直升机行业专题报告：直升机产业新周期，产业链公司新征程 29页

'行业研究DONGXINGSECURITIES直升机产业新周期，产业链公司新征2017年10月18日看好/维持程——直升机行业专题报告国防军工专题报告东兴证券投资摘要：陆洲股010-66554142luzhou@dxzq.net.cn全世界直升机数量众多，市场被7家国际公司垄断。全世界共生产各类直升份执业证书编号:S1480517080001机10万多架，在役直升机共5万多架，预计到2020年，世界直升机市场的有限总产值将达到300亿美元。7家国外直升机制造企业强强联合、共同研发，占研究助理：张卓琦公据世界80%的产量。010-66554018zhangzq_yjs@dxzq.net.cn司直-20服役在即，市场空间或超千亿。WorldAirForce2017数据显示，世界军证用直升机总量为20162架，其中美国数量最多达5757架，中国排名世界第4行业基本资料占比%券但数量仅为809架，占比4%。未来我国军用直升机需求量最大的是目前已试股票家数511.51%研飞成功的10吨级通用机型直-20。我们预计直-20在不久的将来有望正式交付重点公司家数--究部队。预计需求或超过700架，假设按照每架1.4亿元测算，仅此一种飞机就报行业市值8776.72亿元1.38%能带来900亿的市场空间。告流通市值7404.65亿元1.66%通航进入黄金期，国内民机市场巨大。根据《通用航空发展“十三五”规划行业平均市盈率86.41/（2016-2020）》，到2020年，全国预计达到通用航空器5000架以上，通用市场平均市盈率20.83/机场建成500个以上。近年我国民用直升机数量保持了高速的增长，预计2018年民用直升机总数量将超过1000架。行业指数走势图直升机产业链相关上市公司有望直接受益，重点关注发动机、飞行设备和新材料等子板块。直升机产业链包括整机、子系统、零部件以及原材料。展望未来，军用领域要求直升机机动性能更好、飞行速度更快、生存能力更强、航电武器更先进；在民用领域要求全寿命周期成本低、安全可靠等。未来直升机发动机、飞行设备和新材料等子板块或成为重点发展的领域。重点公司推荐：中直股份（直升机总装平台，受益军品定价规则改革）、中航电测（机载电测及配电系统有望放量，民品市场拓展提速）、晨曦航空（直升机惯导系统龙头，涡轴发动机控制系统电子化可期）、航新科技（直升机飞参资料来源：贝格数据，东兴证券研究所系统龙头，ATE需求迫切）、光威复材（前三季度业绩翻番，碳纤维第一股高相关研究报告成长可期）。1、《国防军工行业周报（20171015）：军品定价改革利风险提示：国内军方订单增速不及预期；直升机行业竞争加剧。好总装类标的，军工长期布局窗口开启》2017-10-162、《国防军工行业周报（20171008）：国防部证实歼20已列装部队需求或将达数百架》2017-10-09行业重点公司盈利预测与评级3、《国防军工行业周报（20170924）：军民融合系列政策出台看好高成长性民参军企业》2017-09-26EPS(元)PE简称PB评级4、《国防军工行业周报（20170917）：关注半岛局势走16A17E18E16A17E18E向建议底部超配军工》2017-09-19中直股份0.740.841.0563.1559.0447.123.91强烈推荐中航电测0.260.210.2682.8861.3051.195.73强烈推荐晨曦航空1.550.720.8767.3060.8850.167.20强烈推荐航新科技0.450.330.52110.4277.6549.637.33强烈推荐光威复材0.720.951.29100.9076.1056.4314.61强烈推荐资料来源：公司财报、东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P2东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES目录1.全球直升机总览.......................................................................................................................................................................................41.1直升机发展历史及分类................................................................................................................................................................41.2全球直升机产业格局....................................................................................................................................................................51.3世界直升机巨头............................................................................................................................................................................61.3.1军用直升机霸主---西科斯基.............................................................................................................................................61.3.2民用直升机龙头---空中客车直升机公司.........................................................................................................................72.军用直升机：直-20服役在即，近千亿市场空间................................................................................................................................82.1历史发展：先军后民，构建低空攻防体系................................................................................................................................82.2现状：国内机型保有量较少......................................................................................................................................................102.3市场前景：谱系逐渐齐全，需求稳步攀升..............................................................................................................................112.4直-20有望服役，或将成为我军主力机型................................................................................................................................123.民用直升机：通航进入黄金发展期....................................................................................................................................................133.1低空通航市场打开，行业进入黄金发展期..............................................................................................................................133.2民用直升机用途广泛，国内市场空间巨大..............................................................................................................................154.直升机产业链分析.................................................................................................................................................................................194.1直升机行业前景可期，中航工业一马当先..............................................................................................................................194.2产业链相关上市公司有望直接受益..........................................................................................................................................195.直升机产业链重点上市公司................................................................................................................................................................225.1中直股份（600038.SH）——直升机总装平台，市场空间巨大..........................................................................................225.2中航电测（300114.SZ）——机载电测及配电系统有望放量，民品市场拓展提速...........................................................235.3晨曦航空（300581.SZ）——直升机惯导系统龙头，航发控制系统电子化可期...............................................................245.4航新科技（300424.SZ）——直升机飞参系统龙头，ATE产品需求迫切..........................................................................255.5光威复材（300699.SZ）——三季度业绩预增翻番，碳纤维第一股高成长可期...............................................................266.风险提示.................................................................................................................................................................................................27表格目录表1:国外主要直升机制造商.......................................................................................................................................................................5表2:空客产品介绍.......................................................................................................................................................................................8表3:军用直升机分类...................................................................................................................................................................................9表4:我国军用直升机一览.........................................................................................................................................................................10表5:世界服役直升机数量排名.................................................................................................................................................................12表6:军用直升机市场空间测算.................................................................................................................................................................13表7:2016-2017中国通用航空出台政策.................................................................................................................................................14表8:民用直升机市场测算.........................................................................................................................................................................18表9:直升机产业链相关上市公司汇总.....................................................................................................................................................21敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P3插图目录图1:VS-300人类第一架实用直升机.........................................................................................................................................................4图2:直升机用途广泛...................................................................................................................................................................................5图3:西科斯基主要产品...............................................................................................................................................................................7图4:我国武装直升机发展历史...................................................................................................................................................................8图5:世界各国服役军用直升机数量.........................................................................................................................................................10图6:我国历年国防预算费用.....................................................................................................................................................................11图7:不同用途的各型号军用直升机在数量上将向发达国家靠拢.........................................................................................................12图8:中美通用航空器数量对比.................................................................................................................................................................14图9:2014-2016我国涡轮直升机机队数量.............................................................................................................................................16图10:中国民用直升机机队数量...............................................................................................................................................................16图11:各制造商机队数量...........................................................................................................................................................................17图12:2017年6月国内直升机机队各省份分布.....................................................................................................................................18图13:直升机行业上下游关系...................................................................................................................................................................19图14:直升机结构示意图...........................................................................................................................................................................20图15:直升机产业链...................................................................................................................................................................................20敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P4东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES1.全球直升机总览1.1直升机发展历史及分类1907年11月13日，法国人保罗·科诺驾驶着自己研制的双旋翼直升飞机飞离地面30厘米，由此拉开了直升机发展的百年历史。1939年，美国的西科尔斯基设计并制造了VS-300直升机。这家单旋翼带尾桨直升机被认为是第一家实用型直升机。20世纪世界直升机发展史绝大部分是在军用领域，民用的起步仅仅是从80年代开始。图1:VS-300人类第一架实用直升机资料来源：百度图片、东兴证券研究所军用直升机是一种现代化的高技术军事装备，是否拥有型号齐全配套、技术性能先进的军用直升机已成为衡量一支军队现代化水平的标志之一，同时也是衡量一个国家国防武器装备是否先进的标志之一。在全球196个国家和地区中，超过155个国家和地区拥有各种不同类型的军用直升机，军用直升机在军事装备建设和现代战争中占有极其重要的地位。民用直升机用途广泛，在消防、医疗、旅游等领域均广受欢迎，在世界经济的发展和人民的日常生活中发挥了不可替代的作用，不仅有力的推动了全球经济的快速发展，而且极大的改善了人们的生活品质，一个国家的民用直升机拥有量已经成为衡量其经济实力和发达程度的重要标志。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P5图2:直升机用途广泛资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所1.2全球直升机产业格局直升机自问世以来，全世界共生产各类直升机10万多架，在役直升机共5万多架，其中军用2万多架，民用3万多架。预计到2020年，世界直升机市场的总产值将达到300亿美元。世界上具有一定产业规模的直升机公司有20多家，主要为美国、俄罗斯以及欧盟等公司。全世界军用和民用直升机市场主要由这些企业瓜分。表1:国外主要直升机制造商企业名称国家概况主要产品西科斯基飞机公司美国主要从事研制和生产军民用直升机并同时CH-53E“超种马”直升机为用户提供技术支持和服务。公司总部设在SH-60R“海鹰”直升机康涅狄格州的斯塔特福德市，该公司生产的S-70A（UH-60A）“黑鹰”直升机S-76、中型和重型直升机在国际市场上都占有较S-92直升机为重要的地位，大约有50多个国家和地区隐形武装直升机S-92都在使用该公司的直升机，美国的诸军种全双发多用途直升机S-61部装备有该公司生产的直升机。RAH-66“科曼奇”隐形直升机贝尔直升机德事隆美国美国直升机和倾转翼飞机制造商，总部位于Bell2xx系列公司德克萨斯FortWorth，成立于1935年。其Bell4xx系列前身为贝尔飞机制造集团，是全球第一家获UH-1系列，AH-1系列得直升机许可的公司。如今，已成为全球航A139（同奥古斯塔合作）空工程，飞机制造与维护的专业厂家ARH和V-22鱼鹰（同波音合作）波音防务、空间与美国波音公司旗下的两个业务部门之一，设计并CH-47“支努干”重型直升机安全集团制造旋翼飞机、电子和防御系统、导弹、卫AH-64D“阿帕奇”多用途战斗直升机星、发射装臵以及先进的信息和通讯系统。主要生产武装直升机，是最大的武装直升机生产公司MD直升机公司美国原名休斯直升机公司，始于1957年，直至H-17、O/AH-6、AH-64阿帕奇敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P6东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES2005年被PatriarchPartners投资公司收购成为MD直升机公司欧洲直升机公司欧盟成立于1992年1月，是欧洲最大的直升机松树/小狐（Ecureuil/Fennec）（EurocopterSA）制造商，隶属于欧洲宇航防务集团（EADS）。海豚/黑豹（Dauplin/Panther）主要从事民用和军用直升机的研制生产，以超级美洲狮/美洲狮及直升机的维修、大修服务。该公司在民用（SuperPuma/Puma）直升机领域的研发水平和销售量，基本与贝虎/大隼（Tiger/Gerfaut）尔直升机公司相当；军用直升机的研发生产NH90、EC120和EC135水平与波音直升机公司相当。该公司设计生产的直升机，覆盖了80%左右的应用范围。截止2005年，民用直升机的全球市场占有率，达到了50%左右阿古斯塔-维斯特欧盟已经研制和生产出了10多种不同型号的直A-109军用直升机兰公司升机，用于满足军民用户的广泛需求。主要A-129反坦克直升机生产基地分布在意大利、英国和美国。目前NH-90、NH-101多用途直升机全球已有80多个国家采用了阿古斯特维斯A119“考拉”特兰的直升机，约8000架各种型号的直升EH101多用途3发直升机机已交付使用俄罗斯直升机公司俄罗俄罗斯主要设计生产军用及民用直升机的“米”字系列直升机20多种型号斯企业，成立于2006年，包括了俄罗斯主要“卡”字系列直升机20多种型号的直升机设计局、组装生产厂，以及生产各类型直升机的联合企业资料来源：青岛市科学技术信息研究所、东兴证券研究所上述主要国外直升机制造企业的产量占世界80%。这些公司大力发展直升机产业，通过强强联合，共同开发新产品；通过产业重组，扩大公司规模，增强公司实力；加大民用直升机的研发生产力度，发展军民通用，一机多型产品，抢占军民用市场。1.3世界直升机巨头1.3.1军用直升机霸主---西科斯基西科斯基飞机公司是当今世界上著名的直升机企业之一，成立于1923年，创始人为伊戈尔·伊万诺维奇·西科斯基，当时名为西科斯基航空工程公司．1929年成为美国联合技术公司的子公司。1939年与联合技术公司的另一个子公司钱斯·沃特合并，改称沃特·西科斯基公司。2015年美国最大军火制造商洛克希德·马丁公司已经同意以80亿美元(496.6亿人民币)收购以生产“黑鹰”直升机著称的联合技术公司西科斯基飞机公司。西科斯基的产品覆盖面广，在民用和军用均有性能优异的产品。西科斯基飞机公司的产品主要有：CH-53K“超种马”重型多用途直升机、MH-60R“海鹰”直升机、S-70A(UH-60A)“黑鹰”直升机及S-76、S-92通用直升机等。黑鹰直升机作为西科斯基的典范之作，在全球现役军用直升机的服役数量中占比19%，排名第一，是最成敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P7功的军用直升机机型。图3:西科斯基主要产品军用产品黑鹰MH-60R海鹰H-92CH-53KS-97RAIDER民用产品军民两用S-76S-92M-28S-92M-28资料来源：西科斯基官网、东兴证券研究所1.3.2民用直升机龙头---空中客车直升机公司1970年，法国政府通过将北方飞机制造公司、南方飞机制造公司、以及弹道导弹研究制造公司合并，成立了法国国家航空宇航公司。1992年，法国国家航空宇航公司与戴姆勒-克莱斯勒宇航公司合并，成立欧洲直升机公司。2014年，随着欧洲宇航防务名称的更换，欧洲直升机公司也更名为现在的空中客车直升机公司。是世界第一的直升机制造商，销售直升机超过12000架。空中客车直升机谱系全面，并且各型号可以根据需求进行改装。其中民用直升机组合包括双引擎的H145和H160，同时也有中型的H175。军用直升机的亮点是用于战术运输和海军应用的NH90多用途直升机，武装直升机为虎式中等重量空对空作战和火敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P8东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES力支援直升机。表2:空客产品介绍用途类型型号/系列应用领域H120执法、空中作业、飞行训练、运输、紧急医疗、旅游轻型单引擎H125H130H135执法、紧急医疗、搜索救援、高端旅客运输、海上油轻型双引擎EC145气输送H145民用AS365N3+执法、紧急医疗、搜索救援、VIP、海上油气输送H155中型H160H175H215公共服务、团体旅客运输、重型空中作业、搜救灭火重型H225H125M火力侦察、战术空中管制、轻度火力攻击、特殊行动轻型H135MH145M中型AS565Mbe近岸反水面作战、执法和反走私行动H215M军队运输和战术支援、战地救援（SAR）任务、空中军用重型H225M医疗、地面攻击地面和空中作战、可发射对地地狱火导弹、对空自动TigerHAD虎式制导Mistral导弹特种机型NH90（NFH）SAR、特种行动、海事、地面攻击NH90（TTH）战术士兵运输资料来源：空客官网、东兴证券研究所2.军用直升机：直-20服役在即，近千亿市场空间2.1历史发展：先军后民，构建低空攻防体系我国直升机是采用先军用后民用的发展方式，经历了引进专利、合作开发和自主研制的发展历程。1951年4月中央正式设立航空工业管理局标志着航工工业基础正式确立，1956年在前苏联米-4直升机的基础上，我国成功仿制出直-5直升机并首飞成功。经过60年的发展，我国国产直升机在各应用领域都取得了快速的进步，目前重型直升机和通用直升机是我国直升机行业的重点研制对象。图4:我国武装直升机发展历史敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P9资料来源：公开资料整理、百度图片、东兴证券研究所军用直升机以其特殊的机动能力和机载武器装备，在超低空作战领域具有不可撼动的重要地位，是连接海陆空战场的重要枢纽。目前军用直升机主要用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、指挥控制、侦察巡逻、反潜扫雷等。根据其用途可以分为武装直升机、运输直升机和战勤直升机，各占总量的1/3左右。其中武装直升机是直升机家族的“战斗机”，是配有机载武器或火控系统直升机的总称，主要用于攻击地面、水面和水系目标以及护航和空战。表3:军用直升机分类类型细分种类主要用途武装直升机强击直升机执行对地面、水面目标的攻击任务，配合地面部队作战，是现代武装直升机的主要用途。歼击直升机攻击空中敌方直升机、低空飞行的固定翼飞机，争夺超低空（150米以下）制空权，为己方运输机、战勤直升机护航。反潜直升机装有搜索和探测潜艇的设备及鱼雷、深水炸弹等武器,主要执行反潜作战任务。运输直升机执行运送作战人员、武器装备及各种军用物资、器材等任务。战勤直升机侦查直升机自备专用侦察设备,执行空中侦察任务。通信直升机携带专用通信设备,用于执行空中通信(或中继通信)任务。指挥直升机携带作战指挥、观察、通信等设备,用干实施空中指挥(主要是对己方直升机进行指挥)。电子对抗直升机自备电子对抗设备执行电子对抗任务。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P10东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES校射直升机配备空中校射设备,用于为炮兵指示目标和校正射击。救护直升机配备坦架、备有医护人员及简易救护设备,将伤病人员运送至医院或指定地点。营救直升机装有搜索设备、救援设备(如救生绞车、急救医疗设备等)和精确定位设备,用于对遇险人员的救援(如对紧急跳伞着陆飞行人员的寻找和救生)。布雷、扫雷直升机携带布雷或扫雷设施,实施布雷、扫雷作业。中继制导直升机携带导弹制导设备,能将目标信息传输给飞行中的导弹,井导引导弹命中目标。教练直升机具有双座、双操纵系统,专用于飞行员的训练。资料来源：公开信息整理、东兴证券研究所2.2现状：国内机型保有量较少目前军用直升机装备数量不足，短板明显。根据WorldAirForce2017数据显示世界总军用直升机数量为20162架，其中美国数量最多，拥有军用直升机5757架占比29%，俄罗斯数量第二位1360架，占比7%，中国虽排名世界第4但数量仅为809架，占比4%。中国国土面积广大人口众多，更大的陆地面积对军用直升机需求更大，数量却不及美国1/7，未来的需求很大。图5:世界各国服役军用直升机数量资料来源：WorldAirForce2017、东兴证券研究所国有机型保有量低，仍以米-17系列为主。从国内军用直升机的构成情况来看，根据WorldAirForce2017，中国目前拥有军用直升机数量为809架，目前仍以米-17系列为主，数量为255架，国产机型主要为直-9系列，其次为直-19和直-10，国有机型占有率50%左右。目前机型种类较少，并且缺少大吨位直升机。表4:我国军用直升机一览型号类型最大起飞重量（吨）制造商服役数量敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P11米-8/17/171运输机、通用型13米尔255S-70（黑鹰）运输机9.78西科斯基23直-8通用型13昌河115直-9通用型4哈飞141直-10武装直升机7哈飞和昌河合作101直-11通用型2昌河46直-18反潜直升机13.8昌河2直-19武装侦查直升机4.5哈飞105卡-27反潜直升机12卡莫夫1卡-28反潜直升机12.6卡莫夫17资料来源：兵器百科、Wikipedia、WorldAirForce2017、东兴证券研究所2.3市场前景：谱系逐渐齐全，需求稳步攀升根据预算安排，2017年中国财政拟安排国防支出10443.97亿元，比上年执行数增长7%。虽然国防预算增长达到7%，但在GDP中的占比仍只有1.3%左右。根据目前国际形势判断，近年国际摩擦增多，其他发达国家如美国、日本和北约各国均在主张提升军费，预计我国国防预算也会有进一步增长。同时，随着军改的进行，军队注重提升质量而非数量，随着军队规模的缩减，国防开支会进一步的偏向空军这种在现代战争中具有最重要战略地位的军种，从近年来发生的军事冲突来看，空军的对决基本直接决定了战局的走势。由于我国国土面积巨大，在军用直升机的需求上相比其他国家更高。图6:我国历年国防预算费用资料来源：国防部、东兴证券研究所我国目前直升机谱系逐渐齐全，从世界服役数量排名靠前的美国等发达国家主战机型来看，国内均有对应的国产化型号。随着直-20的研发测试完成正式服役军队，我国将进入一段机型加速列装的追赶阶段，远洋海军建设、陆军转型“立体攻防”、陆航团升级为陆航旅等一系列变化带来了军用直升机缺口的进一步扩大，未来不同用途的各敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P12东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES型号军用直升机在数量上将向发达国家靠拢，以满足我军现代化、信息化建设带来的需求。图7:不同用途的各型号军用直升机在数量上将向发达国家靠拢资料来源：百度图片、东兴证券研究所2.4直-20有望服役，或将成为我军主力机型10吨级通用直升机领域空白。我国目前已经生产2吨级的直-11、4吨级的直-9和13吨级的直-8，但在适用范围广泛的10吨级直升机领域目前依旧是空白。目前我国航空军大量装备了4吨级别的直-9直升机，但由于直-9设计之初是作为高速运输机设计，机身流线型的设计以降低阻力为目标，该设计导致机门偏窄不适合人员的快速上下，同时机身内部空间的狭窄限制了人员和武器装备的存放空间，也不适合再机舱加装武器进行火力压制保护运输步兵安全。受制于缺乏合适吨位的飞机，在空运较多战斗单位时不得不动用13吨的直-8直升机。直-8作为排级别的运输直升机，在使用时对起降场地要求较高，同时使用、维护费用也较高。我军广泛装备的米-8/17也存在这个问题，米-8/17相比直-8机身更大，在舰艇甲板起降需要安全面积超过30平米。我们认为直-8和米系列由于起降的限制无法作为一款海陆通用的新一代通用直升机推广，目前正在研制的10吨级直-20直升机将填补这项空缺。表5:世界服役直升机数量排名机型服役数量占比S-70/SH/UH-60379419%Mi-8/17281514%UH-114017%AH-6411106%Mi-24/359185%CH-478964%敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P13MD500/5306883%AH-15563%OH-585022%SA341/3424962%其他698635%总计20162100%资料来源：WorldAirForce2017、东兴证券研究所黑鹰直升机服役数量巨大。从世界角度来看，美国西科斯基飞机公司制造的10吨级黑鹰直升机服役数量接近世界全部服役直升机的五分之一，其使用的广泛程度可见一斑。黑鹰便于运输，机身低矮可塞进C-130运输机用作快速部署，使用了大舱门设计结构，便于人员快速进出，同时机舱两侧可以加装两架M134机枪，可以进行火力压制，采用了低尾撑和前三点起落架结构，在复杂地形下便于快速着陆。上述优点让黑鹰直升机可以进行全球快速部署，并且可以直接将士兵投入火线，广泛执行各种军事任务。直-20对标黑鹰，不久的将来有望正式服役。我军最新研制的10吨级中型通用直升机直-20采用了黑鹰直升机的构型，不同的是采用五桨叶结构，具有更好的控制性和机动性。同时直-20在机身和尾梁连接处，有较明显的过渡结构，对机舱的运输性能进行了优化。未来伴随着运-20的服役，中国空军也将拥有世界范围的快速部署能力，我们认为直-20也将和黑鹰直升机一样成为我军陆、海军的主力机型参与各种军事行动，预计也会出现用于民用通航业务的机型来满足我国通用航空快速发展的需求。2010年直-20正式立项，2013年12月，直-20在东北北部某机场成功进行了首飞，我们预计，直-20在不久的将来有望正式交付部队。我们认为：未来军用直升机市场是一个千亿市场，需求量最大的为目前已经在研制并且试飞成功的10吨级通用机型直-20，预计需求超过700架，假设按照每架1.4亿元测算，仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间。表6:军用直升机市场空间测算机型估算单价（亿元）估算缺口（架）估算总价值（亿元）占比直-101.630048019%直-110.162003214%直-181.41002107%直-190.652001306%直-201.47009805%38吨多用途直升机4.52009004%总计170027323%资料来源：东兴证券研究所3.民用直升机：通航进入黄金发展期3.1低空通航市场打开，行业进入黄金发展期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P14东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES中国经济的突飞猛进为通用航空产业带来了巨大的发展潜力，同时由于中国通用航空产业起步晚，和美国等早已发展多年的发达国家相比差距巨大，2016年中国航空器总数只占美国航空器数量的1.28%。受益于整体经济和政策的利好，我国通用航空产业进入了快速追赶的黄金发展期，未来将逐渐缩短与美国等发达国家的差距。图8:中美通用航空器数量对比资料来源：《2016年适航审定部门年度报告》、亚翔航空、东兴证券研究所低空通航市场打开，多项政策推动产业发展。曾经受到许多限制的通航市场目前迎来了高速发展的时期，2016年中国民用航空局首次发布了有关通航的《通用航空发展“十三五”规划（2016-2020）》提出在开放1000米以下低空空域的基础上，加快推动真高3000米以下的低空开放进程，同时简化各类审批流程，提高效率以及节省时间。到2020年，全国预计达到通用航空器5000架以上，通用机场建成500个以上。2017年3月发布的“关于取消通用航空器引进审批（备案）程序的通知”则进一步促进了通用航空的发展。表7:2016-2017中国通用航空出台政策发布日期政策内容概要2016.3.8制定出台“通用航空„十三制定通用航空“十三五”规划的目标，包括：五‟规划”通用机场将建成500个以上；通用航空器将达到5000架以上；年飞行量200万小时；产业整体规模将超过1万亿元。2016.5.17《关于促进通用航空业发为实现通用航空业持续健康发展，经国务院同意，现提出以下意见：展的指导意见》培育通用航空市场；加快通用机场建设；促进产业转型升级；扩大低空空域开放；强化全程安全监管。2016.12.9《“十三五”国家战略性新发展航空租赁；敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P15兴产业发展规划》利用互联网技术建立先进航空运营体系；创新服务模式；加强飞行培训。2017.2.16《通用航空发展“十三五”确立深化体制机制改革、夯实基础保障能力、提升产业发展水平三规划》项主要任务：加强通用航空法制建设，对载人飞行、作业飞行、个人或企业自用飞行等实施差异化管理，放宽对个人和企业自用等非经营性飞行活动的限制；建立更为广泛的支持性通用航空安全监管和市场监管体系；推动3000米以下低空空域开放，简化飞行审批流程，加快推进FSS等保障体系建设；进一步降低经营许可门槛、通用航空器引进门槛，简化办事流程。2017.3.8《关于取消通用航空器引决定取消通用航空器引进审批（备案）程序，对个人或企业引进一进审批（备案）程序的通般通用航空器和喷气公务机不再实施审批和备案。知》2017.5.2《“十三五”交通领域科技“十三五”期间交通领域科技创新的发展重点包括：创新专项规划》新构型新能源通用航空飞机技术；新概念新布局无人运输机；现有机型无人化技术；适时、有序推进低空空域开放。资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所中央对通用航空限制的放宽和对行业未来发展的支持说明了政府对通用航空的重视程度增加，由于可以刺激经济发展同时为了追赶发达国家脚步对通用航空产业的发展以及上升成为了国家层面的战略策划，根据国务院预测中国通用航空经济规模将超过1万亿人民币。为达到这一目标，目前根据各省计划在2020年之前将建成550个以上的机场，同时政府也将通过对通航企业提供资金补贴来推进通用航空产业的发展，通用航空产业将进入黄金发展期。3.2民用直升机用途广泛，国内市场空间巨大民用直升机用途广泛，未来需求空间巨大。民用直升机在通航业务上用途广泛，目前我国的通用航空包括工业作业、农林喷洒、飞行培训、紧急救援、抢险救灾、公务航空、短途运输、私人飞行和空中游览等。我国目前的通航业务还集中在政府性质的和企业性质的飞行中，消费娱乐性质的飞行目前还很少，市场还处于未开发的阶段，需求潜力尚未激活，待开发的产业空间巨大。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P16东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES图9:2014-2016我国涡轮直升机机队数量资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所近年我国民用直升机数量保持了高速的增长，在2017年增加了118架直升机，，预计2018年民用直升机总数量将超过1000架。但由于受到低空空域管制的阻碍以及较晚的发展起步时间，我国民用直升机数量远低于美国等发达国家，目前中国共有民用直升机932架，而美国为14075架。其中，涡轴直升机市场占有率约为54.4%，活塞直升机市场占有率约为45.6%。图10:中国民用直升机机队数量资料来源：通航资源网、RotorSpot、东兴证券研究所通用航空目前依旧依赖进口，看好国内产品替代。由于国内通用航空产业发展较晚，目前在役民用直升机多为进口，世界直升机制造巨头空客、贝尔、西科斯基、莱昂纳多机队规模占领市场超过79%。在2017年上半年根据统计数据显示，空客直升机销量占领中国市场接近40%，销售飞机197架，订购量超过美国市场中国成为空客的世界第一大订单来源国家，中国民用直升机成为了全球发展最快的市场。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P17图11:各制造商机队数量资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所国内直升机制造主要来自中航工业旗下公司，但截止2016年制造数量仅为38架，在市场中占比8%，但在近年发展较快，在2016年8月成功地完成自主研制的AC312E直升机的首航。AC312E直升机是一款双发轻型直升机，广泛适用于紧急医疗、运输、搜索救援、警用执法、客运和VIP服务等多种领域。中航直升机的热门机型包括AC301、AC311、AC312和AC313。国产制造商的飞机无论在价格还是性能上表现都很弱，目前国产飞机价格仅相当于进口飞机价格的85％，优势不够明显，并且性能还有安全性都有很大差距。但是国家为了支持民族工业，在税收和政策上给与了很大的支持，军用飞机优先考虑国产等，因此国产飞机还有一定的市场空间。2016年12月20日，中法联合研制的AC352先进中型多用途直升机在万众瞩目中成功首飞，填补了国内直升机7吨级谱系的空白，开创了国际合作新模式。近年来，以直-10等为代表的军机研制技术成果在AC系列民机研发工程中得到广泛应用。AC313直升机是我国第一款13吨级大型民用直升机，在直-8系列军用直升机研制成果的基础上设计，同时沿用了大量直-10研制的技术成果，2010年3月首飞，之后完成了高原高寒科目试飞，并成功飞跃海拔8000米高度，创造国产直升机最高升限纪录，连续飞行1200公里进入西藏，创造国产直升机高原飞行纪录。AC311直升机的研制也是建立在军机直-11的基础上，该型机继承并发展了轻型直升机的全机、旋翼气动布局，长寿命、低成本复合材料旋翼系统等设计验证以及风险试飞技术，于2010年首飞、2012年5月取得中国民航局适航证，2013年1月通过AEG评审，是我国首款通过该评审的民用直升机，并获得市场运营准入证；截至2016年底，获得意向订单60余架并实现交付15架机，打破了国外同类直升机民用市场上垄断的局面，迎来国产轻型直升机的新发展。民用市场广阔，增长从沿海开始。受通航政策利好影响，我国民用直升机规模仅2017年就增加118架，目前已达到932架，涵盖70种机型、18家制造商和222家运营企业。直升机运营规模最大的为中信海直，运营飞机数量36架。涉及18家制造商，制造商罗宾逊占比最高为35%，空客直升机占比20%，贝尔占比12%，施瓦泽占比敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P18东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES7%，西科斯基和莱昂纳多分别占比5%。直升机机队分布广泛，但目前主要机种在沿海发达地区。图12:2017年6月国内直升机机队各省份分布资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所根据民航资源网的统计，当前国内直升机用途按照市场欢迎度排序：海上石油补给（设备和人）；陆上石油补给（设备和人）；电力巡线（高压线、电线等逆向巡航）；矿产勘探；空中旅游；航拍；农林产业农药喷洒、防火消防等。但目前具有优势的石油补给和电力巡线由于受到政策准入的影响未来增长受限，我们认为多用途直升机和紧急医疗直升机是未来需求增速较快。整体来看，未来民用直升机的增长将集中在政府主导的用途下，这些用途受指导性政策影响最大，经营该用途的相关企业也会因此受到政府补贴从而进一步扩大企业规模，短期内带来更快增长。表8:民用直升机市场测算涡轮直升机活塞直升机用途现有数量到2020年数量用途现有数量到2020年数量多用途190500多用途99300海上石油服务64100飞行培训174300执法54100观光与空中61100游览观光与空中游览4780农林3350农喷撒林4380航空测绘和920摄影紧急医疗29130电力巡线2850搜索救援2350包机与通勤1440飞行培训1330其他1430敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P19总计5191190376770预计总价值（亿元）8515.82资料来源：亚翔航空、民航资源网、东兴证券研究所4.直升机产业链分析4.1直升机行业前景可期，中航工业一马当先中国幅员辽阔，地形和气候条件复杂，在建立符合需求的直升机产业链上难度很大，随着我国制造能力的提升和研发对各项关键技术的突破，中国直升机产业实现了重大跨越，发展能力和水平不断提高，已逐步形成上下游完善的产业链。不仅具备了独立创新发展的能力，更具备与世界主流制造商对等合作的能力。图13:直升机行业上下游关系资料来源：东兴证券研究所目前，中国航空工业直升机凭借12大系列、50多个型号的直升机跻身全球七大直升机制造商。直-8、直-9、直-10、直-11以及直19等系列军用直升机，以及AC311、AC312、AC313、AC352等系列民用直升机，不仅全面服务于国防建设和社会民生，其中一些“明星”机型还享有国际声誉。在中俄两国战略合作大项目——中俄联合研制重型直升机的研制中，中国航空工业直升机与俄罗斯直升机公司将依据对等合作的原则，发挥各自优势探索实现这一全球直升机领域“独一无二”的突破。此前，中国航空工业与全球直升机“巨头”空客直升机联合研制的中型多用途直升机AC352，已经在去年12月20日成功实现首飞。在这一项目中，中方与外方的合作同样为“对等合作”。4.2产业链相关上市公司有望直接受益直升机主要由机身和升力、动力、传动三大动部件和机载飞行设备组成。机身用来支撑和固定直升机各个部件，将各个系统连成一体，用来运载人员、设备和物资等。机身外部的设计对直升机的飞行性能、操纵性和稳定性均有重要的影响。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P20东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES图14:直升机结构示意图资料来源：东兴证券研究所直升机产业链包括整机、子系统、零部件以及原材料。其中子系统包括动力系统、飞行设备、传动系统、通信导航系统以及旋翼系统等。展望未来，军用领域要求直升机飞行速度更快、机动性能更好、生存能力更强、航电武器更先进；在民用领域要求全寿命周期成本低、安全可靠、低噪声、低振动等。未来直升机发动机、飞行设备和新材料等子板块或成为重点发展的领域。图15:直升机产业链资料来源：东兴证券研究所发动机包括三类部件：直升机的发动机分为两类，活塞式发动机和涡轮轴发动机。目前涡轮轴发动机为主要采用的动力装臵，只有部分小型直升机还在使用活塞式发动机。发动机部分主要包括发动机整机、发动机控制系统和发动机铸造件等三类部件。其中，航发动力是我国直升机发动机的总装企业；发动机控制方面，航发控制、海特高新和敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P21晨曦航空是我国发动机控制系统的主要生产企业，其中晨曦航空所研发的全权限数字式电子控制系统作为传统机械液压式控制器的升级换代产品，代表了航空发动机控制装臵的发展趋势；而发动机铸锻件的生产企业包括航发动力和中航重机。飞行设备子系统需关注飞控系统、飞参系统和惯导系统：飞行设备子系统包括机电系统、航电系统、光电系统、飞控系统、飞参系统和通信导航系统等。机电系统、航电系统和光电系统基本被中航机电、中航光电、中航电测和光电股份等国有企业所垄断，而飞控系统、飞参系统和惯导系统市场化程度较高，有些民营企业市场占有率较高，如晨曦航空、航新科技等。原材料领域复材是重点：传统的飞机原材料分类包括金属材料和非金属材料，未来复合材料的应用是直升机发展的一大趋势。举例来看，10吨级通用直升机直-20使用了大量高质量的复合材料和尖端技术。根据中国青年报文章，直-20的机身采用半硬壳式结构和符合“三性”（可靠性、维修性、保障性）的设计技术，并且运用了大量复合材料、新技术、新手段：包括大吨位钛合金球柔性桨毂、先进复合材料桨叶、新构型弹性元件等。桨毂的钛合金锻件无论从锻件结构、尺寸以及各项性能指标上看，都达到了国外同类产品的先进水平。它不仅降低了直升机的重量，使直升机具有较好的控制性和机动性，还可大大提高其使用寿命以及耐腐蚀性能。原材料领域建议关注旋翼系统的总装企业中直股份，以及碳纤维第一股光威复材。表9:直升机产业链相关上市公司汇总各子分系统部件供应商旋翼轴、浆叶片旋翼系统中直股份尾翼尾浆发动机航发动力航发控制发动机控制海特高新动力系统晨曦航空航发动力发动机铸锻件中航重机哈尔滨东安集团减速器长沙中传机械航发科技传动系统传动轴承龙溪股份中航高科刹车副博云新材机身机体中直股份舱门敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P22东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES结构件新研股份航空玻璃中航三鑫晨曦航空机电系统中航机电中航电测中航电子航电系统四创电子飞行设备国睿科技光电系统光电股份飞控系统晨曦航空飞参系统航新科技烽火电子通信和导航系统晨曦航空宝钛股份金属材料西部超导原材料非金属材料中航高科复合材料光威复材中直股份总装德奥通航昌飞航发动力万泽股份航空维修及测试航新科技海特高新中信海直资料来源：WIND、东兴证券研究所5.直升机产业链重点上市公司5.1中直股份（600038.SH）——直升机总装平台，市场空间巨大直升机板块唯一上市平台，或有资产进一步注入预期：公司大股东中航工业直升机公司隶属于中航工业集团和天津市政府，旗下拥有哈飞集团、昌飞集团和中航直升机设计研究所等直升机相关核心资产，目前哈飞集团与昌飞集团的军用直升机总装资产仍然臵于上市公司平台之外。2015年中航工业直升机公司实现营收256亿元，同期上市公司营收为125.44亿，约为上市公司的2.05倍，利润总额为7亿元，约为上市公司的1.34倍，体外资产庞大。随着中航工业资本运作的不断推进，直升机板块的剩余资产或进一步注入，有望促进上市公司盈利水平提升。装备升级与军工国企改革双重受益：公司是国内直升机制造业的主力军，为直8、直敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P239、直11、AC311、AC312、AC313等直升机提供零部件配套，是军民融合的直升机龙头企业。目前，相比欧美军事强国，我国海陆空三军常规部队中直升机数量相对较少，十三五期间我国将加速对空军、海军、陆航部队武器装备升级，公司受益装备升级换代，将促进新的经济增长点。同时，中央经济会议指出2017年是国企改革见效年，军工等领域的国企改革要迈出实质性步伐，受益于军工国企改革步伐加快，公司经营效率与盈利能力有望持续提升。AC352首飞填补国内空白，未来发展空间广阔：AC352直升机是中航工业直升机公司目前自主和合作研制的七种型号民用直升机之一，其研制成功使我国直升机谱系更加完整，也是世界在这一吨位水平最为先进的直升机之一。中航工业直升机公司已与AC352的启动用户签署了采购协议，预计将于2018年交付。同时，多项利好政策出台为民机产业发展提供了有力支持和保障，预计中航工业未来将陆续推出AC311A、AC322、AC312E、AC312C、AC313A等新型民用直升机，公司有望凭借性能优势占据更大市场份额，未来发展继续可期。“一带一路”助力中国直升机腾飞：一带一路沿线涵盖南亚、东南亚、独联体地区、西亚、北非以及中东欧近70个国家和地区，多数沿线国家地广人稀，经济水平一般，基础设施较为薄弱，较适宜建设通航临时起降点，潜在直升机市场巨大，“一代一路”为中国直升机开拓国际市场带来历史性机遇，借此东风中国直升机未来有望快速发展。我们预计公司2017-2019年营业收入135.4亿元，163.6亿元，199.4亿元，归母净利润分别为4.94亿元，6.19亿元，7.79亿元，增长率分别为12.5%，25.3%，26.0%，EPS分别为0.84元，1.05元，1.32元，对应P/E为59X，47X，37X，给予“强烈推荐”评级。5.2中航电测（300114.SZ）——机载电测及配电系统有望放量，民品市场拓展提速机载电测及智能配电系统有望受益于新机型列装：公司军品业务的主要承担主体为母公司军品事业部以及子公司汉中一零一。其中母公司军品事业部主营机载电测类产品，公司抓住空军修改飞参新规范的机遇，积极推广飞机加装驾驶杆（盘）力及脚蹬力等产品，今年上半年母公司航空军用机载电测类产品保持较高增速。子公司汉中一零一主营机载配电系统，价值量从几十万到上百万不等，具体包括配电管理系统、测量控制设备等，其中军品占比或超过90%，行业市场占有率较高且毛利率较高。公司产品主要应用于直升机、教练机和运输机等机型。上市公司10月份公告前三季度净利润增速区间为15-25%，我们认为，未来军用直升机市场是一个千亿市场，需求量最大的为目前已经在研制并且试飞成功的10吨级通用机型直-20，预计需求超过700架，假设按照每架1.4亿元的估算单价，仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间，公司未来业绩弹性巨大。MEMS陀螺芯片产业化进程有望提速：MEMS（微电子机械系统）惯导产品在我国军品和民品市场应用广泛，军用上微小飞行器、微小型地面机器人以及微小型水下航行器都需要微小型导航与控制系统，而民用领域则包括消费电子、汽车和医疗等。根敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P24东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES据市场研究机构ICInsights的数据，预计2015-2020年全球MEMS传感器市场将以13%年复合成长率增长，2020年将达到300亿美元。中航电测着力研发的过高载MEMS惯导模块主要用于炮弹精确制导，可大大提升炮弹命中精度，反炮兵侦测雷达等装备可以迅速利用炮弹轨迹精确定位敌方位臵，北约国家从本世纪初就开始批量装备高性能MEMS惯导模块(IMU)。公司全资子公司汉中一零一2016年分别与中国科学院半导体研究所、中国科学院微电子研究所签署了《导航器件技术联合实验室协议书》、《导航系统与传感器技术联合实验室协议书》，分别建立“101-中科院半导体研究所导航传感器联合实验室”、“101-中科院微电子研究所导航系统与传感器技术联合实验室”，重点围绕导航传感器技术设计、生产加工工艺、产品质量检测分析技术等开展工作。公司在2016年年报中披露，为某型弹药设计生产的自研MEMS陀螺芯片已具备产品配套的技术条件。我们认为，联合实验室的成立将加速推进MEMS技术产业化进程。车检新产品需求凸显，机动车检测设备未来市场广阔：公司的机动车检测以及驾驶员智能化培训业务主要承担主体为石家庄华燕，石家庄华燕是我国最早从事汽车检测技术和设备研制的厂商之一，2016年营收同比增速为17.42%，2017年上半年营收同比增速进一步增加至25.40%。石家庄华燕成套产品指标先进，市场竞争优势明显，毛利率较高。公司紧抓国家环境治理、驾考系统升级机遇，大力发展机动车性能检测系统、机动车驾驶员智能化培训系统等业务，结合新国标研发的新产品投入市场，有效满足了市场客户需求。我们认为，随着汽车保有量的增加、国家对于尾气质量检测的重视程度提高以及交通智能化水平的提升，机动车检测设备市场空间广阔。传统业务目标转型为智能测控产品解决方案供应商：传统业务方面，公司为中高端应变计和传感器市场龙头，依托应变电测与控制、机载配电、机动车检测等核心技术，以成为智能测控产品解决方案的一流供应商为目标。今年上半年，公司非航空民品中的传感器、应变计类产品保持较高增长。上海耀华自上年度推出物联网概念的物联网仪表后，数字汽车衡仪表保持较快增长速度，对公司业绩产生较大影响。展望未来，衡器领域或面向高端、系统化方向发展，而未来3C产品、可穿戴电子产品、智能家电等领域，将会带动应变电测与控制业务的快速发展，仪表业务中互联网产品和工控仪表需求较大。我们预计公司2017-2019年营业收入12.6亿元，14.7亿元，17.2亿元，归母净利润分别为1.26亿元，1.51亿元，1.82亿元，增长率分别为22.6%，19.7%，20.9%，EPS分别为0.21元，0.26元，0.31元，对应P/E为61X，51X，42X，给予“强烈推荐”评级。5.3晨曦航空（300581.SZ）——直升机惯导系统龙头，航发控制系统电子化可期直升机惯导系统龙头，未来增长点在激光惯导和光纤惯导：公司在惯性导航领域形成了包括挠性捷联惯性综合导航系统、光纤捷联惯性综合导航系统、激光捷联惯性综合导航系统、压电捷联惯性综合导航系统在内的，以惯性导航技术为核心的涵盖多类型导航需求的产品型谱，军品占比接近100%。公司惯导产品主要配套直升机，客户包敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P25括哈飞、西飞和陕飞等，在航空惯导产品领域的竞争对手主要为618所。公司在直升机惯导系统的市场占有率或超过70%。激光捷联惯导产品是公司未来较为重要的增长点，目前在惯导产品收入占比超过40%，毛利率也相对较高，未来增长主要在于老产品从定型到量产。光纤捷联惯导方面，公司产品单价或超百万，国内其他竞争对手包括618所和航天电子，未来业务主要增长或缘于战术无人机放量。而挠性捷联惯导方面，由于其精度较低，未来在惯导产品收入占比或逐年下降。航空惯性导航产品2017年上半年整体呈下降趋势，主要原因是由于订单的交付主要集中在下半年，导致营业收入较上年同期有所减少。电子化是航空发动机控制装臵未来发展趋势，市场空间巨大：公司在航空发动机电子领域的主要产品为飞控系统、数据采集器和发动机控制系统。其中飞控系统主要下游为国营仪器仪表厂，且大部分为旋翼飞机配套。数据采集器方面，公司从2000年开始开展该类产品研制，截至目前已先后研制生产了可供双发和三发直升机平台应用的系列产品。在发动机控制系统方面，公司顺应信息化、数字化武器升级的趋势，结合已经掌握的飞行控制技术和发动机参数采集技术两大关键技术，将航空发动机控制技术由原来的机械液压式控制改进升级为全权限数字式电子控制。全权限数字式电子控制系统作为传统机械液压式控制器的升级换代产品，代表了航空发动机控制装臵的发展趋势，也是国内急需突破的航空关键技术之一。2017年上半年，公司在已有的发动机参数采集器和飞控计算机技术的基础上自主研制出的发动机电子控制系统已完成预研阶段的项目验收，并实现了专业技术服务收入。未来或将聚焦多功能无人机：公司第一代无人机作为无人靶机，经过多次试飞演示验证，已经成功地进入军方靶机市场，不过此类无人机技术含量较低。公司将在第一代无人机基础上，进一步融合公司在导航、飞行控制和发动机电子领域的技术优势，开发具有高智能、可扩展多功能的无人机系统，我们判断公司无人机业务未来或将聚焦于战术无人机。我们预计公司2017-2019年营业收入2.4亿元，2.9亿元，3.4亿元，归母净利润分别为0.65亿元，0.78亿元，0.93亿元，增长率分别为23.3%，21.4%，19.0%。EPS分别为0.72元，0.87元，1.03元，对应P/E为61X，50X，42X，给予“强烈推荐”评级。5.4航新科技（300424.SZ）——直升机飞参系统龙头，ATE产品需求迫切飞参系统龙头，未来将受益于直升机量产：公司机载设备主要产品包括飞行参数及语音记录系统、综合数据采集与信息处理系统、振动监测系统和飞行数据打印机。在机载设备研制方面具备成熟的技术能力，已为客户配套多个机型飞行参数及语音记录系统，飞行参数记录系统，属于航电系统，是用于对飞机的飞行高度、速度、姿态、舱内语音等飞行状态参数进行采集、记录的一组设备的统称。公司生产的飞参系统主要应用于国内多种型号直升机和军机，下游客户为哈飞、昌飞等军机厂。飞参系统主要应用机型为直升机，直升机产值比例较高，而公司在直升机敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P26东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES飞参系统的市场占有率或超过70%。目前公司产品配套军种主要为陆航和海军，未来有望向海军及武警拓展。行业内其他竞争对手为陕西千山航空电子、成都161厂等，公司比较优势在于产品通用性强和产品抗干扰能力强。除了飞参系统以外，公司Hums（健康与使用监测系统）有望成为新的业绩增长点。我们认为，公司飞参系统未来将充分受益于新机型列装以及老机型改装。ATE产品需求迫切，市场空间较大：公司是最早进入检测设备研制行业的公司之一，公司检测设备主要产品包括专用测试设备、综合测试设备、自动测试设备（ATE）、原位检测设备、通用检查设备及测试程序集，测试范围涵盖20余种机型，2000多项机载设备，已实现跨机型、多专业的通用化平台设计。自动测试设备（ATE）广泛应用于航空业及武器系统维修保障中，对提高检测技术和降低维修成本有重要意义。公司ATE产品的主要竞争对手为航天测控和华力创通等，比较优势在于研发实力较强。ATE单价从百万到数千万不等，在检测设备中的价值量占比或超过70%。未来随着机载设备的综合化、智能化和网络化不断提高，新机型中航空机载电子设备的维修对于ATE设备的需求将更为迫切。根据WorldAirForce2017最新数据，我国目前军机数量为2955架，约占全球军机比重为6%，假设按照10:1的比例配备ATE产品，总计需求量约为300台，同时假设每台ATE均价2000万元，未来市场空间约为60亿元。第三方维修机载设备维修行业领先，未来增长可期：公司航空维修及服务板块包括飞机部附件维修和航空服务业务。公司在飞机维修领域有十多年的维修经验，是波音公司在华授权维修服务商，也是国内较早开辟海外市场的第三方维修企业，国内竞争对手主要为海特高新、武汉航达等。公司在第三方维修市场占有率较高，比较优势在于资质较全、覆盖范围较广。一方面，公司同时拥有CAAC（中国）、FAA（美国）、EASA（欧洲）适航体系认证的航空维修企业；另一方面，公司通航及民航飞机维修服务方面维修能力涵盖40多种民航、30多种军用和通航飞机，包括1000多项机载电子设备和600多个机械部附件共10000多个件号的维修能力，为用户年修复超过11000件机载产品。根据公司2017年半年报中预测，中国2017年维修市场规模将达到60亿美元，其中附件维修产业约13.5亿美元，占22.5%；预测中国未来十年的维修支出的年均增长率将高达10.1%，维修市场规模将增加160%以上，中国将成为全球维修支出净增长幅度最大的地区。我们认为，公司维修业务有望随着行业整体产值的扩张实现稳定增长。我们预计公司2017-2019年营业收入5.3亿元，8.2亿元，11.1亿元，归母净利润分别为0.80亿元，1.25亿元，1.70亿元，增长率分别为33.5%，56.5%，35.7%，EPS分别为0.33元，0.52元，0.71元，对应P/E为78X，50X，37X，给予“强烈推荐”评级。5.5光威复材（300699.SZ）——三季度业绩预增翻番，碳纤维第一股高成长可期公司作为全市场碳纤维第一股，前三季度业绩大超预期，全年表现亮眼可期：前三季度净利为1.99亿元-2.19亿元，同比增长80%-99%，远超预期。根据公司招股书的敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P27信息，主营业务中70%左右为军品收入，而三季度往往是军品订单结算交付的淡季，我们认为公司全年业绩表现亮眼可期。按此测算我们预计全年利润或可达3.5亿元左右，EPS0.95元。目前股价对应76倍。公司基本垄断国产战斗机碳纤维市场，业绩弹性极大：碳纤维在战斗机上主要用于机翼(包括鸭翼、尾翼)、起落架、蒙皮(局部)等，减重效果突出。公司主要产品T300长期供应军用三代、三代半战机。公司新一代产品T800已经通过试验验证阶段的主要程序，可大量应用于四代战机。假设空重17吨的国产四代战斗机用30%的碳纤维复材部件（约合5吨左右），那么光威复材目前105吨的T800产能可支持四代战斗机每年生产至少20架。如果国产四代战机后期批量生产快速放量，公司的业绩弹性将极为突出。碳纤维是典型的军民两用高新材料：目前国产战斗机、大飞机C919等的碳纤维使用比例仅在3%-5%左右，而美国战斗机使用比例都在20%以上，直升机达40%，无人机使用比例达90%，空客350等民机的使用比例也很高。未来公司的主力产品将充分受益于军机碳纤维复材应用比例的提升，在民机领域，则将充分受益于国产大飞机C919批产带来的巨大碳纤维复材需求。根据公开信息，国产大飞机C919截至目前总计获得730架购机订单，假设批产后每年交付100架，按照C919单机空重24吨、碳纤维复材用量占比15%测算，将带来每年约360吨的碳纤维复材需求，潜在市场空间巨大。我们预计公司2017-2019年营业收入9.9亿元，14.8亿元，20.8亿元，归母净利润分别为3.51亿元，4.74亿元，6.03亿元，增长率分别为75.3%，34.9%，27.2%，EPS分别为0.95元，1.29元，1.64元，对应P/E为76X，56X，44X，给予“强烈推荐”评级。6.风险提示国内军方订单增速不及预期；直升机行业竞争加剧。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 P28东兴证券专题报告国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告DONGXINGSECURITIES分析师简介陆洲北京大学硕士，军工行业首席分析师。曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，2017年加盟东兴证券研究所。研究助理简介张卓琦清华大学工业工程博士，3年大型国有军工企业运营管理培训、咨询经验，2017年加盟东兴证券研究所，关注新三板、军工领域。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 东兴证券专题报告DONGXINGSECURITIES国防军工行业：直升机产业新周期，产业链公司新征程——国防军工直升机专题报告P29免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源'