物业管理行业专题报告二：行业加速成长，龙头示范先行 25页

'2018年01月29日行业研究评级:推荐（维持）研究所证券分析师：张蕾S0350516070002行业加速成长，龙头示范先行021-58980267zhangl06@ghzq.com.cn——物业管理行业专题报告二最近一年行业走势投资要点：休闲服务沪深30035.00%30.00%物业管理行业整体处于稳健向上的发展周期，即将进入2-3年的加25.00%20.00%速发展期。存量房时代，居住消费升级和资产保值增值需求带来广15.00%10.00%5.00%阔的行业空间，2015年后商品房销售增长态势良好，结合物业公司0.00%-5.00%储备面积转化周期特征看，仅一手房增量所带来的物业管理费收入-10.00%-15.00%增速未来2-3年将明显提升，若考虑二手项目和价格提升等因素，预计行业整体收入将进入加速成长期。百强物业过去十年间平均营收CAGR高达24%，其领先优势在业务先发、管理水平先进及规模经济下将更加明显，随着行业市场格局进入加速集中期，预计未来行业相对表现2-3年百强物业收入增速提升更为明显。表现1M3M12M休闲服务9.64.14.1商业模式升级，2018年转型效果将集中开始显现，龙头企业示范效沪深3009.88.929.3应明显。管理面积较大、市场化和业务创新走在行业前列的龙头物业管理公司，过去几年中在增值服务业务上积极布局，预计在2018相关报告年将集中开始体现。其紧跟业主生活需求，依靠自身业务创新、借《物业管理服务行业事件点评报告：物管第一力集团产业资源以及利用互联网技术搭建社区服务平台等方式丰富股本周登陆A股，关注港股优质稀缺资产投园区产品和服务体系，龙头企业示范效应将带动行业同质化竞争和资机会》——2018-01-22低效运营的弊端逐渐发生整体性好转。《物业管理服务行业事件点评报告：南都物业IPO过会，行业资本化进程加速》——物业管理服务具备刚需+长周期的消费特征，物业管理可成为良好的2017-12-06抗周期资产，行业中高成长、低估值公司股票投资价值凸显。ToC《跨市场物业管理服务专题报告：万亿蓝海开端的物业管理和社区服务，受上游房地产周期波动影响很小。当前启，千亿市值龙头可期》——2017-11-15优质港股龙头公司呈高成长、低估值状态，三家港股上市的物业管理龙头绿城服务、中海物业、彩生活2013-2016年净利润CAGR分别为55%、44%、62%，再考虑社区资源价值和未来增值业务空间，结合当前估值水平看，龙头物管企业的投资价值凸显。行业投资策略及重点推荐个股：物业管理行业当前仍处于企业加速扩张和市场集中度提升期，看好项目资源丰富、品牌优势明显、外拓项目能力强的优质龙头，其业务高增长态势下市场份额不断提升，领先优势将愈加明显。尤其看好当前在管面积、覆盖用户数量较大，基于现有客户基础提前进行新业务布局的物管企业，如绿城服务（2869.HK）、中海物业（2669.HK）、彩生活（1778.HK）、保利物业（871893.OC），以及背靠多元化业务集团背景、集团产业资源和物管社区资源可有效协同对接的公司，如绿城服务、中海物业、保利物业。另外，建议重点关注A股物业管理第一股南都物业证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告（603506.SH），稀缺属性可能将带给其估值溢价。风险提示：1）房地产政策风险；2）劳动力成本上涨风险；3）推荐公司业绩不达预期风险；4）企业并购失败风险；5）相关标的未能入选或被剔除港股通标的风险；6）股票市场波动风险；7）流动性风险。重点关注公司及盈利预测重点公司股票2018-01-29EPSPE投资代码名称股价20162017E2018E20162017E2018E评级2869.HK绿城服务6.240.120.140.1942.235.726.1买入1778.HK彩生活5.090.190.240.3022.017.513.7增持2669.HK中海物业2.670.060.080.1036.127.121.7未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：中海物业盈利预测取自万得一致预期。表中港股股价币种为港币，EPS数据币种为人民币，汇率按1港元兑0.8115元人民币换算）请务必阅读正文后免责条款部分2 证券研究报告内容目录1、基本面：地产后周期黄金时代来临........................................................................................................................51.1、2018-2020年物管服务行业：大周期里的小高潮............................................................................................51.2、马太效应下，头部企业预计增速更高..............................................................................................................61.3、房屋物业管理软价值显现，资产保增值需求提升............................................................................................82、商业模式：线上线下全面升级，龙头示范效应将带动行业逆袭...........................................................................102.1、传统服务差异驱动因素弱化，增值服务战火点燃..........................................................................................102.2、技术赋能，社区服务平台盈利模式出现........................................................................................................143、资本层面：后地产时代资本觉醒，社区资产价值将重估......................................................................................163.1、房地产价值链后端转移，社区入口备受关注.................................................................................................163.2、2017年，物业管理元年正式启动.................................................................................................................174、投资建议：抗周期稳健品种，不确定环境下的确定性机会..................................................................................184.1、不确定性大环境下的确定性机会...................................................................................................................184.2、重点推荐具备资源、品牌优势，以及转型先发优势的龙头...........................................................................195、风险提示..............................................................................................................................................................21请务必阅读正文后免责条款部分3 证券研究报告图表目录图1：房屋竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速（%）..................................................................................5图2：物业管理公司介入物业项目的时间表（以一手住宅项目为例）..........................................................................6图3：2007-2016年百强物业收入及CAGR（万元、%）............................................................................................7图4：2013-2016年头部企业市场份额变化..................................................................................................................7图5：全国房屋竣工面积与百强企业管理面积对比.......................................................................................................7图6：2007年以来我国人均GDP和城镇居民人均可支配收入增长.............................................................................8图7：百强物业收缴率和续约率高位运行（%）...........................................................................................................8图8：2016年百强物业多种经营服务收入构成...........................................................................................................10图9：2016年百强企业净利润构成及变化..................................................................................................................10图10：绿城服务优质优价、质价相等定价原则（从绿城服务“物业服务业务”毛利率来看）.......................................11图11：社区视角看消费升级三阶段影响.....................................................................................................................11图12：距离和师资为家长考虑早教机构选择的前两大要素........................................................................................12图13：保利集团依托物业的社区嵌入式小微养老机构模式——和悦会......................................................................12图14：商贸零售费用构成（部分上市公司为例，万元）............................................................................................13图15：城镇非私营/私营单位年平均工资（万元）......................................................................................................13图16：绿城服务+绿城教育.........................................................................................................................................13图17：“绿橙Pro”无人值守便利店..............................................................................................................................13图18：社区服务长尾需求...........................................................................................................................................14图19：百强企业智能化投入均值（万元）..................................................................................................................14图20：百强企业成本、增速及成本率变化（万元、%）............................................................................................14图21：技术与物业深度融合—生态圈共享模式..........................................................................................................15图22：万科社区服务相关业务....................................................................................................................................16图23：物业管理公司最新上市情况............................................................................................................................17图24：港股物业公司和相关地产公司估值比较（2017年平均PE（ttm））...............................................................18图25：绿城服务（2869.HK）股价走势......................................................................................................................18图26：中海物业（2669.HK）股价走势......................................................................................................................18图27：新三板做市物业公司股价走势.........................................................................................................................18表1：近一年部分地区新盘基本情况举例......................................................................................................................8表2：房屋年维护成本测算（以面积100平方米的住宅为例）....................................................................................9表3：智能化投入降低人力成本效果（百强企业为例）..............................................................................................14表4：上市物业管理公司业绩与估值情况....................................................................................................................19附表5：排名前10的物管公司集团及产业资源梳理...................................................................................................22请务必阅读正文后免责条款部分4 证券研究报告1、基本面：地产后周期黄金时代来临1.1、2018-2020年物管服务行业：大周期里的小高潮根据国资委公布数据，2001-2016年的16年间物业管理全行业销售规模复合增长率大约8%，预计到2030年国内物业管理服务市场规模将达到1.35万亿元，相比2015年的6500亿元行业规模，年均复合增速约5%，行业具备至少两倍成长空间（此处未考虑价格提升和增值业务空间，详细预测模型请参考国海证券2017/11/15发布的《跨市场物业管理服务深度报告：万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期》）。从房地产竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速来看，最近一次房地产销售小高潮是从2015年下半年销售增速转正开始，其中2015H2、2016年、2017H1、2017年1-11月（截止报告发布时，统计局公布到11月数据）我国商品房销售面积分别同比增长21.9%、22.5%、16.1%、7.9%，为近10年以来的最近的一次销售小高潮期。图1：房屋竣工面积和商品房销售面积月度累计同比增速（%）资料来源：国家统计局，国海证券研究所根据介入时间和产生收入的方式来看，物业管理公司进入物业管理项目分可为四个阶段（图2所示），以住宅为例（我国住宅物业面积占全国物业管理总面积比例接近80%，具备代表性）：1）第一、二阶段：自房屋开发项目立项开始逐渐参与，运用物业管理公司的专业经验，参与项目设计的讨论和建议、督促建议的执行、设计并提出项目管理方案，并根据项目个案测算相对应的物业费标准，这个阶段叫做项目前期介入，这段时间物业管理公司主要向开发商（B端）收取咨询费用（物业公司一般计入咨询费收入）。2）第三阶段：从房屋销售到交付给业主前，物管公司参与项目验收和问题反馈、请务必阅读正文后免责条款部分5 证券研究报告设立相关服务中心，与开发商签订《物业管理委托合同》，拿下项目的后期管理服务权，并开始接管业主资料，完成业主签约和办理入住。这段时间不产生物业管理费收入，面积计入物业管理公司的“储备面积”。很多物管公司从在这个阶段提供房屋销售中心服务（也叫案场服务）开始介入社区，通过签订合同方式向开发商（B端）收取咨询费，并获得小区未来的管理委托和物业费收取权。3）第四阶段：随着房屋交付给业主，物业管理公司开始向小区业主（C端）按面积收取物业管理费，“储备面积”转化为物业公司的“在管面积”，真正开始产生持续性稳定物业费收入的时期自此开始。根据我们前期产业调研了解，物业公司的储备面积到在管面积的转化时间一般为3-4年。图2：物业管理公司介入物业项目的时间表（以一手住宅项目为例）注：1）不同城市房屋开始销售时间对应的工程阶段不同，同时受政策影响；2）无前期介入服务的物业公司介入项目的时间从售楼中心服务开始居多。资料来源：百度文库，国海证券研究所整理2018-2020年：物业管理行业即将进入为期2-3年的加速增长期。仅考虑一手房销售增量所带来的物业管理费收入（2015年全行业物业管理费收入共5400亿元，占总收入比83%），结合2015年以来商品房销售增长数据、以及物业公司储备面积向在管面积转化周期特征来看，不考虑物业管理费价格变动的假设条件下，预计2018年-2020年全行业物业管理费收入将加速增长。1.2、马太效应下，头部企业预计增速更高我们在上一篇行业深度报告《跨市场物业管理服务专题研究：万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期》中论述过，物业管理行业高度分散以及“大行业，小龙头”的竞争格局。在居民消费升级、部分地产企业配套物管业务退出、小型物业公司低效经营的淘汰机制等因素下，头部公司凭借专业能力、优质服务水平形成的口碑、以及管理水平高效等优势，通过快速一手项目外拓、二手项目开发以及兼并收购请务必阅读正文后免责条款部分6 证券研究报告等方式不断扩大业务版图，享受行业增长和市场集中度提升的双重红利。头部企业高速增长，收并购助力。中国指数研究院研究数据显示，百强物业2007-2016年间营业收入均值由8272万提升至6.28亿，基础物业服务收入均值由7362万元提升至5.19亿元，多种经营收入均值由910万元提升至1.09亿元，复合增速分别达到25%、24%和32%。根据中国物业管理协会统计，2015年百强物业共兼并收购物业管理公司数量达200家，收购物业管理面积总计3.85亿平方米，占百强企业全年管理面积总增量的22%。图3：2007-2016年百强物业收入及CAGR（万元、%）资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所中指研究院数据显示，2007-2016年十年间百强物业市场占有率由不到10%提升到29.44%，TOP10市场占有率由2007年的2%提升到2016年的10.18%。图5反映百强企业在管面积均值增速高于全国房屋竣工面积增速。根据本文1.1论述，预计行业物业管理费收入将进入为期2-3年的增长小高潮，那么在马太效应的驱动下，百强物业未来2-3年的收入增速提升将更加明显。图4：2013-2016年头部企业市场份额变化图5：全国房屋竣工面积与百强企业管理面积对比全国房屋竣工总面积（十万平米）百强物业在管面积均值（万平米）TOP10市场份额百强市场份额全国房屋竣工面积yoy（右）百强在管面积均值yoy（右）12,00060%201610.18%29.44%10,00050%40%20157.64%28.40%8,00030%6,00020%20146.18%19.50%4,00010%2,0000%20134.85%16.28%0-10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2013201420152016资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所资料来源：国家统计局、中国指数研究院，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7 证券研究报告1.3、房屋物业管理软价值显现，资产保增值需求提升1.3.1、居为上，优质物管提升房产“软价值”2007年以来，我国城镇居民人均可支配收入CAGR高达11%，消费升级时代的到来使得品质和服务体验成为新时代的消费需求主导因素。人均住房面积逐渐提升在空间上升级人们的居住品质，社区服务的品质也越来越受到重视。《2016麦肯锡中国消费者调研报告》显示，中国消费形态正经历从量到质、产品到服务、从大众到高端的转变过程，这一过程中消费者的品牌忠诚度在提升。品质消费和品牌消费增长将成为本轮消费成长推动因素，如中产阶级消费，除了体验外，对于消费品所代表的身份象征，尤其是社区在居住环境、人群圈子等方面与社区外界或其它社区的区分将受到重视，在住宅这种耐用消费品上可能会显著体现。图6：2007年以来我国人均GDP和城镇居民人均可支图7：百强物业收缴率和续约率高位运行（%）配收入增长城镇居民人均可支配收入（元）物业服务费收缴率均值物业管理项目续约率均值人均GDP（元）可支配收入名义同比（%，右）100.00%99.0%98.8%98.8%98.2%60,00020.0098.00%50,00015.0096.00%40,00094.1%94.1%94.00%95.4%93.0%30,00010.0020,00092.00%5.0010,00090.00%00.0088.00%2013201420152016资料来源：国家统计局，国海证券研究所资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所同时，我们可以推测消费者对品牌的追求体现在住宅这一耐用消费品的选择上，将从开发商品牌的区分逐渐转移到对物管品牌的区分上，也就是说未来在相同地段、相似建筑设计档次的住房商品，开发商品牌溢价会部分转移到物管品牌溢价上来，这点对于租赁用房可能更加明显。一个典型的例子，近年来越来越多的开发商（尤其中小开发商）采取委托品牌物业管理公司的方式作为提升住宅小区档次、吸引消费者的重要营销策略。表1：近一年部分地区新盘基本情况举例物业费价格（元/楼盘名称开发商城市/地区物业公司楼盘均价（元/平米）月*平米）信达蓝尊上海松江信达银瓴置业有限公司上海/松江万科物业约44000元/平米3.5元/月*平米华谊逸品澜湾上海华漪房地产开发经营有限公司上海/嘉定绿地物业约46000元/平米4.5元/月*平米请务必阅读正文后免责条款部分8 证券研究报告阳光城檀悦杭州泓璟达房地产开发有限公司杭州/萧山阳光城物业约35000元/平米未定沣麟公园壹号南京沣麟房地产开发有限公司南京/江宁仁恒物业未定未定恒盛江旭（南京）房地产开发有限恒盛金陵湾南京/鼓楼长城物业约37500元/平米1.9元/月*平米公司翡翠公园北京昌业房地产开发有限公司北京/昌平万科物业约60000元/平方米未定湖光壹号北京昆泰房地产开发集团有限公司北京/朝阳万科物业约91500元/平方米4.98元/月*平米资料来源：新浪乐居，国海证券研究所1.3.2、资产保值增值需求致使品牌价值提升房产兼具商品和资产双重属性，“居者有其屋”传统观念使得房产成了家庭必需品，另一方面房地产作为保值增值资产投资热情持续多年。根据中国家庭金融调查（CHFS）和美国消费者金融调查（SCF）数据，中国家庭的房产在总资产中占比高达69%，美国仅为36%。房产作为价值庞大的家庭资产与其他金融资产差别很大，折旧、损坏等因素都可能造成房屋价值的降低，需要专业且长期维护保养来对冲时间的侵蚀、延长房屋资产的青春期，尽可能的减少折旧破损等造成的资产减值，因此房产维护与保值将成为投资热度过后人们考虑的重心。中国指数研究院数据显示，2016年，百强企业在管二手房平均价格高出周边二手房价格11.45个百分点，日常维护保养、优质服务成为资产保值增值的重要因素。举例：以百强物业管理费为参照、面积为100平米的住宅为例。房屋单价以安居客二手房平均价格为近似参考，物业费以中指研究院发布的2017年12月二十城物业服务均价为参考。选取代表性的一、二线城市经测算可得，年房屋物业管理费维护成本大约在0.06%-0.20%之间，和当前房屋总价值相比而言，支付给物业费的维护成本很低。表2：房屋年维护成本测算（以面积100平方米的住宅为例）物业管理费房屋单价（万房屋总价（万年物业管理年物业维护城市（元/月*平元/平方米）元）费（元）成本率（%）米）北京5.785782.8434080.06%上海5.005002.4329160.06%广州2.762762.4429280.11%深圳4.84803.1537800.08%南京2.572571.7821360.08%杭州2.192192.2927480.13%成都1.201201.9723640.20%武汉1.631632.0024000.15%济南1.581581.6619920.13%资料来源：中国指数研究院、安居客，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9 证券研究报告2、商业模式：线上线下全面升级，龙头示范效应将带动行业逆袭2.1、传统服务差异驱动因素弱化，增值服务战火点燃除了物业管理费收入随管理面积增长外，当前物业管理公司正处于收入结构优化的转型升级过程中，即传统物业管理费收入占比逐渐下滑，增值服务收入占比逐渐提升。根据中指研究院报告测算，到2020年社区增值服务市场规模将达万亿，2017年中国社区增值服务市场规模4545.1亿元，年复合增长率27.55%。根据物业管理协会的数据，2015年百强物业管理费收入占全行业总收入比例83%，我们预计这一比例将呈下降趋势。考虑传统物管公司数量及市场份额基数仍然较大，从行业整体来看传统业务收入占比下降趋势可能并不明显，但部分龙头公司市场化和创新走在行业前列，其示范效应将带动行业整体好转。这类公司主要包括：1）当前物业管理面积规模较大、市场化和业务创新走在行业前列的物业公司龙头，如绿城服务（2869.HK）、彩生活（1778.HK）；2）拥有多元化业务集团背景，社区资源和集团产业资源优势可进行较好协同的物业管理公司，这类集团最典型的为具有全面配套服务优势的地产集团（如万科、保利、碧桂园、绿城等等）。图8：2016年百强物业多种经营服务收入构成图9：2016年百强企业净利润构成及变化基础物业服务净利润均值多种经营净利润均值5000450040001796.9135001217.2630002500200015002699.672782.071000500020152016资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所2.1.1、物业公司为什么大力发展增值业务？我们从以下两个角度来看1）“优质优价、质价相等”的经营模式将弱化传统物管服务差异，竞争优势可能更多的体现在物业公司对业主多种需求的响应速度及服务配套上以互联网思维来看商业模式，社区作为优质的线下资源入口这点不难理解（线上流量获取成本越来越高，社区作为线下入口，物管公司的用户获取成本很低甚至成本为零外），保持客户粘性将至关重要。虽然小区业主更换物业的成本较高、请务必阅读正文后免责条款部分10 证券研究报告周期较长，这几年在消费升级的趋势下二手小区物管公司更换的案例已屡见不鲜。从更加前瞻的视角看未来，收入提升使得居民对1块钱每平米每月物业费能对应的服务品质需求，升级到追求2块钱每平米每月物业费对应的服务品质之后，对社区物业更多配套服务需求（如幼儿托管、教育、老年人看护等，可以看做为当前社区消费主力人群的刚需）将成为下一阶段社区服务消费升级的重要内容，该因素将成为业主对物业管理公司选择的重要参考，因此行业格局重构的主要驱动要素可能发生变化。从这点来看，物管服务对象无外乎对“物”、对“人”两个方面，传统四保的基础服务更多的是对“物”的体现，将来是否及时、充分了解或提前预见“人”需求，并快速对接、甚至提前提供高质量配套服务将成为优质物管服务公司区别于竞争对手、在行业竞争格局重构中胜出的重要因素，即物管服务品质的区分将由外（小区公共）向内（业主家庭）、由社区管理到社区服务。图10：绿城服务优质优价、质价相等定价原则（从绿城服务“物业服务业务”毛利率来看）绿城服务近年来保持10%左右毛利率水平，保障业主所交物业费在小区维护和管理上被充分使用（2017H1绿城服务全国平均物业费3.09元/月*平米）12.00%10.2%10.9%10.8%10.00%8.6%8.00%6.00%5.6%4.00%2.00%0.00%20132014201520162017H1注：绿城服务管理项目以包干制为主。资料来源：绿城服务公告，国海证券研究所图11：社区视角看消费升级三阶段影响资料来源：国海证券研究所整理绘制请务必阅读正文后免责条款部分11 证券研究报告2）社区天然优势明显：近距离、长周期生活陪伴，贴近、了解用户第一，从空间和时间上看。物业管理公司在物理距离上，具有贴近用户的天然优势，与用户的接触和陪伴时间周期较长，甚至可以是终身的。业主在物业管理基础服务之外生活相关的服务需求多种多样，包括文化体育教育服务、医疗健康美容服务、旅游娱乐餐饮服务、商业零售服务、居家服务、养老服务等等。不少消费具有较强的消费半径要求属性，最明显的为幼儿和老年人相关的服务，例如对于年轻家庭来说，“幼儿看护”和“老人照顾”为迫在眉睫的社会问题，幼儿看护具有较大的安全性顾虑，而养老问题则必须考虑中国传统观念影响因素等。根据搜狐教育2015年白皮书数据，“离家近”和“师资”为家长选择早教机构的前两大考虑因素。保利集团将社区嵌入式小微机构“和悦会”作为其养老产业战略布局的主打模式，万科集团也摈弃规模化、机构化的传统养老服务模式，整合社区资源、以护理型养老机构为平台，提供居家养老、社区养老的生活服务配套。另一方面，物业公司通过与业主日常接触对业主家庭成员、家庭收入、消费习惯等大致情况更加了解，更容易提供有针对性的、匹配不同类型业主对品质和价格需求特征的服务。图12：距离和师资为家长考虑早教机构选择的前两大要图13：保利集团依托物业的社区嵌入式小微养老机构素模式——和悦会喘息服和悦商务日托照城料心理慰营养餐藉娱乐活和悦会居家服动务长者学健康管院理养老巡康复理视疗资料来源：搜狐教育《2015年中国教育行业白皮书》，国海证注：保利集团养老业务主打社区嵌入式小微机构和悦会，针券研究所对自理型和低龄自理、半自理型老人，提供慢病管理、急诊求治、中期照顾、康复等服务，另一种模式为长照型机构和熹会。资料来源：保利物业官网，国海证券研究所第二，线下消费服务业两大成本要素为场地和劳动力。以华联综超、永辉超市为代表的几家商贸零售企业2016年人员费用和物业租金费用占比之和在50%-70%之间，而2008-2016年我国城镇非私营/私营单位平均工资年复合增速分别为11.2%、12.2%。场地方面，小区房产等物业所有权主要为业主所有或者开发商自持，一般委托物业管理公司进行返租经营。对于物业管理公司而言，根据业主需求提供相应社区生活配套服务，对场地的租用可以在与业主协商情况下获得优惠（因每个小区存在差异、统计困难，目前我们难以取得相对准确数据来精确量化）；人的方面，请务必阅读正文后免责条款部分12 证券研究报告物业管理公司可利用未充分使用的社区管理维护的人力，基础业务外包也可逐渐解放部分人力，对其加以合理利用、提供增值服务，提升人均劳效。综合来说，物业管理公司提供社区生活相关增值服务，相比非物业提供的社区商业形态而言经营成本要低。图14：商贸零售费用构成（部分上市公司为例，万元）图15：城镇非私营/私营单位年平均工资（万元）人员费用租金费用其它费用非私营单位私营单位90000080,000.0080000070,000.0070000060000060,000.0050000050,000.0040000040,000.0030000030,000.0020000020,000.0010000010,000.0000.00200820092010201120122013201420152016步步高华联综超永辉超市天虹股份资料来源：步步高、华联综超、永辉超市、天虹股份2016年资料来源：国家统计局，国海证券研究所年报，国海证券研究所图16：绿城服务+绿城教育图17：“绿橙Pro”无人值守便利店资料来源：绿城育华教育官网，国海证券研究所资料来源：搜狐科技，国海证券研究所2.1.2、竞争力高下也将体现在对用户个性化、差异化长尾需求的满足社区作为线下最大的入口，客户的数量规模和粘性十分重要，虽然社区业主这一特殊的用户群体相对普通商业模式下的线下亦或者线上的会员制更加稳定、用户转换成本更高，却也不是没有客户流失的可能，比如小区业主委员会的设立就赋予业主自主选择或者更换物业管理公司的权力。因此，快速扩张的同时，客户的留存是物业管理公司稳定线下社区用户资源的关键。正如2.1.1中我们阐述，基于“优质优价、质价相等”的服务理念，物业管理服务价格和服务质量将会形成一种良好的匹配来满足不同收入层次客户的需求，从而弱化传统基础服务差异对物管企业竞争力高下的影响。除了迅速、高质量的对接社区用户在社区零售、教育、养老等需求量大的头部产品和服务外，对于单个家庭用户或者个人用户的个性化、差异化、定制化的长尾需求满足不仅构成请务必阅读正文后免责条款部分13 证券研究报告竞争关键要素，也会为物管企业增值服务收入打开空间，达到聚沙成塔的效果。图18：社区服务长尾需求资料来源：国海证券研究所整理绘制2.2、技术赋能，社区服务平台盈利模式出现传统物业管理对劳动力依赖导致行业整体利润率较低，不断有企业意识到信息技术对公司运营和管理模式再造的重要性，图19表明百强企业近年来智能化投入逐年增加，投入增幅在2016年甚至达到80%以上。对于智能化投入的效果如图20可以看到，百强企业整体营业成本逐年呈下降趋势，且最近两年营业成本的增速低于营业收入增速。图19：百强企业智能化投入均值（万元）图20：百强企业成本、增速及成本率变化（万元、%）营业成本营业成本率（右）营业成本增速（右）收入增速（右）6000087.3%100.00%5000080.0%78.8%80.00%4000060.00%3000040.00%200001000020.00%00.00%201420152016资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所资料来源：中国指数研究院，国海证券研究所表3：智能化投入降低人力成本效果（百强企业为例）平均营业收入人均产值平均人员成本人员成本占比智能化投入智能化投入占比时间（万元）（万元）（万元）（%）（万元）（%）201442501.58.6520948.5956.47%n.an.a201554076.9610.3924555.9656.79%266.400.62%201662783.5812.1126423.7153.43%478.060.97%资料来源：中国指数研究院、中国物业管理协会，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14 证券研究报告除了利用互联网技术提升业主体验和减少人员投入、降低营业成本外，技术对于传统物业管理业务的再造还表现在新的扩张模式和衍生商业模式出现上。我们在《跨市场物业服务专题研究报告：万亿蓝海开启，千亿市值龙头可期》中提到目前物业管理企业项目扩张的模式主要为依赖开发商项目、外拓项目（开发商以外项目）、管理输出、外延（兼并收购）等方式。其中开发商项目要求具有开发商背景，且受上游房地产开发建设周期影响较大；外拓项目和管理输出对物业管理公司品牌成熟度、服务认可度等相关的外拓能力要求较高；外延并购则严重依赖公司的资本实力，尤其是在资本追逐下近年来物业管理公司被收购标的价格也逐渐上涨。为加速扩张、在行业变局中率先走出来，物业公司往往采用几种方式结合的“跑马圈地”策略，而“平台输出”为行业带来一种更快、更轻的扩张方式，同时衍生出基于平台价值进行的商业孵化创新模式。图21：技术与物业深度融合—生态圈共享模式资料来源：国海证券研究所整理绘制典型代表彩生活（1778.HK），彩生活2016年以来由“全委+并购”的扩张模式转化“平台输出”模式，采用小比例参股（5%-20%）合作伙伴巩固战略合作关系方式，向对方输出底层技术、生态圈企业产品和服务等。2017年6月彩之云平台累计服务面积8.49亿平方米，10月底平台累计注册用户突破700万，E师傅、E能源、E停车、彩富人生等服务模块率先走向成熟，2017年上半年E师傅日单15000单、彩富人生累计成交金额19.7亿元人民币。请务必阅读正文后免责条款部分15 证券研究报告3、资本层面：后地产时代资本觉醒，社区资产价值将重估3.1、房地产价值链后端转移，社区入口备受关注房屋的维护保养服务等占据房屋生命周期90%的时间，存量房时代的到来使得房后服务市场浮出水面、渐入企业和资本眼帘。从实业角度看。近年来，大型房企定位由开发建设转型全面配套服务提供商，业务重心由主要依赖房屋开发建设模式，逐渐往房地产价值链后端转移。比如，2013年万科确立全面城市配套服务商转型战略，提出由提供单一住宅产品转向提供基于生活幸福感的全系列、终身服务，积极拓展公寓租赁、社区商业、产业办公、物流、养老、教育等多项城市配套。万科的“城市配套服务商”含义中，非常重要的部分为依托住宅和物业管理这一核心业务的社区配套和服务。图22：万科社区服务相关业务社区第五食堂商业万科幸幸福驿福家站金融理财BRUNO第五学咖啡堂万科社区童玩中四点半心课堂万科中旅游休闲万物仓信书店医疗万客会资料来源：万科官网、百度文库，国海证券研究所整理绘制从资本角度看。房企集团逐渐看到物业管理业务的价值和空间所在，纷纷将物业管理业务分拆寻求独立上市，作为社区资产以期获得资本市场对其价值重估。自2014年6月花样年控股拆分物业管理公司彩生活于香港联交所上市以来，截止目前共5家物业管理公司在香港上市，1家企业即将登陆A股，58家企业在全国中小企业股转系统挂牌，另外百强物业新城悦、雅居乐旗下雅生活、碧桂园旗下物业正在上市审核或上市筹备中。社区入口备受关注，除了房企外，产业外资本亦积极介入。比较具有代表性的包括中民投在物业管理板块的布局，旗下中民物业通过收购、入股、业务合作、技请务必阅读正文后免责条款部分16 证券研究报告术支持（管理技术平台输出、社区O2O平台输出）等方式和上房、中置等物业管理公司合作，以大幅增加其管理面积和服务用户范围，作为线下平台入口，嵌入集团金融、医疗等业务模块。图23：物业管理公司最新上市情况注：图中发行后PE计算以相关公司发行价、发行后总股本、上市前一年净利润为计算基准。资料来源：公司公告，国海证券研究所整理绘制3.2、2017年，物业管理元年正式启动物业管理行业整体呈现大行业、小公司格局，资本化率比较低，在2016年以前受资本市场关注度较低。随着彩生活、绿城服务、中海物业等优质企业在港股的上市、南都物业在A股的上市等，将有望提升资本市场对物业管理行业的关注度。实际上，从已上市/挂牌企业的估值、股价表现等方面来看，2017年已开始受资本追捧、尤其备受境内资金的认可。主要表现在：1）物业管理标的PE高于指数。据Bloomberg数据，恒生指数预测PE在12.3倍~13.9倍间，同期绿城服务、中海物业PE（TTM）分别在24.5倍~44.4倍间、18.2倍~28.8倍间。2）PE高于房地产企业，体现消费成长股特征，如图24所示。3）从2017年相关公司股价涨幅来看，社区服务类资产颇受境内资金认可。2017年全年恒生指数、恒生小型股指数分别上涨36%、19%，绿城服务、中海物业分别上涨133%、59%，表现远好于同期指数涨幅。2017年3月绿城服务纳入深港通下港股通股票后至年末股价上涨138%。2017年全年新三板做市物业管理企业嘉宝股份、美的物业、开元物业股价分别上涨69%、149%、81%，同期三板做市指数下跌11%。请务必阅读正文后免责条款部分17 证券研究报告图24：港股物业公司和相关地产公司估值比较图25：绿城服务（2869.HK）股价走势（2017年平均PE（ttm））35绿城服务成交额（百万，右）绿城服务恒生指数恒生小型股30160.00%20025中海物业彩生活140.00%180120.00%16020140100.00%12015绿城中国80.00%100中国海外发60.00%1080展花样年控股40.00%60520.00%400.00%200-20.00%0123资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所图26：中海物业（2669.HK）股价走势图27：新三板做市物业公司股价走势成交额（百万港元，右）中海物业嘉宝股份开元物业美的物业三板做市恒生指数恒生小型股100.00%300180.00%80.00%250130.00%60.00%20080.00%40.00%15030.00%20.00%1000.00%50-20.00%-20.00%0资料来源：Wind资讯，国海证券研究所资料来源：Wind资讯，国海证券研究所4、投资建议：抗周期稳健品种，不确定环境下的确定性机会4.1、不确定性大环境下的确定性机会1）行业未来将进入2-3年的增长小高潮，市场集中度加速提升使百强物业增速提升更高。宏观经济环境不确定性增加带来投资风险加大，物业管理行业整体处于稳健向上的发展周期中，主要在于居住消费升级和资产保值增值带来的良好需求基础以及广阔的潜在市场空间。另一方面，从中短期，结合2016年以来商品房销售增长数据以及物业公司储备面积转化周期特征来看，不考虑物业费上涨因素的假设前提下，仅一手房增量所带来的物业管理费收入未来2-3年增速将提升。请务必阅读正文后免责条款部分18 证券研究报告百强物业过去十年间平均营业收入保持高增长（CAGR24%）态势，其先发优势、管理水平优势和规模优势明显，行业集中度处于加速集中期，随着百强企业市场份额持续提升，预计未来2-3年收入增速将更高。2）商业模式升级，从传统四保到全方位社区服务，增值服务收入贡献2018年将体现，龙头企业示范效应明显。当前物业管理面积较大、市场化和业务创新走在行业前列，以及具备多元化业务集团背景的龙头物业管理公司，过去几年中在增值服务业务上进行积极布局。其紧跟业主需求，依靠自身业务创新、借力集团产业资源、利用信息技术搭建社区服务平台等方式丰富园区产品和服务，预计效果在2018年将明显体现，龙头企业示范效应将带动行业同质化竞争和低效运营的弊端逐渐发生整体性好转。随着传统物业管理费收入占比的持续下降，行业整体利润率水平将不断改善。3）物业管理服务具备刚需+长周期的消费特征，企业业绩受周期波动影响较小。ToC端的物业管理和社区服务，受上游房地产周期波动影响很小，从而使得物业管理资产成为较好的抗周期资产。4）港股龙头呈高成长、低估值状态，投资价值凸显。除了市值较小的中奥到家和次新股浦江中国外，三家港股上市公司绿城服务、中海物业、彩生活2013-2016年间均维持较高水平净利润增速。根据我们的预测和Wind一致预期，其2018年净利润增速预计分别为36.7%、36.2%和27.8%，结合当前估值水平来看，再考虑社区资源价值和未来增值业务空间，龙头物管企业的投资价值凸显。表4：上市物业管理公司业绩与估值情况过去3年净预测2018年代码公司名称利润复合增净利润增速PE（TTM）PE（2018）速（%）（%）2869.HK绿城服务55.5%36.7%44.526.12669.HK中海物业44.4%36.2%32.821.71778.HK彩生活62.3%27.8%22.313.7资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：中海物业、浦江中国盈利预测来自Wind一致预期，估值以1月29日收盘价计算）4.2、重点推荐具备资源、品牌优势，以及转型先发优势的龙头行业仍处于企业加速扩张期和市场集中度提升期，重点看好项目资源丰富、品牌优势明显、外拓项目能力强的物业管理公司，其高增长态势下市场份额不断提升、领先优势将更加明显，规模效应率先体现。尤其看好当前在管面积和覆盖用户数量较大，基于现有客户基础提前进行新业务布局的龙头物管企业，如绿城服务、中海物业、彩生活、保利物业，以及背靠多元化业务集团背景、集团产业资源和物管社区资源可有效协同对接的公司，如绿城服务、中海物业、保利物业。关注A股物业管理第一股南都物业，稀缺属性可能带给其估值溢价。请务必阅读正文后免责条款部分19 证券研究报告绿城服务（2869.HK）：1）项目储备丰富，保障未来三年传统物业管理费增长。截止2017.6，公司在管物业面积1.175亿平方米，储备面积1.35亿平方米，按照4年转化周期消化，同时考虑开发商每年新建项目资源以及物业公司二手项目拓展，预计储备面积可支撑未来3年在管面积每年大约30%的增长。2）品牌优势明显，外拓项目能力强。公司来自开发商的项目占比大约10%，相比保利物业、中海物业、碧桂园物业等相似规模体量的物业公司（开发商项目占比90%以上）较低，提前步入市场化阶段。另外，在二手项目招标中公司中标率较高（可达85%），表明绿城服务已形成成熟、独立的品牌，成为其未来持续获取项目资源的保障。3）定位中高端市场，覆盖规模庞大、优质的业主客户。中高端住宅市场业主客户付费习惯好、价格敏感度低、品牌忠诚度高，且客户价值挖掘空间大。目前已提供的园区服务包括园区商品（便利店和APP）、物业资产管理、早教和课外辅导等等，近3年公司园区服务收入同比高速增长。为公司打开盈利空间同时，改善公司业务结构、提升整体利润率。中海物业（2669.HK）：1）背靠中国海外发展，有较为丰富的项目资源保障。中国海外发展2017年销售面积1446万平方米，近三年销售面积CAGR15.4%，其建筑面积为中海物业项目主要来源。2）在管项目优质。截止2017.6中海物业在管面积9860万平方米，覆盖中国内地和港澳地区52个城市、500个项目，包括中高端住宅、商业综合体、酒店及政府物业等，整体物业费水平相对较高。3）财务状况良好，资金实力雄厚。公司2013-2016年营业收入、净利润复合增速分别为16.5%、44.4%，成本控制良好、项目及业务结构不断优化，利润率水平显著提升。公司2017年中报账面现金18.6亿元人民币，包含现金在内的流动资产总额23.4亿元人民币，资金实力雄厚，为未来业务发展强力支撑。4）存在调入港股通标的可能，若入选则估值优势凸显。公司股票在2017年1-12月间平均月底流通市值大约为53.4亿港币且为恒生小型指数成分股，存在入选港股通标的的可能性。根据Wind一致预期，2017/2018公司EPS分别为0.08元/0.10元人民币，以1月29日收盘价计算对应2017/2018PE分别为27.1倍/21.7倍。彩生活（1778.HK）：1）管理面积和平台服务面积全国领先，业务量增长迅速。截止2017.6彩生活在管面积4.2亿平方米，社区平台服务面积8.49亿平方米，覆盖全国214个城市、2335个社区。2013-2016年公司营收、净利润复合增速高达79.3%、62.3%。在储备项目保障及持续的项目外拓下，预计公司传统物业费收入可保持10-15%请务必阅读正文后免责条款部分20 证券研究报告的增速。2）平台输出模式转型，阶段性成果显现。公司采用小比例参股、平台底层技术和生态圈企业产品服务输出模式，与合作伙伴共享社区增值服务收益。随着平台服务面积快速扩张和APP用户数量的不断增加，产品和客户培育日渐成熟，平台交易额2017年已实现突破性进展，为后期快速收入兑现奠定良好基础。3）优质资产注入，细分市场拓展稳步展开。公司当前管理项目以中端住宅为主，通过收购开元国际、集团资产注入万象美物业（万达物业）、与北京达尔文物业展开战略合作等方式业务延伸到中高端住宅、商业及酒店细分市场。一系列战略布局有利于丰富管理项目种类，突破原有物业管理规模瓶颈，优化业务结构。重点关注公司及盈利预测重点公司股票2018-01-29EPSPE投资代码名称股价20162017E2018E20162017E2018E评级2869.HK绿城服务6.240.120.140.1942.235.726.1买入1778.HK彩生活5.090.190.240.3022.017.513.7增持2669.HK中海物业2.670.060.080.1036.127.121.7未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：中海物业盈利预测取自万得一致预期。表中港股股价币种为港币，EPS数据币种为人民币，汇率按1港元兑0.8115元人民币换算）5、风险提示1）房地产政策风险；2）劳动力成本持续上涨风险；3）推荐公司业绩不达预期风险；4）并购失败风险；5）相关标的未能入选或被剔除港股通标的风险；6）市场波动风险；7）流动性风险。请务必阅读正文后免责条款部分21 证券研究报告附表5：排名前10的物管公司集团及产业资源梳理序集团物业公司集团背景产业品牌及简介号产业万科地产（住宅和物业核心业务，2017年销售排名第二）、印力集团（商业地产投资地产开发运营，总建筑面积超过600万平方米）、泊寓（长租，13个城市上线）。怡园光熙长者公寓；嘉园长阳长者中心；随园项目（随园嘉树、随园护理院、随园之养老家，社区+居家养老业务。万科德英乐教育品牌，包含民办学校（复旦万科实验学校、万科梅沙书院、上海浦东1万科物业万科集团教育新区万科幼儿园等）、万科V-Link社区教育、城市营地、户外营地等。物流服务，全新品牌“万纬物流”，为电商、零售、第三方物流公司、快递快运、冷链物流等客户提供仓储设施基础服务。万科良渚文化村、万科松花湖度假区、深圳浪骑游艇会、惠州双月湾度假村等度假项文旅目。地产绿城房产，中国房地产百强企业综合实力TOP10。绿城控股集2绿城服务团教育绿城育华教育，杭州市五大名校集团之一。地产碧桂园地产，中国房地产十强。碧桂园酒店集团，打造了“碧桂园凤凰”、“碧桂园假日”以及“碧桂园凤祺”、“凤怡假期”、酒店“凤禧故乡里”等品牌。已开业酒店及酒店公寓总数达69家，其中五星级标准酒店593碧桂园物业碧桂园集团家。博实乐，全国8个省份拥有62所学校及幼儿园，包括国际学校6所，双语学校16所，幼儿园40所。在北京上海深圳佛山拥有超过16家培训中心，包括圣博国际、伊莱英教育语等品牌，业务更涵盖海外游学、国内营地、教育科技等。公司已于2017年5月登陆纽交所，代码BEDU.N。保利地产，住宅开发方面形成了康居Health、善居Quality、逸居Classical、尊居Glory地产四大产品系列；商业物业囊括商业写字楼、高端休闲地产、星级酒店、商贸会展、购物中心、城市综合体等，具备多品类物业综合开发的实力。旗下有佛山保利洲际酒店、广州保利洲际酒店、海陵岛保利皇冠假日酒店、重庆保利酒店4保利物业保利集团皇冠假日酒店、三亚海棠湾保利瑰丽酒店、成都保利皇冠假日酒店。机构养老北京市海淀区和熹会老年公寓、广州天悦养老公寓、上海西塘越养老社区、养老阳江海陵岛养老基地、成都两河项目；社区嵌入式养老“和悦家”。文化保利文化集团，演出与剧院管理、艺术品经营与拍卖、影院投资管理三项主业并举。中国海外集5中海物业地产中海地产，跨地域、具有国家一级房地产开发资质的全国性地产品牌。团花样年地产，聚焦珠江三角区、长江三角洲、京津都市圈、成渝经济区四大区域以及中国中部地区，已形成了与进出口产品相关的展览产业地产、文化创意产业地产、健地产康养生养老产业地产、高科技产业基地及孵化园产业地产等与国家转型密切相关的产业地产系列。花样年教育产业通过自主办学、合作开发（与成实外等）等多种模式，致力于现代服教育务业职业技能教育与社区教育。花样年金融下设有花样年金融控股（香港）有限公司、前海花样年金融服务有限公司、合盈融资租赁公司、合和年小额贷款公司等多个法人，通过财富管理、融资租赁、小6彩生活花样年集团金融额贷款、P2P、基金等多种形式，围绕“社区金融”主线，全面满足企业与个人客户的综合金融需求。养老福泰年，致力于构建集居家养老、社区养老与机构养老为一体的全养老产业链。花样年文化旅游有限公司，定位于一站式优质旅游休闲、养生、禅修体验服务运营商，文旅目前着力于精品酒店的运营及发展，自主经营“有园酒店”产品线系列。商业中高端区域级购物中心——花生唐系列，以及面向高端人群的城市级购物中心——红管理唐系列都在加速发展。金科地产，经过多年持续、稳健的发展，已形成了以地产开发、新能源发展为龙头，地产产业综合运营、社区综合服务、酒店园林、门窗装饰等协调发展的多元化产业结构和金科地产集7金科物业业务格局。团新能金科新能源有限公司，目前新疆哈密烟墩20万千瓦项目已并网发电，新疆哈密景峡源20万千瓦项目仍在建设中。请务必阅读正文后免责条款部分22 证券研究报告依托地产上下游产业链和社区巨量业主，发展产业链金融、保理、融资租赁、担保、金融P2P、众筹等，打造互联网金融与普惠金融并行的全方位金融服务体系。重庆凯尔辛基园林有限公司，是国内知名房地产企业的重要景观园林承建商，是立足园林西南、影响全国的中国园林专业机构。地产金地集团，最早上市并完成全国化布局的房地产企业之一。弘金地体育，形成了以网球为核心，以“场馆运营、体育IP、教育培训和体育大数据”体育8金地物业金地集团为方向的发展战略。稳盛投资：房地产私募基金管理公司，连续5年列位清科集团、投中集团等多家权威金融机构中国房地产基金排名TOP10；稳盈财富：金地旗下互联网金融平台,旨在依托于房地产生态，提供供应链金融、置业理财、消费金融等服务。龙湖地产，龙湖主要地产、物业运营品牌。冠寓，集中式长租公寓品牌，已布局全国16个一线及领先二线城市，3大系列产品线地产（核桃：大户型+小公区；松果：标准化+增值服务；豆豆：小房间+大公区）切入各9龙湖物业龙湖集团细分市场。商业龙湖商业，全程开发、持有和运营龙湖的商业地产项目。2017年底，龙湖商业开业商运营场数量达到26个，开业总面积超260万平方米。华润置地，华润旗下的地产业务旗舰，主营业务包括房地产开发、商业地产开发及运地产营、物业服务等。华润万家，中国最大的零售连锁企业集团之一。旗下拥有华润万家、苏果、Ole’、blt、零售V+、乐购express、V>nGO、欢乐颂、乐都汇、Voi_la！、e万家等多个著名品牌，其中超市业务已连续多年位居中国连锁超市第一位。消费华润创业，是华润综合消费品及零售服务业务的旗舰香港公司，主营业务包括啤酒、华润置地物品食品、饮品三大版块。10华润集团业华润医药是中国领先的综合医药公司，从事研发、制造、分销、零售种类繁多的医药医药及其他营养保健品。旗下拥有华润医药商业集团、华润三九医药、华润双鹤药业、东阿阿胶、华润紫竹药业、中国医药研究开发中心等企业。华润金融控股旗下拥有华润银行、华润信托、华润资产及汉威资本，并战略持有国信金融证券、鹏华基金、华泰保险等金融机构，与台湾元大共同设立华润元大基金。能源华润电力、华润水泥、华润燃气等。建材注：表中排名以中指研究院《2017年物业管理百强榜单》为序，资料来源：各公司官网、上市公司公告，国海证券研究所根据公开资料整理请务必阅读正文后免责条款部分23 国海证券股份有限公司【分析师介绍】张蕾，复旦大学金融学硕士，南京理工大学经济学学士，5年券商研究所行业研究从业经历，聚焦消费升级相关的现代服务领域研究。【分析师承诺】张蕾，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告仅供国海证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分 证券研究报告若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。请务必阅读正文后免责条款部分25'