半导体行业深度研究报告：基石产业，长效风口 43页

'证电子行业半导体行业深度研究报告券研究基石产业，长效风口报告/2017年11月14日行强于大市（维持）业投资要点研究/基石产业：集成电路是全球科技制造业的翘楚，市场空间达3400亿美元，行业景中信证券研究部气度创6年新高。从历史数据来看，全球半导体市场约4-6年为一个周期，过去6年行业增速徘徊在±3%左右，从2016Q4开始，市场显著回暖，据ICInsights，2017电徐涛年全球半导体销售额有望较2016年增长22%，达到4135亿美元，超过20%的增子速在过去10年也只有3次，我们认为2016年是全球新一轮集成电路景气周期的起电话：010-60836719行点。邮件：txu@citics.com业长效风口：集成电路产业历经数次转移，面向制造、面向终端、面向市场为必然趋执业证书编号：S1010517080003势，昭示产业终将向大陆转移。半导体集成电路产业于1950s起源于美国，全球性的产业转移主要经历了两次：1）1970s，家电市场兴起，日本集成电路产业迅速赶胡叶倩雯超，孵化了索尼、东芝等厂商；2）1990s，PC兴起，存储技术换代以及日本金融电话：010-60834773危机影响，产业开始转向韩国，孕育出三星、海力士等厂商；而晶圆代工环节则转向中国台湾，台积电、联电等厂商崛起。进入2010s，智能手机、移动互联网爆发，邮件：huyeqianwen@citics.com随之物联网、云计算、人工智能等快速成长。中国大陆成为世界最大的集成电路消执业证书编号：S1010517100004费区域，需求转移将带动制造转移，新一轮产业转移已然开启，中国大陆半导体产业迎来黄金时代。联系人：晏磊黄金时代起点：国家意志推动，产业处于属于大陆的黄金时代起点。客观层面，我电话：010-60838072国下游终端市场完备，但IC供给严重依赖进口，年进口金额万亿超原油；主观层邮件：yanlei3@citics.com面，发展半导体产业已列入国家安全战略部署，政策及资本环境持续向好。全行业收入规模未来5年有望达20%的复合增速；资源向龙头集中，“设计（海思、展锐等）+制造（中芯国际、华虹华力）+封测（长电科技、华天科技、通富微电）”的相对指数表现闭环全产业链加速崛起。黄金十年：打造各细分领域中国芯龙头。（1）设计：加速成长，实现赶超。我国优上证综指半导体Ⅱ39%质Fabless厂商，如华为海思、紫光展锐等加速崛起，2016营收分别约39.78亿美元、19.12亿美元，在全球Fabless厂商中分列第7和第10，在移动处理芯片、基29%带芯片领域跻身世界一线厂商。（2）制造：持续投入，缩小差距。Fabless产业崛19%起为大陆代工厂提供广阔市场空间。中芯国际在规模、盈利能力、技术等方面持续逼近台联电等海外二线厂商。目前28nm已量产，但较台积电主流10nm技术差距9%五年以上，仍需持续投入每年约百亿美元，时间十年，缩小差距。此外，在存储方-1%面，大陆近期布局存储项目包括定位NAND和DRAM的长江存储以及专攻DRAM的合肥长鑫、福建晋华。其背后分别由紫光集团、兆易创新、台联电提供技术支撑，-11%161114170214170514170814预计2018-2019年试产。（3）封装：合纵连横，先进封装工艺已有突破。长电科技、资料来源：中信数量化投资分析系统华天科技和通富微电均已突破先进封装技术能力，三家合计收入体量280亿元，逼近日月光330亿元水平，随着制造产业向大陆转移，封测业有望实现赶超。（4）设备及材料：配合制造，逐步完善。半导体设备业需配合大陆IC制造业成长，受认相关研究可周期比制造业更长，大陆新建晶圆制造产线国产设备率已由5%上至7%-10%；1.电子行业每周市场动态追踪（2017年国产大硅片项目则将实现零的突破，预计2018年量产，具有重要战略意义。11月6日至11月12日）—继续紧握风险因素：下游需求波动风险；技术变革风险。消费电子与半导体主线(2017-11-13)投资建议：基石产业，长效风口。中国正站在万亿人民币集成电路产业向大陆转移的黄金十年的起点。产业转移将带来产业链全环节的全面投资机会，包括设计、制2.电子行业每周市场动态追踪（2017年造、封装、设备材料领域预计都将有全球级的新龙头公司诞生，我们给予集成电路10月16日至10月22日）—iPhoneX行业“强于大市”评级，重点关注各细分领域龙头。备货良率持续提升(2017-10-23)重点公司盈利预测、估值及投资评级3.电子行业半导体行业系列报告——晶圆涨价影响几何？(2017-10-17)股价EPS（元）PE（倍）简称PB评级（元）2017E2018E2019E2017E2018E2019E4.电子行业每周市场动态追踪（2017年兆易创新163.122.263.184.0772514037.6买入10月09日至10月15日）—收购序长电科技25.690.520.710.914936284.07买入幕拉开，持续高增明确(2017-10-16)华天科技9.370.240.310.333930285.79买入5.电子行业每周市场动态追踪（2017年扬杰科技30.570.580.801.095338287.14买入9月25日-10月7日）—谷歌发新品，北方华创46.260.320.420.56145110836.64增持iPhone仍待X亮相(2017-10-09)富瀚微240.873.375.066.5971483739.4增持6.电子行业每周市场动态追踪（2017年资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月13日收盘价9月18日至9月23日）—“芯”闻不断，成长聚焦半导体(2017-09-25)请务必阅读正文之后的免责条款部分13605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告目录基石产业：全球先进制造业翘楚，2万亿市场.....................................................................1行业概览：从沙子到芯片，成就全球制造业翘楚................................................................1产业趋势：产业转移，分工细化..........................................................................................2市场空间：3400亿市场空间，有望进入新一轮景气周期....................................................3景气起点：需求驱动全球半导体行业迎来新一轮周期.........................................................5存储：需求暴增驱动行业增长，价格上涨持续....................................................................612英寸逻辑：需求平稳，巨头把控竞争壁垒高...................................................................98英寸：指纹双摄驱动需求复苏，产能难扩......................................................................10长效风口：黄金时代起点，下个十年集成电路聚焦大陆....................................................11以史为鉴：成功路径再复制，“市场+持续投入”驱动产业转移.........................................11黄金起点：大陆芯片产业正站在承接转移黄金十年的起点................................................12黄金十年：打造各细分领域中国芯片龙头.........................................................................14设计：需求导向，以点带面，逐步突破.............................................................................15制造：立足逐步缩小差距，存储项目全面布局..................................................................16封装测试：合纵连横，大陆厂商已有突破.........................................................................19设备：配套制造，产业链仍在起步初期.............................................................................21材料：细分众多，大硅片等关键领域突破势在必行...........................................................21集成电路板块相关公司梳理...............................................................................................23IC设计...............................................................................................................................23晶圆制造............................................................................................................................24封装测试............................................................................................................................25设备材料............................................................................................................................25行业评级与投资策略..........................................................................................................25风险因素............................................................................................................................26重点公司推荐.....................................................................................................................27兆易创新............................................................................................................................27富瀚微................................................................................................................................29长电科技............................................................................................................................31华天科技............................................................................................................................33北方华创............................................................................................................................35扬杰科技............................................................................................................................37请务必阅读正文之后的免责条款部分13605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告插图目录图1：从沙子到芯片.............................................................................................................1图2：全球集成电路产业转移路径.......................................................................................2图3：集成电路产业链.........................................................................................................3图4：全球半导体产品结构（按销售额）............................................................................4图5：全球半导体销售额及年增率.......................................................................................4图6：全球半导体市场份额结构（按终端，2016）.............................................................4图7：2016年全球晶圆需求（面积约当12寸）.................................................................5图8：全球半导体主要细分类别2016-2021市场规模CAGR..............................................5图9：笔记本电脑SSD渗透率............................................................................................6图10：全球存储器产品结构（按销售额）..........................................................................7图11：全球存储器销售额及年增率.....................................................................................7图12：NANDFlash价格....................................................................................................7图13：NANDFlash下游嵌入式存储和SSD价格..............................................................7图14：2017年NANDFlash主要厂商产量........................................................................8图15：2D和3D1TBSSD成本对比..................................................................................8图16：DRAM价格..............................................................................................................9图17：NORFlash厂商市占率............................................................................................9图18：全球智能手机出货量..............................................................................................10图19：各芯片厂商研发费用比较.......................................................................................10图20：8英寸晶圆需求结构...............................................................................................11图21：双摄像传感芯片市场规模........................................................................................11图22：指纹识别传感芯片市场规模....................................................................................11图23：全球mobileDRAM市场份额（2016）.................................................................12图24：三星近十年CAPEX及对比...................................................................................12图25：中国集成电路产业销售额预测...............................................................................14图26：集成电路产业链各细分领域...................................................................................15图27：台积电制程工艺节点..............................................................................................16图28：8寸晶圆产能情况对比...........................................................................................17图29：台积电、台联电、中芯国际收入比较....................................................................17图30：台积电、台联电、中芯国际资本支出比较.............................................................17图31：2017年NANDFlash主要厂商产量......................................................................18图32：NORFlash厂商市占率..........................................................................................19图33：2016年全球半导体设备市场份额..........................................................................21图34：全球硅晶圆市场份额占比（2016）.......................................................................22图35：2016年12月按地区划分全球晶圆产能（按面积折算为8寸晶圆）.....................22请务必阅读正文之后的免责条款部分13605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告表格目录表1：2016年半导体20强.................................................................................................3表2：全球各地区半导体设备交易额（亿美元）.................................................................4表3：全球各类别终端年销量同比增速（按数量）..............................................................5表4：2017年主要Flash原厂新增3DNAND投产规划.....................................................8表5：2010-2017年我国集成电路产业相关政府文件大事记.............................................12表6：中国国家及主要地方集成电路产业基金规划............................................................13表7：国家集成电路大基金资金投向列表..........................................................................14表8：无厂芯片设计（Fabless）公司排名（2016）.........................................................15表9：晶圆纯代工（Pure-Play）2016排名.......................................................................16表10：8寸晶圆代工厂布局情况.......................................................................................17表11：2017年主要Flash原厂新增3DNAND投产规划.................................................18表12：中国大陆存储芯片晶圆厂规模规划........................................................................19表13：封装技术的演进.....................................................................................................20表14：全球TOP10半导体封装厂商列表（2016）.........................................................20表15：12寸硅晶圆合约均价（美元）..............................................................................22表16：A股上市IC设计公司&国内非上市主流IC设计公司.............................................23表17：相关公司盈利预测、估值及投资评级....................................................................26表18：兆易创新财务状况.................................................................................................27表19：富瀚微财务状况.....................................................................................................29表20：长电科技财务状况.................................................................................................31表21：华天科技财务状况.................................................................................................33表22：北方华创财务状况.................................................................................................35表23：扬杰科技财务状况.................................................................................................37请务必阅读正文之后的免责条款部分13605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告基石产业：全球先进制造业翘楚，2万亿市场半导体是常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，因其可受控制的导电性成为电路中极为重要的材料。集成电路（IC、IntegratedCircuit）是采用一定的工艺，将包含常用电子元件及布线的电路制作在半导体晶片或介质基片上，成为具有所需电路功能的微型结构。集成电路的载体称为芯片，由于含义相近，“芯片”与“集成电路”、“IC”在表达中常混用。行业概览：从沙子到芯片，成就全球制造业翘楚沙子中含有的硅元素为当今集成电路工业基本原料。硅以化合物形式广泛地存在于自然界，最常见便是以二氧化硅（SiO2）形式存在于砂砾、岩石当中。硅单质则是当今主流集成电路工业最为常用的材料，常见芯片均由硅单质为基础制造而来。从沙子到芯片，需经历以下一系列生产步骤。多次提纯制造极高纯度硅晶圆片。沙子经一系列还原、提纯制成晶圆，即制作硅基集成电路所采用的电子级纯度硅片。硅砂首先提炼还原为纯度约98%的冶金级粗硅，再经数次提纯，得到电子级高纯度多晶硅（纯度达99.9999999%以上，9~11个9），经过熔炉拉制得到单晶硅棒，再经切片、抛光制成晶圆。晶圆包括6吋、8吋、12吋等类型，是对应晶圆直径的简称，其实际直径分别为150mm、200mm和300mm，当前高端市场12吋为主流，中低端市场则一般采用8吋。晶圆表面经特殊工艺层层制作微小电路。晶圆表面经过光罩、护膜、长晶圆、切片、研磨、氧化、蚀刻、扩散、离子植入、化学气象沉积、电极金属蒸煮等反复一系列工艺，按照IC设计图制作出极微小的电路结构。加工后的晶圆经切割得到许多相同的晶粒，晶粒再经封装测试引出引脚、加以密封、剔除废品，成为平常所见的芯片，广泛应用于各种电子设备中。图1：从沙子到芯片资料来源：中信证券研究部集成电路制造技术代表着当今世界微细制造的最高水平。台积电为代表的世界一流厂商已在集成电路工艺上走到7nm水平，意味着单个晶体管器件栅极宽度仅为7nm。ASML单台先进EUV光刻机价格超1亿美元，中低端光刻机亦需约1亿元人民币，建设一条12吋集成电路生产线则需投资约400~1000亿元人民币。集成电路制造集人类超精细加工技术之大成，因此集成电路产业是一个国家高端制造能力的综合体现，是全球高科技国力竞争的战略必争制高点。芯片强则产业强，芯片兴则经济兴，没有芯片就没有安全。在信息时代，集成电路是核心基石，电脑、手机、家电、汽车、高铁、电网、医疗仪器、机器人、工业控制等各种电子请务必阅读正文之后的免责条款部分113605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告产品和系统都离不开集成电路，集成电路已成为现代工业的“粮食”。由于存在的普遍性，集成电路已涉及到国家信息安全问题。发展“中国芯”、硬件“去IQT(Intel、Qualcomm、TI)”大势所趋，发展集成电路产业已经被提升为国家安全战略布局。产业趋势：产业转移，分工细化集成电路产业有两大显著趋势，空间上，产业经历了美国——日本——韩台——大陆的转移过程。半导体集成电路产业于1950s起源于美国，全球性的产业转移主要经历了两次：1）1970s，家电市场兴起，日本集成电路产业迅速赶超，其家电产业与集成电路产业良性互动，并孵化了索尼、东芝等厂商；2）1990s，PC兴起，存储技术换代以及日本金融危机影响，产业开始转向韩国，孕育出三星、海力士等厂商；而晶圆代工环节则转向中国台湾，台积电、联电等厂商崛起。进入2010s，智能手机、移动互联网爆发，随之带动物联网、大数据、云计算、人工智能等产业快速成长。人口红利促使中国大陆成为世界最大的集成电路消费区域，需求转移或将带动制造转移，全新的一轮产业转移已然开启，制造强国或将指日可待。图2：全球集成电路产业转移路径美国日本韩国、台湾中国大陆•1950s•1970s•1990s•2010s•起源•家电•个人电脑•智能手机资料来源：电子发烧友，中信证券研究部产业模式上，集成电路产业经历了从IDM模式向垂直分工模式的转化。全球集成电路产业有两种商业模式，一种为IDM（IntegratedDeviceManufacture，集成器件制造）模式，即设计、制造、封装测试一体，另一种是垂直分工模式，即设计、制造、封装测试分别由不同公司承担。集成电路产业初期，IDM模式是唯一一种商业模式，1987年台湾积体电路公司成立后，开启了晶圆代工（Foundry）模式，拉开了垂直代工的序幕。集成电路制造因具有规模经济性，适合大规模生产；另一方面，集成电路产业为重资产重技术的行业，产线建设成本极高，沉没成本高，相关技术门槛也较高。Foundry的出现使得IC设计门槛大大降低，无产线的设计公司（Fabless）纷纷成立，促进了垂直分工模式的繁荣。出于规模经济、建设维护成本、拓展经济效益等方面的考量，以英特尔、三星为首的传统IDM厂商纷纷加入晶圆代工行列，垂直分工模式逐渐成为主流。请务必阅读正文之后的免责条款部分213605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图3：集成电路产业链资料来源：中信证券研究部表1：2016年半导体20强2016收入2016/20152016F排名2015排名公司所在地类别（百万美元）变化11英特尔美国563138%IDM22三星电子韩国435354%IDM、代工33台湾积体电路制造中国台湾2932411%纯代工45高通美国15436-4%Fabless56博通新加坡153321%Fabless64SK海力士韩国14234-15%存储IDM77美光科技美国12842-11%存储IDM88德州仪器美国123492%IDM910东芝半导体日本1092216%存储IDM109恩智浦半导体荷兰9498-10%IDM1113联发科技中国台湾861029%Fabless1211英飞凌德国73436%IDM1312意法半导体法国意大利69441%IDM1417苹果公司美国649317%Fabless1514索尼日本64663%IDM1618英伟达美国634035%Fabless1719瑞萨电子日本57511%IDM1815格罗方德美国5085-11%纯代工1919安森美美国48580%IDM2020联华电子中国台湾44550%纯代工资料来源：ICInsights，中信证券研究部市场空间：3400亿市场空间，有望进入新一轮景气周期集成电路市场空间达3400亿美元，大概率进入新需求景气周期。从历史数据来看，全球半导体市场大概4~6年为一个周期。从2016Q4开始，全球半导体市场规模数据出现显著回暖，2017H1全行业市场规模为1878亿美元，同比增长19.3%。据ICInsights最新统计预测，受惠于集成电路板块DRAM和Flash市场需求强劲，2017年全球半导体销售额有望请务必阅读正文之后的免责条款部分313605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告较2016年增长22%，达到4135亿美元。集成电路产品在全球半导体市场中占比81.64%，由此计算，集成电路板块市场空间达到近3400亿美元。图4：全球半导体产品结构（按销售额）图5：全球图半导体销售额及年增率（百万美元）分立器件,半导体销售额YOY5.60%逻辑电4000080%路,27%3500060%存储器,3000040%集成电2500022.66%20%路,[值]200000%15000光电器模拟电微处理10000-20%件,路,器芯片,5000-40%9.57%14.10%17.88%0-60%传感器,3.19%200120032005200720092011201320152017资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部资料来源：SIA，中信证券研究部上游设备交易额创历史新高。根据SEMI报告，2017年第二季度全球半导体设备交易额达到141亿美元，同比增长35%，环比增长8%，创历史新高，这预示着下游制造、封测厂商对全球半导体市场高景气度认同，以及基于该判断下的积极扩产意愿。表2：全球各地区半导体设备交易额（亿美元）地区2016Q12016Q22017Q12017Q22017Q2/2016Q22017Q2/2017Q12017H1/2016H1韩国1.681.533.534.79213%36%159.2%中国台湾1.892.733.482.761%-21%35.1%中国大陆1.62.272.012.5111%25%16.8%日本1.241.051.251.5548%24%22.3%北美1.011.21.271.233%-3%13.1%欧洲0.350.370.920.6678%-28%119.4%其他0.511.310.630.62-53%-2%-31.3%整体8.2810.4613.0814.1135%8%45.1%资料来源：SEMI，中信证券研究部按使用终端分类，智能手机为最大应用。2016年全球半导体下游终端需求主要以通信类（含智能手机）（31.5%）、PC/平板（29.5%）、工业/国防（13.9%）、消费电子（13.5%）、汽车电子（11.6%）为主，其中PC/平板持续小幅下滑，消费电子较为平稳，主要增长动力在于智能手机、工业、汽车电子等领域。图6：全球半导体市场份额结构（按终端，2016）通信类PC工业消费电子汽车电子11.60%31.50%13.50%13.90%29.50%资料来源：SIA，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分413605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告表3：全球各类别终端年销量同比增速（按数量）类别2017E2018EPC/平板-3.4%0.7%智能手机3.2%4.5%汽车6.0%7.0%IOT设备16.0%15.0%资料来源：Gartner，ICInsight，中信证券研究部。注：“PC/平板”、“智能手机”、“汽车”三项为Gartner预测数据，“IOT设备”为ICInsight预测数据。按集成电路器件分类，最大细分市场为存储器和逻辑电路。从晶圆用量上来看，DRAM、NANDFlash等存储器件晶圆需求占比最高，达35%，12吋及8吋逻辑芯片占比其次，达31%。存储器则成为行业主要增长驱动力。根据调研机构ICInsights预估，2017年全球半导体产业收入预计同比增长22%，其中DRAM预计同比增长55%，NANDFlash预计同比增长35%。同时ICInsights分析认为，存储也将是未来数年平均市场增速最高的板块，预计2016-2021的CAGR将达到7.3%。图7：2016年全球晶圆需求（面积约当12寸）6寸及以下8%12寸逻辑8寸其他17%13%12寸DRAM15%8寸逻辑14%12寸其他芯片12寸NAND13%20%资料来源：SUMCO年度报告，中信证券研究部图8：全球半导体主要细分类别2016-2021市场规模CAGR（%）Memory7.3%Analog5.2%TotalIcs4.9%Microcomponents4.4%Logic2.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%资料来源：ICInsight（含预测），中信证券研究部景气起点：需求驱动全球半导体行业迎来新一轮周期全球半导体产业增速创六年新高，新景气周期有望启航。根据全球半导体贸易统计组织统计数据，2017H1全球半导体销售额达1905亿美元，同比+21%，增速再创近六年来新高。据ICInsights最新统计预测，受惠于DRAM和Flash市场需求强劲，2017年全球半导体销请务必阅读正文之后的免责条款部分513605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告售额有望较2016年增长22%，达到4135亿美元。存储芯片需求暴增、12英寸逻辑芯片需求维持、8英寸芯片需求复苏是本轮景气周期开启的主要逻辑。存储：需求暴增驱动行业增长，价格上涨持续终端、云端应用增长爆炸，存储器销售额预计增长58%，达1220亿美元。终端方面，手机存储升级、PC固态硬盘渗透率提升是拉动需求主因。2016下半年以来各大手机厂商RAM、Flash容量纷纷升级，以苹果手机为例，iPhone7Plus起运行内存由2GB升至3GB，苹果全线手机闪存最低配置由16GB升至32GB，iPhone8起闪存最低配置升至64GB，最高至256GB；安卓厂商则纷纷推出6GB运行内存机型，主流机型64GB闪存已较为寻常。PC固态硬盘（SSD）相较机械硬盘（HDD）具有读写速度快、防震动、无噪音、轻薄、节能等一系列优点，SSD取代HDD是未来趋势，当前限制因素主要是SSD成本偏高。根据中国闪存市场，2015年PC市场SSD渗透率为25%，2017年已达40%。云端方面，企业级SSD存储需求是重要成长点，应用包括视频安防、云端服务器等领域。以监控存储需求为例，每台1080P设备每天大概产生40GB的存储需求，每年达14TB。云端服务器市场客户包括Facebook、亚马逊(Amazon)、百度、阿里巴巴、Google等，2017年市场规模1840万台。HDD由于容量大、成本低目前仍是云端市场主流，约占80%，中长期来看，随着3DNAND技术逐渐成熟，SSD取代HDD速度或将加快，届时对NANDFlash需求或爆发，恐再次出现供不应求现象。ICInsights预计2017年存储器市场同比增长58%,销售额达1220亿美元。图9：笔记本电脑SSD渗透率60%56%50%42%40%30%30%21%20%10%0%2014201520162017资料来源：DRAMeXchange，中信证券研究部NANDFlash、DRAM为存储器市场主力军，NORFlash市场小但机会大。按照市场规模看，DRAM约占存储器市场53%，NANDFlash约占存储器市场42%，二者合计份额达95%，为存储器市场主要构成产品。根据ICInsights最新预测，2017年NANDFlash销售额预计年增44%，DRAM销售额预计年增74%，拉动作用极其明显。NORFlash主要机会在于市占率约25%的赛普拉斯、市占率近20%的美光陆续退出市场，而物联网、工控应用等市场需求依旧旺盛，对于现有玩家而言填补市场机会巨大。从长期角度来看，NANDFlash仍为未来市场主要方向。根据中国闪存市场预估，2020年NANDFlash市场规模上看650亿美元。请务必阅读正文之后的免责条款部分613605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图10：全球存储器产品结构（按销售额）图11：图全球存储器销售额及年增率（百万美元）NOR其他存储器市场规模（百万美元）Flash2%3%YoY20000070%60%15000050%40%NAND10000030%FlashDRAM20%42%53%5000010%0%0-10%资料来源：中国闪存市场，中信证券研究部资料来源：ICInsights（含预测），中信证券研究部NANDFlash存储价格上涨分化，部分产品短期价格有所回调。2017年Q1至Q3NANDFlash延续了2016年的涨势，2017年初至10月128GbMLC涨幅达44%。在大趋势上涨之下，自2017Q3开始，NANDFlash部分产品价格涨势放缓并有所回调，其中64GBMLC价格于2017Q3下降8%左右。NANDFlash下游嵌入式存储eMMC及SSD价格总体呈上涨趋势，Q3以来同样呈微幅震荡态势。后期NANDFlash价格走势仍不明朗。图12：NANDFlash价格（单位：美元）现货平均价:NANDFlash:16Gb2Gx8MLC现货平均价:NANDFlash:32Gb4Gx8MLC现货平均价:NANDFlash:64Gb8Gx8MLC现货平均价:NANDFlash:Micron:128GMLC7.05.03.01.0资料来源：Wind图13：NANDFlash下游嵌入式存储和SSD价格（单位：美元）eMMC16GBMLCeMMC64GBMLCeMMC16GBTLCeMMC64GBTLCSSD128GBMLCSSD240GBTLC806040200资料来源：中国闪存市场网NAND存储器技术处于变革关键时间点，未来价格关注3D产能情况。NAND存储器制程转换遭遇瓶颈，采用3D堆叠技术为主要解决方案。3D产能目前三星投产率、良率最高，其64层3D-NAND三季度已进入量产阶段，3D产出占投产量达50%，其他厂商亦在Q3有请务必阅读正文之后的免责条款部分713605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告所放量，粗略估计2017Q3全球新增产能超20万片/月，新增产能对NANDFlash供应紧缺的压力有所缓解。同时，3DNANDFlash存储密度高，单位容量成本低：据中国闪存市场网估计，3DNAND技术下每GB成本约0.1美金，较2D结构至少低30%。在48层3DTLC架构下，1TBSSD成本已低于2DTLC架构，3DNAND较2DNAND更为经济。另一方面，NANDFlash下游需求增长空间仍大：智能手机及SSD渗透率提升仍构成NANDFlash的巨大需求。供给产能的缓解与需求空间的提升对NANDFlash价格构成相反影响，未来价格变化依旧有待观察。图14：2017年NANDFlash主要厂商产量（单位：万片）投产量3D产出占比70060%60050%50040%40030%30020%20010010%00%三星海力士东芝/闪迪美光/英特尔资料来源：DRAMeXchange，中信证券研究部表4：2017年主要Flash原厂新增3DNAND投产规划原厂工厂2017年规划产能情况初期产能约3万片/月，后期整体产能Fab172017Q1量产64层3DV-NAND约10万片/月。三星初期产能约7-8万片/月，后期总产量Fab182017Q3出货64层3DV-NAND将达20万片/月2017Q1逐步转向64层3DV-NAND，预计下半年Fab2初期产能5万片/月大规模量产东芝/WD2017年3月建设Fab6工厂，2018Q3投入64层Fab6未知3DV-NAND量产2017年开始逐步转向64层3DV-NAND，预计Q3IMFS整体产能约13万片/月中旬开始出货美光2017Q2开始试产64层3DV-NAND，预计Q3中F10x整体产能约10-12万片/月旬开始出货SK海力士M142017年4月完工，下半年试产72层3DV-NAND未知资料来源：中国闪存市场网，SSDFans，中信证券研究部图15：2D和3D1TBSSD成本对比（单位：美元）6005004003002001000资料来源：Nomuraestimates请务必阅读正文之后的免责条款部分813605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告DRAM价格继续走强，维持上涨态势。DRAM价格于2017Q2有所回调，2017Q3后则继续维持2016年以来涨势，2017年初至10月，DDR34G1600MHz价格上涨25%左右。拉动DRAM价格上涨原因主要有：（1）需求端来看，终端云端需求不减：终端智能手机内存容量升级，云端服务器、数据中心的强劲需求均拉动DRAM需求的增长。（2）供给端来看，DRAM厂产能增加有限：三大DRAM厂（三星、海力士、美光）产能增加空间已相当有限，接近满载，从产能规划来看，2018年新增投片量仅约5-7%，源于现有工厂产能的重新规划，资本支出倾向于保守，仅SK海力士决议在无锡兴建新厂，最快产能开出时间落在2019年。需求供给两侧来看，预计2018年DRAM价格仍将维持上涨态势。图16：DRAM价格（单位：美元）现货平均价:DRAM:DDR32Gb256Mx81600MHz现货平均价:DRAM:DDR34Gb512Mx8eTT4.0现货平均价:DRAM:DDR34Gb512Mx81600MHz3.02.01.00.0资料来源：Wind，中信证券研究部NORFlash价格季涨10%~15%，供不应求涨势延续。由于NORFlash市场较小，2016年以来NORFlash巨头美光及Cypress纷纷宣布淡出，退至较高端车用及工控市场，主要供应转入旺宏、华邦电、兆易创新等厂商，一时间供给不及需求，涨价幅度迅速扩大。由于芯片内执行的特性，NORFlash尚无法被完全取代，未来市场机会较大。兆易创新目前全球NORFlash市占率排名第六，与台厂采用IDM模式8寸和12寸晶圆产线均扩产谨慎不同，兆易创新采用12寸晶圆Fabless代工模式，主要代工厂从武汉新芯向中芯国际逐步转移，未来理论产能较为充足，大幅受益于产品价格上涨。图17：NORFlash厂商市占率晶豪科,2%其他,6%兆易创新,7%旺宏,26%美光,17%赛普拉斯,华邦电,20%22%资料来源：wind，中信证券研究部12英寸逻辑：需求平稳，巨头把控竞争壁垒高智能手机、PC为主要应用，12英寸逻辑芯片下游需求平稳。当前，基于12英寸晶圆制造的逻辑芯片需求集中于智能手机CPU、基带芯片、PC的CPU、GPU等。智能手机方面增长平稳，2017H1全球手机智能手机厂商总出货量达3.474亿台，同比增长4.3%，略高于预期的3.6%。在市场增长放缓的背景下，消费者对智能手机仍然保持了旺盛的需求。根据IDC，预计2018/2019/2020年全球手机出货量为15.88/16.48/17.11亿部，智能手机未来请务必阅读正文之后的免责条款部分913605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告仍将保持3%以上的稳定增长。PC方面，尽管过去几年全球PC出货量持续下滑，IDC预测未来五年在笔记本及二合一设备带动下，PC市场将持续平稳，2016-2020年CAGR预计为-0.8%。图18：全球智能手机出货量（单位：百万台）全球智能手机出货量YOY500120%100%40080%30060%20040%20%1000%0-20%2Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17资料来源：IDC，中信证券研究部竞争壁垒高，主要市场多由巨头把持。12英寸晶圆通常用于90mm及以下先进制程芯片，目前英特尔最新第八代处理器采用14nm工艺，苹果公司最新A11仿生芯片采用了台积电10nm工艺。先进的制程工艺产生了较高的技术壁垒，新进厂商追赶仍需若干年时间，导致市场份额多由海外巨头公司把持。除存储厂商多采用的IDM模式以外，12英寸逻辑芯片制造商多为设计、制造、封装测试相分离的Fabless模式。研发费用投入来看，2016年英特尔研发费用达127.4亿美元，高通达51亿美元，IDM及Fabless的两大龙头公司研发费用远超其他，相比之下国内厂商研发投入普遍在10亿美元以下，短期内难以超越，预计海外厂商技术壁垒仍将长期存在。图19：各芯片厂商研发费用比较（亿美元）140127.4120100806051.0931.8828.8127.774022.1517.316.8115.615.1414.6313.713.36200资料来源：ICInsights，中信证券研究部8英寸：指纹双摄驱动需求复苏，产能难扩消费电子、物联网微创新不断，指纹双摄拉动中低端8寸晶圆市场需求复苏。随着物联网（IoT）的兴起，传感器、微机电（MEMS）元件、模拟IC、电源IC以及其他相关半导体元件市场需求愈加旺盛。消费电子方面微创新如指纹识别、双摄等需求亦十分旺盛。物联网相关应用芯片以及消费电子相关芯片不需使用最先进制程，很适合采用8寸晶圆。其中，指纹、双摄需求快速增长，是近期拉动8寸晶圆需求复苏的主要驱动力。据旭日大数据，2015年全球智能手机指纹识别渗透率25%，2016年渗透率达43%，2017年指纹识别将成为智能手机标配，完成向中低端安卓机的渗透，预计全年增速约50%，渗透率达61%，为8寸传感器芯片带来约9.3亿颗需求。2017年双摄迎来行业爆发，随着iPhone7Plus导入，国内请务必阅读正文之后的免责条款部分1013605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告厂商纷纷效仿，渗透率有望从2016年的5%，升至2017年的15%，为8寸传感器芯片带来2.43亿颗的需求。图20：8英寸晶圆需求结构8寸其他8寸指纹识别5%7%8寸功率半导体分立器件21%8寸逻辑、MCU8寸模拟（电源管理50%IC等）、CIS影像传感器17%资料来源：SUMCO年度报告，中信证券研究部测算图21：双摄像传感芯片市场规模图22：指纹识别传感芯片市场规模图双摄像头芯片市场规模（亿颗）指纹识别芯片市场规模（亿颗）增长率增长率15双摄像头渗透率500%指纹识别渗透率15400%400%10300%300%10200%200%5100%5100%00%00%2014201520162017E2018E资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部资料来源：TRS（含预测），中信证券研究部当前，日韩台湾晶圆代工厂换代升级，8寸产能易降难扩。日韩、台湾等一线代工厂普遍加码12寸设备，布局先进制程制造，8寸生产主力逐渐转移至大陆。大陆8寸晶圆产线扩产，主要以海外厂商产线转换下来的二手设备为主，具有成本优势，极少购进全新设备。二手设备供应相对有限，从而产能扩充受到限制。长效风口：黄金时代起点，下个十年集成电路聚焦大陆以史为鉴：成功路径再复制，“市场+持续投入”驱动产业转移历史经验来看，韩国政府助力三星反周期投资，成就液晶面板全球霸主。1990年代，三星的液晶面板业务在韩国政府支持之下高负债运营，连续亏损时间长达9年。三星先后从韩国政府获得超过60亿美元政策贷款进行反周期投资，在1995~1996年面板行业第二次衰退周期中建成第一条3代线，1997年亚洲金融危机爆发后，三星继续投建3.5代线，一举成为行业翘楚。三星DRAM业务依托政府背书稳居龙头地位：1980年代DRAM市场景气不佳，到1986年底，三星半导体累计亏损达3亿美元，尽管美日多家公司缩减产能或退出市场，三星仍依靠政府的扶持进行逆周期投资。2000-2010年间，三星电子从韩国政府获得的税收减免共计请务必阅读正文之后的免责条款部分1113605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告约87亿美元。2014年，三星电子在DRAM全球市场获得了39.6%的市场份额，2016年，三星电子在全球移动DRAM市场份额达64.5%，龙头地位无可撼动。图23：全球mobileDRAM市场份额（2016）图24：三星近十年CAPEX及对比（亿美元）三星SK海力士美光南亚华邦电三星台积电英特尔10.60%1601.30%14022.80%1200.80%10080604064.50%200资料来源：DRAMeXchange，中信证券研究部资料来源：公司年报，中信证券研究部从三星的经验来看，集成电路产业需时以十年计，数以每年千亿计的高投入，而大陆刚刚站在投入起点。（1）集成电路产业需要时间跨度上长达十年的长期持续投入。三星半导体业务从上世纪80、90年代起持续由政府扶持进行投资，近十年来，三星半导体资本支出稳定处于高位。（2）集成电路产业需要资金量的极大投入。横向对比三星、英特尔、台积电，三星资本支出近五年均为最高，均超100亿美元，资金量巨大，因而能够保持产业巨头优势。中国大陆大基金于2014年成立，目前仅仅成立三年时间，投资资金约千亿人民币，从韩国成功经验来看，欲培育出一批国际先进企业，仍然需以十年，以每年千亿计的持续投入。黄金起点：大陆芯片产业正站在承接转移黄金十年的起点目标远大，10年成长周期。近年来集成电路扶持政策密集颁布，融资、税收、补贴等政策环境不断优化。尤其是2014年6月出台的《国家集成电路产业发展推进纲要》，定调“设计为龙头、制造为基础、装备和材料为支撑”，以2015、2020、2030为成长周期全力推进我国集成电路产业的发展：目标到2015年，集成电路产业销售收入超过3500亿元；到2020年，集成电路产业销售收入年均增速超过20%；到2030年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。表5：2010-2017年我国集成电路产业相关政府文件大事记时间政策名称政策核心内容加大对重大科技专项资金支持，鼓励和引导社会资金、金融企业向该领域投入，支持企业进行知识产权专利申请，支持企业引入海外人才。《进一步鼓励软件产业和集成电路2011年2月对集成电路线宽小于0.8微米的生产企业，实行“两免三减半”政策，对线宽小于0.25产业发展若干政策》(新18号文)微米或投资超过80亿的生产企业，减按15%征税或实行“五免五减半”政策(针对经营15年以上的企业)。《关于退还集成电路企业采购设备解决集成电路重大项目企业采购设备引起的增值税进项税额占用资金问题，决定对其因2011年11月增值税期末留抵税额》购进设备形成的增值税期末留抵税额予以退还。主要目标包括：(1)到“十二五”末，集成电路产业规模再翻一番以上，产量超过1500亿块，销售收入达3300亿元，年均增长18%。2012年2月《集成电路产业“十二五”发展规划》(2)培育5-10家销售收入超过20亿元的骨干设计企业，1家进入全球IC设计企业前十位；1-2家销售收入超过200亿元的骨干芯片制造企业；2-3家销售收入超过70亿元的骨干封测企业，进入全球封测业前十位；形成一批创新活力强的中小企业。集成电路线宽不大于0.8微米的集成电路生产企业，经认定后，在2017年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%《关于进一步鼓励软件产业和集成的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。2012年4月电路产业发展企业所得税政策的通集成电路线宽小于0.25微米或投资额超过80亿元的集成电路生产企业，经认定后，减知》按15%的税率征收企业所得税，其中经营期在15年以上的，在2017年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第五年免征企业所得税，第六年至第十年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。《无锡市微电子产业发展规划规划目标：到2015年，实现微电子产值规模超千亿元，形成近5家微电子年收入超502013年7月（2013-2020）》亿元的骨干企业、2家年收入超100亿的龙头企业，推动全产业链上下游的互动与合作，请务必阅读正文之后的免责条款部分1213605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告时间政策名称政策核心内容形成设计在无锡，制造在无锡和封装在无锡的新格局，使无锡集成电路产业点、线、面深度结合，全面发展。到2020年无锡市微电子产业在国内地位进一步提升，企业进入全国同业十强的比例明显增多，若干企业进入全球十强行列。规划目标：十年内将合肥市建设成为我国集成电路产业集聚区、世界集成电路产业转移2013年10月《合肥市集成电路产业发展规划》地、具有较高国际知名度和较大国内影响力的“中国硅谷”。主要目标包括：(1)到2015年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过3500亿元。2014年6月《国家集成电路产业发展推进纲要》(2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。(3)32/28nm制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到30%以上，65-45nm关键设备和12英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。将加快推进高端芯片、新型传感器、智能仪表和控制系统、工业软件、机器人等智能装《2015年工业强基专项行动实施方2015年3月置的集成应用，提升工业软硬件产品的自主可控能力。通过10年左右的努力，力争实现案》70%的核心基础零部件(元器件)、关键基础材料自主保障，部分达到国际领先水平。规划目标：（1）2015-2017年，重点扶持2-3家集成电路龙头企业，培育一批以工业控《湖南省集成电路产业发展规划》和制、轨道交通、数字电视、汽车电子、卫星导航芯片为主业的集成电路企业。（2）2017-20202015年6月《湖南省关于鼓励集成电路产业发年，将建成拥有国际先进水平的集成电路特色工艺生产基地。通过制造、设计和市场的展的若干政策》联动，推动至少8家集成电路公司上市，实现产业产值突破400亿元，成为国家重点集成电路产业基地。2020年实现销售收入9300亿元；移动智能终端、网络通信、云计算、物联网、大数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平；通用微处理器、存储器等核心产品形2015年10月《集成电路产业“十三五”发展规划》成自主设计与生产能力；16/14nm制造工艺实现量产，封装测试技术进入全球第一梯队，关键装备和材料进入国际采购体系，基本建成技术先进、安全可靠的集成电力产业体系。2017年10月《崂山区微电子产业发展政策》培育壮大产业主体、引进培育专业人才、拓宽企业融资渠道、强化企业协同创新资料来源：工业与信息化部网站，财政部网站，各省市政府网站，中信证券研究部“产业+资本”成为产业发展重要手段，集成电路产业基金累计支持资金超过5000亿元。2014年10月，中国成立国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”），“大基金”首批规模达到1200亿元，加之超过6000亿元的地方基金以及私募股权投资基金，中国有望以千亿元基金撬动万亿元资金投入集成电路行业。据我们统计，国家集成电路产业基金，再加上各地方的配套产业基金，整体规模将超过5000亿元，主要投资于设计、制造、封装测试、设备&材料等主要环节。截至2016年底，国家集成电路大基金共决策投资43个项目，累计项目承诺投资额818亿元，实际出资超过560亿元。已实施项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节。表6：中国国家及主要地方集成电路产业基金规划地区基金规模基金名称主要用途2015-2019年分别国家集成电路产业投资基金重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设国家级200/240/360/240/134亿元（“大基金”）计、封装测试、设备和材料等产业。上海100亿元上海集成电路信息产业基金并购基金500亿新基金主要用于推动上海新的临港产业园区集成电路基地建设。目前已确定上海上海500亿元新基金正在筹划中新阳的大硅片项目将落户该基地。如新基金募集完成，上海华虹集团、中芯国际、上海贝岭有望受益。北京市集成电路产业发展股权主抓设计和制造；鼓励创新投融资模式，推北京300亿元投资基金动重点企业兼并重组和产业园区建设。在京津冀大格局下，谋划布局首都集成电路北京20亿元北京集成电路海外平行基金产业发展。天津集成电路设计产业促进专项资每年2亿元主抓设计滨海金多元化投融资体系，突出芯片在家电、显示安徽－－面板、汽车制造等终端企业的应用重点支持制造，兼顾设计、封装测试、装备湖北300亿元+湖北集成电路产业投资基金材料等环节。重点对四川集成电路行业中的骨干企业、重四川100亿元－大项目和创新实体进行投资。建成20-30家集成电路设计中心，重点培育和引进3-5家具有国际先进水平的集成电路山东100亿元－芯片制造、封装测试和材料生产企业，建成两个国内有影响力的集成电路产业化基地。IC设计公司为主，系统、方案、整机等全产深圳<300亿元－业链扶持具备原始创新、集成创新或消化吸收再创新南京10亿元南京浦口集成电路产业基金属性的初创期或成长期的集成电路企业。其他地区：厦门、甘肃、江苏等资料来源：新华网，中国产业经济信息网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1313605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告表7：国家集成电路大基金资金投向列表产业环节投资企业列表紫光展锐、中兴微电子、兆易创新、纳思达（艾派克）、国科微、北斗星通、景嘉微、深圳国微、盛IC设计科网络、硅谷数模、芯原微电子IC制造-代工中芯国际、中芯北方、华力微电子IC制造-存储长江存储特色工艺士兰微电子、三安光电、耐威科技封装测试长电科技、南通富士通、华天科技、中芯长电、通富微电设备中微半导体、北方华创、杭州长川科技、沈阳拓荆、上海睿励材料上海硅产业集团、江苏鑫华半导体、安集微电子、烟台德邦地方子基金（北京、上海）、龙头企业子基金（芯动能、中芯聚源、安芯基金）、绩优团队子基金（武生态建设岳峰、鸿钛、盈富泰克）等资料来源：芯思想，中信证券研究部看好我国集成电路产业持续增长，产业结构良性调整。在国家战略、政府背书的背景之下，我们看好中国集成电路产业的持续发展。我们预计如果全行业在未来5年内保持20%左右的复合增速，2021年行业收入将超过1万亿元。同时，产业结构步入良性调整，设计产业保持高速增长，重点晶圆制造企业盈利能力进一步优化，封测业实现两位数增长。图25：中国集成电路产业销售额预测资料来源：中国半导体行业协会，中信证券研究部预测黄金十年：打造各细分领域中国芯片龙头从整个集成电路产业链来看，产业主要包括IC设计、晶圆制造、封装测试等环节，而其上游又包括半导体材料，以及制造设备等。IC设计国内主要公司有华为海思、紫光展锐、澜起、豪威电子、华大半导体等，晶圆制造公司主要有中芯国际、华虹宏力、紫光国芯等，封装测试公司主要有长电科技、华天科技、通富微电等。请务必阅读正文之后的免责条款部分1413605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图26：集成电路产业链各细分领域资料来源：中信证券研究部整理设计：需求导向，以点带面，逐步突破IC设计可分为基于12英寸晶圆以及基于8英寸晶圆两类。基于12英寸晶圆制造的逻辑芯片需求集中于智能手机CPU、基带芯片、PC的CPU、GPU等；基于8英寸晶圆的芯片需求集中于MCU、指纹识别、电源管理、影像传感器等。12英寸IC设计方面，巨头把控竞争壁垒较高。高通、博通、联发科、苹果等厂商实力最强，大陆厂商海思崛起。高通公司2016财年营业收入达235.5亿美元，芯片制造业务154.7亿美元，净利润57亿美元。联发科2016年营业收入86亿美元。据ICInsights估算，苹果公司芯片业务收入达65亿美元。华为海思、紫光展锐作为中国大陆IC设计第一梯队厂商，正在迅速发展、追赶中，2016年海思半导体营收约39.78亿美元，年增11.8%，而展锐营收为19.12亿美元，年增8.1%。IC设计面向终端、面向市场成为必然，国内厂商优势明显。IC设计业以需求为导向，才能够更好服务于下游客户。海思、展锐等移动处理芯片、基带芯片厂商依靠近些年中国智能手机市场爆发迅速崛起，跻身世界IC设计十强，海思芯片已全面应用到华为智能手机当中，三星、小米等厂商亦采用了自研芯片，相比之下竞争对手及行业龙头高通业务遭受压力，面临被博通收购的境遇。现今中国为全球最大的终端需求市场，因而国内IC设计业有巨大发展优势。表8：无厂芯片设计（Fabless）公司排名（2016）排名名称所在地销售额（百万美元）1高通美国15,4362博通新加坡15,3323联发科中国台湾8,6104苹果公司美国6,4935英伟达美国6,3406AMD美国4,2727海思中国大陆3,9788美满美国2,3189赛灵思美国2,31110展锐中国大陆1,912资料来源：ICInsights，中信证券研究部8英寸IC设计方面，大陆厂商汇顶科技发展迅猛。指纹识别方面，IC设计公司数目众多，仅台系厂商就包括义隆电、盛群、敦泰、神盾等，2016年初瑞典供货商FPC市占率独霸市场，市占率高达80~90%，受汇顶成功抢占中国市场影响，2017年初FPC市占率已跌至50%。瑞典FPC公司2016年全年营收66.38亿瑞典克朗，约合人民币53.8亿元，相比请务必阅读正文之后的免责条款部分1513605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告之下汇顶科技2016年营收30.8亿元。2017H1汇顶科技营业收入达18.4亿元人民币，净利润4.8亿元；而瑞典FPC公司2017H1营业收入15.1亿瑞典克朗，约合人民币12.2亿元，净利润约合人民币1.2亿元。汇顶科技已超越FPC成为全球安卓阵营最大指纹芯片供应商。MCU方面，大陆MCU生产较国外差距较大，但受益于ARMcortex内核降低了开放门槛，大陆厂商已开始加速追赶。制造：立足逐步缩小差距，存储项目全面布局12英寸代工制造厂商方面，台积电、三星为行业巨头，大陆厂商追赶仍需时日。苹果A10、A11系列芯片均全部由台积电代工；高通近两年主要由三星代工，最新骁龙835芯片便由三星10nm工艺制造。2017年台积电Capex预计为100亿美元，2016年净利润达102.33亿美元。而中芯国际2016年净利润3.77亿美元，华虹半导体2016年净利润1.29亿美元。由此可见大陆代工厂商与国际巨头相比，追赶仍需较长时间。从工艺制程来看，台积电走在行业最前，目前已大规模生产10nm制程芯片，7nm制程预计于2018年量产；中芯国际是大陆最为领先的代工厂商，目前中芯国际具备28nm制程生产能力，与台积电相比仍具有5年左右的技术差距。图27：台积电制程工艺节点资料来源：公司网站，中信证券研究部表9：晶圆纯代工（Pure-Play）2016排名排名名称所在地市占率销售额（百万美元）1台积电TSMC中国台湾59%294882格罗方德GlobalFoundries美国11%55453联华电子UMC中国台湾9%45824中芯国际SMIC中国大陆6%29215力晶Powerchip中国台湾3%12756高塔半导体Towerjazz以色列2%12497世界先进VIS中国台湾2%8008华虹半导体中国大陆1%7129东部高科技韩国1%67210X-Fab德国1%510资料来源：ICInsights，中信证券研究部8英寸晶圆代工制造方面，大陆厂商中芯国际、华虹半导体与台厂产能相差不大。当前，日本、韩国、中国台湾晶圆厂普遍换代升级转为12寸晶圆产线，海外8寸晶圆厂产能大减，促使8寸晶圆供不应求。大陆8寸晶圆产线扩产，主要以海外厂商产线转换下来的二手设备为主，具有成本优势，极少购进全新设备。由于二手设备供应相对有限，产能扩充仍受到限制。目前，8寸晶圆厂产能普遍被指纹识别订单挤爆，产能爆满。台积电在台湾拥有4座8寸晶圆厂，在大陆、美国分别拥有1座8寸晶圆厂；联电在台湾拥有6座8寸晶圆厂，在大陆拥有1座；世界先进在台湾拥有3座8寸晶圆厂。中芯国际、华虹半导体分别拥有4座和3座8寸晶圆厂，处于大陆领先地位。产能方面来看，台积电8寸晶圆产能约32万片/月，中芯国际8寸晶圆产能约22.9万片/月，华宏半导体8寸晶圆产能15.9万片/月，产能差距不大。未来随着海外厂商逐渐抛弃8寸产线，8寸晶圆制造份额还将继续向大陆转移。请务必阅读正文之后的免责条款部分1613605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图28：8寸晶圆产能情况对比（万片/月）4035302520151050台积电联华电子中芯国际华虹半导体资料来源：公司网站，中信证券研究部表10：8寸晶圆代工厂布局情况厂商名称所在地8寸晶圆产能布局情况台湾：4座8寸厂（Fab3,5,6,8）大陆：上海松江厂Fab10台积电TSMC中国台湾美国：WaferTechFab11新加坡：合资SSMC台湾：6座8寸厂（Fab8AB，8C，8D，8E，8F，8S）联华电子UMC中国台湾大陆：苏州和舰Fab8N世界先进VIS中国台湾台湾：3座8寸厂（Fab1，2，3）大陆：3座8寸厂（上海S1，天津T1，深圳G1）中芯国际SMIC中国大陆意大利：LfoundryA1华虹半导体中国大陆大陆：3座8寸厂（上海一厂、二厂、三厂）资料来源：公司网站，中信证券研究部中芯国际28nm良率提升，积极研发14nm，奋力追赶台联电。相较于台积电的遥遥领先，中芯国际在规模、盈利能力、技术等多方面与台联电等二线大厂的距离正在缩小：台联电/中芯国际收入比已从2004年4X缩减到2016年的1.6X；2012年后中芯国际毛利率已经赶超台联电；在40nm工艺上，台联电2009年量产，中芯国际2013年量产；而28nm工艺上，台联电2014年量产，中芯国际2016年量产，目前中芯国际28nm良率70%左右，国际成熟技术良率90%左右。中芯国际同时在研发14nm技术，在梁孟松担任中芯国际联席CEO后，中芯国际技术或将加速突破。中芯国际在28nm、14nm的突破将为大陆晶圆代工行业注入全新的生命力，拉近与台湾的差距。图29：台积电、台联电、中芯国际收入比较（亿图30：台积电、台联电、中芯国际资本支出比美元）较（亿美元）台积电台联电中芯国际台积电台联电中芯国际35012030010025080200601504010050200020042005200620072008200920102011201220132014201520162004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，中芯国际，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中芯国际，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1713605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告存储芯片方面，NANDFlash技术处于变革关键时间点，三星领先优势明显、一家独大，其他厂商追赶尚待时日。NAND存储份额由三星、海力士、东芝/闪迪、美光/英特尔四家占据。目前存储器制程转换遭遇瓶颈，采用3D堆叠技术为主要解决方案。3D产能目前三星一家独大，良率最高，其3D产出占投产量50%左右，其他厂商量产过程中多受良率问题困扰，追赶三星尚需时间。美光、英特尔正在研发3DXpoint技术，技术目前尚未成熟。图31：2017年NANDFlash主要厂商产量（单位：万片）投产量3D产出占比70060%60050%50040%40030%30020%20010010%00%三星海力士东芝/闪迪美光/英特尔资料来源：DRAMeXchange，中信证券研究部表11：2017年主要Flash原厂新增3DNAND投产规划原厂工厂2017年规划产能情况初期产能约3万片/月，后期整体产能Fab172017Q1量产64层3DV-NAND约10万片/月。三星初期产能约7-8万片/月，后期总产量Fab182017Q3出货64层3DV-NAND将达20万片/月2017Q1逐步转向64层3DV-NAND，预计下半年Fab2初期产能5万片/月大规模量产东芝/WD2017年3月建设Fab6工厂，2018Q3投入64层Fab6未知3DV-NAND量产2017年开始逐步转向64层3DV-NAND，预计Q3IMFS整体产能约13万片/月中旬开始出货美光2017Q2开始试产64层3DV-NAND，预计Q3中F10x整体产能约10-12万片/月旬开始出货SK海力士M142017年4月完工，下半年试产72层3DV-NAND未知资料来源：中国闪存市场网，SSDFans，中信证券研究部NORFlash海外大厂退出，大陆厂商机会来临。由于NORFlash市场较小，2016年以来NORFlash巨头美光及Cypress纷纷宣布淡出，退至较高端车用及工控市场，主要供应转入旺宏、华邦电、兆易创新等厂商，一时间供给不及需求，涨价幅度迅速扩大。由于芯片内执行的特性，NORFlash尚无法被完全取代，未来市场机会较大。兆易创新目前全球NORFlash市占率排名第六，与台厂采用IDM模式8寸和12寸晶圆产线均扩产谨慎不同，兆易创新采用12寸晶圆Fabless代工模式，主要代工厂从武汉新芯向中芯国际逐步转移，未来理论产能较为充足，大幅受益于产品价格上涨。请务必阅读正文之后的免责条款部分1813605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图32：NORFlash厂商市占率晶豪科,2%其他,6%兆易创新,7%旺宏,26%美光,17%赛普拉斯,华邦电,20%22%资料来源：wind，中信证券研究部大陆存储项目三足鼎立、布局加速，催化国产替代进程。2014年至2017年初，大陆半导体领域的投资额超过7700亿人民币，其中，近3500亿投资流向了存储器行业，占总投资额45%，催化存储器方向国产替代进程。目前大陆存储项目已形成三足鼎立之势，包括紫光集团与武汉新芯合作成立的长江存储、兆易创新与中芯国际前CEO王宁国打造的合肥长鑫、以及台联电提供技术的福建晋华项目。其中，紫光集团与武汉新芯公司合作成立的长江存储投入超过600亿元，预计未来还将追加300亿美元。长江存储于2016年底动工国家存储器基地项目，2017年2月宣布与微电子所联合研发的32层3DNANDFlash芯片顺利通过测试，目前已累积多个3DNAND专利，有望2018年底顺利投产，预计2020年月产能将达30万片。紫光还计划在成都和深圳投资两条总产能14万/月的NANDFlash12寸生产线。合肥长鑫项目专攻DRAM，已于2017Q2动工，目前兆易创新已与合肥产投签订协议，由兆易创新负责研发19nm工艺制程的12英寸晶圆存储器，项目预算金额为180亿元人民币，目标于2018年底前研发成功，实现产品良率不低于10%。福建晋华项目同样专攻DRAM生产，已投资56.5亿元在晋江建设12寸晶圆厂，计划2018年9月试产。表12：中国大陆存储芯片晶圆厂规模规划公司工厂代码地点生产项目月产量（万）SK海力士HC1无锡DRAM10HC2无锡DRAM7建成英特尔FAB68大连NANDFlash4三星FABx1西安NANDFlash12长江存储（紫光、武汉新芯）FAB2武汉NorFlash2.5福建晋华（联电）FAB1晋江DRAM6在建长江存储（紫光、武汉新芯）FAB2武汉NAND、DRAM30合肥长鑫（兆易创新）FAB1合肥DRAM6紫光集团FABNJ南京NAND、DRAM10拟建FABSZ深圳NAND、DRAM4资料来源：公司官网、新浪财经等，中信证券研究部封装测试：合纵连横，大陆厂商已有突破集成电路产业重要一环，应运而生四个阶段封装技术路径。受性能驱动和成本影响，封装技术路径大致可分为四个阶段：第一阶段为上世纪80年代以前，封装的主体技术是针脚插装；第二阶段从上世纪80年代中期开始，表面贴装技术成为最热门的组装技术，改变了传统PTH插装形式，通过微细的引线将集成电路芯片贴装到基板上，大大提高了集成电路的特性，而且自动化程度也得到了很大的提高；第三阶段为上世纪90年代，随着器件封装尺寸的进一步小型化，出现了许多新的封装技术和封装形式，其中最具有代表性的技术是球栅阵列、倒装芯片和多芯片组件等，这些新技术大多采用了面阵引脚，封装密度大为提高，在此基础上还出现了芯片规模封装和芯片直接倒贴技术。第四代封装技术以SiP、WLP和TSV为代表，在凸点技术和通孔技术的基础上，进一步提高系统的集成度与性能。请务必阅读正文之后的免责条款部分1913605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告表13：封装技术的演进阶段代表技术特征主要参数应用引脚中心距2.54mm，引脚数第一阶段插装型封装之一，引脚从封装两侧标准逻辑IC，存贮器DIP从6到64，封装宽度通常为（~1980）引出，封装材料有塑料和陶瓷两种LSI，微机电路等15.2mm在I/O不超过10～40领域，表面贴装型封装之一，引脚从封装存储器LSI外，也广普及最广的表面贴装封装。引SOP两侧引出呈海鸥翼状。材料有塑料泛用于规模不太大脚中心距1.27mm，引脚数和陶瓷两种的ASSP等电路第二阶段8～44（1980~19表面贴装型封装之一。引脚从封装引脚中心距1.27mm，引脚数PLCC逻辑LSI、DLD等90）的四个侧面引出，呈丁字形。从18到84表面贴装型封装之一，引脚从四个微处理器，门陈列，引脚中心距有1.0mm、QFP侧面引出呈海鸥翼型。基材有陶VTR信号处理、音0.8mm、0.3mm等。瓷、金属和塑料三种。响信号处理等。便携式电话、调制解基板的背面按陈列方式制作出球引脚间距1.0—1,27，引脚可BGA调器，阵列、网络和第三阶段形凸点用以代替引脚超过100-1500连接器等（1990~20裸芯片封装技术之一，在芯片电极CPU、GPU、APE、00）引脚间距0.5—1,27，引脚可FC区制作金属凸点，然后把金属凸点BB、ASIC、FPGA超过200-2500与基板的电极区进行压焊连接。等混频器、解调器、功包括MCM、MCP、StackDie、目前多采用WireBonding，SiP率放大器、和被动元PoP、PiP等技术部分采用FlipChip。器件等器件集成无源器件、编解码包括WLPCSP、FoWLP、FiWLP常见尺寸：引脚500，尺寸第四阶段WLP器、功率放大器、驱等，先封装后切割8mm×8mm（2000~）动IC、射频收发器等工艺步骤：通孔制造，绝缘层、阻3D堆叠DRAM、3D挡层制备，通孔金属化，芯片减薄通孔直径10um左右，深宽比逻辑SoC、CMOSTSV和键合。技术难度远大于传统金线6:1至10:1影像感测器、MEMS键合技术。等资料来源：中信证券研究部封装测试厂商方面，台湾厂商技术成熟，大陆厂商已有突破。日月光2016年销售额为84.8亿美元，净利润6.69亿美元，封装测试业务部分销售额47亿美元，折合人民币约339亿元。相比之下大陆封装制造业三大公司长电科技、华天科技、通富微电三者销售额之和在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），比量台厂仍然占优。封装技术方面目前已发展四代，在最高端技术上制造封测已有融合，台积电于2007年布局封测业务，已建立起CoWoS及InFO两大先进封测生态系统，苹果A11芯片即由台积电InFO技术直接封装。比较高端方面日月光技术比较成熟，拥有先进的FC+Bumping等技术，核心应用场景为高通等先进制程芯片，且受惠于与台积电天然关系，大订单无忧。大陆封测细分领域已有突破，长电科技通过2015年收购星科金朋获得FC+Bumping能力以及扇出型封装技术，主要掣肘在于客户资源。在大陆12英寸制造发展水平尚低背景之下，封测业发展受到一定限制，大陆封装产线仍以8英寸为多。中低端8英寸方面华天科技、通富微电等国内厂商优势明显。表14：全球TOP10半导体封装厂商列表（2016）NO厂商营收（百万美元）YoY（%）1日月光9,123.14-3.0%2安靠4,899.0019.4%3长电科技2,897.8177.2%4矽品2,465.322.9%5力成科技1,597.9013.7%6华天科技828.2941.3%7通富微电694.6597.8%8京元电子663.9217.2%9南茂科技607.77-7.5%10联合科技572.442.0%资料来源：wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2013605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告设备：配套制造，产业链仍在起步初期美国半导体设备保持优势。据Gartner统计，2016年全球半导体晶圆级制造设备市场规模达374亿美元，前5大半导体设备厂商占据了67.6%市场份额，其中应用材料（美国）市场份额达20.7%，拉姆研究（美国）13.9%，阿斯麦（荷兰）13.6%，东京电子（日本）13.0%，科磊（美国）6.4%。图33：2016年全球半导体设备市场份额（%）应用材料拉姆研究阿斯麦东京电子科磊其他20.70%32.40%13.90%13.60%6.40%13%资料来源：Gartner，中信证券研究部国产替代需较长认可周期，价格服务优势明显。受益于晶圆制造产业向大陆转移、以及相应的封测业产线扩展迅速，提供生产设备类公司采购订单增加，此类企业包括北方华创，长川科技等。目前中芯国际等本土晶圆厂国产设备比例在5%左右，主流设备仍来自国外，由于实现国产替代需良率超越国外厂商，设备替代也需逐步进行，产品受认可需较长时间的验证，因而行业发展周期较长。北方华创与中芯国际、上海华虹、华力、武汉新芯等本土晶圆厂长期紧密合作，逐步提升相关产线的设备国产化率，目前中芯国际B3新建产线国产设备率达7-10%，同时配合中芯国际进行14nm产线工艺研发，其优势在于价格较海外便宜30%，并拥有根据客户需求改变的本土服务优势。材料：细分众多，大硅片等关键领域突破势在必行集成电路制造材料包括硅晶圆、掩模、电子气体、工艺化学品、光刻胶、抛光材料、靶材、封装材料等。这些材料中我国大陆有一批相关的企业，也拥有生产这些材料的有色金属、有机、无机化工产业基础、以及矿产资源禀赋，但集成电路制造用材料的技术要求技术、品质做到极致、产品价格还需具有经济性，我国大陆在向高端领域演进面临困境，综合实力不足。这其中体现较为明显的为对纯度、品质要求极高的硅晶圆行业。硅晶圆为集成电路基础材料，行业市场份额高度集中，全球产能集中于五家企业。相较于芯片制造行业及晶圆代工业相对分散的份额，硅晶圆行业世界前五占比92%，形成寡占的竞争格局，厂商议价能力强。其中，日本信越化学占比27%、日本SUMCO占比26%，两家日本厂商份额合计53%，超过一半，中国台湾环球晶圆2016年收购美国SunEdison半导体晋升第三，占比17%，德国Siltronic占比13%，韩国LGSiltron占比9%。此外还有法国Soitec、中国台湾台胜科、合晶、嘉晶等企业，份额相对较小。请务必阅读正文之后的免责条款部分2113605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告图34：全球硅晶圆市场份额占比（2016）韩国LGSilitron,9%其他,8%日本信越化学Shin-Etsu,德国世创Siltronic,27%13%日本胜高Sumco,26%中国台湾环球晶圆,17%资料来源：ICInsights，中信证券研究部自2016Q4开始，晶圆价格持续上涨，12寸晶圆价格每季上涨10%左右。至2017Q3，12寸抛光硅晶圆价格达80美元左右，较2016Q4上涨60%。8寸硅晶圆平均每季5%~10%左右涨幅，自2017Q2开始，Q3、Q4延续趋势，业界认为8寸硅圆涨价情形将持续至2018年底。2017上半年12寸涨幅大于8寸晶圆，下半年涨势延续，后期预计8寸晶圆涨幅将扩大。表15：12寸硅晶圆合约均价（美元）类别2016Q42017Q12017Q22017Q312英寸抛光硅晶圆50~6055~6565~7080~8512英寸外延硅晶圆8085~9090~95100~11020nm以下先进制程12寸硅晶圆120130140150资料来源：美联社，中信证券研究部大厂联合锁产能保证供应，大陆芯片厂存在一定风险，国产大硅片势在必行。硅晶圆属芯片制造核心必需原材料，为保证供应充足，芯片大厂与硅片厂往往签订长单锁定产能，强强联合保证产能优先供应。此举使得芯片小厂供货不确定性大大增加，以大陆厂商为代表的的芯片小厂将有潜在缺货风险。根据ICInsights，2016年12月全球晶圆产能（折算为8寸晶圆）为1711.4万片/月，其中中国大陆产能为184.9万片/月，约占10.8%，然而大陆8寸以上硅晶圆90%依赖进口。因而实现硅晶圆国产化替代，保障大陆厂商硅晶圆供应势在必行。目前上海新阳参股子公司上海新昇是内地唯一具备12英寸大尺寸硅片制造能力的企业，已进入试生产阶段，预计2017年底小规模量产，预计产能7-8万片/月，预计2018年6月实现量产，产能达到15万片/月。上海新昇已与大陆集成电路制造龙头中芯国际、上海华力等客户签订意向订单，这些客户表示在大硅片品质达到要求的情况下将优先采购上海新昇的大硅片。图35：2016年12月按地区划分全球晶圆产能（按面积折算为8寸晶圆）中国台湾韩国日本北美中国大陆欧洲其余地区10%6%21%11%21%14%17%资料来源：ICInsights，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2213605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告集成电路板块相关公司梳理IC设计上市公司方面，A股上市公司中数字IC设计企业包括兆易创新、紫光国芯、富瀚微、全志科技、纳思达、汇顶科技等。兆易创新受益于全球NORFlash芯片供应紧张、价格持续上涨，增厚公司利润，其MCU业务是公司又一赢利点。紫光国芯有望整合长江存储项目，存储器芯片国产化进展可期。富瀚微为国内安防芯片龙头，与海康威视长期深度合作，其高清ISP产品国际领先，积极布局IPCSoC产品，成长空间广阔。全志科技为国内应用处理器芯片设计龙头，目标市场定位在以高清视频为中心的智能移动终端，在未来的图像智能时代具有很大的应用潜力。纳思达为国内打印机芯片、通用耗材芯片龙头。汇顶科技为全球指纹识别芯片龙头公司。模拟IC设计企业标的主要有圣邦股份与万盛股份（硅谷数模）。圣邦股份是目前A股产品线较为全面的模拟IC设计公司，是模拟IC设计的稀缺标的；万盛股份计划收购硅谷数模，后者主要开发模拟与混合信号多媒体芯片，在高清音视频传输等专业细分领域世界领先。非上市公司方面。华为海思、紫光展锐、CEC等为国内第一梯队设计公司。海思的产品覆盖无线网络、固定网络、数字媒体等领域的芯片及解决方案，紫光展锐由展讯通信与锐迪科合并而来，致力于移动通信和物联网领域芯片研发、设计。目前海思与展锐分列全球IC设计企业第7与第10。此外还包括华大半导体（CEC旗下）、中兴、大唐、南瑞、瑞芯微等企业。表16：A股上市IC设计公司&国内非上市主流IC设计公司分类代码名称主业介绍300327中颖电子公司是国内领先的集成电路设计企业，主要从事IC产品的设计和销售业务，MCU产品主要应用于小家电及电脑数码产品的控制。603986兆易创新公司是一家全球化芯片设计公司，致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，产品为NORFlash、NANDFlash及MCU。300183东软载波公司以低压电力线载波通信产品的研发、生产、销售和服务为主营业务，专注于为国家智能电网建设提供用电信息采集系统整体解决方案，公司主要产品为载波通信芯片、智能集中器等低压电力线载波通信产品。600171上海贝岭公司是国内集成电路行业的第一家上市公司，专注于集成电路芯片设计和产品应用开发，主要目标市场为电表、手机、LCDTV、STB及其它各类消费电子产品。430276晟矽微电公司是中国领先的集成电路供应商，专注于研发高抗干扰、高可靠性的通用型及专用型的8位和32位微控制器产品。833448灵动微电公司主要为客户提供定制设计的智能硬件芯片及应用方案服务，目前公司主要的智能硬件芯片产品为定制型及通用性32位MCU，此外包括部分的8位MCU。832193宏晶科技公司专注于具有自主知识产权的集成电路设计、软件开发、系统方案设计，提供整体解决方案和电子产品设计服务。华大半导公司是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）整合旗下集成电路企业而组建的集团MCU体公司，2014年名列中国集成电路设计企业前三名。中微半导公司是为设计、制造、测试、应用与销售各种CMOS集成电路及MCU的专业IC设体计供应厂商，主要产品包括8BitMCU、电容式触控型MCU、带LED／LCD显示驱动型MCU、LED恒流照明驱动电路、无线遥控电路、IGBT、通用及专用逻辑电路等产品。希格玛微公司是一家专业集成电路设计企业，致力于计算机周边产品控制芯片、语音芯片、MCU电子芯片、触摸芯片、电源管理芯片、功率器件MOS和TGS产品等各种集成电路芯片产品的研究、设计、开发和销售。爱思科公司具备制程为0.18umCMOS数字电路前、后端设计能力及3umbiCMOS、3umBipolar模拟电路的设计能力，主要产品有红外遥控IC系列、电源管理IC系列、家电控制MCU、运放IC、LED驱动IC、电话振铃IC等。华润微电公司是华润集团旗下负责微电子业务投资、发展和经营管理的高科技企业，公司业务子包括集成电路设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试及分立器件。紫光微电公司以电子信息技术为核心，业务包括消费类电子产品专用电路设计、智能卡技术与子产品、导航技术与产品、嵌入式系统技术与产品等。神州龙芯公司致力于中国唯一自主知识产权高端通用CPU——龙芯CPU的高科技产业化。苏州国芯公司专业从事国产自主32位高性能嵌入式CPU开发、嵌入式产品设计和推广应用，请务必阅读正文之后的免责条款部分2313605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告分类代码名称主业介绍构建了以C*Core为核心的系列SoC芯片设计平台和应用软硬件开发平台。无锡紫芯公司专业从事高端SOC系统级芯片和系统开发，针对高速数据传输、高速数据存储、移动网络终端、通讯设备、智能手机等多个应用领域，具有广阔的市场前景。华虹设计公司是专业的智能卡与信息安全芯片解决方案供应商，产品线包括非接触式IC卡芯片、接触式IC卡芯片、双界面卡芯片、多接口安全控制芯片等，并能提供公交一卡通、社会保障、金融安全、电信、手机移动支付、高端证照等解决方案。603986兆易创新公司是一家全球化芯片设计公司，致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，产品为NORFlash、NANDFlash及MCU。002049紫光国芯公司是紫光集团有限公司旗下半导体行业上市公司，是目前国内最大的集成电路设计上市公司之一。存储834203华澜微公司主要提供数据存储和信息安全领域的存储控制器芯片、模块以及系统解决方案，应用于个人消费、工业、政府信息安全和企业系统存储领域。聚辰半导公司专门从事研发、制造和销售高性能、高品质模拟和数字集成电路产品，为客户提体供应用的完整的解决方案。300458全志科技公司是领先的智能应用处理器SoC和智能模拟芯片设计厂商。公司主要产品为多核智能终端应用处理器、智能电源管理芯片等。A16223瑞芯微公司是中国最具创新和务实的集成电路设计公司，为智能手机、平板电脑、通讯平板，AP电视机顶盒、车载导航、IoT物联网和多媒体音视频产品提供专业芯片解决方案。海思半导公司是一家高速成长的芯片与器件公司，业务包括消费电子、通信等领域的芯片与模体块解决方案；在消费电子领域，已推出网络监控芯片及解决方案、可视电话芯片及解决方案、DVB芯片及解决方案和IPTV芯片及解决方案。603160汇顶科技芯片设计、软件开发思立微智能移动终端传感器SoC芯片触控&迈瑞微指纹识别传感器指纹3545.T敦泰电容屏触控芯片、TFTLCD显示驱动芯片、触控显示整合单芯片、指纹识别芯片及压W力触控芯片等集创北方专注于平面显示技术的芯片设计，产品涵盖各类驱动及触控芯片834550唯捷创芯GaAsPA设计功率汉天下手机2G/3GPA，2.4G无线收发芯片和蓝牙芯片放大紫光展锐移动通信和物联网领域的2G/3G/4G移动通信基带芯片、射频芯片、物联网芯片、电器视芯片、图像传感器芯片300474景嘉微公司专业从事加固电子产品设计与制造、集成电路设计及相关的软件开发与设计，产品广泛应用于高可靠性要求的航空、航天、航海、车载、工控等专业领域。GPU上海兆芯公司立足于处理器芯片等集成电路的开发和设计，兼具CPU、GPU和芯片组等方面的设计能力优势，旨在为业界提供满足国家战略需求、高性能、低功耗、低成本的芯片及配套解决方案。002049紫光国芯公司是紫光集团有限公司旗下半导体行业上市公司，是目前国内最大的集成电路设计上市公司之一。高云半导公司以国产现场可编程逻辑器件（FPGA）研发与产业化为核心，提供集设计软件、IPFPGA体核、参照设计、开发板、定制服务等一体化完整解决方案。上海安路公司专注于为客户提供高集成度、高性价比的可编程逻辑器件、可编程系统级芯片、定制化可编程芯片、及相关软件设计工具和创新系统解决方案。图像格科微CMOS图像传感器传感833220思比科图像传感器芯片器蓝牙002396星网锐捷网络通讯设备、网络终端、视讯产品、信息化软件/WIFI/835108顺舟智能电子、通信产品、计算机软硬件Zigbe博通集成国标ETC射频收发器、无线键盘鼠标芯片、FRS对讲机芯片、无人机无线遥控芯片、e芯片蓝牙音响芯片等电源300458全志科技多核智能终端应用处理器、智能电源管理芯片等管理430512芯朋微开发绿色电源管理和驱动芯片芯片600171上海贝岭集成电路的设计、制造、销售和技术服务等资料来源：中信证券研究部晶圆制造国内集成电路设计公司较多，而晶圆制造公司相对较少，上市企业包括中芯国际，华虹半导体等。中芯国际为世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，2016年世界排名第四，也是中国内地规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业，目前28nm量产良率达70%左右，14nm积极研发当中。华虹半导体则是全球领先的纯晶圆代工厂，2016年世界排名第八，专注于研发及制造8寸晶圆，目前在智能卡芯片、MCU及功率器件市场需求旺盛。请务必阅读正文之后的免责条款部分2413605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告非上市公司方面，包括武汉新芯、华力微电子等。武汉新芯目前由紫光集团收购，布局大规模存储器领域；华力微电子为大陆第一条全自动12英寸Foundry生产线，集中于12英寸55nm以下业务。封装测试封装测试企业包括长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技，均为上市公司。其技术水平、产业规模发展迅速，三者销售额之和在2016年合计达到280亿（长电科技180亿，华天科技50亿，通富微电49亿），同时期日月光封装业务部分的销售额约合人民币339亿人民币。随着半导体制造产业向中国大陆转移，封装测试业势必迎来大发展。长电科技为大陆封测龙头，收购星科金朋后企业规模扩大，在技术、体量、客户结构上具有显著优势。华天科技在指纹识别芯片封装中的TSV技术具有量产优势，现已引进汇顶、FPC、海思等多家指纹识别客户，CIS芯片封装方面拥有格科微、Aptina、OmniVision等大客户，产能不断释放背景下助推业绩持续扩张。设备材料生产设备类公司主要包括北方华创，长川科技，晶盛机电，均为上市公司。北方华创为国内领先的半导体制造设备公司，与中芯国际、上海华虹、华力、武汉新芯等本土晶圆厂长期紧密合作，逐步提升相关产线的设备国产化率。长川科技为国产半导体测试设备龙头，具有长电科技、华天科技、士兰微、日月光等一流IC设计和封测客户。材料类公司包括上海新昇、有研半导体。上海新昇是内地唯一具备12英寸大尺寸硅片制造能力的企业，其参股母公司上海新阳为大陆12英寸大硅片制造稀缺投资标的。公司已进入试生产阶段，预计2017年底小规模量产，预计产能7-8万片/月，预计2018年6月实现量产，产能达到15万片/月。上海新昇已与大陆集成电路制造龙头中芯国际、上海华力等客户签订意向订单。有研半导体为北京有色金属研究总院旗下公司，具备8英寸硅晶圆生产能力。行业评级与投资策略维持行业“强于大市”评级大陆集成电路产业虽然基础薄弱，但是拥有巨大的成长空间，移动终端时代产业链重构的背景下，产业转移的条件已经成熟，在政策扶持和技术赶超的双轮驱动之下，行业有望进入成长快车道。我们认为“政策扶持和技术赶超”两大逻辑将会驱动行业实现跨越性赶超。（1）政策扶持：我们预计国家将持续出台全新的半导体产业扶持政策，并且国家、地方集成电路产业基金及私募股权基金规模有望持续扩大。（2）技术赶超：中芯国际在28nm工艺上良率持续提升，14nm技术有望取得突破；封测大厂在FC、Bumping、WLCSP、2.5D/3DTSV等先进封装技术率先布局，深度受益于CIS、MEMS、RFID和指纹识别的创新浪潮。我们预计在政府政策扶持和技术创新浪潮的驱动之下，中国大陆集成电路产业将进入长期加速的增长通道，维持集成电路行业“强于大市”评级。重点公司推荐半导体板块建议优先从两个领域关注A股上市公司。（1）细分龙头：产业资金扶持之下，国内细分行业龙头优先受益，如扬杰科技、北方华创、富瀚微等。（2）技术赶超：深度布局先进封装工艺的龙头封装公司，如长电科技、华天科技等。请务必阅读正文之后的免责条款部分2513605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告表17：相关公司盈利预测、估值及投资评级股价EPS（元）PE（倍）公司评级（元）1617E18E19E1617E18E19E扬杰科技30.570.430.580.801.0971533828买入北方华创46.260.200.320.420.5623114511083买入华天科技9.370.180.240.310.3352393028买入长电科技25.690.100.520.710.91257493628买入富瀚微240.872.523.375.066.5996714837增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为2017年11月3日收盘价风险因素行业层面：集成电路扶持政策低于预期的风险和半导体景气下行的风险。公司层面：技术研发低于预期和客户拓展低于预期的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分2613605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告重点公司推荐兆易创新扣非后归母净利润同比+211.25%，Q3公司业绩亮眼。公司前三季度实现营收15.17亿元，同比+44.69%，实现扣非后归母净利润2.83亿元，同比+127.46%。其中Q3实现营收5.78亿元，同比+47%，扣非后归母净利润1.25亿元，同比+211.25%，较Q2同比+93.51%的增速大幅跃进。公司2017前三季度毛利率达38.57%，同比+11.22pct，其中Q3毛利率达43.25%。营收增幅较大主要源于NORFlash供不应求以及新品收入增幅较大。净利润及毛利率的提高源于良率的提高及新品的成本收入比重低于平均水平。公司预计Q4市场需求仍保持乐观，营收、净利润同比仍将大幅增加。NORFlash涨价，带动全年毛利率上升，增厚公司利润。2017年公司推出超低功耗NORFlash产品，同时自研的SLCNANDFlash实现量产，调试优化24nmNAND取得显著进展。Q3公司继续推进45nmNOR研发，保持NOR技术业界领先。受美光(Micron)、赛普拉斯(Cypress)等国际巨头逐步退出市场影响，全球NORFlash芯片供应紧张，年初至今价格涨幅近40%，受涨价提振，台湾大厂旺宏、华邦电股票价格大涨。我们判断供需关系紧张会维持到年底，公司今年将大幅度受益产品价格上涨。MCU业务高速增长，打造又一赢利点。公司于2013年起超前卡位32位产品，受益于物联网、智能家居等领域的快速发展，公司MCU业绩增速较高。同时MCU业务毛利率超40%，显著高于存储芯片25%水平。全球MCU近200亿美元市场空间，预计未来三年复合增速5.1%。2017年公司推出高性能基本型MCU及超值型MCU新品，丰富GD32家族产品线；还推出指纹识别FPR系列专用MCU进军嵌入式新领域，也同时能带动其存储器业务的销量。合肥项目180亿元合作协议落地，公司进军DRAM更近一步。公司于10月26日与合肥产投签订协议，开展19nm制程12英寸晶圆存储器的研发，目标2018年底前研发成功，实现良率不低于10%，项目预算180亿元。合肥长鑫项目专攻DRAM，已于2017Q2动工，与长江存储、福建晋华项目形成国内存储器三足鼎立之势，长期催化存储器国产替代进程。风险提示。DRAM、NAND产品开发风险；MCU市场开拓风险；小非解禁。盈利预测、估值及投资评级。公司为同时具备数据存储及MCU主控芯片设计能力的国内优质公司，主营NOR闪存业务保持稳定增长；MCU业务在物联网快速发展背景下预计未来三年有望保持快速增长的态势；NANDFlash募投项目则为公司打开千亿中长期空间。我们维持公司2017/18/19年EPS预测为2.26/3.18/4.07元，按照2018年PE=65倍，给予目标价206.7元，维持“买入”评级。表18：兆易创新财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,188.781,488.952,266.973,447.004,771.27营业收入增长率25.57%25.25%52.25%52.05%38.42%净利润(百万元)157.78176.43452.40635.45813.49净利润增长率60.80%11.82%156.42%40.46%28.02%每股收益EPS(基本)(元)2.102.122.263.184.07毛利率%28.67%26.72%36.44%35.36%33.72%净资产收益率ROE%27.62%13.80%26.96%28.03%27.16%每股净资产（元）2.856.408.3811.3014.90PE7877725140PB57.2425.4919.4714.4410.95资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2713605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入1,1891,4892,2673,4474,771货币资金4208721,1761,5912,287营业成本8481,0911,4412,2283,163存货2204074286891,032毛利率28.67%26.72%36.44%35.36%33.72%应收账款127103217312406营业税金及附加4671216其他流动资产32545976102销售费用385373115161流动资产7981,4351,8802,6693,828营业费用率3.22%3.54%3.24%3.33%3.37%固定资产4776114135137管理费用142188280424593长期股权投资024242424管理费用率11.91%12.64%12.34%12.30%12.43%无形资产05555财务费用(20)(25)(23)(30)(38)其他长期资产54130130130130财务费用率-1.67%-1.65%-0.99%-0.88%-0.80%非流动资产101235273294296投资收益01211资产总计9001,6702,1532,9634,124营业利润163162484681865短期借款0000188营业利润率13.72%10.88%21.33%19.75%18.13%应付账款178245304479686营业外收入1926232324其他流动负债687199151197营业外支出13222流动负债2463164036301,070利润总额181186505702887长期借款00000所得税2511557280其他长期负债8374747474所得税率13.94%5.96%10.97%10.29%9.07%非流动性负债8374747474少数股东损益(2)(2)(3)(6)(7)负债合计3293914787041,145归属于母公司股东股本75100200200200158176452635813的净利润资本公积171666566566566净利率13.27%11.85%19.96%18.43%17.05%归属于母公司所有5711,2791,6782,2672,995者权益合计少数股东权益-11-2-8-15股东权益合计5711,2791,6752,2592,979负债股东权益总计9001,6702,1532,9634,124现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E税前利润181186505702887所得税支出-25-11-55-72-80折旧和摊销2429375573营运资金的变化8158-60-166-223主要财务指标其他经营现金流-43-179-18-12-26经营现金流合计21784408506630指标名称201520162017E2018E2019E资本支出-41-79-76-76-76营业收入25.57%25.25%52.25%52.05%38.42%投资收益01211营业利润78.92%-0.63%198.36%40.78%27.07%其他投资现金流-7-83000净利润60.80%11.82%156.42%40.46%28.02%投资现金流合计-47-161-73-74-74毛利率28.67%26.72%36.44%35.36%33.72%发行股票0535000EBITDAMargin51.53%6.42%144.49%40.29%26.86%负债变化0000188净利率13.27%11.85%19.96%18.43%17.05%股息支出-1-53-53-46-86净资产收益率27.62%13.80%26.96%28.03%27.16%其他融资现金流-1438233038总资产收益率17.54%10.57%21.01%21.45%19.73%融资现金流合计-15521-30-16140资产负债率36.58%23.39%22.18%23.76%27.76%现金及现金等价物所得税率13.94%5.96%10.97%10.29%9.07%155443304416696净增加额股利支付率0.48%30.04%10.17%13.56%17.93%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分2813605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告富瀚微营收快速增长，净利同比下降。公司2017年前三季度实现营收3.20亿元，同比+29.24%；归母净利润达0.81亿元，同比-14.06%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比-18.93%。季度方面，公司2017Q3单季度实现营收1.26亿元，同比+26.65%；归母净利润达到0.23亿元，同比-41.18%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比-47.41%。公司产品市场需求稳定，营收快速增长。净利同比下降一方面源于整体费用率提升，公司加大研发投入，管理费用增加，同时针对目前新产品，加大市场推广力度，销售费用增加；另一方面，公司产品结构调整，毛利率下滑。加大研发与市场推广，整体费用率大幅提升。公司Q3整体费用率达28.35%，环比+13.9pct。其中，Q3销售费用达196.82万元，销售费用率为1.56%，环比+1.06pct。销售费用较上年同期+201.80万元，+94.74%，系公司针对目前的新产品加大推广力度，销售人员费用及市场推广费用增加导致。公司Q3管理费用达3090.50万元，管理费用率24.54%，环比+9.56pct。管理费用较上年同期+2317.25万元，+49.96%，系公司加大研发投入，以保障公司未来有能力持续推出有竞争力的产品导致。同时，Q3财务费用达283.26万元，财务费用率2.25%，较上年同期+937.30万元，主要系受美元汇率波动影响，本期汇兑损失增加。产品结构调整，毛利率下滑。公司第三季度销售毛利率达44.69%，环比-12.6pct，毛利率下降主要系公司产品结构调整导致。公司业务主要分为安防视频监控芯片业务及数字接口模块业务，其中安防视频监控芯片包括ISP系列芯片、IPCSoC系列芯片、DVR芯片，收入占比超过90%。数字接口模块业务主要系接受客户委托，为客户定制开发接口电路模块，占比相对较少。其中视频监控芯片毛利率约47%，数字接口模块毛利率约96%，产品结构差异导致公司毛利率有所波动。国内安防芯片龙头。公司是国内最早从事安防视频监控芯片业务的企业之一，与第一大客户海康威视关系密切，从公司成立之初就进行长期深度合作，16年营收中海康占比近41%。公司高清ISP产品技术水平达到国际先进水平，持续导入大客户，2016年公司ISP产品渗透率约为60%，市场份额不断提升，未来计划重点加大ISP和SoC芯片的研发投入和市场布局，占据技术优势。除安防行业之外，公司积极布局智能家居、智能汽车、智慧城市中各个领域内所运营的视频监控类产品。风险提示。IPCSoC、ISP等芯片市场不及预期；智能产品研发进度不及预期。盈利预测、估值及投资评级。公司位于国内安防芯片龙头地位，高清ISP技术具备国际领先水平；积极加快新产品研发，并紧跟AI热点研发自主Smart265IP，有望成为未来营收主力。我们维持公司17-19年EPS预测3.37/5.06/6.59元，给予2018年60倍PE，目标价303.6元，维持“增持”评级。表19：富瀚微财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)181.61321.70469.30652.92902.73营业收入增长率YoY4%77%46%39%38%净利润(百万元)37.36111.84149.96224.74293.09净利润增长率YoY-1%199%34%50%30%每股收益EPS(基本)(元)0.842.523.375.066.59毛利率56%57%56%56%56%净资产收益率ROE24.52%41.11%14.53%17.94%19.05%每股净资产（元）3.436.1223.2228.1934.61PE28796714837PB70.2239.3610.378.546.96资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2913605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入182322469653903货币资金1101929181,0811,303营业成本80138205287397存货27395987116毛利率55.96%56.96%56.34%55.99%56.07%应收账款35445999125营业税金及附加01122其他流动资产20427386125销售费用5681317流动资产1933181,1091,3541,670营业费用率2.52%1.84%1.80%2.05%1.90%固定资产813131313管理费用5471108137199长期股权投资00000管理费用率29.98%22.18%23.00%21.00%22.00%无形资产53333财务费用(3)(10)(12)(22)(26)其他长期资产00000财务费用率-1.71%-3.00%-2.60%-3.37%-2.91%非流动资产1416161616投资收益00000资产总计2063341,1251,3701,686营业利润41115159235314短期借款00000营业利润率22.48%35.63%33.87%36.06%34.82%应付账款118192833营业外收入25233其他流动负债31436583113营业外支出00000流动负债425284111145利润总额43119161238318长期借款00000所得税69131729其他长期负债78888所得税率13.35%7.83%8.00%7.00%9.00%非流动性负债78888少数股东损益(0)(2)(2)(3)(4)负债合计495992118153归属于母公司股东股本333344444437112150225293的净利润资本公积2027634634634净利率20.57%34.77%31.95%34.42%32.47%归属于母公司所有1522721,0321,2531,538者权益合计少数股东权益531-2-6股东权益合计1572751,0331,2511,533负债股东权益总计2063341,1251,3701,686现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E主要财务指标税前利润43119161238318指标名称201520162017E2018E2019E所得税支出-6-9-13-17-29增长率（%）折旧和摊销47000营业收入3.79%77.14%45.88%39.13%38.26%营运资金的变化-3-19-32-55-59营业利润-2.84%180.75%38.67%48.13%33.50%其他经营现金流5-13-12-22-26净利润-1.18%199.37%34.08%49.86%30.41%经营现金流合计4285104144204利润率（%）资本支出-8-12000毛利率55.96%56.96%56.34%55.99%56.07%投资收益00000EBITDAMargin-1.25%178.58%19.72%45.65%34.64%其他投资现金流10000净利率20.57%34.77%31.95%34.42%32.47%投资现金流合计-7-12000回报率（%）发行股票0061800净资产收益率24.52%41.11%14.53%17.94%19.05%负债变化00000总资产收益率18.11%33.47%13.33%16.41%17.39%股利支出0-8-8-4-8其他（%）其他融资现金流08122226资产负债率23.76%17.71%8.18%8.65%9.07%融资现金流合计006221819现金及现金等价物所得税率13.35%7.83%8.00%7.00%9.00%3573726163223净增加额股利支付率0.00%7.51%2.50%3.34%4.45%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分3013605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告长电科技17年H1业绩表现总体符合预期。公司17年H1实现收入103.22亿元，同比+37.42%，报告期内公司韩厂产品相比去年同期实现量产，原长电业务保持稳定增长，营收表现总体良好；归母净利润8900万元，同比+730.69%，受益于原长电净利同比增长，SCL、JSCK同比减亏；因购买长电新科、长电新朋少数股权以及募集配套资金实施完成，归属于上市股东净资产87.98亿元，同比大幅+91.47%。公司2017年H1业绩表现基本符合预期。期间费用率下降明显，经营活动产生现金流入增加。报告期内，公司期间费用规模略有增长，但期间费用占公司总营收14.13%，同比-2.6pct，费用管控总体良好；此外，受益于货款回收及营收水平增长，公司经营活动产生现金流量净额大幅+78.88%至14.58亿元。原长电业务维持良好增长，形成公司业绩稳定支撑。公司2017年H1原长电业务实现营收50.94亿元，同比+24.1%，贡献营收总量49.35%；归母净利润3.57亿元，同比+13.36%。其中长电先进继续保持较高增长，实现营收同比+58.98%。其WLCSP和Bumping先进封装业务优势显著，产能约14万片/月，在生产自动化加强、逐步导入高端客户之后预计仍将保持良好增长势头，我们认为2018年该公司营收规模有望达到32.9亿元。星科金朋业绩暂未达预期，预计H2产生良好表现。公司收购星科金朋现仍处整合阶段，报告期内该子公司获得营收36.1亿元，同比+7.1%，净利润-4.32亿元，同比减亏2349万元。预计JSCC厂WB生产线完成剩余50%搬迁、FC封装产能投入使用、新客户新产品导入、下游产品行业周期等多重因素均利好星科金朋H2良性整合，其盈利能力有望得到进一步释放。风险提示。1.搬迁进度不及预期；2.产能利用不及预期；3.并购整合效果不佳。盈利预测、估值及投资评级。公司为国内半导体封测行业龙头，目前排名国际第三，市场占有率10%。整合星科金朋效应逐步显现，领先SiP封装及Fan-outeWLB技术协同国际优质客户资源成为公司业绩增长的重要动力。根据财报，我们调整公司2017-18年EPS预测为0.52/0.71（原预测为0.5/0.8元），2019年EPS预测为0.91元，按照2018年PE=45倍，给予目标价31.95元，维持“买入”评级。表20：长电科技财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)10,807.0219,154.5327,101.7134,124.4642,445.60营业收入增长率YoY68.12%77.24%41.49%25.91%24.38%净利润(百万元)52.00106.33540.98738.37946.34净利润增长率YoY-66.81%104.50%408.75%36.49%28.17%每股收益EPS(基本)(元)0.050.100.520.710.91毛利率17.83%11.82%18.21%17.70%18.16%净资产收益率ROE1.21%2.31%10.57%12.76%14.31%每股净资产（元）4.164.444.945.586.38PE514257493628PB6.185.795.204.604.03资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3113605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入10,80719,15527,10234,12442,446货币资金2,5792,2495,4206,8258,489营业成本8,88016,89122,16828,08434,736存货1,2941,8513,0383,6734,370毛利率17.83%11.82%18.21%17.70%18.16%应收账款1,8392,7224,5095,6367,018营业税金及附加1432374963其他流动资产1,0979141,7151,9652,171销售费用150234379444552流动资产6,8097,73614,68218,09922,048营业费用率1.39%1.22%1.40%1.30%1.30%固定资产13,30515,43416,18316,66316,775管理费用1,3091,5952,9813,5834,669长期股权投资267287287287287管理费用率12.11%8.33%11.00%10.50%11.00%无形资产619625625625625财务费用591964756781744其他长期资产4,5585,6385,6385,6385,638财务费用率5.47%5.03%2.79%2.29%1.75%非流动资产18,74921,98322,73223,21223,325投资收益1019000资产总计25,55929,71937,41541,31145,373营业利润(173)(456)8021,1611,726短期借款3,3313,7338,3609,37010,313营业利润率-1.60%-2.38%2.96%3.40%4.07%应付账款2,5033,7755,2686,9558,207营业外收入80231119143164其他流动负债4,4783,8754,7635,0385,568营业外支出2925202523流动负债10,31211,38318,39121,36424,087利润总额(122)(251)9011,2791,867长期借款2,9254,0274,0274,0274,027所得税3665198281411其他长期负债5,6337,6387,6387,6387,638所得税率-29.51%-25.96%22.00%22.00%22.00%非流动性负债8,55811,66411,66411,66411,664少数股东损益(210)(422)162259510负债合计18,86923,04730,05533,02835,752归属于母公司股东52106541738946股本1,0361,0361,0361,0361,036的净利润资本公积2,4082,4142,4142,4142,414净利率0.48%0.56%2.00%2.16%2.23%归属于母公司所有4,3084,5955,1205,7856,613者权益合计少数股东权益2,3812,0782,2392,4993,008股东权益合计6,6896,6727,3598,2849,621负债股东权益总计25,55929,71937,41541,31145,373现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E税前利润-122-2519011,2791,867所得税支出-36-65-198-281-411折旧和摊销1,5332,7042,2512,5202,888主要财务指标营运资金的变化-92189-1,418-133-546其他经营现金流46393734803700指标名称201520162017E2018E2019E经营现金流合计1,7462,6692,2704,1884,497营业收入68.12%77.24%41.49%25.91%24.38%资本支出-2,364-4,768-3,000-3,000-3,000-179.07163.31%-275.8244.70%48.66%营业利润投资收益1019000%%其他投资现金流-3,857453456187净利润-66.81%104.50%408.75%36.49%28.17%投资现金流合计-6,211-4,297-2,955-2,939-2,913毛利率17.83%11.82%18.21%17.70%18.16%发行股票2,8380000EBITDAMargin54.61%77.87%15.26%15.37%15.45%负债变化24,70517,7604,6271,010943净利率0.48%0.56%2.00%2.16%2.23%股息支出-10-16-16-74-118净资产收益率1.21%2.31%10.57%12.76%14.31%其他融资现金流-23,387-16,707-756-781-744总资产收益率0.20%0.36%1.45%1.79%2.09%融资现金流合计4,1461,0373,85615580资产负债率73.83%77.55%80.33%79.95%78.80%现金及现金等价物-319-5903,1711,4051,664所得税率-29.51%-25.96%22.00%22.00%22.00%净增加额股利支付率19.92%14.61%13.61%16.05%14.76%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分3213605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告华天科技前三季度公司持续增长符合预期，产能释放保证全年稳健增长。公司2017Q3实现营收20.11亿元，同比+33.28%，实现归母净利润1.33亿元，同比+19.07%，扣非后归母净利润1.11亿元，同比+18.74%。前三季度营收同比+33.53%，扣非后归母净利润同比+38.35%，继续保持较快增长。当前集成电路市场需求旺盛，公司募集资金投资项目产能不断释放，公司预计2017年度业绩仍将保持稳定增长，归母净利润同比+20%~50%，达4.69亿~5.86亿元。经营活动现金流量健康增长，募投产线建设迎来收获期。公司2017前三季度经营活动现金净流量为流入6.03亿元，同比+20.4%，系公司封装规模快速扩大、客户订单不断增加，导致销售额与收回货款大幅增加。2017前三季度投资活动现金净流出11.22亿元，同比-23.58%，系公司购买理财产品和定期存单大幅减少所致，而由于募投项目推进，购建固定资产等长期资产现金支出12.99亿元，同比+30.84%。2017Q3固定资产为37.68亿元，较2017Q2大幅增加3.03亿元；2017Q3在建工程为9.68亿元，较2017Q2减少1.40亿元。当前公司在建工程逐步转为固定资产，募投产线建设迎来收获期，预计产能将有大幅提升。三地全面布局，业务结构合理成长稳健。公司是中国集成电路封测龙头企业之一，昆山、西安、天水三厂全面布局，已具备为客户提供领先一站式封装的能力。昆山厂主攻晶圆级高端封装，CIS封装订单量最大，Bumping亦进行小批量生产。西安厂立足中端封装，定位于指纹识别、RF、PA和MEMS。天水厂定位低端引线框架封装与LED封装，客户渠道与产能规模相对较为平稳。公司还借助并购的FCI、迈克光电、纪元微科三家公司，立足欧美市场，深化国内国际战略布局。携行业领先技术优势，积极导入客户资源。公司狠抓市场业务拓展，加大国内外客户的开发。公司在指纹识别芯片封装中的TSV技术具有量产优势，现已引进汇顶、FPC、海思等多家指纹识别客户；CIS芯片封装方面，公司拥有格科微、Aptina、OmniVision等大客户；公司还导入了主营比特币矿机的客户比特大陆；此外，公司深化与武汉新芯的合作，有望显著受益国家存储芯片战略发展。预计未来公司将受益于大客户订单的导入，在产能不断释放背景下助推业绩持续扩张。风险提示。1.半导体行业景气状况不佳；2.技术研发与新产品开发失败盈利预测、估值及投资评级。公司是国内半导体封测行业领先企业，现已形成天水总部传统封装、西安、昆山两厂中高端封装、先进封装的布局，产品结构完善。随着募投项目产能持续释放，研发成果不断转化，政策支持以及上游行业持续向好，预计公司未来保持稳定成长。我们维持公司2017/18/19年EPS预测为0.24/0.31/0.33元，按照2018年PE=40倍，给予目标价12.4元，维持“买入”评级。表21：华天科技财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)3,874.025,475.036,513.528,049.578,925.67营业收入增长率17%41%19%24%11%净利润(百万元)318.52390.92509.98651.30703.56净利润增长率7%23%30%28%8%每股收益EPS(基本)(元)0.150.180.240.310.33毛利率%21%18%21%20%20%净资产收益率ROE%6.85%7.96%9.51%10.96%10.74%每股净资产（元）2.182.302.522.793.07PE6252393028PB4.304.073.723.363.05资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3313605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入3,8745,4756,5148,0508,926货币资金2,1221,1951,9572,8622,601营业成本3,0794,4875,1736,4177,141存货5298558481,1251,261毛利率20.52%18.04%20.58%20.28%20.00%应收账款6117629431,1861,283营业税金及附加620212228其他流动资产492357687703704销售费用556183102109流动资产3,7543,1694,4345,8755,849营业费用率1.42%1.12%1.27%1.27%1.22%固定资产2,6793,2733,2733,2733,273管理费用423502736829915长期股权投资11111管理费用率10.93%9.17%11.30%10.30%10.26%无形资产185179179179179财务费用59(12)(15)(7)(24)其他长期资产4501,0551,0551,0551,055财务费用率1.52%-0.21%-0.23%-0.09%-0.27%非流动资产3,3144,5084,5084,5084,508投资收益41871011资产总计7,0697,6778,94210,38310,357营业利润250416522690768短期借款205156801,135269营业利润率6.44%7.60%8.02%8.57%8.60%应付账款7381,1021,1961,5321,703营业外收入131769110089其他流动负债310711743787814营业外支出414689流动负债1,2521,8292,6183,4542,786利润总额377478608781848长期借款35776767676所得税496578103112其他长期负债173267267267267所得税率12.95%13.60%12.91%13.15%13.22%非流动性负债530343343343343少数股东损益1022192732负债合计1,7822,1722,9613,7973,129归属于母公司股东股本8201,0662,1312,1312,131319391510651704的净利润资本公积2,5272,1941,1281,1281,128净利率8.22%7.14%7.83%8.09%7.88%归属于母公司所有4,6494,9085,3655,9436,552者权益合计少数股东权益637597617644676股东权益合计5,2865,5055,9816,5877,228负债股东权益总计7,0697,6778,94210,38310,357现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E税前利润377478608781848所得税支出-49-65-78-103-112折旧和摊销365437000营运资金的变化95319-379-162-36主要财务指标其他经营现金流-105-307-21-10-35经营现金流合计684863129506664指标名称201520162017E2018E2019E资本支出-897-1,485000营业收入17.20%41.33%18.97%23.58%10.88%投资收益41871011营业利润-11.57%66.73%25.55%32.01%11.36%其他投资现金流-63127000净利润6.82%22.73%30.46%27.71%8.02%投资现金流合计-1,524-1,4406912毛利率20.52%18.04%20.58%20.28%20.00%发行股票2,5111000EBITDAMargin18.93%17.57%-37.02%30.16%6.03%负债变化2,460576665455-866净利率8.22%7.14%7.83%8.09%7.88%股息支出-49-53-53-73-94净资产收益率6.85%7.96%9.51%10.96%10.74%其他融资现金流-2,573-94315724总资产收益率4.51%5.09%5.70%6.27%6.79%融资现金流合计2,348-420626389-936资产负债率25.22%28.29%33.11%36.57%30.21%现金及现金等价物所得税率12.95%13.60%12.91%13.15%13.22%1,507-997762905-261净增加额股利支付率15.44%13.63%14.36%14.48%14.16%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分3413605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告北方华创“大基金”助力收购优秀半导体设备公司北方微电子。北方华创（原名七星电子）是A股唯一国产半导体设备公司，是国内立式氧化炉和晶圆清洗机龙头。公司拟增发9.24亿元股票、以2016年15倍PE从母公司北京电控收购国内硅刻蚀、PVD设备龙头北方微电子100%股份。北方微电子承诺2016年净利6317万元，2016~2018营收5.1、6.6、8.4亿元。此外，北方华创还将向国家集成电路大基金、京国瑞基金和芯动能基金定增募资用于北方微电子新项目建设。交易完成后，公司总股本增加30%。半导体设备空间巨大，国内企业机遇挑战并存。半导体设备行业技术壁垒高、研发周期长、市场集中度高，且发达国家联合实行技术禁运，目前全球Top10厂家，4家美国，5家日本，前四厂家合计份额超60%，其中美国AppliedMaterials占19%，荷兰光刻机龙头ASM（全球份额70%）占17%。另一方面，近些年国际巨头纷纷在中国建厂，推动国内半导体设备市场在2015年达到66亿美元，占全球15%以上，近5年CAGR12.4%，远超全球的1.9%。然而挑战依然存在，虽然半导体产业持续向大陆转移，但国产半导体设备受技术水平限制，尚未显著受益，实际上国产设备近几年市场份额反而逐年下降，行业地位仍有待提升。整合北方微电子，发挥互补优势。北方华创为国内清洗炉、氧化炉龙头，北方微电子则在硅刻蚀机以及PVD、CVD设备上国内领先，特别是28nm硅刻蚀机和PVD技术，国内唯一。通过整合北方微电，北方华创将完成对集成电路生产过程中的晶圆生长、晶圆清洗、氧化、刻蚀、薄膜沉淀等五大环节的覆盖，双方优势充分互补，实现跨越式发展可期。有望复制AMAT成功路径，打造半导体设备平台。美国AMAT（AppliedMaterials）是全球最大的半导体设备供应商，其发展过程中不断通过兼并收购扩充产品线，30年里共进行了约9起较大规模的并购。我们认为北方华创有望效仿AMAT的发展路径，这也符合眼下国产半导体设备公司格局分散、国家期望重点扶持一两家龙头企业的战略。展望长期空间，我们认为公司在国内的市场份额有望逐步提升至40%，达20亿美元以上的收入规模（约为目前的15倍），跻身一线半导体设备龙头。风险因素。客户开拓不及预期的风险，技术研发不及预期的风险等。盈利预测、估值及投资评级。短期内，由于半导体设备研发周期长、投入大，业绩难以体现，但这不影响公司的竞争力和行业地位。半导体设备公司在A股电子板块中具备稀缺性，且未来有望深度受益政策扶持，参考同类企业的成长路径，我们认为公司未来发展模式将是内生外延并重，长期看好。我们预测公司17/18/19年EPS为0.32/0.42/0.56元，给予18年125倍PE，目标价52.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。表22：北方华创财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)854.461,622.391,987.702,550.083,376.49营业收入增长率YoY-11%90%23%28%32%净利润(百万元)38.6592.90148.74193.85255.29净利润增长率YoY-8%140%60%30%32%每股收益EPS(基本)(元)0.080.200.320.420.56毛利率41%40%40%40%40%净资产收益率ROE2.07%2.91%4.47%5.53%6.85%每股净资产（元）4.086.977.277.658.14PE57823114511083PB11.346.646.366.055.68资料来源：中信数量化投资分析系统。注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3513605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入8541,6221,9882,5503,376货币资金2299647181,0401,534营业成本5079781,1961,5332,030存货5931,1781,3041,7702,333毛利率40.62%39.73%39.85%39.87%39.88%应收账款4916949901,2751,604营业税金及附加69111520其他流动资产258510567734917销售费用45109110148203流动资产1,5703,3463,5784,8186,388营业费用率5.22%6.70%5.52%5.81%6.01%固定资产1,0071,3831,3831,3831,383管理费用203904755714810长期股权投资00000管理费用率23.81%55.72%38.00%28.00%24.00%无形资产1,0951,0611,0611,0611,061财务费用17271828其他长期资产508751751751751财务费用率1.96%1.69%0.03%0.32%0.82%非流动资产2,6103,1953,1953,1953,195投资收益00000资产总计4,1806,5416,7738,0149,584营业利润45(441)(119)121281短期借款3394372627971,502营业利润率5.29%-27.18%-5.97%4.74%8.33%应付账款3005976588961,181营业外收入52617450300250其他流动负债3976727759341,132营业外支出12112流动负债1,0351,7071,6952,6273,816利润总额96174330419530长期借款060606060所得税21367692116其他长期负债1,1171,4101,4101,4101,410所得税率21.67%20.81%23.04%21.84%21.90%非流动性负债1,1171,4701,4701,4701,470少数股东损益3645105134159负债合计2,1533,1773,1664,0975,286归属于母公司股东3993149194255股本352458458458458的净利润资本公积8371,8881,8881,8881,888净利率4.52%5.73%7.48%7.60%7.56%归属于母公司所有1,8693,1923,3313,5063,728者权益合计少数股东权益158172277411570股东权益合计2,0273,3643,6083,9174,297负债股东权益总计4,1806,5416,7738,0149,584现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E税前利润96174330419530所得税支出-21-36-76-92-116折旧和摊销83193000主要财务指标营运资金的变化-129-188-348-532-597其他经营现金流-73-344341832指标名称201520162017E2018E2019E经营现金流合计-44-201-60-186-151营业收入-11.15%89.87%22.52%28.29%32.41%资本支出-67-178000-20.08%-1076.26N/AN/A132.80%营业利润投资收益00000%其他投资现金流01000净利润-7.70%140.38%60.10%30.33%31.69%投资现金流合计-67-178000毛利率40.62%39.73%39.85%39.87%39.88%发行股票0917000EBITDAMargin8.83%102.25%-42.31%30.23%35.90%负债变化609940-176535706净利率4.52%5.73%7.48%7.60%7.56%股息支出-11-10-10-19-33净资产收益率2.07%2.91%4.47%5.53%6.85%其他融资现金流-475-880-1-8-28总资产收益率0.92%1.42%2.20%2.42%2.66%融资现金流合计125967-186508645资产负债率51.50%48.57%46.74%51.13%55.16%现金及现金等价物14587-247322494所得税率21.67%20.81%23.04%21.84%21.90%净增加额股利支付率27.34%10.85%12.73%16.97%13.52%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分3613605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告扬杰科技业绩稳步增长，符合市场预期。公司前三季度实现营业收入10.96亿元，同比+31.73%；实现归母净利润2.04亿元，同比+39.37%；实现扣非净利润1.63亿，同比+14.87%。营收增长主要源于光伏器件及半导体器件业务增速较快。单季度增速加快，验证产能爬坡。单季度看，2017Q3实现营收4.09亿元，同比+43.12%；实现归母净利润6906万元，同比+41.70%；实现扣非净利润5559万元，同比+18.22%。相较于Q1、Q2分别21.20%和29.59%的营收增速，Q3增速大幅加快，主要源于去年底投产的六寸晶元线产能逐步释放，预计年底产能利用率可达50%，实现盈亏平衡，加上Q4是公司传统旺季，预计Q4营收增速将进一步加快。加快外延并购，深化产业链布局。2017年10月26日公司与成都青洋主要股东签订意向协议，计划收购成都青洋60%股权。成都青洋主要生产、加工半导体材料，已建成年产1200万片8英寸以下单晶硅切片、磨片和化学腐蚀片的生产线，并拥有株洲中车时代电气、通用等优质客户。公司通过此次并购实现上游原材料的内部配套，保证产品质量并降低成本。加大研发投入，维持高毛利率。2017Q3公司毛利率33.17%，远超同行业竞争对手20%左右的毛利率，主要原因是公司注重研发投入，定位中高端产品进口替代。2017H1公司研发投入2728万元，同比+41.88%，占营业收入3.97%，比去年同期增加0.4pct。报告期内，公司成功研发并量产高密度料片的贴片产品，可有效降低成本10%以上；成立晶元研发部进一步掌握核心科技；新增全资子公司布局8寸晶圆MOSFET的两大工艺设计平台。目前分立器件行业景气持续，主要受下游汽车电子拉动，较传统应用领域更高端化，市场主要被日本台湾厂商占据，公司作为大陆拥有技术优势的龙头企业之一，有望抢占进口替代市场。积极布局SiC业务，静待新能源车领域爆发。SiC是第三代半导体材料，性能优越，在新能源车领域拥有广阔市场空间，目前主要被国外公司垄断。公司积极布局SiC业务，加强专利布局，并与电动汽车和充电桩领域客户保持密切联系，已形成批量订单并贡献收入。伴随新能源汽车产销量的持续提升，公司该领域业绩静待爆发。风险提示。元器件行业景气度下行；业务拓展进度不及预期。盈利预测、估值及投资评级。公司是国内少数集分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体的高科技企业，拥有抢占进口替代市场的技术基础，同时并购成都青洋以及积极布局SiC业务等有望带来业绩突破。我们预计公司17/18/19年EPS为0.58/0.80/1.09元，给予18年48倍PE，目标价38.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。表23：扬杰科技财务状况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)833.891,190.161,591.712,105.002,778.05营业收入增长率29%43%34%32%32%净利润(百万元)137.80201.82276.29376.79514.90净利润增长率23%46%37%36%37%每股收益EPS(基本)(元)0.290.430.580.801.09毛利率%35%35%37%37%38%净资产收益率ROE%16.31%9.99%12.33%14.76%17.28%每股净资产（元）-4.284.745.406.30PE10571533828PB-7.146.455.664.85资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分3713605515/30242/2017111415:36 电子行业半导体行业深度研究报告利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入8341,1901,5922,1052,778货币资金186217283409588营业成本5457699961,3231,735存货113124178241302毛利率34.64%35.36%37.44%37.14%37.56%应收账款333363547735924营业税金及附加57111418其他流动资产1151,0541,1211,1811,245销售费用31508091119流动资产7461,7582,1302,5673,059营业费用率3.74%4.18%5.00%4.30%4.30%固定资产266420420420420管理费用98140191240317长期股权投资1819191919管理费用率11.72%11.74%12.00%11.40%11.40%无形资产3342424242财务费用(5)(7)(0)(2)(8)其他长期资产268250250250250财务费用率-0.62%-0.56%-0.02%-0.11%-0.27%非流动资产584731731731731投资收益82454资产总计1,3312,4892,8603,2983,789营业利润157225316435596短期借款135080560营业利润率18.79%18.93%19.83%20.68%21.46%应付账款225223325454555营业外收入1014131213其他流动负债129129148168187营业外支出22222流动负债367402553678741利润总额164237326445607长期借款9742424242所得税2635496791其他长期负债1720202020所得税率15.58%14.67%15.04%15.10%14.94%非流动性负债11462626262少数股东损益10111负债合计481464615739803归属于母公司股东138202276377515股本419472472472472的净利润资本公积34992992992992净利率16.53%16.96%17.36%17.90%18.53%归属于母公司所有8452,0212,2412,5522,979者权益合计少数股东权益54568股东权益合计8502,0252,2462,5582,987负债股东权益总计1,3312,4892,8603,2983,789现金流量表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E税前利润164237326445607所得税支出-26-35-49-67-91折旧和摊销4152000营运资金的变化-90-10-187-172-197主要财务指标其他经营现金流-49-22-7经营现金流合计8425488208312指标名称201520162017E2018E2019E资本支出-214-227000营业收入28.72%42.72%33.74%32.25%31.97%投资收益82454营业利润31.21%43.79%40.07%37.97%36.95%其他投资现金流100-933000净利润22.79%46.46%36.90%36.37%36.66%投资现金流合计-106-1,157454毛利率34.64%35.36%37.44%37.14%37.56%发行股票40993000EBITDAMargin--13.96%35.91%35.40%负债变化14211930-24-56净利率16.53%16.96%17.36%17.90%18.53%股利支出-25-57-57-65-88净资产收益率16.31%9.99%12.33%14.76%17.28%其他融资现金流-141-121028总资产收益率10.36%8.11%9.66%11.43%13.59%融资现金流合计15935-26-87-136资产负债率-18.63%21.49%22.42%21.18%现金及现金等价物-73166126179所得税率15.58%14.67%15.04%15.10%14.94%净增加额股利支付率18.26%28.09%23.67%23.34%25.04%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分3813605515/30242/2017111415:36 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePteLtd仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd（电话：+6564167888）。MCI(P)033112016.针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance_hk@clsa.com.美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下称“CSI-USA”）除外）和CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSAAmericas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas.英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2017版权所有。保留一切权利。13605515/30242/2017111415:36'