锂电材料行业深度：从负极材料龙头看锂电材料行业发展 26页

'行业及产业电气设备2017年09月21日从负极材料龙头看锂电材料行业发行业研展究/行看好——锂电材料行业深度业深度相关研究投资要点："多晶硅环节维持景气，新能源汽车产销放量值得期待——电力设备新能源行业贝特瑞为全球负极材料龙头供应商。贝特瑞是专业从事锂离子电池正、负极材料周报20170918"2017年9月18日证的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是全球负极材料之王。公司成立于2000"双积分落地推动行业百花齐放，税费减券年，于2015年12月28日在新三板挂牌上市，是国内第一家将天然石墨深加工产免利好光伏估值修复——电力设备新能研究源行业周报20170911"2017年9月11品用于锂离子电池的企业，经过十余年潜心耕耘，公司成长为全球锂离子电池负报日极材料最大供应商，锂电负极销量全球占比30%，锂电负极产能占国内市场30%。告同时公司积极布局锂电正极材料的研发和生产和销售，锂电正极营业收入占比不断攀升。2017年上半年公司实现营业收入12.68亿元,同比增长32.87%，实现归证券分析师母净利润1.55亿元，同比能长21.81%。刘晓宁A0230511120002liuxn@swsresearch.com负极产业链垂直整合打造核心竞争力。公司自成以来专注锂电材料的开发，生产韩启明A0230516080005和销售。在锂电池负极材料的发展上，经过多年的技术积累以及前瞻性的产业布hanqm@swsresearch.com局，成为全球最大锂电负极材料供应商。通过对上游资源的整合，储备了战略性研究支持郑嘉伟A0230116110002资源，优化了原材料供应、产品生产等一系列环节的资源配置，大大减少了中介zhengjw@swsresearch.com环节的成本和费用，形成了公司核心竞争力。同时公司负极材料的规模效应加之张雷A0230117040007zhanglei@swsresearch.com不断的技术改进，生产线自动化程度的提高使得负极材料成本每年有5-10%的下联系人降空间，从而使公司锂电负极材料营业收入不断增加。同时保证利润率维持在一宋欢个较高水平。公司在负极材料上的优势为其带来了优质的客户资源，下游客户包(8621)23297818×7409括三星、LG，日本的松下、SONY以及中国的比亚迪、宁德时代、中航锂电、国轩songhuan@swsresearch.com高科，公司产品受到下游客户一致认可，合作关系稳定。加速布局锂电正极材料，具有高端高镍正极产能。锂电正极材料占锂电成本的33%，并且对锂电池储能密度有至关重要的影响。公司经过前期研发完成技术积累，从2013年起发力布局锂电正极材料生产销售。2016年7月子公司天津贝特瑞纳米材料5万吨磷酸铁锂一期正式投产，成为国内自动化程度最高的磷酸铁锂生产线，目前产能已达到1.8万吨/年。公司还拥有3000吨/年高能量密度NCA生产线。公司2016年8月公告成立全资子公司凯斯德新材料有限公司，将在惠州新建1.2万吨/年NCA生产线，2017年5月证监会批准公司10亿元定向增发用于进一步扩产，常州产能为3万吨/年的动力锂电用高端正极材料项目一期建设，未来公司正极总产能有望突破9万吨。自2013年起，公司正极材料营业收入不断增加2016年达到6.2亿元,占总营收比为29%，复合增长率达到271%。受益新能源汽车加速放量，锂电正负极材料需求量猛增。受国内外政策驱动，新能源汽车产业发展势头迅猛，加速放量，作为新能源汽车动力之源的锂电池需求量攀升，占锂电池成本40%的核心部件正负极材料需求量猛增，公司作为全球最大锂电负极材料供应商必将因此受益，除此之外，公司正极材料产品磷酸铁锂，NCA在动力电池应用上有绝对优势，借力新能源汽车行业东风，公司营业收入增长持续可期。1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12881959/16348/2017092113:07 行业深度目录1.全球锂电负极材料最大供应商..........................................51.1全球锂电负极最大供应商聚焦锂电材料产业..........................................51.2负极龙头地位稳固积极扩张正极业务......................................................61.310亿定向增发获批助力正极材料产能扩张.............................................72.新能源汽车产业引领锂电需求爆发式增长......................102.1新能源汽车产业蓬勃发展动力锂电池需求量激增..............................102.23C电子产品锂电需求稳定增长..................................................................132.3借力政策东风储能领域杨帆起航...........................................................153.全球锂电负极材料领军企业进军锂电正极材料.............173.1拥有负极材料完整产业链...........................................................................173.2研发能力强，负极产品丰富认可度高.....................................................183.3负极材料出货量占比大，高端负极已量产.............................................203.4加速布局锂电正极材料正极材料营业收入猛增..................................222请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图表目录图1：公司2016年营收分布情况........................................................................5图2：公司2016年毛利润构成情况....................................................................5图3：公司营业收入及同比增长（单位:亿元）.....................................................7图4：公司归母净利润及同比增长（单位：亿元）...............................................7图5：公司营业收入分产品（单位:亿元）............................................................7图6：公司毛利率变化趋势..................................................................................7图7：2016年公司股权结构图............................................................................9图8：锂电池结构图...........................................................................................10图9：锂电池成本构成.......................................................................................10图10：中国新能源汽车年度产量（单位：万辆）...............................................11图11：中国新能源汽车单季度产量（单位：万辆）...........................................11图12：2017-2020年我国新能源汽车产量预测（单位：万辆）...........................12图13：2015年锂离子电池消费占比.................................................................14图14：全球手机及PC销量变化情况.................................................................14图15：全球3C锂电池销量变化情况.................................................................14图16：中国3C锂电池销量变化情况.................................................................14图17：电化学储能技术分类..............................................................................15图18：2016中国市场化学储能装机占比..........................................................15图19：储能锂电及其负极材料用量预测.............................................................16图20：公司负极材料营业收入变化情况（单位：亿元）....................................17图21：公司负极材料毛利率变化情况................................................................17图22：公司锂电正负极产业链分布示意图.......................................................18图23：公司2012-2016研发费用（单位：百万元）........................................18图24：公司专业构成情况..................................................................................18图25：锂电负极材料分类..................................................................................20图26：全球锂电负极出货量情况.......................................................................20图27：天然石墨负极与人造石墨负极生产过程对比...........................................21图28：锂电正极营业收入变化情况（单位：亿元）...........................................233请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图29：锂电正极毛利率变化情况.......................................................................23图30：市场上锂电正极材料种类.......................................................................23图31：三元，磷酸铁锂在正极材料占比情况......................................................23表1：公司发展大事记..........................................................................................6表2：公司定向增发募集资金用途说明.................................................................8表3：公司股权激励业绩考核目标........................................................................8表4：2017年上半年公司前十大明细....................................................................9表5：新能源汽车积分与产量计算表...................................................................11表6：2016年新能源汽车带电量均值..................................................................12表7：动力电池需求量测算.................................................................................13表8：3C电子产品锂电需求预测.......................................................................14表9：储能用电池性能比较...............................................................................15表10：我国十三五期间储能市场装机预测........................................................16表11：公司锂电负极负极材料种类....................................................................19表12：公司2015,2016前十大客户明细.............................................................19表13：不同锂电负极材料性能对比....................................................................21表14：国内主要锂电负极材料厂商产能（单位：万吨/年）................................22表15：公司锂电正极材料种类...........................................................................24表16：国内主要锂电正极材料厂商产能（单位：万吨/年）................................24表17：相关标的估值表......................................................................................25表18：关键假设表之电力设备新能源.................................................................254请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度1.全球锂电负极材料最大供应商1.1全球锂电负极最大供应商聚焦锂电材料产业贝特瑞为全球负极材料龙头供应商。贝特瑞是专业从事锂离子电池正、负极材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是全球负极材料之王。公司成立于2000年，于2015年12月28日在新三板挂牌上市，是国内第一家将天然石墨深加工产品用于锂离子电池的企业，经过十余年潜心耕耘，公司成长为全球锂离子电池负极材料最大供应商，锂电负极销量全球占比30%，锂电负极产能占国内市场30%。同时公司积极布局锂电正极材料的研发和生产和销售，锂电正极营业收入占比不断攀升。2017年上半年公司实现营业收入12.68亿元,同比增长32.87%，实现归母净利润1.55亿元，同比能长21.81%。图1：公司2016年营收分布情况图2：公司2016年毛利润构成情况资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究公司专注研发，产品性能处于行业领先水平。公司自成立以来砥砺前行，专注锂电材料产品研发，不断提高产品质量，使锂电负极材料产品得到海内外客户认可，于2003年成功进军海外市场，并于2006年成为国内负极材料销量冠军，负极材料龙头地位日渐稳固。公司不断加大研发力度，在石墨烯项目，高容量硅基负极材料上夜取得突破性进展，部分产品综合性能指标达到全球领先水平，占领行业制高点。5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表1：公司发展大事记时间事件2000年深圳市电池材料有限公司注册成立2002年中国宝安集团入股贝特瑞2003年实现负极材料批量生产并进军海外市场2004年中国宝安集团控股贝特瑞2006年负极材料市场占有率中国第一2007年BTR公司完成股改，获批成立“深圳市新型储能材料工程研究中心。2008年负极材料开始批量出口，公司获得“国家级高新技术企业”认定。2009年完成“锂离子电池石墨类负极材料”国家标准编制并颁布实施。2010年负极材料出货量超过日本成为世界第一。深圳贝特瑞实现产业技术升级，全封闭、全自动化生产线正式投产，石墨烯项目完成了中试线建设、工艺优化、2011年达到日产公斤级。高容量Si基负极材料获得突破，高功率软碳负极材料获得突破，918高容量石墨负极材料被评为“国家重点2012年新产品”。650mAh/g的Si基负极材料实现产业化，并批量销售，高功率软碳负极材料实现产业化，并批量销售，超级电2013年容活性碳中试成功。1月，国务院副总理马凯、省委书记胡春华等一行视察贝特瑞。8月，SC、SiO开发获得重大突破。9月，低膨2014年胀、高容量、高能量密度人造石墨获得突破，其综合性能指标达到全球领先水平占领行业制高点。资料来源：公司官网、申万宏源研究1.2负极龙头地位稳固积极扩张正极业务锂电负极龙头地位稳固，积极布局锂电正极材料。公司锂电负极材料具有先发优势，经过10几年的经营，完成锂电负极材料从上游原料布局到下游销售渠道一整条产业链的建设。公司负极材料产品质量高，性能稳定，出货量占比大，积累了包括松下，三星SDI,LG，BYD等国内外优质客户，且客户黏性较大，负极材料行业龙头地位稳固。同时，公司积极布局锂电正极材料研发，生产和销售，2016年已投产正极材料生产线包括产能为1.8万吨/年磷酸铁锂生产线和产能为3000吨/年的NCA生产线,公司正极材料的加速放量使其创造的营业收入猛增，占营业收入比例不断增加，同时正极材料的产能释放带来的规模效应使公司毛利率得到提高。6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图3：公司营业收入及同比增长（单位:亿元）图4：公司归母净利润及同比增长（单位：亿元）资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图5：公司营业收入分产品（单位:亿元）图6：公司毛利率变化趋势资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究1.310亿定向增发获批助力正极材料产能扩张10亿定向增发获批，正极产能有望突破9万吨。2017年5月10日，中国证监会对公司定向发行股票的申请予以受理，本次定向发行股票的发行价格区间为不低于人民币26.67元/股，不高于人民币40元/股，最终公司与投资者确定发行价格为33.33元/股。募集资金总额不超过10亿元，本次募集资金将用于3万吨锂离子动力电池正极材料产业化项目（第一期）以及补充公司流动资金，本次发行股票募集资金将助力公司动力锂电池正极材料发展，有利于提升公司在动力电池领域的竞争力。同时，5亿资金注入流动资金后，将有效满足公司经营规模扩大所带来的新增营运资金需求。降低资产负债率，进一步提高公司资本实力，优化公司资本结构，提高公司生产经营的抗风险能力和持续经营能力，对股东权益产生积极影响。7请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表2：公司定向增发募集资金用途说明拟投入募集资金金占你募集资金比例序号项目名称募集资金用途额（万元）（%）13万吨锂离子动力购置土地，建设50,00050.00电池正极材料产业厂房，购买设备化项目2补充流动资金项目补充流动资金50,00050．00合计100,000100．00资料来源：公司公告、申万宏源研究股权激励促进企业可持续发展，提高公司长远竞争力。公司于2016年2月23日向公司董事，监事，高级管理人员，以及核心技术人员等70名激励对象授予510万股股票期权，并设立了行权业绩考核目标具体考核标准如表3所示，本次股权激励计划的实施将有助于公司建立健全激励制度，有利于提高管理人员，技术人员的积极性和主动性，行权业绩考核标准的设立将充分调动公司核心人员的主官能动性，有利于公司业绩的进一步提升，提高企业在未来创造价值的能力和长远竞争力。表3：公司股权激励业绩考核目标行权期业绩考核目标第一个行权期以公司2015年净利润为基数，公司2016年净利润较2015年增长25%第二个行权期以公司2015年净利润为基数，公司2017年净利润较2015年增长50%第三个行权期以公司2015年净利润为基数，公司2018年净利润较2015年增长75%第四个行权期以公司2015年净利润为基数，公司2019年净利润较2015年增长100%资料来源：公司公告、申万宏源研究8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图7：2016年公司股权结构图资料来源：wind、申万宏源研究表4：2017年上半年公司前十大明细排名股东名称持股数量持股数量变动占总股本比例(万股)(万股)(%)1中国宝安集团14213473754.46控股有限公司2中国宝安集团7907263530.30股份有限公司3岳敏15985326.134贺雪琴3611201.385山西晋沪碳素3001001.15有限责任公司6招商证券股份242860.93有限公司7曾广胜151500.588华泰证券股份109260.42有限公司9华鑫证券有限105180.41责任公司10东兴证券股份97860.379请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度有限公司合计2508896.12资料来源：wind、申万宏源研究2.新能源汽车产业引领锂电需求爆发式增长锂离子电池用途广泛，正负极材料为其核心部件。锂电池是一种广泛应用于消费类电子产品领域，新能源汽车动力电池领域以及储能领域的产品，它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。在充放电过程中，锂离子在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时，锂离子从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。因此，正负极对锂电池至关重要，决定了锂电池储能密度等诸多方面的性能，同时，正负极材料也构成了锂电池的主要成本。根据相关数据，2016年，正极材料约占锂电池成本的33%，负极材料约占锂电成本的6%。图8：锂电池结构图图9：锂电池成本构成资料来源：中国电池网、申万宏源研究资料来源：真锂研究、申万宏源研究2.1新能源汽车产业蓬勃发展动力锂电池需求量激增中国新能源汽车进入发展快车道，17年上半年新能源汽车产量高速增长。2016年我国新能源汽车产销量分别为51.7万辆、50.7万辆，同比增长51.7%和53%，累计产量97万辆以上，全球领先。受国内新能源汽车政策驱动，2017年上半年我国新能源汽车产销量高速增长，分别达到21.2万辆和19.5万辆，产销量同比增长分别为19.7%,14.4%。与此同时，纯电动新能源汽车占比不断增大，产销量分别达到17.5万辆，16万辆，产销量同比增长分别为30.4%和26.2，插电混动新能源汽车市场份额不断减小，产销量分别为3.7万辆和3.5万辆,产销同比下降14.4%和19.7%，受新能源汽车产销量高速增长的带动，动力锂电池加速放量，上半年我国动力锂电池产量达到18.39GWh，同比增长42.9%。锂电正极材料产量93870吨，同比增长44%，锂电负极材料产量66200吨，同比增长40%。10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图10：中国新能源汽车年度产量（单位：万辆）图11：中国新能源汽车单季度产量（单位：万辆）资料来源：choice、申万宏源研究资料来源：choice、申万宏源研究双积分政策发布，驱动新能源汽车加速放量。自2016年12月中国国家工信部先后发布“传统车油耗积分”和“新能源汽车积分”草案，这两项积分政策将成为2020年新能源汽车补贴政策取消后的替代措施，以保障新能源汽车稳定快速发展。根据积分规则，我们测算2018-2020年油耗负积分为84万、147万和242万分，这些负积分需要新能源汽车正积分抵扣。2018-2020年新能源汽车积分比例要求是8%、10%和12%，对应积分合计284万、397万和542万分，假设平均每辆车积3分，2018-2020年新能源乘用车合格产量需达到95万、132万和181万辆。加上客车市场预计稳定在10-15万辆之间，专用车预计在10-30万辆之间，2020年我国新能源汽车产量有望突破224万辆（“十三五”规划200万辆）。表5：新能源汽车积分与产量计算表年份油耗负积分传统车销量新能源汽车积分积分合计单车平均积分新能源乘用车合格产量2018E84万2500万200万284万395万2019E147万2500万250万397万3132万2020E242万2500万300万542万3181万资料来源：工信部、申万宏源研究11请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图12：2017-2020年我国新能源汽车产量预测（单位：万辆）资料来源：工信部、申万宏源研究根据新能源汽车产量预测，2017-2020年动力电池需求量将迎来高速增长。动力电池是新能源汽车动力来源，新能源汽车的发展必将带动动力电池需求的增加。根据2016年底工信部发布的《新能源汽车推广应用车型目录》的各类车型平均带电量和上述新能源汽车产量预测，我们作出几点假设1.纯电动乘用车带电量平均每年提升10%，纯电动乘用车占新能源乘用车的比例每年提升2%2.纯电动客车、专用车带电量平均每年提升5%，我们测算2017至2020年动力电池需求量分别为33.55、59.27、74.88和109.32GWh，年复合增长率将达到40%。我们以现有动力电池1GWh对应负极材料需求量为1300吨为前提，则可以推断出2017-2020年国内负极材料需求量将分别为4.36万吨，7.7万吨,9.73万吨,14.21万吨。表6：2016年新能源汽车带电量均值车型分类带电量（KWh）乘用车30纯电动客车135专用车67乘用车15插电混动客车25资料来源：工信部、申万宏源研究12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表7：动力电池需求量测算20162017E2018E2019E2020E新能源汽车分类合计（万辆）51.6870127163224小计（万辆）32.35095132181纯电动占比75%77%79%81%83%纯电动（万辆）24.2338.5075.05106.92150.23乘用车单车平均带电量（KWh）3033.0036.3039.9343.92带电量（GWh）7.2712.7127.2442.6965.99插电混动（万辆）80.811.5019.9525.0830.77带电量（GWh）1.211.732.993.764.62小计（万辆）13.510121113纯电动占比86%85%85%85%85%纯电动（万辆）11.618.510.29.3511.05客车单车平均带电量（KWh）135141.75148.84156.28164.09带电量（GWh）15.6712.0515.1814.6118.13插电混动（万辆）1.891.501.801.651.95带电量（GWh）0.470.380.450.410.49小计（万辆）5.8810202030纯电动（万辆）5.8810202030专用车单车平均带电量（KWh）6770.3573.8777.5681.44带电量（GWh）3.946.7013.4013.4020.10带电量合计（GWh）28.5633.5559.2774.88109.32负极出货量（万吨）3.714.367.79.7314.21资料来源：工信部、申万宏源研究2.23C电子产品锂电需求稳定增长3C市场增速放缓，但规模占据锂离子电池消费半壁江山。3C，即是计算机，通讯和消费电子产品的简称，是目前锂离子电池应用的重要消费领域，经过十多年多发展，以手机，计算机为代表性的电子消费产品行业进入成熟期，下游需求减少，根据IDC调查数据，2016年全球PC销量为2.68亿台，销量连续6年持续下滑，手机市场也进入缓慢增长期，2016年全球手机为销量为14.7亿部，相比于2011年17.8亿部的销量来说，大幅下降，IDC预测到2020年全球手机市场将保持个位数增长。虽然3C产品进入增速放缓期，但3C市场规模较大，占据锂电下游消费端半壁江山，2015年3C类电子产品消费占整个锂电销量的62%，除此之外，该类电子产品升级更新换代较快，仍是锂离子电池消费的重要构成部分。13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图13：2015年锂离子电池消费占比图14：全球手机及PC销量变化情况资料来源：EVTank、申万宏源研究资料来源：IDC、申万宏源研究图15：全球3C锂电池销量变化情况图16：中国3C锂电池销量变化情况资料来源：IDC、申万宏源研究资料来源：IDC、申万宏源研究3C市场规模大，2020年全球3C产品锂电需求将达77.4GWh。结合3C消费电子产业发展状况以及可比数据，我们假设中国3C电子产品市场锂电需求量以10%增速稳定增长，海外3C电子产品市场锂电需求量以8%增速增长，则2017-2020年，全球，中国3C电子产品锂电需求量及锂电负极材料需求量如下表所示：表8：3C电子产品锂电需求预测市场2017E2018E2019E2020E海外（GWh）27.5429.7432.1234.69中国（GWh）32.135.3038.8342.71全球（GWh）59.665.070.9577.40对应全球锂电负极需求（万吨）7.758.469.2210.06对应中国锂电负极需求（万吨）4.174.595.055.55资料来源：高工锂电、申万宏源研究14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度2.3借力政策东风储能领域杨帆起航政策东风助力储能市场扬帆起航，化学储能中锂电储能优势尽显。储能产业是当前全球快速发展的新能源产业，我国储能产业经过十多年的发展，进入从示范应用向商业化初期发展过渡的阶段。从2011年12月至2016年12月，国家先后出台8项政策推动储能产业的发展，在政策驱动下我国储能产业得到快速发展。储能技术可分为物理储能，化学储能和储热储冷，锂离子电池储能则属于化学储能，它的应用主要围绕在电网储能(电力辅助服务、可再生能源并网、削峰填谷等)、基站备用电源、家庭光储系统、电动汽车光储式充电站等领域，它具有能量密度高，对环境友好等诸多优点，因此近些年来在储能领域应用占比不断增加。据锂电大数据统计数据显示，2016年中国储能锂离子电池装机份额占52%，其次是铅蓄电池和液流电池。图17：电化学储能技术分类图18：2016中国市场化学储能装机占比其他,8%铅蓄电池,27%锂离子电池,52%液流电池,13%资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究表9：储能用电池性能比较铅酸电池钠硫电池锂离子电池全巩液流电池比能量（Wh/Kg）30-40150-400120-25020-30能量密度(Wh/L)50-100285-34540030放电曲线平坦平坦倾斜平坦循环寿命300-10002500-45001500-500015000成本低，循环寿命比能量高，能量密度安全性好，效率高，成本低，高倍率性优点长，能量高，功率高，自放电率低，无寿命长，替换成本低能好，温度性能好密度好记忆效应，无污染热量管理，安全性比能量低，正负极电能量密度有限，造缺点差，启动慢，价格低倍率解液交叉污染，能量成环境污染高转换效率低资料来源：中国知网、申万宏源研究15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度多领域市场储能需求旺盛，驱动锂电储能放量增长。根据有关预测，“十三五”期间伴随我国可再生能源并网项目不断推进，以及电力电网辅助系统建设、削峰填谷，分布式光伏市场普及率不断提高的情况下，到2020年我国储能市场需求将达到68.05GWh。我们保守预测锂电储能在整个储能市场渗透率为25%的情况下，到2020年储能锂电市场规模将达到17GWh。在2016年锂电储能装机量分别为3.79GWh的基础上，我们假设锂电储能装机量复合增长率为45%,则在储能领域我国2017-2020年锂电需求量分别为5.15GWh，7.99GWh，11.59GWh，17GWh，对应锂电负极需求量为0.7万吨，1.04万吨，1.51万吨和2.21万吨。图19：储能锂电及其负极材料用量预测18161412108642020162017E2018E2019E2020E储能锂电需求量(GWh)负极材料用量（万吨）资料来源：北极星储能、申万宏源研究表10：我国十三五期间储能市场装机预测规模2020年储能需求可再生能源并网市场风电装机250GW，光电装机150GW20GWh电力电网辅助市场——1.5GWh基站备用电源市场——23.5GWh（锂电渗透率为百分之八十）削峰填谷市场——1.5GWh家庭光储市场家庭光储系统普及率5%19.75GWh电动汽车充换储站1.2万做充电桩1.8GWh合计68.05GWH资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度3.全球锂电负极材料领军企业进军锂电正极材料3.1拥有负极材料完整产业链负极产业链垂直整合打造核心竞争力。公司自成以来专注锂电正负极材料的开发，生产和销售，尤其是在锂电池负极材料的发展上，经过多年的技术积累以及前瞻性的产业布局，占据先机，成为全球最大锂电负极材料供应商，并建立了负极材料完整价值产业链；鸡西、山西、惠州、天津生产基地为产品提供上游原材料；深圳/天津/惠州生产基地整合资源、集中研发，生产制造出负极材料产品；最终形成了东北、华北、华南锂电池负极材料垂直产业链布局。通过对上游资源的整合，储备了战略性资源，优化了原材料供应、产品生产等一系列环节的资源配置，大大减少了中介环节的成本和费用，形成了公司核心竞争力之一。同时公司负极材料的规模效应加之不断的技术改进，生产线自动化程度的提高使得负极材料成本每年有5-10%的下降空间，从而使公司锂电负极材料营业收入不断增加，同时利润率维持在一个较高水平。图20：公司负极材料营业收入变化情况（单位：亿元）图21：公司负极材料毛利率变化情况1430%36%1236%25%35%1020%35%815%34%634%10%433%25%33%00%32%201320142015201632%31%负极材料营业收入同比2013201420152016资料来源：wind、申万宏源研究资料来源：wind、申万宏源研究拥有上游石墨矿产资源，确保原材料供给稳定。公司前期披露鸡西柳毛乡，郎家沟石墨矿采矿权为服务期限为33.34年，实际石墨矿储量约为2100万吨，品味在15%以内，对应石墨矿物量约200万吨，除此之外公司还拥有孙公司长源矿业70%股权，该公司拥有全球最大的石墨选矿厂，原矿处理能力达到60万吨/年，年产高碳石墨可达5万吨。上游原材料的布局有助于维持公司成本稳定，保持原材料高品质，足量供给，有利于公司锂电负极材料业务长期可持续发展。17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度图22：公司锂电正负极产业链分布示意图资料来源：工信部、申万宏源研究3.2研发能力强，负极产品丰富认可度高建设核心研发团队，以科技为第一生产力。作为技术驱动型企业，公司注重产品研发。使得公司在锂电负极材料，尤其是石墨材料领域取得了较强的技术优势，不断研发石墨负极材料生产关键技术，目前公司拥有锂电负极材料发明专利120项，并且与深圳清华大学研究院、哈尔滨工业大学、中国科学院广州能源研究所和山西煤炭化学研究所、中国人民解放军某部队等科研院所及院校签署共计15项合作协议。公司非常注重核心研发团队的建设，除了积极培养本土研发人员，还在努力引进日韩等有明显技术优势的外籍研发人员。研发支出逐年增加，年复合增长率达到44.05%。图23：公司2012-2016研发费用（单位：百万元）图24：公司专业构成情况12060%财务2%10050%销售3%行政8040%10%6030%4020%技术19%2010%生产66%00%20122013201420152016研发投入同比资料来源：wind、申万宏源研究资料来源：wind、申万宏源研究18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度公司负极材料产品丰富，获得国内外客户高度认可。多年技术积累使公司负极材料产品种类丰富，能满足不同客户需求，目前公司主要销售的锂电负极材料为天然石墨负极材料，人造石墨负极材料，其中天然石墨负极材料占公司负极材料出货量50%以上，公司在负极材料上的优势为其带来了优质的客户资源，下游客户包括三星、LG，日本的松下、SONY以及中国的比亚迪、宁德时代、中航锂电、国轩高科，公司产品受到下游客户一致认可，合作关系稳定。表11：公司锂电负极负极材料种类产品类别产品名称适用范围高端天然石墨918系适用于高端方型、聚合物及圆柱等锂离子电池列中端天然石墨918系适用于高能量密度方型、圆柱、聚合物、动力天然石墨类负极材料列型等离子电池天然改性石墨适用于钢壳，铝壳，聚合物锂离子电池MSG,518系列天然石墨AGP-8系列适用于倍率型，容量型动力电池高端人造石墨S360系适用于高端方形、圆柱、聚合物锂离子电池以列及XEV、ESS用各类锂离子电池人造石墨SAG系列适用于钢壳、铝壳、聚合物等锂离子电池人造石墨负极材料人造石墨S350-A、158适用于各种锂离子电池，如XEV，储能，电动工系列具，消费类电子电池领域人造石墨AGP-2，适用于倍率型，容量性动力电池AGP-3,AGP-6系列适用于各种锂离子电池，如如XEV，储能，电动中间相碳微球CMB系列工具，消费类电子电池领域AGP-2H适用于锂离子方形、圆柱、聚合物电池等复合石墨负极材料DKT系列适用于锂离子方形、圆柱、聚合物电池等资料来源：公司官网、申万宏源研究表12：公司2015,2016前十大客户明细年度序号客户名称销售金额（万元）占营业收入比1宁德时代26,213.6012.27%2三星22,664.7610.60%3LG19,541.229.15%4沃特玛15,163.427.10%5松下15,013.517.03%2016年度6国轩高科11,051.575.17%7SONY10,435.764.89%8比亚迪10,113.334.74%9卓能股份5,557.782.60%10徽宏动力系统5,067.522.37%合计140,802.3965．92%1三星25,682.4317.11%2015年度2LG15,812.4310.53%3松下12,257.448.17%19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度4国轩11,559.787.70%5比亚迪8,922.755.94%6SONY5,476.233.65%7天津力神5,461.813.64%8宁德时代5,165.933．44%9徽宏动力4,468.322．98%10卓能股份2,884.631．92%合计97,691.6265．08%资料来源：公司公告、申万宏源研究3.3负极材料出货量占比大，高端负极已量产天然石墨负极出货量占比大，制造成本低。目前锂电市场负极材料主要有天然石墨负极，人造石墨负极，中间碳微球。以天然石墨负极为主，约占负极整体出货量的55%，人造石墨占35%，中间碳和钛酸锂占8%。从性能对比来看天然石墨负极储能密度高于人造石墨及中间相碳微球，从制造过程看天然石墨制造工艺相对简单，成本较低，但存在吸液性问题和循环性能差缺陷，目前主要用于3C电子产品市场，但通过对天然石墨负极进行改性，比如包覆一层导电炭黑可以解决此类问题，日本企业便是应用此技术将天然石墨负极应用于动力电池上，而且天然石墨具有成本优势，通过改性技术的提升，天然石墨负极或将成为未来发展趋势。公司现有天然石墨负极产能有4万吨/年，人造石墨负极产能2万吨/年，处于行业冠军之位。图25：锂电负极材料分类图26：全球锂电负极出货量情况中间相碳其他微球8%2%天然石墨负人造石墨极55%负极35%资料来源：高工锂电、申万宏源研究资料来源：高工锂电、申万宏源研究20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表13：不同锂电负极材料性能对比负极材料负极材料细分比容量（mAh/g）首次效率安全性天然石墨负极340-3700．90一般人造石墨负极310-3600．93一般碳性负极中间相碳微球300-3400．94一般石墨烯400-6000．3一般钛酸锂钛酸锂165-1700．99最高硅50000．6差合金系负极锡400000．6差资料来源：上市公司公告、申万宏源研究图27：天然石墨负极与人造石墨负极生产过程对比资料来源：高工锂电、申万宏源研究提前布局高端锂电负极材料，高能量密度硅碳负极材料已然量产。高能量密度是未来锂电池发展必然趋势，这就要求不断提高负极材料能量密度。硅碳负极理论能量密度达到4200mAh/g,相比于石墨电极372mAh/g的能量密度，有10倍差距，国内外各大厂商都加大对硅碳负极的研发力度,贝特瑞走在前列，公司硅碳负极材料SBO-400，SBO-650能量密度分别达到400mAh/g，650mAh/g。高能量密度产品S1000也研发成功，公司硅碳负极在2013年通过三星认证之后，2016年公司的硅基负极材料产量和销量进一步提升，目前已有1000吨/年产能，主要面向国内外高端客户。硅碳负极作为新型锂离子电池负极材料，也是动力21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度电池负极材料未来的发展方向，随着当前松下已经实现含硅碳负极材料电池的量产，同时特斯拉已经将硅碳负极应用于车用动力电池，硅碳负极材料未来应用前景持续向好，公司的提前布局及技术积累将给公司带来先发优势。中间相碳微球项目一期投产，产品用途广泛。中间相碳微球的良好堆积密度，以及球内片层状结构有利于锂离子的拖嵌和嵌入，并且它小的比表面积使得在充放电过程中边界反应少，是制备高性能电池的绝佳材料。2017年8月16日，乌海黄河贝特瑞新能源科技有限公司产能为5000吨/年中间相碳微球投产，该产品是采用公司独有技术，同时结合公司先进控制设备及系统控制能力进行生产。产品具有高倍率，长寿命，吸液性好，低膨胀等优异性能，适用于各种锂离子电池，如EV、HEV、电动工具、储能、消费电子类电池等领域。表14：国内主要锂电负极材料厂商产能（单位：万吨/年）公司主要产品主要客户产能（吨）三星，LG,日本松下，索尼，ATL，力神电池，比天然石墨40000深圳贝特瑞天然石墨，人造石墨，硅碳复合材料，软碳，克电池，比亚迪，国轩高科人造石墨20000（2017年末）石墨烯硅碳负极1000上海杉杉中间相，天然石墨，人造石墨，复合石墨，LG，SONY,ATL,力神电池，比克电池，比亚迪，哈60000（2017年末）合金及硬碳光宇等江西紫宸人造石墨系列，硅碳系列ATL,CATL20000目前有常规性，倍率型和容量型三大类锂离远东福斯特，迪凯特等深圳斯诺20000子电池负极材料人造石墨，天然石墨，改性石墨材料，硅碳远东福斯特，比亚迪，星恒电源，CATL湖南星城12000负极材料改性人造石墨，改性天然石墨，复合类石墨，比克电池，哈光宇，深圳邦凯湖州创亚动力8000中间相碳微球江西正拓人造石墨，天然石墨，中间相碳微粒材料深圳华粤宝，中山天贸，宁波维科，比克电池7000湖南摩根海容SKG,MGM,P-RC,CAP,EG,CMS等系列负极材料万向等3000高纯石墨，细结构石墨，中粗结构石墨，各鹏辉能源，天能集团，捷威动力天津锦美向同性石墨，各种纯度和粒度的石墨粉和增3000碳剂天然石墨类，人造石墨类，复合石墨类，中比亚迪和比克电池等大连宏光3500间相类，动力材料类资料来源：公司公告、申万宏源研究3.4加速布局锂电正极材料正极材料营业收入猛增锂电正极材料业务欣欣向荣，规模效应显现。2016年公司实现正极材料产量8千吨，正极材料营业收入6.2亿元，较2015年公司正极材料产量2千吨，正极材料营业收入1.4亿元，实现爆发式增长，其中正极产量同比增长286.16%，正极营业收入同比增长333.38%。正极材料毛利率也从2015的7.85%上升至19.60%，较2015年上升11.75个百分点，这得22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度益于下游新能源汽车行业快速发展，动力电池需求量增加，伴随公司在正极材料产业链布局的打造完成，生产规模的扩大、天津新工厂的投入使用，正极材料产能得到释放，并积极将正极材料导入优质客户，规模效应进一步提升，同时随着公司改进生产工艺、推出新产品，从而导致单位产品所分摊的固定成本相对较低，毛利率上升，除此之外，公司在2015年底和2016年初对原材料进行了战略性储备，因此2016年正极材料毛利率达到19.60%。图28：锂电正极营业收入变化情况（单位：亿元）图29：锂电正极毛利率变化情况825%720%615%5410%35%20%1-5%20132014201520160-10%(1)2013201420152016-15%正极材料营业收入同比增长-20%资料来源：wind、申万宏源研究资料来源：wind、申万宏源研究着力布局锂电池高端正极材料，磷酸铁锂、NCA双管齐下。磷酸铁锂以及NCA是动力锂离子电池主要正极材料，高能量密度NCA也是动力锂电正极发展趋势，公司虽然在锂电正极材料产业起步较晚，但发展迅速，随着公司在2016年进一步积极稳妥地完善正极材料产业链的布局，公司成为国内少量同时具备磷酸铁锂和三元材料生产能力的企业，也是国内少有的能够实现NCA三元材料产业化的企业之一，NCA技术实力同样处于行业领先水平，目前已实现向松下、卓能股份等客户销售。图30：市场上锂电正极材料种类图31：三元，磷酸铁锂在正极材料占比情况磷酸铁锂三元材料35%38%锰酸锂钴酸锂5%22%资料来源：高工锂电、申万宏源研究资料来源：高工锂电、申万宏源研究23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表15：公司锂电正极材料种类公司正极材料种类适用范围磷酸铁锂正极材料P918系列适用与各种类型的容量性，倍率型锂离子动力电池锰系多元复合正极材料适用于各类型的锂离子电池，特别适用于动力锂电池三元系正极材料NCA适用于动力型，数码型锂离子电池资料来源：公开官网，申万宏源研究建设锂电正极产业链，加速扩建正极材料产能。2014年公司出资1800万元入股芳源环保公司，持有芳源公司20%股份。芳源环保公司主业为回收废旧锂离子电池，并以此生产硫酸镍，硫酸钴，球形氢氧化镍等锂电正极原材料，此次入股芳源环保有利于公司建设正极材料完整产业链。此外，公司加快布局锂电正极产能建设，子公司天津贝特瑞纳米材料制造有限公司总投资9.5亿元的5万吨磷酸铁锂正极材料一期工程已于2015年12月竣工，2016年7月正式投产。2016年8月公告成立子公司凯斯德新材料有限公司，该子公司将新建NCA生产线，设计产能1.2万吨/年，2018年建成达产，2017年3月，公司拟定向增发募集资金用于建设产能为3万吨正极材料一期项目1.5万吨，已得到证监会批复。公司加速进军锂电正极势不可挡，随公司正极材料不断放量，公司营业收入有望维持高速增长。表16：国内主要锂电正极材料厂商产能（单位：万吨/年）公司主要产品主要客户产能（吨）比亚迪，海盈，国内中小型客户湖南杉杉钴酸锂，三元材料，锰酸锂2017年底达58000松下，卓能股份等18000磷酸铁锂贝特瑞磷酸铁锂，NCA三元，锰酸锂系列3000吨NCA钴酸锂，三元材料，三元前驱体，氧ATL，光宇国际等北大先行15000化钴钴酸锂，三元材料，三元前驱体，氧三星，LGC，松下，索尼，BYD，比克，力当升科技14000化钴神天津巴莫钴酸锂，三元材料，氧化钴ATL,CATL10000钴酸锂，三元材料，锰酸锂，氧化钴，LGC，三星，力神，比亚迪湖南瑞翔15000三元前驱体，硫酸锰，硫酸钴钴酸锂，三元材料，锰酸锂，氧化钴，ATL等宁波金和12000三元前驱体贵州安达磷酸铁，磷酸铁锂比亚迪，国轩高科等2000厦门钨业钴酸锂，三元材料，三元前驱体松下，天贸等16000沃玛特，哈光宇，中航锂电，南都电源，湖南升华磷酸铁锂，三元材料8000河南新太行等湖南长远钴酸锂，锰酸锂，三元材料比亚迪，CATL等6000资料来源：公司公告、申万宏源研究24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度表17：相关标的估值表最新收盘价EPSPEPB代码简称2017/9/2016A17E18E16A17E18E16A17E18E300073当升科技33.000.540.640.716151465.97.66.6600884杉杉股份23.900.400.650.826037291.93.22.9002407多氟多26.840.760.891.023530266.65.64.8600549厦门钨业33.720.140.760.9724844353.74.94.5600390五矿资本16.293.450.620.82526200.51.91.7300037新宙邦27.201.390.810.992033274.24.03.6002709天赐材料51.701.231.381.834238288.48.06.4002091江苏国泰11.740.740.510.621623193.52.92.5002108沧州明珠15.490.790.570.652027244.85.04.3002426胜利精密7.650.110.230.306834263.42.82.5资料来源：wind、申万宏源研究表18：关键假设表之电力设备新能源2016A2017Q12017Q22017Q32017Q42017F2018F2019F电源基本建设投资完成额累计同比（%）-12.9-17.3-13.5-13-10-10-5-12.9电网基本建设投资完成额累计同比（%）16.92.110101010516.9全国发电设备累计平均利用小时3785888179128233791379138713785光伏发电设备利用小时数1133230280400380129015001133风电发电设备利用小时数1742468515364521186918691742资料来源：申万宏源研究25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07 行业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海陈陶021-2329722118930809221chentao@swsresearch.com北京李丹010-6650061018930809610lidan@swsresearch.com深圳胡洁云021-2329724713916685683hujy@swsresearch.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共26页简单金融成就梦想12881959/16348/2017092113:07'