我国新能源行业上市公司非理性融资行为实证研究 7页

'我国新能源行业上市公司非理性融资行为实证研究　　【摘要】上市公司的融资行为既可以反映资本市场的发达程度，也能反映出公司的治理水平、发展能力等。新能源行业作为新兴的高科技产业，正处于高速发展时期，作为公司发展的重要因素之一，其融资行为是否理性、与我国上市公司的非理性融资行为的共同点和区别，都是值得关注的问题。本文选取了2009年～2011年在沪深两市A股上市的55家新能源行业上市公司，应用多元回归分析研究影响该行业上市公司非理性融资行为的因素，并与已有的研究成果对比，提出相关政策建议。【关键词】非理性；融资行为；资本结构一、引言7 理性融资行为受到内、外部因素的共同控制。其中内部因素较易控制，外部因素由于受经济环境、文化、政策法规等因素制约，不确定性较大，成为影响公司非理性融资行为的主要因素。目前学术界主要将与优序融资理论相背离的融资顺序定义为非理性融资，并从行为金融学的角度，认为非理性行为是在认知偏差、管理者过度自信等条件下产生的。在国外，其形式主要表现在负债融资比例较重，加大了公司的破产风险；国内，总体来说重外源融资轻内源融资，偏好股权融资且过度融资的行为经常发生、有把短期负债长期化的趋势。我国上市公司的融资顺序为股权融资—短期债务融资—长期债务融资，不符合优序融资理论。二、新能源行业上市公司非理性融资行为的实证分析（一）数据来源本文根据和讯网提供的新能源行业股票信息，剔除了其中的2009年以后上市的公司，被ST的公司、新能源业务收入占主营业务收入低于10%的公司，以及涉足这一领域非制造业公司，最终选取了沪深市A股上市的55家上市公司的数据，数据来源于WIND金融客户端。变量：公司规模（X1）=Ln（期末总资产）；净资产收益率（X2）=净利润/权益资本，反映公司的盈利能力；营业收入增长率率（X3）=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入，衡量公司成长能力；内源积累率（X4）=内源融资额/股本，其中：内源融资额=期末未分配利润较上年增加额+期末盈余公积较上年增加额，反映公司的内源融资积累规模；外源融资占融资总额比率（X5）=（长期借款+短期借款+应付债券+股本+资本公积）/（内源融资额+股本+资本公积），衡量债权融资中对负债方式的选择；股利支付率（X7）=（现金股利总额-优先股股利）/净利润，评价公司的股利政策，是影响公司股权融资成本的重要因素。7 国外学者多采用研发费用来衡量公司的成长能力，但我国的资产负债表中这一项目未单独列示，曹延求等学者采用营业收入增长率衡量企业成长能力。所以本文也采用这一指标。（二）新能源行业上市公司非理性融资行为的特点“联合国新能源和可再生能源会议”对新能源做出定义：以新技术和新材料为基础，使传统的可再生能源得到现代化开发和利用，用取之不尽、周而复始的可再生能源取代资源有限、对环境有污染的化石能源，重点开发太阳能、风能、生物质能、海洋能、地热能和氢能。1.轻内源融资，重外源融资。这点与我国上市公司总体类似，但该行业表现出更强的偏好性。统计发现，该行业上市公司2009年～2011年平均内源融资率仅为5.65%、7.25%和5.72%，远低于我国上市公司21.37%的均值。新能源行业作为新兴的高兴技术产业，研发投入、生产销售成本都较高、风险大，又处于初期发展阶段，盈利能力与其他行业相比较弱，导致留存收益偏低，而且三年间的最低值为-25.56%、-2.32%、-15.48%，为负值的分别为3、2、7家企业，最高仅分别为22.86%、31.54%、44.36%；内源融资比率大于10%的分别为10家、13家、9家，占样本的18.18%、23.64%、16.36%，说明该行业上市公司盈利水平较低，主要依靠外源融资。7 2.债权融资中，偏好短期借款。该行业上市公司并未表现出明显的股权融资偏好，2009年～2011年的股权融资占外源融资比例分别为55.27%、52.97%、47.68%，股权融资比例呈下降趋势，说明开始积极利用杠杆效应扩大融资规模。进一步分析债务融资组成时可以发现，短期借款在负债融资中占据了重要地位，2009年～2011年分别为54.36%，53.15%，53.45%，其次是长期借款，为41.94%、42.34%、35.56%，最后是债券融资，为3.70%、4.51%、10.99%。该行业上市公司主要依靠借款而非债券融资且存在较为严重的短期负债长期化的现象，偿还短期借款能力较差。2009年～2011年间发行债券的企业数分别为7家、10家、19家。三年间通过发行股票或配股方式的企业分别为10家、16家、11家。三年间通过增发或配股募集资金为1636210.73万元、3219056.27万元、2145834.56万元；发行债券募集资金则分别为1673332.46万元、2128519.95万元、4163301.69万元。所以，在资本市场进行融资时，企业更倾向于股权融资而不是债券融资。2009年～2011年资产负债率分别为53.93%、53.49%、54.44%，较我国上市公司平均水平偏高，说明该行业上市公司很好的利用了负债融资，同时，也是因为国家为支持该行业发展提供了较为便利的负债融资政策。不同公司的差异十分明显，7 两年来均有公司这一比率达到85%以上，极有可能引起破产风险；而低于35%的公司也各有三家，2011年甚至有公司的资产负债率仅为12.18%，说明未能充分利用的负债融资的节税效应，会造成资本闲置。通常，学者认为最优资本结构应该是在40%～60%之间，即使行业平均资产负债率符合这一标准，但依旧有50%以上的上市公司资本结构极不合理。3.过度融资以及改变资金用途。虽然该行业上市公司2009年～2011年公开募集资金的企业只有7家，但这些公司都存在着过度募集的倾向。2011年有三家公司进行委托代理理财，总额达56.02亿元，12家企业以前年度募集资金余额高达812.22亿元，有6家企业用募集资金来补充流动资共9.30亿元，5家企业变更募集资金用途共93.78亿元；2010年仅有两家公司委托代理理财，理财金额为2.02亿，11家企业以前年度募集资金余额为349.65亿元，两家企业使用募集资金补充流动资金，总额为121.86亿元，一家企业改变募集资金用途，共计0.88亿元。2009年有三家公司委托代理理财，金额为15.26亿，说明该行业上市公司一方面大量融资，另一方面又将大量资金投资于资本市场，增大了经营风险，甚至有公司将募集到资金的50%用于该项目；而资金使用效率不高，随意改变募集资金用途的现象也十分严重。（三）变量的确定及假设7 1.研究假设。假设1：企业规模是影响资产负债率的重要因素之一，通过实证进一步验证；假设2：净资产收益率与资产负债率显著相关；假设3：营业收入增长率与资产负债率成负相关；假设4：内源积累率与资产负债率成负相关；假设5：外源融资额占融资总额比率与资产资产收益率与资产负债率成正相关，假设2成立；营业收入增长率与资产负债率不相关，假设3不成立；内源积累率与资产负债率不相关，假设4不成立；外源融资占融资总额比率与资产负债率正相关，假设5成立；长期借款占债权比率与资产负债率不相关，假设6不成立；股利支付率与资产负债率负相关，假设7成立。三、结论与建议根据假设和实证结果分析，在=0.1%下，外源融资占融资总额比率与资产负债率显著正相关；=1%时，内源融资占股本比率与资产负债率显著正相关；=5%时，股利支付率、国有股与法人比率同资产负债率成正相关，其他则不显著。7 总之，新能源行业具有我国固有的重外源融资，轻内源融资，而且表现更为显著。本文建议公司加强治理，提高资金利用率，综合运用各种融资工具，积极通过发行债券融资，降低短期负债规模过大带来的经营风险。国家也应该积极完善我国目前若有效的资本市场，不仅从银行贷款为新能源行业上市公司提供资金支持，更要积极拓展他们的融资渠道，使得融资途径多样化，既可以帮助产业健康、快速发展，也可以为投资者提供更多的投资选择。7'