2020年新能源行业年度投资策略：能源变革，否极泰来 37页

'目录一、新能源行业行情回顾6二、新能源汽车—国内短期承压，海外放量在即72.1国内需求增速暂缓，长期增长无虞72.1.1国内补贴退坡幅度大，坚定“扶优扶强”72.1.2新能车产销增速下滑，过渡期抢装需求透支92.1.3动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升112.1.4双积分托底成长，长期规划即将出台132.2海外电动化进程加速，跻身海外供应链的企业将受益14三、新能源发电—风光明媚173.1光伏：国内需求延后释放，海外市场多点开花173.1.1国内政策出炉较晚，需求延后释放，331、630可期173.1.22020政策或提早落地，平价渐行渐近，长期成长空间打开213.1.3海外需求多点开花，GW级国家持续增加223.2风电—抢装大周期确立，盈利拐点已至253.2.1弃风率持续改善、三北陆续解禁，风电装机复苏253.2.2补贴退坡节点明确，抢装行情确立263.2.3零部件企业业绩率先发力，风机盈利拐点已至28四、重点推荐公司304.1宁德时代304.2亿纬锂能314.3恩捷股份324.4隆基股份334.5通威股份344.6金风科技354.7天顺风能36五、总结37六、风险提示38 图图1申万行业年初至今涨幅6图2新能源行业细分板块年初至今涨幅6图3锂电池产业链今年涨幅前十个股6图4新能源发电板块今年涨幅前十个股6图5电气设备和新能源行业历史估值情况7图6我国新能源汽车补贴退坡进程8图72017-2019年10月新能源汽车累计产量（万辆）9图82017-2019年10月新能源汽车累计销量（万辆）9图9新能源乘用车与商用车销量情况（辆）10图102017-2019年10月新能源汽车当月销量（万辆）10图112017-2019年10月新能源汽车当月销量市占率10图122017-2019年10月我国动力电池月度装机情况（GWh）...............................................................................................11图132018-2019前十月电池装机类型1（GWh）12图142018-2019前十月电池装机类型2（GWh）12图152018年我国动力电池装机格局12图162019年前十个月我国动力电池装机格局12图17全球新能源汽车销量预测17图18项目平均电价（元/千瓦时）19图19项目平均补贴强度（元/千瓦时）19图20电价较指导价下降情况（元/千瓦时）20图21各省份补贴需求测算20图222011-2019Q3我国光伏新增装机及变化情况20图23全球光伏装机量及变化情况22图24各国光伏地面电站成本（美元/KW）22图25无补贴情况下全球可再生能源与传统能源LCOE对比..............................................................................................23图262019-2023全球光伏装机预测24图27我国光伏组件出口（MW）25图28光伏组件现货均价25图29风力发电利用小时数26图30风电弃风率26图31全国风机招标量27图32风机招标价27图33国内风电装机预测28图34金风科技在手订单情况28图35金风科技在手订单结构28图36明阳智能在手订单情况29图37明阳智能在手订单结构29图38风机板块营业收入情况29图39风机板块净利润情况29图40零部件板块营业收入情况30图41零部件板块净利润情况30 图42风机和零部件环节毛利率走势30表表12018、2019纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比8表22018、2019新能源客车补贴标准对比9表3国内新能源汽车及动力电池需求测算14表4国家/地区实现100%新能源车销售的年份15表5全球各大车企新能源汽车的战略规划15表62018-2019光伏电价情况18表7各地区补贴需求测算18表82019年光伏平价项目21表9我国光伏装机量预测（2019-2020）22表10风电电价政策，退坡节点明确27 一、新能源行业行情回顾截至2019年11月22日，电气设备和新能源行业指数上涨15.90%，行业涨幅排名第15，跑输沪深300指数15.36个百分点。细分板块来看，新能源汽车中电解液板块、隔膜板块及风电板块涨幅较大，分别达到27.34%、30.50%和25.85%。锂电池上游锂、钴等资源涨幅较小。图1申万行业年初至今涨幅图2新能源行业细分板块年初至今涨幅数据来源：Wind数据来源：Wind个股情况来看，截至2019年11月22日，锂电池环节4只个股跑赢大盘，其中亿纬锂能涨幅最高，达163.87%；光伏板块7只个股跑赢大盘，其中福莱特涨幅最高，达240.74%；风电板块9只个股跑赢大盘，其中银星能源涨幅最高，达72.30%。图3锂电池产业链今年涨幅前十个股图4新能源发电板块今年涨幅前十个股数据来源：Wind数据来源：Wind从历史估值情况看，截至2019年11月22日，电气设备行业动态PE为29.66倍，位于历史估值水平低位的11.11%分位点。 图5电气设备和新能源行业历史估值情况数据来源：Wind二、新能源汽车—国内短期承压，海外放量在即2.1国内需求增速暂缓，长期增长无虞2.1.1国内补贴退坡幅度大，坚定“扶优扶强”2019年补贴退坡幅度较大。2019年3月26日，财政部、工业和信息化部、科技部和发展改革委四部委联合发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。重点内容包括：1、国补力度大幅退坡，补贴基数综合下降程度超50%；2、2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期，期间按2018年补贴的0.1倍（不符合2019指标）和0.6倍（符合2019指标）进行补贴；3、过渡期后地补取消，转为支持充电（加氢）等配套设施；4、电池技术要求更高，但调整系数下修。 图6我国新能源汽车补贴退坡进程数据来源：财政部、工信部等四部委补贴门槛上调，电池能量密度调整系数下修。新能源乘用车方面，续航在250（含）至400km之间的车型可享受1.8万元的单车补贴，续航大于等于400km之间的车型可享受2.5万元的单车补贴，补贴基数较2018年250（含）至300km，300（含）至400km和400km（含）以上三个标准档位分别退坡47%，60%和50%。插电式要求续驶里程不低于50km，单车补贴1万元，较2018年标准退坡54.5%。新政开篇明义，强调优化技术指标、坚持“扶优扶强”，追求高端同时兼顾安全。补贴基数退坡的同时，补贴门槛由去年工况续驶里程150km提升至250km；动力电池能量密度门槛由105Wh/kg提升至125Wh/kg，且能量密度调整系数下修。表12018、2019纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比纯电动续航里程（km）2019补贴基数(万元)2018补贴基数(万元)电池能量密度（Wh/kg）2019调整系数2018调整系数150~20001.5105~12000.6200~25002.4120（125）~1400.81250~3001.83.4140~1600.91.1300~4001.84.5>=16011.2>=4002.55数据来源：财政部、工信部等四部委新能源客车：单位载质量能量消耗门槛提高至0.19Wh/km·kg；非快充纯电动客车要求电池系统能量密度不低于135Wh/kg（2018年为115Wh/kg），续驶里程不低于200公里。非快充纯电动、快充纯电动和插混客车补贴基数分别同比下降58.33%，57.14%和60%。取消客车系统能量密度的调整系数，转而与单位载质量能量消耗量挂钩。 表22018、2019新能源客车补贴标准对比车辆类型中央财政补贴标准（元/kWh）中央财政单车补贴上限（万元）610m非快充纯电2018标准12005.51218动客车2019标准5002.55.59退坡幅度-58%-55%-54%-50%快充纯电动客车2018标准210048132019标准900246.5退坡幅度-57%-50%-50%-50%插电式混合2018标准15002.24.57.5动力客车2019标准600123.8退坡幅度-60%-55%-56%-49%数据来源：财政部、工信部等四部委新能源专用车方面，整体补贴退坡幅度超过50%，单车补贴上限根据货车质量进行分档。纯电动货车补贴下调至350元/KWh，动力电池系统能量密度门槛由2018年的115Wh/kg提升至125Wh/kg。2.1.1新能车产销增速下滑，过渡期抢装需求透支中汽协数据显示，2019年1-10月我国新能源汽车累计产量98.3万辆，同比增长11.83%；累计实现销量94.7万辆，同比增长10.10%。2018年前十个月产销同比增速分别为76%和70%，今年增速较去年同期显著收窄。图72017-2019年10月新能源汽车累计产量（万辆）图82017-2019年10月新能源汽车累计销量（万辆）数据来源：中汽协数据来源：中汽协EV乘用车贡献主要增量。分车型来看，2019年前十个月EV乘用车销量66.54万辆，较去年同期增21.42%，PHEV乘用车销量19.74万辆，同比减少0.89%；EV商用车销量8.29万辆，同比减少19.21%，PHEV商用车3,279辆，同比减少12.14%。 图9新能源乘用车与商用车销量情况（辆）数据来源：中汽协分月来看，2019年上半年新能源汽车产销同比高增，其中2019年Q1处于2018年补贴标准适用范围，2019Q2处于2019补贴过渡期内（补贴过渡期从2019年3月26日至2019年6月25日）。2019年Q1新能源汽车销量29.89万辆，同比增长109%；2019H1实现销量61.68万辆，同比增49.71%。过渡期内需求透支，7月起我国新能源车产销疲软，其中7月销量7.98万辆，环比下滑48%，同比下滑5%；10月销量7.50万辆，环比尚未出现明显改善，同时由于去年的高基数，同比下滑幅度进一步扩大至46%。图102017-2019年10月新能源汽车当月销量（万辆）图112017-2019年10月新能源汽车当月销量市占率数据来源：中汽协数据来源：中汽协目前来看，临近年底的抢装效应并不明显，大概率不会发生去年同期的翘尾效应。我们判断这主要是由于：1）当前情况下部分车企盈利能力承压，抢装动力并不强。2）明年的补贴政策继续退坡基本可以肯定，但退坡幅度或趋于缓和，且不排除出台刺激消费的辅助政策，故而当下抢装意愿较低；3）车企有意愿等电池降价以削减成本。目前国内铁锂动力电池模组均价0.76-0.8元/Wh，三 元动力电池模组均价0.9-0.95元/Wh，上游原材料多处于降价通道，动力电池环节依旧有让利空间。2.1.1动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升根据高工锂电数据，2019年前十个月我国动力电池装机总量达46.37GWh，同增33.59%。其中上半年装机量30.01GWh，同比增幅高达92.99%，补贴过渡期后受制于新能车产销疲软，动力电池装机同步承压。9月起装机稍有回暖，环比小幅上涨。图122017-2019年10月我国动力电池月度装机情况（GWh）数据来源：GGII三元占比持续提升。从电池类型看，2019年1-10月三元电池装机量约30.31GWh，同比长53%；铁锂电池装机量约12.90GWh，同比增1%；锰酸锂电池装机量约0.37GWh，同比降30%；钛酸锂电池装机量约0.29GWh，同比增26%，其他未注明具体电池类型的装机量约2.52GWh。三元电池装机占比达65.37%，较2018年前十个月提升8.35个百分点。方形依旧是主流。从电池形状来看，2019年1-10月方形电池装机量约39.12GWh，同比增49%；软包电池装机量约3.99GWh，同比降10%；圆柱电池装机量约3.27GWh，同比降20%。方形占比达84.36%，较2019年前十个月提升了8.94个百分点。 图132018-2019前十月电池装机类型1（GWh）图142018-2019前十月电池装机类型2（GWh）数据来源：GGII数据来源：GGII行业集中度提升，宁德时代一超地位突出。2019年1-10月，动力锂电装机前三甲依旧由宁德时代、比亚迪和国轩高科占据，5-10名之间卡位战越发激烈，几乎每月都会重新排序，其中中航锂电增速较高，前十月装机占比提升至2.4%，挤进前五，鹏辉能源跻身前十。2019年1-10月动力电池装机CR10约88.63%，较2018年全年提升5.6个百分点，CR5约81.02%，较2018年全年提升7.2个百分点，行业集中度持续提升。宁德时代前十个月实现装机23.58GWh，同比增65%，占比提升至50.8%，一超地位凸显。单车带电量持续提升。据我们测算，2019年前十个月我国新能源乘用车单车带电量约38.95kWh，同比增34.57%，商用车单车带电量约136.66kWh，同比增11.05%。单车带电量的提升，将持续改善新能源车的性能，吸引消费者，提升竞争力。同时也致使动力锂电装机增速略高于新能车产销增速。图152018年我国动力电池装机格局图162019年前十个月我国动力电池装机格局数据来源：GGII数据来源：GGII 2.1.1双积分托底成长，长期规划即将出台2019年7月9日，工信部就《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿）公开征求意见。主要修改内容包括：1）适用范围：醇醚燃料乘用车纳入；2）NEV积分要求：2021年度、2022年度、2023年度新能源汽车积分比例要求确定为14%、16%、18%（2019-2020为10%和12%）。2024年度及以后年度的新能源汽车积分比例要求另行规定；3）单车积分计算标准趋严：NEV积分计算由0.012*R+0.8（R为续航里程）上限5分，下修为0.006*R+0.4，上限3.4分；同时引入电耗调整系数，鼓励新能车降低电耗；4）新能源汽车积分结转要求：2019年度产生的新能源汽车正积分可以等额结转至2020年度使用；2020年度存在的新能源汽车正积分，每结转一次，结转比例为50%；2021年度及以后年度企业传统能源乘用车平均燃料消耗量实际值与企业平均燃料消耗量达标值的比值不高于123%的，允许其当年度产生的新能源汽车正积分向后结转，每次结转比例为50%；5）鼓励企业研发生产先进的低油耗车型：对车型油耗实际值低于其油耗目标值乘以当年度达标要求的车型为低油耗车型，在核算企业新能源汽车积分目标值时每辆低油耗车型按0.2辆计算；6）小规模企业核算优惠。2019年9月11日，工信部再次就双积分政策进行修正，主要修改为低油耗乘用车在计算新能源积分达标值时生产量或进口量按其数量的0.5倍计算（7月份的版本为0.2倍）。工信部正牵头编制《2021-2035年新能源汽车发展规划》。工信部会同20多个部门牵头编制的《2021-2035年新能源汽车产业发展规划》正处在征求意见阶段。征求意见稿提出了两个阶段性目标：到2025年，新能源汽车竞争力明显提高，销量占当年汽车总销量的20%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域内的商业化应用，乘用车新车平均油耗降至4.0L/100km，新能源乘用车新车平均电耗降至11.0kWh/100km。到2030年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年汽车总销量的40%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比70%，高度自动驾驶智能网联汽车在高速公路广发应用，在部分城市道路规模化应用，汽车新车能耗到达世界先水平。在后补贴时代，双积分长效机制将托底新能源汽车产销的持续增长，远期规划对新能源汽车行业的发展起重要指导作用。在中性 预估下，我们预计2019-2020年我国新能源汽车产量分别为130.65万辆、169.65万辆，同比分别增长3.77%和29.86%；动力电池装机分别为61.99GWh、83.35GWh，同比分别增长9.33%和34.46%。表3国内新能源汽车及动力电池需求测算产量(辆)201620172018A2019E2020EEV乘用车248,450449,540791,838938,3281,266,743YoY65%81%76%19%35%EV客车115,66488,91492,47170,27866,764YoY31%-23%4%-24%-5%EV专用车60,662153,514113,23250,95456,050YoY27%153%-26%-55%10%PHEV乘用车74,229102,073255,505242,730303,412YoY16%38%150%-5%25%PHEV客车19,57616,3785,9494,1643,540YoY-19%-16%-64%-30%-15%Total518,581810,4191,258,9951,306,4541,696,509YoY38.53%56.28%55.35%3.77%29.86%装机(GWh)EV乘用车8.0512.5930.1641.7661.44EV客车15.2713.5116.2413.0012.82EV专用车3.196.656.253.163.81PHEV乘用车1.061.493.863.935.16PHEV客车0.490.470.180.140.12Total28.0634.7156.6961.9983.35YoY64.64%23.69%63.33%9.33%34.46%数据来源：GGII、真锂研究、乘联会预测2.2海外电动化进程加速，跻身海外供应链的企业将受益欧洲碳排放政策趋严。2018年底，欧盟出台政策计划到2030年汽车和货车的二氧化碳排放量比2021年减少37.5%和31%。2019年4月欧盟再次出台汽车排放新规，要求2021年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从118.5克降至95克，不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款，并计划到2030年将该标准进一步收紧到每公里75克碳排放，货车要求2020年下降至147克。.这一严格的排放标准和惩罚措施将促进欧盟的碳减排；另一方面，这也无疑对欧盟国家的汽车行业带来巨大的技术革新和产品迭代压力，加速发展新能源汽车成为趋势。 表4国家/地区实现100%新能源车销售的年份202520302035204020452050德国√丹麦√法国√冰岛√爱尔兰√以色列√荷兰√挪威√葡萄牙√斯洛文尼亚√西班牙√英国√哥斯达黎加√瑞士√瑞典√美国加州√数据来源：IEA德国率先提高新能源汽车补贴金额。2018年，33个欧洲国家（26个欧盟国家）依旧对新能源乘用车有补贴。如意大利对碳排放在20g/km以下的车型给予最高6000欧的补贴，而对于碳排放高于250g/km的车型征收最高2500欧的税。2019年11月，德国率先提出提升新能源汽车补贴金额的方案，计划2021年-2025年将价格低于4万欧元的插电式混动车型补贴金额由每辆3000欧元提升至4500欧元，纯电动车型补贴由每辆4000欧元提升至6000，价格位于4万到6万欧元之间的车型的补贴由每辆4000欧元增至5000欧元，6万欧元以上的车型被视为奢侈消费，没有补贴。补贴资金来源为政府和车企各承担一半。车企纷纷布局，全球电动化进程加速。在能源安全、碳排放管控等因素的驱动下，全球范围内推动新能源汽车的发展与普及、减少燃油车的销售与使用，已成为汽车行业发展重要趋势。全球主流车企大都制定了新能源汽车发展规划，电动化进程加速。2020年前在中国推广13款新能源汽车，产能达到30万辆；2025年实现新能源车型80款，推出30款纯电动汽车，全球时间200万-300万辆目标，年销量占整个集团汽车销量的25%-30%；2026年之后不再对燃油车进行研发投资大众新能源汽车战略规划车企表5全球各大车企新能源汽车的战略规划宝马制定“第一战略”，2020年之前所有车系都具备电动化选项；2025年实现新能源 汽车销量占据总销量的15-25%通用2020年将推出超过9款新能源汽车；2023年前在中国推出20余款纯电动车型福特2025年底在中国推出50款汽车车型，其中包括8款纯电动汽车车型奔驰投资100亿欧元开发新能源汽车，设立全新完整新能源汽车系列子品牌EQ戴勒姆2025年前推出10款电动车型；2025年纯电动汽车销量占比15-25%制定全球电气化战略，混合动力车2020年以前全球年销量达到150万辆；2030年零排放电动汽车和燃料电池汽车的年销量达到100万辆左右丰田日产2020年销售车辆的20%为零排放汽车，2025年电动车占总销售额的40%电动化作为未来10年最核心战略之一；2025年前推出20款以上的电动化车型；2030年前新能源产品占比2/3本田沃尔沃全球电气化战略，全系车型引入插电混动选项，“三步走”新能源战略；2025年三菱2020年前向市场投放14款新能源汽车，新能源车占比20%实现新能源汽车占据总销量的50%，新能源汽车销量达到100万辆标志雪铁龙到2021年推出7款插电车型和4款纯电车型菲亚特2025年，菲亚特的绝大多数车型都将采用混合动力数据来源：公司公告IEA预测，在全球各国现有刺激新能源汽车产业发展的政策框架下，2030年全球新能源汽车销量将达2300万辆，对应2018-2030年CAGR达22.70%，新能源汽车保有量达1亿3千万辆。在乐观情况下，即2030年全球新能源汽车市占率达30%的条件下，2030年全球新能源汽车销量达4300万辆，对应2018-2030年CAGR达29.27%，届时全球新能源汽车保有量将达2亿5千万辆。 图17全球新能源汽车销量预测数据来源：IEA跻身海外高端供应链的电池及电池材料企业将显著受益。全球新能源汽车产销高速增长，动力电池需求亦呈现出高速增长态势。全球主要动力电池企业加速全球化布局，提出明确的产能扩张规划与技术迭代路径，其中松下、LG化学和宁德时代处于行业领先位置，全球卡位战已然开始，同时动力电池材料的供应中心却在中国。随着全球电动化进程的加速启动，打入海外高端供应链的优质动力电池企业及电池材料企业将显著受益，建议关注宁德时代、亿纬锂能、璞泰来、当升科技和恩捷股份。三、新能源发电—风光明媚3.1光伏：国内需求延后释放，海外市场多点开花3.1.1国内政策出炉较晚，需求延后释放，331、630可期2019年4月12日，国家能源局综合司发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》。新政策下，国家能源局将不再设定全年的光伏补贴装机规模，转而在财政部框定的补贴总量（30亿元）下确定装机规模，其中，7.5亿元用于户用光伏（折合约350万千瓦）、补贴竞价项目按22.5亿元补贴（不含光伏扶贫）组织项目建设。除扶贫、户用项目外，其余需要国家补 贴的光伏发电项目均须采取招标等竞争性配置方式。国家能源局将根据修正后的申报补贴项目上网电价报价由低到高排序遴选纳入补贴范围的项目，将补贴资金优先用于补贴需求下降快、能尽快实现平价的项目和地区。2019年4月30日，国家发改委明确了2019年光伏补贴电价标准。此次政策更改过去的标杆电价为指导电价，指导电价也就是补贴电价的上限，最高不超过这个标准。三类资源区分别为每千瓦时0.40元、0.45元和0.55元（需竞价）。另外，“自发自用、余额上网”的工商业分布式补贴指导价为每千瓦时0.10元（需竞价），户用光伏补贴标准为每千瓦时0.18元，村级扶贫电站价格不变。表62018-2019光伏电价情况单位：元/kwh2018（5.31前）地面电站村级光伏扶贫电站2018（5.31后）地面电站2019地面电站村级光伏扶贫电站Ι类资源区0.550.650.50.40.65Ⅱ类资源区0.650.750.60.450.75Ⅲ类资源区0.750.850.70.550.85户用分布式扶贫0.420.42工商业分布式（自发自用、余额上网）0.370.320.1户用0.18数据来源：国家发改委22.79GW补贴竞价项目。2019年7月11日，国家能源局公布光伏国家补贴竞价名单。最终纳入国家竞价补贴范围的共3921个项目，对应装机容量22.79GW。具体来看，普通光伏电站项目装机容量18.12GW，占比79.5%，主要分布在中西部地区；分布式光伏项目装机容量4.66GW，占比20.5%，主要分布在东部沿海。经我们测算，此次纳入补贴的竞价项目的补贴总需求约为17.4亿元，其中光伏电站补贴需求14.9亿元，分布式补贴需求2.5亿元，其中贵州、山西、浙江位列补贴需求前三。整体来看，实施竞价机制的补贴需求较传统模式下降了58%，有效的促进了光伏发电的补贴退坡。表7各地区补贴需求测算省（区、市）普通光伏电站全额上网工商业自发自用、余电上网合计（百万元）装机容量（万千瓦）补贴强度（元/kwh)补贴额(百万元）装机容量（万千瓦）补贴强度（元/kwh)补贴额(百万元）装机容量（万千瓦）补贴强度（元/kwh)补贴额(百万元）北京0.000.03810.000.000.05580.0019.830.04049.619.61天津29.160.038113.330.000.05580.0014.400.04046.9820.32河北108.470.038149.591.220.05580.828.290.04044.0254.43山西296.000.0749266.045.310.08465.395.790.04042.81274.24 内蒙39.500.066331.433.560.06242.661.880.04040.9135.00辽宁0.000.03810.002.290.05581.5313.650.04046.628.15上海3.900.07493.510.480.08460.4917.140.04048.3112.30江苏13.950.074912.542.050.08462.0937.310.040418.0932.71浙江94.590.074985.0214.070.084614.28137.750.040466.78166.09安徽49.000.074944.044.740.08464.8221.690.040410.5159.37江西85.450.074976.801.940.08461.9724.610.040411.9390.70山东70.800.074963.646.820.08466.9221.780.040410.5681.12河南4.660.07494.192.230.08462.2620.100.04049.7516.19湖北105.700.074995.000.760.08460.7718.700.04049.07104.84湖南76.000.074968.310.000.08460.009.770.04044.7473.05广东137.300.0749123.413.090.08463.1326.170.040412.69139.22广西44.000.074939.550.000.08460.000.470.04040.2339.78重庆0.000.07490.000.840.08460.860.080.04040.040.90四川0.000.03810.000.110.05580.070.310.04040.150.22贵州356.170.0749320.133.100.08463.150.820.04040.40323.68陕西123.750.038156.583.280.05582.205.240.04042.5461.32宁夏173.920.0663138.370.600.06240.454.250.04042.06140.88合计1,491.4753.85198.791,744.11数据来源：国家能源局测算图18项目平均电价（元/千瓦时）图19项目平均补贴强度（元/千瓦时）数据来源：国家能源局数据来源：国家能源局 图20电价较指导价下降情况（元/千瓦时）图21各省份补贴需求测算数据来源：国家能源局数据来源：国家能源局装机并网延后，331、630抢装可期。2019年1-9月，我国光伏新增装机15.99GW，同比下降54%，其中集中式光伏装机7.73GW，分布式装机8.26GW。目前来看，整体装机量距能源局给出的45GW规模相去甚远，今年光伏装机规模不及预期已经确定。这主要是由于今年光伏发电管理政策出台较晚且变化较大，首次引入了竞价机制。竞价项目名单7月才正式发布，且并未明确要求具体的并网季度，同时从项目名单确定到开发商招投标、采购、发货等流程亦需要时间。同时由于政策对于平价和竞价项目无年底前必须并网的要求，行业多处于观望状态，对组件降价抱有将强预期，以此提高投资收益率，故而三季度需求寥寥。虽然能源局并未要求19年底强制并网，但也设置了逾期并网一个季度电价补贴降低0.01元/千瓦时，两个季度后仍未并网的将取消补贴资格的要求，故而这部分需求没有消失，只是延后，2020年331或630抢装可期。图222011-2019Q3我国光伏新增装机及变化情况数据来源：国家能源局 3.1.12020政策或提早落地，平价渐行渐近，长期成长空间打开2019年5月，国家发改委、能源局公布了2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目名单，共250家项目，合计装机20.76GW。其中光伏发电项目168个，合计装机容量14.78GW；分布式交易试点项目26个，合计装机容量1.47GW。此次发布的平价项目名单中明确2019年底前投产（或部分投产）的光伏发电项目共49个，合计装机约4.61GW，2020年并网的9.12GW。表82019年光伏平价项目单位：千瓦省份总装机容量2019并网2020并网2020年后存量转平价1广东2381331052陕西204131913广西1931985894河南2717105黑龙江1651656河北13101317山东910918山西10010909辽宁11919881210江苏109505911安徽673528412湖北34034Total14784619128916数据来源：国家能源局2020年政策已在酝酿，或于年底出台。日前，湖北省能源局印发《关于开展2020年光伏发电竞争配置前期工作的通知》透露，湖北省2020年国家补贴光伏发电项目竞价方案与2019年基本相同，仍按照普通光伏电站和分布式光伏发电项目2类(不含户用分布式)开展竞争配置。根据文件内容，国家能源局计划2019年底发布竞争配置工作方案，2020年2月底前省级完成竞争配置工作，并向国家能源局报送竞争配置结果，预计2020年3月发布国家层面的补贴竞价项目名单。竞价项目及早落地，有利于企业及时开展前期工作，及时办理项目备案手续，并开展电力接入和消纳论证以确保项目具备接入和消纳条件。国内2020年装机将重回增长。2019年国内光伏装机不达预期已基本确定，政策发放延后使得行业整体开工滞后。我们预计2019年全年实现装机约30GW。2020年政策预计将于2019年底出台，竞争配置工作随后也将陆续开展，2020年国内光伏装机有望重回增长通道。我们预计2020年国内光伏装机约40.5GW-56.5GW，同比 增长34%-86%。表9我国光伏装机量预测（2019-2020）单位:GW装机类型2019E单位:GW装机类型悲观2020E中性乐观户用5.3户用55.56竞价项目102019指标递延2020指标10812101312平价项目42019指标递延2020指标84106108领跑者3领跑者1.51.51.5光伏扶贫4光伏扶贫000其他4其他456TotalYoy30.3-31%TotalYoy40.534%5065%56.586%数据来源：国家能源局预测3.1.1海外需求多点开花，GW级国家持续增加光伏造价成本快速下降。据IRENA数据，2018年全球新增光伏装机94.25GW，同比上涨0.62%。剔除中国装机数据后，全球新增装机50.03GW，同比上涨23.08%。全球范围内，2018年光伏新增装机已占当年发电新增装机总量的36%。光伏发电装机的高速增长主要由于其快速下降的制造成本。过去十年来，随着技术的不断改善和原材料价格的下降，全球光伏系统成本降幅超90%，且依旧处于下降通道。若内部化传统能源的外部成本，光伏则早已优于传统能源。图23全球光伏装机量及变化情况图24各国光伏地面电站成本（美元/KW）数据来源：IRENA数据来源：IRENALCOE指标显示光伏经济性凸显。据Lazard2018年底发布的研究报告测算，全球范围内，新增光伏地面集中电站的LCOE （LevelizedCostofEnergy）在2018年下降了14%，相交煤炭等传统能源已具有经济可行性。我们预计2020年光伏发电平均度电成本将进一步下降至0.4元以下。图25无补贴情况下全球可再生能源与传统能源LCOE对比数据来源：Lazard全球光伏装机将持续增长，预计2020年同比增长23.48%。2018年，全球光伏年度装机迈入GW级的国家和地区共11个，较2017年新增了荷兰与墨西哥，预计2019年该数字将增至16个，新增的国家或地区包括法国、乌克兰、埃及西班牙等。我们预计2020-2021年全球范围光伏装机将继续高速增长，2019、2020和2021年预计实现新增装机115GW、142GW和158.4GW。（1）德国：德国于2018年确立了至2030年可再生能源发电占比达65%的要求，经测算大约需要每年新增8GW的光伏装机和4GW的风电装机。德国对光伏进行补贴，同时减免光伏发电所需缴纳的电力附加费。德国本阶段光伏补贴预计将于2020年或2021年结束，一旦国内光伏装机量达到先前设定的52GW目标，预计将会迎来抢装。我们预计德国2020年光伏装机约5GW，同比较2018-2020年CAGR约30.9%。（2）澳大利亚：2018年澳大利亚新增光伏装机5.3GW（1.8GW分布式、3.5GW集中电站），较2017年的1.5GW同比增加253%。澳大利亚政府要求2030年实现可再生能源发电占比超过50%（目前约24%）。澳大利亚良好的光照条件、廉价的光伏系统成本及较昂贵的工商业电价将促使其光伏装机持续增长。同时，澳大利亚针对集中式电站的补贴政策LGC（sLarge-ScaleGenerationCertificates） 大幅退坡，国家可再生能源目标计划（RET）也将于2020年之后结束，2020年或迎来集中式电站的抢装潮。（1）印度：印度政府设立了2022年实现光伏装机总量100GW的目标，同时要求至2030年可再生能源发电占比超40%（2018年为21%）。截至2018年底，印度光伏装机规模仅28.3GW，以2022年100GW的装机总量为目标，2018-2022年装机总量的CAGR约37.11%。但印度对于光伏产品采取了一定的贸易保护措施，以支持其国内的制造业发展。（2）荷兰：2018年荷兰实现装机1.4GW，跻身GW级国家行列。荷兰政府于2015年设立了至2023年可再生能源发电占比达16%的短期目标。同时荷兰政府对户用光伏、工商业分布式及集中式光伏电站均有扶持政策（netmetering&SDE+）以保障国内新能源行业的发展。（3）土耳其：土耳其三面环海，位于地中海太阳带上，光照资源丰富。除了得天独厚的光照条件外，土耳其多荒漠的地形也很适合光伏项目的开发。2018年，土耳其以1.64GW位列欧洲新增光伏装机量第二。根据土耳其政府2023年发展远景，太阳能光伏发电装机容量需达到3GW，目前这个目标已在2018年提前实现。SolarPowerEurope则预计2017-2021年土耳其新增装机容量为3.4GW-9.6GW，是继德国、法国、荷兰之后的欧洲第四大市场。（4）巴西：巴西政府设立了光伏装机总量于2027年达18.4GW的目标，对应2019-2027CAGR约23.96%。2019年6月13日，巴西公布了一系列可再生能源招标项目的最终入围名单，在两个月之前预选的项目范围基础上做了进一步筛选。自今年四月份登记在册的有多达751个光伏项目，总装机容量达到了26.2GW，创历史新高。图262019-2023全球光伏装机预测数据来源：SolarPowerEurope 光伏产品出口持续高增，组件价格下滑或引爆新一轮需求。今年上半年国内需求较为冷清，海外的强劲需求让庞大的组件产能有了释放空间，尤其是越南、欧洲市场存在超预期的情况。2019年1-6月份，我国组件海外出货量高达34GW，较去年同期增加超90%。从出口地区看，前五位市场分别是越南、荷兰、印度、日本和澳大利亚，其中越南取代印度成为我国组件出口第一大市场，同时对对墨西哥、西班牙、乌克兰、巴基斯坦等欧盟、拉美和中东地区出口同比大幅增长。第三季度中国光伏组件出口量略高于第二季度，达到18.6GW。荷兰是三季度中国光伏组件出口的最大的海外市场；同时由于对中国组件的保障性关税按期下调和未来将要加征关税的不确定下，印度在本季度排名升至第二；日本和乌克兰分别位列第三和第四。随着我国光伏组件价格的持续走低，海外光伏经济性凸显，或引爆新一轮装机需求。图27我国光伏组件出口（MW）图28光伏组件现货均价数据来源：Wind数据来源：Wind3.2风电—抢装大周期确立，盈利拐点已至3.2.1弃风率持续改善、三北陆续解禁，风电装机复苏从历史情况看，风电行业需求随政策周期波动明显。2009年我国首次实施风电标杆电价政策，当年装机翻倍增长。2015年由于政策调整，标杆电价下调，抢装空前。2015年当年新增装机容量32.97GW，同比增长66.43%。2016、2017年装机连续下降，2018年迎来复苏。能源局数据显示，2018年，我国新增并网风电装机约20.59GW，较2017年有所复苏。2019年1-9月，全国新增风电装机容量约13.08GW，1-9月，全国风电发电量2914亿千瓦时，同比增长8.9%。 弃风限电情况明显改善，实现“双降”。2018年全年弃风电量277亿千瓦时，同比减少142亿千瓦时，平均弃风率7%，同比下降5个百分点，弃风限电状况明显缓解。1-9月，全国弃风电量128亿千瓦时，同比减少74亿千瓦时；全国平均风电利用率95.8%，平均弃风率4.2%，弃风率同比下降3.5个百分点。全国弃风电量和弃风率持续“双降”。图29风力发电利用小时数图30风电弃风率数据来源：国家能源局数据来源：国家能源局三北陆续解禁，将贡献重要装机增量。由于部分地区的消纳问题，2017年2月，能源局将内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆等六省纳入红色预警区域，同时规定红色预警地区不得核准建设新的风电项目，电网企业不得受理红色预警区域风电项目的新增并网申请。2018年3月国家能源局将内蒙古、黑龙江和宁夏三省解禁。2019年3月吉林也迎来解禁，黑龙江由橙变绿。解禁地区将贡献显著的装机增量，其中内蒙古、黑龙江、宁夏2018年合计实现装机约3GW，同比大幅增长143%。今年前三季度，新疆弃风率降至15.4%，同比改善9.2个百分点，2018年利用小时数就已超过最低保障性收购小时数要求，明年有望实现解禁。3.2.1补贴退坡节点明确，抢装行情确立电价政策发布，2021年陆上风电全面平价。2019年5月21日，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，主要内容包括：1）自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；2）将陆上风电标杆上网电价改为指导价；3）2019年I～Ⅳ类资源区陆上风电指导价分别调整为每千瓦时0.34元、0.39元、0.43元、0.52元；2020年指导价分别调整为每千瓦时0.29元、0.34元、0.38元、0.47元；4）2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前 仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。表10风电电价政策，退坡节点明确资源区2018年标杆电价2019年指导价降幅2020年指导价降幅Ⅰ类资源区0.40.340.060.290.05Ⅱ类资源区0.450.390.060.340.05Ⅲ类资源区0.490.430.060.380.05Ⅳ类资源区0.570.520.050.470.05海上风电（近海）0.850.80.050.750.05海上风电（潮间带）0.750.70.05参考陆上数据来源：国家发改委，退坡时间节点明确，抢装行情确立。2019年新核准的项目将参与竞价，指导价为电价上限；2018年底前核准的项目，2020年底前要并网，以锁定2018年电价。2019年新增核准项目享受补贴的并网时间为2021年底前；存量的海上风电项目，需在2021年底前并网以锁定2018年电价，2022年及以后并网的，执行并网年份的指导价。从历史情况看，风电行业需求随政策周期波动明显。此次政策调整由于补贴退坡节点明确，我们预计行业将再次迎来抢装。风机招标迎量价齐升。从招标量来看，2018年四季度起，市场公开招标量出现明显上升，2018年四季度风机市场公开招标量9.6GW，同比增长63%。2019年前三季度合计招标约49.9GW，同比增长109%。受风机产能瓶颈影响，风机招标价显著抬升，金风科技数据显示，9月2.5MW机组投标均价3898元/kw，比去年8月份的低点增长了17%，较今年年中增长8.8%，3.0MW机组投标均价达3900元/kw，同样显著回暖。图31全国风机招标量图32风机招标价数据来源：金风科技数据来源：金风科技 我们预计2019-2020年并网容量约26GW、34GW。BNEF数据显示，目前国内存量项目约88GW，其中已核准尚未开工的项目约46GW，融资完成或已开工项目42GW，其中约有67GW项目需在2020年底前并网方可享受之前的高电价。往往四季度为风电并网高峰，我们预计2019年、2020年我国风电并网约26GW和34GW。图33国内风电装机预测数据来源：能源局预测3.2.1零部件企业业绩率先发力，风机盈利拐点已至整机厂在手订单充沛，机组大型化趋势明显。从2019年三季度风机企业披露的数据来看，整机厂在手订单多创新高，显示行业需求向好，部分主流风机企业订单已排至2021年，且风机大型化趋势明显。截至三季度末，金风科技在手订单合计22.78GW，同比增长25.1%。其中2.5S平台机组订单量达9.65GW，较年中时增长9.4%，占比达42.37%，成为主要品牌机型；3S平台机组订单量5.82GW，较年中时增长61.6%，占比提升至25.54%。明阳智能在手订单12.56GW，其中3MW及以上机组容量占比高达89.5%。图34金风科技在手订单情况图35金风科技在手订单结构数据来源：金风科技数据来源：金风科技 图36明阳智能在手订单情况图37明阳智能在手订单结构数据来源：明阳智能数据来源：明阳智能零部件板块业绩率先释放，风机盈利拐点已至。我们选取了3家风机企业（金风科技、明阳智能、运达股份）和9家零部件企业（中材科技、天顺风能、天能重工、泰胜风能、日月股份、大金重工、金雷股份、吉鑫科技、通裕重工）。随着下游需求的复苏，零部件企业的业绩已率先体现。2019年前三季度零部件板块合计实现营收245.86亿元，同比增长33.97%；合计实现净利润27.08亿元，同比增长63.92%。风机企业目前还处于增收不增利的状态。具体来看，2019年前三季度风机板块实现营业收入346.53亿元，同比增长45.33%，实现净利润21.32亿元，同比降20.77%。这主要是由于风机存在1-1.5年的交付周期所致。图38风机板块营业收入情况图39风机板块净利润情况数据来源：Wind数据来源：Wind 图40零部件板块营业收入情况图41零部件板块净利润情况数据来源：Wind数据来源：Wind我们从历史周期中发现，零部件环节的毛利率拐点一般比风机环节的毛利率早半年至一年出现。此轮零部件环节的盈利拐点已于2019年上半年出现，且风机招标价格大约在2018年8月触底，随着下游抢装情绪高涨，风机板块前期低价订单加速消化，我们认为风机环节的盈利拐点已至。图42风机和零部件环节毛利率走势数据来源：Wind四、重点推荐公司4.1宁德时代Q3业绩环比稳步增长，动力电池市占率持续提升 2019Q3公司实现营业收入125.92亿元，同比增28.80%，环比增22.47%；实现归母净利润13.62亿元，同比减少7.2%，环比增29.07%。Q3公司整体毛利率27.93%，同比下滑3.34个百分点，环比下滑2.91个百分点，主要考虑是由于公司动力电池产品售价下滑、及钴价反弹带动三元材料价格上涨所带来的成本压力。公司Q3动力电池装机约7.68GWh，环比小幅下滑5.15%，装机占比62.48%，较Q2大幅提升16.74个百分点。全球电动化进程加速，公司深入合作海外车企公司德国图林根电池生产基地将分两期建设，近日公司图林根工厂动工，预计2022年达产后将形成14Gwh的产能。在海外市场，公司与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众和沃尔沃等国际车企品牌深化合作，配套车型将在未来几年内陆续上市，角色已经开始从海外客户的中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴。公司产品得到海外车企认可，技术和成本均处于行业领先地位，在与松下、LG化学和三星SDI的全球化竞争中抢占一席之地。公司将充分享受全球电动化进程加速的红利。现金流持续向好，研发投入继续扩大2019年前三季度经营性现金流与总营收比值达31.41%，同比上涨2.13个百分点。Q1、Q2、Q3经营性现金流分别为49.8亿元、23.0亿元、30.5亿元，持续保持健康。公司Q3整体费用率14.92%，环比增2.4个百分点，同比增长3.9个百分点，其中研发投入8.43亿元，环比增26.8%，同比增96.2%。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入29611.2745408.257680.371661.1年增长率48.08%53.35%27.03%24.24%归属于母公司的净利润3387.044546.375466.716513.57年增长率-12.66%34.23%20.24%19.15%每股收益（元）1.642.062.482.95数据来源：Wind4.2亿纬锂能内生锂电业务发力，盈利能力大幅提升2019Q3公司实现营业收入20.5亿元，同增82%，环比增43%；Q3归母净利润6.58亿元，同增199%，环比增119%。Q3公司整体毛利率33.25%，同比提升13.1个百分点，环比提升8个百分点。公司盈利能力大幅提升，主要考虑为下半年ETC配套锂原电池迎量价齐升。Q3公司内生锂电业务贡献净利润约3.42亿元，同增68.55%，环比大幅增长345.95%，贡献主要业绩增量。Q3公司整体费用率 10.93%，同比减少3.8个百分点，受益于规模效应，销售费用率、管理费用率均改善明显。ETC需求集中放量，锂原电池迎量价齐升三季度ETC需求集中放量叠加智能电表更换周期，公司锂原电池销量成倍增长，需求集中爆发同时促进产品涨价。截至10月中旬，全国ETC用户累计达1.47亿，较5月份新增6333万。按照交通运输部要求，预计今年底ETC用户将达1.8亿，增量明显，将推动19Q4-20Q1公司业绩持续高增。上半年公司锂原电池业务实现营业收入6.56亿元，同比增长6.74%。业务整体毛利率40.50%。我们预计Q3锂原电池实现营业收入约6亿元，贡献净利超2亿元。动力锂电市占率攀升，储能锂电市场潜力巨大2019前三季度公司累计实现动力电池装机904.17MW，其中Q1、Q2、Q3分别装机251.21MW、308.46MW、344.50MW，市占率分别为2.04%、2.06%和2.80%，跻身装机前五。乘用车方面，公司获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单。公司动力电池产能持续扩张，今年有3GWh软包产能投产，明年将再增加6GWh，整体形成9GWh的产能。公司远期与SKI合资扩产20-25GWh软包动力电池产能，以满足国际车企电动化加速的需求。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入4351.196901.879728.6013015.3年增长率45.90%58.62%40.96%33.78%归属于母公司的净利润570.711695.792079.242410.63年增长率41.49%197.1422.61%15.94%每股收益（元）0.671.752.152.49数据来源：Wind4.3恩捷股份Q3业绩稳步增长，盈利能力显著提升2019年三季度公司营业总收入7.28亿元，同比增长12.51%，环比增长0.89%；归母净利润2.43亿元，同比增长50.53%，环比增长37.50%。Q3公司整体毛利率46.41%，环比提升4pcts，同比提升3.33pcts，这主要是由于公司隔膜产品海外销量大幅提升所致。Q3公司净利率36.54%，同比提升近6pcts，环比大幅提升9.4pcts，主要系公司费用率显著改善所致。锂电隔膜出货稳步增长，海外销量占比提升2019年Q3公司锂电隔膜出货约1.9亿平米，同比增长36%，环比增长3.26%，市场份额继续保持行业领先。我们预计上海恩捷实现收入超5亿元，贡献净利润2.1亿元左右。剔除补贴后预计公 司隔膜单平米净利约1.1元，较上半年的0.93元显著提升。公司海外销量显著增长，拉高公司整体盈利能力。Q3公司锂电隔膜海外出货量占比提升至约25%，海外销售收入占比超40%（2019年上半年为15.07%）。公司加速出货诸如LG化学等海外高端客户，将持续提升公司的盈利能力。收购苏州捷力，巩固隔膜龙头地位公司拟收购胜利精密持有的苏州捷力的100%股权。此次发布的补充协议将交易对价总额由20.20亿元下调至18.008亿元，同时取消了原业绩对赌协定，主要考虑为加速公司整合，以实现协同效应。苏州捷力现有4.2亿平米设计产能，包括8条基膜及12条涂布膜生产线。2019年1至8月苏州捷力销售锂电池隔膜1.64亿平方米，实现收入4.02亿元，CATL、ATL、比亚迪及LG等著名电池厂商均是公司客户。此次收购战略协同效应明显，两者合计国内湿法隔膜市占率将近60%，实现动力电池、消费电池两手发力，巩固锂电隔膜龙头地位。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入2457.493300.934378.905226.55年增长率16.23%34.32%32.66%19.36%归属于母公司的净利润518.44874.251156.931396.43年增长率40.79%68.63%32.33%20.70%每股收益（元）1.211.091.441.73数据来源：Wind4.3隆基股份Q3业绩稳健，盈利能力持续提升2019年三季度，公司营业收入85.82亿元，环比增2.15%，同比增83.8%；归母净利润14.75亿元，环比增5.46%，同比增283.84%。公司三季度盈利能力环比持续提升，Q3毛利率达29.93%，环比提升1.89个百分点，同比增8.61个百分点，主要是由于硅片业务盈利能力提升明显所致。现金流持续稳健，费用率低位持稳，资产减值计提1.85亿公司现金流保持稳健。前三季度，公司经营性现金流净额达40.14亿元，同比增295%，与净利润比值高达109%；其中Q1、Q2、Q3分别为9.38亿元、14.88亿元和15.87亿元。公司Q3整体费用率7.47%，环比0.13个百分点，同比改善2.88个百分点。公司三季度计提资产减值损失约1.85亿元，主要来自于一些技改项目的固定资产减值，预计后续减值空间有限。硅片端迎量利齐升，海外市场支撑组件需求 2019年前三季度，公司硅片外销约34.27亿片，其中Q1、Q2、Q3分别为9.78亿片、11.7亿片和12.79亿片，Q3销量环比涨约9%。公司硅片业务三季度毛利率约32%，环比涨约5个百分点，主要考虑为公司非硅成本进一步下降及上游硅料价格下滑所致。前三季度公司组件销量约4.64GW，其中Q1、Q2、Q3分别为1.2GW、2GW和1.44GW，Q3环比下滑约28%。Q3组件业务毛利率约23%，环比下滑约5个百分点，主要由于国内需求启动延后，组件价格一路下滑所致。我们预计前三季度海外组件销量约3.7GW（上半年2.42GW），占比接近80%，公司海外市场拓展成效显著。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入21987.6131937.144379.357800.5年增长率34.38%45.25%38.96%30.24%归属于母公司的净利润2557.964919.326265.267746.55年增长率-28.24%92.31%27.36%23.64%每股收益（元）0.931.301.662.05数据来源：Wind4.5通威股份Q3收入稳步增长，毛利率下滑、费用率改善2019年Q3公司营业收入119.01亿元，环比增长19.54%，同比增长33.32%。主要受益于公司电池片、硅料等销量持续增长。Q3公司业务整体毛利率15.68%，环比下滑6.18个百分点，同比下滑2.12个百分点，主要系三季度下游需求空窗期，电池片持续跌价所致。公司Q3整体费用率8.80%，环比下降1.58个百分点。电池片价格触底回升，公司成本优势显著公司三季度电池片销量约3.4-3.5GW，前三季度销量约9.4GW。由于国内竞价项目发布较晚及海外夏休，三季度行业需求下滑，电池片也持续跌价，由年中时1.16元/W下滑至三季度末约0.91元/W，跌幅超20%，已跌破老旧电池产能的成本线。我们预计公司电池片业务仍能维持15%左右的毛利率，非硅成本约0.23元/W，保持行业领先。公司目前电池片产能约12GW，前三季度维持满产状态。成都四期、眉山一期产能进展顺利，预计2019年底至2020年上半年整体产能将达20GW，新建产能有望兼容166mm和210mm大硅片，行业竞争力将进一步提升。随着Q4旺季来临，电池片价格有望企稳回升硅料新建产能逐步释放，盈利能力回暖公司三季度硅料销量达1.5万吨，前三季度合计约3.8万吨，同比大幅增长。我们预计三季度公司硅料业务毛利率20%以上，环 比有所回暖。公司硅料产能依旧保持满产满销，老产能的单晶比例已超80%。乐山、包头新建产能爬坡顺利，预计四季度全面达产。随着新建产能逐步释放及单晶比例不断提升，公司硅料业务盈利能力有望继续回暖。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入27535.1737984.745457.953657.7年增长率5.54%37.95%19.67%18.04%归属于母公司的净利润2018.753018.264144.475294.79年增长率0.51%49.51%37.31%27.76%每股收益（元）0.520.781.071.36数据来源：Wind4.5金风科技Q3毛利率环比回升，费用率持续改善，现金流向好2019年三季度公司营业收入90.02亿元，环比下滑13%，同比增长33%；归母净利润4.06亿元，环比下滑57%，同比下滑54%。若剔除出售电站投资收益的影响，Q3营业利润环比提升15%。Q3公司整体毛利率19.12%，环比提升1.17个百分点，随着低价订单的逐步消化及公司风机订单的持续优化，我们预计公司风机业务毛利率已有所回暖。Q3公司整体费用率13.69%，环比减少1.39个百分点，同比减少6.6个百分点，改善明显。公司Q3经营性现金流净额达35.88亿元，同比增长120.23%订单结构不断优化，大风机趋势明显2019年前三季度，公司实现风机对外销售容量5244.75MW，其中2S平台机组销量3398.30MW，占比达64.79%；2.5S机组销量1155.50MW，占比22.03%；3S机组销量506.40MW，占比9.66%，均出现明显增长。单从三季度来看，公司风机对外销售2054MW，环比下滑9.19%，其中1.5MW机组销量12MW，环比下滑50%，占比0.58%；2S机组销量1204.7MW，环比下滑20.31%，占比58.65%；2.5S机组销量495.5MW，环比下滑1.39%，占比24.12%；3S机组销量263.9MW，环比增长37.95%，占比12.85%；6S机组销量77.9MW，环比提升141.55%，占比3.79%，在手订单方面，截至三季度末，公司在手订单合计22.78GW，同比增长25.1%。其中2.5S平台机组订单量达9.65GW，较年中时增长9.4%，占比达42.37%，成为主要品牌机型；3S平台机组订单量5.82GW，较年中时增长61.6%，占比提升至25.54%，反映出市场需求加速迭代，大型化趋势显现。发电业务稳步增长，海外市场拓展良好 截至9月底，公司权益装机容量4596MW，在建权益容量 1390MW。1-9月份，公司自营风电场平均标准利用小时数为1645小时，比行业平均高出126小时。今年前三季度公司合并报表发电量59.23亿度，同比增长2%。公司海外市场拓展顺利。截至9月末，公司海外在手订单约1.2GW，预计今年海外交付量达1.4GW，2020年提升至约2GW。2021年国内风电平价上网，海外订单将是重要支撑。公司海外大客户取得突破，明后年交付的项目体量都将高于200MW，同时会绑定10-15年的运维服务合同。公司海外业务布局广，体现公司海外竞争力不断提升。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入28730.6138822.551285.759326.6年增长率14.33%35.13%32.10%15.68%归属于母公司的净利润3216.603018.854515.725354.29年增长率5.30%-6.15%49.58%18.57%每股收益（元）0.900.711.071.27数据来源：Wind4.5天顺风能Q3业绩符合预期，经营性现金流持续向好2019年三季度公司营业收入13.27亿元，同比增48.46%，环比下滑18.88%；实现归母净利润2.12亿元，同比增82.23%，环比下滑14.24%。三季度公司整体业务毛利率17.14%，同比下滑2.64个百分点，环比下滑1.86个百分点。期间费用率10.15%，同比改善6.40个百分点，环比改善0.71个百分点。Q3公司经营性现金流5.71亿元，环比增150.44%，主要系公司运营资金管理效果明显，营业收入增长，销售款回笼及时所致。风电行业回暖，风塔出货量、在手订单量大幅增长风电行业景气度回升，1-9月份，国内风电公开招标49.9GW，同比增长108.5%。受益于行业回暖，公司风塔等产品产销两旺。2019年上半年，公司风塔及相关产品生产量22.24万吨，同比增加43.39%；销售量20.38万吨，同比增加21.74%。截至2019年三季度末，公司账面预收款达5.96亿元，较年中增长116.73%，系公司新增风塔订单所收取的合同进度款。公司三季度末存货12.97亿元，较年中增长22.94%，主要系公司在手未交付订单形成的在产品、产成品库存较大所致。风电叶片量利齐升，发电业务利润高速增长2019年上半年，公司风电叶片业务实现营业收入2.53亿元，同比大幅增长341.28%；业务毛利率29.42%，同比增长3.35个百分点，主要由于行业需求回暖，叠加叶片大型化的长期趋势，国内大 型风电叶片的供应出现了一定程度的紧缺，同时公司新建常熟叶片长产能利用率持续上升，摊薄了制造费用。公司在风电场开发领域取得较大进展。截至8月26日，公司2019年新增并网容量为215MW，累计并网容量680MW，在手已核准项目199.4MW，后续业绩增量可期。数据预测与估值：指标（￥.百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入3834.035520.626921.438237.50年增长率18.39%43.99%25.37%19.01%归属于母公司的净利润469.64743.191041.491312.39年增长率0.03%58.25%40.14%26.01%每股收益（元）0.260.420.590.74数据来源：Wind五、总结新能源汽车产业链：2019年国内新能源汽车补贴退坡明显，整体退坡幅度超50%。过渡期内行业抢装需求透支，过渡期后新能源车产销同比下滑，临近年底的翘尾行情今年恐难再现。动力电池装机向头部企业集中，宁德时代一超地位凸显，前十月国内装机市占率已超50%。后补贴时代，行业远期规划正在酝酿，双积分长效机制将托底新能源汽车发展，长期增长无虞。我们预计2019-2020年我国新能源汽车产量分别为130.65万辆和169.65万辆，同比分别增长3.77%和29.86%；动力电池装机分别为61.99GWh和83.35GWh，同比分别增长9.33%和34.46%。2020年是海外电动化大年，诸多新款电动车型将发布。欧洲碳排放政策持续趋严，对欧洲汽车行业带来巨大的技术革新和产品迭代压力，海外车企加速布局新能源汽车。由于减排压力较大，德国率先提高新能源汽车补贴金额，提升幅度25%-50%，政策加码预期升温。偏中性条件下，预计2018-2030年全球新能源汽车CAGR将达22.70%。动力电池企业深入全球化布局，松下、LG化学和宁德时代行业领先；同时供货海外的电池材料企业也将显著受益于海外电动化加速的行业红利，重点推荐宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份，建议关注璞泰来、当升科技等。新能源发电：光伏：2019年由于政策出炉较晚，22.79GW补贴竞价项目7 月才正式落地，前三季度装机需求寥寥。能源局要求项目延期并网一个季度度电补贴降低一分钱，延后两个季度则取消补贴资格，预计2020年Q1淡季不淡，331、630抢装可期。2020年政策或将在今年底落地，平价渐行渐近，后期成长空间打开。我们预计2019年国内装机约30GW，2020年约40.5GW-56.5GW，同比增长34%-86%。随着造价成本的快速下降，光伏发电的经济性正加速超越，政策的支持叠加平价的驱动，海外光伏市场呈现多点开花格局，GW级国家持续增加，预计2019、2020和2021年全球光伏新增装机约115GW、142GW和158.4GW。我国光伏产品出口保持高速增长，组件价格下滑或将引爆海外新一轮需求。重点推荐隆基股份、通威股份，建议关注福斯特。风电：风电消纳持续改善，补贴退坡节点明确，2021年陆上风电全面平价，抢装大周期开启。2019前三季度招标49.9GW，同比大幅增长109%，风机招标价亦显著回升。零部件企业业绩率先释放，整机厂在手订单频创新高，大风机趋势明显，前期低价订单加速消化，盈利拐点已至。目前存量核准项目已进入快速建设周期，年度装机增长可期。我们预计2019-2020年风电并网容量约26GW、34GW，同比分别增长26%和31%。重点推荐风机龙头企业金风科技、业绩弹性较大风塔龙头天顺风能，建议关注明阳智能、天能重工、中材科技等。六、风险提示1、国内行业政策出现超预期变化：新能源行业受政策影响正在边际缩小，但政策影响依旧较大。明前来看，国内行业政策预期明朗，但不排除消费刺激政策的出台；2、国际贸易形势变化：海外需求正在加速发展，贸易争端频发将对行业产生负面影响；3、行业技术进步、成本下降不及预期：新能源行业脱离补贴是长期趋势，行业技术进步促使成本下降，平价后成长空间打开；4、原材料价格波动超预期。'