石油化工行业2018年中期投资策略：中高油价拥抱石化中上游 62页

'若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本正文目录一、油价已系统性进入“中高油价”81、18H1油价走势超预期82、OPEC减产力度超预期，去库存已基本完成93、伊核问题推波助澜，委内瑞拉潜在影响大11（1）美国单方面退出伊核协议并重启制裁，预计影响至少50万桶级别供给11（2）委内瑞拉国民经济处于崩溃边缘，潜在影响不容低估124、美国页岩油再次高歌猛进需要消除基础设施瓶颈145、OPEC提前进入后减产时代15（1）增产协议终达成，实际增产规模60-100万桶/天15（2）后减产时代，减产协议内涵将发生质变166、下半年油价重点关注OPEC减产调整和美国对伊朗制裁演变16供给端：年内OPEC将成为重要甚至唯一的供给调节者16需求端：喜忧参半，影响需要具体观察17资本支出下降的滞后效应有望逐步显现19沙特阿美IPO仍有望年内成行19整体判断：系统进入“中高油价”，年内70-80美元/桶区间运行可能性大，不确定性在于伊核协议和委内瑞拉形势如何演变20二、天然气：资源稀缺，看好上游及LNG接收站211、全球天然气供应充足，区域不平衡导致LNG贸易方兴未艾212、我国天然气需求快速增长，进口依赖度攀升233、我国天然气管道进口增量有限，LNG进口是增长的主力24（1）未来我国管道气增量有限，2020年前没有新增运力24（2）LNG进口将成为未来我国天然气增量的主要来源24（3）LNG接收站将成为重要战略资源26（4）我国天然气价格市场化改革不断推进，看好上游资源28三、看好涤丝产业链，民营大炼化即将进入兑现期301、涤纶长丝景气延续，PX自给率将大幅提升30（1）涤纶长丝性价比突出有利于促进消费增长30（2）行业整体盈利改善，长丝复苏明显，PTA改善30（3）涤纶长丝景气将延续，行业集中度将大幅提升31 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本涤纶长丝产业升级进行中，未来行业集中度将大幅提升34（1）PTA：迎来投产真空期，周期景气向上35PTA行业集中度不断提升，龙头企业战略影响行业盈利38（2）PX：国产化率将大幅提升，产业链纵深决定盈利空间382、民营大炼化建成时点普遍在18年底19年初41四、中高油价看好PDH套利空间扩大451、得益于页岩气大发展，丙烷资源相对宽松45（1）北美轻烃出口的瓶颈在于港口，正逐步改善45（2）美国新增产量即可覆盖PDH新项目需求472、PDH自身价差波动的周期性并不显著473、横向比较：PDH相对油基和煤基路线，环保和成本优势明显494、下游聚丙烯需求稳健增长，消费属性增强50（1）全球范围内聚烯烃需求依然稳定增长50（2）中国聚丙烯需求有结构升级和消费属性两重动力51（3）、煤（甲醇）烯烃产能投放节奏慢于预期53（4）美国乙烷裂解新产能集中释放，丙烯价格有望受益545、中美贸易战影响美国进口丙烷经济性，看好具备一体化优势55五、投资建议和重点公司581、重点推荐涤纶长丝和民营大炼化582、看好PDH维持高景气，东华能源龙头地位初步确立593、重点推荐上市公司一览61图表目录图1：2014年油价大跌以来Brent和WTI原油价格走势（美元/桶）8图2：EIA每月短期能源展望报告对油价走势的预测（美元/桶）9图3：OPEC和沙特阿拉伯减产执行率变化10图4：俄罗斯减产执行率变化10图5：委内瑞拉减产执行率变化10图6：OECD国家商业库存变化情况（百万桶）11图7：过去一年伊朗上半月原油出口量变化（万桶/天）12 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图8：委内瑞拉原油产量超预期下降13图9：委内瑞拉原油总出口量持续下降13图10：Midland盆地价格存在明显贴水（美元/桶）14图11：美国原油总产量（千桶/天）14图12：美国主要页岩盆地原油产量（万桶/天）14图13：二叠纪区域的管道运能存在瓶颈15图14：美国墨湾地区WTI库欣原油321CrackSpread（美元/桶）17图15：美国RBOB汽油现货价格上涨明显（美元/加仑）17图16：美国汽油库存（千桶）18图17：2017年美国原油出口目的国及占比情况18图18：2010-2018年世界原油领域总支本开支变化情况（亿美元）19图19：全球天然气消费量及增速21图20：2017全球分地区天然气消费量及增速（十亿方）21图21：2007~2017年各地区天然气消费复合增速21图22：全球天然气供应比较充足22图23：2007~2017年各地区天然气产量复合增速22图24：全球LNG贸易增长情况22图25：全球LNG贸易增长情况22图26：全球LNG出口能力变化以及利用率情况23图27：我国天然气进口依赖度不断提升（亿立方米）23图28：我国天然气产量及消费量快速增长23图29：我国管道进口和出口天然气情况24图30：我国天然气管道进口和LNG进口占比情况25图31：2017年我国天然气进口来源国25图32：我国LNG进口量及增速（亿立方米）25图33：我国LNG进口均价（美元/吨）25图34：我国目前LNG接收站分布28图35：我国河北和上海LNG销售价格走势29图36：不同化纤的价差走势30图37：PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况31 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图38：我国涤纶长丝名义产能、产量及开工率31 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图39：我国涤纶民用丝进出口情况31图40：我国涤纶长丝产能及表观消费量YOY32图41：近几年我国涤纶长丝新增产能（万吨）33图42：我国涤纶行业完成固定资产投资增速下降33图43：涤纶长丝行业中小企业居多35图44：涤纶长丝行业产能规模分布35图45：2017年涤纶长丝产能集中度35图46：2019年估算涤纶长丝产能集中度35图47：我国PTA产量、消费量及增速36图48：我国PTA的进出口量36图49：PTA月度价差情况（元/吨），2017年7月后显著改善37图50：PTA库存变化情况（万吨）37图51：PTA龙头企业名义产能占比（2018）38图52：PTA龙头企业有效产能占比（2018）38图53：全球PX的产能、消费量及增速和开工率39图54：2007~2017年各地区PX消费复合增速39图55：我国PX产能产量及开工率39图56：我国PX进口量、表观消费量及增速（万吨）39图57：中石化炼厂平均规模变化（万吨/年）41图58：原油加工流程图42图59：乙烯裂解流程图42图60：石油-PX-PTA-涤纶长丝产业链图43图61：美国丙烷分来源产量情况（百万桶/天）45图62：美国丙烷产量逐年攀升（千桶/天）45图63：美国LPG在世界LPG出口总量中的份额逐年提升46图64：美国LPG出口终端运能偏紧（百万吨/年）46图65：PDH毛利波动情况监测48图66：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测48图67：美国丙烷需求的季节性波动非常明显48图68：甲醇制烯烃成本对应油价（横轴甲醇含税价格；纵轴油价，美元/桶）49 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图69：煤制烯烃成本对应油价（横轴褐煤含税坑口价；纵轴油价，美元/桶）49 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图70：PDH成本对应油价（横轴丙烷到岸价，美元/吨；纵轴油价，美元/桶）49图71：PDH与煤、甲醇基烯烃路线的常见成本区间比较（横轴油价，美元/桶）50图72：全球聚丙烯需求增长趋于平稳（万吨）51图73：2002年至今我国PP供需平衡情况（万吨）51图74：中国聚丙烯消费结构52图75：世界聚丙烯消费结构52图76：2014-2016年快递行业对塑料包装的需求快速增长53图77：2013-2019年美国新增乙烯产能（万吨/年）54图78：大扩能后美国乙烯供给趋于宽松54图79：2010-2017年我国液化丙烷进口量56图80：远东地区的中东-美国丙烷价差测算（美元/吨，含海运费）56表1：当前OPEC减产协议执行情况（千桶/日，产量来自第二信源）9表2：我国天然气进口管道情况24表3：我国已经投产的LNG接收站情况（万吨/年）26表4：我国部分在建的LNG接收站情况（万吨/年）27表5：油气改革意见中“重点改革任务”部分关于天然气的表述28表6：2017年我国涤纶长丝新增产能（万吨）33表7：2017年复产的涤纶长丝产能（万吨）33表8：2018年预计投产的涤纶长丝产能（万吨）34表9：2019年预计投产的涤纶长丝产能（万吨）34表10：2017年复产的PTA装置情况36表11：2018-2020年国内计划投建的PTA生产项目（万吨）38表12：2018~2020年我国PX产能投放情况40表13：近几年海外PX的新增产能情况40表14：民营大炼化产品线设计42表15：民营大炼化项目投资额及进度43表16：民营大炼化相关公司权益产能情况44表17：2017年以来北美地区LPG出口终端扩能情况（万吨/年）46表18：2017-2020年世界范围内主要的PDH装置新建计划（万吨/年）47表19：2017年投产的PP产能和18年计划投产产能53 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本表20：未来几年世界新增乙烷裂解项目明细55表21：PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司产能一览（万吨/年）58表22：公司的烷烃深加工项目进展和规划59表23：招商石化重点覆盖公司一览61 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本一、油价已系统性进入“中高油价”1、18H1油价走势超预期今年上半年国际油价走势整体表现亮眼，价格水平超年初预期。一季度布伦特原油走势呈现V字反转，下跌主要是受美国原油产量突破千万桶大关的心理作用之影响，随后市场在地缘政治风险因素频繁扰动下开始反弹，平均价格约为67.3美元/桶。进入二季度后，地缘政治因素进一步发酵，加之OPEC减产效果明显，去库存进展良好，油价水平持续上移。4月-5月布伦特均价分别为71.8美元/桶和76.9美元/桶，其中5月中下旬布伦特原油盘中曾触及80美元/桶大关，创近3年半以来新高。6月国际油价受OPEC放松减产力度消息影响较5月中下旬水平有所回调，但由于基本面表现存在较强支撑，整体波动区间依然维持在76美元/桶中枢附近。图1：2014年油价大跌以来Brent和WTI原油价格走势（美元/桶）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本1201101009080706050403020布伦特油价WTI油价若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind年初国际主要投行、研究机构以及大型油公司对于2018年油价走势的预测，大多以60-65美元/桶为预测中枢，影响走势的核心因素依然是OPEC减产力度与美国页岩油增产速度之间的动态博弈。我们整理了美国能源信息署（EIA）每月中旬发布的“短期能源展望”（ShortTermEnergyOutlook）报告中对于油价水平的整体预测和展望，可以明显看到其对于2018年布伦特平均油价水平的预测一直在“水涨船高”，其5月报告的预测水平达到71美元/桶，环比大幅上调8美元/桶，6月报告维持对2018年全年平均油价71美元/桶的判断，同时提高2019年均价预测2美元/桶至68美元/桶。2019年均价低于2018年的原因主要是EIA认为2019年美国将成为世界最大产油国，供给方面存在一定压力。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图2：EIA每月短期能源展望报告对油价走势的预测（美元/桶）2017年预测2018年预测2019年预测75706560555045403530资料来源：EIA2、OPEC减产力度超预期，去库存已基本完成我们认为OPEC减产维持了较高的执行率是支持上半年国际油价走高的重要原因之一。2017年1月开始执行的OPEC减产协议至今已近18个月，从过程来看，我们认为可以分为四个阶段。第一阶段（起步阶段，2017年1月-5月）：16年底OPEC与俄罗斯超预期达成了减产协议，提振了市场对于国际油价低位回升的信心。17年初，由于减产协议刚刚开始执行，因此无论是OPEC内部还是俄罗斯，对于减产协议的前景较为乐观。虽然俄罗斯在起步阶段的态度较为暧昧，减产行动执行相对比较缓慢，但其给市场传递的预期较为清晰，对市场并没有造成负面影响。基准产量（16年10月）调节量目标产量4月产量5月产量4月减产完成率5月减产完成率Algeria1,089-501,0399921,031194%116%Angola1,751-781,6731,5111,525308%290%Ecuador548-26522518519115%112%Gabon202-9193187189167%144%IRIran3,709903,7993,8233,829127%133%Iraq4,561-2104,3514,4274,45564%50%Kuwait2,838-1312,7072,7072,701100%105%Libya979955--Nigeria1,7641,711--Qatar648-30618594585180%210%SaudiArabia10,544-48610,0589,9019,987132%115%UAE3,013-1392,8742,8712,865102%106%Venezuela2,067-951,9721,4341,392666%711%合计30,970-1,16429,80628,96529,078172%163%表1：当前OPEC减产协议执行情况（千桶/日，产量来自第二信源）资料来源：OPEC6月月报，招商证券第二阶段（分歧阶段，2017年6月-8月）：减产协议执行近半年，由于美国页岩油产量持续超预期，享受豁免的利比亚和尼日利亚“任性”增产，库存不减反增，国际油价持续低迷，OPEC内部对于减产协议的前景愈发悲观，内部分歧甚至矛盾已经甚嚣尘上。减产联盟面临分崩离析的危险。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本第三阶段（收获阶段，2017年9月-2018年5月）：在减产协议难以维系的关头，沙特阿拉伯率先宣布加大自身减产力度，并实质性减少出口，在OPEC内部敦促利比亚和尼日利亚做出产量上线的承诺并严格执行，此举挽救了减产协议。随后，ICE布伦特和NYMEXWTI期货月差相继转为Backwardation（近高远低）结构，促进了去库存进展进入良性轨道。此外，由于委内瑞拉国内情况恶化，产量逐渐下降，加之沙特、俄罗斯等主要国家维持了较高的减产执行水平，推动整体减产执行率走高。国际油价也对减产行动给予正反馈。根据OPEC2018年6月月报数据估算（第二信源），5月OPEC整体减产执行率已经超过170%。第四阶段（退出阶段，2018年6月至年底）：面对美国单方面退出伊核协议并重启对伊制裁，以及委内瑞拉国内局势不稳定，可能造成国际原油市场出现较大供给缺口。OPEC和俄罗斯于5月底宣布将放松减产协议执行力度，协议将继续履行至今年底，如有需要，增产可能以“渐进并谨慎的方式进行”。由于原油市场再平衡已经超预期提前实现，退出的基本条件已经具备。因此，如果不出意料，2018年下半年将是减产协议逐步退出的时期。图3：OPEC和沙特阿拉伯减产执行率变化SaudiArabiaOPEC合计180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%资料来源：OPEC图4：俄罗斯减产执行率变化图5：委内瑞拉减产执行率变化若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本120%100%80%60%40%20%0%800%700%600%500%400%300%200%100%0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：IEA资料来源：OPEC正如前文所述，由于OPEC减产执行力度较好，期货月差结构转为近高远低，加之国际经济增长表现提振了需求，OECD国家商业库存不断下降。根据IEA月报数据，减 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本产协议执行之初的2017年初，整体库存水平较五年平均（2012-2016年）高出近4亿桶，至17年底这一差距仅剩约6000万桶。根据IEA5月发布的月报数据，OECD国家18年3月的库存水平已经降至2013-2017年平均水平，虽与2012-2016年五年平均水平仍有一定差距，但差距已经明显缩小。图6：OECD国家商业库存变化情况（百万桶）12-16年库存变化区间201720182012-2016年月平均2013-2017年月平均3200.03100.03000.02900.02800.02700.02600.02500.02400.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：IEA3、伊核问题推波助澜，委内瑞拉潜在影响大（1）美国单方面退出伊核协议并重启制裁，预计影响至少50万桶级别供给北京时间5月9日凌晨，美国总统特朗普签署法令，决定单方面退出伊朗核协议。随后美国财政部宣布将重新启动对伊制裁。根据我们与国内中东地缘政治专家交流得到的信息，基本可以得出结论：此次美国对伊制裁将是历史上历次制裁中最严厉的。具体原因有四点：第一、美国一次性激活自1979年以来对伊朗的所有制裁手段。第二、自2016年1月伊核协议生效后签署的合作协议全部需要停止。第三、美国明确此次制裁将不给予包括欧洲在内的国家或者公司豁免权。第四、本次制裁的目的在于从经济方面压垮伊朗，并明显削弱伊朗的地缘政治影响力。对能源方面的影响主要集中于两点：一是制裁法案直接限制伊朗原油出口；二是将进一步限制外国对伊朗能源领域的投资活动。出口方面，根据2012年颁布的美国国防授权法案，在180天缓冲期后，有关各国对于伊朗的石油进口量必须实质性下降（20%），达到要求后，美国将对有关国家进口伊朗原油给予豁免，随后每180天要求进一步下降20%。投资方面，伊核协议签署后，由于美国对伊朗的金融制裁并未完全解除，因此伊朗在过去几年并未吸引到大量的新增能源投资。由此我们判断未来伊朗的增产潜力将非常有限。我们注意到，美国方面对于与伊朗恢复关系提出了12条前提条件，伊朗方面为继续留 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本在伊核协议框架内，向欧盟方面也提出了7条要求。我们认为上述条件最后达成妥协的可能性很小。近期伊朗最高领袖哈梅内伊明确要求伊朗原子能机构恢复铀浓缩能力，这一表态令人遗憾。迫于美国压力，欧洲银行、保险和船运公司都在逐步切断与伊朗的联系，目前主要炼油商如道达尔、Eni、Repsol和印度信实均表示在准备180天豁免期结束前终止进口伊朗原油。此外，道达尔明确表态，若不能享受豁免，将在11月4日前退出伊朗南帕尔斯油田开发活动。与前次制裁不同的是，欧盟及中俄均明确表态不予配合美国的单方面制裁行动。因此，相比2012年制裁在1年内带来的100万桶/天的出口减少，此次制裁造成的供给缺口预计将有所减少，我们估计实际减少量在50万桶/天级别。不确定性在于美国和欧盟、中俄等国在实际执行伊朗制裁方面的博弈。鉴于目前美国方面坚持不给予豁免，未来对国际市场的影响预计存在超过50万桶/天的可能。从彭博方面的统计数据显示，制裁对伊朗石油出口的影响已经开始逐步显现。6月上半月伊朗石油出口（原油+凝析油）量为211.4万桶/天，环比5月上半月下降15.8%。我们预计随制裁的不断深入，其出口量可能继续保持下降态势。图7：过去一年伊朗上半月原油出口量变化（万桶/天）原油凝析油300.0250.0200.0150.0100.050.00.0资料来源：Bloomberg（1）委内瑞拉国民经济处于崩溃边缘，潜在影响不容低估自2017年以来，由于委内瑞拉国内能源生产系统经营管理不善，产量和出口量逐月降低。OPEC月报显示18年5月委内瑞拉产量降至139.2万桶/天，较2017年初下降约60万桶/天，降幅约30%，较近年委内瑞拉最高平均240万桶/天的产量水平下降近100万桶/天。出口方面，根据彭博统计数据，18年5月该国出口量降至112.9万桶/天，同样较17年初下降约60万桶/天。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图8：委内瑞拉原油产量超预期下降260024002200200018001600140012002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-041000资料来源：OPEC图9：委内瑞拉原油总出口量持续下降至中国至美国至印度至加勒比地区至其他地区2000180016001400120010008006004002000资料来源：Bloomberg在国际油价节节走高的背景下，委内瑞拉原油产量和出口量反其道而行之。究其原因，在于低油价以及错误的政治经济政策共同叠加导致其经济状况积重难返。5月委内瑞拉国内举行大选，马杜罗成功连任，但该国选举结果遭到了美国以及周边加勒比海地区国家的抵制。认为国内选民投票率仅30%，结果被少数势力操纵。此后美国宣布进一步采取措施对委内瑞拉实施制裁。该国局势可能进一步滑向失控的边缘。近期，路透社援引船运公司的数据显示，委内瑞拉对主要客户的原油交货滞后了一个月，目前在委内瑞拉等待卸货和装船的油轮已经出现大量滞留的现象。拖延交货和产量下降可能很快影响委内瑞拉国家石油公司供应合同的履行，进而引发新的违约风险。我们认为目前委内瑞拉政局存在较大的不确定性，委内瑞拉国内发生类似2002年末和2003年初的石油工人大罢工事件的可能性很大。由此可能造成原油生产和出口进一步受阻，对日产量的潜在影响在数十万桶级别。即便未来委内瑞拉发生政权更迭，我们认为新政权重建委内瑞拉国民经济体系的难度极大，因此，未来较长一段时间内，该国产量和出口量持续下滑预计难以避免。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本4、美国页岩油再次高歌猛进需要消除基础设施瓶颈进入2018年后，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，纪录被不断刷新。2月初，美国原油总产量首次超过1000万桶/天大关。至6月23日当周，美国原油产量达1090万桶/天，其中本土48州产量1040万桶/天，阿拉斯加产量48.5万桶/天。总产量和本土产量双双刷新历史峰值。作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量同样在不断刷新前高。然而，二叠纪盆地也正在经历“甜蜜的烦恼”。由于基础设施建设进度滞后，目前该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥。主产区Midland次盆地较库欣区域的价格贴水达到了10美元/桶以上。图10：Midland盆地价格存在明显贴水（美元/桶）420-2-4-6-8-10-12-142017/012017/052017/092018/012018/05资料来源：Bloomberg据统计，18年5月美国页岩油主力产区二叠纪盆地（PermianBasin）的平均产量为319万桶/天，除当地炼油需求40万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域，而目前Permian盆地连接上述两大区域的管道运能分别为60万桶/天和250万桶/天。由于库欣对休斯敦区域价格存在贴水，因此大量原油青睐于向休斯敦输出以获取出口地溢价，因此也造成了原油产量和管输能力间的不匹配。数据显示，2018-2019年Permian区域预计新增160万桶/天管道运能，考虑到运能实际投放进展，偏紧的情况预计直至2019年下半年才可能出现根本缓解。图11：美国原油总产量（千桶/天）图12：美国主要页岩盆地原油产量（万桶/天）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本1100010000900080007000600050002602402202001801601401201008060Bakken(ND&MT)EagleFord(TX)Utica(OH,PA&WV)Marcellus(PA,WV,OH若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本400040&NY)若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01300020Niobrara-1-Jan-121-Jul-121-Jan-131-Jul-131-Jan-141-Jul-141-Jan-151-Jul-151-Jan-161-Jul-161-Jan-171-Jul-171-Jan-180Codell(CO,WY)Permian若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：EIA资料来源：EIA 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图13：二叠纪区域的管道运能存在瓶颈若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：EIA此外，外输港口设施也亟待升级，导致美国进一步扩大原油出口受阻。墨西哥湾地区港口面临自然因素制约，所有在美国墨西哥湾沿岸的陆上港口都位于内陆港口，由于原油码头泊位的限制，美国尚不能实现VLCC油轮大船直出，主要通过小船过驳大船的形式进行装船。过驳费用和大船滞期费较高。唯一的解决办法是对出口港口设施进行升级。位于德克萨斯的CorpusChristi港目前已经通过联邦基建改造计划，预计耗费40亿美元新建5个原油码头。美国最大的原油进口码头LOOP（LouisianaOffshoreOilPort）港，也是唯一能够靠泊VLCC的单点系泊终端，目前也在升级改造中，预计2018年内可以进行进口与出口的双向操作。正因此，我们判断年内美国产量进一步上涨的幅度和空间均有限。5、OPEC提前进入后减产时代（1）增产协议终达成，实际增产规模60-100万桶/天OPEC与俄罗斯在6月22日在维也纳召开工作会议，对增产协议进行讨论。会前各方对于增产行动释放的信息较为多样，其中受到制裁的伊朗对增产协议明确表示反对，认为增产损害自身利益。最终在俄罗斯方面的游说下，伊朗态度软化，同意接受增产安排。市场较为关注的OPEC增产幅度。会议公告显示，此次协议将致力于恢复100%的减产执行率，OPEC和非OPEC同意100万桶/日的名义增产，但并未公布实际的产量增加数字，新协议计划将于7月1日生效。OPEC大会主席Mazrouei在新闻发布会上表示，不会提供实际的产量增加数字，但石油减产督促委员会（JMMC）认定，要恢复100%的减产执行率需要增产100万桶/日。会后沙特和俄罗斯油长也分别表态，对达成100万桶/日的增产协议表示满意，增产额度将按照比例分配。会前各方传递的信息较为多样，置信度较高的说法是OPEC内部就100万、150万、 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本180万桶/天增产幅度进行了讨论，而共识主要集中在100万桶/天。这也是会后的官方声明决定的名义增产规模。声明还表示，基于18年5月OPEC各产油国152%的减产目标执行率，增产行动的目标是在18年内将名义减产履约率恢复到100%，按照OPEC120万桶/天的减产目标，则实际增产幅度预计为60万桶/天左右。考虑俄罗斯承担30万桶/天的减产目标，此次应当通过增产全面恢复，由此合计90-100万桶/天的规模与官方口径基本一致。这一数字低于此前市场对OPEC减产100-150万桶/天的担忧。综上，我们认为，若不考虑需求的季节性波动，此次增产的实际规模预计在60-100万桶/天。虽然OPEC提出增产100万桶/天的目标，但从沙特方面的表态来看，增产节奏将是适时、渐进的，维护去库存成果是增产需要坚持的底线；增产主要是对冲伊朗和委内瑞拉的潜在缺口。（2）后减产时代，减产协议内涵将发生质变应当注意到，沙特与俄罗斯已经明确就更为长久的减产行动协调新机制。我们认为这意味着减产协议的内涵即将迎来质变：即由有具体目标和时间期限的短期行为转变为模糊目标的长期行为。首先，双方有本次减产作为成功合作的先例；其次，沙特在油价明显上移后，其经常性国际收支情况已经大为改观，资产负债表的修复使其存在利用金融杠杆改善资金需求的空间，单纯通过减产手段已经不甚迫切；再者，此次减产一直存在明确的目标作为锚定，双方可腾挪空间不大，今后合作逐步转向实施模糊目标减产的可能性加大。6、下半年油价重点关注OPEC减产调整和美国对伊朗制裁演变供给端：年内OPEC将成为重要甚至唯一的供给调节者从目前的供给端来看，我们认为唯有OPEC和俄罗斯拥有供给弹性。美国方面受制于国内页岩主产区的管道运输瓶颈以及原油出口设施的缺乏，产量和出口量预计在今年年内难以进一步突破，加之产区原油价格存在较大贴水，预计将明显影响生产商的增产积极性。伊朗准备恢复铀浓缩能力，伊核协议已在悬崖边缘。迫于美国压力，欧洲在豁免期为终止进口伊朗原油做准备。伊朗5月原油出口约240万桶/天，若美国对伊制裁有效执行，伊朗出口量到今年底预计将下降40-50万桶/天（实质性下降20%），未来减少100万桶的可能在加大。进一步地，由于伊朗近几年并没有新增上游投资，因此基于该国当前的生产水平，增产的可能性相对较小。委内瑞拉局势不稳定性相对较高，原油产量和出口量持续下降几成定局。短期看，委内瑞拉并不具备总统马杜罗对外宣称的将提高原油产量的能力。援引路透社分析，预计至年底委内瑞拉产量和出口量预计还将下滑超过30万桶/天，若出现2002-2003年石油工人大罢工类似的事件，预计供给缺口还有可能继续拉大。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本需求端：喜忧参半，影响需要具体观察（1）裂解价差预计维持较高水平自2014年下半年油价超预期下行后，原油裂解价差波动较为明显，整体变动趋势与油价波动方向基本吻合。在2016年一季度触底后，裂解价差中枢水平稳定缓慢上移，除去2017年因飓风造成的裂解价差巨幅波动外，目前的价差水平整体位于近3年来的高位，且短期难有大幅影响价差水平的因素出现，整体环境有利于原油消费。图14：美国墨湾地区WTI库欣原油321CrackSpread（美元/桶）4540353025201510502012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/05-5资料来源：Bloomberg（2）美国行车高峰需求存在一定不确定由于油价中枢整体上行，必然导致汽油价格水涨船高。目前美国洛杉矶RBOB汽油现货价格中枢较2017年同期平均上涨0.5美元/加仑，涨幅达30%以上。预计价格上涨可能对消费欲望产生一定负面作用。图15：美国RBOB汽油现货价格上涨明显（美元/加仑）2.62.42.221.81.61.41.2资料来源：Wi通常情况来看，夏季是美国的行车高峰，通常高峰在第三季度的7-8月见顶。因此一般美国汽油库存表现出较为明显的季节性波动特征。从18年美国汽油库存表现来看，呈现出波动反复无常的特点，进入6月后，库存不降反升。我们认为影响美国汽油库存的主要因素有两点：一是近年来美国炼厂原料轻质化，带来汽油组分的产量明显上升，借 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本助美国汽油和馏分油库存与过去5年平均值的比较可以得到更为直观的认识；二则可能与价格上涨影响需求有直接关联。上述两大因素目前的影响强度暂难以区分，需待第三季度相关数据验证。图16：美国汽油库存（千桶）270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,000Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18200,000资料来源：EIA（1）中美贸易战或影响WTI价格从2017年美国原油出口目的国分布来看，中国已经是除加拿大以外的美国原油第二大买主，全年进口8200万桶左右，平均进口量22.4万桶/天，按我国原油进口量为基准计算，美国当年所占份额约为2.7%。18年前5个月中国对美原油进口再上台阶，进口量已达33万桶/天，整体份额已达4%-5%。图17：2017年美国原油出口目的国及占比情况其他,15.8%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本印度,2.0%日本,2.5%新加坡,2.6%法国,2.7%加拿大,29.0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本意大利,3.9%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本韩国,5.1%荷兰,7.6%英国,9.0%中国,20.0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：EIA促使国内扩大对美国原油进口可能还有以下两方面原因：一是美国出口原油的质量较好，为轻质低硫原油，适应国内炼厂，尤其是新建炼厂的原料轻质化趋势。但由于国内对美国原油的加工实践相对较少，预计形成稳定的需求规模 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本还需要时间。二是美国原油出口按照WTI价格结算，较布伦特存在贴水。虽然目前美国墨西哥湾能够处理超级油轮（VLCC）的港口不多，但随着未来这一地区的基础设施升级，未来美国原油装载成本预计将进一步下降。然而中美贸易战箭在弦上，中方已将原油列入拟征税名单，虽然暂不会采取征税行动，但能源化工产品作为中美贸易压舱石的地位已经非常明确。若对美原油加征25%关税，我们认为刚刚起步的对美原油进口存在短时间内减至“0”的可能，预计将对WTI价格产生较为明显的影响。资本支出下降的滞后效应有望逐步显现我们通常所说的页岩油总产量维持在600万桶/天左右，在全球9800万桶/天的总产量中占比不大，但是是作为最重要的边际变量存在的。一般来说，常规原油的资本开支投入大、周期长、风险高，具有较为明显的滞后性。资本支出从投入到最终达产通常需要3-5年甚至更长周期。2014年油价突降之后，我们可以看到上游的资本支出在15-16年出现了明显下降，17年略有恢复但仍处于底部区域。由于2017年底，市场对于2018年的油价预测趋于保守，因此整体资本支出的增长幅度并不大。2018年油价走势超出预期，我们认为上游存在进一步调整并增加资本支出的可能性。但考虑到3-5年的产能滞后，资本支出下滑带来的供给收缩效应预计将于2019年以后开始逐步显现。我们预计15-16年资本开支低点带来的未来3年常规油更替减少预计将达300万桶级别，2019年可能能够体现80-90万桶/天效应。站在当前时点，我们认为油价不会暴涨，但已经系统性告别“中油价”而步入“中高油价”时代。2018年布伦特原油均价预计在70-80美元/桶范围宽幅震荡，并逐步上台阶。图18：2010-2018年世界原油领域总支本开支变化情况（亿美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015201620172018E资料来源：Bloomberg沙特阿美IPO仍有望年内成行多方面消息称沙特阿美上市时间点将推迟至2018年底，地点也将转而寻求先在沙特国内交易所上市，而后择机海外上市的方案。我们认为沙特阿美悬而未决的核心因素，一方面在于英美国家交易所在信息披露方面的 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本约束非常严格，而阿美的真实储量和财务数据涉及沙特的“国家机密”。另一方面在于此前的油价水平尚不足以支撑阿美2万亿美元的估值。据有关方面消息显示，2017年上半年沙特阿美净利润约330亿美元（油价55美元环境），显然与支撑估值需要的千亿美元净利润水平差距甚远。当前，沙特国内反腐运动已经告一段落，以“金钱换自由”的胜利而告终，加之油价反弹明显，短期内沙特的资金压力已经解除。然而若沙特阿美在本国实现上市，其利雅得交易市场能否容纳如此巨大的股票发行尚存在质疑。此外，考虑到其IPO体量，油价波动不仅影响公司估值，进一步地可能对沙特国内金融市场的稳定造成冲击。因此从目前情况来看，沙特政府倾向于在监管及信息披露和募资规模方面寻找平衡点。既然本国上市并非最佳选择，国外上市限制太多，我们认为阿美通过非公开方式募集资金的可能性正在增加。无论最终阿美IPO以何种方式上市，我们认为较为确定性的影响有两个方面：一是在阿美IPO闯关前，沙特具备主动维护油价的充足动机，目标下线萤石80美元/桶；二是阿美上市意味着沙特通过金融手段改善其财政收支平衡将成为常态化，或将深刻影响未来原油市场格局。整体判断：系统进入“中高油价”，年内70-80美元/桶区间运行可能性大，不确定性在于伊核协议和委内瑞拉形势如何演变综上，在OPEC和俄罗斯渐进式增产效应的影响下，我们认为下半年国际油价区间运行的可能性较大，整体不具备暴涨暴跌的基础，维持对油价审慎乐观的观点。目前油价已系统性告别“中油价”步入“中高油价”。主要的不确定性在于美国对伊朗的制裁力度能否长期延续，以及委内瑞拉局势是否存在突变的可能。若上述事件进一步发酵，可能影响将远超100万桶级别。若上述事件不发生突变，则70-80美元区间将成为新的油价平衡中枢。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本二、天然气：资源稀缺，看好上游及LNG接收站1、全球天然气供应充足，区域不平衡导致LNG贸易方兴未艾2017年全球天然气消费量3.67万亿方，同比增长2.69%，其中OECD国家天然气消费1.68万亿方，同比增长1.3%，Non-OECD国家消费1.99万亿方，同比增长4.4%。图19：全球天然气消费量及增速全球天然气消费量（十亿方）YOY若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002007200820092010201120122013201420152016201710%8%6%4%2%0%-2%-4%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：BP能源、招商证券从区域消费增速看，亚太、中东、欧洲和非洲是全球消费增长的主要驱动力，2017年消费增长均超过5%，北美和中南美地区2017年天然气消费呈现负增长，同比均下降0.7%，独联体国家2017年天然气消费增长0.6%，基本保持稳定。从过去10年看，欧洲和独联体国家天然气消费略有下滑，亚太、中东和非洲保持快速增长，美洲地区增速在2%左右。图20：2017全球分地区天然气消费量及增速（十亿方）图21：2007~2017年各地区天然气消费复合增速若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本1,00080060040020006.2%消费量（十亿方）YOY6.8%5.7%5.5%0.6%-0.7%-0.7%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%♦-1.0%-2.0%6%5.0%5.4%4.1%2.0%1.9%-0.4%-0.6%5%4%3%2%1%0%-1%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本亚太非洲中东欧洲独联体北美中南美亚太非洲中东欧洲独联体北美中南美资料来源：BP能源统计、招商证券资料来源：BP能源统计、招商证券从全球天然气的供需看，总体供应比较充足，2007~2017年产量高于消费量的年份达到7年，合计产量比消费量高出近1200亿方，从各地区产量的增速开，中东、亚太和北美是产量增长的主要区域，其中中东增速最快，2007~2017年产量复合增速达到6.5%，亚太达到4.1%，北美2.5%，欧洲地区产量出现负增长。从未来全球天然气产量的增长潜力看，澳大利亚、美国等具有非常大的潜力。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图22：全球天然气供应比较充足图23：2007~2017年各地区天然气产量复合增速若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000天然气产量（十亿方）产量-消费量6050403020100(10)(20)(30)7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%6.0%4.1%2.5%1.1%1.3%0.5%-1.7%中东亚太北美中南美非洲独联体欧洲若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：BP能源统计、招商证券资料来源：BP能源统计、招商证券区域消费量与产量的不匹配导致全球天然气贸易呈现快速增长。从全球各地区产量需消费量增速看，基本不匹配，其中独联体、欧洲、非洲尤甚。2017年全球天然气贸易量1.13万亿方，同比增长5.88%，远高于消费增长的2.69%，其中LNG贸易量3934亿方，同比增长10.28%，呈现快速增长态势。图24：全球LNG贸易增长情况产量增速-消费增速（2007~2017）产量增速-消费增速（2017）6%4%5.6%2%0%-2%-4%1.7%2.3%1.1%-0.8%-1.2%-3.8%8%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本-6%中东亚太北美中南美非洲独联体欧洲若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind、招商证券全球LNG贸易的增长，一方面来自亚太、欧洲、非洲等需求的快速增长，一方面来自澳大利亚、美国等国家天然气产量快速增长，以及大量LNG出口设施的建成投产。同时随着海运费的下降，相比管道气，LNG贸易的价格劣势不复存在。图25：全球LNG贸易增长情况资料来源：IEA、IGU、招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2017年初全球LNG出口能力约4760亿方，产能利用率83%左右。根据统计，到2022年末美国、澳大利亚和俄罗斯等国家有多座LNG出口设施投产，合计产能达到1600亿方，其中美国占比50%、澳大利亚占比27%、俄罗斯占比14%。全球LNG出口能力预计在2017~2022年间将增长35%左右，总体看未来几年全球LNG供应比较充足。图26：全球LNG出口能力变化以及利用率情况资料来源：IEA、IGU、招商证券2、我国天然气需求快速增长，进口依赖度攀升2017年我国天然气产量1474亿立方米，同比增长7.72%，近10年，我国天然气产量的复合增速8.24%，虽然增速较快，但依然不能满足我国天然气消费的增长。2017年我国天然气消费量2394亿立方米，同比增长14.71%，近10年，我国天然气的消费量复合增速为13.41%，显著高于同期我国天然气产量的增速，导致进口量不断增加。2008年之前我国天然气供需基本平衡，产量能基本满足消费，2008年天然气产量761亿立方米，天然气消费量775亿立方米，净进口量为14亿立方米，只占总消费量的1.8%。但随着消费的增长，供需缺口逐渐扩大，2009年开始持续出现“气荒”；2010年天然气产量949亿立方米，天然气消费量1074亿立方米，净进口量达到125亿方，占总消费量的比重达到7.3%；2017年我国天然气总进口量955.5亿方，同比增长31.09%，天然气的进口依存度达到40%左右；其中管道气进口492亿方，同比增长29.36%，LNG进口463亿方，同比增长32.97%。图27：我国天然气进口依赖度不断提升（亿立方米）图28：我国天然气产量及消费量快速增长若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本3,0002,5002,0001,5001,0005000产量净进口量进口依赖度2007200820092010201120122013201420152016201745%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3,0002,5002,0001,5001,0005000产量表观消费量产量增速需求量增速25%20%15%10%5%0%20072008200920102011201220132014201520162017若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本3、我国天然气管道进口增量有限，LNG进口是增长的主力（1）未来我国管道气增量有限，2020年前没有新增运力我国天然气的进口有管道进口和沿海LNG进口两种途径，我国天然气进口管道主要包括中亚天然气管道和中缅天然气管道；中俄东线天然气管道目前还处于建设期，预计在“十三五”末投产；中俄西线天然气管道目前还处于谈判期，未最终确定。中亚天然气管道目前具有A、B、C三条线，合计运输能力550亿方，D线目前在建设中，预计2020年投产，运输能力300亿方；中缅天然气管道运输能力120亿方；因此管道名称运输能力（亿立方米）投产时间供气方长度（公里）主要供应区域中亚天然气管道A线1502009.12土库曼斯坦萨满德普气田1833广州、深圳等沿海地区中亚天然气管道B线1502010.10土库曼斯坦萨满德普气田1833广州、深圳等沿海地区中亚天然气管道C线2502014.5土库曼斯坦萨满德普气田1830福建、厦门、广州等东南沿海中亚天然气管道D线3002020E土库曼斯坦复兴气田约1000浙江等沿海地区中缅天然气管道1202013.7缅甸近海油气田2520云南、贵州、四川等地区中俄东线天然气管道3802020E俄罗斯科维克金和恰杨金气田4000东北、内蒙、河北、山东等地中俄西线天然气管道3002020以后俄罗斯西西伯利亚气田资料来源：招商证券目前我国管道进口的总运输能力670亿方。表2：我国天然气进口管道情况2017年我国管道气进口量为492亿方，按照我国目前管道气的总设计进口产能670亿方测算，产能利用率73%左右，在2020年中亚天然气D线和中俄天然气东线通气之前，最大的新增进口量约178亿方，如果考虑到我国天然气需求的淡旺季因素以及土库曼斯坦供气的保障等问题，预计新增的进口能力将更低；因此我们认为在2020年前我国管道气进口增量有限。图29：我国管道进口和出口天然气情况管道进口气管道出口气49238127431333621414336600500400300200100020102011201220132014201520162017资料来源：Wind、招商证券（2）LNG进口将成为未来我国天然气增量的主要来源相较而言，管道天然气进口方式供给稳定，一般采用长约模式，双方具有良好的合作关系，但投资规模大，建设周期长，难于解决短期的供需矛盾。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本LNG进口市场化运作，供需双方参与主体多，有长协也有现货，操作比较灵活，但现货供应往往不够稳定。LNG接收站相对陆上长输管道的建设周期要短，投资规模相对较小，能够解决短中期供需矛盾。在全球天然气贸易中，大约三分之二是管道输送，LNG贸易约占三分之一，管道天然气贸易在欧俄之间最多，LNG贸易以亚太为中心。随着我国天然气需求量的快速增长，仅靠管道气已经不能满足国内天然气的消费增长，LNG进口迎来了快速发展，我国从2006年开始进口LNG，当年的进口量仅为10亿立方米，2017年达到463亿立方米，占总进口量的48.49%，11年间增长了46.3倍，年复合增速达到41.72%，2017年同比增速达到32.97%。根据国家天然气“十三五”规划，到“十三五”末，我国天然气在一次能源中的占比达到10%左右，经测算2020年我国天然气消费量将达到3500-3600亿立方米左右，未来3年的新增需求将达到1200亿方左右。而2020年我国的天然气产量的规划仅为2070亿立方米（其中陆上常规天然气产量1570亿方，海域天然气产量100亿方，页岩气300亿方，煤层气100亿方），根据规划的国内新增产量在500-600亿方左右；假设陆上管道气进口量接近打满，新增贡献180亿方左右；到2020年我国LNG进口量有望达到760~860亿方，相比2017年我国LNG进口量463亿方，将增加300~400亿方。图30：我国天然气管道进口和LNG进口占比情况图31：2017年我国天然气进口来源国若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本60%55%50%45%40%LNG进口占比管道气进口占比2011201220132014201520162017其他国家16%马来西亚11%卡塔尔20%澳大利亚45%印度尼西亚8%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券从我国LNG的进口单价看，2012~2014年进口单价较高，2014年之后LNG进口单价逐步下降，我们认为LNG进口单价下降主要有两方面的原因，一是2014年之后原油价格大幅下跌，另一方面是全球LNG供应相对充足。2016年之后我国LNG进口单价呈现逐步回升的态势，整体与原油价格走势趋同。图32：我国LNG进口量及增速（亿立方米）图33：我国LNG进口均价（美元/吨）LNG进口量YOYLNG进口均价若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本500400300200100080%60%40%20%0%-20%8007006005004003002001000若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：Wind、招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本（2）LNG接收站将成为重要战略资源面对我国天然气巨大的需求缺口，未来几年我国陆上天然气管道进口能力新增不多，LNG进口成为解决我国天然气供需短缺的主要途径。目前我国建成投产的LNG接收站共计18个，合计接收能力为5575万吨/年。投产最早的为广东大鹏LNG接收站，2006年投产，2013年是投产的高峰，有4个LNG接收站投产，目前中海油控股或参股了8个LNG接收站，中石化3个，中石油4个，申能股份1个，民营企业2个。按照目前我国5575万吨/年的LNG接收站接收能力测算，满负荷运行可以进口约780亿方。考虑到2020年，我国LNG进口需增加300~400亿方，因此未来几年我国需要投放更多LNG接收站。表3：我国已经投产的LNG接收站情况（万吨/年）接收站名称投产时间规模股权结构广东大鹏LNG接收站2006680中海油33%，BP30%，当地企业37%上海五号沟接收站200850申能股份福建莆田LNG接收站2008500中海油60%，福建投资发展集团40%上海洋山LNG接收站2009300申能55%，中海油45%辽宁大连LNG接收站2011600中石油75%，大连港20%，大连建设投资集团5%江苏如东LNG接收站（一期）2011650中国石油55%，太平洋油气公司35%，江苏国信10%广东东莞LNG接收站2012100广东九丰集团100%浙江宁波LNG接收站（一期）2013300中海油51%，浙江能源集团29%，宁波电力发展有限公司20%广东珠海LNG接收站2013350中海油30%，广东天然气25%，广东粤电集团25%，其他20%河北唐山LNG接收站2013350中国石油51%，河北天然气20%，北京控股集团29%天津LNG接收站2013220中海油海南洋浦LNG接收站2014200中海油65%，海南省发展控股35%山东青岛LNG接收站2014300中石化99%，青岛港1%海南LNG储备库201460中石油广西北海LNG接收站2016300中石化100%粤东LNG接收站2017200中海油江苏启东LNG接收站2017115广汇能源100%天津LNG接收站2018300中石化合计5575资料来源：招商证券整理目前我国在建LNG接收站产能规模约3435万吨/年，其中2018年预计将投产1385万吨/年，2019年预计投产500万吨/年，2020年预计投产1550万吨/年。如果目前在建产能全部投产，将新增LNG接受能力481亿方。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本表4：我国部分在建的LNG接收站情况（万吨/年）接收站名称投产时间规模股权结构广东深圳大丰LNG接收站2018400中海油70%，深圳能源30%江苏江阴LNG接收站2018200中天能源50%，无锡港湾能源20%，新疆鼎邦10%，天博弘盛20%江苏启东LNG接收站扩建2018185广汇能源100%福建漳州LNG接收站2018300中海油60%，福建投资与发展集团40%浙江舟山LNG接收站2018300新奥集团100%潮州闽粤LNG接收站2019200华丰集团50%、中天能源50%江苏启东LNG接收站扩建2019300广汇能源100%浙江宁波LNG接收站（二期）2020300中海油51%，浙江能源集团29%，宁波电力发展有限公司20%河北唐山LNG接收站扩建2020200中国石油51%，河北天然气20%，北京控股集团29%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本中海油天津LNG接收站扩建Phase12020350中海油若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本天津LNG接收站扩建2020200中石化漳州LNG接收站2020300中海油浙江大麦屿能源中转储运站2020200君安能源合计3435资料来源：招商证券2014年之前沿海LNG接收站由于审批限制，基本上都是三大油在布局。2014年4月，发改委发布《天然气基础设施建设与运营管理办法》和《油气管网设施公平开放监管办法》，“国家鼓励、支持各类资本参与投资建设纳入统一规划的天然气基础设施”，其他企业可以租用三桶油的LNG接收站从海外进口LNG。同时，国务院办公厅下发《建立保障天然气稳定供应长效机制的若干意见》，“支持各类市场主体依法平等参与储气设施投资、建设和运营，研究制定鼓励储气设施建设的政策措施，要求各地区加强储气调峰设施和LNG接收、存储设施建设，有效提高应急储备能力。”但企业在租用LNG接收站进口LNG时需要和接收站协调窗口期，因此，为了保障气源的稳定供应，自建LNG接收站成为了最佳选择。目前已投产的民营LNG接收站有广东东莞的九丰LNG接收站和广汇能源的启东LNG接收站等。虽然我国2015年开始允许民营企业建设LNG接收站，但我国沿海港口资源有限，同时国家在审批时也会考虑该地区天然气的供需平衡问题，防止LNG进口设施产能过剩，因此我们认为放开LNG接收站建设不等于未来LNG接收站可以无限扩张，其未来一定是稀缺资源。目前我国排名前30的港口有一半已经有LNG接收站或者正在建设LNG接收站，排除一些中西部地区的港口和位置与目前已建LNG接收站非常近的港口，剩下没有建设LNG接收站的优质港口位置已经不多。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图34：我国目前LNG接收站分布资料来源：招商证券（2）我国天然气价格市场化改革不断推进，看好上游资源过去我国天然气价格政府管制较多，一方面是上游供应商少，另一方面是天然气作为重要能源，关系国计民生；导致的后果是我国天然气价格比较高，性价比较低，在一次能源消费中的占比偏低。因此天然气价格改革一直是我国市场化改革的重要领域。回顾我国天然气价格的历史定价机制，从1981~1993年的双轨制；到1993~2005年的国家指导价和国家定价并存；到2005~2008年的国家指导价，并允许上下浮动；再到2011至今的“市场净回值法”，近几年在市场净回值法的前提下，推进天然气存量气和增量气价格的并轨，逐步放开天然气价格的上浮区间，可以说我国天然气价格市场化改革近几年不断推进。2017年5月21日，中共中央、国务院印发的《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确了深化石油天然气体制改革的指导思想、基本原则、总体思路和主要任务。其中对于天然气产业的表述也非常明确：管网方面，完善公平接入机制；下游方面，加大市场开发培育力度；价格方面，推进非居民用气价格市场化，居民用气定价机制进一步完善；油气储备方面则是要求各主体明确各自责任。重点任务相关表述表5：油气改革意见中“重点改革任务”部分关于天然气的表述改革油气管网运营机制分步推进国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开。完善油气管网公平接入机制，油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放深化下游竞争性环节改革加大天然气下游市场开发培育力度，促进天然气配售环节公平竞争推进非居民用气价格市场化，进一步完善居民用气定价机制。依法合规加快油气交易平台建若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本改革油气产品定价机制完善油气储备体系资料来源：招商证券设，鼓励符合资质的市场主体参与交易，通过市场竞争形成价格。加强管道运输成本和价格监管，按照准许成本加合理收益原则，科学制定管道运输价格建立天然气调峰政策和分级储备调峰机制。明确政府、供气企业、管道企业、城市燃气公司和大用户的储备调峰责任与义务，供气企业和管道企业承担季节调峰责任和应急责任，地方政府负责协调落实调峰责任主体，鼓励供气企业、管道企业、城市燃气公司和大用户在天然气购销合同中协商约定日调峰供气责任 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2018年5月25日国家发改委下发《关于理顺居民用气门站价格的通知》，根据通知的要求将居民用气由最高门站价管理改为基准门站价格管理，价格水平按非居民用气基准门站价格水平安排，供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接；推行季节性价差政策，鼓励市场化交易，供需双方要充分利用弹性价格机制，在全国特别是北方地区形成灵敏反应供求变化的季节性价差体系，消费旺季可在基准门站价格基础上适当上浮，消费淡季适当下浮。该方案2018年6月10日实施。我们认为该文件的出台实现了我国居民用气和非居民用气的接轨，是继增量气和存量气价格接轨之后，天然气价格改革的又一重大举措，为未来我国天然气价格市场化铺平了道路。我们认为此次调整非居民用气门站价格，对三桶油以及广汇能源等向居民售气的上游资源企业形成直接利好。未来我国天然气改革的重点在管网独立方面，目前国家已经对管网收益率有了明确规定，未来在管网独立方面很可能仿效中国铁塔模式，成立国家管道公司，将主干管网从中石油、中石化体系中独立出来，我们认为这对未来天然气供需对接创造了条件，也为价格市场化扫清了障碍。纵观我国天然气价格改革的进程，天然气价格市场化逐步推进，同时破除中游管网的自然垄断，促进我国天然气消费的快速健康发展。我们认为在我国天然气消费量快速增长，供小于求的背景下，实现天然气价格市场化有利于上游资源企业。2017年我国LNG销售价格大幅波动，河北LNG价格高点突破10000元/吨，体现了LNG价格市场化后对上游的利好。图35：我国河北和上海LNG销售价格走势LNG河北LNG上海12,00010,0008,0006,0004,0002,000013-10-1414-10-1415-10-1416-10-1417-10-14资料来源：Wind、招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本三、看好涤丝产业链，民营大炼化即将进入兑现期我们从2016年开始看好涤纶长丝的景气复苏，这两年涤纶长丝的表现也印证了我们之前的观点，站在目前时点，我们继续看好涤纶长丝行业，行业依然处于景气复苏通道中。展望2018下半年，民营大炼化项目逐步进入投产期，从投资的角度看，民营大炼化已经进入投资的第二个的窗口期——项目兑现期，大项目催生大机会，我们认为2018年涤纶长丝产业链景气延续叠加大炼化投产，相关上市公司将孕育波澜壮阔的大行情。1、涤纶长丝景气延续，PX自给率将大幅提升（1）涤纶长丝性价比突出有利于促进消费增长在服装、家纺等领域，涤纶长丝与棉花、粘胶短纤存在一定的替代关系，随着近几年油价回落，涤纶长丝价格处于中地位，相对于棉花、粘胶短纤具有比较明显的价格优势，同时随着涤纶长丝改性技术的提高，性能越来越多样化，能够更好的满足不同的需求，因此涤纶长丝的需求保持高增长，我们认为油价不高对涤纶长丝产业链是有益的。图36：不同化纤的价差走势棉花-涤纶长丝粘胶短纤-涤纶长丝布伦特原油若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本12,00010,0008,0006,0004,0002,00002012/12/302013/12/302014/12/302015/12/302016/12/302017/12/30资料来源：Wind招商证券140120100806040200若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本（2）行业整体盈利改善，长丝复苏明显，PTA改善从“PX-PTA-涤纶长丝”整个产业链的价差情况看，从2016年开始，“PX-PTA-涤纶长丝”产业链合计价差震荡向上，盈利在逐步改善，其合计价差从2015年底的3400元/吨左右提升至2018年5月的4714元/吨左右，中间最高达到4919元/吨（2017年2月），不过与2011和2012年的高点超过7000元/吨相比还有较大的差距。分析“PX-PTA-涤纶长丝”产业链价差的分布，我们可以看到PX与石脑油的价差最大，PTA与PX的价差最小，涤纶长丝的价差居中。从价差的变化看，从2017年3月开始PX与石脑油的价差震荡回落，PTA与PX的价差在2017年7月份开始扩大，之后保持在800元/吨左右，2018年4月回落至600元/吨，5月反弹至745元/吨，总体看PTA价差回升态势比较明显；涤纶长丝POY的价差从2016年5月开始震荡走高，价差震荡走高，从2016年5月的1380元/吨上涨至2018年5月的2352元/吨，长丝处 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本于景气复苏通道中。图37：PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况PX-石脑油PTA-0.655*PX涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG价差合计6,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Wind招商证券（2）涤纶长丝景气将延续，行业集中度将大幅提升根据中纤网的统计，2017年我国涤纶长丝产量为2932万吨，同比增长15.57%，2017年底我国涤纶长丝的名义产能为3642万吨，测算名义产能开工率约80.51%；扣除掉之前破产的205万吨/年的产能，实际有效产能开工率约85.31%。2017年我国涤纶长丝（民用丝）的出口量为160.8万吨，进口量为11.9万吨，净出口149.0万吨，同比增长1.29%。2017年我国涤纶长丝的表观消费量为2783万吨，同比增长16.45%；如果考虑到库存变化，测算2017年我国涤纶长丝消费增长10.94%。图38：我国涤纶长丝名义产能、产量及开工率图39：我国涤纶民用丝进出口情况若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本4,0003,0002,0001,0000涤纶长丝产能涤纶长丝产量开工率修正后开工率200920102011201220132014201520162017100%80%60%40%20%0%200150100500-50进口出口净出口若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网、招商证券资料来源：中纤网、招商证券2017年我国涤纶长丝的表观消费量为2739万吨，同比增长16.45%，达到2009~2011年的历史峰值水平，显著高于之前几年的消费增速。我们认为有两个重要影响因素：1）2016年的低增速，2016年涤纶长丝表观消费增速仅2.99%，这主要是2016年9月份在杭州召开的G20峰会期间周边长丝生产企业限产以及下游织机停工，导致2016年长丝产量增速仅3.81%，这也导致2016年底涤纶长丝的库存创历史新低，POY和 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本FDY库存仅3天和3.5天。2）2016年底的极低库存导致2017年行业补库存，2017年底涤纶长丝库存天数较2016年底增加了9天左右，如果排除库存变化影响，2017年涤纶长丝的表观消费增速约10.9%。受G20影响2016年长丝需求滞后，因此将2016和2017年放在一起考察，2016~2017期间，我国长丝表观消费量复合增速9.5%，高于2012~2015年复合增速的5.5%，低于2008~2011年复合增速的13.6%。我们考虑库存变化，对2015~2017年的表观需求增速进行了修正，可以清楚看到，如果把2009~2017年作为一个长丝的周期看，2009~2011处于繁荣期，2012~2014处于衰退和萧条期，2015~2017处于复苏期。图40：我国涤纶长丝产能及表观消费量YOY产能YOY表观消费量YOY修正后表观YOY18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%200920102011201220132014201520162017资料来源：中纤网、招商证券在2009~2017年这个周期中，我国涤纶长丝表观消费量的复合增速9.24%；近5年，我国涤纶长丝表观消费量复合增速7.08%。未来2年我国长丝供需增速匹配，景气将延续从我国近几年涤纶长丝新增产能看，2011~2014年是投产高峰，年均投产280万吨；2015~2017新增产能下降比较明显，年均投产153万吨；预计2018~2019年我国涤纶长丝新增产能分别为270万吨和288万吨，产能增速分别为7.39%和7.34%，从绝对量看，和2011~2014年的新增产能差不多，但增速却明显下降，2011~2014年涤纶长丝产能的复合增速是11.34%，主要是2011~2014年我国涤纶长丝的产能和消费量基数比2017年低很多，2011年我国涤纶长丝产能仅2361万吨，而2017年达到3652万吨，是2011年的1.55倍，因此从2018和2019年我国涤纶长丝的产能增速看，我们认为是比较健康的，如果2018和2019年我国涤纶长丝能保持6~8%的需求增长，新增产能和需求是基本匹配的，行业的景气度会继续维持。2016年我国涤纶行业完成固定资产投资额为273.44亿元，同比下降16.02%，是近7年来的首次下降，从历年我国涤纶行业完成固定资产投资额增速看，从2014年开始增速逐年下降。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图41：近几年我国涤纶长丝新增产能（万吨）图42：我国涤纶行业完成固定资产投资增速下降若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本283305290270288238210168120123125350300250200150100500350300250200150100500涤纶行业完成固定资产投资（亿元）YOY20052006200720082009201020112012201420152016140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网、招商证券资料来源：国家统计局招商证券2017年我国涤纶长丝新增产能为125万吨，包括桐昆股份50万吨、泗阳海欣25万吨、企业名称新增产能产品种类投产时间泗阳海欣25POY、FDY2017.2.15桐昆股份恒邦二期30FDY、POY2017.4桐昆恒邦厂区技改20POY2017.8萧山逸暻20POY2017恒逸石化（高新材料）30POY2017.11合计125资料来源：中纤网、招商证券恒逸高新材料30万吨、恒逸萧山逸暻20万吨；新增产能增速3.54%。表6：2017年我国涤纶长丝新增产能（万吨）此外，2017年行业出现了较为密集的停车产能复产现象。其中，恒逸集团分别在17年5月和9月分分别收购了原萧山红剑、嘉兴龙腾和太仓明辉的长丝资产。绍兴天圣则将南方集团40万吨长丝产能纳入麾下。收购重整完成后，上述标的很快就形成了实际产能。考虑复产产能，2017年的产能实际增速在7.4%左右。企业名称产能复产时间收购方新名称主营产品萧山红剑502017-5-11恒逸集团逸暻POY、FDY嘉兴龙腾202017-5-16恒逸集团逸鹏FDY南方集团402017-9-1绍兴天圣天圣二分厂POY、FDY、DTY太仓明辉252017-9-9恒逸集团逸枫POY合计135表7：2017年复产的涤纶长丝产能（万吨）资料来源：中纤网、招商证券我们统计了2018长丝新增产能情况，预计2018年新增产能284万吨，其中桐昆股份110万吨、新凤鸣69万吨、盛虹25万吨、百宏实业22万吨、张家港欣欣18万吨、福建山力20万吨和福建经纬20万吨，截止目前，已经投产的产能145万吨/年；其中福建山力和福建经纬各20万吨产能投产时间一直在推迟，不排除投产时间继续推迟。如果所有产能均如期投产，预计2018年产能增速7.78%，如果福建山力和经纬继续推迟投产，预计2018年产能增速6.36%。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本企业名称产能产品结构预计投产时间桐昆嘉兴石化一期30FDY2018.2桐昆恒邦三期20POY和FDY2018.3新凤鸣中石二期45FDY/POY2018.4张家港欣欣18FDY+POY2018Q2~Q3桐昆恒腾三期60POY和FDY2018.5新凤鸣中欣化纤24POY2018Q3百宏实业22POY/FDY2018.11盛虹集团25POY配套DTY2018.11福建山力20POY和FDY时间不定福建经纬20POY和FDY时间不定合计284表8：2018年预计投产的涤纶长丝产能（万吨）资料来源：中纤网、招商证券根据我们的统计，预计2019年我国涤纶长丝新增产能约264万吨，包括桐昆的90万企业名称产能产品结构预计投产时间桐昆嘉兴二期30POY2019桐昆恒优化纤30POY2019年底桐昆恒邦四期30POY2019年底恒逸石化-海宁项目39POY2019年底恒逸逸枫252019.Q3恒逸逸暻502019Q1恒力股份南通项目602019年底合计264吨、恒逸的114万吨和恒力的60万吨，预计产能增速6.71%。表9：2019年预计投产的涤纶长丝产能（万吨）资料来源：中纤网、招商证券根据我们的统计，2018~2019年我国涤纶长丝产能的复合增速约7.24%，与过去5年我国涤纶长丝表观消费量复合增速7.08%基本匹配。一般涤纶长丝的扩产周期在18个月左右，如果目前没有规划，2019年之前基本很难投放出来，因此我们判断我国涤纶长丝行业的景气度有望持续比较长的周期2-3年。涤纶长丝产业升级进行中，未来行业集中度将大幅提升涤纶长丝行业整体的开工率一直不算高，即使在行业景气高点的2011年也只有约80%，而行业龙头企业的开工率一直非常高，桐昆股份、新凤鸣、恒力股份、恒逸石化和荣盛石化的长丝装置基本满开，这说明行业内部分产能开工率是比较低的，我们推测开工率低的产能集中在小型企业和切片纺产能。目前我国有近90家涤纶长丝生产企业，产能超过100万吨的仅8家，其中6家为上市公司，仅盛虹化纤没有上市，另外一家浙江双兔被恒逸石化收购；产能20万吨以下的企业超过40家，产能20~40万吨的企业有13家，产能40~100万吨的企业有23家。按产能规模分布看，10万吨及以下产能占比5%，20万吨及以下占比18%，表明目前我国涤纶长丝行业小产能还比较多。切片纺由于能耗高，成本比熔体直纺高200~300元/吨，因此新上产能基本是熔体直纺，一些之前的切片纺产线也有部分停产淘汰或改造，由于切片纺产能小且分散，再加上这 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本些年一直被改造升级，因此难有准确的统计数据，根据中纤网的统计，2016年我国切片纺产能约960万吨/年，根据华瑞信息的统计，我国切片纺产能的开工率在60%左右，如果考虑到我国切片纺产能的低开工率，就不难理解行业景气时，我国涤纶长丝开工率也不过80%多了。图43：涤纶长丝行业中小企业居多图44：涤纶长丝行业产能规模分布若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本20万吨以下,41100万吨以上,840~100万吨,2320~40万吨,1310万吨及以若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本10~20万吨13%下5%100万吨以上20~40万吨22%42%40~100万吨18%资料来源：中线网、招商证券资料来源：中线网、招商证券正是因为我国涤纶长丝产能中20万吨以下的产能有18%，切片纺占比达26%，我国涤纶长丝行业有巨大的升级空间。纵观近几年我国新上的涤纶长丝项目，基本以20万吨/年为最低标准，30万吨/年是标配，装置大型化、自动化是行业发展的方向，新上的很多长丝项目用工大幅减少，一个30万吨的长丝项目现在有的仅需要400人左右，这比以前1000多人的用工量大幅减少。装置大型化带来单吨投资成本的下降，现在一套30万吨POY装置投资额在10亿元左右，单吨投资额约3300元；同时可以降低能耗和主要原料单耗。因此我们判断装置大型化、自动化以及设备的升级，会带来新上产能综合加工成本的下降，因此我们认为涤纶长丝领域新旧产能的转换正在进行，而且空间很大。在新旧产能转换的同时，行业集中度将大幅提升，因为新增产能基本集中在龙头企业。我们判断随着行业集中度的提升，龙头企业对行业的控制力将提升，行业的盈利波动将缩窄，盈利中枢将上移。图45：2017年涤纶长丝产能集中度图46：2019年估算涤纶长丝产能集中度若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本其他62.9%桐昆11.4%新凤鸣9.2%恒逸4.3%恒力4.2%盛虹其他52.8%桐昆14.2%新凤鸣10.4%恒逸11.1%恒力若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本双兔2.8%5.2%盛虹4.9%6.6%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：招商证券整理资料来源：招商证券整理（2）PTA：迎来投产真空期，周期景气向上据中纤网统计，2017年我国PTA产量为3575万吨，同比增长9.90%，进口量为52.63万吨，出口量为52.32万吨，净进口0.31万吨；表观消费量3575万吨，同比增长10.68%。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2017年我国PTA名义产能4968万吨（不包括一直未投产的四川晟达），名义产能开工率约71.96%，有效产能约3858万吨（不含年底复产的远东石化140万吨和翔鹭石化300万吨产能），有效产能开工率达到92.66%，2017年下半年我国PTA一直处于供应比较紧张的状态，导致2017年8月份开始我国PTA进口量明显增长，从之前每月2.5万吨左右，提升至每月6.5万吨左右。图47：我国PTA产量、消费量及增速图48：我国PTA的进出口量若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本4,0003,0002,0001,0000产量（万吨）表观消费量（万吨）产量YOY表观YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%8007006005004003002001000出口量（万吨）进口量（万吨）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网、招商证券资料来源：中纤网、招商证券回顾我国PTA的发展历程，2011年是一个重要的转折点。2011年之前我国PTA供应紧张，盈利较好，2010年受棉花价格上涨影响，聚酯需求增加，带动PTA价格上涨，致使2010-2011年PTA的盈利达到近20多年来的高点，刺激我国开始了新一轮的产能扩张，很多公司纷纷开始上马PTA产能，在随后的2011~2015年我国迎来了PTA投产的高峰，2011~2015年我国PTA产能从1636万吨增长到了4718万吨，增长了188%，同期产量从1262万吨增长至3094万吨，增长了145%，行业整体开工率从77%下降到了66%，PTA-0.66*PX的价差从1900元/吨下降为397元/吨。从2016年开始，我国PTA新增产能投放已经放缓。2016年新增产能仅汉邦石化的220万吨；2017年我国新增PTA产能仅嘉兴石化的220万吨。2016和2017年我国PTA名义产能增速仅4.5%左右，低于我国PTA的消费增速。随着PTA市场的回暖，之前停产的部分装置开始复产，首先是2017年2月，长期停车的重庆蓬威石化90万吨装置投料试车成功。10月，经历了1年多的准备，15年3月因经营不善停产倒闭的原绍兴远东石化140万吨装置正式重启；随后，福化集团接手的原翔鹭石化450万吨装置也在11月中旬投料试车，装置计划先期重启300万吨两条线。企业/装置名称产能（万吨/年）停车时间复产时间远东石化1402015年3月2017年10月蓬威石化902014年1月2017年2月翔鹭石化4502015年4月2017年11月复产装置小计680由于翔鹭和远东的复产在年底，对市场的冲击集中在2018年。表10：2017年复产的PTA装置情况资料来源：招商证券整理 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图49：PTA月度价差情况（元/吨），2017年7月后显著改善2,5002,0001,5001,0005002012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/40资料来源：中纤网，Wind展望2018，PTA没有新增产能，考虑到2017年底复产的和新增的产能，实际产能增长约660万吨/年，如果按照下游消费增速7%测算，每年能够消化的PTA新增产能在250万吨左右，再考虑到2018年我国禁止进口废弃塑料（包括PET），2016年我国进口再生PET253.27万吨，如果全部用新的PET代替可带动新增PTA需求约218万吨，综合看，预计2018年我国PTA的需求增长约468万吨，虽然低于660万吨的新增产能，但考虑到重启和新投产装置运行需要不断调试、消缺和磨合，我们认为供需应该是匹配的。从PTA的库存情况看，今年PTA的整体库存进一步下降，截止6月15日，PTA流通环节库存96.7万吨，仓单库存17.4万吨，合计114.1万吨，相比年初的138.8万吨，下降了24.7万吨。PTA库存的下降表明2018年上半年，PTA依然处于供小于求。图50：PTA库存变化情况（万吨）流通环节库存仓单库存合计库存700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/3资料来源：中纤网、郑州期货交易所、招商证券展望2019年，我国新增PTA产能仅新凤鸣的220万吨，如果假设下游消费增速保持7%，2019年我国PTA新增需求将达到283万吨，供应增加明显小于需求增长，一方面将进一步消化2017年底复产的产能，一方面行业的开工率将进一步提升，预计行业盈利中枢将进一步上移。总体判断，2018~2019年我国PTA新增产能较少，如果需求能够保持7%左右的增速，预计行业开工率将保持在高位，行业盈利中枢有望进一步上移。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本企业/装置名称产能投产时间备注四川晟达化学有限公司120已建成，未投产新凤鸣集团有限公司一期2202019Q3在建恒力石化PTA-42502020年初在建新疆中泰化学股份有限公司1202020年在建新凤鸣集团有限公司二期2202020年底拟建华彬&中石化仪征化纤2202021年在建浙江逸盛新材料（恒逸石化&荣盛石化）600不明确拟建表11：2018-2020年国内计划投建的PTA生产项目（万吨）资料来源：招商证券整理PTA行业集中度不断提升，龙头企业战略影响行业盈利在我国PTA产能扩张的同时也实现了产能的集中，2018年我国PTA名义产能5188万吨，CR3、CR5和CR8产能占比分别达到51.37%、65.50%和82.75%，其中逸盛占比达到26.79%；这表明目前我国PTA产能集中度非常高，龙头企业对市场的掌控能力较强。如果考虑有效产能，2018年我国PTA有效产能4608万吨，CR3、CR5和CR8产能占比分别达到51.76%、64.34%和75.86%，其中逸盛的占比达到28.75%。无论从名义产能或是有效产能看，PTA行业均高度集中，CR3的占比均超过50%，行业龙头企业的战略对行业盈利的影响是非常大的，特别是在供应比较紧张的情况下，很容易出现价格的大幅上涨和盈利的大幅改善。图51：PTA龙头企业名义产能占比（2018）图52：PTA龙头企业有效产能占比（2018）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本汉邦石化,5.40%其他,17.25%中国逸盛,26.79%汉邦石化,6.08%其他,24.14%中国逸盛,28.75%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本珠海BP,5.69%远东石化,6.17%中国石化,6.42%桐昆股份,7.71%恒力石化,12.72%翔鹭石化,11.85%远东石化,3.04%中国石化,3.48%珠海BP,4.99%桐昆股份,8.68%恒力石化,14.32%翔鹭石化,6.51%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网、招商证券资料来源：中纤网、招商证券（2）PX：国产化率将大幅提升，产业链纵深决定盈利空间2017年全球PX产能在5270万吨，消费量在4091万吨，整体的开工率77.62%，从近年来全球PX的开工率看，2014年出现比较大的下滑，从2013年的83.95%下降为75.95%，2015~2017行业开工率比较平稳，维持在78%左右。近10年来，全球PX消费量年复合增速为4.91%，其中消费增速最快的是中国，年复合增速达到14.19%，东北亚（除中国外）、东欧、西欧和北美的消费量均呈现下滑态势。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图53：全球PX的产能、消费量及增速和开工率图54：2007~2017年各地区PX消费复合增速若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本6,0005,0004,0003,0002,0001,0000产能（万吨）消费量（万吨）PX开工率消费量YOY20072008200920102011201220132014201520162017100%80%60%40%20%0%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg2018~2019年我国PX将迎来投产高峰期，未来自给率将大幅提升2016和2017年我国均没有PX新增产能，截止目前我国PX产能为1397万吨。2017年我国PX产量1019万吨，同比增长4.34%，进口量1426万吨，同比增长15.36%，出口量4.0万吨，同比下降29.33%，表观消费量2437万吨，同比增长10.42%，进口依赖度达到58.51%，同比提升了2.5pct。在PX下游消费快速增长的拉动下，我国PX的表观消费量在25年间增长了46倍，年复合增速达到16.55%，从1992年的53万吨增长至2017年达到2437万吨。图55：我国PX产能产量及开工率图56：我国PX进口量、表观消费量及增速（万吨）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000产能（万吨）产量（万吨）开工率120%100%80%60%40%20%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000进口量表观消费量进口依赖度消费量增速70%60%50%40%30%20%10%0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：中纤网招商证券资料来源：Wind招商证券从国内PX项目的进展看，2018年国内PX新增产能包括浙江石化一期的400万吨、恒力石化的450万吨和中海油惠州炼化的二期85万吨，2019年投产的主要有中石化海南炼化的100万吨；2020年投产的主要是浙江石化二期440万吨。如果各个项目均如期投产，2018~2020年我国PX将有1475万吨产能投产，国内产能基本翻一番。从时间点看，2019年PX供应将大幅增加。假设未来3年我国PX的需求增长保持在7%左右，同时假设新投产的装置开工9成，预计到2020年我国PX的自给率有望达到70%左右，对外依赖度将显著下降。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本公司名称产能投产时间或进度恒力石化450预计2018年底浙江石化一期400预计2018年底中海油惠州炼化85预计2018H2中国石化海南炼化100预计2019.9浙江石化二期440预计2020年中化泉州80预计2021年盛虹集团280环评中，1600万吨炼化项目待建九江石化60已批，没有开建河北玖瑞化工80环评阶段中国兵器集团80已批，准备开建宁夏宝塔石化802015年立项，未开建表12：2018~2020年我国PX产能投放情况资料来源：中纤网百川资讯招商证券海外PX产能投放较少，未来产能向国内转移明显从PX全球产能投放看，2014年是一个高峰，新增产能达到617万吨，是历史上PX投产最多的年份，2015~2017年全球PX新增产能分别为104、183和261万吨。根据目前统计，2018年海外新增有沙特rabigh的135万吨和越南宜山炼油厂的70万吨，合计205万吨；2019年投产的主要是恒逸文莱一期的150万吨；2020年目前看没有确定的投产项目。公司名称国家产能投产时间或进度印度信实工业印度2202017.4韩国HTC韩国202017.7沙特rabigh沙特1352018.2宜山炼油厂nghison越南70预计2018.8恒逸石化文莱一期文莱150预计2019年初恒逸石化文莱二期文莱200预计2021年沙特阿美吉赞工厂沙特65时间未定印度石油天然气沙特40没有消息阿布扎比国家石油公司阿联酋80没有消息韩国GSC韩国100本预计2015，目前没有消息沙特阿美拉斯坦努拉沙特120没有消息表13：近几年海外PX的新增产能情况资料来源：中纤网百川资讯招商证券综合国内及海外PX的产能投放情况，预计2018年PX新增产能合计290万吨，产能增速5.5%，略高于过去5年全球消费复合增速4.7%；如果考虑到投产时间以及开工率，总体看供需匹配。2019年将是PX压力比较大的一年，全球新增产能1100万吨，产能增速约20%，全球将呈现供过于求的情况。从全球PX的贸易流向看，我国一直是PX的净进口大国，日本、韩国和中东一直是PX的主要出口国，未来我国PX新增产能主要集中在PX-PTA-涤纶长丝一体化生产企业，其新增产能不存在销售问题，因此首先受到冲击的必然是日本、韩国的PX生产企业。从产业链的完整性看，PX生产流程越长盈利能力越好。按PX的生产流程从短到长， 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本可以将其划分为MX-PX、石脑油-PX、燃料油-PX和原油-PX，工艺链越短，盈利的空间越小，未来随着PX的供应过剩，MX-PX预计很难盈利，而拥有原油-PX完整产业链的企业将凭借成本优势脱颖而出。2、民营大炼化建成时点普遍在18年底19年初涤纶产业链龙头进军大炼化从战略角度看，一方面将解决我国PX长期依赖于进口的不利局面；另一方面这些企业将形成更加完整的产业链，未来整体的盈利能力和抗风险能力进一步增强。我们认为民营大炼化具有三大优势：（1）规模优势。目前我国炼厂约115家，2000万吨级的仅5个，1000万吨级的23个，全国炼厂平均规模650万吨/年，全球平均规模约700万吨/年，中石化和中石油的炼厂平均规模约870万吨/年和780万吨/年。浙石化一期和恒力炼化规模均达到2000万吨/年，远高于目前我国炼厂的平均规模，浙石化二期投产后，规模将达到4000万吨，规模将跻身全球前5。炼厂规模越大，在工艺路线的设计上可以越复杂、单吨固定资产投资越低、中间产品的循环利用越充分，物料平衡会做的更好，因此我们认为规模越大的炼厂往往盈利更好，中石化旗下的炼厂盈利最好的就是镇海炼化、茂名石化等规模最大的炼厂。图57：中石化炼厂平均规模变化（万吨/年）86086286786772072776783054257460466810009008007006005004003002001000200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：招商证券整理（2）炼化结构优势。炼厂从产品分类看，可以将其分为两部分，即炼油+炼化，炼油主要产品为汽油、柴油、煤油、化工轻油以及其他精炼油等，炼化包括三烯、三苯以及其它的化工品。从工艺流程看，炼化流程更长，通常单吨产品盈利更高。我国中石油、中石化旗下的传统炼厂以成品油为主，油品收益率55~57%，可做化工品的石脑油收率小于20%。民营大炼化成品油和化工品基本平分秋色，浙石化化工品产量还高于油品产量，油品收益率40~50%，石脑油收率大于30%，芳烃收益率大于20%，是典型的以化工品为主的炼厂，整体盈利能力会好于炼油型炼厂。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图58：原油加工流程图图59：乙烯裂解流程图资料来源：招商证券资料来源：招商证券主要产品（万吨/年）浙江石化一期恒力石化恒逸文莱项目盛虹石化一期汽油386.66461.238273.6柴油172.81161172.9255.32航空煤油284.41371128.1238.54化工轻油162.9苯151.919751.420.74甲苯28.75PX401.2434150280LPG3096556.486.45聚丙烯5443.8苯乙烯12063.47聚乙烯65.6丙烯腈27.0427.04成品油收益率42.19%49.66%42.38%51.16%资料来源：招商证券表14：民营大炼化产品线设计（2）产业链一体化优势。民营大炼化在产品设计上，PX均是其核心产品，这与他们目前的产业链结构紧密相关。PX-PTA-涤纶长丝产业链方面，PTA和涤纶长丝我国均位于全球霸主地位，产能占全球70%以上，唯独PX长期依赖于进口，2017年进口依赖度达到58.51%，产业链的不均衡导致产业链的利润大部分被PX瓜分，这是长期困扰产业链相关企业的瓶颈，因此在涤纶长丝龙头企业得以进入炼化领域之后，实现PX的自给成为重中之重。实现PX自给后，一方面可以打造产业链一体化，PX外采量将大幅减少，我们预计2020年我国PX进口依赖度将下降至30%以下，产业链一体化之后企业的盈利能力和抗风险能力将显著提升；另一方面可以节省关税、物流等成本，提升炼化+长丝产业链的整体盈利能力。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图60：石油-PX-PTA-涤纶长丝产业链图资料来源：中纤网、郑州期货交易所、招商证券我们认为民营大炼化无论从规模、工艺流程设计都是行业领先水平，装置均采用全球最先进的技术，在产品设计上，核心产品PX满足自己产业链一体化需求，且盈利好，同时化工品占比高，浙江石化一期化工品占比超过50%；在成品油方面，生产的都是满足国六标准的汽柴油，盈利能力好于低标号的汽柴油。我们认为大炼化项目的投产，将会显著提升相关上市公司的盈利，从而带来较好的投资机会。企业名称产能（万吨/年）总体投资额加工油种沙特原油+伊朗轻质原环评报告预计盈利净利润97亿元，内部收进度全面进入建设安装阶浙江石化一期2000928油+巴西Frade原油+益率14.43%，投资回收段，预计2018年底投伊朗重油期8.36年。产。沙特重油、沙特中油、净利润129亿元，内部收全面进入建设安装阶恒力石化2000562巴西马林油益率24.8%，投资回收期段，预计2018年底投6.02年产文莱轻油+卡塔尔凝析税后内部收益率建设安装阶段，预计恒逸石化文莱项目800206油15.81%，投资回收期8.27年2018年底投产沙特轻质油+沙特重油净利润82亿元，税后内环评阶段盛虹石化一期1500831部收益率14.02%，税后投资回收期8.6年资料来源：招商证券整理表15：民营大炼化项目投资额及进度 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本公司名称市值现在权益产能（万吨）2019E权益产能（万吨）备注PXPTA聚酯PXPTA聚酯炼油能力乙烯桐昆股份2954005708040066040028浙石化20%股权恒逸石化370615260105615480560文莱70%股权荣盛石化572180595166384595166102071浙石化51%股权恒力股份7296602504506602502000恒力炼化100%股权表16：民营大炼化相关公司权益产能情况公司名称市值考虑二期规划及后续扩产（万吨）备注PXPTA聚酯炼油能力乙烯桐昆股份29517040066080056浙石化二期2000万吨炼油，450万吨PX，150万吨乙烯恒逸石化3702459156931540105文莱二期1400万吨炼油，150万吨乙烯，200万吨PX荣盛石化5726148951662040143浙石化二期2000万吨炼油，450万吨PX，150万吨乙烯恒力股份7294509103852000150150万吨乙烯资料来源：公司公告、招商证券整理 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本四、中高油价看好PDH套利空间扩大1、得益于页岩气大发展，丙烷资源相对宽松北美页岩气产业的崛起，带动北美的轻烃资源供给持续增长，也直接改变了全球轻烃资源的供给格局，副产丙烷的资源量也是逐年提升。图61：美国丙烷分来源产量情况（百万桶/天）天然气液炼厂气1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：EIA图62：美国丙烷产量逐年攀升（千桶/天）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本200019001800170016001500140013001200110010002012201320142015201620172018若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本7-Jan7-Feb7-Mar7-Apr7-May7-Jun7-Jul7-Aug7-Sep7-Oct7-Nov7-Dec资料来源：EIA（1）北美轻烃出口的瓶颈在于港口，正逐步改善页岩气产业的崛起在2006年得到确认，美国2008年实现凝析油的完全自给，并开始出口。2011年美国开始实现丙烷、丁烷的净出口，2014年实现乙烷的净出口。据EIA数据，美国天然气处理厂生产的丙烷产量从2010年约55万桶/天快速增长至2016年约115万桶/天，六年来产量翻倍。由于美国国内丙烷消费需求并未大幅波动，新增产量主要由出口消化。2010年至2013年，出口目的地为墨西哥、加勒比和南美 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本等周边地区；2013年后，往欧洲地区出口量增多；2014年以来，美国出口至亚洲地区的丙烷量大幅增长。而亚洲丙烷需求增长得益于丙烷脱氢制丙烯(PDH)的产能扩张，以中国为首的该地区已成为美国丙烷出口的主要目的地。据IHS数据，2016年中国LPG进口总量约为1440万吨，3年增长超过1000万吨。进口的LPG总量中，27%来自伊朗，23%进口自美国。当前制约丙烷出口的主要因素是北美出口终端的输送能力存在一定瓶颈，无法应对快速增长的市场需要。为此，诸多企业选择扩大以及新建出口能力以满足日益增长的需求。图63：美国LPG在世界LPG出口总量中的份额逐年提升资料来源：DorianLPG终端运营方地点出口能力新建/扩能计划SunocoMarcusHook,PA220目前运能为3-4船VLGC/月，2017年Q1Phillips66FREEPORT,TX450开始扩能，计划新增5船VLGC/月的运能目前运能为8船VLGC/月，计划调整终端使用费以提高设施利用率RoyalVopakandAltaGasRidleyIsland,加拿大120（在建）新建项目，计划2019年Q1投入运行表17：2017年以来北美地区LPG出口终端扩能情况（万吨/年）资料来源：DorianLPG，招商证券整理图64：美国LPG出口终端运能偏紧（百万吨/年）资料来源：DorianLPG 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本（1）美国新增产量即可覆盖PDH新项目需求从EIA公布的美国丙烷产量数据来看，2014、15、16年平均产量分别较上年增加约8.07、8.5和10万桶/天。2017年美国丙烷平均产量为179.1万桶/天，较2016年增加约9万桶/天。按9桶=1吨计算，17年全年约增加360万吨产量。根据EIA统计数据，2018年上半年美国丙烷平均产量186.7万桶/天，较2017年平均水平增加7.6万桶/天。对于今后几年的增量，若按照2018年-2020年平均每年增加7万桶/天产量假设。预计到2020年，美国丙烷产量将较2017年净增约840万吨。据不完全统计，2018-2020年世界范围内的新建PDH项目计划约750万吨，大多数集中在中国，预计将新增约900万吨丙烷需求。由于项目投产存在先后顺序，假设所有项目按期投产的情况下，仅美国供给的净增量就基本能够满足世界范围内新增PDH项目的丙烷需求。表18：2017-2020年世界范围内主要的PDH装置新建计划（万吨/年）企业名称采用技术产能计划建成时间2017年新投产东华能源宁波福基石化一期UOP662017EnterpriseProducts不详752017年底2018-2020年计划投产福建美得石化有限公司UOP662018浙江卫星石化PDH二期UOP452018年底东华能源宁波福基石化二期UOP662019浙江石化一期2000万吨炼化一体化UOP602019广东鹏尊能源开发UOP302019东莞巨正源科技Lummus602019东华能源连云港项目一期UOP662020东华能源连云港项目二期UOP662021东华能源宁波福基石化三期UOP1322020-2021GrupaAzotyUOP402019WilliamsEnergyUOP502020FormosaPlasticsStar65.82020-2021合计增加产能746.8对应丙烷需求896.2资料来源：招商证券统计整理2、PDH自身价差波动的周期性并不显著PDH的主要对标路线是石油基烯烃和煤（甲醇）基烯烃，市场中的一部分投资者对于中油价条件下PDH的盈利能力的稳定性和可持续性有所担心。我们认为，将周期适当拉长来看，PDH的盈利稳定。PDH装置盈利主要由丙烯与丙烷价差决定。其中，丙烯、聚丙烯价格与国际油价正相关。而原料丙烷则相对特殊，其价格与国际油价关联度不大，14年开始的这一波下跌实际上与其供给进一步宽松的关联性更大。进入15年下半年以来，国际油价快速下行，导致中下游石化产品价格随之跟进，加之9-10月逐步进入北美冬季，丙烷价格走高。二者叠加，造成了丙烷脱氢自2013年四季度以来最长时间的亏损。但如果把时间维度拉长来看，PDH的盈利能力依然可以称得上稳定， 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图65：PDH毛利波动情况监测PDH毛利（右轴）丙烷到岸价元/吨国内丙烯市场价元/吨若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本14000120001000080006000400020000-200040003000200010000-1000-2000若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind图66：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测丙烷-聚丙烯毛利元/吨（右轴）丙烷到岸价元/吨聚丙烯价格元/吨若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本14000120001000080006000400020000-200040003000200010000-1000-2000若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind，百川资讯图67：美国丙烷需求的季节性波动非常明显资料来源：EIA 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本3、横向比较：PDH相对油基和煤基路线，环保和成本优势明显我们在此对主要的丙烯工艺路线成本进行了比较计算。由于FCC（催化裂化）丙烯是炼油过程中产生的液化气进行气体分离得到的，成本测算涉及到大量联产品的成本分摊问题，相对比较复杂。故我们以石脑油制烯烃（蒸汽裂解）为基准（石脑油价格与油价强正相关，计算基准为双烯平均），分别比较煤（甲醇）制烯烃及PDH工艺路线对应油价情况，即当竞争路线烯烃成本与石脑油制烯烃成本相等时，对应的原油价格情况。图68：甲醇制烯烃成本对应油价（横轴甲醇含税价格；纵轴油价，美元/桶）MTOvs原油价格140.0120.0100.080.060.040.020.00.01000150020002500300035004000资料来源：招商证券图69：煤制烯烃成本对应油价（横轴褐煤含税坑口价；纵轴油价，美元/桶）CTOvs原油价格120.0100.080.060.040.020.00.060160260360460560资料来源：招商证券图70：PDH成本对应油价（横轴丙烷到岸价，美元/吨；纵轴油价，美元/桶）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本120.0100.080.060.040.020.00.0PDHvs原油价格100200300400500600700若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本从比较中可以看出甲醇价格的常见价格波动区间是1800-3200元/吨，对应的原油价格为61.1-108.6美元/桶，煤制烯烃的褐煤坑口常见价格波动区间是180-420元/吨，对应原油价格为56.3-75.1美元/桶，丙烷进口价格的常见波动区间是300-620美元/吨，对应原油价格为31.9-70.7美元/桶。横向比较来看，PDH的成本区间最低，CTO的区间最窄。首先，40-60美元的油价区间对于PDH来说处中高成本区间，对于CTO/MTO来说相当于低成本区间；其次，由于甲醇制烯烃项目的快速上马，甲醇供需平衡明显改善。加之煤炭行业亏损多年，为治理产能过剩不断压减产能，价格持续上涨，甲醇成本得到了较强烈的支撑，导致甲醇基烯烃路线的成本区间有进一步上移的可能。再者，煤制烯烃项目的单位投资超过30000元/吨，固定成本支出巨大，导致其成本区间对于原材料价格的波动敏感度最低，装置负荷对于煤制烯烃成本更为关键，在新疆、内蒙等褐煤资源集中、坑口价格便宜的地区建设才能有一定的经济性可言。另外，丙烷到岸进口价若按420美元/吨计算，则PDH盈亏平衡油价在47美元左右。也就是说当前油价水平下，PDH的盈利水平同样也高于石脑油裂解制烯烃路线。图71：PDH与煤、甲醇基烯烃路线的常见成本区间比较（横轴油价，美元/桶）PDHCTOMTO020406080100120资料来源：招商证券4、下游聚丙烯需求稳健增长，消费属性增强（1）全球范围内聚烯烃需求依然稳定增长全球聚丙烯需求量保持稳定增长。2015年全球需求量达到6000万吨以上，2008至2015年年均增长率为4.5%。其中，增长最快的地区为以中国为代表的亚洲地区，2008至2015年年均增长率为7.5%。作为用途广泛的大宗石化产品，需求较为刚性。保守预计未来几年仍将以4%左右的速度增长，年均新增PP需求在200-300万吨。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图72：全球聚丙烯需求增长趋于平稳（万吨）若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本800070006000500040003000200010000中东和非洲西欧中东欧亚洲南美北美全球需求增速1995200020052008200920102011201220132014201520162017E2018E14%12%10%8%6%4%2%0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：艾邦高分子（1）中国聚丙烯需求有结构升级和消费属性两重动力我国的聚丙烯消费量增长较快，2017年产能、产量和表观消费分别达到2152.6万吨、1980万吨和2267.2万吨，分别同比增长7.7%、11.8%和10.7%。进口量扭转了过去两年来的下滑态势，达317.8万吨，同比增长5.3%，进口依存度为14%左右。PP表观消费量在过去5年（以2012年为基数）的平均年增长率为9.7%，高于同期丙烯当量消费量8.4%的平均增速。对于整体体量已经达到2000万吨级别的大宗产品，还能够保持两位数的消费增长，实属难能可贵。根据6%的增速保守测算，2018年我国聚丙烯表观消费量有望超过2400万吨，进口依存度预计还将进一步下降，但对于高端进口PP料的需求使净进口量整体保持在300万吨/年以上。从我们监测的18年前五个月的产量数据看，1-5月PP累计生产量876.5万吨，同比增长10.3%，由于PP出口量不大，大部分新增产量在国内消化。由此我们预计消费情况的同比增速依然较为可观。图73：2002年至今我国PP供需平衡情况（万吨）产能产量表观消费量表观消费增长率若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本250020001500100050025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本0-5.0%资料来源：招商证券 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目前，全球聚丙烯消费结构以注塑、薄膜、拉丝和纤维为主，近年来在欧美地区PP用于吹塑领域增长较快，未来需求增长仍主要来自于薄膜及纤维，注塑的增速有所放缓。与国外不同的是，中国聚丙烯下游消费结构的前三位是拉丝、注塑、薄膜制品，占比分别在30%、27%、24%左右，纤维、管材等用途占比较小。相对来说，注塑、薄膜、纤维等领域对于PP原材料的要求相对较高，产品价格也更高，国内这三大领域的合计消费占比与国外相比仍有十几个百分点的差距。从未来发展趋势来看，消费结构还存在一定的升级空间。图74：中国聚丙烯消费结构图75：世界聚丙烯消费结构若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本纤维,10.40%管材,7.42%其他,3.18%拉丝,30.65%管材,2.9%薄膜,23.8%其他,7.8%注塑,33.6%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本薄膜,19.64%注塑,28.71%拉丝,18.4%纤维,13.5%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯从市场表现来看，下游拉丝料的市场需求非常旺盛。尤其是17年Q3的拉丝料市场价格曾经一度超过注塑级产品，我们认为与快递行业对于塑料包装需求的扩大有着直接的关系，且需求增长能够持续。根据国家邮政局指导发布的《2017中国快递领域绿色包装发展现状及趋势报告》数据。2016年由快递拉动的上游包装行业规模已经超过500亿元。2016年中国快递业的包装仍集中在六大类：快递运单/快递电子运单、编织袋、塑料袋、封套、包装箱（瓦楞纸箱）、胶带。其中，编织袋总使用量约32亿条。其中99%为快递企业“直接使用”。塑料袋总使用量约68亿个。2016年，全国快递业塑料袋总使用量约147亿个，其中快递“直接使用”塑料袋数量约为68亿个，占比为46%。剩余的54%为电商平台和卖家的自带包装。封套总使用量约34亿个。其中99%为快递企业“直接使用”。包装箱总使用量约86亿个。其中快递业“直接使用”纸箱数量约为37亿个，占比43%。剩余57%为电商平台和卖家的自带包装。胶带使用总量约为3.3亿卷。其中快递“直接使用”2.05亿卷，占比约62%。剩余38%为电商平台和卖家的自带包装。按照同等口径我们对比过去三年该报告发布的各项数据，可以明显看到快递行业对于塑料包装需求的巨大拉动。虽然我们无法细分各种包装物使用的具体塑料品种，但毫无疑问的是，PP相对于PE具备更好的力学性能，在编织袋、塑料袋、胶带等领域的应用比例较其他品种更大。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图76：2014-2016年快递行业对塑料包装的需求快速增长2014年2015年2016年350300250200150100500资料来源：《中国快递领域绿色包装发展现状及趋势报告》（3）、煤（甲醇）烯烃产能投放节奏慢于预期当前国内烯烃产能增长的主力是煤（甲醇）基路线，市场较为担忧过快的产能投放迅速改变供需平衡。我们认为，基于当前的油价、煤价和甲醇价格水平，煤（甲醇）丙烯路线的盈利依然受限，从而延后大部分丙烯新增产能的投放节奏。回顾17年投产情况，原计划投产的久泰能源（内蒙古）公司和中海油惠州二期已经推迟至2018年。软包装中景二期35万吨项目4月投产；神华宁煤9月份短暂开车后维持检修状态；青海盐湖工业于11月底开车；云天化投产时间由8月底推迟到11月底；年初投产的常州富德装置，由于甲醇价格暴涨，开车情况一直不稳。因此，虽然名义上17年有160多万吨新增产能，但实际新增货源非常有限。我们对于当前油价背景下，煤（甲醇）制烯烃路线的聚丙烯投产进度大概率推迟的判断已经兑现，年内实际投产的聚丙烯少于预期。从18年情况来看，我们认为这一态势仍将持续，市场将以消化17年新增的部分存量产能为主旋律。据草根调研，2018年大概率将投产的PP产能共140万吨，且时间节点大多数在18企业名称产能投产时间2017年情况富德（常州）能源化工发展有限公司402017年1月福建省中江石化有限公司（中国软包装）352017年4月神华宁夏煤业集团三期582017年7月，9月再次试开车青海盐湖工业162017年11月云天化15原计划8月底，推迟至11月底合计1642018年投产计划中海油惠州基地（二期）402018Q1久泰能源内蒙古有限公司352018H2陕西延长石油延安能源化工有限责任公司302018H2年下半年。按照过往经验推断，上述计划投产产能的进展低于预期的可能性较大。表19：2017年投产的PP产能和18年计划投产产能 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本企业名称产能投产时间中安联合煤业化工有限公司352018H2合计140资料来源：卓创资讯，招商证券整理就像2016年新投放的部分产能甚至是2014年新增产能延后下来的一样，再考虑到煤化工项目本身在准入政策、环保治理等方面的相对复杂性，国内大多煤化工项目的实际投放时间都要比预期的投放时间晚1年，再加上调试试车的时间，真正实现产能达产的时间，甚至比预期要晚2年以上。在这种情况下，具有明显成本优势和环保优势的丙烷脱氢制丙烯PDH路线会受益明显。总而言之，2018年PP市场供需可以简单总结为：需求向好，新增供给有限。我们继续看好PP粒料的整体表现。（3）美国乙烷裂解新产能集中释放，丙烯价格有望受益2018年，美国的乙烷裂解制乙烯项目将迎来一波集中投产高峰。据统计，2018-2019年计划投产的乙烯产能分别为514万和265万吨/年。18年新增产能几乎占到了美国2017年3200万吨乙烯产能的16%以上。实际上这一批集中投产的乙烷裂解项目大多是在2012-13年宣布投资建设的，这一时期也是美国页岩气及轻烃资源快速崛起并放量的时期。一般项目的建设周期在3年左右，但是由于14年下半年开始油价大跌，相关项目的进展也大多低于预期。可以看到很多项目实际上在油价大跌之前便已进入施工阶段，箭在弦上不得不发，另一方面，进度的延迟也导致大量项目的集中投产。考虑到美国乙烯消费已经趋于成熟，总量不太可能大起大落，因此若大量项目集中投产，北美地区的乙烯供给尤其是聚乙烯供给将大概率偏松，寻找出口市场将是必然选择。图77：2013-2019年美国新增乙烯产能（万吨/年）图78：大扩能后美国乙烯供给趋于宽松若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本6005004003002001000201320142015201620172018E2019E450040003500300025002000150010005000产能新增产能消费量201320142015201620172018E2019E若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：招商证券资料来源：IHS，招商证券此外，美国当地的大量廉价乙烷资源使得乙烷裂解制乙烯的成本极具竞争力。我们认为若相关项目集中建成，大量廉价下游衍生物必然将对欧洲和东北亚地区的石脑油乙烯等竞争路线开工率造成冲击，由此也将影响副产丙烯的产出。加之北美区域的PDH项目建设进度低于预期，或将导致全球范围内的丙烯供给趋于偏紧。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本公司名新增产能/万吨地点计划投产时间LyondellBasell36.3CorpusChristi.Texas2017Q1，扩建规模36.3，总规模Occidental54.4Ingleside,Texas1132017Q1Chemical/MexichemDowChemical150Freeport,Texas2017Q32017年已投产小计240.7ExxonMobilChemical150Baytown,Texas2018H1（原计划2017年底）ChevronPhillipsChemical150CedarBayou,Texas2018H1（2017年底已经机械完工）Indorama37LakeCharles,Louisiana2018（重启）AppalachianResins23Wheeling,WV2018Sasol154LakeCharles,LA2018H22018年小计514LotteChemical/Axiall(LACC)100CalcasieuParish,LA2019Q1FormosaPlasticsGroup115PointComfort,TX2019Shin-Etsu(viaShintech)50Plaquemine,LA20192019年小计265卫星石化125连云港2020H1Shell150Monaca,Pennsylvania2020H1Borealis,NOVAChemicals,Total2020年小计100375PortArthur,Texas2020ExxonandSABIC180SanPatricio,Texas2021BraskemIdesa100Mexico20212021年小计280表20：未来几年世界新增乙烷裂解项目明细资料来源：招商证券根据公开信息整理5、中美贸易战影响美国进口丙烷经济性，看好具备一体化优势2013年以来我国进口的丙烷数量逐年大幅提高。海关总署公布的数据显示，2013年我国丙烷进口数量仅为245万吨，到2017年增加至1337万吨，年均复合增速达到52%。近两年由于新增的丙烷脱氢项目需求偏少，以及进口基数扩大，增速有所下降。我国的进口丙烷有近1/3用于丙烷脱氢项目原料，其余主要用于工业燃料。丙烷进口迅速扩大的原因主要是国内丙烷脱氢（PDH）项目的原料需求明显增长，而燃料用途的丙烷由于国际油价明显下降，其经济性有了很大改善，消费量也有所提升。我们估计2018年丙烷整体进口增速在10%左右。进口来源则较为丰富。2017年我国共进口丙烷1337万吨，主要来自中东和美国，其中美国占比25.25%，中东占比60%左右，其他来自尼日利亚、安哥拉、澳大利亚、韩国等。2016和2017年我国从尼日利亚和安哥拉进口的丙烷明显增长，从安哥拉进口的丙烷从2015年的4.3万吨增长至55.7万吨，从尼日利亚进口的丙烷从2015年的34.1万吨增长至61.7万吨。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图79：2010-2017年我国液化丙烷进口量液化丙烷(27111200)进口量：万吨增速若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本1,6001,4001,2001,00080060040020002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年100%80%60%40%20%0%-20%若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind由于美国方面的贸易政策反复无常，此前中美双方对避免贸易战达成的共识难以继续向前推进。6月15日白宫对中美贸易发表声明，拟从7月起对原产自中国的500亿美元商品征收25%关税，并威胁称若中国加以反制，将对价值2000亿美元的商品额外征收10%关税。对此，中国方面采取了同等规模的反制措施。国务院关税税则委员会随后很快公布了关于对原产于美国500亿美元进口商品加征关税的公告。决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中545项约340亿美元自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公布。优先征收关税的产品以农产品、汽车等为主，能源化工产品则位于其他加征关税产品之列。若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图80：远东地区的中东-美国丙烷价差测算（美元/吨，含海运费）120010008006004002000中东-美国货价差（含到远东地区运费）预测合同价(CP):丙烷:沙特阿拉伯石油公司现货价:丙烷:FOB德克萨斯州蒙特贝尔维300250200150100500-50-100若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本资料来源：Wind目前，中美双方的贸易处于敏感博弈期，根据我国列出的加征原产自美国的进口商品关 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本税名录，液化丙烷位居其中。假设贸易战加征25%进口关税，美国的进口丙烷的价格优势将荡然无存，据此我们认为美国进口丙烷的数量可能出现“零增长”甚至负增长，占比预计将有所下降。假设贸易战缓和，基于CP价格、美国墨湾FOB价格以及中东-远东、墨湾-远东的LPG即期运费，粗略测算了远东地区的中东到岸货和美国到岸货的价差。结果显示从2016年以来，二者价差缩窄较为明显，目前实际价差仅为20-30美元/吨。这意味着美国丙烷货源的价格优势其实并不如想象中的那么明显，进一步扩大进口数量存在一定难度。此外，国内主要LPG贸易商在近几年经历了大量的贸易纠纷，尤其是在2012-2013年签署美国丙烷进口贸易长约的企业表现最为明显，相关长期合约的变更和取消也影响了中国对美丙烷的进口。即便如此，我们认为美国依然是世界范围内的商品丙烷的主要增量来源，我们预计如东华能源之类的核心贸易商，在合约纠纷解决之后，依然会保持稳中有增的采购规模，这对于平衡其全球采购体系依然具有重要意义。未来促进丙烷进口的主要因素仍是丙烷脱氢项目的建设，但与乙烷不同，丙烷存在于美国货源竞争的中东采购渠道，供给形势相对较为安全。此外，随着贸易量的扩大，相关企业利用国际贸易体系中常用的串换货手段可以较好的规避关税风险。市场转向采购中东货源后，CP价格可能出现明显提升，效果与油价上涨并无二致，对于解决CP合约价格与MB长约价格的倒挂起到了某种意义上的正面作用。我们认为虽然丙烷价格上涨对于PDH价差有所抑制，但也无需过度悲观解读。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本五、投资建议和重点公司油价已系统性进入中高油价，未来1年密切关注OPEC减产的动态调整和美国对伊朗制裁的演变。重点关注四条主线：一是低估值、高股息率的一体化油气公司；二是价格传导弹性兼具成长的民营大炼化标的；三是油气上游业绩释放的公司；四是PDH类气头原料套利。1、重点推荐涤纶长丝和民营大炼化目前A股中PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司主要有荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化和新凤鸣。从业务布局看，荣盛石化目前产业链最为完整，包括PX、PTA和涤纶长丝；新凤鸣产业链最短，仅生产涤纶长丝；桐昆股份、恒逸石化和恒力股份目前均拥有PTA和涤纶长丝。目前荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化和恒力石化均在推进大炼化项目，未来均会形成原油-PX-PTA-涤纶长丝的完整产业链，只是在产业链的布局上分布轻重有别。表21：PX-PTA-涤纶长丝产业链上市公司产能一览（万吨/年）公司名称PX产能PTA产能聚酯产能备注恒逸石化/615260文莱一期800万吨大炼化和150万吨PX在建荣盛石化180595166浙江石化一期2000万吨/年炼化一体化在建，含400万吨PX，股权占比51%。恒力股份/6602502000万吨/年炼化一体化在建，含450万吨/年PX桐昆股份/400570浙江石化2000万吨/年炼化一体化在建，公司占比20%新凤鸣//330220万吨PTA装置在建，预计2019Q3投产资料来源：招商证券正如我们前面对长丝产业链的分析，未来2-3年，预计涤纶长丝复苏会持续，行业集中度提升带来行业整体盈利中枢上移；2018~2019年上半年处于PTA投产的真空时期，虽然有部分复产产能，若PTA需求能够保持7%左右的增速，再加上禁止废PET的进口，我们预计未来2年PTA景气度向上；由于2019年我国将迎来PX产能的大投放，我们认为将对全球PX供需造成较大影响，首先冲击的日韩企业以及产业链短的PX生产企业，预计PX的整体盈利空间会有所下降，但我国新投产的PX产能具备产业链一体化的优势，可以节省运输成本和关税，预计PX整体盈利空间下降对我国新投产的PX装置冲击不大，预计到2020年我国PX自给率将超过70%。2018年是民营大炼化建设的关键之年，2018年底将逐步试车，根据项目目前的进展，恒力炼化预计2018年10月试车，浙江石化一期预计2018年底试车，恒逸石化文莱项目预计2019年初试车，我们认为这些项目都具有非常强的竞争力，无论从规模、工艺设计的先进性方面，均处于行业领先水平，同时其规划设计均满足其产业链一体化的需求，将产生非常明显的协同效应。综合以上分析，我们认为目前PX-PTA-涤纶长丝产业链处于非常好的景气周期，同时叠加大炼化的重大项目投产，以2年维度来看，投资进入这一领域的几大民营企业均具有较大的市值增长空间。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本2、看好PDH维持高景气，东华能源龙头地位初步确立未来1-2年PDH仍将维持高景气。丙烷脱氢制丙烯（PDH）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本优势，其周期性相对并不明显。东华的LPG贸易壁垒不容易轻易被打破且能够通过产品结构的优势拉开盈利差距，我们仍看好今后1-2年PDH行业的总体盈利能力，PDH对应主要上市公司是东华能源和卫星石化。东华能源是国内最大的烷烃综合运营商。东华能源成立以来一直专注于烷烃资源的进口、销售和深加工业务。目前已经建成了以贸易为基础，深加工为核心、金融为纽带的一体化产业体系。近年来公司完善了仓储、船队、岸线资源、下游渠道方面的布局。16年LPG总贸易量近600万吨，国内进口量四连冠。17年贸易规模（含自用）达830万吨，预计2018年贸易量将超1000万吨大关，冲击世界LPG贸易规模冠军宝座。规划明确发展7套PDH及配套衍生物项目，剑指丙烯主要供应商。公司与霍尼韦尔UOP签署合作谅解备忘录，计划在张家港和宁波一期两套已建成装置的基础上分别在宁波、连云港等地继续建设5套PDH装置，每套装置规模均为66万吨/年。公司的深加工项目规划已经明晰，即宁波基地再建设3套（包括宁波二期1套）、连云港基地分两期新建2套，进度方面看，预计从2019年起的2-3年，公司每年将新投产1套或1套以上的PDH装置。未来3-4年公司将形成7套60万吨PDH丙烯产能并配套8套40万吨聚丙烯产能。；如果进展顺利，公司届时将确立无可动摇的PDH龙头，有望成为国内仅次于中石化的丙烯供应商。项目产品进度技术路线张家港扬子江石化60万吨PDH+40万吨聚丙烯2015年5月试生产；UOP技术+陶氏PP宁波福基石化一期66万吨PDH+40万吨聚丙烯2016年2月底转固2016年11月底试生产；UOP技术+英力士PP宁波福基石化二期66万吨PDH2017年4月转固预计2019年底建成UOP技术宁波福基石化三期（Ⅰ）2套40万吨聚丙烯预计2019年底建成英力士PP宁波福基石化三期（后2套66万吨PDH+2套40预计2020年建成UOP技术+英力士PP续）万吨聚丙烯连云港项目一期/二期2套66万吨PDH+2套40万吨聚丙烯+2套13万吨丙烯腈预计2020-2021年建成UOP技术+英力士PP表22：公司的烷烃深加工项目进展和规划资料来源：公司公告，招商证券Mabanaft诉讼和解，潜在风险消除公司与美国丙烷供应商Mabanaft的贸易纠纷由来已久。17年10月公司公告美国地方法院对东华能源与Mabanaft的贸易纠纷未签署简易判决，违约总额为1.6亿美元；11月公司公告法院签署待决动议，认为其索赔要求没有合同依据；18年2月公司公告了纠纷进展，称与Mabanaft的贸易纠纷尚未最终判决。4月下旬有媒体消息显示美国地方法院对双方贸易纠纷一案裁定东华能源违约，并支持原告方的5.3亿美元索赔请求。为此，公司停牌自查。根据公司方面公告内容，双方的争议点在于合约确定的码头费用，由于长约签订之日较早，双方约定按照当时确定的费用水平以及年度折扣加以执行，在双方于17年1月首次执行合同时，对方发现若按照当时确定的合同条款执行，自身可能存在亏损的可能， 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本于是以东华能源受国内外汇管理限制无法开具大额信用证为由发起诉讼，并将码头费用争端作为补充诉讼请求。该案无论从道义还是法律适用程序方面均存在重大瑕疵和误判，东华能源方面一直积极应诉并据理维权，大股东及朱永宁先生也积极承诺承担可能产生的相应损失。最终公司与Mabanaft方面已就该案达成最终和解协议。双方同意终止原协议，撤销原5.3亿美元的判决。同时，双方重新签订为期6年的丙烷购销合同。东华方面在码头费争议方面做出了一定让步，虽码头费稍有增加，但基本按照市场价格水平履约。至此诉讼问题基本告一段落。中美贸易战影响无需过度悲观由于美国方面的态度反复无常，6月15日白宫再次发表声明将从7月起对原产自中国的价值500亿美元的进口商品加征25%关税，我国随后立即宣布将采取同等规模反制，先期征收关税的340亿美元商品以农产品、汽车等为主，能源化工类商品征收时间则另行通知。加征关税表面上看将直接提高美国LPG产品的采购价格，进而对东华能源产生不利影响。对此公司已经做出回应。作为目前国内最大，世界前列的LPG综合贸易商，东华能源拥有强大的全球资源调配能力。据公司统计，目前公司直接受贸易战影响的美国货源体量在100-150万吨，按18年1000万吨贸易体量估算，占比10%-15%，总体比例并不大。一方面，换货是国际贸易公司的常用贸易手段，这部分原计划到达中国的美国货源可以通过一定手段置换为中东货，从而规避关税影响；另一方面，由于美国货源在加征关税后失去竞争力，市场可能转而扩大中东货源需求从而拉高CP价格，而CP合约价格与MB长约价格的倒挂正是公司贸易环节亏损的主要来源。若贸易政策实施，这部分价格倒挂幅度存在进一步缩小的可能，反而对公司产生利好作用。虽然PDH生产成本存在提高的可能，但丙烯和聚丙烯价格受益于油价上涨，整体价格中枢上移，有望对冲部分涨幅。因此，我们认为中美贸易战对东华能源的整体影响存在“跷跷板”效应，无需过度悲观。 若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本3、重点推荐上市公司一览市值收盘价EPSPE公司代码公司简称(亿元)（元）1718E19E18E19E投资评级000703.SZ恒逸石化34314.880.711.291.8711.577.95强烈推荐-A002221.SZ东华能源1629.790.661.021.299.607.59强烈推荐-A000407.SZ胜利股份354.030.070.270.4014.9310.08强烈推荐-A600856.SH中天能源825.910.430.521.3311.44.44审慎推荐-A300072.SZ三聚环保42123.281.101.542.0215.1211.52审慎推荐-A002648.SZ卫星石化11210.570.900.781.4913.557.09审慎推荐-A002493.SZ荣盛石化5609.780.350.410.7523.6612.98审慎推荐-A600500.SH中化国际1386.630.310.440.4915.0713.53审慎推荐-A603225.SH新凤鸣15618.541.862.142.588.657.19审慎推荐-A600803.SH新奥股份12910.520.640.971.2410.858.48审慎推荐-A600346.SH恒力股份70713.990.610.831.4516.869.65审慎推荐-A002408.SZ齐翔腾达21812.280.480.550.6422.3319.19审慎推荐-A600688.SH上海石化6175.700.570.60.629.509.19审慎推荐-B000059.SZ华锦股份1096.831.151.191.375.744.99审慎推荐-B表23：招商石化重点覆盖公司一览资料来源：Wind、招商证券'