石油化工行业：市场化定价，市场化估值—能源价格改革带来的投资机会 39页

'石油化工行业：市场化定价，市场化估值—能源价格改革带来的投资机会市场化定价，市场化估值——能源价格改革带来的投资机会海通证券石油化工行业首席分析师邓勇2012年6月证券研究报告渐飞研究报告-//bg.panlv.net2主要结论??原油价格回落有助于成品油定价机制早日出台； ??气价还有较大提升空间，“市场净回值法”2-3年内全国推广；??油气定价市场化，有助于提升石化行业估值水平；??从业务结构和收入结构分析可比石化公司的估值水平；??我们给予石化行业10-12倍PE，“增持”评级。渐飞研究报告-//bg.panlv.net31.成品油价格改革??缩短调价周期；??调整挂靠原油品种；??降低原油价格变动幅度；??定价权渐飞研究报告-//bg.panlv.net4??2011年12月召开的中央经济工作会议中提到“进一步完善原 油成品油定价机制是2012年主要工作之一”；??今年2月8日成品油价格上调时，也提到了为成品油定价机制改革做准备；??在今年总理的政府工作报告中，再次提到要进一步推进成品油定价机制改革；??3月28日，国家发展和改革委员会副主任彭森表示，今年要择机推出成品油价格改革方案，缩短调价周期，改进调价操作方式，提高机制运行的透明度。1.成品油价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net5??成品油调价周期由22个工作日缩短至10个工作日；??原油价格波动幅度由4%下调至2%；??挂靠的原油品种调整；??成品油定价权下放给第三方。我们对成品油价格改革的预期 1.成品油价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net6调价指标<#004699">70%迪拜+30%布伦特调价频率每周（周一—周五）调价幅度调价指标当周均价与调价指标前周均价差额的80%，作为调价幅度调价公布时间每周日中午12时调价生效时间新油价公布次日零时起生效其他遇节假日顺延至节后第一个周日中午公告表中国台湾的成品油定价机制资料来源：海通证券研究所市场化改革是成品油价格改革的方向。1.成品油价格改革 渐飞研究报告-//bg.panlv.net<#004699">7??炼油业务盈利的可预测性增强；??炼油业务盈利的稳定性增强。成品油实现市场化定价，有助于1.成品油价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net8国内炼油业务波动大。随着2009年成品油价格改革启动，2009-2010年炼油业务实现盈利，但2011年由于原油价格上涨，成品油价格调整滞后，炼油业务再次出现大幅亏损。图中国石化炼油业务EBIT（美元/桶） 资料来源：公司2001-2011定期报告，海通证券研究所1.成品油价格改革0.340.940.860.<#004699">74-0.42-3.02-1.20-<#004699">7.1<#004699">72.531.52-3.48-8-6 -4-2024200120022003200420052006200<#004699">72008200920102011渐飞研究报告-//bg.panlv.net9如果成品油定价机制出台，炼油盈利稳定，国内石化行业的整体盈利将有明显改善。中国石化：2009-2010年炼化与销售季度EBIT在130亿元以上，1Q2012为24亿元；中国石油：2009-2010年炼化与销售季度EBIT在50亿元左右，1Q2012为-48 亿元。图中国石化炼化与销售业务EBIT（亿元）资料来源：公司2008-2012定期报告，海通证券研究所1.成品油价格改革-83-112-14<#004699">7-221392831618813614913<#004699">7 1951<#004699">79598<#004699">73224-200-150-100-500501001502002503003501Q08 2Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q 103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q1286.01 43.8819.9388.2139.92-113.91-129.83-208.31-4<#004699">7.51-210-190-1<#004699">70-150-130-110-90-<#004699">70-50-30 -10103050<#004699">70901Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q12图中国石油炼化与销售业务EBIT（亿元）渐飞研究报告-//bg.panlv.net102.天然气价格改革??国内气价偏低??市场净回值法将在未来2-3年全国推广渐飞研究报告-//bg.panlv.net 11??2011年12月，两广地区试点“市场净回值法”。选取上海市场（中心市场）作为计价基准点，按照同等热值燃料油（60%）、LPG（40%）加权值的0.9倍确定中心市场门站价格，以中心市场门站价格为基础，根据天然气主体流向和管输费用，并兼顾广东、广西两省（区）的经济社会发展水平，确定两省（区）门站价格。最终得到的广东、广西天然气最高门站价格分别为2.<#004699">74元/立方米和2.5<#004699">7元/立方米。??未来2-3年全国推行“市场净回值法”2012年3月，国家发改委副主任彭森指出，国家已经在广东、广西按照“市场回值法”新定价机制开展了试点。打算用两三年的时间，使全国范围的天然气定价符合这一新机制。2.天然气价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net 12由于进口中亚天然气成本高，西二线建成后，亏损严重（每进口1方天然气，亏损1.4元左右）。导致中石油天然气与管道业务盈利能力大幅下降。图中国石油天然气与管道业务EBIT（元/立方米）资料来源：中国石化2010-2012定期财务报告，海通证券研究所2.天然气价格改革0.350.340.320.290.380.250.160.120.10 0.000.050.100.150.200.250.300.350.401Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q12渐飞研究报告-//bg.panlv.net 13今年第一季度，我国LNG进口单价达到2.50元/立方米，而目前国内天然气出厂价在1.2-1.5元/立方米。表我国LNG进口情况（元/立方米）资料来源：海关总署，海通证券研究所LNG进口量LNG进口单价万吨亿立方米元/立方米20040.040.012.0120050.050.012.24200668.<#004699">759.490.9<#004699">7200<#004699">7291.3140.201.142008333.6446.041.402009553.18<#004699">76.341.132010935.58129.111.5820111221.49168.5<#004699">72.211Q2012326.2245.022.502.天然气价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net 14??预计到2015年，天然气供应结构为国产气1<#004699">700亿立方米，净进口900亿立方米，天然气消费量将达到2600亿立方米，占一次能源消费中的比重则将从目前的4%上升至<#004699">7-8%。??随着天然气进口量的提升（进口依存度从目前24%，提升至2015年的35%），国内天然气市场将受到进口高价天然气的影响。??国内天然气价格有较大的提升空间，同时期待天然气定价机制早日市场化。2.天然气价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net15天然气价格上涨的影响分析。 表天然气涨价对两大石化公司EPS的影响（元）资料来源：中石油、中石化2011年报，海通证券研究所??气价上涨，天然气开采企业直接受益。中国石油、中国石化、广汇股份??如果管输费调整，可关注陕天然气、领先科技等公司??气价上涨，煤头尿素企业的成本优势显现。华鲁恒升、湖北宜化等涨价（元/立方米）0.100.200.300.400.50中国石油0.030.050.080.100.13中国石化0.010.020.030.040.052.天然气价格改革渐飞研究报告-//bg.panlv.net163.市场化定价，市场化估值??油气市场化定价，增强业绩可预测性；??业绩可预测性增强，有助于估值水平提升；??可比公司的市盈率分析； ??大型石化公司合理PE为10-12倍渐飞研究报告-//bg.panlv.net1<#004699">7??增强炼油业务盈利稳定性；??天然气业务板块盈利能力提升；??提升石化公司估值。油气价格市场化改革，有助于3.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net18??从业务类型看，选择马拉松石油作为可比公司； ??从收入结构看，选择埃克森美孚作为可比公司。3.1可比公司估值比较3.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net19马拉松石油：自产原油占原油加工量的比重25%，与中石化基本一致。3.1可比公司估值比较3.市场化定价，市场化估值表中石化、马拉松石油原油产量及加工量比较注：马拉松石油由于近两年年报中未披露详细数据，表中数据为2009年年报数据；中石化为2011年年报数据资料来源：Bloomberg，公司年报，海通证券研究所 原油加工量（千桶/日）原油产量（千桶/日）原油产量/原油加工量中石化43<#004699">7<#004699">7111825.54%马拉松石油95<#004699">724325.39%渐飞研究报告-//bg.panlv.net20在收入实现高增长的年份，马拉松石油的平均市盈率水平接近15倍。3.1可比公司估值比较3.市场化定价，市场化估值图中石化、马拉松石油PE比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所05 10152025303540Dec‐9<#004699">7Dec‐99Dec‐01Dec‐03Dec‐05Dec‐0<#004699">7Dec‐09Dec‐11MRO600028MRO6000281996-200015.98200314.8213.05 20058.<#004699">768.2020119.899.01渐飞研究报告-//bg.panlv.net21埃克森美孚与中石化：上游收入贡献小，但利润贡献大。3.1可比公司估值比较3.市场化定价，市场化估值表中石化、埃克森美孚收入利润占比比较资料来源：Bloomberg，公司年报，海通证券研究所收入占比利润占比勘探其他板块勘探其他板块中国石化5.11%94.89%6<#004699">7.88%32.12%XOM10.<#004699">71%89.29%83.8<#004699">7%16.13% 渐飞研究报告-//bg.panlv.net22在收入实现高增长的年份，埃克森美孚的平均市盈率基本都在10倍以上。3.1可比公司估值比较3.市场化定价，市场化估值图中石化、埃克森美孚PE比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所051015 2025303540Jan‐90Jan‐92Jan‐94Jan‐96Jan‐98Jan‐00Jan‐02Jan‐04Jan‐06Jan‐08Jan‐10Jan‐12XOM600028XOM6000281998-200020.542003-200513.1511.5220089.8826.202010-201111.<#004699">7110.30 渐飞研究报告-//bg.panlv.net23??全球主要石化公司2012年PE为8.6倍；??我国石化行业的增速要明显高于其他地区，因而可以给予一定溢价。3.2石化行业的合理市盈率为10-12倍。3.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net242011年，中石化销售净利率2.9<#004699">7%，为全球石化公司中最低之一。VLO公司作为北美最大炼油企业，由于没有销售网络，因而其销售净利率只有 1.66%。图主要石化公司销售净利率比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所9.4<#004699">7%6.84%11.38%6.58%5.39%1.66%13.64%20.09%3.65%<#004699">7.3<#004699">7%2.9<#004699">7% 0%5%10%15%20%25%XOMBPCVXRDSACOPVLOPBRMROREPTOT6000283.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net25虽然我国成品油价格调整滞后，但作为国内最大的炼化公司，中石化的收入与净利润的增长率仍是同行业最快的，显示出了良好的成长性。 表主要石化公司收入、净利润增幅比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所收入复合增长率（2011年）XOMBPCVXRDSAREP6000281年26.92%26.39%24.62%2<#004699">7.<#004699">74%12.04%31.28%14年9.59%10.59%14.61%9.<#004699">73%8.66%18.<#004699">78%净利润复合增长率（2011年）XOMBPCVXRDSAREP6000281年34.80%--41.3<#004699">7%53.61%-53.2<#004699">7%2.01%14年11.94%10.91%16.28%10.39%<#004699">7.88%19.62%3.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net26十二五期间，我国炼油及化工生产能力仍将保持较快增长。其中成品油需 求年均增速将达到5.5%；乙烯需求年均增长将达到5.1%。表我国成品油及乙烯、丙烯需求预测（万吨）资料来源：石油和化学工业“十二五”发展规划，海通证券研究所“十一五”消费增速“十二五”消费增速2005消费量2010年均增速2015年均增速成品油1685924515<#004699">7.8%320005.5%乙烯（当量）1<#004699">785296010.6%38005.1%丙烯（当量）134621509.8%28005.4%3.市场化定价，市场化估值渐飞研究报告-//bg.panlv.net2<#004699">7中石化的总资产周转率指标明显好于其他公司，只要盈利能力提升，公司利润也将稳步增长。3.3从资产角度进行国际比较。3.市场化定价，市场化估值 图总资产周转率比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所0.811.030.840.8<#004699">71.061.331.561.<#004699">791.<#004699">761.861.4<#004699">71.992.300.000.50 1.001.502.002.5019992000200120022003200420052006200<#004699">72008200920102011图中国石化总资产周转率1.3<#004699">71.331.201.410.360.8<#004699">72.30 0.000.501.001.502.002.50XOMBPCVXRDSAMROREP600028渐飞研究报告-//bg.panlv.net28目前国际石化公司的平均PB为1.35。3.3从资产角度进行国际比较。3.市场化定价，市场化估值 图主要石化公司PB比较资料来源：Bloomberg，海通证券研究所2.551.151.661.240.900.<#004699">701.230.000.501.001.50 2.002.503.00XOMBPCVXRDSAMROREP600028平均PB为1.35倍渐飞研究报告-//bg.panlv.net重点公司盈利预测与投资评级29股价（元）EPS（元）PE投资评级2012061920112012E2013E20112012E2013E中国石化6.240.830.<#004699">710.83<#004699">7.528.<#004699">79 <#004699">7.52增持中国石油9.190.<#004699">730.<#004699">730.8212.5912.5911.21增持兴发集团22.<#004699">750.640.851.1<#004699">735.5526.<#004699">7619.44买入久联发展22.<#004699">7<#004699">71.161.461.<#004699">7119.6315.6013.32增持齐翔腾达16.310.900.9<#004699">71.4418.1216.8111.33增持烟台万华14.820.861.081.251<#004699">7.2313.<#004699">7211.86增持华鲁恒升<#004699">7.820.3<#004699">70.520.5821.1415.0413.48增持盐湖钾肥31.181.561.<#004699">792.0219.991<#004699">7.4215.44增持云天化14.390.260.3<#004699">70.5555.3538.8926.16增持湖北宜化13.221.311.541.6510.098.588.01增持金正大14.260.620.931.2023.0015.3311.88增持资料来源：Wind，海通证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net市场化定价，市场化估值??#004699">7—— 能源价格改革带来的投资机会??#004699">7??#004699">7海通证券石油化工行业首席分析师邓勇??#004699">72012年6月幻灯片编号2幻灯片编号3幻灯片编号4幻灯片编号5幻灯片编号6幻灯片编号<#004699">7幻灯片编号8幻灯片编号9幻灯片编号10幻灯片编号11幻灯片编号12幻灯片编号13幻灯片编号14幻灯片编号15幻灯片编号16幻灯片编号1<#004699">7幻灯片编号18幻灯片编号19幻灯片编号20幻灯片编号21幻灯片编号22幻灯片编号23幻灯片编号24幻灯片编号25 幻灯片编号26幻灯片编号2<#004699">7幻灯片编号28重点公司盈利预测与投资评级幻灯片编号30幻灯片编号31'