2018_电力设备与新能源行业投资策略平价：新能源先行，电动车加速 19页

'行业研究/年度策略|2017年11月29日正文目录电动车：乘用车2C元年，浪淘沙龙头胜出......................................................................3板块整体回顾：业绩提升将带动制造环节景气度向上...............................................3政策：整顿+扶优扶强，财政手段逐渐退出.......................................................3双积分制度：行业内生驱动力...........................................................................42017Q4：翘尾行情大概率复制.........................................................................42017Q4：中游关键词——去库存......................................................................42018：双积分取代补贴，成为车企内生驱动力.........................................................5供给：从A00一枝独秀到百花齐放...................................................................6供给：软包电池的渗透率有望持续提升.............................................................6供给：新车型将更多的转向基于全新平台设计..................................................7经济性提升，消费者市场正在被逐步激活.................................................................8需求：A00级——消费级市场的排头兵.............................................................8需求：长里程车型数量井喷，里程焦虑在下降..................................................9板块投资梳理..........................................................................................................10先看供需：2018年整车销量及电池/材料供应商需求测算...............................10再看盈利能力变化：随锂/钴价格上行，LFP盈利能力向下，NCM趋稳.........11电池/材料长期价格中枢及行业合理盈利能力判断...........................................12三看行业格局：行业集中度——负极>电解液>隔膜>正极...............................12材料环节差异：LFP/人造石墨ROE高于电池环节，隔膜盈利能力突出.........13板块及标的建议...............................................................................................14新能源：平价打开应用场景，效率铸就强者恒强............................................................15新能源：度电成本下降丰富应用场景......................................................................15多晶硅：进口替代已成定局.............................................................................15硅片：单/多晶之争仍在发酵............................................................................15电池片：低成本、高效率带来机遇..................................................................16组件：格局稳定，以量补价.............................................................................17盈利能力：自上游往下游依次降低..................................................................17风电成本持续回落，国内消纳逐步改善...................................................................18存量项目规模较大，龙头成长空间有保障.......................................................18建议关注创新股份、长园集团、星源材质、通威股份.....................................................20风险提示..................................................................................................................20谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准213840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日电动车：乘用车2C元年，浪淘沙龙头胜出板块整体回顾：业绩提升将带动制造环节景气度向上核心观点：制造环节景气度仍将持续，关注有望量升价稳板块：基本面：整车产量数据呈现明显前低后高特征，2015年9-12月、2016年11-12月为两段产量迅速爬坡阶段，中游制造环节锂电池板块净利润水平上了一个台阶（2015Q4存骗补现象，中游利润增长不显著）；估值：牛市（2015/05-2015/06）后，板块估值呈现震荡下行趋势，前期过高估值已得到较充分消化；趋势：前期估值过高风险已得到部分释放，随产销量数据恢复，业绩提升将成为板块向上催化剂。图表1：估值消化+业绩上行，制造环节景气度仍将向上资料来源：Wind，华泰证券研究所政策：整顿+扶优扶强，财政手段逐渐退出经历2016年的查骗补、提补贴门槛后，2017年行业最重要政策为双积分办法的出台，解决了财政手段逐渐退出后的行业内生驱动力问题。图表2：政策体系逐渐从普惠式支持转向对优质企业的集中支持资料来源：工信部，财政部，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准313840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日双积分制度：行业内生驱动力双积分：我们预计新能源积分（NEV）及燃油积分（CAFC）将成为企业发展新能源的重要驱动因素；补贴调整：能量密度门槛进一步提高，补贴上限降低40%，鼓励更高能量密度、更低电耗水平，支持优秀车企及供应商。图表3：CAFC/NEV积分办法解决行业内生驱动力图表4：扶优扶强为现阶段财政政策重点（根据网传讨论稿）资料来源：工信部，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，华泰证券研究所2017Q4：翘尾行情大概率复制2017Q4下游抢装+中游去库存将成为关键词抢装：补贴细则面临修订、2016-2017年燃油积分追溯，我们认为今年底抢装将大概率复制；去库存：Q4整车销量的环比增长有望加速中游去库存。图表5：2013-2017年新能源乘用车单月销量前低后高的规律十分显著（单位：辆）资料来源：乘联会，华泰证券研究所2017Q4：中游关键词——去库存与2016年相比，电池企业采购材料备库存的热情有所减弱（材料过剩率下降），一方面与洗牌导致长尾电池企业需求下降有关，另一方面也与政策变化导致材料体系升级进度加快有关。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准413840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日电池产量与整车装机量差别较大，电池/整车企业的电池库存压力大于去年。不过1月到9月材料企业排产在趋缓，整车装机量在提升，反映材料、电池环节的去库存现象。预计2017Q4材料、电池企业产量环比增速向下，电池企业出货量环比增速向上，整体显现去库存行为，考虑年底可能再次发生的抢装以及季节因素导致的上游供给紧缺，主要材料、电池价格大概率趋稳。图表6：2017年Q4中游整体呈现去库存特点资料来源：CIAPS，GGII，真锂研究，华泰证券研究所2018：双积分取代补贴，成为车企内生驱动力双积分落地激活更多供给，行业将迎快速增长自主品牌：根据我们统计，2015-2017年生产新能源车型的企业占比分别为42%、45%、53%，随着双积分办法落地，预计更多自主品牌企业加入新能源车型市场投放，市场供给将全面激活；合资品牌：传统车型销量大，新能源积分压力迫使合资品牌企业全面转型。图表7：新能源汽车厂家产量及电芯电机供应商资料来源：工信部，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准513840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日供给：从A00一枝独秀到百花齐放2018年乘用车A00级小车增长确定，长里程/高能量密度车型占比显著提升对于A00级纯电动车型，按照真锂研究报道的新能源汽车补贴方案讨论稿，参考车型单车毛利从2017年的约3.0万元下降至2.0万元，其毛利率依然有约25%，加上其在赚取新能源积分方面的优势，销量增速依然较快。对于A级及以上纯电动车型，尤其是高续航里程（300km以上），参考车型单车毛利从2017年约6.9万元增加至2018年的7.5万元，单车毛利不降反升，将获得车企更大青睐。图表8：A00级纯电动盈利能力依然可观图表9：长里程车型盈利能力显著提升资料来源：工信部，真锂研究，华泰证券研究所资料来源：工信部，真锂研究，华泰证券研究所供给：软包电池的渗透率有望持续提升车企对高能量密度的追求将推动软包电池渗透率的提升从电芯层面看，圆柱形的能量密度最高（特斯拉ModelS搭载的松下2170电芯能量密度约245Wh/kg），其次是软包（雪佛兰Bolt搭载的LG化学电芯能量密度约195Wh/kg），最后是方型铝壳（大众e-up搭载的松下电芯能量密度约160Wh/kg）。从系统层面看，圆柱、软包、方型的能量密度分别为132、138、104Wh/kg，软包电池成组后能量密度最高，电池壳体重量差异和热管理方案使软包电池的优势凸显。随规模效应及良率提升，软包电池的性价比正在提升。根据真锂研究数据显示，2016年车用领域软包电池用量已超过7.5GWh，2017年9月纯电动乘用车中软包电池的装机量占比已提升至近37%。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准613840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表10：2016年电动汽车领域软包电池用量已超过7.5GWh资料来源：真锂研究，华泰证券研究所供给：新车型将更多的转向基于全新平台设计我们预计在同等售价（投入）下，全新平台开发的车型能够获得更高续驶里程。与采用传统燃油车平台进行新能源车型开发相比，采用全新设计的平台在空间布局方面更加灵活，有利于车企开发更高续驶里程的车型。我们预计采用全新平台进行车型开发将成为趋势，加速电池产品（模块）标准化进程。预计在未来2-3年内，采用全新平台进行全新设计将成为主流车企新能源车型开发的重点，包括大众（MEB）、日产（CMF）、通用（G2SC）等。图表11：全新平台开发已成为主流乘用车企业趋势平台车型：纯电动/插电式全新平台-传统设计C全新平台-全新设计NEPModeli3/i83/S/XA传统平台-传统设计B传统平台-全新设计AEP福克斯/蒙迪欧高尔夫欧蓝德聆风普锐斯Volt/BoltAEVDNEVD设计资料来源：工信部，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准713840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日经济性提升，消费者市场正在被逐步激活海外，纯电动车型经济性正在超过传统燃油车。在不同电池系统成本、燃油价格下，燃油车（ICE）、混合动力车（HEV）、插电式混合动力车（PHEV）、纯电动车（BEV）竞争力差别显著。麦肯锡数据显示，2017年加州主流纯电动车型的电池系统成本200-250美元/kWh（约合1.3-1.5元/Wh），在当地2.5-2.0美元/加仑（约合4.3-5.2元/升）油价下，电动车经济性已与燃油车相当。根据我们了解的情况，目前国内动力电池系统均价1.5-1.6元/Wh（三元体系），部分长单价格甚至下探至1.4元/Wh，不考虑牌照、限行等优势，我们认为在国内目前油价背景下其经济性优势愈发凸显，市场正在被逐步激活。图表12：海外纯电动车型经济性正在超过燃油车（加州）资料来源：麦肯锡，华泰证券研究所需求：A00级——消费级市场的排头兵非限购城市，主流自主乘用车企与低速车企的产品细分领域正在重叠电池成本下降加速传统车企产品定位和渠道下探：根据车企车型销售价格显示，北汽、奇瑞、江淮、五菱等传统整车企业已将续航里程200km左右A00级纯电动车型定价区间下探至5万元，成为贡献纯电动车型销量增长的主力。低速车需求旺盛，锂电化成共识：据山东省汽车行业协会统计，2016年山东省低速电动车产销均超过60万辆，CR5市场占比75%，企业品牌意识提升及相关标准要求推动锂电化成共识。合资品牌背书，A00级纯电动的市场认可度持续提升。我们认为2018年为合资品牌车型落地的关键一年，从目前披露信息看，大众、宝马、奔驰、雪佛兰等车型均选择A00级纯电动车型作为市场主力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准813840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表13：主流乘用车企与低速车企的产品细分领域正在重叠资料来源：北汽、奇瑞、江淮、吉利，华泰证券研究所商用领域（分时租赁、网约车等），我们判断电池成本下降将使A00级车型最先达到经济性运营临界点，网约车等应用场景助A00级车型最先实现大规模推广。分时租赁领域，目前国内规模较大平台下主要车型以康迪、奇瑞EQ、知豆、北汽Ev系列等为主；网约车方面，目前滴滴平台拥有26万辆新能源车型。今年4月滴滴出行获新一轮融资55亿美元，资金将用于电动车业务、国际化和技术研发。我们判断在2020年之前滴滴将在平台推广超过100万辆新能源汽车。图表14：A00级纯电动车是目前分时租赁主要车型（截止2017年8月）图表15：A00级别纯电动车型最先达到经济性运营临界点资料来源：工信部，华泰证券研究所资料来源：工信部，华泰证券研究所需求：长里程车型数量井喷，里程焦虑在下降海外长里程纯电动车型数量丰富，尤其是200英里以上区间。国内方面，2017年新上市纯电动车型典型续驶里程已超过300km（荣威ERX5、奇瑞艾瑞泽5e、长安CS15EV/逸动300EV、江淮iEV7S等）；补贴调整后预计国内400公里以上续驶里程车型数量将井喷。目前已公布2018年上市的续驶里程超过400km车型包括吉利帝豪EV400、北汽ET400等，且其售价区间大概率下探至20万元左右，我们认为性价比提升后的市场表现值得期待。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准913840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表16：海外长里程纯电动车型数量将大幅提升图表17：2017前8批推荐目录中长里程纯车型占比在提升资料来源：彭博，华泰证券研究所资料来源：工信部，华泰证券研究所板块投资梳理以wind锂电池指数为例，2017年板块表现最好的三个时间段分别是6月、9月和7月，表现最好的个股集中在资源（碳酸锂、钴）、材料（湿法隔膜、三元材料）、设备（制造、检测），分别代表市场对供需格局、成长能力、国产替代的认可。基于此，设计以下指标，进行新能源汽车行业推荐板块梳理：1）高需求弹性/低供给弹性；2）高收入增速/低成本增速；3）高盈利质量/低估值；4）技术迭代/国产替代带来的机会。图表18：2017年6-9月锂电池指数及领涨个股资料来源：Wind，华泰证券研究所先看供需：2018年整车销量及电池/材料供应商需求测算针对近日流传的新能源车补贴讨论稿以及前文对2018年不同类型乘用车的影响，我们对18年新能源车销量、电池需求量、材料需求量做了情景分析。乘用车：A0级及以下乘用车占比下降，但单车带电量提升（续航里程要求提高），A0级以上乘用车调整幅度相对较小，销量+带电量双升导致乘用车电池需求乐观/中性预期下分别为27/20GWh，同比分别增长97/51%；谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1013840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日客车：乐观/中性预期下销量分别为8.5/7.7万辆，为确保拿到国家补贴上限，预计平均带电量有所上升，18年客车电池需求乐观/中性预期下分别为10/9GWh；专用车：受补贴政策影响较大，18年电池需求乐观/中性预期下分别为6/5GWh。电池/材料/资源：由于2019年再度面临退坡，以及新能源积分开始执行，2018年乘用车销量/带电量双升弥补客车需求下滑，中游电池、材料需求增速比预期乐观，其中三元正极（YOY+48%）和隔膜材料（YOY+47%）的相对弹性较大，上游碳酸锂、钴的需求增长仍有较强支撑。图表19：2018年电池、三元材料、隔膜为需求弹性前三板块资料来源：高工锂电，华泰证券研究所再看盈利能力变化：随锂/钴价格上行，LFP盈利能力向下，NCM趋稳我们认为短期看三元渗透率提升助涨钴盐、三元材料，长期看材料价格趋势向下，盈利能力逐渐分化：LFP正极：稳中有降。在目前碳酸锂价格区间，在下游需求（客车）趋缓背景下，相关材料生产企业盈利能力向下；NCM正极：相对稳定。偏向固定加工费模式，下游需求（乘用车、专用车）走强，价格随行就市，龙头企业凭借原材料采购优势有望受益，盈利能力稳中有升；石墨：稳中有降。人造石墨需求强于天然，格局较稳定，价格波动小，具备规模优势及石墨化处理能力的企业受益；隔膜：预计年降幅10~15%，由于制造费用占比高（设备折旧等），对设备/工艺的理解程度、产能利用率、良品率水平决定企业盈利能力；电解液：稳中有降。LiPF6新增产能逐步释放，具备电解质自给能力的企业具备抑制原料成本波动能力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1113840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表20：产业链代表上市公司毛利率水平（2016年报&2017H1）资料来源：Wind，华泰证券研究所电池/材料长期价格中枢及行业合理盈利能力判断考虑①规模效应/供给释放后的材料价格下降、②材料性能提升、③材料直通率/良品率提升、④单位产能设备投资下降，2020年电池成本有望降至0.84元/Wh。考虑国内在制造成本、性能提升方面的优势，在1.0元/Wh左右售价环境下，看好国内电池企业逐渐蚕食海外企业市场份额，我们预计龙头企业净利率水平回升至10-15%；考虑①正极高镍低钴、②负极大规模采用硅碳、③隔膜涂覆占比提升、④电解液采用新型锂盐及添加剂，预计在0.84元/Wh系统价格下，正极、负极、隔膜、电解液价格分别约为14万/吨、8万/吨、4元/平米、4.5万/吨，完全可以凭借年均10-15%成本控制实现。图表21：2020年电池成本目标实现不以大幅牺牲材料盈利能力为基础资料来源：Wind，华泰证券研究所三看行业格局：行业集中度——负极>电解液>隔膜>正极从材料环节市场集中度及龙头市占率看，目前负极材料、电解液的市场集中度较高，我们预计由于龙头企业在资源获取、价格方面的优势，二线梯队企业的“逆袭”难度较高，再加上生产资质门槛（比如电解液生产的牌照要求），新企业进入的性价比较低。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1213840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日三元正极材料的集中度较低，与现阶段①正极材料（尤其是三元材料）的来料加工属性强，②上游原材料（锂、钴等）供给趋紧，③企业主打产品存在一定同质化（NCM333/523）密切相关。再加上大部分企业在新产品储备开发能力方面的差别，我们预计现阶段企业格局未完全确立，规模较大、高镍产品量产较早企业分别在获取较低资源价格、提高产品定价权方面有一定优势，有助于提高盈利能力。图表22：锂电池材料公司市场份额和集中度资料来源：公司公告，高工锂电，华泰证券研究所材料环节差异：LFP/人造石墨ROE高于电池环节，隔膜盈利能力突出1）单位产能用地面积决定了产能配置的灵活程度。绑定下游重点客户是材料企业现阶段业绩释放的重要方式，目前电解液企业的用地面积较小，侧面意味着企业“产能围绕客户布局”的模式在电解液环节具备更高可行性。再考虑电解液的运输半径及运输费用，现阶段电解液企业围绕电池企业做产能布局具有优势。2）正极材料行业呈现显著人力/技术密集特点从单位产能生产员工数量看，正极材料（尤其是磷酸铁锂材料）企业生产员工数量较多，属人力密集型企业。而三元材料企业硕士以上员工数量则相对更高。3）隔膜行业设备投资强度最高，企业核心竞争力来自对设备、工艺的理解由于设备投资强度与制造费用密切相关，设备折旧在隔膜产品成本中比例高，因此设备定制能力、价格、产能利用率、良品率等是企业竞争力核心。4&5）静态看ROE及毛利率，分化显著隔膜行业毛利率最高，但受设备等固定资产投资较大拖累，ROE处于中流；现阶段人造石墨、正极、电解液ROE水平高，考虑近期其上游原材料针状焦、碳酸锂等价格波动显著，动态看企业盈利能力还取决于原材料成本控制水平。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1313840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表23：锂电池材料龙头公司情况资料来源：公司公告，华泰证券研究所板块及标的建议根据供需格局、成长能力、国产替代三指标，并结合估值水平，建议关注：材料环节价格向下空间相对较小的电解液、正极，标的天赐材料、杉杉股份；龙头企业供应链中受益国产替代+消费替代的隔膜环节，重点看LPC（LG化学、松下、CATL）产业链，标的创新股份、长园集团、星源材质；受益能量密度要求提升带来的软包电池渗透率提升，标的新纶科技。图表24：2014-2016年代表材料公司的估值及利润增长情况资料来源：Wind（2018年预测PE采用Wind一致预期），华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1413840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日新能源：平价打开应用场景，效率铸就强者恒强新能源：度电成本下降丰富应用场景Lazard报告显示，2009-2016年光伏（大型电站）、风电度电成本分别下降85%、66%，目前海外大型地面电站LCOE已低于传统能源，实现平价。我们认为度电成本的持续下降丰富了光伏、风电的应用场景，也是2017年国内分布式光伏超预期增长的重要原因之一。预计随着隔墙售电、可再生能源电力配额制等政策体系的进一步完善，光伏、风电等新能源发电占比将稳步提升，利好相关制造、运营龙头。多晶硅：进口替代已成定局行业格局：根据CPIA，截至16年全球/中国多晶硅产能分别为45.5、20.8万吨，产量分别为40、19.4万吨。中国产能占全球比重仅为48.5%，产量占比由2009年的17%提升至46%。中国对多晶硅需求量占全球比重高达83%，2017年前三个季度累计进口12万吨（YOY+15%）；产能扩张：根据CPIA，2016-2018年新增产能分别为2.2、7.9、6.5万吨。其中2017年通威股份、保利协鑫产能分别为2万吨、8万吨，2019年初通威股份产能将达到7万吨；生产成本：根据CPIA，，能耗（电、汽费）、设备折旧和原材料（硅、氯气）为多晶硅主要成本，随生产线投资下降（目前投资约1.5亿元/千吨，预计2025年降至一半左右）及无效产能退出，生产成本有望快速下降，国内企业有后发优势。目前国内多晶硅生产成本6.5-9美元/kg，海外企业9-11美元/kg。我们预计随着国内大型硅料企业实现冷氢化工艺改造后，进一步降低原料成本及综合能耗，国内在建产能释放后进口替代将快速实现。图表25：预计2017-2019年硅料产能增量将主要来自国内图表26：能源、原材料为多晶硅生产主要成本（2016）资料来源：CPIA，华泰证券研究所资料来源：CPIA，华泰证券研究所硅片：单/多晶之争仍在发酵行业格局：根据CPIA，目前全球/中国产量分别为69/64.8GW，中国产能/产量占比分别约90%/94%，在所有环节中占比最高。其中单晶龙头隆基、中环2017年新增产能分别为7.5、9GW，多晶龙头协鑫、晶科分别新增2GW、1GW；生产成本：规模效应和技术进步进一步推动成本下降，成为加速单晶替代多晶的主要驱动力。在金刚线切割与单台拉晶设备产能提升帮助下，单晶片生产成本在2016年已经低于多晶片成本（隆基生产成本从2012年的6.7元/片降至3.2元/片，阿特斯多晶硅片则从2013Q3的6.8元/片降至4.0元/片。随着黑胶技术发展，我们预计采用金刚线切割后，多晶硅片成本还可降低0.5-0.7元/片）。单晶片是目前硅片环节扩产的主力军，我们预计2017年底全球单晶片产能达到38GW（YOY+137.5%)，占硅片产能36.5%；谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1513840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日需求端，根据CPIA，16年全球单晶占比为24%，我们预计2017年底达到30%。国内，“领跑者”计划等进一步向单晶倾斜，2015-2016年单晶硅片市场份额分别为15%、27%，我们预计2017年将达到30-35%。图表27：砂浆钢线与金刚线成本区别（硅片的硅料成本）图表28：单晶需求占比将持续提升资料来源：CPIA，华泰证券研究所资料来源：CPIA，华泰证券研究所电池片：低成本、高效率带来机遇格局：电池片产能主要集中在中国与台湾地区，根据CPIA，2016年全球电池片产量75GW，中国/台湾产量分别为51GW/8GW，分别占比66%/11%。2016年top10产能/产量分别为39/33GW，截至2016年底已投产海外产能超过6GW，在建3GW。前三名为晶澳太阳能（5.5/5GW）、天合光能（5/4.7GW）、韩华新能源（5.2/4GW），通威约为3.4/2.2GW；电池片行业集中度低、毛利率低。主要原因一方面在于电池片企业是光伏制造环节中的重资产环节、技术更新较快，另一方面，前期电池片企业多为组件厂商向上游延伸的一环，定义为成本中心而非盈利中心；降低电池片成本主要途径：降低硅片生产成本（约1.15元/W，占电池片成本75%，非硅成本约0.3-0.4元/W）&提升电池片效率（单/多晶电池片产品效率分别达到20.8%/19.2%）。国内领跑者计划及分布式光伏的高速增长将推动单价电池市场需求快速增长。图表29：全球电池片产量增速趋稳图表30：全球PERC电池片产能/产量技术得以推广资料来源：CPIA，华泰证券研究所资料来源：CPIA，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1613840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日组件：格局稳定，以量补价行业格局：根据CPIA，截至2016年全球/中国组件产量分别约为75/58GW，中国占比77%。产能方面，大陆占比68%。国内前十大组件企业产能/产量合计占比分别为63%/65%。行业top3企业2016产能及2017年新增产能分别为：晶澳太阳能（5.5/1.5GW）、晶科能源（5/4GW）、常州天合（5GW）、协鑫集成（5GW）；生产成本：根据CPIA，电池片占比约80%，平均成本2.16元/W，因此成本下降主要来自电池片生产成本下降&组件封装效率提升&规模效应；光伏系统：根据CPIA，组件约占光伏系统总成本48%，受益组件价格下降及规模效应，光伏系统成本正在快速下降。图表31：光伏组件中国产量全球占比持续增加图表32：光伏系统成本正在快速下降资料来源：CPIA，华泰证券研究所资料来源：ITRPV，华泰证券研究所盈利能力：自上游往下游依次降低根据我们行业调研了解，光伏行业平均毛利率，多晶硅（40%）>硅片（20%）>电池/组件（15%）。多晶硅：国产/进口硅料价差逐渐收窄，随生产成本快速下降，毛利率呈显著上升趋势；硅片：根据CPIA，2017年11月单/多晶硅片价差约0.65元/片（5.75vs5.1），企业盈利能力分化（隆基股份35%）；电池片：根据CPIA，单/多晶价格几乎无差别（分别为1.8、1.78元/W），晶科能源盈利能力显著高于平均水平（35%）；组件：隆基股份盈利能力显著高于平均水平（35%）。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1713840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表33：硅料、硅片、电池片、组件价格资料来源：CPIA，华泰证券研究所风电成本持续回落，国内消纳逐步改善根据能源局数据，截至8月底，国内风电新增并网容量8.6GW，同比增长16%；累计装机量已经达到电源总装机9.6%。全球陆上风电成本持续下降，相比光伏仍具备优势，目前已达到6.7美分/kwh；预计到2025年度电成本降低到5美分。2017年1-9月国内风电弃风率同比下降3个百分点，利用小时数增长135h，国内弃风限电问题正在逐步改善。图表34：主要能源度电成本图表35：中国风电利用小时数与弃风情况资料来源：能源局，华泰证券研究所资料来源：能源局，华泰证券研究所存量项目规模较大，龙头成长空间有保障2018-2020年年均新增并网容量超31GW，龙头成长空间有保障。预计2017年底国内核准未并网风电项目规模将达到114.59GW，为国内风电企业提供重组的发展空间。2017年新批项目集中在非限电区域，属于优质项目资源。同时，要享受原有标杆电价，这些项目需要在19年底以前全部开工。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1813840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日图表36：国内已审批风电项目已超114GW图表37：2017-2020年我们预计年均新增并网容量31GW资料来源：能源局，华泰证券研究所资料来源：能源局，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1913840167/30242/2017112913:45 行业研究/年度策略|2017年11月29日建议关注创新股份、长园集团、星源材质、通威股份新能源汽车方面建议关注：1）材料环节价格向下空间相对较小的电解液、正极，标的天赐材料、杉杉股份；2）龙头企业供应链中受益国产替代+消费替代的隔膜环节，重点看LPC（LG化学、松下、CATL）产业链，标的创新股份、长园集团、星源材质；3）受益能量密度要求提升带来的软包电池渗透率提升，标的新纶科技。新能源发电方面建议关注：1）受益成本下降、进口替代实现业绩快速增长的多晶硅料龙头通威股份，以及受益单晶渗透率提升的单晶龙头隆基股份；2）受益于弃风改善、估值修复的风电龙头金风科技。图表38：推荐上市公司盈利预测和估值汇总表EPS（元）PE（倍）证券代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300568.SZ星源材质5428.201.681.421.712.2617201612002812.SZ创新股份137100.480.672.403.394.02150423025600438.SH通威股份45111.610.340.460.550.7734252115资料来源：Wind（数据截至日期2017年11月27日，EPS为华泰预测），华泰证券研究所风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。光伏和风电限电现象进一步加剧。由于我国风力和光伏资源分布不均，导致大量的光伏风力发电集中在西北地区，若未来新能源限电现象进一步加剧，将影响行业投资收益。电力投资规模低于预期。国家电力投资额低于预期，将影响电力设备行业公司订单，导致相关公司业绩出现下滑。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2013840167/30242/2017112913:45'