石油化工行业大炼化系列报告之（二）：重读PTA反倾销，话PX未来格局 19页

'目录反倾销前：PTA产能加速投放，进口替代进行时4纺织业方兴未艾，PTA需求高速增长4PTA供需缺口较大，进口依赖度较高5政策利好下产能投放加速，PTA竞争愈演愈烈7反倾销触发：国内企业严重受损，几番博弈终取胜9国内企业不堪重负，反倾销调查启动9PTA出口国提出异议，审查后仍认定为倾销行为10反倾销结果：PTA行业迎良好发展契机12征收反倾销税，进口PTA失去竞争力12国内PTA产业再度迎来快速发展期13以史为鉴，PX或将重演PTA发展历程15目前PX供需缺口较大，进口依赖度高15政策支持民营炼化，PX产能将加速投放16PX需求进入稳定增长期，竞争或将更为激烈17投资建议：坚定对国内石化-化纤龙头的推荐20图表目录图1：2001年后我国纺织业利润高速增长4图2：2001年-2008年我国纺织制品出口大幅攀升4图3：2001年-2008年在纺织业高速发展的带动下，涤纶纤维总产量实现高速增长5图4：2005年左右PTA主要用于生产聚酯，聚酯主要用于生产涤纶5图5：2001年-2008年我国PTA消费量持续高速增长5图6：我国PTA消费量增速远高于全球水平6图7：我国PTA消费量占全球比重亦持续提升6图8：我国PTA产量不及其他国家及地区6图9：我国PTA产量占比较低6图10：我国PTA进口依赖度较高6图11：2008年我国PTA进口结构6图12：随着政策的不断放开，国内PTA产能持续高速增长8图13：随着政策的不断放开，国内PTA产能持续高速增长，进口依赖度呈下降趋势8图14：行业中新产能大量投放后，PTA价格价差均有不同程度下滑9图15：2007年及2008年，PTA价差大幅下滑9图16：2007年-2008年，PTA月度价差一度跌至300元/吨左右9图17：在反倾销调查期内，国内PTA行业严重亏损10图18：在反倾销调查期内，国内PTA行业投资收益率为负值10图19：随着反倾销的实施，我国PTA进口依赖度持续快速下降14 图20：反倾销实施后，国内PTA价格价差持续上涨14图21：2017年我国PTA产能占全球比例高达69.60%15图22：2017年我国PTA消费量占全球比例高达57.45%15图23：2017年我国PX产能占全球比例仅有27.31%15图24：2017年我国PX消费量占全球比例高达56.90%15图25：2017年我国PX进口依赖度高达56.03%16图26：2017年我国PX进口主要来自日韩等亚洲国家和地区16图27：未来几年国内将面临大量新增PX产能的投放16图28：未来几年海外预计新增PX产能有限16图29：未来几年预计全球新增产能中八成以上来自我国17图30：我国PX将步入需求稳步增长期17图31：国内现有PX产能大部分为三桶油旗下的炼化一体化长流程产能18图32：我国华东市场PX成本低于华东市场日韩PX成本18图33：近两年PX行业盈利有望保持，2020年后需求缺口将逐渐被填充18表1：2006年国家发改委首先考虑建成以下8个PTA项目7表2：前述项目基础上，根据市场情况再逐步安排以下6个项目7表3：对韩国公司征收反倾销税税率如下：12表4：对泰国公司征收反倾销税税率如下：12表5：对韩国公司PTA反倾销保证金比率表：13表6：对泰国公司PTA反倾销保证金比率表：13 观今宜鉴古：在经济全球化背景下，反倾销逐渐成为各国保护国内产业发展的重要手段，反倾销法律的应用也越来越广泛。第二次世界大战后，以美国为首的23个国家在日内瓦签订“关税及贸易总协定”，其中第六条首次对反倾销和反补贴做出了明确规定。1964年5月，美国根据其国内法《1962年贸易扩展法》召开谈判，制定了总协定第六条实施细则；同时以美国、英国、日本为首的21个国家签订了该条款，即《反倾销守则》，该条款是世界上第一部国际反倾销法。1994年5月我国第一次提出了反倾销概念，即《中国人民共和国对外贸易法》。该法律第三十条规定：产品以低于正常价值的方式进口，并由此对国内已建立的相关产业造成实质损害或者产生实质损害的威胁，或者对国内建立相关产业造成实质阻碍时，国家可以采取必要措施，消除或者减轻这种损害或者损害的威胁。近年来，我国反倾销法律制度不断完善，在中国法下发起的反倾销实践也日益增多。本文通过复盘PTA当年反倾销的前后发展历程和反倾销判定细节，以期能够借此为后续PX等其他存在进口替代的化工品提供一定借鉴意义。反倾销前：PTA产能加速投放，进口替代进行时纺织业方兴未艾，PTA需求高速增长纺织品出口持续增加，涤纶纤维产量高速增长。在2001年加入WTO后，我国的纺织业迎来高速发展期，盈利快速攀升，纺织品出口持续高速增长。2001年-2008年我国纺织业利润总额和纺织纱线、织物及制品出口额复合增速分别高达26.17%和21.38%。纺织业的高度景气，带动了主要用于生产纺织品的涤纶纤维产量不断增加。涤纶长丝和涤纶短纤的总产量，从2001年的约633万吨，逐年增加至2008年的约1925万吨。图1：2001年后我国纺织业利润高速增长图2：2001年-2008年我国纺织制品出口大幅攀升20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1,2001,000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%纺织业利润总额（亿元）同比（右）纺织纱线、织物及制品出口金额（亿美元）同比（右） 图3：2001年-2008年在纺织业高速发展的带动下，涤纶纤维总产量实现高速增长4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2016-10%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015涤纶短纤产量（万吨）涤纶长丝产量（万吨）长丝短纤总量同比（右）资料来源：Wind，中国化纤工业协会，长江证券研究所涤纶纤维增产带动国内PTA需求大幅提升。我国PTA绝大部分用于生产聚酯，且聚酯主要用于生产涤纶纤维。2005年左右我国92％以上的聚酯用于生产涤纶纤维，非纤用量不足8％。所以涤纶纤维的高速增产直接带动PTA在2001年-2008年快速发展，这期间国内PTA表观消费量的年均复合增速达16.28%，除去2008年因金融危机影响需求有所下滑外，2001年-2007年复合增速高达21.12%。图4：2005年左右PTA主要用于生产聚酯，聚酯主要用于生产涤纶图5：2001年-2008年我国PTA消费量持续高速增长非纤维用量8%涤纶纤维92%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：工业和信息化部，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000PTA表观消费量（万吨）消费量同比（右）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%PTA供需缺口较大，进口依赖度较高PTA需求增速远高于全球平均水平，但国内产能较为欠缺。从全球范围来看，2000年以后PTA消费的增长主要来自中国，中国占全球消费量的比例从2000年的20.80%逐年增长至2008年的44.55%，至2010年消费量已经超过全球其他地区的总和。不过我国PTA的产量增长却远不及消费量，长期低于南亚、东南亚和东北亚其他地区，也因此我国成为亚洲其他地区出口PTA的目标地，2001年-2008年我国PTA进口依赖度平均值达52.16%。我国PTA进口主要来自韩国、中国台湾地区、泰国和日本等地，2008年韩国进口量占比为48.28%，泰国进口量占比为11.82%，日本占比为2.36%；2010年中国台湾地区进口量占比高达46.30%。 图6：我国PTA消费量增速远高于全球水平图7：我国PTA消费量占全球比重亦持续提升4,000万吨3,0002,0001,0000EastEuropeSouthAmericaMiddleEast&AfricaWestEuropeNorthAmericaSouth&SoutheastAsiaNortheastAsiaChina19951996199719981999200020012002200320042005200620072008资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%199519961997199819992000200120022003200420052006200720080%中国PTA消费量占比万吨图8：我国PTA产量不及其他国家及地区图9：我国PTA产量占比较低1995199619971998199920002001200220032004200520062007200819951996199719981999200020012002200320042005200620072008资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所4,0003,0002,0001,0000EastEuropeSouthAmericaMiddleEast&AfricaWestEuropeSouth&SoutheastAsiaNorthAmericaNortheastAsiaChina50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国PTA产量占比图10：我国PTA进口依赖度较高图11：2008年我国PTA进口结构199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008其他37%韩国48%泰国12%马来西亚1%日本2%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000PTA表观消费量（万吨）PTA进口依赖度（右）70%60%50%40%30%20%10%0% 政策利好下产能投放加速，PTA竞争愈演愈烈早期PTA投资受限，且投资周期较长。PTA原属中石化、中石油等国有企业经营范围，民营资本和外资进入受到限制。此外项目建设数量偏少且PTA投产周期长于下游聚酯，供需缺口长期由进口品弥补，2002年进口依赖度达到63.67%的峰值。PTA投资逐步放开。2002年我国在修订外商投资产业指导目录时将PTA由外商限制类改为鼓励类，外商、民营和其它国有等多种所有制成份开始进入这一领域进行投资。2004年PTA项目由行政审批制改为核准制以后，审批程序明显简化，批复速度大大提高。行政审批制一般要经过批准“项目建议书”、“可行性研究报告”和“开工报告”三个环节，而核准制只需“项目申请报告”一个环节，有效地加快了项目批复速度。鼓励投资主体多元化。2006年4月，国家发改委下发了《关于印发精对苯二甲酸(PTA)、对二甲苯(PX)“十一五”建设项目布局规划》的通知，鼓励投资主体多元化，除国有投资外，适当安排一定比例的民营、外商、港澳台资项目。由于预计2010年PTA需求将达到1480-1650万吨，为了达到80%的满足率，按90％的装置开工率计算，相应需要配套PTA生产能力1320-1470万吨，按照平稳快速发展要求，逐项安排核准，避免过度集中投产，造成原料市场和产品市场的大幅波动，逐步提高国内PTA自给率，发改委首先考虑建成上海远东、大连逸盛大化等8个项目，计划新增生产能力526万吨。随后根据市场情况再逐步安排福建佳龙、翔鹭石化等6个项目，可新增产能383万吨。若以上14个项目都按期完成，预计到2010年可形成PTA生产能力1511.5万吨，届时可满足国内PTA需求量的80％以上。表1：2006年国家发改委首先考虑建成以下8个PTA项目序号企业名称省区隶属所有制能力投产时间备注1上海远东纺织（台资）上海地方台资602006.2新建2中国石油辽阳石化分公司辽宁石油国有控股532006改扩建3扬子石化股份有限公司江苏石化国有控股532006改扩建4三菱-中信大榭岛浙江地方中外合资602007新建5仪征化纤股份有限公司江苏石化国有控股1002008新建国产化6大连逸盛大化石化公司辽宁地方国有控股502008新建7济南正昊化纤新材料公司山东地方国有控股602008国产化8珠海碧辟化工公司（二期）广东地方中外合资902007扩建合计526资料来源：国家发改委发展规划司，长江证券研究所表2：前述项目基础上，根据市场情况再逐步安排以下6个项目序号企业名称省区隶属所有制能力投产时间备注1浙江华联三鑫（二期）浙江地方国有控股602007扩建2福建石狮佳龙福建地方国内民营602007新建3重庆凌培重庆地方国有控股602009新建4江苏江阴汉邦石化江苏地方国内民营532009新建5中海油惠州PTA广东海油国有控股602010新建6翔鹭厦门石化福建地方台资902010扩建 合计383资料来源：国家发改委发展规划司，长江证券研究所新增装置陆续投产，竞争越发激烈。自2002年起，在政策的放开和鼓励下，国内PTA产能便进入快速扩张期，2005年-2007年这三年投产高峰期，每年新增产能均值超过200万吨/年，国内PTA产能也从2005年的670万吨/年左右提升至2008年的1,256万吨/年左右，增长幅度达87.46%。图12：随着政策的不断放开，国内PTA产能持续高速增长1,8001,6001,4001,2001,000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2001200220032004200520062007200820092010资料来源：Wind，长江证券研究所PTA产能（万吨）同比进口依赖度呈下降趋势。随着新增装置的持续投产，PTA进口依赖度至2008年已下降至38.85%，国内PTA开始挤出进口品的市场份额。进口国之间也在彼此竞争，2008年韩国进口量同比增加了约33万吨，而泰国进口量同比减少了约61万吨。图13：随着政策的不断放开，国内PTA产能持续高速增长，进口依赖度呈下降趋势70%65%60%55%50%45%40%35%30%200020012002200320042005200620072008PTA进口依赖度资料来源：Wind，长江证券研究所 反倾销触发：国内企业严重受损，几番博弈终取胜国内企业不堪重负，反倾销调查启动PTA价格价差呈下行态势，行业利润持续下滑。随着国内产能的持续大量投放，行业主要矛盾转向国内企业与进口国之间的激烈竞争，进行进口替代势在必行。当一种产品的供给缺口逐渐被填充时，其原本的高利润势必会逐渐下滑，不过当供需缺口仍存时，良性竞争下出现亏损的情况是不符合规律的。在2006年行业产能大量投放后，可以看到2007年和2008年PTA价格价差出现大幅下滑，其中2008年5月，价差一度低至300元/吨左右。即使参照2010年行业内除原料外1200元/吨左右的平均成本来看，2007年-2008年行业几乎处于亏损的状态。图14：行业中新产能大量投放后，PTA价格价差均有不同程度下滑11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,3002,8002,3001,8001,3008003002005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-03PTA价差（右）PTA价格（元/吨）PX价格（美元/吨）（右）资料来源：Wind，长江证券研究所307图15：2007年及2008年，PTA价差大幅下滑图16：2007年-2008年，PTA月度价差一度跌至300元/吨左右1,6001,4001,2001,0008006004002000200620072008PTA年均价差（元/吨）3,0002,5002,0001,5001,00050002005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-08PTA月度价差（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所不堪重负，国内PTA企业申请反倾销调查。正是由于在开放的全球化经济下，当一方市场被挤出，而全球市场又处于相对均衡的状态时，被挤出的一方势必会通过降价等方式来尽可能减少自身的利润损失。长期的价格竞争使得国内企业亏损严重，不堪重负。2008年12月12日，浙江华联三鑫石化有限公司（现更名为绍兴远东石化有限公司）、浙江逸盛石化有限公司、厦门翔鹭石化股份有限公司代表国内PTA产业请求对原产于 韩国、泰国的进口PTA进行反倾销调查。商务部于2009年2月12日发布立案公告，决定对原产于韩国、泰国的进口PTA进行反倾销立案调查。倾销调查期为2007年10月1日至2008年9月30日的一年时间，损害调查期为2005年1月1日至2008年9月30日。国外PTA倾销要件均成立。经调查显示，国内PTA产品2005年税前利润为8.65亿元，2006年同比减少33.64%至5.74亿元；自2007年起，国内PTA产业陷入亏损，2007年亏损8.06亿元，2008年1-9月亏损9.15亿元。调查期内，国内产业同类产品投资收益率亦持续下降，2005年为9.14%；2006年为3.21%，比2005年下降5.93个百分点；自2007年开始，随着国内产业同类产品经营出现亏损，同类产品投资收益率呈现为负值，2007年为-2.90%，2008年1-9月为-3.07%。图17：在反倾销调查期内，国内PTA行业严重亏损图18：在反倾销调查期内，国内PTA行业投资收益率为负值100%8-20%64-40%2-60%0-80%-22005200620072008.01-09-4-100%-6-120%-8-10-140%-12国内PTA行业税前利润（亿元）同比（右）-160%10%0.008%-0.016%-0.024%-0.032%-0.040%-0.05-2%2005200620072008.01-09-0.06-4%-0.07国内PTA行业投资收益率同比（pct）（右）资料来源：商务部，长江证券研究所资料来源：商务部，长江证券研究所通过逐项分析影响利润的各要素变动情况，调查机关认定，造成国内产业税前利润持续下降直至亏损的主要原因是：调查期内，国内同类产品的销售价格未能达到合理水平，无法随销售成本相应变动，价格成本差持续减少，尤其在调查期末，PTA销售价格未能消化原材料成本上涨引起的销售成本增加，出现价格低于成本的倒挂现象。而国内PTA销售价格无法达到合理水平，这与进口自韩国、泰国的PTA价格低于正常价值，致使国内价格被压低有直接关系。PTA出口国提出异议，审查后仍认定为倾销行为如前所述，正常的产业发展周期中，当供需缺口被逐渐填缺时，势必引起此前高盈利趋势下利润的下滑，韩国等国外出口国也抓住此点来对反倾销调查提出一定的异议，其中最为核心的三点如下：异议1：被调查产品占有的市场份额没有明显提升回应：根据我国《反倾销产业损害调查规定》第6条的规定，在考察倾销进口产品的数量时，并非要求进口产品在“绝对数量”和“相对数量”上都呈现大量增长的趋势。在本案调查期内被调查产品的进口数量总体呈大幅增加趋势，已经符合法律规定的考察倾销进口产品数量是否增加的法律要件。异议2：国内产能扩张过快致使投资收益率大幅下滑回应：调查期内，国内产业产能和产量的增长量总体上与国内需求量的增长持平，甚至略低。这表明国内产业的扩产计划是根据市场需求制定的，是适度与合理的，完全不是 盲目和过度的投资。国内产业产能的增长也并没有致使国内市场的供需失衡，国内市场一直处于供不足需的局面。异议3：调查期内进口价格有23个月份低于国内主要3家生产商结算价，22个月高于其结算价，因此认为被调查产品没有低价销售，也没有大幅压低和抑制国内同类产品价格。回应：首先国内这3家企业的合同价也主要是根据现货价和外盘价所确定的，调查期内，被调查产品常常以低于国内合约销售月初牌价的价格在现货市场大量抛售，对正常的合约销售造成严重冲击，使得国内产业在月末不得不以牌价为基础大幅度向下调整来确定结价。调查期内。特别是2007年以来，进口被调查产品价格的下降对国内同类产品的价格产生了严重的压低和抑制，致使国内同类产品未能达到合理的价格水平，产业盈利能力急剧下降。 反倾销结果：PTA行业迎良好发展契机征收反倾销税，进口PTA失去竞争力对进口PTA产品征收反倾销税。经过长达1年半的调查，调查机关最终裁定，原产于韩国和泰国的进口PTA存在倾销行为，并对中国PTA产业造成了实质损害，且倾销行为与实质损害之间存在因果关系。根据《中华人民共和国反倾销条例》的有关规定，商务部向国务院关税税则委员会提出征收反倾销税的建议，国务院关税税则委员会根据商务部的建议做出决定，自2010年8月12日起，对原产于韩国和泰国的进口PTA征收反倾销税。表3：对韩国公司征收反倾销税税率如下：公司名称反倾销税税率株式会社晓星2.6%三星石油化学株式会社2.0%SK油化株式会社11.2%三南石油化学株式会社3.7%KP化学公司2.0%泰光产业（株）2.4%其他韩国公司11.2%资料来源：商务部，长江证券研究所表4：对泰国公司征收反倾销税税率如下：公司名称反倾销税税率Indorama石化有限公司16.9%Siam三井PTA有限公司6.0%TPT石化大众有限公司12.9%其他泰国公司20.1%资料来源：商务部，长江证券研究所初次反倾销实施期限为5年，2016年再度延长5年。此次反倾销实施期限自2010年8月12日起持续5年时间之久。2016年8月，商务部发布关于原产于韩国和泰国的进口PTA的反倾销期终复审的公告，调查机关裁定，如果终止反倾销措施，原产于韩国和泰国的进口PTA对我国的倾销及因此对国内产业造成的损害可能继续或再度发生，因此自2016年8月11日起，对原产于韩国和泰国的进口PTA继续征收反倾销税，实施期限再延长5年。韩国失去中国市场份额，PTA出口转战欧洲。在韩国与欧盟的自由贸易协议于2011年7月生效后，韩国加大对新的出口市场的开拓力度。2015年，土耳其已成为韩国最大的PTA出口市场，占韩国PTA出口总量的18%，而英国、西班牙和意大利也成为韩国PTA的重要出口市场。 国内PTA产业再度迎来快速发展期2010年初国内PTA产业便已受到保护。根据《中华人民共和国反倾销条例》的规定，商务部自2010年2月3日起便对原产于韩国和泰国的进口PTA实施临时反倾销措施。即自2010年2月3日起，对原产于韩国和泰国的进口PTA，除按现行规定征收关税和进口环节增值税外，还应区别不同的供货厂商，按照一定征收比率和下述计算公式征收反倾销保证金及相应的进口环节增值税保证金。公司名称征收比率株式会社晓星2.7%三星石油化学株式会社3.4%SK油化株式会社3.5%三南石油化学株式会社4.2%KP化学公司2.9%泰光产业（株）2.4%其他韩国公司11.2%资料来源：商务部，长江证券研究所反倾销保证金及进口环节增值税保证金合计计算公式为：保证金总额=（海关完税价格×反倾销保证金征收比率）×（1+进口环节增值税税率）表5：对韩国公司PTA反倾销保证金比率表：表6：对泰国公司PTA反倾销保证金比率表：公司名称征收比率Indorama石化有限公司16.9%18.9%Siam三井PTA有限公司12.2%TPT石化大众有限公司18.5%其他泰国公司20.1%资料来源：商务部，长江证券研究所可以看出绝大部分的征收比率是要比最终的裁定值高，且最终裁定中指出自2010年2月2日起至2010年8月12日，有关进口经营者依初裁决定向中华人民共和国海关所提供的保证金，按终裁所确定的征收反倾销税的商品范围和反倾销税税率计征并转为反倾销税，并按相应的增值税税率计征进口环节增值税。因此在2010年起我国PTA行业便已经受到了保护。亚洲PTA在我国失去竞争力。当被加征一定的反倾销税后，韩国、泰国等出口国竞争优势便丧失，其中泰国PTA最高的反倾销税率高达20%左右。反倾销成功，也是国内PTA产业从价格战、亏损严重中艰难生存，到受到保护并快速发展的重要拐点。而自2008年四季度起，随着原油价格的大幅下跌，PTA成本显著降低，叠加需求依然旺盛，因此2009年行业盈利也有明显恢复。所以2009年年初起至2012年产能大量集中投放时，PTA行业再度迎来黄金发展期。 图19：随着反倾销的实施，我国PTA进口依赖度持续快速下降图20：反倾销实施后，国内PTA价格价差持续上涨800700600500400300200100014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%70%60%50%40%30%20%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-1010%20110%20002001200220032004200520062007200820092010PTA进口量（万吨）PTA进口依赖度（右）PTA价格（元/吨）PTA价差（元/吨）价格同比（右）价差同比（右）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 以史为鉴，PX或将重演PTA发展历程从产业发展周期来看，周期性行业往往更容易走出供给不足——供需逐渐平衡——供给过剩——产能出清——供需再平衡的发展路径，部分行业可能会避免供给过剩的环节。不过在经济全球化的大背景下，任何一个行业在后来追赶、逐渐满足国内需求的过程中，都要面临着挤出国外产能的激烈竞争之路。以史为鉴，国内PX行业或将重演当年PTA的发展历程。目前PX供需缺口较大，进口依赖度高综合因素致PX投产受阻。随着国内纺织服装行业的不断发展和PTA产能的持续投放，对PX的需求也与日俱增。不过由于早期爆发了抗议PX建设的事件，使得国内新增PX产能面临较大的社会风险和阻力；叠加我国PX原料石脑油的缺乏，使得国内PX行业一直面临较大的供需缺口，从而长期依赖进口。我国PX严重依赖进口。截至2017年，我国PTA产能和消费量占全球比例分别为69.60%和57.45%；我国PX消费量占全球比例为56.90%，但我国PX产能占全球比例却仅有27.31%。所以PX一直是我国长时间存在较大缺口的化工品之一，2017年进口依赖度高达56.03%，其中主要进口来源地为韩国、日本等亚洲国家和地区。图21：2017年我国PTA产能占全球比例高达69.60%图22：2017年我国PTA消费量占全球比例高达57.45%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201719951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%万吨/年70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%万吨60%50%40%30%20%10%0%中国全球中国占比（右）中国全球中国占比（右）图23：2017年我国PX产能占全球比例仅有27.31%图24：2017年我国PX消费量占全球比例高达56.90%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所6,0005,0004,0003,0002,0001,000035%万吨/年30%25%20%15%10%5%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%万吨50%40%30%20%10%0%中国全球中国占比（右）中国全球中国占比（右） 图25：2017年我国PX进口依赖度高达56.03%图26：2017年我国PX进口主要来自日韩等亚洲国家和地区12%3%5%5%46%11%18%60%50%40%30%20%10%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%进口依赖度韩国日本台湾地区印度新加坡阿曼其他资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，长江证券研究所政策支持民营炼化，PX产能将加速投放民营炼化引领PX进口替代之路。无论是PTA还是下游聚酯，全球大部分产能和需求都集中在我国，但其上游原料PX却大量依赖进口，行业高额的利润一直被日韩等其他PX大国所攫取。随着我国石化行业整体的转型升级、产业链一体化的延伸以及国家对上游炼化的政策放开等，未来两年，我国将迎来PX的投产高峰期，也即将要进行如当年PTA一样的进口替代之路。据中纤网数据，2018年及2019年我国新增PX产能总计1,130万吨/年左右，2020年及以后新增产能在970万吨/年左右；同时2018年及以后海外新增产能总计约495万吨/年左右。这也意味着未来三年多的时间内，全球共计约2600万吨的PX产能将要投放，其中国内产能占比超过八成。970680450图27：未来几年国内将面临大量新增PX产能的投放图28：未来几年海外预计新增PX产能有限1,2001,0008006004002000201820192020年后国内新增PX产能梳理（万吨/年）35030025020015010050029020520182019年及以后国外新增PX产能梳理（万吨/年）资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：中纤网，长江证券研究所 图29：未来几年预计全球新增产能中八成以上来自我国国外19%国内新增产能占全球比例81%资料来源：中纤网，长江证券研究所PX需求进入稳定增长期，竞争或将更为激烈行业高速增长期已过。2009年-2015年，我国PTA产能大规模投放，行业高速发展，带动我国PX表观消费量年均复合增速高达16.68%。但是2015年后，随着PTA行业进入产能出清阶段，PX需求增速也逐步下滑，近两年保持在6%-7%左右的增速。根据《石化和化学工业发展规划（2016－2020年）》中的预测，到2020年国内PX表观消费量有望达到2850万吨左右，那么对应到未来三年需求增速大概在7%-8%左右的水平。图30：我国PX将步入需求稳步增长期3,0002,5002,0001,5001,000500-35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E表观消费量（万吨）消费量同比（右侧）资料来源：工业和信息化部，中纤网，长江证券研究所国内新增产能具备成本优势。国内PX需求将步入稳定增长期，随着后续产能的持续投放，行业竞争将越来越激烈。目前来看，国内现有PX装置成本虽然比中东地区要高，但要低于日韩装置。一方面，国内产能在运费方面具备优势，另一方面，国内大部分产能均来自两桶油旗下的长流程炼化一体化装置，而日韩早些年为了快速攫取出口利润上马了很多中短流程的装置，生产成本相对较高。未来国内新增产能中，大部分均为炼化一体化的长流程装置，所以仅从产品竞争力角度来看，我国未来新增PX具有较强的成本优势。 图31：国内现有PX产能大部分为三桶油旗下的炼化一体化长流程产能图32：我国华东市场PX成本低于华东市场日韩PX成本其他33%中石化43%中石油18%中海油6%资料来源：中纤网，长江证券研究所资料来源：CNKI，长江证券研究所反倾销成为保护行业亏损的一道坚实屏障。鉴于在进口替代的过程中，势必会对国外进口进行冲击，届时是否会重演当年PTA的发展路径值得关注。由于近两年国内PX仍存较大供需缺口，其盈利有望维持在相对较高的水平。2020年后随着PX产能的大量投放，供需缺口逐渐被国内产能所填补，届时行业盈利能力大概率会下滑。我们判断近两年油价中枢大概率持续上移，在此过程中，如果不出现如当年PTA一样的价格战，PX全行业大概率不会走向亏损的境地，而若日韩的价格战再次掀起，反倾销有望成为保护行业的一道坚实屏障。图33：近两年PX行业盈利有望保持，2020年后需求缺口将逐渐被填充1,4001,2001,00080060040020020082009201020112012201320142015201620172018E2019E-60%50%40%30%20%10%2020年后E0%需求缺口（万吨）需求缺口占总需求比例（右）资料来源：工业和信息化部，中纤网，长江证券研究所对PX环节2018年盈利持乐观态度。2018年，PTA无疑将成为产业链利润改善最为明显的环节。此外对于PX而言，我们对其全年盈利持乐观态度，主要原因在于：1）2018年国内新增产能主要是恒力石化的炼化一体化PX，并且若按照计划在10月投产，则产量真正释放要到年底；另外翔鹭PX复产时间仍不确定，且即使复产，装置运行的稳定性和效率依然有待验证。2)除国内新增产能外，国外主要新增产能为越南石油的70万吨和拉比格石化的135万吨，且后者存在一定的不确定性；而2017年全球新增PX产能为261万吨/年。3）2017年亚洲PX工厂检修涉及总产能为1045.4万吨，2018年亚洲PX工厂检修涉及总产能总计1369.9万吨，其中主要集中在二季度及四季度，比2017年增加324.5万吨。 4）在废碎料进口禁令及纺服景气有望延续的背景下，2018年PTA需求具备较强支撑。 投资建议：坚定对国内石化-化纤龙头的推荐目前对于未来两年石化-化纤产业链各版块的利润走向预期已较为一致，PTA凭借其新增产能的空窗期叠加需求的支撑，无疑将是利润改善最为显著的环节。于PX而言，我们认为近两年由于其仍存较大的供需缺口，行业有望维持较高的盈利水平。但随着新增产能的逐渐投放，未来盈利难以避免向下的趋势。不过未来几年油价中枢大概率将继续上移，在终端需求存在支撑的情况下，PX环节大概率不会成为这些民营炼化企业未来的拖累，在全产业链一体化优势下，PX的利润缩减大概率能够有效的向下游产品转移，产业链整体的利润有望维持甚至小幅上涨。因此，我们坚定对国内石化-化纤龙头，同时也是国内民营炼化代表的荣盛石化、恒逸石化和恒力股份的推荐。同时，建议关注国内炼化龙头中国石化。PDF版报告获取1、PPT版、word版为PDF转换；2、如有格式错误、图形显示不全，可凭购买记录加右侧微信获取PDF版；3、如需求其他类似报告，可加微信咨询扫一扫二维码关注公号、微信号'