物业服务行业深度报告：峥嵘初现.docx 32页

'投资聚焦研究背景物业服务行业具备孕育行业巨头的基础。当前市场化进程方兴未艾，行业正处于整合初期。头部企业将在未来2-3年收获高确定性高速成长，同时庞大的业主资源也昭示增值服务富有潜力。我们注意到部分企业已经显露行业龙头迹象。清晰明朗的发展前景，具有延展性的商业模式，以及优秀稳定的财务表现，令板块头部企业值得重点关注。随着港股该板块标的日益丰富，市场重视度亦将逐步提升。创新之处1、使用了物管企业的评价体系。明确了物管企业5个核心竞争力维度：1）母集团平台实力；2）品牌力；3）项目运营体系；4）中层管理团队及5）资金优势。我们运用自建的五维评分坐标系对行业企业执行了系统性的竞争力评价。2、梳理了主管部门取消物业企业资质认定进程中的政策演变，显示行业政策方向及较低的政策风险。同时对社保征管改革政策的财务影响进行敏感性测算。3、整理了行业主要公司的多维度经营信息，进行多角度的同业比较。主要包括：各公司1）主要经营指标；2）母集団支持平台情况；3）人才培训框架；4）移动端应用概况；5）IPO募资用途；6）兼并收购事件；7）增值服务主要业务投资观点物业服务行业投资逻辑清晰简明。1）行业具备万亿市场规模，且增速较快；2）面临较低的周期风险和政策风险；3）市场化进程令集中度快速提升，龙头份额增长；4）行业自身的商业模式具备出色的资本回报和现金转化表现。我们对于行业领先企业的发展前景整体给予正面评价，维持行业“买入”评级。综合五维评分表结果，当前我们行业首推为绿城服务和碧桂园服务。二者分别为多元业态发展和基础服务扩张两类增长方式的代表企业。绿城服务：业务呈现多极增长格局，看好其增值服务未来发展。碧桂园服务：管理规模扩张持久迅速，项目盈利能力维持高位。同时建议积极关注估值处于低位的雅生活服务和彩生活。投资风险外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷。 目录1、行业规模依然快速增长，市场化进程提速61.1、全国物管行业规模具备万亿市场规模61.2、格局高度零散，市场集中度加速提升71.3、政策市场化导向明显91.4、社保征管改革短期带来成本压力，长期利于行业发展112、头部公司是行业趋势显著的受益者112.1、母集团有效支持下的天生骄子132.2、经营管理系统搭建盈利能力及扩张基础142.3、资金优势驱动外延整合223、头部企业的四类成长路径243.1、基地市场精耕243.2、地域多元化发展263.3、项目业态多元扩张283.4、增值服务的壮大294、投资建议314.1、绿城服务（2869.HK）314.2、碧桂园服务（6098.HK）325、风险分析33 图表目录图1：中国物管行业规模6图2：中国城镇人口占总人口比重（1949-2017）7图3：社零总额和居民消费增速的背离体现出服务性消费高增长的延续（2014-至今）7图4：中国房地产当年新开工房屋面积（千万平米）7图5：中国商品房销售面积（千万平米）7图6：物管百强企业管理面积均值及市场份额7图7：物管十强企业管理面积均值及市场份额7图8：中国物业服务百强企业合同储备面积均值8表1：2014-2018行业百强综合实力排名8图9：物管领先企业具备较高的ROIC（2017）9图10：物管领先企业具备较高的净利润现金含量（2017）9表2：物业服务企业资质认定取消进程中的政策变化9表3：部分物业公司净利润对社保缴纳比率的敏感性测算（数据样本为2017财年）11表4：2017年行业十强和百强企业对比11表5：领先企业所需要具备的竞争要素12表6：物管企业经营指标比较（2017）12表7：主要物业公司的母集团支持平台13图11：房地产市场集中度提升13图12：母集团对物管公司竞争优势的多维度塑造14图13：绿城服务经营管理体系图示14表8：2018中国物业服务百强满意度领先企业前10名15图14：绿城服务存量物业项目杭州风雅钱塘15图15：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率均值16图16：2017年百强企业各业态物业费收缴率16图17：人工成本占经营成本55.84%16图18：主要省份区域月最低工资标准（元/月/人）16图19：36城住宅物业服务费17图20：百强企业各业务外包项目占比17图21：百强企业智能化平均投资金额17图22：百强企业人均在管面积及人均产值18图23：领先物业企业每百万平米用工数比较（2017）18表9：部分物管上市公司人才培训框架19图24：百强企业单位城市项目均数（个）20图25：百强企业进入城市数量均值（个）20图26：2017年百强企业拥有APP的数量占比20表10：部分物管企业APP概况21图27：部分物管企业单位在管面积业主增值服务收入（元/平方米/年）21图28：生活服务行业市场规模（人民币万亿元）22 表11：上市物业企业IPO募资额及资金用途22图29：部分上市公司经营性现金流/净利润23表12：2017年以来部分百强企业兼并收购情况24图30：百强企业单位城市项目数（个）25图31：绿城服务新增在管面积区域分布25图32：2016年各物业服务企业基础物业项目来源26图33：百强企业进入城市数（个）26图34：百强公司经营范围集中于五大核心城市群27图35：行业百强物业项目数量区域分布27图36：中国一、二、三四线城市平均物业服务费（元/平方米/月）27图37：行业百强企业物业服务各业态收入占比28图38：行业百强企业物业服务各业态面积占比28图39：各业态房屋竣工面积占比28图40：各业态房屋竣工面积同比28图41：行业百强企业各业态平均物业管理费（元/平米/月）29图42：行业百强企业各业态收缴率29图43：各物管上市公司增值服务收入占比（2017年）29表13：部分物管企业增值服务内容29图44：行业百强企业增值服务收入占比30图45：行业百强企业增值服务净利润占比30表14：物业公司同业估值31 1、行业规模依然快速增长，市场化进程提速物管行业依然具有较为理想的竞争环境。市场规模依然扩张迅速，集中度较低但提升加速。当前，在市场化及资本化两大因素加持下，行业头部企业正在快速壮大。1.1、全国物管行业规模具备万亿市场规模行业仍处于高速发展阶段，并无周期风险困扰。根据中国指数研究院披露数据，截止2017年末全国物业管理面积约为195亿平米，09年-17年CAGR为6.6%，每年增量约有10亿平米。预计到2020年全国物业管理规模可达243亿平米。按照百强企业2017年平均物业费（4.26元/平米/月）计算，至2020年全国物管行业基础服务收入规模可达1.24万亿元。图1：中国物管行业规模2502001501005009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200920102011201220132014201520162017资料来源：中国指数研究院物管规模（亿平米）YOY城镇化进程下的地产繁荣以及民众觉醒的服务消费意识为我国物管行业提供长期增长的支撑。Ø地产延续惯性高速增长。自2010年始，每年新开工面积均在15亿平米以上。同时每年商品房销售面积均在10亿平米以上，在2016、2017年已超过15亿平米。Ø服务性消费快速发展。自2018年年初起，国家统计局公布的社零总额商品零售增速与全国居民人均消费支出增速出现明显背离，两者差异造成的主要原因来自于统计口径，居民消费包含实物消费及服务消费。背离现象体现出服务性消费维持高景气度，居民服务消费意识增强。这一点我们亦能从文化旅游等板块市场规模持续性的高增速中获得交叉验证。 图2：中国城镇人口占总人口比重（1949-2017）图3：社零总额和居民消费增速的背离体现出服务性消费高增长的延续（2014-至今）70%60%50%40%30%20%10%0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-070.0%社零总额商品零售同比全国居民人均消费支出同比资料来源：Wind资料来源：Wind图4：中国房地产当年新开工房屋面积（千万平米）图5：中国商品房销售面积（千万平米）250.00200.00150.00100.0050.000.0050%40%30%20%10%0%-10%2017-20%180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0060%50%40%30%20%10%0%-10%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-20%1997199920012003200520072009201120132015本年新开工房屋面积当年同比YOY资料来源：Wind资料来源：Wind商品房销售面积当年同比YOY1.1、格局高度零散，市场集中度加速提升我国物管行业仍然处于行业整合的初级阶段。目前物管行业仍旧呈现高度零散格局，行业存在企业超过10万家。但市场化进程提速令行业集中度快速提升。2017年，物业服务百强企业（百强企业数量含并列共有200家）的市场份额由2012年的13.0%提升至32.4%，十强企业的市场份额为11.1%。图6：物管百强企业管理面积均值及市场份额图7：物管十强企业管理面积均值及市场份额资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院 从管理规模来看，2014年至2017年，物业十强企业的管理面积均值复合年增长率为41.5%，高于百强企业同期的25.3%。而储备面积方面，百强企业均值由2012年的85万平米增长至2017年的420万平米，2016、2017年增长显著提速。图8：中国物业服务百强企业合同储备面积均值45040035030025020015010050-201220132014201520162017百强合同储备面积均值（万平米）增速YOY90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国指数研究院行业领先集团初露峥嵘。过去5年间市场整合主要由领先企业主导，部分头部企业抓住市场机遇，自身实力得到大幅提升。以中指院公布的行业百强企业综合实力榜单为参照，万科、绿城稳居前二，而在后序公司中，碧桂园、彩生活及雅生活等企业行业排名提升迅速（雅生活2018年排名11）。表1：2014-2018行业百强综合实力排名201420152016201720181万科万科万科万科万科2绿城绿城绿城绿城绿城3首开鸿城长城长城保利碧桂园4长城保利保利长城长城5金地金地金地碧桂园保利6保利首开鸿城首开鸿城中海彩生活7中航均豪彩生活彩生活恒大8旅程彩生活万达万达金地9中海中奥碧桂园金科龙湖10广电康景中海金地金科资料来源：中国指数研究院2014年至今，市场集中度提升的重要原因在于行业资本化和市场化因素开始发酵。行业的资本化来自于产业资金及行业外资金的进入。物管行业对资本的吸引力主要在于1）物业服务商业模式自身的优势。轻资产扩张无需大额资本支出，同时拥有较高的回报率及现金转化率；2）社区经济的巨大商业潜力。商业基础设施的快速进步令社区流量价值具备变现可能。 图9：物管领先企业具备较高的ROIC（2017）图10：物管领先企业具备较高的净利润现金含量（2017）35%2.530%25%20%2.01.515%1.010%5%0.50%彩生活中奥到家绿城服务雅生活服务中海物业南都物业碧桂园服务-彩生活雅生活服务绿城服务中奥到家中海物业碧桂园服务南都物业资料来源：各公司年报资料来源：各公司年报注：经营性现金净额/净利润行业的市场化动力主要来自于政府主管部门和行业企业两个层面。一方面，在地产行业普遍增速回落的情景下，物管行业的商业价值凸显，地产集团开始扶持物管公司进行市场化拓展寻求快速扩张。另一方面，主管部门施政市场化导向清晰。1.1、政策市场化导向明显我国物管行业面临的政策风险较低。行业主管部门的政策主要体现两大思路：一是始终维系对服务行业的支持；二是推进市场化开放，激发企业活力。以国务院颁布《物业管理条例》（2003.06）为标志，相关政府部门相继颁布了《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》、《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》等政策，推动并扶持我国物管行业进入有序快速的发展阶段。同时我们可以从政策文件内容的演变中显著感受到市场化推进方向。取消物业服务企业资质认定便是其中之标杆性事件，主导行业由政府监管转变为行业自律，从“事前”监管转变为“事中事后”监管。表2：物业服务企业资质认定取消进程中的政策变化名称颁布机关施行日期政策内容《物业管理条例》国务院令第379号国务院2003/9/1中华人民共和国物业管理条例《物业管理企业资质管理办法》建设部令[2004]第125号建设部2004/5/1物业服务企业资质证书的颁发和管理：-一级：国务院建设主管部门负责-二级：省、自治区人民政府建设主管部门及直辖市人民政府房地产主管部门负责，并接受国务院建设主管部门的指导和监督-三级：设区的市的人民政府房地产主管部门及直辖市人民政府房地产主管部门负责，并接受省、自治区人民政府建设主管部门的指导和监督《建设部关于修改<物业管理企业资质管理办法>的决定》建设部令[2007]第164号建设部2007/11/26对《物业管理企业资质管理办法》部分内容进行修改：-删去第十七条、第十八条、第二十二条-将“物业管理企业”修改为“物业服务企业” 《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》国发[2015]11号国务院2015/3/13住建部取消物业管理师注册执业资格认定《住房和城乡建设部关于修改〈房地产开发企业资质管理规定〉等部门规章的决定》住建部2015/5/4删除《物业服务企业资质管理办法》（建设部令第164号）第五条-第一项：1．注册资本人民币500万元以上-第二项：1．注册资本人民币300万元以上-第三项：1．注册资本人民币50万元以上《国务院关于修改部分行政法规的决定》国令第666号国务院2016/3/1-删除第三十三条从事物业管理的人员应当按照国家有关规定，取得职业资格证书-删除第六十一条违反本条例的规定，物业服务企业聘用未取得物业管理职业资格证书的人员从事物业管理活动的，由县级以上地方人民政府房地产行政主管部门责令停止违法行为，处5万元以上20万元以下的罚款；给业主造成损失的，依法承担赔偿责任《国务院关于取消一批职业资格许可和认定事项的决定》国发[2016]35号国务院2016/6/13住建部、人社局取消物业管理师职业资格《国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》国发[2017]7号国务院2017/1/21-省、市级住房城乡建设主管部门取消了物业服务企业二级及以下资质认定-住建部研究制定物业服务标准规范,加强事中事后监管:建立黑名单制度、信息公开、推动行业自律等《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》国发[2017]46号国务院2017/9/29-住建部取消物业服务企业一级资质核定-住建部加强事中事后监管：1）加快完善物业服务标准和规范2）充分发挥物业服务行业组织自律作用3）指导地方加强监管,畅通投诉举报渠道，推行“双随机、一公开抽查4）建立物业服务企业“黑名单”制度，推动对失信者联合惩戒5）推动与相关政府部门信息共享，加强企业信息备案管理《住房城乡建设部办公厅关于做好取消物业服务企业资质核定相关工作的通知》住建部2017/12/15贯彻落实《国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》（国发[2017]7号）和《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》（国发[2017]46号）。《住房城乡建设部关于废止<物业服务企业资质管理办法>的决定》住建部令第39号住建部2018/3/8住建部决定废止《物业服务企业资质管理办法》（建设部令第164号），决定已经2018年2月12日第37次部常务会议审议通过。资料来源：国务院、住建部、整理在相关政策的指引下，行业领先企业获得更为规范、更为广阔的发展空间。表面上资质门槛的打破会令行业竞争加剧，但事实上受到冲击最深的是业内依靠出借资质而其本身实力一般的“影子”企业。领先企业依靠自身品牌声誉、服务品质及管理体系方面的优势，将显著受益于市场化进程。 1.1、社保征管改革短期带来成本压力，长期利于行业发展7月20日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》，明确各项社会保险费交由税务部门统一征收。实施日期为2019年1月1日。此项变革意味着社保缴费基数将受到严格稽核，社保支出将受到规范征缴。该项政策对于物业行业的影响主要为：1）短期对于物业等劳动力密集型行业将带来一定成本压力；2）长期来看有利于行业规范发展，中小企业的加速退出将为领先企业提升市场份额留出空间。我们于2018年9月17日发布的报告《多极增长下的双品牌龙头——雅生活服务（3319.HK）投资价值报告》中对该等变化对单一企业的成本影响罗列了测算方法及结果。本报告采用相同的方法对多家行业代表企业进行评估，以2017财年数据为样本，部分物业公司净利润端对社保缴纳率变动的敏感性测算结果如下：表3：部分物业公司净利润对社保缴纳比率的敏感性测算（数据样本为2017财年）社保缴纳比率22%23%24%25%26%绿城服务-21.5%-24.3%-27.1%-29.9%-32.8%彩生活-15.4%-16.5%-17.7%-18.8%-20.0%雅生活服务-7.8%-9.4%-11.0%-12.6%-14.2%碧桂园服务-9.2%-11.9%-14.6%-17.3%-20.0%资料来源：测算我们认为政策变动对企业盈利的实质影响，将显著低于上述严苛假设情境下的测算。主要原因在于：1）物管企业拥有丰富的手段合理降低人工成本压力；2）国务院常务会议精神明确政策主旨为总体上不增加企业负担，社保政策实施以及其他企业相关政策将充分考虑企业实际情形。2、头部公司是行业趋势显著的受益者物管行业依然属于劳动力密集型行业，竞争要素极难取得破坏性创新，这意味着头部公司是引领行业整合和发展的核心。凭借资源禀赋、服务品牌口碑、资金实力和管理效率方面的优势，头部公司不断扩张管理规模，丰富经营业态，优化盈利能力，成为行业趋势下显著的受益者。表4：2017年行业十强和百强企业对比营业收入均值（亿元）净利润均值（百万元）进入城市均值(个)项目数量均值（个）单个城市管理面积均值（百万平方米）管理面积均值（百万平方米）TOP1043.2375.112411701.8215.9TOP1007.457.3281781.131.6倍数5.86.54.46.61.66.8资料来源：中国指数研究院， 通过梳理行业企业所要面临的风险与竞争事件，展现行业目前所需的竞争要素，我们能够更好理解“领先企业”的定义。我们认为领先企业是在母集团实力、品牌力、项目运营体系、中层管理团队及资金优势等主要方面具备竞争优势的企业。表5：领先企业所需要具备的竞争要素风险与挑战解决方案竞争要素母集团实力品牌力项目运营体系中层管理团队资金优势地产放缓引发竞争加剧母集团支持¬第三方项目获取¬¬¬M&A¬¬¬¬提价困难服务品质客户满意度¬¬¬人工成本刚性上涨外包能力¬¬跨领域经营障碍智能化建设¬¬资源禀赋¬¬¬¬资料来源：值得注意的是，该等优势皆具有一定程度的不可复制性。我们同样意识到，这些要素在某种程度上事实互为因果。表6：物管企业经营指标比较（2017）绿城服务碧桂园服务雅生活服务彩生活新城悦中海物业基础服务在管面积（百万平米）1381237829436128储备面积（百万平米）1502074814232NAASP测算（元/平米/月）2.441.982.441.441.511.68*在管项目数1,0354402261,926283646*单位在管项目面积（千平米）133279328152240199成长性收入2015-17CAGR32.7%36.6%37.3%40.3%47.1%14.9%利润2015-17CAGR40.0%35.0%111.2%38.0%81.8%61.9%盈利指标基础服务毛利率11.2%29.4%26.9%35.2%25.3%21.3%总体毛利率18.4%33.2%33.6%44.9%28.0%23.9%经营利润率9.1%18.2%22.1%25.2%12.3%11.5%净利率7.5%12.9%16.5%19.7%8.5%9.1%财务指标*PE（2018）29281792217ROIC（2017）21.3%32.9%22.8%10.6%40.1%28.4%人力成本比较*员工数（人）20,63923,96112,1927,2133,37130,014年平均工资（元）80,91757,71363,74691,14653,71260,699每百万平米在管面积员工数（人）15019515613393234资料来源：Wind，公司公告，预测（股价为2018年11月20日收盘价，港币对人民币汇率取0.875）注：1）新城悦项目数及单位项目面积口径为合约面积，雅生活服务在管项目数截至至2017年9月30日；2）碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、彩生活PE指标为预测，其余为Wind一致预期；3）新城悦员工数截止到2018年4月30日 2.1、母集团有效支持下的天生骄子集团地产开发公司2017预售面积MMSq.m土地储备MMSq.m行业排名（2018）主要经营地域集团经营领域绿城服务绿城中国8.330.3中国房地产500强第14位长三角、环渤海地产、建设、金融、教育、医疗、养老碧桂园服务碧桂园60.7281.8世界500强第353位，中国房地产500强第2位全国布局，广东、华东为重地产、建设、酒店经营雅生活服务雅居乐集团7.434.1中国房地产500强第18位两广、海南、云南地产、建设、教育、环保绿地控股24.4155.7世界500强第252位，中国房地产500强第6位华东、西南地产、建设、金融、消费彩生活花样年控股1.915.6中国房地产500强第74位珠三角、成渝、长三角、华中地产、金融、旅游、养老、教育佳兆业物业佳兆业集团2.822.0中国房地产500强第33位珠三角地产、商业营运、酒店管理中海物业中国海外发展14.582.8中国房地产500强第7位全国布局较为均衡地产、规划及建筑设计、物流、养老、教育万科物业（未上市）万科企业36.0117.0世界500强第332位，中国房地产500强第3位全国布局较为均衡地产、物流、度假、养老、教育新城悦新城集团9.367.4中国房地产500强第13位长三角地产、商业管理、养老表7：主要物业公司的母集团支持平台资料来源：各公司公告，整理地产增速放缓担忧下，母集团地产开发公司的实力成为物管公司规模增量的有效保障。通常物管头部公司背靠的是房地产开发龙头企业。从销售金额和销售面积来看，房地产行业的市场集中度自2009年起不断提升，意味着地产龙头能向其关联物业服务企业支持的合约面积市场占比也将不断增加，头部公司背靠母集团受益于地产行业集中度提升趋势。图11：房地产市场集中度提升35%30%25%20%15%10%5%20092010201120122013201420152016201720180%房地产行业市场集中度:销售面积:CR10房地产行业市场集中度:销售金额:CR10资料来源：Wind注：2018年数据截止到6月30日除此项目支持之外，1）母集团给予关联企业较高的声誉和品牌价值；2）跨区域的经营范围为物管企业全国扩张打下基础；3）丰富的项目资源也有利于增值服务模式的培育；4）赋予物业公司规模化经营理念，以培育领先水平的运营体系和架构。 图12：母集团对物管公司竞争优势的多维度塑造母集团开发商物管公司地产开发项目支持开发商背景赋予较高声誉和品牌价值跨区域经营范围为全国扩张打下基础丰富项目资源培育增值服务模式规模化经营理念培育领先的运营体系和架构资料来源：2.1、经营管理系统搭建盈利能力及扩张基础经营管理系统集成了物管企业内生竞争力，其直接决定了企业效率边界。我们认为其中2个值得关注的看点是a）项目运营体系的发达程度和b）中层管理团队的生产能力。其中项目运营体系主要观察标准化和信息化程度，团队建设主要观察培训体系及人才储备厚度。图13：绿城服务经营管理体系图示资料来源：公司公告，整理 成熟的经营管理系统大致产生以下几类裨益：1）提升服务品质，打造品牌价值；2）应对成本压力，维持盈利水平；3）强化异地扩张及整合能力；4）领先的信息化能力利于增值服务的展开。2.2.1、服务品质提升品牌价值品牌力是行业议价能力和业务拓展能力的基础。而品牌力主要由服务品质和内容支撑。满意度是客户对物业服务品质感知的直观反应形式。根据中国指数研究院调查，2018年物业服务重点企业整体满意度为80.10分，维持在领先水平。表8：2018中国物业服务百强满意度领先企业前10名排名企业名称1绿城物业服务集团有限公司2中海物业集团有限公司3万科物业发展股份有限公司4长城物业集团股份有限公司5广东碧桂园物业服务股份有限公司6彩生活服务集团有限公司7保利物业发展股份有限公司8北京首开鸿城实业有限公司9雅居乐雅生活服务股份有限公司10重庆新鸥鹏物业管理（集团）有限公司资料来源：中国指数研究院服务品质也是提价能力的基础。消费理念的升级让更多消费者接受为服务品质支付合理价格。而物业项目提价的难易程度能反应其服务品质的接受度。以杭州风雅钱塘项目为例，该项目为一体量较大的10年以上住宅存量项目，绿城服务的进驻在短时间内使得社区风貌及环境得到大为改观，取得了极高的舆情评价。而该项目物业费也顺利从原来的1.08元提升至2.50元，成为物管行业存量项目交接的典范之作。图14：绿城服务存量物业项目杭州风雅钱塘资料来源：公司微信公众号，绘制 满意度的提升带来用户粘性的增强，进而转化为高收缴率及高续约率。2017年，百强企业的物业服务费收缴率均值为94.14%，管理项目续约率均值为98.48%。另外依靠较强的品牌力，头部公司中标率也领跑行业，例如2017年绿城服务及碧桂园服务中标率分别达73.8%及55.8%。图15：百强企业物业服务费收缴率与项目续约率均值图16：2017年百强企业各业态物业费收缴率100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%99.00%98.82%98.80%98.21%98.48%95.40%94.09%94.10%94.14%93.02%20132014201520162017收缴率均值续约率均值住宅医院98.68%91.97%商业93.16%98.21%学校97.46%办97.53%98.32%产业园区公公众物业资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院2.2.2、外包及智能化建设应对人工成本刚性上升人工成本压力依然显著。物业服务企业是典型的劳动密集型企业，2017年百强企业人员费用占经营成本的55.84%。人工成本的刚性上涨成为重要挑战。根据人力资源和社会保障部公布数据，2008-2017年样本省份最低工资CAGR为9.8%。此外，随着规模的扩张与服务链条的延伸，物企对员工的数量和质量都有了更高的需求，势必成本压力凸显。图17：人工成本占经营成本55.84%图18：主要省份区域月最低工资标准（元/月/人）55.84%人员费用其他费用共用设施运行及维护费用清洁卫生费2,5002,0001,5001,000500秩序维护费02008200920102011201220132014201520162017办公费用北京上海深圳江苏浙江广东山东四川云南湖南河南资料来源：中国指数研究院资料来源：Wind而与之相对应的则是物业服务费提升之艰难。据国家发改委数据，36城住宅物业服务费增速维持在5%左右。而根据《2017年中国物业服务价格指数研究报告》对20大城市代表项目的调查，2017年服务价格指数同比提升幅度仅为0.87%。同时企业微观数据依然能够佐证成本压力的存在。以绿城服务为例，过去5年其物业费单价CAGR为3.7%，而员工薪酬每年提升幅度约为8%。 图19：36城住宅物业服务费1.201.000.800.600.400.200.0012%10%8%6%4%2%0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07-2%资料来源：Wind36城市住宅物业服务费（元/平方米/月）同比外包及智能化建设仍是主要解决方案。外包一方面能够提升成本运用效率，另一方面也是通过第三方的专业性提升整体服务质量。通常，安保、清洁、园艺及维修保养等劳动密集型服务是为外包的重点领域。2017年百强企业清洁业务/绿化业务/设备维护养护业务/秩序维护业务外包项目数量占比分别同比提高了1.02/1.14/1.84/0.68ppt，显示项目外包程度更为发达。领先企业通过社区智能化建设投入提升经营效率。根据中国指数研究院数据，百强企业在该方面的投资均值由2012年的92.2万增长至2017年的716.2万，CAGR50.7%，智能化信息化建设受到重视。此外，社区APP等基础设施也为增值服务奠定基础。图20：百强企业各业务外包项目占比图21：百强企业智能化平均投资金额70%60%50%40%30%20%10%0%59%60%42%43%35%37%24%38%26%20%24%25%设备维修养护绿化秩序维护清洁201520162017800700600500400300200100-201220132014201520162017智能化投资金额（万元）增速YOY90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院 通过以上手段，领先企业实现了人均在管面积和人均产值的提升。2017年，百强企业人均在管面积及人均产值分别为5913.0平方米及14.0万元，同比分别增长12.5%及15.5%。图22：百强企业人均在管面积及人均产值7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-161412108642-2011201220132014201520162017人均在管面积(平方米）人均产值（万元）资料来源：中国指数研究院图23：领先物业企业每百万平米用工数比较（2017）25020015010050-雅生活中奥到家彩生活佳兆业绿城服务中海物业碧桂园永升生活服务资料来源：公司财报注：除彩生活口径为驻场人员数外，其余为公司所属驻场员工数（不包含外包人员数量 2.1.3、中层管理培训体系支撑扩张节奏中层管理团队的储备厚度和培育能力成为物管企业扩张节奏的决定因素。头部公司通常拥有完善的培训体系，如入职、带教、技能、轮岗培训等等，以保证中层管理力量的生产。同时拥有相当厚度的人才储备。在经营规模快速扩张的情况下，该等优势能够令服务产品品质呈现稳定性和一致性，同时具备项目整合能力。表9：部分物管上市公司人才培训框架公司人才培训体系人才储备情况“3321”人才培训工程2010-2012年：五级人才培训体系新培养30名总经理团队储备人才“柠檬计划”新员工培训发展300名项目经理团队储备人才“启航计划”经理人梯队培训项目200名秩序维护队长“远航计划”经营班子梯队培训项目1000名园区生活服务专员绿城服务“领航计划”总经理梯队培养项目2017年：超过200个储备经理，可管理200-400个项目“商学院计划”决策层领导力发展项目师徒体系在管项目：老带新储备人才新项目交付：骨干人才到岗培训新招员工1-3年：管理绿城职业培训学校员3-5年：主管+经理助理5-8年：经理8-10年：分公司总经理+经营班子10年以上：集团管理层物业管理能力发展计划“火箭军计划”针对研究生的项目管理梯队培训碧桂园服务“凤翎计划”针对本科生的职能及技术管理梯队培训“精英计划”部门负责人梯队培训0年：管0年：项目经“卓越计划”公司负责人/职能经理梯队培训生1年：助理经理1.5年：理助理1年：项目副经理2年管2年：部门负责人3-5年：公司负责人/职能经理：项目经理4年：区域总经理预备主管制度每年新增主管以上级别人员1500人左右雅生活服务预备项目经理制度选拔培养约360名预备项目经理雅生活学院1-3年：项目经理220人内训师团队3-5年：主管“新动力计划”针对管理型人才对次年交付项目或紧缺的管理类型人才，定向引进、定制培养南都物业“雏鹰计划”针对应届生对专业技术骨干，进行定制、定人的培养计划人才资源建设项目46人内训师团队彩生活内部员工培训系统：彩生活学院培主资料来源：各公司公告，各公司官网，绘制 中层管理团队复制能力，辅以服务高度标准化和核心职能集约化，企业能实现服务的高质量复制，有效进行区域扩张。百强企业进入的城市数量均数和在单位城市的项目均数不断提升，分别由2013年的22及3.82个增长至2017年的28及6.35个。图24：百强企业单位城市项目均数（个）图25：百强企业进入城市数量均值（个）7.006.005.004.003.002.001.00-6.355.715.933.823.9220132014201520162017302728282422252015105-20132014201520162017资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院2.1.3、CRM能力提升，增值服务潜力可观随着信息技术的赋能，物业服务公司通过整合线上与线下信息和资源的方式提升服务品质和丰富度。头部公司在智能化方面的探索走在了行业前列，2017年，TOP10企业全部拥有自己的APP，TOP51-100的企业中有49%拥有自己的APP。有赖于领先的规模优势，令头部公司的信息化建设在较早期便有了用武之地。图26：2017年百强企业拥有APP的数量占比100%95%77%49%120%100%80%60%40%20%0%TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100资料来源：中国指数研究院结合移动应用程式、信息化基础设施以及外部资源加持，企业与业主沟通方式更为多元高频，对业主提供的服务种类更为丰富。同时对业主生活方式的影响力逐渐加深，用户粘性增强。领先的头部公司已然通过体系输出获取体系覆盖规模的扩大，例如彩生活的“彩之云”，雅生活的“雅管家”等。该等努力可令平台商业价值得到大幅提升。 表10：部分物管企业APP概况公司APP服务注册用户（万人）活跃用户（万人）活跃度彩之云基础服务：缴费、投诉、通知、门禁管理、停车管理彩生活1,451.0379.826.2%增值服务：家政、维修、租房、装修、购买商品、社区社交、“彩富人生”、“彩生活车位”、“彩惠人生”幸福绿城基础服务：报事报修、车辆管理、访客通行、投诉建议、社区公告绿城服务63.5NANA增值服务：幸福粮仓、送水服务、园区超市、颐乐学园、洗衣郎、四季管家、足球特训凤凰会基础服务：物业缴费、在线报修、联系管家、社区投诉、房屋管理、社区公告、车位通、手机充值碧桂园服务接近200NANA增值服务：社区直营超市、社区金融平台、酒店预定、教育信息、第三方商家入驻雅管家基础服务：在线缴费、电子门卡、联络管家、报事报修、清洁安保绿化园艺服务、社区投诉雅生活服务增值服务：社区O2O（线上商城、家政、快递、车辆、家居）、定制服务（旅游、体检、养老）、社区金融、物业出售与租赁69.015.522.5%资料来源：各公司公告，各公司官网，整理注：注册用户及活跃用户数据截至2018年6月30日增值服务的高盈利性对公司业绩起到显著提振。相对于基础物业服务的劳动密集型属性，增值业务依托社区流量优势，引入产品销售、房屋经纪、邻里社交等高附加值服务内容，实现物业服务的规模效应。头部企业中，绿城服务在探索商业模式上较为领先，2017年其单位面积业主增值服务达到每平米6.53元，14-17年CAGR实现45%，带动公司整体毛利率由14年的16.5%提升至17年的18.4%。图27：部分物管企业单位在管面积业主增值服务收入（元/平方米/年）7.006.005.004.003.002.001.00-2014201520162017绿城服务碧桂园服务雅生活服务彩生活资料来源：各公司公告， 凭借丰饶优质的社区流量资源，我们认为物管领先企业增值服务板块将受益于本地生活服务快速发展的行业红利。越来越多的商业模式将兑现落地。图28：生活服务行业市场规模（人民币万亿元）2013-17年CAGR13.7%2017-23年CAGR10.2%3530%3025%2520%2015%1510%1055%00%201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E生活服务行业市场规模生活服务行业在线渗透率资料来源：艾瑞咨询2.3、资金优势驱动外延整合资金优势令头部企业占据行业整合主动权。一方面资本化动作令领先企业拥有厚实的现金储备，其中大部将用于潜在并购机会。例如，雅生活上市募集的资金中，有25.89亿资金（65%）用于收购；绿城服务和彩生活分别计划将6.80亿（49%）和5.34亿（60%）上市募集的资金用于收购并购。2015-2016年，百强企业总计收购300余家物业服务公司，累计收购物业管理面积超过6.2亿平方米，占百强企业两年管理面积总增量的27.78%。表11：上市物业企业IPO募资额及资金用途*募资净额募资额用途占比雅生活3,919,200,000选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟65%1）收购物业服务企业，以扩大业务规模及地区覆盖范围2）收购社区产品及服务公司，如社区零售服务、社区金融、社区养老、社区教育等，提升组合服务多样化发展「管理数字化、服务专业化、流程标准化及操作机械化」15%进一步开发一站式服务平台10%营运资金及一般公司用途10%绿城服务1,439,400,000收购物业服务公司及提供增值服务的公司49%1）收购具备富有吸引力的物业服务组合的物业服务公司38%2）收购提供旅游、家居生活、文化、教育及其他增值服务的公司11%开发及推广「智能园区」项目及园区产品及服务22%偿还贷款19%补充运营资金及其他一般企业用途10%彩生活848,100,000收购地区物业管理公司60%购买硬件设备，用于提升工程服务业务下的小区20%销售及市场推广活动，以及投资于信息科技软件，以进一步发展小区租赁、销售及其他服务平台10%营运资金及一般企业用途10% 中奥到家296,100,000收购物业管理公司60%开发O2O平台（杭州壹到）25%实行培训及招聘计划5%营运资金及一般企业用途10%南都物业287,482,900物业管理智能化系统项目24%全国物业服务业务拓展项目21%社区O2O平台建设项目10%公寓租赁服务项目38%人力资源建设项目7%资料来源：公司公告，整理*注：募资净额除南都物业为人民币，其余为港元。另一方面物业服务的商业模式决定了出色的企业利润现金转化率。基础物业服务按期收取管理费，形成稳定的经营现金流；受益于2016年营业税改革，企业现金流普遍增长。截至2017年底，领先企业如碧桂园服务的经营性现金流/净利润高达2.2，而绿城服务和雅生活服务也分别实现1.36及0.99的比率，体现优质运营状况。图29：部分上市公司经营性现金流/净利润3.092.582.142.201.711.421.381.360.990.830.44-0.062015201620173.503.002.502.001.501.000.50--0.50碧桂园服务绿城服务雅生活彩生活资料来源：各公司公告，整理2017年以来，头部公司并购行为更加谨慎，对潜在的标的选择更加严格，从完善产品和区域布局等角度，开展了高质量并购。从标的的选择来看，大部分头部公司的并购目的不仅是扩展物业管理的规模和区域，并且对增值服务和社区经济都有所布局。如绿城服务收并购的公司有物业管理、供应链管理、教育咨询服务、教育软件开发、旅游业务、广告设计等多个领域。同时雅生活集团在其招股说明书中明确表示其目标公司也包括社区产品及服务公司，包括社区零售服务、社区金融、社区养老等等。 表12：2017年以来部分百强企业兼并收购情况公司被收购企业收购股权比例被收购企业主要业务收购对价（元）ForwardPE雅生活2017.06上海绿地物业服务有限公司100%物业服务1,000,000,0002018.04南京紫竹物业管理股份有限公司51%物业服务204,812,32510.722018.07兰州城关物业服务有限公司51%物业服务147,900,0009.67绿城服务2017.02吉林天顺物业服务有限公司70%物业服务2017.05浙江蓝颂供应链管理有限公司27%园区服务2,702,7002017.06杭州湖畔琴音文化创意有限公司70%园区服务2017.10北京港佳好邻居35%园区服务84,000,0002017.12联睿广告55%园区服务2017.05天津因特100%园区服务2017.12浙江绿邦物业60%园区服务碧桂园2017.07重庆金阳物业51%物业服务11,057,0002017.08昆明星尚物业100%物业服务彩生活2017.11万象美物业管理有限公司100%物业服务201,200,000中海物业2017.1中信物业服务有限公司100%物业服务190,000,000中奥到家2017.06浙江永成物业7.50%物业服务22,500,000南都物业2018.06江苏金枫物业服务70%物业服务100,800,0008.10资料来源：中国指数研究院，各公司公告，整理注：表中部分兼并收购无对价公布，ForwardPE基于目标公司2018年业绩承诺或经营目标。3、头部企业的四类成长路径当前行业领先企业迎来绝佳的发展时期。企业增长动力主要来自4个方面：1）基地市场精耕；2）地域多元化发展：布局空白市场，寻找扩张先手；3）多业态发展：住宅非住宅均衡发展；4）增值服务布局：孵化商业模式攫取社区流量资源，培育新兴增长极。3.1、基地市场精耕提高现有优势市场的渗透率，是物管企业最具优先级的发展策略之一。母集团地产公司的持续支持，以及基地市场规模效应的联合发酵，将有利于降低物管企业在固有地域市场的竞争难度和整合难度。领先企业通常采用母集团项目支持及区域内并购以巩固自身区域优势。 图30：百强企业单位城市项目数（个）6.355.715.933.823.927.006.005.004.003.002.001.00-20132014201520162017资料来源：中国指数研究院以绿城服务为例，公司在管面积由2013年末5470万平米增长至2017年末的1.38亿平米，CAGR31%。而贡献最大增量的地区始终是以长三角为核心的华东地区，显示华东基地市场依然是公司扩张重心。我们能够在其他领先企业中看到类似的格局。图31：绿城服务新增在管面积区域分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017华东地区环渤海珠三角其他资料来源：公司年报基地市场分布通常取决于母集团（如有）业务布局特征。在地产行业的惯性增长，以及地产行业自身集中度提升的情势下，通过母集团地产公司支持取得自然增长，在短期内是物管企业内生成长的主要方式。根据中国指数研究院数据，2017年百强企业中有开发背景的企业共147家，百强企业在管面积有近6成来自集团地产公司。头部公司中如碧桂园服务、保利物业、中海物业2017年新增管理面积中超过80%来自兄弟开发企业，依托集团项目优势，实现了管理规模的快速增长。 图32：2016年各物业服务企业基础物业项目来源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%集团地产公司第三方开发公司资料来源：中国指数研究院，3.2、地域多元化发展跨区域经营，布局空白市场，复制盈利模式，已然成为行业领先企业发展的重要内容。鉴于区域扩张难度较大，通常获得这一增长动力的途径主要通过外延并购合作手段，同时要求企业自身具备标准化的体系建设以利于整合。核心城市成为跨区域扩张的先期方向。我国城市化进程的推进已经形成若干依托核心城市的城市群落。行业百强企业中五大核心城市群在管面积占比2017年已达61%，与此呼应的是同期五大城市群竣工面积占全国比例为59%。项目优质，资源集中，令核心城市市场颇具吸引力。绿城收购天津因特（2017.05）、雅生活收购南京紫竹（2018.04）便是布局案例。图33：百强企业进入城市数（个）272828242230252015105-20132014201520162017资料来源：中国指数研究院 图34：百强公司经营范围集中于五大核心城市群30%25%20%15%10%5%0%长三角珠三角成渝长江中游京津冀百强企业管理面积占比2017年竣工面积占全国竣工面积比例资料来源：中国指数研究院此外，我们注意到三四线城市市场发展迅速。2016年行业百强企业分别有21%/44%/35%的项目分布在一/二/三四线城市,三四线城市的项目数量占比由2013年的22%增长至2016年的35%。我们认为低线市场的吸引力在提升，主要原因在于市场化进程对于量和价的双重提振：1）三四线城市地产本身增量巨大，2017年三四线城市及以下房屋竣工面积占全国65%。此外部分地区政府逐渐推行物业管理全覆盖。如2015年，山东省住建厅出台《关于推进全省老旧住宅小区整治改造和物业管理的意见》，计划用5年时间实现物业管理全覆盖。2）2014年12月发改委印发《关于放开部分服务价格意见的通知》，要求放开非保障性住房物业服务费和住宅小区停车费，实行市场调价。这也促进了三四线市场物业服务价格的市场化。2017年三四线城市平均物业服务费为3.58元/月/平米，已接近二线城市。图35：行业百强物业项目数量区域分布图36：中国一、二、三四线城市平均物业服务费（元/平方米/月）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00一线二线三四线20162017资料来源：中国指数研究院，资料来源：中国指数研究院，注：物业服务费包括住宅和非住宅物业服务费 3.3、项目业态多元扩张我国商业地产项目以住宅为主，因而领先的物管企业以住宅项目为重。而非住宅业务凭借其较高的盈利能力和项目质量，日益受到企业关注。非住宅类项目进入壁垒较高，整合难度较大，因而各物管企业在该领域的发展通常需要依靠自身的资源禀赋。非住宅物业已经成为百强企业基础服务版图中的重要组成。2017年非住宅物业的占比为40.3%，而其管理面积占比为30.2%。其中，过去十年间商业地产的繁荣令商用物业发展迅速，收入占比由2008年的4.4%提升至2017年的13.3%。图37：行业百强企业物业服务各业态收入占比图38：行业百强企业物业服务各业态面积占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%36.3%38.0%42.0%42.7%45.1%45.2%44.9%46.4%42.2%40.3%63.7%62.0%58.0%57.3%54.9%54.8%55.1%53.6%57.8%59.72%2008200920102011201220132014201520162017住宅非住宅100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31.2%28.5%26.8%30.2%68.8%71.5%73.21%69.85%2014201520162017住宅非住宅资料来源：中国指数研究院，资料来源：中国指数研究院，非住宅物业规模增速较住宅类领先。从房屋竣工面积来看，非住宅房屋竣工面积占比不断上升。2008年至2017年，商用房屋/办公楼竣工面积占比由8.2%/2.5%增至12.5%/3.9%。而从2013年以来住宅竣工面积增速显著落后于写字楼、商用房。图39：各业态房屋竣工面积占比图40：各业态房屋竣工面积同比100%80%60%40%20%0%9.0%10.1%9.8%10.3%10.7%11.2%12.0%8.2%2.5%2.2%11.8%12.5%2.2%2.4%2.3%2.7%2.9%3.4%3.4%3.9%20082009201020112012201320142015201620172520151050(5)(10)(15)2008200920102011201220132014201520162017房屋竣工面积:其他占比房屋竣工面积:商业营业用房占比房屋竣工面积:办公楼占比房屋竣工面积:住宅占比房屋竣工面积:住宅:累计同比（%）房屋竣工面积:办公楼:累计同比（%）房屋竣工面积:商业营业用房:累计同比（%）资料来源：Wind，资料来源：wind，非住宅物业盈利能力及盈利质量普遍优于住宅物业。商用及公建类项目平均物业费显著高于住宅项目。2017年写字楼、商业、医院的物业费分别为7.88、7.02、6.88元/月/平方米，相较而言住宅物业的平均物业管理费仅为2.3元/月/平方米。此外，由于非住宅物业业主通常是B端用户，因此收缴率普遍高于住宅物业。 图41：行业百强企业各业态平均物业管理费（元/平米/月）图42：行业百强企业各业态收缴率9876543210办公商业医院其他公众物业产业园区学校住宅20162017100%98%96%94%92%90%88%住宅商业办公公众物业产业园区学校医院20162017资料来源：中国指数研究院，资料来源：中国指数研究院，3.4、增值服务的壮大事实上，增值服务已经成为行业领先企业利润增长的主要引擎。依靠自身资源禀赋，亦或是合作伙伴赋能，龙头公司逐渐开始通过商业模式的落地收获所管社区中蕴藏的流量价值。目前各家公司进程不一，领先企业正在拉开与行业追随者的差距。图43：各物管上市公司增值服务收入占比（2017年）32%31%25%24%19%8%7%35%30%25%20%15%10%5%0%雅生活绿城服务FirstService彩生活碧桂园服务中海物业中奥到家表13：部分物管企业增值服务内容资料来源：公司年报增值服务商业模式日益成熟且极具延展性。增值服务品类和内容不断丰富，令社区业态附加值得以多维度挖掘。传统的物业增值服务包括生活服务、协销服务亦或公共空间租赁业务，而领先公司则开始在物业资产管理、平台商品销售，甚至是教育医疗领域进行社区化的商业模式孵化。公司主要内容收费方式-园区产品：收取价差-园区服务：园区产品、园区空间、家居生活、物业资产管理、文化教育-咨询服务：在建物业服务，管理咨询服务-园区空间：部分佣金分成绿城服务-家居生活：以月费模式自定义购买服务组合-新零售：管理费-房产资产管理：佣金、销售价差 -咨询服务：服务费-工程服务：设备安装、维修保养及租赁、节能服务-公共空间租赁、网上推广服务及租赁信息系统软件、销售及租赁协助、办公室分租-工程服务：服务费彩生活-社区租赁及销售：佣金、转介费-线上平台及信息系统：酬金、系统及软件租金-协销、物业代理、广告、房屋检验-生活服务：家政、房屋及商铺经纪、拎包入住智能家居、社区旅游代理、其他专业定制服务-资产管理：停车位销售、住宅物业租赁-协销：基于实际成本或固定包干金额收取费用雅生活服务-物业代理：根据合约购买价格的固定百分比计算佣金-生活服务：服务费-非业主增值：每笔交易基于估计开支收取预定费用碧桂园服务-咨询服务、交付前开荒清洁、绿化及维修保养服务-家居生活服务、房地产经纪、公共区域增值-家居生活：服务费、推介费-房地产经纪：根据购买价格或月租收取固定百分比的佣金-公共区域增值：佣金、赞助费(与业主按比例分成)资料来源：各公司公告，整理增值服务对物管公司的盈利能力意味重大。增值服务的盈利能力高于基础物业服务。据中国指数研究院的数据，百强企业增值服务收入2017年均值为1.35亿元，占收入占比为18.2%，而净利润贡献占比则高达41.7%。此外值得注意的是，同比来看，百强企业增值服务净利润占比增加值快于收入占比增加值。这一方面说明领先企业增值服务商业模式正在快速成熟，盈利贡献日益突出；另一方面也能显示增值服务本身较高的盈利弹性。图44：行业百强企业增值服务收入占比图45：行业百强企业增值服务净利润占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.5%16.7%17.3%18.20%79.5%83.3%82.7%81.8%2014201520162017物业服务费占比多种经营占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31.1%39.2%41.68%68.9%60.8%58.3%201520162017物业服务费占比多种经营占比资料来源：中国指数研究院，资料来源：中国指数研究院， 表14：物业公司同业估值4、投资建议受益于物管行业发展趋势，我们对于领先企业的发展前景整体给予正面评价。综合五维评分表结果，当前我们行业首要推荐为绿城服务（2869.HK）和碧桂园服务（6098.HK），同时建议积极关注估值处于低位的雅生活服务（3319.HK）和彩生活（1778.HK）。公司名称证券代码市值股价评级PEPBROEDivyldMM18E19E18E19E18E19E18E港股物业公司绿城服务2869.HK16,8616.07买入29226.45.329.2%32.5%1.1%碧桂园服务6098.HK28,40011.36买入282112.08.442.1%39.6%0.9%雅生活服务3319.HK12,8939.67买入17132.21.913.2%15.6%1.5%彩生活1778.HK5,3284.01买入972.01.726.0%27.9%5.9%中海物业2669.HK7,1002.16NA17146.24.639.2%36.3%1.9%新城悦1755.HK2,5283.16NA2216NANANANANA港股行业平均20155.74.429.9%30.4%2.2%A股物业公司南都物业603506.SH2,36422.91NA26204.33.818.9%21.4%NA资料来源：Wind，预测（股价为2018年11月20日收盘价，市值及股价单位为当地货币单位，港币对人民币汇率取0.875）注：碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、彩生活盈利预测为预测，其余为Wind一致预期4.1、绿城服务（2869.HK）高端住宅物业领导企业。公司成立于1998年，是中国物业行业中具有领先地位的大型综合服务提供商。多年蝉联中国物业服务百强企业综合竞争力前二，服务满意度第一。公司于2016年7月上市，同时是恒生综合小型股指数、MSCI中国小型股指数成分股及深港通标的。基础物业板块稳健增长，非住宅收入占比提升。截止1H18期末，公司在管面积同比增长28.3%达1.5亿平米，较2017年末净增长0.13亿平米；储备面积同比增长19.2%至1.6亿平米，较2017年末净增长0.10亿平米。期内平均物业费（元/月/平米）由1H17的3.09元提升至3.13元。期内基础物业板块主要依靠内生增长方式。区域分布占比未有较大变化。而在业务结构中，非住宅业态尽管在管面积占比较同期相若，但物业管理收入占比由同期21.6%提升至30.9%。显示期内非住宅板块发展提速，为板块整体增速及盈利能力提供良好支撑。咨询服务增速回升，园区服务仍处于业务培育阶段。1H18咨询服务及园区服务板块分别占公司整体毛利比率为28.4%/28.1%，增值服务板块依然是盈利的主要来源。期内咨询业务增速回升至自2015年以来的高位，显示业务转型取得成效。而园区服务业务增速及毛利率均出现下滑：1）分部最大收入子板块资产管理服务受到地产调控政策影响，增速大幅放缓至28.3%，毛利率也由34.9%下降至28.5%。2）文化教育板块依然处于投放期，期末自营教学点提升至30个，预计本年末将达50个左右。3）空间服务板块逐渐释放业务整合成果，广告运营产品开始外拓。尽管业务结构转变令毛利率由 75.8%下降至46.7%，但板块收入取得快速增长（+182%yoy）。“买入”评级，目标价7.66港元。公司收入结构呈现较为均衡的多元化格局，其成长性状态具备多重支撑。维持2018-2020年EPS预测0.18/0.24/0.30元。维持基于DCF（g=2.0%，WACC=12.39%）目标价7.66港元，分别对应2018/2019年37x/28xPE，维持“买入”评级。风险提示：竞争激烈项目拓展速度放缓；增值服务拓展不及预期业绩预测和估值指标201620172018E2019E2020E营业收入（百万元人民币）3,7225,1406,8038,93411,425营业收入增长率27.5%38.1%32.4%31.3%27.9%净利润（百万元人民币）286387504668847净利润增长率44.3%35.7%30.1%32.6%26.8%EPS（元人民币）0.120.140.180.240.30ROE24.0%25.6%29.2%32.5%34.3%P/E4438292217P/B8.57.46.45.34.5资料来源：Wind，预测注：股价为2018年11月20日收盘价，港币对人民币汇率取0.8754.2、碧桂园服务（6098.HK）成长性优异的领先住宅物业服务商。公司于2018年位列行业百强第3名。2018年6月公司从碧桂园集团以介绍形式分拆上市，8月正式调入恒生大中型股指数，进入港股通名单。凭借兄弟公司平台支持，公司在行业综合评分表中名列前茅，具备突出的成长潜力及确定性，将显著受益于我国物管行业加速整合的行业趋势。我们预计公司18-20年收入CAGR达42%，归母净利润CAGR达56%。同时将维持行业领先的经营现金转化率和资本回报率。基础服务：管理规模迅速扩张，盈利能力维持高位。我们预测公司在管面积18-20年CAGR为38.5%，2020年末将达3.26亿平米。截止1H18末，公司在管面积达1.36亿平米，储备面积2.49亿平米。兄弟公司是公司物管项目最主要来源，1H18末收费面积中89.1%来自于碧桂园开发项目。同时第三方项目比重不断攀升，“三供一业”及城市综合运营管理起步，有望扩大服务规模及业态种类。公司基础服务板块毛利率处于行业领先水平（1H18:34.3%），主要原因在于项目区位优势和大盘协同效应。同时公司拥有较为丰富的提升手段以应对人力成本上升压力，预计盈利水平仍将维持高位。1H18末公司平均物业费为1.91元/平米/月，收缴率91.7%，续约率98.5%。2017年业主满意度为90.3%。增值服务：多元商业模式加速变现进程。增值服务板块已成为重要利润增长点，1H18以22%收入占比贡献31%的毛利润。1）非业主增值服务：协销业务通过在兄弟公司项目中渗透率提升与中小开发商战略合作的展开，具备持续增长能力；停车位及房屋尾盘销售业务已具备扩张能力。2）社区增值服务：存在渗透率提升机会，目前仅覆盖20%-30%管理项目；丰富社区资源具备变现能力，1H18末“凤凰会”注册用户接近200万人。 “买入”评级，目标价14.86港元。碧桂园服务作为行业领先企业，将显著受益于行业加速整合趋势。突出的兄弟公司优势令公司具备优质的成长性。我们维持18-20年EPS预测为0.35/0.47/0.62元人民币，维持基于DCF模型的目标价14.86港元，分别对应18/19年37x/28xPE。维持“买入”评级。（百万元人民币）201620172018E2019E2020E营业收入2,3583,1224,6526,7418,940营业收入增长率41.0%32.4%49.0%44.9%32.6%归母净利润3244028741,1691,539归母净利润增长率47.1%23.9%117.6%33.7%31.6%EPS（元人民币）（期末股本摊薄0.130.160.350.470.62ROE（归属母公司)31.8%28.3%42.1%39.6%37.5%P/E7762282116P/B24.417.512.08.46.1风险提示：外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷业绩预测和估值指标资料来源：Wind，预测注：股价为2018年11月20日收盘价，港币对人民币汇率取0.8755、风险分析Ø外延进程不及预期；行业公司基础业务快速扩展建立在第三方项目拓展及并购进程的推进节奏之上。如遇存量业务市场竞争激烈，并购拓展不利等逆风因素，行业公司管理规模的增速预测存在下修可能。Ø人工成本上涨过快；人工成本占行业公司营业成本比例较高，通常达70%左右。而物业管理行业整体服务供应商议价能力偏弱，导致人工成本的传导较慢。2019年社保征管改革将进入落实阶段，提升了人工成本的上涨预期。Ø地产销售市场遇冷；地产销售市场如景气度下行，一方面造成存量项目竞争加剧，并购市场整合难度提升；另一方面，目前增值服务主要组成部分，协销业务拓展进程将明显承压。'