物业管理行业深度报告：物业管理为什 么是一个好行业 23页

'目录误解一：劳动力成本上升，行业毛利率有向下压力？1定价侧：新楼盘物业费定价不断抬升1定价侧：存量小区物业管理费逐渐走向市场化2定价侧：物业管理费长期具备较大提升空间2成本侧：人均在管面积持续增加克服企业盈利压力3成本侧：服务品质下降的威胁可以透过在管项目退出来解决4多种经营：增值服务克服规模经济瓶颈，也提升单盘毛利率5误解二：开发商力挺很重要，独立公司没有前景？6开发企业阶段助力，构建新产业逻辑6独立第三方公司并不缺在管面积拓展空间7好赛道：低投入内生增长，高天花板护城河逐渐加宽9低投入，内生持续增长的现金牛行业9高天花板：有很大的集中度提升空间和单位人工市值提升空间10护城河逐步拓宽：上市平台和激励，科技应用，增值服务体系12风险提示13部分业务和部分公司实际上是周期性的13恶性事件对品牌的冲击13背离内生增长，过度依赖并购甚至股权融资13兼顾短期弹性和中长期竞争力，推荐“绿海新升”组合13绿城服务——增值服务体系最全、最具长期成长潜力的行业龙头14中海物业——向上拐点，不止一面15新城悦——强能力，大平台，小公司，高弹性16永升生活服务——社区增值服务和第三方占比是看点17 插图目录图1：2000年后建成的北京2468个小区样本显示：平均物业费率随着房龄降低逐渐上升（元/平米/月）2图2：相对房价和房租而言，物业费所占比例较低2图3：百强物业管理企业人均产值与人均在管面积单位：万元，平方米4图4：绿城服务年末在管面积和全年退出面积（单位：百万平米）4图5：低物业费定价（低于2元/平米）小区占比4图6：增值服务有效利用社区公共空间，不仅能带来报表利润的提升5图7：2018年主要物业管理公司业主增值服务收入和毛利贡献占比6图8：2018年不同公司业主增值服务收入单位：亿元6图9：不同级别开发企业2018年销售面积（亿平米）8图10：不同级别开发企业2018年销售面积的市场份额8图11：绿城服务的拓展投标中标率9图12：永升生活服务的拓展投标中标率9图13：物业管理上市公司也保持较高的分红率，相比白酒行业并不逊色10图14：2018年底，四家港股上市公司在整体市场规模占比11图15：2018年底，四家港股上市公司在目标市场规模占比11图16：新城悦主要业务内容12图17：永升生活服务主要业务内容12图18：2018年底上市物业公司第三方面积占在管面积比例13图19：绿城服务的资产管理业务（含中介）毛利率随周期波动13 表格目录表1：上市物业管理公司毛利率水平走势1表2：部分城市物业费与房价占比3表3：各上市公司物业管理服务（基础服务）的毛利率（%）7表4：永升生活服务在管面积的增加路径(从重收购到重轻资产拓展)单位：万平方米7表5：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景7表6：劳动密集型行业龙头公司比较，餐饮龙头海底捞vs物业管理龙头绿城服务11表7：重点公司盈利预测及PE估值14表8：重点公司收入预测及PS估值14表9：绿城服务估值表15表10：中海物业估值表16表11：新城悦估值表17表12：永生生活服务估值表18 我们从市场可能存在的，对物业管理行业的误解出发，来解释为什么物业管理这个赛道是一个好赛道。这个好赛道，可能诞生令人瞩目的长期成长故事。▍误解一：劳动力成本上升，行业毛利率有向下压力？市场对物业管理行业可能存在以下误解：作为劳动密集型行业，公司面临劳动力成本持续上升的压力，定价又没有明显弹性，因而毛利率遭受明显挤压。上市公司披露数据，不支持这个猜测。事实上，绝大多数有开发企业背景的物业管理公司，毛利率都呈现上升态势。即使如绿城服务受园区服务业务盈利能力下降拖累，基础服务的毛利率也并没有出现下降的态势。这又是为什么？表1：上市物业管理公司毛利率水平走势公司分类公司名称2015201620172018独立第三方上市企业绿城服务18.20%19.20%18.40%17.85%彩生活54.91%43.65%44.86%35.49%中奥到家33.30%24.70%30.40%27.58%有开发商背景上市公司碧桂园服务30.60%33.90%33.20%37.68%中海物业20.60%23.90%23.30%20.43%雅生活服务15.90%25.00%33.50%38.20%永升生活服务16.10%21.80%25.20%28.72%滨江服务16.45%18.62%25.79%26.49%新城悦25.10%28.30%28.00%29.48%佳兆业物业34.57%30.05%30.53%30.93%资料来源：各公司公告定价侧：新楼盘物业费定价不断抬升目前主流上市公司（绿城服务，中海物业，碧桂园服务，雅生活服务，新城悦，永升生活服务等）获取项目资源的最主要模式是开发企业新盘交付。这种新盘，往往物业费定价较高，盈利能力较好。物业管理公司不断获得新盘的过程，就是不断巩固基础服务利润率的过程。 图1：2000年后建成的北京2468个小区样本显示：平均物业费率随着房龄降低逐渐上升（元/平米/月）资料来源：链家网，定价侧：存量小区物业管理费逐渐走向市场化2015年1月，国家发改委发布《国家发改委关于放开部分服务价格意见的通知》指出：“非保障性住房物业服务价格和住宅小区停车服务价格放开，实行市场调节价，前期物业收费按照服务合同约定执行。”各地物业管理费用管制主要集中在新房前期物业管理费用标准上，对于已经成立业委会的老项目，物业费标准的上涨技术障碍较小。目前，一些头部物业管理平台的存量小区到期提价虽仍不是主流，但也已经十分常见（比例超过30%）。物业费提价和存量小区换物业管理公司逐渐被社会接受。定价侧：物业管理费长期具备较大提升空间中国物业管理费占房价和房租的比例比较低。在我们统计的21个大中城市中，1年物业管理费用/单位房价的比值仅为0.10%，物业管理费用/租金的比例仅为5.14%。物业管理费用支出在居民住房性支出的占比较小。这也为行业长期毛利率的稳定奠定了基础。图2：相对房价和房租而言，物业费所占比例较低资料来源：贝壳网， 表2：部分城市物业费与房价占比城市加权平均物业费（元/月·平方米）二手房均价（元/平方米）租金均值（元/月·平方米）1年物业费/单位均价物业费/租金北京1.846142088.60.04%2.07%成都1.801488730.80.15%5.85%东莞2.281881529.50.15%7.72%杭州2.173324353.20.08%4.07%合肥1.311657926.20.09%4.99%济南1.591857426.20.10%6.06%廊坊1.592082519.90.09%8.00%南京1.1731653390.04%3.01%青岛1.472306631.80.08%4.62%厦门1.833846734.10.06%5.35%上海1.494807569.80.04%2.13%深圳2.835726180.50.06%3.51%沈阳1.501098023.80.16%6.28%石家庄1.1116566230.08%4.81%天津1.382619734.90.06%3.96%武汉1.691922332.60.11%5.17%西安1.241436524.80.10%5.00%烟台1.461249421.10.14%6.90%长沙1.631085727.50.18%5.92%郑州1.711605730.20.13%5.67%重庆1.8213309270.16%6.75%平均0.10%5.14%资料来源：贝壳网，成本侧：人均在管面积持续增加克服企业盈利压力物业管理行业十分特殊，虽是劳动密集型企业，服务合同的履行却又并不有赖于固定数量的人员。因此，虽然单位人工成本持续上升，即便不考虑增值服务的问题，物业管理公司也有能力保持基础服务毛利率的稳定。新科技的诞生，增强了企业的运营能效。例如智能停车设备的采用，就可以降低停车管理费的漏出，减少停车服务人员的配置。在服务水平较高的情况下，如果老业主不愿意付费，适当的服务水平降级（例如从原来一个单元配一个大堂管家转为三个单元配一个大堂管家），也合情合理。 图3：百强物业管理企业人均产值与人均在管面积单位：万元，平方米资料来源：中国物业管理协会，成本侧：服务品质下降的威胁可以透过在管项目退出来解决不可否认，人均在管面积的上升大概率可能导致服务品质的下降。所以，一个存量楼盘如果不提价，物业管理的服务质量可能逐步下降（除非多种经营取得很好成效）。由于新盘定价较高，因此适当的服务品质下降是可以容忍的（毛利率仍然稳定）。这实际上说明消费者不需要过度的服务。图4：绿城服务年末在管面积和全年退出面积（单位：百万平米）图5：低物业费定价（低于2元/平米）小区占比资料来源：公司公告资料来源：贝壳，数据科技组但是，也存在一种情况，即小区不愿意提价，但小区的服务难度越来越高，设备老化，人员复杂，企业难以盈利。目前，我们认为绝大多数物业管理公司的亏损盘占比都并不低，很多企业估计在20%以上。在物业管理作为成本中心存在的年代，物业服务视为一种品牌营销，即便业主不愿意付费，开发企业也指示物业管理公司继续高质量提供服务。我们认为，这个时代即将终结。随着物业管理公司不断退出亏损单盘，我们相信行业的利润率会进一步提高。一方面，物业管理服务的第三方化，使得绿城服务、永升生活服务等公司对于绝大多 数项目将不承担道义上的责任。对于绿城服务覆盖的绝大多数楼盘，其获得本身是为了取得商业利益，如楼盘长期亏损，退出是必然的选择。公司近几年退出规模日渐提升，其中主要是主动退出亏损项目。另一方面，房屋消费理性化和社会契约意识的提高，使得物业管理退出关联方开发所交付的楼盘也成为可能。开发商没有权利也没有必要要求物业管理公司长期承担亏损。长期来看，我们相信万科物业可以退出个别既不愿意提价，管理成本又高的万科开发的小区；新城悦可以退出个别定价极低，业委会又不愿意接受任何提价，且要求高品质服务的新城开发的小区。历史上，这样的做法被视为对开发品牌有害，但我们相信社会将逐渐形成对物业管理服务的合理看法——买品牌开发企业的房屋不意味着可以免费持续获得高质量的物业管理服务，这种服务当然是有成本的。目前，除深圳之外，绝大多数城市存量盘定价都比较低（低于2元/平米占大多数），其中不乏品牌物业管理公司提供服务的项目。我们认为，这些小区要么具备强大的增值服务培育潜力（一般需要位于大城市且单盘比较大），要么业主可能接受提价，要么品牌物业管理公司会选择退出。多种经营：增值服务克服规模经济瓶颈，也提升单盘毛利率传统的物业管理行业有助于小而美的企业持续稳定经营。增值服务（多种经营）不但克服了规模经济的瓶颈，也提升了单盘的毛利率。公共空间的收入（非产权车位，电梯广告，物业用房租赁等）不仅给物业公司带来收入（佣金一般占20%-30%），更给小区带来业主共享的收益。这种收益可以反哺于小区的公共维修开支等，从而有利于降低物业管理公司的实际成本，提升毛利。图6：增值服务有效利用社区公共空间，不仅能带来报表利润的提升资料来源： 非公共空间相关的增值服务，如果能够有效提高业主满意度（家居维修等），或有效为物业管理公司拓展新盈利增长点（房屋中介等），也能提高物业公司的整体盈利能力。目前，绿城服务已经初步完成社区增值服务体系的构建。图7：2018年主要物业管理公司业主增值服务收入和毛利贡献占比图8：2018年不同公司业主增值服务收入单位：亿元资料来源：公司公告，各大公司对业主增值服务的定义有所区别资料来源：公司公告总而言之，我们认为，物业管理行业不存在毛利率下行的压力。▍误解二：开发商力挺很重要，独立公司没有前景？表面上看，物业管理公司的开发背景的确很重要。依托开发企业的物业管理公司不仅可以获得确定性的收入来源，更可以获得开发企业一定的支持，在毛利率表现方面更为优异。但实际上，我们认为开发背景只是一种阶段性的助力因素，有开发背景有阶段性好处，但长期来看公司发展取决于其服务质量，基础服务包括控制成本和提升满意度的能力，增值服务包括布局广度和服务质量。这种服务质量，又和公司的激励机制、考核体系、奖惩指标等密切相关。开发企业阶段助力，构建新产业逻辑物业管理公司的经营逻辑，在历史上，是被强大的开发商所扭曲的。当时，物业管理公司都只是开发企业的附属单元，承担了成本中心的职责。开发商凭借强势地位，让物业管理公司承担其所不应该承担的成本，从而塑造了中国物业管理公司长期“低毛利，低收入，低独立性”的三低格局。例如，开发企业交付的房屋漏水，园林绿植需要替换，精装修房需要维修，这本来应该由开发企业出钱承担责任，但事实上却经常由物业公司负担成本。车位的销售往往发生在入住之后，开发企业一般不保留销售中心，而由物业公司销售，但历史上常常不给物业公司销售佣金。随着物业管理公司的独立，开发企业逐渐开始对物业管理公司“扶上马，送一程”。上 市物业管理公司的高毛利固然有一定的泡沫成分，但其主流是回归产业新常态，体现服务价值。第三方物业管理公司（如绿城服务）虽然没有开发企业的支持，但其服务品质决定了公司自己可能不断增获应有的利润，因此基础服务的毛利率也呈现上升态势。表3：各上市公司物业管理服务（基础服务）的毛利率（%）物业管理服务毛利率2015201620172018雅生活服务15.124.926.927.4中海物业18.821.121.318.0绿城服务10.210.911.211.4碧桂园服务27.330.329.431.9新城悦22.033.129.228.2永升生活服务9.814.718.020.7中奥到家31.924.930.127.4彩生活46.835.635.226.1资料来源：各公司公告，，其中彩生活，中海物业的毛利率受到酬金制影响较大简单说，我们认为在企业发展的初期，开发企业的助力的确作用很大。但独立第三方的物业管理公司才是企业最终的归宿，纯粹依附于某一家开发企业的物业管理公司不能取得成功。独立第三方公司并不缺在管面积拓展空间物业管理公司的拓展主要有三种路径：1.接开发企业新交付的项目；2.满足业委会更换物业管理公司的需要，接存量项目；3.通过并购获得物业管理在管面积。这三种方式各有优劣。简单而言，短期看，新签增量优于新签存量再优于并购扩张；长期看，新签存量是最优方式。表4：永升生活服务在管面积的增加路径(从重收购到重轻资产拓展)单位：万平方米20172018新签增量和存量7931577收购4260退出184201资料来源：公司公告表5：三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景拓展新楼盘拓展存量盘并购对基础服务毛利最优，因为新盘定价较高，且设备较新，维护成本较低有盈利压力，但部分特大城市已经接受物业费涨价，压力较低短期可透过尽调克服盈利压力，但中期（服务合同结束）确定性很低资本开支无无有资本开支，消耗资产负债表资源对增值服务的助力较为不利，因为新盘很难提升区域密度最为有利，因为可以选择性提升区域密度，从而便利于广告，中介等一批增值服务开展不利，因为并购很难针对性提升区域密度对非住宅管理能力养成没有明显助力单甲方存量盘拓展往往需要很强的关系，并不可能复制较为有利，可以针对性并购特殊的物业形态，如会展，商办，高校等，并吸纳专业人才拓展难度只要品牌有影响力，拓展难度较大，业委会诉不难，但常常不划算，甚至可能 拓展新楼盘拓展存量盘并购拓展难度不大求一般较之开发企业更为复杂伴随经营风险中长期前景会随着开发面积下降而重要性下降会随着开发面积下降和居民服务意识觉醒，重要性不断上升会成为特殊物业管理能力养成的重要补充，长期看住宅物业管理权的并购市场会消亡资料来源：根据各公司发展历史，总结整理所以，从长期来看，我们不必在意绿城服务等公司缺乏关联方给予的在管面积支持，也不必担心永升生活服务等公司关联方给予的支持潜力不足。只要公司服务的能力不断巩固（性价比和满意度），那么当公司突破管理边界限制，培育足够多人才时，就完全可以通过存量房接管的办法，增加市占率。短期来看，其实限制第三方公司在管面积增长的，也是这些公司人才储备和管理半径，而不是市场本身。新房销售面积来看，2018年TOP100房地产企业全口径销售金额的占比为66.7%，而面积占比仅为43.7%。权益面积市场份额仅为35.3%。我们认为，占比超过一半（从面积来说）的中小开发企业，仍然倾向于选择有品牌影响力的第三方物业管理公司。物业管理行业当前市场集中度很低，未来有集中度不断上升的趋势。图9：不同级别开发企业2018年销售面积（亿平米）图10：不同级别开发企业2018年销售面积的市场份额资料来源：CRIC，资料来源：CRIC，WIND，的确，随着第三方拓展公司的增加，尤其是很多开发商背景的物业公司也加大了外拓力度，拓展的难度会有所增加，但这种拓展是零成本的，因此中标率下降并不十分影响公司内生发展的速度。我们坚定看好走内生发展道路的公司，内生发展道路优于外延扩张的道路。 图11：绿城服务的拓展投标中标率图12：永升生活服务的拓展投标中标率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，我们认为，投资者不必纠结小开发企业退出历史舞台的事实。当小开发企业退出历史舞台时，大物业公司也就不再需要小开发企业。届时，这些龙头物业公司可以拓展存量盘扩展业务规模。物业管理不是资源属性的行业，在管面积不是持续贡献稳定现金流的资源。在管面积是一种服务的连接，保证这种服务连接可持续的关键，是基础服务的品质，也是增值服务的广度和质量。总之，物业管理行业是一个服务行业，不是一个资源型行业，不靠占据资源（在管面积）取胜，不能由资源型企业支持持续壮大，而靠服务质量（满意度和性价比）取胜。▍好赛道：低投入内生增长，高天花板护城河逐渐加宽我们认为，之所以我国可能诞生出很大市值的物业管理公司，主要在于这是一条优质赛道。我们在之前的国际比较研究中提到，由于我国的公共服务资源渗透度和小区制的住房供应模式，决定了我国物业管理公司发展。详见《物业管理行业专题研究报告—透视海外成熟物管企业，看好中国龙头面积和服务领域双扩张》（2018-06-07）。中国物业管理行业在过去两年发展极快。这种发展并不只是说企业在管面积的增加，而是说物业管理这个行业越来越独立化、第三方化。在这个过程中，这条赛道的优越之处也进一步显现出来。低投入，内生持续增长的现金牛行业物业管理行业的基础服务面积扩张一般不需要资本开支，只需要轻资产拓展（除非进行并购）。 物业管理公司合理的大笔开支往往有以下可能：1、并购扩张增值服务能力，构建完整的增值服务体系；2、并购带来独特的能力和特殊的管理团队，切入全新的业态，例如并购商业，学校，会展等物业管理细分领域专家；3、投入科技系统，提升服务的信息化和智能化水平，构筑护城河；4、开展激励，培训员工，提升非标准化服务提供的能力。所以，优秀的物业管理管理，应该是较低资本开支，罕有进行股权融资摊薄股本行为，同时持续保证正现金流入的企业。现金牛行业的属性，使板块可能具备较高的估值基础。白酒板块是典型的现金牛板块，和白酒相比，物业管理相似之处包括：具备长期且可持续的提价空间、品牌存在溢价、主要上市公司有意愿分红（且可能继续提高）、持续低资本开支。当然，物业管理公司的品牌壁垒（护城河）远不如白酒公司，毛利率也远低于白酒企业。我们相信，物业管理公司应该提升分红水平，进一步证明行业“现金牛”的成色。图13：物业管理上市公司也保持较高的分红率，相比白酒行业并不逊色资料来源：Wind，。注：白酒板块现金分红比例为中信Ⅱ级行业（白酒）所覆盖样本股中2019年4月4日已公布年报的公司样本加权平均。高天花板：有很大的集中度提升空间和单位人工市值提升空间尽管物业管理企业最近一段时间在管面积增长很快，但从市占率来看仍然极低。目前港股市场市值排名靠前的四家大物业公司，其在管面积只占总市场的2.6%。如果我们把头部30%的物业视为目标市场，这四家公司的总体市占率也没有达到10%。 图14：2018年底，四家港股上市公司在整体市场规模占比图15：2018年底，四家港股上市公司在目标市场规模占比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，我们认为，最终这个行业不会有特别多被消费者认可的品牌。且由于行业不带资源属性，长期来看品牌只要克服了人力管理和规模瓶颈，则市场占有率可能达到很高的水平。（目前在杭州绿城服务的市场占有率接近10%。在中国一些大城市的部分街区，万科物业的市场占有率可以超过20%）。我们相信，这个行业市场占有率提升的空间是很大的。除了市场占有率提升空间之外，单位人工创造价值的提升空间也很大。2018年底，以正式员工人数计算，绿城服务单位人工创造市值约为81万元，还不到海底捞的一半。以行业常规，如果我们假设外包人员数量为集团员工的两倍（即绿城服务的广义员工人员约7.5万人），则其单位人工创造的市值，将只有海底捞的13%，表6：劳动密集型行业龙头公司比较，餐饮龙头海底捞vs物业管理龙头绿城服务海底捞绿城服务人数(人）6905624975市值（亿港元）1468202收入（亿元）169.6967.1归母净利润（亿元）16.464.83资料来源：公司公告为什么同为劳动密集型公司，品牌物业管理单位人工创造的市值和盈利远低于品牌餐饮企业呢？我们认为，相比餐饮而言，物业管理非标准化服务的特征，使得大量人力没有得到最佳配置；物业管理费的粘性和集体决策困难，也使得搭便车的行为较为普遍，物业管理服务的定价没有充分反映服务的价值（这最终表现为物业管理公司盈利能力不足和物业管理员工整体收入偏低）。这种高天花板，甚至表现为大物业管理公司之间彼此直接竞争并不激烈（主要只是人才的竞争，项目的竞争反而远少于开发行业）。目前，行业还处于“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”的阶段。 护城河逐步拓宽：上市平台和激励，科技应用，增值服务体系原本，物业管理公司的护城河是很窄的。这毕竟是一个简单的、劳动密集型产业。但如今看来，优秀物业管理公司的护城河正越来越宽。上市平台所带来的激励和管理创新，也带来物业管理行业重新定位。始于上市，扭曲的产业链终于开始重构，开发企业强占的物业管理公司利益已经逐渐回归物业管理行业。物业管理是一个独立的行业，不是开发流程的附庸。物业管理公司不是开发商的成本中心和品牌营销中心，而是面向居民日常生活，持续盈利的独立组织。科技应用带来护城河。小物业公司无法仿效开发APP，也无法以同等成本应用很多科技成果（例如鹰眼监控，智能停车等）。绝大多数成熟技术的良好运用，需要较大规模的在管面积分摊系统开发的成本，也需要具备创新意识的管理层不断克服阻力。增值服务带来护城河。只有收入来源的多元化，才能提高行业单位人工创造的财富，才能实现规模经济，才使得物业公司真正可能被模仿，却难以被超越。图16：新城悦主要业务内容图17：永升生活服务主要业务内容资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，总体来看，我们认为物业管理行业是一个下行风险较小，毛利率十分稳定，收入增长空间很大，短期没有激烈的行业竞争，不需要大量资本开支的现金牛行业。龙头公司一旦获得并巩固了品牌优势，坚持内生增长的道路，不盲目并购，则可能迎来持续稳健的成长，护城河也可能越来越宽广。催化剂方面，公司逐渐从对内服务转向第三方服务，从而造成业绩拐点式变化；公司增值服务取得明显突破，从而增加盈利点；公司激励有明显突破，从而激发长期竞争力；公司和中型开发企业达成合作，从而以较低的代价取得明显的潜在成长速度突破；公司提高现金分红比例等因素，都可能成为未来板块龙头的重要催化剂。 ▍风险提示部分业务和部分公司实际上是周期性的整体来看，物业管理行业是抗房地产周期的。但从局部来看，这个行业又是周期性的。例如，案场服务（咨询顾问服务）占绿城服务，中海物业的收入一定的比例，这一业务是顺房地产开发周期的。代销业务对雅生活服务贡献较大，这一业务也是顺周期的。万科物业等公司十分重视发展二手中介业务，这一业务更是顺周期的。随着房地产周期转淡，绿城服务的中介业务盈利能力也显然受到很大冲击。不仅一些业务是顺周期的，如果公司的实质定位不够独立，则某些公司也是顺房地产周期的。例如，如果公司的核心竞争力完全寄托于开发企业支持（表现为基础服务毛利率极高，来自第三方的在管面积较低），则公司可能也是“表面抗周期，实际顺周期”的。图18：2018年底上市物业公司第三方面积占在管面积比例图19：绿城服务的资产管理业务（含中介）毛利率随周期波动资料来源：公司公告，我们认为低于10%持股比例的股东，就可以视为类比第三方资料来源：公司公告恶性事件对品牌的冲击物业管理行业的核心竞争力在于客户满意度，但恶性事件可能摧毁品牌的美誉度。背离内生增长，过度依赖并购甚至股权融资我们认为，市场看好物业管理的重要原因在于，物业管理轻资产和内生增长潜力较强的特征。但如果企业背离内生增长，过度依赖于并购，甚至在缺乏明确理由的情况下开展股权融资，都将背离行业的本质。▍兼顾短期弹性和中长期竞争力，推荐“绿海新升”组合短期来看，开发企业“扶上马，送一程”式的支持仍然重要。但中长期而言，最为重要的是企业品牌的美誉度、增值服务的广度和深度、科技利用水平的高低、公司激励考核体 系、管理文化和培训机制决定的内生增长潜能。我们继续重点推荐绿城服务、中海物业、新城悦和永升生活服务，继续维持对雅生活服务的“增持”评级，维持对碧桂园服务的“持有”评级。表7：重点公司盈利预测及PE估值公司名称评级股价EPS（元）PE（港元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入7.280.170.210.30.436.729.723.117.8新城悦买入7.620.180.30.50.736.221.714.59.5永升生活服务买入3.190.070.120.20.339.022.811.98.8中海物业买入3.790.120.170.20.331.622.317.213.5资料来源：Wind，预测注：股价为2019年4月4日收盘价，中海物业EPS为港元，其他为人民币元表8：重点公司收入预测及PS估值公司名称评级市值营业收入（亿元，人民币）PS（港元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入202.267.186.4110.6140.42.62.01.61.2新城悦买入62.511.618.627.640.14.62.91.91.3永升生活服务买入49.010.917.928.438.13.82.31.51.1中海物业买入124.642.054.371.793.53.02.31.71.3资料来源：Wind，预测注：股价为2019年4月4日收盘价，中海物业营业收入为港元，其他为人民币元绿城服务——增值服务体系最全、最具长期成长潜力的行业龙头公司核心优势是团队、管理和完整独立的经营体系。尽管公司短期业绩增速有所下降，但公司具备业内最有影响力的全国性品牌之一（另两家全国性物业品牌是万科和龙湖，预计短期不会单独上市、登陆资本市场）；拥有业内最完整的社区增值服务体系，从而保有规模上的明显优势；还通过科技赋能、股权激励的办法，构筑更宽的服务品质护城河。我们坚信，公司的这些核心优势短期不可逾越。相关证据包括：1.2018年公司储备面积净增加4210万平米，较之2017年明显提升，说明公司品牌有影响力，管理半径仍可扩大；2.在维持客户满意度基础上，公司基础服务毛利率继续提升，说明科技赋能，成本控制都行之有效；3.公司园区服务收入占比还在扩大，从2017年17.5%提升到2019年19.5%，说明公司整个增值服务体系仍然进化。以此为基础，我们相信公司仍具备强劲的内生增长动能。周期性业务带来的经营成绩下降，和短期积累带来的一次性费用，都不足为虑。我们认为，周期性业务（中介、案场等）会随着房地产景气的复苏而复苏，不足为虑。期权是为了强化员工的凝聚力，从而可以不断拓展在管面积，提升毛利率，这肯定比有些公司盲目并购的花费更有意义，只不过激励计入费用，而并购计入资产。期待公司再次昂扬向上。我们认为，公司今天的很多准备，都是为了进一步巩固盈利能力的护城河，客服劳动密集型行业存在的规模经济瓶颈。我们认为，当以下情况发展时，公司增速将再次昂扬向上。1.全社会消费习惯改变，普遍愿意为高品质物业付明显溢价。 （当前公司物业费提价速度已经有所上升，但普遍性提价尚未到来）；2.更迭物业管理权变得更加容易，物业管理费的窗口指导有所放开（趋势的确如此，但大的变化需要法律法规落实）；3.公司园区服务体系达成自循环自强化的闭环，然后再各大城市广泛复制。这种局面的达成需要公司在单个城市经营密度持续提升，除了获得项目之外，入股其他物业管理公司也是增加增值服务经营密度的办法，近期公司也的确入股了滨江服务；4.获得开发企业更大程度的支持。公司缺乏有实力的开发商作为核心股东，因此在开发企业支持方面确实不如同行。在不损害独立性的基础上，如果开发企业持股比例上升，也意味着公司可能获得更多支持，更多开发类客户愿意将强占公司的利润，转化为股权投资的收益。（详见我们的报告《房地产行业专题报告—分拆时代：地产龙头估值重构新机遇》2019-3-25）风险提示：公司园区服务板块盈利能力继续下降的风险。寻求理想和现实的平衡，看好公司投资价值：从中长期来看，公司发展增值业务的努力，是最有可能突破劳动密集型行业瓶颈，打造中国最富影响力的头部物业管理品牌。但在短期而言，公司的一些付出都成为费用，影响公司业绩的增速。我们微调公司2019/2020/2021年EPS预测至0.21/0.27/0.35元（原预测为0.20/0.26/0.33元），我们上调盈利预测的主要原因是公司在近期并购一家教育企业，且并购对象本身有稳定盈利；以及公司中介业务的主要经营区域杭州，近1个月二手房市场更有所回暖，有利于公司二手中介业务业绩恢复。维持公司2019年35倍PE的估值标准（公司毛利率较低，PS明显低于其他上市公司，如采取PE估值则理应给予略高的PE标准），小幅上调目标价至8.75港元，当前股价7.28港元，维持“买入”评级。表9：绿城服务估值表项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)5,140.16,709.98,640.611,062.514,036.9营业收入增长率YoY38.1%30.5%28.8%28.0%26.9%净利润(百万元)387.5483.3590.6754.7984.1净利润增长率YoY35.7%24.7%22.2%27.8%30.4%每股收益EPS(基本)(元)0.140.170.210.270.35毛利率18.4%17.8%18.4%18.3%18.2%净资产收益率ROE20.2%20.8%20.2%20.5%21.1%每股净资产（元）0.690.841.051.321.68PE46.334.929.823.117.6PB9.47.26.04.83.7资料来源：Wind，预测中海物业——向上拐点，不止一面在管面积稳健增长，预计2019年起有望提速。到2018年底，公司在管面积达到1.41亿平米，较2017年年底净增加1270万平米，增速较为稳健。但我们注意到2018年公司外接项目（并非全在管）创下历史新高，达到1150万平米，公司终于开始发力外拓。展望未来，我们认为公司既受益于兄弟企业持续交付在管面积的支持，也受益于品牌和满意度驱动的外拓起步，我们预计2019/2020年在管面积净增长分别有望达到3500万和4500万平米，合同面积净增长将更高。 以退为进，基础服务毛利率下降，但服务品质上升。公司物业管理服务毛利率从2017年的21.3%下降到2018年的18.0%，其中包干制部分（可以说是真实毛利率）更从14.7%下降到10.6%。公司公告称，除了部分费用成本化的因素外，主要是加大了业务投入，巩固了品牌形象，提升满意度。我们坚信投入是有必要的，公司根基在于业主的满意度。考虑到当前物业服务部分的毛利率已经低于绝大多数上市同行，我们相信2019年后物业服务的毛利率将保持稳定。增值服务快速增长，满意度提升功不可没。2018年公司增值服务收入达到4.1亿港元，同比大增55.7%。推动增值服务增长的主要为工程服务，住宅和零售单位销售以及购物协助。增值服务板块盈利能力较强，目前其毛利已占到公司总毛利20%以上，我们预计2019年将超过23%，从而有效地化解物业管理基础服务规模不经济的问题。当然，公司依托大型开发龙头，也在部分增值服务领域更便于获得订单。风险因素：相比其他物业管理公司，公司缺乏庞大的待交付储备面积，业绩短期确定性不足。公司的背景有助于公司参与国企改革，获得超越市场化的并购机会，但公司仍未充分证明自身的外拓能力。多重拐点，向上不止一面。我们认为，从量的角度，公司将凭借优势品牌，开始外拓；从盈利能力角度，公司物业管理部分毛利率已在低点，未来很难继续下降，也有上升的可能性；从增值服务来看，公司多种经营的布局开始充分展开。公司市值与核心相关开发企业市值相比极低。维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.17/0.22/0.28港元，维持4.96港元/股的目标价格。目前公司股价3.79港元/股，维持“买入”评级。表10：中海物业估值表项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万港元)3405.64203.35427.77172.09347.9营业收入增长率31.5%23.4%29.1%32.1%30.3%净利润(百万港元)306.8402.1543.7718.9936.2净利润增长率35.6%31.1%35.2%32.2%30.2%每股收益EPS(基本)(港元)0.090.120.170.220.28毛利率%25.0%21.3%21.3%21.3%21.0%净资产收益率ROE%35.8%35.9%33.5%32.0%30.8%每股净资产（港元）0.260.340.490.680.92PE41.031.323.217.513.4PS14.711.27.75.64.1资料来源：Wind，新城悦——强能力，大平台，小公司，高弹性新城控股高速发展，奠定公司在管面积迅速增长的基础。2017年后，新城控股进入高速增长阶段，至今已跻身开发行业十强，从而形成了大开发平台、小物业公司的状况（物业公司市值/关联开发企业市值为5.4%，而碧桂园服务为14.4%，雅生活服务为38.2%）。由于竣工时滞，新城控股交付面积预计在2019年后才会开始迅猛增长，案场、车位等也会大幅增加，这都大大增强了公司发展的弹性。当然，长期来看，新城控股是增量逻辑的公司，无法继续同比例支持物业公司发展，对公司的助力预计会在2021年后明显下降。 公司也在积极扩大第三方业务，2018年第三方在管面积增加1240万平米，合约面积则增加2450万平米。公司2018年底合约面积达到1.12亿平米，同比增长65.5%。主客观原因共同推高盈利能力。2018年公司毛利率进一步提升，达到29.5%，位于业内较高水平。推动公司毛利率提升的客观原因包括：公司管理项目普遍较新，维修问题较少，物业费单价较高；公司增值服务占比较高（收入占比36.3%），而增值服务毛利率高于物业管理；新城控股在尽责尽职方面比一般第三方开发企业表现要好，承担应有的售后维修等义务。当然，这也和公司管理层严格控制成本，狠抓品质有关系。重视增值服务，期待突破规模经济的瓶颈。2018年，公司增值服务收入已达到4.18亿元，并提出争取在3年内实现增值服务收入超过总收入50%的战略目标，并期望加大智慧社区的推广力度。我们认为，物业管理基础服务是劳动密集型业务，没有规模经济优势。只有充分利用科技，不断提高品质，重视增值服务，公司才有可能突破规模瓶颈，迎来持续稳定发展。我们相信，公司战略抉择正确得当。风险因素：香港证监会公告，公司股权高度集中于数目不多的股东，即使少量股份成交，该公司的股份价格亦可能大幅波动。我们的确看好公司基本面，认为公司价值仍低估，但我们也提醒投资者，这种股权高度集中的状况，可能意味着股价波动加剧风险。大平台小公司具备弹性，发展思路得当。我们认为，大开发平台之下的小公司，在发展之初具备明显的业绩弹性。且公司高度重视增值服务，不盲目并购扩张，派息比较慷慨（这对于轻资产现金牛型公司长期价值来说很重要）。我们维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.30/0.45/0.69元，维持“买入”评级。表11：新城悦估值表项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)868.91,161.11,861.22,763.14,011.4营业收入增长率YoY51.0%33.6%60.3%48.5%45.2%净利润(百万元)73.4150.4247.2369.6567.5净利润增长率YoY69.4%104.9%64.4%49.5%53.5%每股收益EPS(基本)(元)0.090.180.300.450.69毛利率28.2%30.2%31.2%32.1%33.3%净资产收益率ROE47.7%17.8%24.5%29.7%35.3%每股净资产（元）0.191.031.231.521.96PE76.535.022.314.89.5PS6.54.53.02.01.3资料来源：WIind，预测永升生活服务——社区增值服务和第三方占比是看点公司已基本成为具备开发企业背景的独立第三方物业管理服务提供商。到2018年底，公司在管面积突破4000万平米，其中旭辉相关在管面积已仅占36%。目前，公司储备面积超过2500万平米。结合公司拓展节奏，我们预计公司未来每年可获得约1000万平米的存量盘接管面积。总体来看，我们预测公司2019/2020年在管面积仍将高速增长，分别超过6400和8700万平米。 核心管理层具备丰富经验，社区增值服务迅猛增长。公司总裁周洪斌先生在履新永升之前，长期领导龙湖物业，也参与千丁互联，对头部物业管理公司运营（尤其科技应用和增值服务拓展）具备丰富经验。周先生加入公司后，公司社区增值服务增长迅猛，到2018年收入达到2亿元，同比增长80.3%，板块毛利率则维持在63%的高位。家居生活服务、停车位管理租赁销售、物业经纪和公用区域增值等社区增值业务，其收入不仅随着公司在管面积增长而增长，更伴随公司经营能力提升而扩张。到2018年，公司增值服务（非业主和社区）收入占公司收入的38%，毛利占比更达到55%。慎重并购，依托品牌和管理扩张。2018年新管理层到位后，公司没有收购物业管理公司，账面货币资金大幅增加到11.60亿元。与此同时，公司依托品牌和管理大量拓展项目，无需消耗大量现金。公司积极寻求和小开发企业的合作，进一步增加业务拓展的确定性。我们预计，未来公司仍将对并购一般类型的住宅物业持谨慎态度，但对一些在特殊业态、盈利较好的小物业公司（如年报中提及的医院、展览中心等）则另当别论。同时，我们也赞赏公司进一步投资技术和智慧运营的策略，科技赋能不是可选项，是物业公司破解规模瓶颈的必选项。风险因素：相比依托更大平台或具备更高储备面积的物业管理公司而言，公司在管面积增长确定性更低。公司品牌影响力距离国内一线品牌仍有差距。对于一家轻资产现金牛公司而言，我们认为公司的股利支付率偏低。勿以资源论短长，团队能力是根本，看好公司持续成长。短期而言，公司在管面积具备增长的确定性。但更长期而言，我们认同以周洪斌先生为代表的核心管理层的专业能力。公司近期拓展和增值服务培育等开支较大，管理费用较高，但也打造了一只具备战斗力的队伍，巩固了品牌，扩大了盈利。维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.12/0.23/0.31元，公司当前股价3.19港元/股，维持公司3.97港元/股的目标价和“买入”评级。表12：永生生活服务估值表项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)735.51,091.81,792.42,841.63,805.4营业收入增长率YoY51.2%48.4%64.2%58.5%33.9%净利润(百万元)76.4100.2176.9347.9477.9净利润增长率YoY127.5%31.1%76.5%96.7%37.4%每股收益EPS(基本)(元)0.050.070.120.230.31毛利率26.3%29.8%29.5%29.3%28.6%净资产收益率ROE31.2%11.2%16.9%25.9%27.8%每股净资产（元）0.160.590.680.871.12PE58.141.624.612.49.0PS6.03.82.41.51.1资料来源：Wind， ▍相关研究房地产行业2019年一季度企业销售数据点评—市场和政策均好(2019-04-01)房地产行业专题报告—分拆时代：地产龙头估值重构新机遇(2019-03-25)地产产业链专题深度报告—政策驱动房屋销售复苏，地产产业链如何布局？(2019-03-20)物业管理行业跟踪报告—背靠大树求小弹性，提升服务求大成长(2019-03-20)房地产行业重大事项点评—构建长效机制，市场保障各司其职(2019-03-19)商务地产行业专题报告—区域似水，利率如风，管理为帆(2019-03-18)房地产行业重大事项点评—三四线城市楼市真的很差吗？(2019-03-18)房地产行业2019年1-2月行业运行数据点评—土地成交如期回落，竣工高潮还需耐心等待(2019-03-15)房地产经纪行业专题研究—热销引领弹性，龙头构筑壁垒(2019-03-13)房地产行业重大事项点评—悲观政策预期有望见顶，迎接核心城市热销(2019-03-11)房地产行业重大事项点评——深化增值税改革行业影响动态评估(2019-03-05)房地产行业3月跟踪报告——销售热情点燃，资金成本下降(2019-03-04)房地产行业研究专题——中型地产公司迎来阶段性发展机遇(2019-02-27)物业管理行业专题研究报告——7100万套住房物业费的秘密(2019-02-26)房地产行业专题研究报告—REITs市场发展的诸多正面因素(2019-02-25)房地产行业专题研究报告——2019年房地产行业运行定量预测更新(2019-02-21)房地产行业跟踪报告—融资趋松，回款挑战(2019-02-14)房地产行业2019年1月跟踪报告——难得的错配(2019-01-22)物业管理行业重大事项点评——物业管理行业的政策机遇和潜在风险(2019-01-21)房地产行业重大事项点评—写字楼租金下降主要因为经济增速放缓吗？(2019-01-04)房地产行业2019年1月跟踪报告—齐心同所愿，含意俱未申(2019-01-03)房地产行业重大事项点评—赋权农村土地，严肃规划管控(2018-12-24)房地产行业专题报告——2019年，按揭贷款最低首付比例要求或下调(2018-12-17)房地产行业专题报告——地产龙头的2040年(2018-12-10)房地产行业专题研究——用销售均价表征企业区域布局(2018-12-10)物业管理行业专题研究报告—从零到一之路：四象限透视社区增值服务(2018-12-03)房地产行业重大事项点评——销售增速放缓，关注政策信号(2018-12-03)房地产行业2018年11月跟踪报告—政策预期边际变化，资金成本有望下降(2018-11-21)基础设施和地产产业2019年投资策略—边际预期趋势变化，产业博弈闪现机遇（PPT）(2018-11-13)基础设施和地产产业2019年投资策略—边际预期趋势变化，产业博弈闪现机遇(2018-11-08)物业管理行业重大事项点评—减税和社保负担下降利好行业龙头(2018-11-05) '