的直升机机种。该机已取得中国民航总局颁发的型号合格证和生产许可证，可广泛用于空中巡逻、空中指挥、通讯联络、公务运输、交通监理、消防灭火、紧急救援、缉私缉毒、防爆反恐、火力支援和边境巡逻等领域。直-11WB‚鵟‛侦察攻击直升机是一款具有国际先进水平的2吨级轻型直升机，该机采用全数字化设计和制造技术，不仅配备了红外激光干扰吊舱，而且机枪、火箭发射器、反坦克导弹等应有尽有，能够执行对地攻击、战场侦察、武装反恐等多种任务，是‚信息融合、网络中心战、空地一体战‛的攻击侦察作战利器。6、直升机产业链上市公司6.1、中直股份(600038.SH)公司前身为哈飞股份，成立于1999年，2000年上市，主要从事直9系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC120直升机、H425直升机及直升机零部件的生产和销售。2013年公司实施重大资产重组，收购直升机公司持有的昌飞零部件100%股权、惠阳公司100%股权和天津直升机公司100%股权，中航科工持有的昌河航空100%股权以及哈飞集团部分资产。通过本次重组，基本实现中航工业集团直升机业务板块航空零部件生产、加工及民机整机业务的整体上市。公司新增直8、直11系列直升机整机产品，增加直升机零部件的生产能力，丰富了公司的产品结构，扩大了生产规模。目前公司四个地区子公司对应公司的四个分部，分别为：哈尔滨分部，负责生产并销售直9系列直升机、直19系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC120直升机、H425直升机及相关直升机零部件；景德镇分部，负责生产并销售直8系列、直10请阅读最后一页信息披露和重要声明-28- 行业深度研究报告系列、直11等系列直升机及直升机零部件；保定分部，负责生产并销售航空螺旋桨和风机等产品；天津分部，主要从事公司管理业务和直升机研发、生产、销售、维修及客户化改装等业务。公司目前无控股股东，实际控制人为中航工业集团，控股比例约为44.70%。除上市公司外，中航工业直升机板块还有一所两厂资产，分别是直升机研究所（602所）、哈飞集团（122厂）以及昌飞集团（372厂），主要从事直升机的研发设计以及军用直升机总装业务，未来有望继续注入上市公司。表20、中直股份的组织架构中航工业51.26%100%中航科工直升机公司6.45%18.78%直升机研究所100%100%（602所）哈航集团100%昌飞集团100%哈飞集团28.21%8.15%中直股份100%100%100%100%哈景保天尔德定津滨镇分分分分部部部部资料来源：wind，兴业证券研究所表21、中直股份主要产品生产主体主营方向主要产品固定翼Y12系列哈尔滨分13吨级部/景德镇民用直升机及航空零（直8系分部/天津部件列、AC313）分部AC313旋翼7吨级AC352请阅读最后一页信息披露和重要声明-29- 行业深度研究报告4吨级（直9系列、AC312）AC3122吨级(直11系列、AC311)AC311我国唯一的航空螺旋桨科研制造企业，研制和生产的主要航空产保定分部品包括用于系列飞机（惠阳公的专用螺旋桨、调速司）器、顺桨泵，用于系列直升机的旋翼毂、尾桨。资料来源：公司网站，兴业证券研究所公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件、上述产品的改进型和客户化服务，以及Y12系列飞机，在国内处于技术领先地位。2016年12月20日AC352首飞成功，标志着公司已经构建起较完整的直升机产品谱系，公司未来将随着我国通航产业的发展逐渐打开市场空间。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步完成主要产品型号的更新换代，完善了直升机谱系，基本形成‚一机多型、系列发展‛的良好格局。2016年公司实现收入125亿元，归母净利润4.39亿元。公司98%以上的业务都是航空产品，即直升机整机及零部件。公司目前收入规模较大，净利润率约为3.5%，处于较低水平，我们认为公司的盈利能力有较大提升空间。从公司近三年的财务报表看，目前毛利率水平正在稳步提升。一方面，在国企改革和员工激励机制理顺的情况下，公司盈利能力有望继续改善；另一方面，随着军队改革的深入推进，军队相关政策调整有望在军队架构人员改革完成后实施，届时运行超过半个世纪的单一来源军品采购成本加成定价机制（价格=成本+成本*5%）有望被市场化的定价机制所取代，定价机制的改革也将大幅改善公司的盈利能力。请阅读最后一页信息披露和重要声明-30- 行业深度研究报告表22、公司近年来收入利润规模表23、公司2016年主营构成资料来源：wind，兴业证券研究所资料来源：wind，兴业证券研究所表24、中直股份2014-2016年四个分部的对外收入情况（亿元）资料来源：wind，兴业证券研究所目前我国新型直升机型号直-20有望迎来量产，对公司的业绩将会带来新的增长点；同时公司的民用直升机市场开拓形势喜人。2016年11月1-2日，公司在第十一届珠海航展上签署了一系列直升机与固定翼飞机的协议，具体如下：1、公司与光大幸福国际租赁有限公司签署通航战略合作和意向采购协议，采购意向：AC310型直升机6架、AC311型直升机10架、AC312型直升机2架、AC313型直升机2架、运12系列飞机4架，协议执行时间为2017年至2020年。2、公司与西藏开发投资集团有限公司签署民用直升机意向采购协议，采购意向：AC311型直升机2架、AC312型直升机2架、AC313型直升机2架，交付期由双方签订的正式采购合同约定。3、本公司与胜洁科技股份有限公司签署民用直升机项目战略合作及意向采购协议，胜洁科技股份有限公司负责出资成立直升机项目公司，该公司每年度向本公司采购不少于30架飞机。请阅读最后一页信息披露和重要声明-31- 行业深度研究报告4、公司所属哈尔滨通用飞机工业有限责任公司与广东龙浩通用航空有限公司签订意向采购协议，采购意向：10架Y12型飞机（其中：Y12E型飞机5架、Y12F型飞机5架），销售价格由双方根据最终的技术状态协商确定，协议有效期至2017年12月31日。5、公司所属哈尔滨通用飞机工业有限责任公司与印度尼西亚PTMBA公司签订意向采购协议，采购意向：Y12F型飞机2架，销售价格由双方根据最终的技术状态协商确定，协议有效期至2017年12月31日。6、公司所属哈尔滨哈飞航空工业有限责任公司与中国国土资源航空物探遥感中心签订1架AC312E直升机购销合同。近三年公司收入规模稳定在125亿元左右，进入瓶颈期。我们认为随着新机型的定型批产，公司业绩定将跃上新台阶。我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.82/1.11/1.45元，对应的PE分别为52/38/29倍，给予‚增持‛评级。6.2、航新科技(300424.SZ)公司由航空电子维修方面资深专家卜范胜先生等人在1994年在哈尔滨组建成立。1997年航新南下广州，成立广州航新电子有限公司。2000年业务覆盖航空电子产品维修、测试设备研发、机载设备加改装的航新航空工程集团正式组建。2005年11月，广州航卫有限公司成立，公司获得了公司法人营业执照。2009年，广州航卫有限公司整体变更为广州航新科技股份有限公司。2015年4月，航新科技成功在创业板上市。公司主营机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修服务三大业务。公司在机载设备研制方面具备成熟的技术能力，已为客户配套多个机型的飞参系统、综合数据采集与信息处理系统、直升机振动监控系统飞行参数及语音记录系统等，产品具有体积小、重量轻、通用性强的特点。在飞参系统和检测设备ATE领域，航新科技具有自主核心技术，是少数能量产飞参系统和ATE的企业之一。公司的飞参系统主要应用于国内多种型号的军用飞机及直升机，检测设备的主要客户为军方及国防军工单位。未来5~10年我国军用直升机的需求缺口在千架量级，主要应用于直升机的公司飞参系统业务将直接受益。2017年上半年，公司在配套产品研制上获得多项突破，例如，某型号的小型化飞参和综合数据采集器已通过鉴定并装机试用、多型直升机振动监控健康诊断系统已通过鉴定并装机试用、飞训系统已完成研制等，并已经开始启动PHM、CMS、舰船车健康监控诊断系统等的预研。请阅读最后一页信息披露和重要声明-32- 行业深度研究报告受益于直升机量产，公司的机载设备和检测设备都将有较大的业绩提升，我们预测公司2017-2019年EPS0.59/1.49/2.26，对应估值67/26/17倍，给予公司‚增持‛评级。6.3、晨曦航空(300581.SZ)公司主营业务属于航空机电板块，主要产品包括三大类：航空惯性导航、航空发动机电子产品以及无人机。其中，航空惯性导航产品包括挠性捷联惯性导航系统、光纤捷联惯性导航系统、激光捷联惯性导航系统以及压电捷联惯性导航系统；航空发动机电子产品包括航空发动机参数采集器以及航空发动机电子控制系统；无人机产品主要为军用无人靶机。公司自主研发的惯性导航产品是公司主营业务的基石，2016年收入占比达72.98%，主要应用于国内多种型号直升机上。公司未来将逐步淘汰技术含量较低的挠性惯导产品，发展技术含量较高的激光和光纤惯导产品。其中激光惯导产品的收入在近四年惯导产品的收入占比由4.85%上升到61.15%。我们预测公司2017-2019年EPS0.65/0.8/1.07，对应估值54/44/33倍，给予公司‚增持‛评级。请阅读最后一页信息披露和重要声明-33- 行业深度研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评标准为：推荐：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%；增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；减持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.com.cn上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱冯诚021-38565411fengcheng@xyzq.com.cn盛英君021-38565938shengyj@xyzq.com.cn杨忱021-38565915yangchen@xyzq.com.cn王溪021-20370618wangxi@xyzq.com.cn顾超021-20370627guchao@xyzq.com.cn李远帆021-20370716liyuanfan@xyzq.com.cn胡岩021-38565982huyanjg@xyzq.com.cn王立维021-38565451wanglw@xyzq.com.cn曹静婷021-68982274caojt@xyzq.com.cn卢俊021-68982297lujun@xyzq.com.cn姚丹丹021-38565778yaodandan@xyzq.com.cn张馨月13167227339zhangxinyue@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱苏蔚010-66290190suwei@xyzq.com.cn郑小平010-66290223zhengxiaoping@xyzq.com.cn朱圣诞010-66290197zhusd@xyzq.com.cn刘晓浏010-66290220liuxiaoliu@xyzq.com.cn肖霞010-66290195xiaoxia@xyzq.com.cn吴磊010-66290190wulei@xyzq.com.cn袁博15611277317yuanb@xyzq.com.cn陈杨010-66290197chenyangjg@xyzq.com.cn陈姝宏15117943079chenshuhong@xyzq.com.cn王文剀010-66290197wangwenkai@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）传真：010-66290220深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧0755-82796036zhuyy@xyzq.com.cn杨剑0755-82797217yangjian@xyzq.com.cn李昇0755-82790526lisheng@xyzq.com.cn邵景丽0755-23826027shaojingli@xyzq.com.cn王维宇0755-23826029wangweiyu@xyzq.com.cn王留阳13530830620wangliuyang@xyzq.com.cn张晓卓13724383669zhangxiaozhuo@xyzq.com.cn地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017请阅读最后一页信息披露和重要声明-34- 行业深度研究报告国际机构销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容021-38565452liuyirong@xyzq.com.cn徐皓021-38565450xuhao@xyzq.com.cn张珍岚0755-23826028zhangzhenlan@xyzq.com.cn陈志云021-38565439chanchiwan@xyzq.com.cn马青岚021-38565909maql@xyzq.com.cn曾雅琪18817533269zengyaqi@xyzq.com.cn申胜雄021-20370768shensx@xyzq.com.cn陈俊凯021-38565472chenjunkai@xyzq.com.cn俞晓琦021-38565498yuxiaoqi@xyzq.com.cn蔡明珠021-68982273caimzh@xyzq.com.cn王奇14715018365kim.wang@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167港股机构销售服务团队机构销售负责人丁先树18688759155dingxs@xyzq.com.hk姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱王文洲18665987511petter.wang@xyzq.com.hk郑梁燕18565641066zhengly@xyzq.com.hk晁启湙Evan(852)67350150evan.chao@xyzq.com.hk段濛濛13823242912duanmm@xyzq.com.hk钟骏Stephen(852)53987752stephen.chung@xyzq.com.hk陈振光13818288830chenzg@xyzq.com.hk张蔚瑜Nikola(852)68712096nikola.cheung@xyzq.com.hk孙博轶13902946007sunby@xyzq.com.hk周围13537620185zhouwei@xyzq.com.hk地址:香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室传真：(852)3509-5900私募及企业业务负责人刘俊文021-38565559liujw@xyzq.com.cn私企销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱杨雪婷021-20370777yangxueting@xyzq.com.cn唐恰021-38565470tangqia@xyzq.com.cn管庆18612596212guanqing@xyzq.com.cn黄谦18511451579huangq@xyzq.com.cn金宁18810340769jinning@xyzq.com.cn陈欣15999631857chenxintg@xyzq.com.cn彭蜀海0755-23826013pengshuhai@xyzq.com.cn陶醉0755-23826015taozui@xyzq.com.cn李桂玲021-20370658ligl@xyzq.com.cn袁敏021-20370677yuanmin@xyzq.com.cn晏宗飞021-20370630yanzongfei@xyzq.com.cn徐瑞021-38565811xur@xyzq.com.cn何嘉010-66290195hejia@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167证券与金融业务负责人张枫021-38565711zhangfeng@xyzq.com.cn证金销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱周子吟021-38565485zhouziyin@xyzq.com.cn吴良彬021-38565799wulb@xyzq.com.cn双星021-38565665shuangxing@xyzq.com.cn黄梅君021-38565911huangmj@xyzq.com.cn张力021-68982272zhangli1@xyzq.com.cn王方舟021-68982302wangfangzhou@xyzq.com.cn罗敬云021-20370633luojy@xyzq.com.cn李晓政021-38565996lixzh@xyzq.com.cn束海平021-68982266shuhp@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167请阅读最后一页信息披露和重要声明-35- 行业深度研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称‚本公司‛）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.xyzq.com.cn网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明-36-'