纺织服装行业pe薄膜龙头tredegar的启示：面层材料行业发展特点及投资机会 16页

'专题研究|纺织服装2017年08月15日证券研究报告Table_Title纺织服装行业PE薄膜龙头Tredegar的启示：面层材料行业发展特点及投资机会Table_AuthorHorizontal分析师：糜韩杰S0260516020001021-60750604mihanjie@gf.com.cnTable_Summary核心观点：Tredegar：积淀深厚的PE薄膜龙头企业公司前身为1962年成立的乙基公司（主要生产PE薄膜和燃油添加剂，后不断拓展多元化业务），并于1989年从乙基公司中分拆出来，目前公司是面向全球的塑料薄膜、铝型材制造商。PE薄膜是公司优势业务，产品用于个人护理（72%）、表面保护（25%）、光学照明（3%）等领域，尤其在个人护理方面，公司是世界上最知名的面层材料供应商之一，为宝洁、金佰利、恒安等公司提供卫生巾、纸尿裤、成人失禁产品的面层材料或弹性薄膜。PE薄膜业务绑定大客户，通过全球产能布局实现业务扩张卫生巾、纸尿裤行业市场集中度较高，国际龙头优势明显，作为面层材料供应商，Tredegar绑定了宝洁等大客户，16年公司前五大客户净销售额占PE薄膜整体业务的69%，对宝洁的净销售额占PE薄膜整体业务的39%。为了打开业绩成长空间，公司持续推进全球化经营，跟随下游品牌大客户开展全球产能布局，为客户提供就近供货，降低运输成本，增强与客户及市场的互动。公司PE薄膜业务总部位于美国弗吉尼亚州，并在全球有10家分公司负责PE薄膜的研发生产（美国4家，中国2家，荷兰、印度、匈牙利及巴西各1家）。16年，PE薄膜业务在北美实现了41%的净销售额，在亚洲实现了29%的净销售额，在欧洲实现了25%的净销售额，总体业务分布较为均衡。技术驱动发展，公司PE薄膜业务历经快速成长，近年来遭遇挑战2000年之前，公司PE薄膜销量快速增长，2000年PE薄膜净销售额达到3.80亿美元，2000-2007年，受原材料涨价影响PE薄膜价格快速上升，2007年PE薄膜净销售额达到5.31亿美元，而个人护理业务净销售额在2005年达到高点，为3.73亿美元，公司对宝洁的净销售额在2008年达到高点，为2.83亿美元。另外，产品销量的提升对于营业利润的提升拉动明显，2002年PE薄膜经常性营业利润达到7231万美元这一历史高点，但此后原材料价格驱动的销售额提升对于营业利润没有明显影响。公司PE薄膜销售依赖于技术开发能力，优秀的研发团队，持续稳定的研发投入有助于公司维持长久竞争力，公司前期高速发展主要依赖于传统产品建立起的强大优势，但因后续研发投入不足，新技术开发滞后，近年来公司增长面临较大压力，宝洁等客户的订单向其他供应商转移。Tredegar发展历史及现状对面层材料行业的启示1）大客户战略下关注成长周期：因下游竞争格局缘故，面层材料供应商一般采取大客户战略，投资面层材料企业时尽量选择处于发展前期，有一定技术储备，利用新产品不断获得大客户订单的企业；2）消费升级趋势下提升产品附加值，优质研发团队是核心竞争力：如果企业具备优质的研发团队，专注于面层材料开发，专业素养高，创新能力强，研发投入产出比高，新产品迭代周期短，其就容易在市场竞争中脱颖而出；3）合理利用兼并收购和海外产能布局：面层材料企业可沿着主业进行相关领域产品拓展，兼并收购是龙头企业增强自身竞争力，整合市场，寻求新的增长点的重要手段，此外紧随下游品牌客户进行全球产能布局也是企业成长的重要途径。风险提示客户集中风险；技术创新滞后风险；市场竞争风险；识别风险，发现价值Table_Report相关研究：请务必阅读末页的免责声明本报告联系人：张萌021-60750604zmeng@gf.com.cn纺织服装行业:Costco的启示，国内精品生活电商有望兴起，优质供应链厂商受益2017-07-251/16精品生活电商研究系列二:探究优质供应链厂商成长模式及对A股上市公司的启示2017-06-29精品生活电商研究系列一:精品生活电商有望带动纺服行业优质供应链厂商崛起2017-06-18 专题研究|纺织服装目录索引一、TREDEGAR：塑料薄膜和铝型材的全球制造商..........................................................41、PE薄膜龙头，多元化业务齐头并进.....................................................................42、整体业绩趋于稳定，不同业务板块经营分化.........................................................5二、追本溯源：起源于化工，兼并收购成发展重要手段....................................................71、TREDEGAR历史起源及上市前的发展历程.............................................................72、TREDEGAR具备化工企业基因..............................................................................8三、PE薄膜业务解析：绑定大客户，技术驱动成长.........................................................91、下游客户格局稳定，国际龙头份额高...................................................................92、历经快速成长，近年遭遇挑战............................................................................103、全球化客户拓展和产能布局................................................................................134、研发投入较为刚性，近年提升明显.....................................................................13四、TREDEGAR发展历史及现状对面层材料行业的启示...............................................141、大客户战略下关注成长周期................................................................................142、消费升级趋势下提升产品附加值，优质研发团队是核心竞争力.........................143、合理利用兼并收购拓展新空间，海外产能布局推动全球化经营.........................15五、风险提示....................................................................................................................151、客户集中风险......................................................................................................152、技术创新滞后风险...............................................................................................153、市场竞争风险......................................................................................................15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/16 专题研究|纺织服装图表索引图1：上市后Tredegar业务调整历程....................................................................4图2：Tredegar现有三大业务...............................................................................5图3：Tredegar三大业务收入结构........................................................................5图4：1989-2016年Tredegar营业收入................................................................6图5：1989-2016年Tredegar毛利额....................................................................6图6：1989-2016年Tredegar营业利润................................................................6图7：1989-2016年Tredegar净利润....................................................................6图8：1989-2016年Tredegar利润率....................................................................6图9：1989-2016年TredegarROE......................................................................6图10：Tredegar分业务净销售额（不含退货运费）............................................7图11：Tredegar分业务营业利润（持续经营）....................................................7图12：2010年铝型材销售结构.............................................................................7图13：2016年铝型材销售结构（含AACOA和Futura）...................................7图14：PE薄膜细分业务占比.................................................................................9图15：前五大客户占PE薄膜业务比重.................................................................9图16：PE薄膜业务客户结构...............................................................................10图17：纸尿裤行业集中度较高.............................................................................10图18：PE薄膜业务净销售收入...........................................................................11图19：PE薄膜业务经常性营业利润....................................................................11图20：个人护理业务净销售收入.........................................................................11图21：对宝洁的净销售收入.................................................................................11图22：PE薄膜业务产品销量...............................................................................12图23：PE薄膜业务产品销售单价.......................................................................12图24：OPEC:一揽子原油价格（美元/桶）.........................................................12图25：2016年PE薄膜净销售额地区分布..........................................................13图26：PE薄膜业务产能分布...............................................................................13图27：PE薄膜业务专利数量...............................................................................14图28：PE薄膜业务研发投入与占比....................................................................14表1：公司退出业务概览........................................................................................4表2：公司现有业务概览........................................................................................5表3：公司个人护理产品分类.................................................................................9识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/16 专题研究|纺织服装一、Tredegar：塑料薄膜和铝型材的全球制造商1、PE薄膜龙头，多元化业务齐头并进Tredegar是一家面向全球的塑料薄膜、铝型材制造商，前身为美国乙基公司（“EthylCorporation”）的子公司，1988年6月成立于美国弗吉尼亚州，1989年7月完成分拆上市。成立之初，公司业务主要涉及塑料薄膜、金属制品以及能源领域，此后公司尝试过拓展风险投资、软件、生物科技等业务，但之后又陆续退出，并在1994年剥离了原有的能源业务。图1：上市后Tredegar业务调整历程开始独立运营，业务涉及塑进入软件、生退出软件退出生物料、金属类产品及能源领域物科技领域领域科技领域19891990199219941998200320052015进入风险退出能源退出风险细分已有业务，形成目前PE薄投资领域领域投资领域膜、软包装薄膜及铝合金制品三大主营业务的格局数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表1：公司退出业务概览业务概况由EthylCorporation继承下来，包括在美国及西加拿大的一些石油天然气资产及拥有东肯塔基州采矿权的子公司Elk能源Horn，ElkHorn每年能贡献3000万美元收入，1994年公司退出能源市场。1990年Tredegar设立TredegarInvestments，用于寻找通讯、生物科技等高科技领域的机会。由于失败的项目投资，风险投资TredegarInvestments在2003年上半年出售了其投资的一系列资产组合，之后公司宣布停止风险投资活动1992年Tredegar收购了APPXSoftware，APPXSoftware是提供软件开发平台和商业应用软件的公司，在1995-1997软件年实现了38.2、51.1、58.7万美元的营业利润，1998年Tredegar出售了APPXSoftware。1992年子公司Molecumetics开始运营药物合理性设计实验室，为制药和生物科技领域的客户提供低成本、生产速度较快、更有疗效的药品及疫苗，由于长期亏损，公司在2002年停止了运营，并出售了Molecumetics的全部资产；生物科技Tredegar在1999年收购了一家研发生产组织再生类药物的生物科技公司—Therics，同样由于长期的亏损及巨额的研发投入，Tredegar在2005年6月底出售了Therics，公司从此退出了生物科技领域。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心目前公司主营业务为PE薄膜、软包装薄膜及铝型材。PE薄膜是公司传统优势业务，主要生产用于个人护理、表面保护、光学照明等领域的塑料薄膜和弹性、层压材料，尤其在个人护理方面，公司凭借着突出的制造能力、产品创新能力、全球化运营能力成为世界上最知名的面层材料供应商之一，为宝洁、金佰利、恒安等公司提供卫生巾、纸尿裤、成人失禁产品的面层材料或弹性薄膜。软包装薄膜业务主要生产带有特定属性的聚酯薄膜，用于食品包装等用途，该业务由Terphane（2011年10月收购获得）公司经营。铝型材业务主要由BonnellAluminum公司经营（其于2012年收购AACOA，2017年2月收购Futura），主要生产软性合金、中强度铝合金型材，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/16 专题研究|纺织服装用于建筑、汽车、耐用消费品、机械设备、电器等领域。图2：Tredegar现有三大业务图3：Tredegar三大业务收入结构108360331铝型材PE薄膜软包装薄膜数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心表2：公司现有业务概览业务细分业务主要产品终端市场客户竞争对手打孔、透气、弹性、压花女性卫生产品、婴儿纸尿裤、全球、地域性个人护理Clopay、Nordenia、个人护理薄膜和层压材料成人失禁产品产品制造商Aplix、Pantex、RKW用于科技产品生产运输液晶显示屏、平板电脑、手机平板显示器主要制造Toray、Sekesui、PE薄膜表面保护过程中的单层、多层表面等产品商Hitachi保护膜全球、地域性LED照Luminit、Fusion光学照明微结构光学薄膜LED显示屏、荧光灯照明明设备龙头企业Optix、DupontDupont、Teijin具有特定属性的聚酯薄软包装薄膜食品、工业用软性包装薄膜主要食品包装企业Films、TorayPlastic膜America、MitsubishiSapaNorth建筑承包商；顶级汽车America、KaiserOEM企业；耐用消费软性合金、中强度铝合金建筑、汽车、耐用消费品、机Aluminum、Western铝型材品、机器设备、电器型材械设备、电器ExtrusionsCorp、OEM企业；金属服务KeymarkAluminum中心Corp数据来源：公司官网；广发证券发展研究中心2、整体业绩趋于稳定，不同业务板块经营分化2010年以来，Tredegar营业收入基本在8亿美元上下波动，2016年公司实现营业收入8.31亿美元，同比下降5.18%。近年来公司营业收入略有下滑主要是PE膜业务销售收入下滑，2009年公司营业收入大幅下滑主要是铝型材业务周期性较强，当时经济低迷，铝型材需求疲软。公司毛利额、营业利润、净利润表现与营业收入趋势大体一致，但是利润端的波动性明显高于收入端，且净利率的波动性也高于毛利率，主要原因：1）公司之前识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/16 专题研究|纺织服装的投资业务盈利或者亏损波动性大；2）并购资产计提商誉减值损失。2016年公司实现毛利1.33亿美元，同比增长10.15%，实现营业利润3699万美元，同比下降38.32%，实现净利润2447万美元，15年同期净利润-3214万美元。图4：1989-2016年Tredegar营业收入图5：1989-2016年Tredegar毛利额120030%20040%180100020%30%16014020%80010%12010%6000%1000%80400-10%60-10%40200-20%-20%200-30%0-30%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520161989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016营业收入（百万美元）营收增速（%）毛利（百万美元）毛利增速（%）数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心图6：1989-2016年Tredegar营业利润图7：1989-2016年Tredegar净利润120150%120350%100300%100100%250%80200%8050%60150%6040100%0%2050%400%0-50%-50%20-20-100%0-100%-40-150%19891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520161989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016营业利润（百万美元）营业利润增速（%）GAAP净利润（百万美元）净利润增速（%）数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心图8：1989-2016年Tredegar利润率图9：1989-2016年TredegarROE25%30%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-10%-5%-15%-10%-20%1989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016毛利率净利率ROE数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心PE薄膜业务承受压力，铝型材业务步入上行周期。Tredegar公司业务领域较多，通过将三大板块业务进行拆分，可以看到PE薄膜业务与铝型材业务发展趋势呈现出识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/16 专题研究|纺织服装明显差异。近年来公司PE薄膜业务净销售额（销售收入-退货运费）和经常性营业利润持续下降，2016年PE薄膜业务净销售额3.31亿美元，而2011年为5.07亿美元，2016年经常性营业利润2631万美元，而2011年为5807万美元；另一方面，铝型材业务处于行业的高景气周期，从09年以来建筑行业复苏，公司又拓展了汽车制造等新客户资源，铝型材净销售额和经常性营业利润逐步上升，2016年铝型材业务净销售额3.60亿美元，而2011年为2.40亿美元，2016年经常性营业利润3779万美元，而2011年为346万美元。图10：Tredegar分业务净销售额（不含退货运费）图11：Tredegar分业务营业利润（持续经营）6007062615075847449146960500514838650400344375360383314030930300302626240245191820200138130991101051081035211002800-10-3201120122013201420152016201120122013201420152016铝型材PE薄膜软包装薄膜铝型材PE薄膜软包装薄膜数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心公司铝型材业务快速增长一方面是由于近几年终端市场景气度较高，另一方面得益于公司通过兼并收购整合市场，拓展产品品类，提升研发效率。2012年公司收购了AACOA，2017年2月收购了Futura，如果考虑AACOA和Futura，计算2016年铝型材备考销售结构，可以发现公司多元化市场拓展效果显著。图12：2010年铝型材销售结构图13：2016年铝型材销售结构（含AACOA和Futura）10%8%30%59%11%82%建筑汽车专业用建筑汽车专业用数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心二、追本溯源：起源于化工，兼并收购成发展重要手段1、Tredegar历史起源及上市前的发展历程Tredegar现有三大业务板块各自有不同的经营特点，历史上Tredegar的业务更识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/16 专题研究|纺织服装加繁杂，为了更好地理解Tredegar这种多元化经营战略的深层原因，以及公司PE薄膜业务的本源，我们对Tredegar的历史起源与上市之前的发展历程进行梳理。1887年2月：AlbemarlePaperManufacturingCorporation在Richmond,Virginia成立，公司主要生产牛皮纸和吸墨纸，1900-1910这十年间公司快速成长，取得很大的成功。1923年：通用汽车公司（GeneralMotor）和新泽西标准石油公司（StandardOilofNewJersey）合资成立了乙基汽油公司（后更名为乙基公司），通用汽车公司拥有将四乙基铅用于汽油抗爆剂的专利，而新泽西标准油公司拥有四乙基铅的生产专利，所以乙基公司主要的产品就是四乙基铅这种汽油抗爆添加剂。由于通用汽车和标准石油公司都不具有化工业经验，因此，乙基公司由雇佣的杜邦公司（Dupont）来经营管理。1941年：AlbemarlePaper意识到新型材料对造纸业盈利能力造成冲击，为了主动适应市场变化，AlbemarlePaper找到乙基公司合作，发挥双方优势生产聚乙烯薄膜。1962年：AlbemarlePaper以13倍杠杆收购了乙基公司，完成收购后将公司重新命名为乙基公司（EthylCorporation）。1970-1980年：由于无铅汽油的发展，TEL（四乙基铅）市场逐渐衰退，乙基公司沿着原有业务基础不断进行多元化业务尝试，并在1976年放弃了传统造纸业务。1989年：乙基公司将塑料薄膜、铝型材、能源业务分拆出来构成卓德嘉公司（Tredegarcorporation），并在资本市场实现上市。1993年：乙基公司拆分人寿保险公司—FirstColonyLife。1994年：乙基公司拆分了专用化学品业务，命名为AlbemarleCorporation，后续陆续收购业内相关公司。2004年：乙基公司变更为NewMarketCorporation，下设EthylCorporation和AftonChemical，并不断收购兼并相关公司拓展业务。2、Tredegar具备化工企业基因从Tredegar的起源来看，公司最早业务是造纸和石油添加剂业务，并将二者相结合进行PE膜生产。在发展早期，通用汽车公司、标准石油公司以及杜邦公司都对公司发展进行资源和管理的支持，对公司后续经营发展产生了深远影响。公司具有典型的化工企业基因，PE膜等业务的发展是建立在化工领域技术、经营积淀基础之上的。我们认为Tredegar在PE膜业务上的优势主要体现在其对基材的生产处理之上，Tredegar能以较低的成本、较高的效率生产出基础性能优质的PE薄膜。此外，公司的发展依赖于兼并收购战略，一方面公司掌握石油相关领域产品的生产技术，这类技术的可延展性较强，能够推动公司在不同领域进行横向扩张；另一方面，公司所处的行业经过漫长的发展，进入到了一个兼并整合期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/16 专题研究|纺织服装三、PE薄膜业务解析：绑定大客户，技术驱动成长1、下游客户格局稳定，国际龙头份额高公司PE薄膜主要用于个人护理、表面保护、光学照明等领域，其中个人护理板块主要产品用于卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁产品，该板块占PE薄膜收入的主要部分，也是公司历史上的优势业务板块。Tredegar的PE薄膜收入主要依赖于宝洁等大客户，2016年前五大客户净销售收入占PE薄膜业务净销售收入的69%，而2016年公司对宝洁的净销售收入占PE薄膜业务净销售收入的39%，其余部分由金佰利、恒安、Ontex等贡献。公司营业收入集中于大客户的情况主要和下游的品牌商竞争格局有关，在卫生巾、婴儿纸尿裤以及成人纸尿裤领域，国际龙头品牌的竞争优势凸显，占据了市场上绝大多数市场份额，中小型品牌对其冲击有限，因此上游的优质面层材料供应商一般都会实施绑定大客户战略。以纸尿裤行业为例，该行业集中度非常高，前五大公司占据了62.6%的全球市场份额，其中宝洁、金佰利为行业两大巨头，分别占有28.5%、20.6%的市场份额。表3：公司个人护理产品分类用途部位产品名称产品种类FabriFlex™弹性薄膜弹性侧片&魔术贴FlexAire™弹性薄膜纸尿裤/成人失禁产品横(纵)向弹性薄膜ExtraFlex™弹性薄膜导流层AquiDry™Plus打孔膜FreshFeel™打孔膜SoftAire™打孔膜卫生巾面层材料ComfortFeel™层压薄膜ComfortAire™层压薄膜数据来源：公司官网；广发证券发展研究中心图14：PE薄膜细分业务占比图15：前五大客户占PE薄膜业务比重90%78%79%80%75%72%76%76%70%60%74%73%50%72%40%30%23%25%70%69%19%20%68%10%2%2%3%0%66%20142015201664%PersonalCareSurfaceProtectionBrightViewTechnologies201420152016数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/16 专题研究|纺织服装图16：PE薄膜业务客户结构图17：纸尿裤行业集中度较高351009030802570206050154010302051000201120122013201420152016Procter&GambleKimberly-ClarkUnicharmKaoSCATotal数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Euromonitor、广发证券发展研究中心Tredegar绑定大客户战略有利有弊，这种利弊之分在不同的发展阶段体现得尤为明显：1）在公司发展初期，凭借新技术或成本优势全力拓展市场份额阶段，绑定大客户能够快速提升销售收入和业绩，有利于集中力量实现快速成长。2）在公司处于成长期阶段，绑定大客户有利于和品牌客户之间建立长期合作关系，在技术研发方面深度合作更能构建起竞争壁垒。Tredegar的可渗透PE薄膜就是与宝洁合作开发出来的产品。3）在公司成熟后期，为品牌客户供货量较大的阶段，绑定大客户就会存在一定风险，一是体现在产品议价能力方面，可能遇到客户压价风险，二是如果出现竞争对手技术创新或成本优化，存在产品转移和客户流失的风险。2、历经快速成长，近年遭遇挑战1）Tredegar公司在PE薄膜业务方面的经营表现可以分不同阶段来分析。1989年至2007年，Tredegar公司在PE薄膜业务上实现了净销售收入的快速增长，并在2007年实现了5.31亿美元的历史最高净销售额，而在2007年之后，PE薄膜业务经营承压，净销售收入出现下滑趋势，2016年公司PE薄膜业务实现净销售额3.31亿美元。与净销售额相似的是，PE薄膜业务的营业利润也在不同阶段呈现出不同发展趋势，1989年至2002年，公司在PE薄膜业务上实现了经常性营业利润的快速增长，2002年，公司PE薄膜业务经常性营业利润达到7231万美元的高点，2003至2012年，公司PE薄膜营业利润趋于平稳增长，2013年之后，PE薄膜业务营业利润趋势性下滑，2016年经常性营业利润下滑至2631万美元。2）PE薄膜业绩主要依赖于个人护理业务，个人护理业务主要依赖于宝洁等大客户。个人护理业务占PE薄膜业务比重较大，而宝洁作为个人护理业务的第一大客户，对其的销售表现直接影响PE薄膜业务整体业绩。个人护理业务净销售额在2005年达到高点，为3.73亿美元，而公司对宝洁的净销售额在2008年达到高点，为2.83亿美元，其后便处于下滑趋势之中。公司对宝洁净销售额快速增长阶段，主要是享受到识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/16 专题研究|纺织服装了公司PE薄膜产品在宝洁原材料中占比的提升，以及宝洁个人护理产品销售增长的红利；而近年来公司对宝洁销售额下降主要是因为公司新技术研发滞后，新型面层材料不断抢占传统面层材料的市场份额，另一方面由于竞争对手的成本优势，宝洁订单转向其他面层材料供应商。图18：PE薄膜业务净销售收入图19：PE薄膜业务经常性营业利润6008025%7050020%604005015%300403010%200205%10010000%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201619941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016PE膜业务净销售收入（百万美元）薄膜类产品经常性营业利润（百万美元）营业利润率数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心图20：个人护理业务净销售收入图21：对宝洁的净销售收入40037336636136136960%30028327328045%34532935125024225525925326426235032633524223423524323740%28730429428650%25022622130026725820720735%24525219623440%20030%25021821515516316419414614625%20017630%15012920%13515011011120%10015%10010%10%50505%00%00%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201619911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016PersonalCare业务净销售收入（百万美元）占总净销售额比例对宝洁净销售额（百万美元）占总净销售额比例数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心3）量价关系分析：2000年之前公司PE膜业务增长主要依赖于销售量的提升，2000年之后的增长主要依赖于销售价的变动，销售量的提升对于营业利润的拉动效果明显。我们尝试对TredegarPE薄膜业务的净销售额进行量价剥离分析：首先，PE薄膜产品的定价主要和生产成本以及市场需求有关。生产成本方面PE薄膜原材料主要是低密度、线性低密度、线性高密度的聚乙烯和聚丙烯树脂，原材料价格与石油产品价格息息相关，公司会根据原材料价格变动对PE薄膜产品进行调价（调价有90天的滞后期）；市场需求方面，主要取决于公司能不能生产出运用新技术，满足消费升级趋势的高附加值产品。2000年至2007年，公司PE薄膜售价从1.19美元/磅上升至2.17美元/磅，年均复合增长9.04%，而2007年至2016年，公司PE薄膜售价从2.17美元/磅上升至2.38美元/磅，年均复合增长1.02%。其中原因一方面是国际原油价格自2000年左右开始步入快速上行周期，并在07-08年达到历史高点，此后原油价格总体有所回落，另一方面是公司不断推出打孔PE膜层压材料等高附加值新产品。根据2000年之前的国际原识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/16 专题研究|纺织服装油价格，我们推测公司PE膜产品价格在1989年之2000年之间并无显著提升。其次，公司PE薄膜产品的销量主要取决于下游品牌客户的增长，以及公司产品在品牌客户原材料中的占比。自2000年以来，宝洁对公司传统的底层薄膜采购量就持续下降，主要是无纺布和PE薄膜层压材料逐步取代传统PE膜产品，公司在新技术研发方面显得滞后。2000年至2007年，公司PE薄膜销售量从3.21亿磅下滑至2.44亿磅，年均复合增长-3.80%，2007年至2016年，公司PE薄膜销售量从2.44亿磅下滑至1.39亿磅，年均复合增长-6.07%，销量下滑速度明显加快。最后，综合不同发展阶段的量价表现，1）我们认为PE薄膜2000年之前的净销售额增长（1990-2000年年均复合增速8.38%）主要来自于销售量的增长（推断此阶段价格并无明显提升）；2000年至2007年，PE薄膜净销售额增长（年均复合增速4.89%）主要来自于价格的提升（价格年均复合增长9.04%，销量年均复合增长-3.80%）；2007至2016年，PE薄膜净销售额下滑（年均复合增速-5.11%）主要来自于销量的下滑（价格年均复合增长1.02%，销量年均复合增长-6.07%）。2）产品销量增长驱动的净销售额提升能够显著拉动企业营业利润提升（1994-2002年PE薄膜经常性营业利润年均复合增长9.60%，2002年达到7231万），而因为原材料价格上涨而带来的产品售价提升对于营业利润的拉动作用并不明显（2000-2007年PE薄膜经常性营业利润年均复合增长3.37%）。在研究判断面层材料公司业绩增长的时候，应该主要关注公司新客户的拓展以及产品在客户原材料中占比的提升。图22：PE薄膜业务产品销量图23：PE薄膜业务产品销售单价3503.03002.52502.02001.51501.0100500.500.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016薄膜类产品销量（百万磅）薄膜类产品销售单价（美元/磅）数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心图24：OPEC:一揽子原油价格（美元/桶）16014012010080604020090/12/3191/12/3192/12/3193/12/3194/12/3195/12/3196/12/3197/12/3198/12/3199/12/3100/12/3101/12/3102/12/3103/12/3104/12/3105/12/3106/12/3107/12/3108/12/3109/12/3110/12/3111/12/3112/12/3113/12/3114/12/3115/12/3116/12/31数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/16 专题研究|纺织服装3、全球化客户拓展和产能布局为了尽可能扩大公司的业务覆盖范围，提升市场份额，Tredegar一直积极推进全球化经营，在美国本土市场深度开发之后，公司很多新的业绩增长来自于欧洲和中国区的销售量提升。2016年，PE薄膜业务在北美实现了41%的净销售额，在亚洲实现了29%的净销售额，在欧洲实现了25%的净销售额，总体业务分布较为均衡。与销售市场拓展相匹配的是公司的全球化产能布局，目前PE薄膜业务总部位于美国弗吉尼亚州的北切斯特菲尔德地区，并且在全球有10家分公司负责PE薄膜的研发和生产，它们分布在美国（4家）、中国（2家）、荷兰、印度、匈牙利及巴西，其中在美国弗吉尼亚州首府里士满的分公司为技术研发中心。全球化产能布局是公司追求全球化市场的必要选择。下游品牌客户为了全球化市场的拓展，以及追求成本最优化，选择在潜在市场或劳动力成本较低区域设立分公司或工厂。作为上游PE薄膜供应商，Tredegar的市场拓展非常依赖与大客户的合作，为了发挥属地供货优势，降低运输成本（面层材料等单位运输成本高），以及更加贴近客户和市场，需要跟随下游品牌客户做全球产能布局。图25：2016年PE薄膜净销售额地区分布图26：PE薄膜业务产能分布25%41%5%29%北美亚洲拉丁美洲欧洲数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心4、研发投入较为刚性，近年提升明显“技术驱动成长”非常适用于PE薄膜业务。PE薄膜产品，尤其是用于个人护理领域的薄膜产品，必须不断地推陈出新，才能满足终端消费者消费升级的需求，从而获得下游品牌客户的采购需求。技术创新一方面可以开发出性能更好的薄膜材料，另一方面可以有效降低传统产品的生产成本；目前个人护理用PE薄膜的技术研发集中在两个领域，一是基材的设计生产方面（性能更好的，不同原材料的基材等），二是基材的后加工处理方面（如压花、打孔、复合等）。Tredegar的PE薄膜产品开发周期大约在2-4年，从专利数量角度可以看出公司在技术研发方面的竞争力，在2011年之前，公司专利数量处于持续提升状态，在美国市场已经深度开发的情况下，公司更多的专利来源于海外，而近年来公司在技术识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/16 专题研究|纺织服装开发方面遇到了一定的瓶颈。从研发投入占比的角度看，我们认为Tredegar在2007年之前研发投入基本保持稳定水平，但是稍显不足（平均占比1.79%），这也是公司后续技术创新遇到瓶颈的一方面原因。Tredegar前期快速的成长主要是基于公司传统产品建立起来的强大竞争力，当传统产品的技术竞争力下降后，而新技术开发又滞后时，公司业务增长便面临较大压力。为了应对新技术和新竞争对手的挑战，Tredegar近三年研发投入大幅提升。图27：PE薄膜业务专利数量图28：PE薄膜业务研发投入与占比400257%3423506%305203002732802675%234250220216222151892001994%2001703%1501010810610075737376756976758181632%51555753550353636363542421%000%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520161992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016专利数量（全球）专利数量（美国）PE薄膜研发投入（百万美元）占PE薄膜业务总净销售额比例数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心四、Tredegar发展历史及现状对面层材料行业的启示1、大客户战略下关注成长周期对于个人护理产品面层材料行业来说，因为下游品牌客户竞争格局非常稳定，龙头公司市场占有率高，中小型品牌很难颠覆行业格局，因此面层材料供应商一般都会采取大客户战略，能够绑定优质龙头品牌客户的供应商有望成为面层材料行业中的佼佼者。结合上文分析的大客户战略的利弊，我们认为投资面层材料供应商一定要特别关注企业的成长周期，慎重看待成熟中后期的企业，尽量选择处于发展前期，有一定技术产品储备，利用新产品不断获得大客户订单的企业。2、消费升级趋势下提升产品附加值，优质研发团队是核心竞争力在终端消费者消费升级的趋势之下，面层材料企业新产品开发能力非常重要，需要不断推出高附加值的面层材料。我们认为基材本身的开发更接近于化工业务，在传统化工业务已经较为成熟情况下，基材的生产制造将趋于完全竞争市场，基材后加工处理是提高面层材料价值的关键。对于面层材料企业来说，持续稳定的研发投入是必不可少的，只有持续开发出新技术产品才能维持自身的护城河。如果企业具备优质的研发团队，专注于面层材料开发，专业素养高，创新能力强，研发投入产出比高，新产品迭代周期短，其就识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/16 专题研究|纺织服装容易在市场竞争中脱颖而出。3、合理利用兼并收购拓展新空间，海外产能布局推动全球化经营面层材料作为个人护理用品市场中的一个细分市场，单一品类、单一市场的产品发展空间相对有限，需要通过外部拓展获得新的成长空间。一方面，面层材料生产技术又兼具化工、机械等业务的特点，具备良好的延展性，适合沿着主业进行相关领域产品的拓展，兼并收购也是龙头企业增强自身竞争力，整合市场，寻求新的增长点的重要手段。另一方面，为了突破单一市场的局限，紧随下游品牌客户进行全球产能布局也是企业成长的重要途径。当然在兼并收购和海外产能布局过程中，企业必须要把握好度，首先要做到基于主业，不盲目开展跨界并购，以防投资失败；其次海外产能布局需要与品牌客户达成共识，基于海外市场需求进行生产建设。五、风险提示1、客户集中风险如果公司业务集中于前几大客户，就存在大客户流失风险，如果公司某类产品出现问题或者大客户经营失败，就会对公司业绩造成较大冲击。此外，在终端消费需求景气度较低的情况下，公司对于大客户的议价能力受到牵制。2、技术创新滞后风险PE薄膜及其他面层材料业务需要不断的技术创新和新品迭代，如果公司前期研发投入不够或者产出效率偏低，或者走错了技术路径，那么公司产品的市场竞争力就会被显著削弱，影响公司经营业绩。3、市场竞争风险每一个品牌客户都会储备多个面层材料供应商，行业竞争相对较为激烈，尤其在中低端面层材料领域，因为技术门槛相对较低，会不断遇到竞争对手的冲击，最后产品利润空间被大幅压缩。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/16 专题研究|纺织服装Table_Research广发纺织服装行业研究小组糜韩杰：首席分析师，复旦大学经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。胡翔宇：联系人，南洋理工大学工程学学士，3年证券从业经历，2016年进入广发证券发展研究中心。张萌：联系人，上海财经大学数量经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路9深圳福田区益田路6001号北京市西城区月坛北街2号上海浦东新区世纪大道8号号耀中广场A座1401太平金融大厦31层月坛大厦18层国金中心一期16层邮政编码510620518000100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn服务热线Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/16'