石油化工行业对原油价格中短期的思考：站在当前时间点如何看油价 8页

'万得资讯1、制裁力度不及预期，原油价格回落1.1、美国对伊朗制裁力度低于预期是油价回落的主因近期原油价格出现较大的回落。我们认为最主要的原因就是美国对伊朗的制裁力度低于预期。11月5日，美国正式重启对伊朗的原油制裁。但同时给予了8个国家180天的豁免。中国大陆、中国台湾、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其等8个地区被给予豁免，这8个国家占到了整个伊朗出口量的75%。按照目前已经披露的消息，允许中国继续进口36万桶每天，允许印度进口30万桶每天，允许韩国进口13万桶每天。较之前下降一半左右。目前市场估计伊朗的原油出口量11月份之后预计还将在120万桶/天左右。这个跟此前预期的降低到0-50万桶每天产生了巨大的反差。图1：Brent原油年初以来走势（美元/桶）资料来源：Wind，美国批准豁免的决定代表着美国暂时放弃了将伊朗石油出口削减至零的既定目标。临时豁免权的出现给予了伊朗一定的缓冲期，这将缓解伊朗石油出口继续大幅下降，在一定的程度上维持了石油供需的暂时稳定。今年以来，每一波油价上涨背后都是美伊关系的不确定性的预期，5月4日美国退出伊朗核协议，3月初国际原油价格就开始上涨，反映这个不确定性，5月下旬接近高点80美元/桶。11月5日美国对伊朗制裁正式生效，8月中旬原油价格就开始上涨，反映这个不确定性。10月初油价接近87美元/桶。此次美国制裁力度低于预期，从而促使原油价格回落。1.2、沙特记者事件影响深远由于俄罗斯企图在英国领土上谋杀前间谍谢尔盖•斯克里帕尔及其女儿，西方国家对俄罗斯总统弗拉基米尔•普京进行一致谴责。在还没有明确证据证明这件事是克里姆林宫所为而只是有合理的怀疑时，西方国家就采取一致行动对莫斯科实施制裁。如果沙特的特工被证实要对谋杀卡舒吉事件负责，西方必须以同样坚定的态度对利雅得方面做出回应。否则就等于告诉世界各地 的独裁者可以任意残杀他们的批评者，然后以各种荒谬托辞来避免报复。对于美国来说，如果不对沙特采取措施，道义方面的压力将会非常大。沙特为了避免被制裁的命运，只能通过各种手段来满足美国的利益。1.1、主要产油国增产应对制裁此前为了对冲美国对伊朗制裁的冲击，沙特、俄罗斯等国均加大了产量的增长，直接导致当前全球原油供需的过剩，8、9和10月份OECD国家的整体库存累积了14、6和5.5百万桶，相当于每天过剩28万桶/天。主要的原因是各主要产油国自5月份以后大幅增加了产量。俄罗斯5月份产量在11.15百万桶每天，10月份的产量到了11.6百万桶每天，产量接近增加了50万桶每天。沙特今年5月份的时候产量在10.11百万桶每天，10月份的产量达到了10.63百万桶每天，产量接近增加了50万桶每天。此外美国的原油产量增加了80万桶每天。图2：全球石油产量（百万桶/天）图3：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）资料来源：IEA，资料来源：Wind，图4：美国原油产量（千桶/天）图5：俄罗斯原油产量（千桶/天）资料来源：Wind，资料来源：Wind， 2、短期关注OPEC12月会议站在目前这个时间点，原油价格下一步何去何从？我们倾向于通过2个时间维度来回答这个问题。如果看1-3个月的话，原油价格的走势主要取决于12月6日OPEC维也纳会议的结果。如果OPEC会议能够重回减产模式，那原油价格就能稳住。如果达不成减产协议，则不排除原油价格进一步下行。第一、从全球原油需求的季节性来看，一般来说一季度是全年需求的低点，二季度环比一季度增长，三季度环比二季度增长，四季度跟三季度之间存在不确定性，取决于是暖冬还是寒冬，如果是暖冬，一般四季度比三季度低，如果是寒冬，则四季度需求比三季度高。也就是说未来的一段时间，来自需求端的超预期是很难看到的。图6：全球原油季度环比变化（百万桶/天）资料来源：IEA，第二、要解决当前原油市场的供应过剩问题，一定需要OPEC国家控制产量，重新捍卫减产协议。另外OPEC重新捍卫减产协议也有助于维持市场对于这一卡特尔组织的信心。3、豁免期后美伊矛盾将重现如果时间维度看中期3-6个月的话，我们认为原油价格大概率会涨回来，这一次制裁豁免可能只是暂时的，美国希望这些伊朗石油的买家在未来几个月内逐步减少从伊朗的石油进口量，但最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。原油市场一般会提前2-3个月反映这个预期。如果到2019年5月4日，伊朗的原油出口量降为0的话，油价依然有望突破三位数。 3.1、美伊矛盾难以调和油价3-6个月内最关键的因素还是美伊之间的冲突。尽管目前美国给予了8个国家180天的豁免，但美国最终的目标是伊朗的原油出口为0。虽然这个要求目前来看市场没有完全置信。回顾特朗普上台之后对伊朗核协议的态度。首先，特朗普对伊朗之前达成的六方会议，最不满的集中在两点：第一、协议未能涉及伊朗弹道导弹研发问题;第二、协议对伊朗核活动只能限制10年。这两点的变化对伊朗来说也是无法接受的，所以美伊矛盾短期看来很难调和。特朗普上任后，三次延长对伊朗的制裁豁免权，2018年1月12日，特朗普强调这是最后一次延长期限，2018年5月8日，美国总统特朗普比原计划提前4天在白宫正式宣布美国将退出伊核协议，重启对伊制裁。根据美国国会在2015年核协议达成前通过的《伊核协议审查法》，每隔120天，美国总统要确认是否延长美国对伊朗核问题的制裁豁免期。同时，每隔90天，美国总统需要向国会提交报告，评估伊朗是否履行了伊核协议承诺。如果不能证实伊朗履行了协议，国会将在60天内决定是否恢复对伊朗的制裁。2017年10月，特朗普首次拒绝证实伊朗履行了伊核协议，但是国会并未就伊核协议问题做出决定。2018年1月12日，特朗普强调这是最后一次延长期限，并且要求法国、德国、英国和美国国会在5月12日之前对伊朗采取更加严厉的措施来“修正”之前协议内容。2018年5月8日，美国总统特朗普比原计划提前4天在白宫正式宣布美国将退出伊核协议，重启对伊制裁。从上述分析中可以看出本次对伊制裁的执行力还是很大的，本轮制裁豁免可能只是短期行为，美国希望这些伊朗石油的买家在未来几个月内逐步减少从伊朗的石油进口量，但最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。原油市场一般会提前2-3个月反映这个预期。如果到2019年5月4日，伊朗的原油出口量降为0的话，油价依然有望突破三位数。3.2、当前油价下页岩油的产量增速将显著下降目前美油55美元/桶的价格已经使得除了二叠纪盆地以外的所有页岩油进入亏损状态，二叠纪盆地的主要成本区间在45-50美元/桶之间，Bakken和Eagleford等地的盈亏平衡点在55-60美元/桶之间。但是二叠纪盆地也有自己的问题，一直到19年3季度之前二叠纪到墨西哥湾沿岸的管输的瓶颈越来越明显。表1：美国页岩油各盆地产量增长 资料来源：EIA， 图7：美国二叠纪管输能力（千桶/天）资料来源：IEA，3.1、原油需求增长稳定在油价低于80美元/桶的情况下，全球原油需求将保持稳定增长。自2000年以来，仅有2008年4季度和2009年1、2季度出现负增长，除此之外全球原油需求均保持了正增长。即使是在2012-2014年，在国际油价超过100美元，经济增速一般的情况下，也有90-100万桶每天的增长。经济形势和油价正常的情况下，一般维持130-140万桶每天的需求增长。如果经济增速较高，油价又处于低位，则很可能像2015年那样出现200万桶/天的需求增长。由此推知，原油需求未来大概率会保持较为稳定的增长。图8：全球原油需求年度增长（百万桶/天）资料来源：IEA，此外，市场部分观点担心汽油毛利缩小会影响原油需求。确实全球汽车销量增速的下滑导致了汽油跟原油之间的裂解价差的缩小，但是不容忽视的是，我们在全球范围内都观察到了柴油、航煤和燃料油跟原油之间的价差在快速的扩大。这些成品油和原油价差的扩大将抵消汽油毛利缩小对原油需求的不利影响。 图9：亚洲各成品油跟原油价差（美元/桶）资料来源：OPEC，3.1、低油价不符合产油国利益油价具有反身性，低油价对于油气公司和主要产油国都是很不利的。目前Brent原油价格回到了65美元/桶，这导致所有国际上的油公司对未来，尤其是2019年的资本开支都会十分谨慎。同时，对OPEC国家和俄罗斯等主要产油大国来说，低油价带来的财政压力开始实实在在体现出来了。这一点对于国内经济混乱的委内瑞拉来说，尤其显著。图10：委内瑞拉原油产量（千桶/天）资料来源：IEA，3.2、全球剩余产能处于历史低水平虽然当前产量相对于需求过剩一点，但背后的一个事实是全球剩余产能处于很低的水平。国际能源署最新出的10月月报显示，9月份整个OPEC组织的剩余生产能力仅剩下了173万桶每天（需要剔除伊朗的40万桶每天）。并且这173万桶每天的剩余生产能力，主要集中在沙特手中，占到了152万桶每天。考虑到10月份沙特继续增加产量接近13万桶每天，全球原油市 场的剩余生产能力已经降到了160万桶每天。回顾从2000年开始OPEC组织历年的剩余生产能力，目前这个水平已经达到了非常低的水平。表2：9月份OPEC剩余生产能力分布（百万桶/天）资料来源：IEA，图11：历年OPEC有效剩余生产能力（百万桶/天）资料来源：IEA，4、投资建议我们继续看好3-6个月的原油价格走势，后续走强的动力来自于OPEC产量的回落，伊朗出口量的持续下降。依然建议配置跟油价一阶相关的标的，上游、煤化工、轻烃裂解，重点关注中石油、中石化、中海油（0883.HK）、新奥股份、卫星石化、华鲁恒升、阳煤化工等。5、风险提示美伊矛盾，欧盟、俄罗斯等国对制裁态度，中美贸易摩擦加剧，地缘政治风险，美国产量增速过快。'