半导体行业：时间的朋友，模拟／射频行业研究和方法论-20190820-天风证券.pdf 72页

'证券研究报告行业报告|行业深度研究2019年08月19日半导体时间的朋友：模拟/射频行业研究和方法论作者：分析师陈俊杰SAC执业证书编号：S1110517070009行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 摘要模拟/射频芯片行业介绍与数字芯片对比/行业市场规模/格局/增速/护城河/特征/下游应用领域国内模拟/射频芯片厂商圣邦股份定位/核心竞争力/发展方向/投资价值卓胜微定位/核心竞争力/发展方向/投资价值/与海外大厂对比的优劣势/国产替代空间测算全球模拟/射频芯片厂商TI/ADI/Skyworks/Qorvo发展历程复盘，借鉴意义IDM与fabless探讨，行业研究方法论风险提示：中美贸易战不确定性；5G进展不及预期；新品研发不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 目录1、模拟/射频芯片行业介绍…………4页2、国内模拟/射频芯片厂商…………31页3、全球模拟/射频芯片厂商…………58页请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1模拟/射频芯片行业介绍请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 报告框架1模拟/射频芯片行业介绍➢1.1认识模拟/射频芯片➢1.2模拟/射频芯片行业分析➢1.3关键行业指标➢1.4总结➢1.5价值量拆分 1.1认识模拟/射频芯片——模拟信号与数字信号✓模拟信号：信息参数在给定时间范围内表现为连续的信号，例如温度、压力、声音和图像等；✓数字信号：信息参数在时间和幅度上都是离散的信号，是模拟信号经采样量化后得到的离散信号，以二进制（0/1）表示。模拟信号——声波数字信号以0/1二进制表示资料来源：中国科学报，电子发烧友，天风证券研究所 1.1认识模拟/射频芯片——模拟信号与数字信号之间的转换✓模拟信号特点：幅度随时间连续变化，能真实、逼真的反映我们所处的物理世界，但是易衰减、不易存储。✓数字信号特点：在时间和幅度上离散变化，易存储、不衰减、更适合被高速处理。✓为什么信号需要处理？在人类发明的信息技术中，只能处理以数字信号承载的信息（在计算机中，数字信号的大小常用有限位的二进制数表示），即数字电路无法直接跟自然界打交道，所以需要将模拟信号转换为数字信号，信号经过数字系统处理之后，再以模拟信号输出。数字信号VS模拟信号模拟信号的处理资料来源：芯师爷，天风证券研究所 1.1认识模拟/射频芯片——模拟芯片与数字芯片✓工作内容与模拟信号相关的芯片称作模拟芯片。除此之外，一些我们无法感知，但客观存在的模拟信号处理芯片，比如微波，电信号处理芯片等等，也被归类到模拟芯片。如模拟/数字转换芯片、放大器芯片和电源管理芯片等。✓纯粹处理0/1信号的芯片就是数字芯片。如CPU、内存芯片、DSP芯片等✓数字与模拟世界通信的桥梁——模拟/数字转换器（属于模拟芯片）：模数转换器ADC＆数模转换器DAC。➢通过ADC，可将模拟信号转换为数字信号去存储及处理；➢通过DAC，可将数字信号转化为模拟信号，接近完美重现模拟信号的世界。✓生活中大部分电子设备都是模拟和数字信号的集合。以苹果4S主板为例iPhone4S主板中的模拟和数字芯片模拟与数字模拟芯片数字芯片资料来源：数码之家，天风证券研究所 报告框架1模拟/射频芯片行业介绍➢1.1认识模模拟/射频拟芯片➢1.2模拟/射频芯片行业分析➢1.3关键行业指标➢1.4总结➢1.5价值量拆分 1.2模拟/射频芯片行业分析——按功能分为信号链路和电源管理芯片✓模拟芯片产品类型按照功能主要分为信号链路芯片和电源管理芯片两类：、➢信号链路芯片主要功能有模拟信号的放大、变频、滤波信号链示意图➢电源管理芯片主要功能有降压、升压、稳压、电压反向模拟IC所处产业链位置及分类和功能模拟信号的放大、变频、滤波降压、升压、稳压、电压反向资料来源：智东西，天风证券研究所 1.2模拟/射频芯片行业分析——产品种类细分✓产品种类进一步细分可分为三大类，即RF（射频）芯片、AD/DA（模数/数模）转换芯片和电源管理芯片；另外还有运放、接口芯片。Skyworks射频前端产品之放大器模数/数模转换器运放芯片接口/隔离芯片韦尔股份电源管理芯片产品资料来源：Skyworks/韦尔股份官网，waveshare，天风证券研究所 1.2模拟/射频芯片行业分析——下游应用广泛/市场相对稳定✓传统应用及新兴应用都用到模拟芯片：➢传统应用——网络通信（38.5%）、汽车电子（24%）、消费电子（10.2%）、工业控制（19%）、军事（1.3%）；其中，通讯占比最大，预计汽车电子有逐年上升的趋势。➢新兴应用——共享单车、AR/VR无人机等✓故模拟芯片市场不易受单一产业景气变动影响，价格波动远没有存储芯片和逻辑电路等数字芯片的大，市场波动幅度也相对较小。全球模拟芯片应用领域份额全球模拟电路销售增速较全球集成电路更稳定45%25.00%40%21.60%35%20.00%30%25%15.00%13.70%20%11.52%10.00%10.16%15%10%5.79%5.00%5%1.95%0%1.10%0.00%-0.20%消费电子通信电脑汽车工业政府/军事2015201620172018-5.00%201520172019E模拟同比IC同比资料来源：前瞻经济研究院，天风证券研究所资料来源：Wind，WSTS，立鼎研究院，天风证券研究所 1.2模拟/射频芯片行业分析——集成电路中未来增速最快✓据WSTS统计，模拟电路（Analog）市场2018年的销售额为587.85亿美元，占全球半导体市场规模的12.54%，同比增长11.52%，创近四年新高；2014-2018年CAGR为7.3%。✓据ICInsights预测，未来五年，模拟芯片的销售量预计在主要集成电路细分市场中增长最为强劲，CAGR为6.6%。预计到2022年，全球模拟芯片市场规模可达到748亿美元。✓电源管理IC，专用模拟芯片和信号转换器组件的强劲销售预计将成为未来五年模拟增长的主要推动力。全球模拟电路市场规模加速增长模拟电路未来在所有IC细分子行业中增速最快70014%587.8560012%527整体集成电路5.10%11.52%47850044445210%10.25%4008%记忆5.20%3005.75%6%逻辑5.40%2004%1001.80%2%模拟6.60%00%201420152016201720180.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%模拟电路销售额（亿美元）同比2017-2022E销售额CAGR资料来源：立鼎研究院，WSTS，天风证券研究所资料来源：ICInsights，天风证券研究所 1.2模拟/射频芯片行业分析——有集中的趋势✓据Gartner，2018年世界前十大半导体公司中有三家公司主营业务为模拟芯片（2017年为两家），分别是德州仪器、恩智浦和意法半导体（2018年新加）。✓据ICInsights，全球模拟集成电路企业排名前十位均为欧美巨头，而国产数字芯片在国际开始崭露头角。2016年，ADI收购Linear后，市场份额进一步由分散走向集中；全球最大模拟公司TI市场份额领先优势明显。✓集中度低于数字芯片，厂商间竞争较小。2018年全球IC前五名均不是模拟企业，占到所有IC市场接近一半的份额，占数字芯片市场份额则更高；而前五大模拟IC厂商占总共模拟市场的44%。2018年世界半导体前十名（按销售额）2018年全球前十模拟IC厂家市占率（包括被收购公司销售）20%18%18%公司名称2018年销售（亿美元）同比增速市占率16%14%三星（Samsung）758.5426.7%15.9%12%9%10%英特尔（Intel）658.6212.2%13.8%8%6%6%5%6%4%4%3%SK海力士（SKHynix）364.3338.2%7.6%4%2%1%2%镁光（Micron）306.4133.8%6.4%0%博通（Broadcom）165.447.4%3.5%高通（Qualcomm）153.8-4.5%3.2%德州仪器（TI）147.679.3%3.1%西部数据（WesternDigital）93.211.8%2.0%意法半导体（ST）92.7615.5%1.9%恩智浦（NXP）90.13.0%1.9%资料来源：立鼎研究院，WSTS，天风证券研究所资料来源：ICInsights，天风证券研究所 1.2模拟/射频芯片行业分析——电源管理/信号链路特征电源管理：芯片、元器件、电路系统所需正常工作电压不同，模拟IC可将电池、电源提供的固定电压进行升降压、稳压处理。需要供电的系统基本上都会需要电源管理芯片，因此市场空间较大。同时由于技术指标要求基本稳定，技术更新迭代较慢，因此壁垒相对较低，国内公司布局较多。信号链路：连接真实世界和数字世界的桥梁，将自然界实际信号如天线或传感器接受到的电磁波、声音、温度、光信号转换为多位数字信号，便于后续的数字信号处理器处理。其中的射频前端芯片需紧跟通信技术进步，技术更新迭代速度较高，壁垒较高。✓特征：✓信号链路：✓电源管理：✓特征：24%30%市场占比较小德州仪器德州仪器、ADI、安森市场占比较大技术壁垒较高ADI美、美信集成技术壁垒低产品标准化程度高Skyworks圣邦股份、矽力杰、韦产品标准化程度低国内布局较少圣邦股份尔股份、富满电子、中国内布局较多海思半导体6%颖电子卓胜微29%5%1%5%模拟ASSP（powerIC）标准powerIC数据转换转接口比较器放大器模拟ASSP（非powerIC）资料来源：IDC，天风证券研究所 1.2行业特征：差异性显著/生命周期长/迭代慢✓数字芯片强调能耗比，遵循摩尔定律，通常1~2年后就面临被更高工艺产品的淘汰。✓模拟芯片则强调高信噪比、低失真和高稳定性。由于涉及到处理大电压，先进制程下模拟芯片的驱动能力会受较大影响，故模拟芯片在先进制程下的设计难度更高，不严格遵守摩尔定律，常常不会采用最先进的制程，故生命周期较长，有的产品可超过十年。因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征。➢著名的音频放大器芯片NE5532，在上世纪九十年代初的音响界被发烧友们誉为“运放之皇”，至今仍是很多音响发烧友手中必备的运放之一，生命周期长达30年。使用NE5532的国产耳放——冠卓AH-C1资料来源：lelong，天风证券研究所 1.2行业特征：技术壁垒较高/重经验以人为本/工艺重要✓从供给端来看，模拟芯片行业研究能力供给有限。在设计过程中，人力资源难以被复制。➢模拟芯片的设计过程相比于数字芯片，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有10年以上的经验，因此，模拟芯片公司构建了强大的进入壁垒。✓模拟的核心在于工艺和经验，工艺方面的Know-how可以决定成本的优劣，➢如TI，全球目前唯一一家在300mm上流片，可节省成本40%。数字技术与模拟技术比较300mmVS200mm成本减少，相应地毛利率更高资料来源：csdn，天风证券研究所 1.2行业特征：下游应用分散✓模拟芯片下游应用主要包括：工业类、通讯类、汽车类、消费类。✓下游应用主要是工业、汽车，而非消费电子，避免单一公司集中度过高。✓下游客户分散而广泛，市场稳定。2018年龙头模拟公司各项业务占比情况100%14%10%13%90%31%32%80%38%11%23%20%70%18%9%60%5%11%16%27%50%20%20%31%40%43%12%30%50%20%14%37%36%27%TI无10%以上的大客户10%17%15%0%ADIPowerTIOnSemiInfineonMonolithicIntegrationsPowerADI无10%以上的大客户，前20大客户占比33%工业类汽车类通讯类计算机类消费类其他资料来源：以上各公司公告，wind，天风证券研究所 1.2行业特征：“外延+内生”并重✓模拟芯片公司除了内生增长，外延并购也是重要的模式，因为产品线分散多样，需要走横向品类扩张。✓故模拟芯片行业采取IDM的生产方式为主，同时也有一定的产品线外包Foundry，因为产品分散多样化，相对低端的产品外包更能节省效率和成本TI历史➢ADI收购Linear，补充自身的电源管理产品线；➢TI在历史的发展过程中，也经历了好多轮的并购，包括收购BD，NS等公ADI收购Linear补充电源管理产品线司。资料来源：ADI及TI公告，天风证券研究所 报告框架1模拟/射频芯片行业介绍➢1.1认识模拟/射频芯片➢1.2模拟/射频芯片行业分析➢1.3关键行业指标➢1.4总结➢1.5价值量拆分 1.3关键行业指标：高研发投入✓技术要求高，研发投入每年占比两位数。我们可以看到，国际巨头ADI、TI、Skyworks等每年的研发投入占比都在10%以上；国内的圣邦股份和卓胜微有向国际巨头靠拢的趋势。表现在毛利率上也优于其他国内模拟公司，更加接近国际巨头水平。模拟企业的研发占收入之比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201420152016201720182019Q12019Q2ADIMaximNXP安森美SkyworksTI圣邦股份富满电子卓胜微韦尔股份资料来源：wind，天风证券研究所 1.3关键行业数据：高毛利✓产品的差异性和研究能力供给有限降低了市场竞争，市场竞争格局稳定，龙头在定价能力上具有话语权。相关龙头公司的毛利率都相当可观。➢ADI、美信、恩智浦、TI这几个传统的国际巨头基本保持50%以上的毛利率，国内射频第一股卓胜微亦然，但近年射频前端竞争激烈，且为了扩大市场，有下降的趋势；射频前端国际巨头Skyworks的毛利率比较稳定，基本在微高于或略低于50%的水平。➢圣邦股份的毛利率逐年上升，接近50%，韦尔股份受分销产品的拖累，毛利率较低。全球巨头与国内代表模拟芯片公司毛利率（单位：%）80706050403020100201420152016201720182019Q12020Q2ADIMaximNXP安森美SkyworksTI圣邦股份富满电子卓胜微韦尔股份资料来源：wind，天风证券研究所 1.3关键行业数据：高毛利✓信号链路的技术壁垒更高，做的厂商更少，故毛利率较电源管理芯片较高。信号链产品毛利率基本在50%左右的水平，与国际模拟龙头综合毛利率相当，如圣邦股份（且有上升趋势）；而电源管理IC毛利率基本在30%左右，且除圣邦股份有下降趋势。韦尔股份毛利率拆分安森美毛利率分拆50%45%40%40%30%20%35%10%0%30%201420152016201720182014201520162017综合毛利率分销产品综合模拟解决方案电源解决方案设计产品（含电源IC）电源IC圣邦股份毛利率拆分富满电子毛利率拆分36%60.00%34%55.00%32%50.00%30%45.00%28%40.00%26%24%35.00%22%30.00%20%201420152016201720182019Q120142015201620172018电源管理信号链综合毛利率综合电源管理类芯片资料来源：wind，天风证券研究所 1.3关键行业数据：下游分散，集中度不高✓汽车领域发展迅速，ADAS带来行业发展新动力；✓通讯领域18年增速放缓，除ADI该板块业务占比上升外，多数公司该板块业务出现下滑，有待5G时代带动行业新发展；✓工业领域稳健发展。德州仪器分市场收入趋势美信分市场收入趋势50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2011201220132014201520162017201820102011201220132014201520162017通讯设施企业系统工业消费工业通信&数据中心汽车计算机个人电子产品汽车其他美高森美分市场收入趋势亚诺德分市场收入趋势40%60%50%30%40%30%20%20%10%10%0%0%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2通信航天国防工业数据中心工业消费品通信汽车销售资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 报告框架1模拟/射频芯片行业介绍➢1.1认识模拟/射频芯片➢1.2模拟/射频芯片行业分析➢1.3关键行业指标➢1.4总结➢1.5价值量拆分 1.4总结：模拟/射频芯片行业具有穿越硅周期的属性✓龙头特征：模拟是可以具有永续经营的商业模式。模拟芯片和半导体材料行业类似，龙头公司都是品类扩张，布局全面，毛利率高，生命周期长的百年老店。✓竞争端：竞争格局较数字芯片分散，消费电子不是最主要的下游应用，厂商之间竞争压力较数字芯片小；✓供给/技术端（主要是信号链路）：差异性显著，技术壁垒较高，重经验以人为本，强者愈强；✓需求端：下游需求分散，产品生命周期较长，客户分散而广泛，市场更稳定。✓故有穿越硅周期的成长属性。 报告框架1模拟/射频芯片行业介绍➢1.1认识模拟/射频芯片➢1.2模拟/射频芯片行业分析➢1.3关键行业指标➢1.4总结➢1.5价值量拆分 1.5价值量拆分——智能手机/汽车✓模拟芯片在智能手机里的应用主要是：电源管理芯片，音频芯片，射频芯片等三大块；高端机主要玩家都是欧美系✓价值量预估占成本的40%，总共40.2美元（射频30美元，电源管理芯片7.2美元，音频3美元）资料来源：IHS，天风证券研究所✓模拟芯片在汽车里的主要应用是：电源管理芯片。✓价值量预估：传统汽车车载半导体380美元/部，模拟芯片价值量为19美元；新能源汽车车载半导体700美元，模拟芯片价值量38美元。资料来源：wind，天风证券研究所 1.5价值量拆分：通信基站✓统计基站里的模拟芯片，分RRU和BBU：➢RRU主要包括：射频芯片，电源管理芯片；➢BBU主要包括AD/DA。RRU射频部分，通信链路分Rx和TxRx：LNA0.5美金*2；VGA1美金*2；Mixer1美金*1；解调器0.5美金*1；合计4.5美金Tx:调制器1美金*1；VGA1美金*1；mPA1.5美金*2，Ldmos8美金*1；合计13美金4G基站：2Tx4Rx（44美金），1Tx2Rx（22美金）（FDD制式），2Tx2Rx（35美金），4Tx4Rx（70美金），8Tx8Rx（140美金）（TDD制式）5G基站：64Tx64Rx（1120美金），128Tx128Rx（2240美金）RRU电源管理芯片部分，4G基站（2Tx4Rx）的DCDC1美金*5，LDO0.5美金*10，合计10美金；BBU基带处理部分，一个链路配一个AD/DA，单个AD/DA价值量预估3美金，2Tx4Rx（18美金）资料来源：天风证券研究所整理 1.5价值量拆分——市场空间测算模拟/射频芯片类别全球市场空间国内市场空间国内公司市场占有率全球行业增速国内行业增速电源管理芯片300亿美金720亿元3%6.60%8.40%模数转换芯片41亿美金100亿元3%5%9%运放芯片20亿美金30亿元10%4%6%接口芯片30亿美金50亿元10%4%6%射频/微波芯片130亿美元200亿元15%12%20%资料来源：IHS，wind，天风证券研究所整理 2国内模拟/射频芯片厂商介绍请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31 报告框架2国内模拟/射频芯片厂商介绍➢2.1圣邦股份➢2.2卓胜微➢2.3对比海外大厂 2.1圣邦股份——定位高端模拟产品的Fabless公司✓圣邦股份成立于2007年，2017年于创业板上市，公司实际控制人及创始人为前德州仪器员工张世龙。公司自成立以来一直专注于高性能、高品质模拟/混合信号集成电路研发、生产和销售，采用Fabless模式。✓覆盖信号链和电源管理两大领域，目前拥有16大类1200多款可供销售产品型号，可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，且培育了较大的终端客户群，在客户资源数量和质量上具备较为明显的优势，集中度较国际巨头高，第一大客户占比15%。公司产品全面前五大客户销售占比资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.1圣邦股份——高端模拟龙头，重视研发，发展稳定✓公司是国内模拟集成电路行业领军企业，在某些产品、某些细分应用领域会遇到一些局部竞争，有一些国内友商，但目前尚且没有国内模拟芯片公司对圣邦在产品和市场形成全方位竞争，圣邦在高端模拟芯片领域为国内龙头企业。✓公司的核心技术以及自主研发的多款产品已处于先进水平，如静态电流300nA的微功耗运算放大器、工作电流300nA的超低功耗比较器、输入失调电压典型值3μV的高精度运算放大器、六阶视频驱动器、1:500大动态背光LED驱动器等。公司核心技术产品研发支出加速上升1.050.00%0.945.00%0.840.00%0.735.00%0.630.00%0.525.00%0.420.00%研发投入：亿元0.315.00%0.210.00%0.15.00%0.00.00%201420152016201720182019Q1研发支出研发占比研发YoY资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.1圣邦股份——内生外延成长并行，引领国内模拟IC整合✓公司在2018年12月27日完成对钰泰半导体28.7%股权的收购。✓钰泰半导体专注于电源管理芯片，拥有系列电源管理芯片产品，形成了独立自主的知识产权体系。拥有自带自动保护功能的发明专利，是PowerSOC设计理念的领导者，去年采用了更新的第四代PowerSOC+架构，推出ETA698x系列化的单芯片移动电源解决方案。✓收购完成后，钰泰半导体的电源管理芯片产品有望与圣邦股份信号链及电源管理两大产品体系形成协同效应。泰钰ETA698x系列化的单芯片移动电源解决方案标的公司收入及盈利预测（亿元）3.0040%35%2.5030%2.0025%1.5020%15%1.0010%0.505%0.000%20182019E2020E2021E2022E2023E营收总收入净利润营收YoY利润YoY资料来源：摩尔芯闻，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1圣邦股份——内生外延成长并行，引领国内模拟IC整合✓在数字芯片方面，国内企业如华为海思、紫光展锐等企业已经开始在全球市场上崭露头角，但在模拟芯片方面，全球市场几乎被TI、ADI、NXP、Maxim、STM、Infineon等海外巨头所垄断，国内企业在技术水平、生产规模等方面均与海外企业仍存在着较大差距。✓国产模拟芯片企业正在逐渐崛起，但行业整体仍处于“小”、“散”、“低”的状态；圣邦股份这次收购案亦或许意味着国内模拟芯片企业将逐渐进入整合阶段。全球前50的中国Fabless公司（单位：家）122018年全球前十模拟IC厂家市占率（包括被收购公司销售）101020%18%海思半导体18%紫光16%14%8中兴12%9%华大10%8%6%6%5%南瑞6%4%4%3%6芯成半导体4%2%1%2%大唐0%兆易创新4澜起科技瑞芯微电子2海思半导体1020092017资料来源：ICInsights，天风证券研究所 2.1圣邦股份——营业收入及净利润收入及利润逐年上升但增速放缓（左轴单位：亿元）7.0040%1.8040%5.726.005.3230%1.6030%5.004.521.403.9420%4.001.2020%3.2610%1.003.0010%0%0.802.001.041.120.600%1.000.600.700.810.94-10%0.400.16-10%0.00-20%0.20201420152016201720182019Q10.00-20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营业总收入归母净利润营收YoY利润YoY营业总收入归母净利润营收YoY利润YoY圣邦/TI营收YoY对比（%）40✓整体来看，圣邦的成长能力比已经30非常成熟的国际巨头TI强，但面临202018H2到2019H1的行业逆风，抗10逆能力稍弱。0201420152016201720182019Q12019Q2-10-20资料来源：wind，天风证券研究所TI圣邦股份 2.1圣邦股份——毛利率进入上升通道，销售结构优化毛利率上升趋势强劲，净利率比较稳定60%60.00%50%49%50.00%49.22%46%45.14%45.96%45.28%45.28%46.67%46.49%43%42.99%40%40%41%40%40.00%40.54%30%30.00%20%20.00%21.42%20.73%22.93%18%18%18%18%18%18.49%14%14.35%14.50%13.14%15.52%14.15%10%10.00%0%0.00%201420152016201720182019Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1销售毛利率销售净利率销售毛利率销售净利率两大业务稳定上升，电源管理芯片占比有上升趋势电源管理芯片毛利率上升明显，信号链毛利率稳定上升100%60%90%80%1.441.741.852.112.2855%54.18%55.11%70%51.05%50%50.07%49.74%60%50%45%40%30%40%39.86%1.822.202.673.203.4420%36.32%35%10%32.68%33.47%32.76%0%30%2014201520162017201820142015201620172018电源管理信号链电源管理信号链资料来源：wind，天风证券研究所 2.1圣邦股份——把握5G趋势，积极提升两大业务✓2019年经营计划：建设研发中心，加强自主创新的研发能力；完成信号链类及电源管理类模拟芯片开发及产业化项目，拓展产品线、提升产品性能和拓宽产品应用领域，提升公司核心竞争力；不断完善和优化专业化营销体系和管理流程，提升企业的品牌知名度，扩大区域及行业的覆盖，积极开拓国内外市场。单位：万元资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1圣邦股份——A股稀缺的模拟芯片设计标的，具备成长性✓公司是目前A股上市唯一专注于模拟芯片设计且产品全面覆盖信号链和电源管理两大领域的半导体企业，竞争对手主要来自海外。在国际同业中，就单一产品而言，国际巨头没有压倒性优势，甚至圣邦部分产品性能指标优于国际同业同类产品。✓公司以海外销售为主，公司产品国际市场具有一定地位；近年来国内销售占比变大，是中美贸易战加速国产替代进程下有竞争力的企业。如在华为供应链中逐渐替代TI。公司毛利率不断向TI靠近（单位：%）分地区销售额及占比70100%0.040.310.050.500.060.080.081.1064.260465.110262.910480%1.841.946061.630556.933758.153860%5049.21792.913.3945.937240%3.3643.42823.403.704040.370640.650840.241420%0%3020142015201620172018201420152016201720182019Q1港澳台及海外中国大陆其他(地区)TI圣邦股份总市值（亿美元）PEPBPS2014-2018CAGRTI112620.1812.527.134.88%✓对标TI，增速3倍圣邦股份19130.6015.4523.8015.09%资料来源：wind，天风证券研究所，成长空间58倍圣邦/TI58（TI/圣邦）6.471.233.343.09 2.1圣邦股份——迎200亿美元的国产替代机会✓我国使用的模拟集成电路产品约占世界产量的45%，而我国的模拟芯片产量仅占世界份额的10%左右，即我国有世界模拟芯片产量的约35%的缺口。巨大的产业缺口为本土以圣邦股份为代表的模拟IC公司提供了良好发展机遇。✓前面提到，据WSTS的数据，2017年全球模拟IC销售额527亿美元，以ICInsights预测的2017-2022年6.6%的平均年增长率，我们测算到模拟芯片的未来国产替代空间有200亿美元左右。模拟芯片国产替代空间测算（亿美元）单位：亿美元20172018E2019E2020E2021E2022E全球模拟IC527562599638681725国产替代空间184197210223238254我国模拟芯片销售规模平稳增长中国2017年模拟IC竞争格局2500.040.0%2000.029.4%30.0%13%德州仪器（TI）1500.020.0%12.7%15.6%13.5%6%恩智浦（NXP）1000.09.7%9.2%10.0%7.3%6%英飞凌（Infineon）500.0-0.8%0.0%5%skywordks0.0-10.0%65%ST2009201020112012201320142015201620175%其他销售收入（亿元）同比增速资料来源：前瞻经济学人，WSTS，天风证券研究所资料来源：赛迪顾问，天风证券研究所 2.1圣邦股份——A股稀缺的模拟芯片设计标的，国产替代重要选手2019H1业绩预告净利润超预期，预计已实现部分国产替代发布2019H1业绩预告资料来源：wind，天风证券研究所 2.1圣邦股份——PE/PBband（前复权）PEbandPBband资料来源：wind，天风证券研究所 报告框架2国内模拟/射频芯片厂商介绍➢2.1圣邦股份➢2.2卓胜微➢2.3对比海外大厂 2.2卓胜微——A股首家射频芯片上市公司，技术与客户双轮驱动✓卓盛上海于2006.07由硅谷专家创办于张江高科，2012.08在江苏无锡建立卓胜微电子股份有限公司，2018.6.18在创业板上市，开板价42.35元。是国内以射频开关和LNA芯片为核心的射频芯片Fabless设计龙头，同时在积极布局PA和SAW滤波器。✓三星和小米是前两大客户，国内销售有待渗透。公司2012年成为三星供应商，2015年打入小米供应链（2017年开始放量），2018年三星小米的营收占比分别为46.07%、13.03%。目前以海外销售为主，但对国内大客户的销售在逐渐提高。2018年客户营收结构国内销售尚有很大提升空间100%80%80.26%三星电子及关联75.40%75.51%68.42%10.29%60%59.34%小米通讯及关联8.10%46.07%阳和国际及关联40%40.66%31.58%11.14%WiPAM20%24.60%19.74%24.49%睿智科技及关联0%20142015201620172018其他11.37%小米销售占比不断提升大陆收入港澳台及海外收入13.03%100.00%80.00%76.23%66.14%60.00%46.07%40.00%20.00%8.81%13.03%0.00%0201620172018资料来源：公司公告，天风证券研究所三星小米 2.2卓胜微——核心技术过硬，提供主要收入✓公司是业内率先基于RFCMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一。✓截至2019年招股说明书签署之日，已取得56项专利（其中发明专利48项）、9项集成电路布图设计。主要核心技术核心技术名称技术内容简介技术来源创新类型CMOS开关式低噪声放大器用标准CMOS工艺实现射频接收开关和射频低噪声放大器的单自主原始设计方法芯片集成研发创新GaAspHEMT低噪声放大器自主改良通过GaAspHEMT技术实现高频高性能射频低噪声放大器的设计方法研发创新CMOS射频低噪声放大器设原始用CMOS工艺实现高性能射频低噪声放大器自主研发计方法创新自主原始拼版式射频开关实现方法用共用底层Mask，通过顶层金属的改动实现器件功能的改变研发创新资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2卓胜微——产品销量带动业绩向好✓射频开关销量上涨是公司业绩的支撑，技术更新快，旧产品的价格持续下滑，随着产品更新迭代，价格会回到上升通道。卓胜微营收（百万元）及增速主要产品收入情况（万元）700247%300%50000591.647560.19060040000154%200%500385.2093000040054%100%20000300-5%181.27110000200110.9320%43.70101000-100%2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度201420152016201720182019Q1射频开关射频低噪声放大器IP授权其他商品营业总收入营收增速主要产品销量（亿颗）产品单价（元/颗）2017.450.50.46191512.730.4100.34740.33725.784.274.280.353.080.26780.284100.20.2137201620172018201620172018射频开关LNA射频开关射频低噪声放大器资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 2.2卓胜微——成长空间巨大，研发为高毛利造就技术护城河✓对比国内龙头及国际巨头，营收成长速度更快且空间相当广阔。✓毛利率在竞争对手之上，受旧产品销量占比较多的影响，近年有所下滑；毛利率提高主要靠产品的更新迭代，随着新产品放量，有望重回上升通道。✓研发投入水平与国际巨头相当。营收（亿美元）营收YoY（%）503004030200201001000韦尔股份QORVOSkyworks卓胜微201420152016201720182019Q12019Q2-100201420152016201720182019Q12019Q2韦尔股份QORVOSkyworks卓胜微研发占比毛利率（%）8020.00%6015.00%4010.00%5.00%200.00%0201420152016201720182019Q12019Q2201420152016201720182019Q12019Q2Skyworks卓胜微韦尔股份QORVO韦尔股份QORVOSkyworks卓胜微资料来源：wind，天风证券研究所 2.2卓胜微——卡位布局5G时代射频前端优质赛道✓射频器件是无线连接的核心，凡是需要无线连接的地方必备射频器件，进入了5G时代，其背后牵动的价值尤为重要。✓移动终端中的射频前端模块/射频频器件主要包括：射频前端构成公司布局的新产品➢功率放大器（PA，PowerAmplifier）：负责发射通道的射频信号放大；➢滤波器（Filter）：负责发射及接收信号的滤波,负责频率选择，保障信号在不同频率互不干扰传输；➢双工器（Duplexer）：负责FDD系统的双工切换及接收/发送通道的射频信号滤波；➢射频开关（Switch）：负责接收、发射通道之间的切换；IPO募集资金用途（万元，研发周期均为2年）➢低噪声放大器（LNA，LowNoiseAmplifier）：主要用于接收通道中的小信号放大。序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金额射频滤波器芯片及模组研发公司主要产品146626.9240521.69及产业化项目射频功率放大器芯片及模组225499.1825499.18研发及产业化项目射频开关和LNA技术升级及316864.8716864.87产业化项目面向IoT方向的4ConnectivityMCU研发及17638.85-资料来源：eeworld，天风证券研究所产业化项目5研发中心建设项目13946.05- 2.2卓胜微——RF：5G带来量价提升，集成度变高，模块化✓全球众多的LTE频段组合早已增加射频设计的复杂性。为了支持繁多的频段与频段组合，移动设备需要更多的射频组件。✓射频前端的设计日益复杂，智能手机的射频组件从先进制程、先进封装、模块化三个方面减少了物理空间的使用。单位：万元LTE到5G演进的主要技术参数序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金额射频滤波器芯片及模组研发146626.9240521.69及产业化项目射频功率放大器芯片及模组225499.1825499.18研发及产业化项目射频开关和LNA技术升级及316864.8716864.87产业化项目面向IoT方向的4ConnectivityMCU研发及17638.85-产业化项目5研发中心建设项目13946.05-单部手机RF器件价值量演变（美金）资料来源：电子发烧友，公司公告，天风证券研究所 2.2卓胜微——各产品都有良好的前景✓滤波器（Filter）是射频前端市场中最大的业务板块且增速最高，其市场规模将从2017年的80亿美元增长至2022年的225亿美元，CAGR为19%；相比RF整个市场规模从2017年的150亿美元增长到2023年的350亿美元，CAGR为14%。滤波器市场的驱动力来自于新型天线对额外滤波的需求，以及多载波聚合(CA)对更多的体声波(BAW)滤波器的需求。✓功率放大器(PA)和低噪声放大器(LNA)是第二大的业务板块，由于新型天线的出现和增长，低噪声放大器市场增速可观，为16%，仅低于滤波器，也高于整体增速。✓开关（Switches）是第三大的业务板块，其市场规模将从2017年的10亿美元增长至2023年的30亿美元，增速15%，与天线调谐器（Antennatuners）增速一样，也高于整体增速；该市场将主要由天线开关业务驱动而增长。资料来源：Yole，天风证券研究所 2.2卓胜微——RF：海外巨头主导，5G迎来国产替代机会✓射频前端市场目前被Skyworks、Qorvo、Avogo和Murata四家海外巨头占据了85%的市场份额；其中只有Avago、Qorvo等少数几家掌握BAW滤波器量产技术的公司，而Avago和Qorvo两家市场占有率超90%；而SAW滤波器也基本被muRata、TDK等巨头垄断。5G时代的到来，有望对现有的射频市场格局带来一定的冲击，而且现在是中国引领5G技术的发展，可能是国内厂商难得的机会窗口。✓SAW滤波器在2.5GHz以上不够用，预计卓胜微下一步在继续研发、升级SAW的同时布局5G更适用的BAW滤波器。全球射频前端市场竞争格局5G时代对BAW滤波器的需求大幅提升15%24%20%21%20%SkyworksQorvoAvagoMurata其他射频龙头掌握的滤波器技术资料来源：Yole，公司官网，天风证券研究所资料来源：链闻，天风证券研究所 2.2卓胜微——市场信心足，估值尚合理✓2019Q2业绩预告业绩超预期，释放国产替代的信号，市场反响非常好。发布2019Q2业绩预告成长空间广阔PE尚不及国成长速度接近毛利率高，估值内龙头韦尔平均水平的4倍扩张逻辑仍在总市值（亿美公司名称18营收PE2014-2018CAGR18毛利率元）QORVO81.730830.903361.394028.09%38.68%Skyworks130.975238.680014.261213.99%50.43%171.444卓胜微39.63915.601985.00%51.40%0233.097韦尔股份46.082539.635125.91%23.18%资料来源：wind，天风证券研究所7 2.2卓胜微——PE/PBband（前复权）PEbandPBband资料来源：wind，天风证券研究所 报告框架2国内模拟/射频芯片厂商介绍➢2.1圣邦股份➢2.2卓胜微➢2.3对比海外大厂 2.3对比海外大厂——国产模拟IC的高端之路✓海外巨头：历史悠久，体量大，成熟，高端为主✓国内：年轻，体量小，成长快，中低端✓人才、技术处于劣势，规模经济效应不敌海外巨头✓特点及优势：国内超过80%模拟芯片靠进口，消费电子市场需求偏大，中低端产品需求大；我国引领5G，有望在格局重塑这个机会窗口上率先分得一杯羹；凭借高性价比、地理及服务优势，率先实现中低端产品的国产替代，且为高端产品的研制争取时间、赚取资金。➢若资金允许，可效仿华为，花高价聘请“天才”，逐步走向自研高端之路。中低端进口替代公司名称成立时间2014-2018CAGR圣邦股份2007012615.09%为研制高端卓胜微2012081085.00%模拟赚取时Skyworks196213.99%间及资金性价比、地5G时代有理及服务优望迎来行业TI19304.88%势洗牌机会资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：ofweek，天风证券研究所 2.3华为国产替代空间测算✓华为消费者BG采购额为3500亿元：➢①占大头（对比运营商BG的600亿采购额）；➢②重点“补洞”业务板块。✓国产替代需求较大，相应的国产替代公司的收入有较大的上升空间。华为进口替代空间测算单位：百万美元华为采购额/芯片种类国产替代竞争对手国内公司预计华为营收占公司收入比例预计来自华为收入国产替代比例可替代空间年份201820192020201820192020201820192020模拟TI600圣邦股份0.02%9.09%15.71%0.610220.10%1.67%3.67%博通730射频QORVO340卓胜微0.50%25%40%0.4136.4782.310.03%2.68%6.05%Skyworks290资料来源：天风证券研究所整理 3全球模拟/射频芯片厂商介绍请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明58 报告框架3全球模拟/射频芯片厂商介绍➢3.1发展历程及借鉴意义➢3.2IDM与fabless探讨 3.1发展历程及借鉴意义——德州仪器（TI）180.0066.00%157.84149.6165.11%160.0064.26%64.00%130.45130.00133.70140.00✓德州仪器公司主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造61.63%62.00%120.00，在包括数字信号处理器、模数/数模转换器、模拟集成电路等不同100.0060.00%产品领域都占据领先位置。80.0058.15%58.00%60.0056.93%✓根据Wind数据显示，德州仪器近年来毛利率同步增长，体现出极高56.00%40.00的市场声誉和技术积累，短期霸主地位不可撼动。54.00%20.00✓世界半导体前十企业内排名第一的模拟芯片公司，2018模拟芯片市0.0052.00%占率18%（第二名ADI9%）。20142015201620172018✓特点：产品线齐全，风格激进，目前唯一一家在300mm上流片，制TI营业总收入（亿美元）毛利率造成本优势明显，历史上通过不断外延做大资料来源：Wind，天风证券研究所 拥有业界最齐全的模数转换器系列拥有业界最齐全的模数转换器系列拥有业界最齐全的模数转换器系列3.1发展历程及借鉴意义——亚德诺公司（ADI）ADI研发占比在国际巨头中遥遥领先25.00%✓ADI公司是业界广泛认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应20.00%商，涵盖了全部类型的电子设备制造商。作为领先业界40多年的高性15.00%能模拟集成电路（IC）制造商，ADI的产品广泛用于模拟信号和数字10.00%信号处理领域。5.00%✓全球第二大模拟龙头，根据ICInsights发布的2018年全球前十模拟0.00%IC厂家销售额排名里，亚德诺和凌力尔特市场占有率总共为9%。201420152016201720182019Q12019Q2✓特点：拥有业界最齐全的模数转换器系列，注重研发，慢工出细活。ADISkyworksTI资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1发展历程及借鉴意义——借鉴意义：圣邦股份✓圣邦特点：➢产品线齐全，外延收购（对标TI）➢重视研发，经营稳健（对标ADI）✓借鉴：➢借鉴ADI——进一步加大研发力度，向高精尖发展➢借鉴TI——可激进一点，灵活调整策略，继续外延扩张，完善产品线。TI资产买卖活动非常活跃研发占比尚存上升空间25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201420152016201720182019Q12019Q2ADITI圣邦股份资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：TI公告，天风证券研究所 3.1发展历程及借鉴意义——思佳讯解决方案（Skyworks）1202015年iPhone6发布，营收YoY+42.2%1002000年收购RF芯片设计公司PhilsarSemiconductor802011年与富士康合作，正式进入iPhone供应链602001年收购Conexant无线2019年5月，华为通信事业部，包括其一家砷被加入实体清单；化镓晶圆制造工厂2019Q1营收下滑。402008年收购Freescale2018年收购Avnera公司，获Semiconductor的PA业务得语音芯片设计能力。202006年中止基带业务，集中发展射频业务2009年金融危机后退出手机收发器transceivers市场，裁员150人。080/0881/0882/0883/0884/0885/0886/0887/0888/0889/0890/0891/0892/0893/0894/0895/0896/0897/0898/0899/0800/0801/0802/0803/0804/0805/0806/0807/0808/0809/0810/0811/0812/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0850.0060.00%✓SkyworksSolution是全球领先的射频芯片IDM厂商，主要应用于移动通信领域。在功率放大器、滤波器和振荡器等关键器件上拥有较强40.0050.00%40.00%研发积累和经验。2006年中止了基带业务，后集中发展射频业务。30.0030.00%✓射频前端芯片领域的全球第一，市占率24%；第一大客户是苹果（20.002018年收入占比47%），同时也是三星、华为的供货商。20.00%10.0010.00%✓营收稳定上升，研发占比稳定，定价能力强，毛利率保持高水平，近三年保持50%以上。0.000.00%20142015201620172018✓特点：射频产品线全面，经营风格灵活/激进，GaAs器件全球市场份额第一，产品覆盖高端。资料来源：Wind，天风证券研究所营业总收入（亿美元）毛利率研发占比 3.1发展历程及借鉴意义——QORVOTriquint7050RFMD45604002年收购IBM的GPS业务；5035合并前停牌收购Resonext，进入WLAN市场合并前停牌价27.55元30价16.59元402504年向美12年收购Amalfi，3020国政府供货07年收购Sirenza，09年收购TriAccess，扩有强化智能手机业务02年收购英飞强化RF凌的GaAs业务05年收购TFR，线电视和FTTH应用产品线1520扩充BAW1010500QORVO100加入3GPP，参与80制定全球5G标准604020IPO当周收盘价70.4元015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05射频龙头掌握的滤波器技术✓Qorvo于2015年由RFMD与TriQuint合并而成立，RFMD的PA和TriQuint的滤波器本就有显著的市场优势。公司产品线全面，拥有射频前端全部主动和被动半导体器件产品技术，是IDM公司，代工能力强。苹果华为是其前两大客户。✓产能利用率不高，盈利能力赶不上营收，但代工能力强。✓特点：技术、产品全面，覆盖低中高端，全球少有的掌握SAW、TC-SAW、BAW三项滤波器技术的企业。资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.1发展历程及借鉴意义——借鉴意义：卓胜微✓卓胜微特点：➢与全球智能手机龙头合作密切（除苹果）➢供货中低端，产品线较单一➢成立时间不长，但发展迅速，成长性强➢赛道优质，机会窗口好，成长环境优越✓借鉴：➢向全面、高端方向发展，持续研发投入，争取渗入国内外客户的高端机型➢借鉴Skyworks——及时的转变和取舍，通过并购补充产品线、拓展客户、实现现有技术/产品的升级；射频做到全球领先后，再发展其他模拟产品（如skyworks收购AATI，补充电源方面的模拟芯片设计）➢借鉴QORVO——完善产品线，灵活布局，注重先进技术的研发（如SAW） 报告框架3全球模拟/射频芯片厂商介绍➢3.1发展历程及借鉴意义➢3.2IDM与fabless探讨 3.2IDM与fabless探讨——模拟行业以IDM模式主导✓模拟根据分工的不同可以分为芯片设计、晶圆制造和封装测试三个环节。✓目前模拟行业仍然以IDM模式为主导。集成度不高，设计变化不多，设计环节附加值较低，而且材料结构与工艺密切相关，而工艺又决定了产品最终的电学性能，材料、设计、制造与封测一体相关，这几个因素是竞争的主导性因素。IDM模式优势简介在IDM企业内部，从IC设计到完成IC制造所需的时间较短，因为不需要进行硅验证，不存在工艺流程对接问题，所以新产品从开发到面市的时间较短。而在垂直分工模式资源的内部整合优势中，由于Fabless在开发新产品时，难以及时与Foundry的工艺流程对接，造成一个芯片从设计公司到代工企业的流片完成往往需要6-9个月，延缓了产品的上市时间。大多数IDM都有自己的IP（知识产权）开发部门，经过长技术优势期的研发与积累，企业技术储备比较充足，技术开发能力很强，具有技术领先优势。根据“微笑曲线”原理，最前端的产品设计、开发与最末较高的利润率端的品牌、营销具有最高的利润率，中间的制造、封装测试环节利润率较低。资料来源：天风证券研究所整理 3.2IDM与fabless探讨——IDM的性能优势✓因为模拟产品线广，每种产品需要特定的工艺，有些Foundry不能提供，而IDM将最先进的工艺只用于自家产品，因此在产品性能上fabless无法与IDM相媲美。国内（Fabless，左）芯片与海外（IDM，右）芯片性能对比测试项目工作频率常温（25℃）高温（85℃）低温（-40℃）常温（25℃）高温（85℃）低温（-40℃）单位f=1.4GHz22.121.322.422.521.822.5dB增益f=2.6GHz18.317.718.917.917.518.1dBf=1.4GHz0.51--0.44--dBNFf=2.6GHz0.76--0.64--dBf=1.4GHz-8.6-8-9.4-9.2-8.9-9.4dBS11f=2.6GHz-12-11-13-11.3-11-11.3dBf=1.4GHz-15-15-15-20-22-20dBS22f=2.6GHz-13.5-13.5-13.5-20.3-25-25dBf=1.4GHz1716.9817.0821.1819.8820.88dBmOPIdBf=2.6GHz16.8716.9216.4218.9219.2219.22dBmf=1.4GHz35.531.533.535.534.538dBmOIP3资料来源：天风证券研究所整理f=2.6GHz33.531.533.538.53736.5dBm 3.2IDM与fabless探讨——成本优势✓模拟的核心在于工艺和经验，工艺方面的knowhow可以决定成本的优劣，因为IDM有特定工艺，所以在成本上有knowhow。✓如TI（IDM），全球目前唯一一家在300mm上流片，可节省成本40%。300mmVS200mm工艺成本减少，相应地毛利率更高资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2IDM与fabless探讨——优劣势对比➢IDM优势：性能优势及成本优势➢IDM劣势：工艺线的研发及建设太昂贵，折旧成本可能高于性能优势带来的好处，且随着工艺进步，成本越来越高；可能面临和foundry的竞争。➢Fabless优势：成本低，反应快（对于消费电子领域格外重要），委外代工，不需承担设备折旧，盈利弹性更大。➢Fabless劣势：依赖于Foundry，在行业景气度高的时候拿不到产能；工艺不够齐全，无法在性能上和IDM进行竞争。资料来源：公司官网，天风证券研究所 分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪行业投资评级深300指数的涨跌幅中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71 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