物业服务行业188页深度对比报告：价值成长为纲，白银时代的物业服务板块 185页

'核心观点一、物业服务板块具有轻资产、现金流稳定的特征。1、物业服务板块属于轻资产行业，扩张性强。当前上市中国物业公司中，2017年资产总计248亿元，流动资产193亿元，流动资产占比达到78%。物业公司的核心竞争力：物业服务合同和一整套物业服务体系（包括人力资源体系、搭建的各种智能化平台、产品服务平台等），以及通过高客户满意度形成的品牌与商誉。这种轻资产特点益于已经建立了整套经营体系的大的物业公司，通过并购、外接等方式快速扩张规模。2、物业服务行业特性类似于消费行业，具有价值成长属性。弱周期性+稳定性较强+现金流较充裕+永续增长性强，同时又具备一定的成长性。（1）物业公司的物业项目相较稳定，只要物业公司提供的物业服务不是很差，换物业的情况相对较少，签订了物业服务合同，物业公司就能稳定收益。（2）缴费端：物业费的收缴是面向一户一户的小区业主，2C的基础性服务现金收取状况较好，并且经常是预缴（类似水费、电费等）。成本端：经常能够提供账期（比如保安、清洁绿化等外包服务），物业公司可以先收钱再提供物业服务后付款。（3）物业公司的业务成长性主要体现在单位面积价值的提升（物业服务提价、增值服务挖掘）和面积的增长（内生扩张、外延并购、技术输出）。二、物业百强市场未来5年具有稳健成长空间。百强物业管理面积每年的增加量约为当年住宅竣工面积的90%，假设未来五年的住宅开工面积与竣工面积的CAGR为6.7%，百强物业的管理面积可以从2017年的63.28亿平方米增加至2022年的102.82亿平方米，五年CAGR为10.2%。三、头部公司市占率提升空间大，三种模式驱动行业走向集中化。2017年，地产企业CR100达47.7%，CR10达24%；而物业服务企业CR100为32.4%，CR10为11.1%，市场集中度存在较大提升空间。物业服务头部公司提升市占率主要有三种方式：内生增长（地产开发背景的母公司输送服务面积、第三方开发的项目提供服务面积）、外延并购（外延同业并购带来服务面积）、技术输出（间接控制）。1、物业行业竞争较为激烈。根据中国指数研究院发布的中国物业百强名单，以前100家公司测算，2015-2018年每年相较上一年仍处在前100榜单上的不足7成；2、头部公司较为稳定，呈现集中度提升趋势。2017年物业服务CR100为32.42%，较2016年提升2.98pct，提升幅度高于2016年的1.02pct。1）规模排名前列的物业公司大都背靠大型地产公司（万科、中海、金地、碧桂园、雅居乐等），地产公司物业的持续开发给旗下的物业企业带来持续的增量；2）增值业务和成本端规模效应明显（整体格局分散，规模效应较弱），收入端：物业公司在广告业务、房屋中介业务、家政服务、金融产品销售、零售业务（如便利店）等，在产品开发、平台搭建、供应商合作等方面，都体现出很好的规模效益，边际收益远大于边际成本。成本端：物业公司在管理体系的建立、各19279038/36139/2019012516:07种智能化平台的开发、上下游供应链的建立等方面，也具有较高的规模效应。 19279038/36139/2019012516:07核心观点四、白银时代的物业服务存在两个背离与两个机会。1、两个背离：总量视角下，行业集中度提升，但绝对份额仍然较小；公司视角下，头部公司稳定，但百强其他企业竞争激烈；2、两类机会：从百强绝对份额仍然较低，公司排名变动大这两个背景出发，依靠精细化管理、创新模式，可持续提高单位面积价值，并拥有价值输出的可能，具有量价齐升空间，应该以成长股的视角看待。从百强市场份额处在提升阶段，top10企业稳定这两个背景出发，由于物业企业拥有良好的现金流，营收、利润稳定增长，较高分红率，应该以价值股的视角看待。五、增值服务正成为物业基础服务外的新看点。物业服务公司的收入主要包括三方面：1、提供基础物业服务（保安、保洁、保绿和保修等）收取的物业服务费；2、通过运营社区的资产获取收入（停车场运营、社区广告运营、小区一些产权归属业主的物业的出租）；3、增值服务收入（包括为小区业主提供房产中介、家政服务中介、金融产品服务、生鲜代买、快递代收、房屋翻新等）。2012-2017年五年间，百强物业服务企业的增值服务也就是多种经营收入占比由2013年的11.8%提升至2017年的18.2%，2017年的利润贡献达41.7%。六、估值：如何评估物业服务公司价值相对估值；绝对估值：大多数物业服务类公司适用DCF，DDM有望逐步适用，高分红提升公司投资价值。七、劳动力成本敏感性测算通过对劳动力成本的敏感性测试，劳动力成本增加5%（正式+外包），将导致物业公司在2019E-2020E的GPM（原商品的成本与造成制成品后出售赚取的收入之间的差额）平均下降3pct，在2019E-2020E收益下降20%。 核心观点港股标的：物业服务模式各异，五类模式—精品物业、第三方承接、双品牌、社区运营、大股东提供•绿城服务（2869.HK）：精品物业管理，是国内领先的中高端物业服务商。2014-2018年“中国物业服务百强满意度企业”第一名。截至2018H1，在管面积150.8百万㎡，储备面积160.3百万㎡，平均物业费3.13元/㎡/月。拥有三大业务板块：物业服务（提供庞大的客户基础）、园区服务（提升客户满意度和忠诚度、提升单位产值和经济能力）、咨询服务（在早期与开发商在房地产开发项目前期建立业务联系）。业绩稳健：2013-2017年收入CAGR32.4%，净利润CAGR50.5%。2017年派息率约35%。公司致力于通过逐步扩大社区服务半径，探索多样化和个性化的服务，满足家庭物业管理需求。但从如此高的基础上维持增长，需要对新产品和服务平台进行积极的前期投资，这可能会给盈利带来一定压力。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为4.1/6.2/7.6亿元，净利CAGR为25%，EPS分别为0.15/0.22/0.27元/股，当前股价对应18/19/20年PE分别为39.4/26.1/21.5X，给予推荐评级。•碧桂园服务（6098.HK）：第三方的在管面积超1300万平方米，品质提升，第三方承接能力强。1、最大的城市覆盖范围&更分散的低线城市敞口；关联开发商碧桂园（2007.HK，中国销售规模第一）的大力支持，使得它拓展面积（相较于同行）具有最高速增长的可视性；2、它的VAS业务基础较低，有很强的增长意愿，从长远来看，这将为公司的盈利提供进一步上行的潜力。公司亮点：1）社区增值服务：a）家居生活服务；b）房地产经济服务；c）公共区域增值服务；2）非业主增值服务：a）咨询服务；b）交付前开荒；3）非住宅物业服务：a）商写物业/企业行政服务；b）城市公共运维服务；c）智慧产城综合运营服务。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为8.0/10.5/13.7亿元，净利CAGR为45%，EPS分别为0.32/0.42/0.55元/股，当前股价对应18/19/20年PE分别为31.2/23.8/18.2X，其管理下GFA的CAGR53%（同行avg.CAGR29%），给予推荐评级。•雅生活服务（3319.HK）：双品牌战略—雅居乐物业（中高端住宅物业）+绿地物业（商业写字楼及超高层业态）。物业服务板块行业第11，近3年逐年上升。截至2018H1，在管面积为109.1百万㎡，较2017年底增长39.3%。合约面积为185.6百万㎡，较2017年底增长47.2%。公司亮点：1）雅管家平台：以决策云、开放云为轴，生活云、物业云与社区云的五云系统连接商家与用户；2）精细化管理理念，“管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化”；3）非业主增值服务：物业代理、房屋检验、营销、广告、旅游。考虑到：i.双品牌战略，充分发挥住宅和非住宅细分市场的增长机会；ii.稳定的现金头寸助力M&A，扩大覆盖范围和细分业务市场；iii.通过建立“雅管家”一站式服务平台，为业主及非业主提供多样化、差异化的增值服务。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为5.2/7.8/10.1亿元，净利CAGR为36%，EPS分别为0.39/0.59/0.76元/股，当前股价对应18/19/20年PE分别为21.9/14.6/11.2X，给予推19279038/36139/2019012516:07荐评级。 19279038/36139/2019012516:07核心观点•彩生活（1778.HK）：全国最大的社区运营商，彩之云平台输出优势明显。物业服务板块行业第6，中国领先的社区平台服务运营集团，专注于通过互联网，搭建线下及线上服务平台，高效联系社区住户与各类商品和服务供应商。在管面积484.0百万㎡，为2555个社区提供服务；与64家企业达成战略联盟，合作面积497.4百万㎡，累计平台服务面积超过981.4百万㎡，平台效应进⼀步显现，线上平台的领先优势不断加强。彩⽣生活线上平台注册用户1451万人次，活跃用户379.8万人次，活跃度达26.2%。截至2018H1，线上平台GMV达人民币4357.8百万元，同比增长超过82.1%。亮点：1）构建社区生态圈；2）彩之云社区服务平台；3）增值服务培育社区生态圈项目：E能源、E停车、E租房、E理财、E维修、E电梯、彩住宅等。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为6.7/10.5/16.0亿元，EPS分别为0.51/0.80/1.21元/股，当前股价对应18/19/20年PE分别为7.0/4.5/2.9X。•中海物业（2669.HK）：依托大股东中国海外发展，项目几乎全来自大股东。物业服务板块行业第11，国资委背景，专营物业基础服务：2017增值服务2.63亿港元，占比不到10%。中海物业于2015年10月从中海发展（0688.HK）分离出来，定位为集团的物业管理部门。作为一家国有企业，中海物业将受益于中海发展持续的项目输入和国有企业改革下潜在的资源整合机会。然而，与其他领先的物业公司相比，中海物业扩张业务的动力较弱、实现收入流多样化的机动性不强。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为3.1/3.6/3.93亿元，净利CAGR为16%，EPS分别为0.11/0.13/0.14元/股，当前股价对应PE分别为22.0/19.4/17.6X。•风险提示：地产周期下行、人力成本抬升、并购整合问题、商誉减值、物业收缴率下滑导致坏账增多、增值业务发展不及预期、服务质量跟不上规模扩张的速度、政策风险等。 中国物业服务业发展历程梳理起步探索期1981年-1994年高速成长期1994年-1999年行业下滑期1999年-2003年整合集中期2003年-2015年新业务探索期2015年-至今1981年3月，深圳市第一家物业公司成立；以房管所向物业公司转型为主题阶段：起步探索阶段特点：房管所式的管理方式；物业管理发展缓慢；华南地区物业服务企业占比居高市场规模：小产业链：极不完善物业行业进入规模化大发展阶段；1998年住房制度改革，年底全国物业管理企业多达12000余家，从业人员近200万阶段：规模化大发展、物业服务企业数量放量增长、行业加速发展特点：物业行业规模迅速壮大，物业管理立法明显加快市场规模：较大产业链：开始建设2001年之后，企业成立数量出现下滑，现存企业对市场份额展开激烈竞争，行业开始进入深化发展的阶段阶段：深化发展阶段、行业法制化&市场化特点：企业成立数量下滑、物业行业趋于专业化&市场化市场规模：巨大产业链：全面覆盖阶段：集中化整合，增长提速阶段特点：专业化、法制化、市场化、集团化市场规模：进一步扩大产业链：成熟阶段借力消费升级，居民服务类消费占比提升，市场空间进一步扩张；法律制度逐步健全，市场化不断成熟，物业理念不断深入，企业品牌的经营，高科技技术的应用，行业面临更深入和更深远的变化阶段：新业务探索阶段，增值业务发展阶段特点：多元化，跨边界扩张市场规模：进一步扩大产业链：成熟阶段跨边界扩张，整合社区资源，创建社区生态圈；以物联网和云计算技术打造的集物业服务、社区商务和公共服务于一体的智慧型社区运营平台；整合线上商家资源和线下社区资源，将物业管理和社区商务进行深度融合资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07市场规模曲线 总量视角下的竞争格局：集中度提升阶段⚫物业服务百强企业市场份额不断攀升。2013年至2017年，百强企业管理面积均值由1511万平方米增长至3164万平方米，CAGR达20.29%，市场份额由16.28%升至32.42%；top10管理面积均值由4501万平方米升至21588万平方米，CAGR达47.98%，市场份额由4.85%升至11.06%。⚫市场份额进一步向top10企业集中。2013年top10企业的市场份额占比百强仅为29.79%，2017年这一比例达到34.11%。2013-2017年物业服务业百强企业管理规模与市场份额变化情况2013-2017年物业服务业top10企业管理规模与市场份额变化情况35030025020019.50%28.42%29.44%32.42%17835%30%25%20%2,5002,0001,5006.18%7.64%10.18%11.06%12%10%8%1501005016.28%960.85941151.116636.72.16.1523521215%10%5%41,0005004.85%6%333.883.158.28194%13762.52%00%2013201420152016201700%20132014201520162017管理面积均值十万平方米在管项目数量均值资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所个市场份额右轴管理面积均值十万平方米市场份额右轴 总量视角下的竞争格局：绝对份额较小⚫物业服务百强企业市场份额仍相对较低。2017年，百强地产企业市场份额达到47.7%，top10地产企业市场份额达24%；而对比物业服务企业，百强市场份额为32.4%，top10企业市场份额为11.1%。⚫当前物业服务业市占率与地产行业2013年相似。从绝对份额上来看，物业服务业市场份额水平与地产行业2013年较为相似；从相对份额来看，2017年物业服务业百强市场份额水平为top10企业份额的2.93倍，而2013年地产企业百强市场份额水平为top10企业份额的2.47倍。2017年房地产百强市场份额已达到47.7%2017年物业服务业百强企业管理规模仅有32.4%60%402028.434.635.228.439.847.740%30201016.319.529.432.411.515.21618.22402013201420152016201704.96.27.610.211.120132014201520162017top10百资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所强企业top10百强企业 公司视角下的竞争格局：马太效应明显⚫百强企业管理面积集中在头部公司。2017年top10企业管理面积均值是百强企业均值的6.82倍；top11-30企业管理面积均值4976.96万平方米，是百强企业均值的1.57倍；top31-50，top51-100管理面积增长平稳，分别为1988.74万平方米和1167.68万平方米。⚫头部企业地位愈加稳固。前五地位愈加难以撼动，万科物业、绿城物业常年位居冠军，长城物业、保利物业连续五年进入前五，碧桂园服务则连续三年进入前五。2017年百强企业不同层级管理面积情况250002013-2017年top10物业服务企业名单TOP10TOP11-30TOP31-5资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所20000150001000050000万平方米20172016201520142013万科物业万科物业万科物业万科物业万科物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业碧桂园物业碧桂园物业保利物业长城物业长城物业长城物业长城物业长城物业保利物业保利物业保利物业保利物业碧桂园物业金地物业金地物业彩生活中海物业中海物业首开鸿城实业首开鸿城实业恒大物业彩生活彩生活彩生活均豪物业金地物业金科物业万达物业万达物业彩生活龙湖物业金地物业金科物业碧桂园物业中奥物业金科物业龙湖物业金地物业中海物业康景物业百强企业管理面积均值3163.83万平方米0TOP51-100 公司视角下的竞争格局：房地产企业下游延伸⚫房地产企业抢滩布局，排名快速上升的物业服务企业大多背靠地产企业。相较五年前，2018年行业前15强，有八家不在2013百强榜中，36.36%的变动率，多有地产公司支持；除此之外，名次快速上升的远洋亿家、嘉宝资产、碧桂园等物业公司也背靠地产兄弟公司，排名迅速提升（彩生活以“外延并购+内生增长+构建多元化平台”式的发展）。由此可见，房地产企业正逐步向下游延伸，布局全行业生态链；物业公司靠地产兄弟公司，占有拿地&资金优势，亦会促进企业自身快速发展。2018年排名较17年变化较16年变化较15年变化较14年变化较2013年变化单位名称备注1-----万科物业发展股份有限公司万科企业2202.HK2-----绿城物业服务集团有限公司绿城服务2869.HK3-2↑6↑18↑广东碧桂园物业服务股份有限公司碧桂园2007.HK4--1↓1↓1↓长城物业集团股份有限公司中洲控股000042.SZ，前身深长城（深圳市长城投资控股股份有限公司）5-2↓2↓2↓1↑保利物业发展股份有限公司保利物业871893.OC61↑1↑1↑2↑16↑彩生活服务集团有限公司彩生活1778.HK7-----恒大物业（金碧物业有限公司）中国恒大3333.HK81↑2↑3↓3↓3↓金地物业管理集团有限公司金地集团600383.SH91↑3↑5↑7↑4↑龙湖物业服务集团有限公司龙湖集团0960.HK102↓1↓2↑13↑14↑金科物业服务集团有限公司金科股份000656.SZ115↓5↓1↓2↓2↓中海物业集团有限公司中海物业2669.HK11-----华润物业科技服务有限公司华润置地1109.HK112↑4↑---雅居乐雅生活服务股份有限公司雅居乐集团3383.HK12-1↑6↓6↓9↓北京首开鸿城实业有限公司首开股份600376.SH125↑--10↑5↑融创物业服务集团有限公司融创中国1918.HK131↑3↑--26↑四川嘉宝资产管理集团股份有限公司蓝光发展600466.SH132↑4↑8↑17↑-幸福基业物业服务有限公司华夏幸福600340.SH141↑4↑23↑33↑59↑远洋亿家物业服务股份有限公司远洋地产3377.HK141↑7↑24↑--广州市时代物业管理有限公司时代中国控股1233.HK151↑1↑---河南建业物业管理有限公司建业地产0832.HK5↓-广东康景物业服务有限公司合生创展集团0754.HK--鲁能物业服务有限公司鲁能集团，国家电网公司全资子公司物业服务行业前15强2018年排名及近一年、近五年的排名变化15---152↑11↑53↑资料来源：中国指数研究院，公司公19279038/36139/2019012516:07告，方正证券研究所 公司视角下的竞争格局：百强竞争激烈2011-2017年房地产行业ROE和ROA4.316⚫以下图表为2011-2017年房地产行业营收yoy、净利润yoy、毛利率、净利率、ROE、ROA。如图，各个数据均在2015年企稳好转，带来行业洗牌，top房产重新抢滩布局，助力物业公司竞争加剧，2016年物业行业top100较上一年留存率仅为4.13.93.73.53.33.1144.1.42514.423.8714.643.7212.93.1511.7313.251513.7214131225%。2.92.72.52.913.042.9711102011201220132014201520162017ROE(%)ROA(%)右轴2011-2017年房地产行业营收增长率和净利润增长率2011-2017年房地产行业毛利率和净利率35302524.662027.3638.528.223.114042.5403037.520353196.0471348..192620181613.72141510.971012.69514.5115.212.120.753.215.236.9432.5103034.3912.2932.9710.8810.2412.62121030.050027.529.07820112012201320142015201620172011201220132014201528.1420162017营业收入增长率(%)净利润增资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所长率(%)右轴毛利率(%)净利率(%)右轴 公司视角下的竞争格局：百强竞争激烈⚫当前物业行业竞争较为激烈。根据中国指数研究院发布的中国物业百强名单，以前100家公司测算，2015-2018年每年相较上一年仍处在前100榜单上的不足7成。考虑重复排名以后，这一比率仍然不足70%。虽然头部公司较为稳定，但百强名单整体的切换频繁反映出了行业竞争的激烈。⚫房地产去存货，主要集中在三四线以下城市。2018年房地产存货处于历史最低水平，房地产开工和销售的增速差，2013年有个别脉冲，几乎为零；2017年以来开工面积增长快于销售面积增长，差值不断扩大，房地产行业转入存货重建过程。2012-2017年地产营收top20，2014年前A+Htop20地产公司营收较稳定，2015年起营收波动幅度加剧。恒大、碧桂园、保利、金地等公司利用融资杠杆抢滩布局，物业公司是地产下游，背靠地产企业，地产行业的时移势迁致使物业行业近年来格局剧变，尤其是2016年top100留存率仅为25%。2012-2018年相较前一年仍处百强的公司的数量2012-2018年相较前一年仍处百强公司率（考虑重复排名结论）90838076766970606049504032302090%80%70%60%50%40%30%20%76%83%76%62%25%48%65%1010%020122013201420152016资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所201720180%2012201320142015201620172018 面积：物业企业营收增长的源泉⚫营收以“四保”业务为基础，以增值业务为新动能。物业管理服务的基础业务包括保安、保洁、保绿和保修，在“四保”的基础上开展增值业务，共同构成了物业服务业的营业收入。⚫面积是营收增长的源泉。从业务特征来看，基础业务与增值业务均依托于服务面积，面积与单位面积价值共同决定了营收，但在单位面积价值作为慢变量的条件下，面积的增长就成为了营收增长的源泉。在管面积=新增面积+存量未到期面积+到期续约面积-到期退出面积。物业基础“四保”服务物业在管面积四个组成部分•+•+保安保洁新增面积存量未到期面积资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07保绿保修到期退出面积•-到期续约面积•+ 储备面积：持续快速增长⚫合同储备项目高速增长，2017年百强储备项目个数均值达23个，储蓄面积均值达420万平，同比增长84.56%，是2011年7.2倍，为行业后续增长发力提供坚实基础：在经历了2015年较慢增长（yoy13.62%）后，合同储备项目随房地产项目开发增长逐步发力，2017年，行业百强公司的合同储备项目面积均值达420万平方米，是2011年储备项目的7.2倍，yoy84.56%。2011-2017年物业服务业合同储备项目面积均值及增长率45081.15%84.56%90%40080%35070%30054.50%60%25050%20015027.60%32.70%31.70%40%30%10013.62%20%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所5058.1489.83114.62152.10172.81227.59420.0302011201220132014201520162017合同储备项目面积均值（万平米）增长率右轴10%0% 面积来源之一：内生增长⚫地产背景的物业管理服务公司正在积极地抢占市场。从top10企业分类来看，以地产企业背景但外部扩展面积为主的物业管理服务企业占比最大（6家），分别为彩生活、金科物业、金地物业、龙湖物业、绿城服务和万科物业；以地产企业背景但主要依靠兄弟企业输送的企业有三家，分别为中海物业、碧桂园服务和保利物业，除中海物业完全依靠兄弟企业输送外，碧桂园服务、保利物业兄弟企业贡献新增面积比例分别为68%/63%。⚫无地产背景的物业管理服务企业竞争激烈。如长城物业、南都物业等无地产背景的物业管理服务公司占百强企业的26.5%，在top10中仅有长城物业一家公司。2016年top10企业管理面积增长与地产背景程度100%兄弟企业贡献新增面积比例中海物业80%60%碧桂园服务保利物业40%20%龙湖物业绿城服务金地物业万科物业长城物业0%彩生活金科物业地产营收占比地产+物业0%10%20%30%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所40%50%60%70%80%90%100% 交资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所面积来源之二：外延并购⚫并购规模减小，家数增多：通过兼并收购，可以快速进入企业未覆盖的城市或区域，有利于企业快速进入新市场，但也会面临整合、管理等方面的问题。据不完全统计，2013年至今，物业企业发生的并购事件共141起，月均3起；并购金额共471亿元，月均9亿元。从并购规模上看，2016年2月至今，并购金额共118亿元，占区间25%，并购金额大幅减少，但并购的公司数量明显提高，共有80起并购事件，占比区间57%。2013年以来物业企业兼并收购情况120亿元家1210010808606404202002013/3/12014/3/12015/1/12015/7/12016/2/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/1易金额公司家数（右轴） 面积来源之三：技术输出，间接控制⚫发力平台，输出技术，加快扩张节奏。彩生活搭建“互联网+物业”O2O服务平台，截至2017年底，彩生活已与50余家物业服务企业达成战略协作，彩之云平台注册用户数突破1034万，活跃用户349万人，占比33.79%。⚫彩生活以彩之云平台消费券“饭票”方式获得销售住宅物业管理权，以内生式获取资源的形式助力规模增长，彩之云平台服务面积达9亿平方米，其中合作面积4.64亿平方米，占比52%。2017年技术输出占比彩生活的总营收达到了12.72%。彩生活软件输出占比总收入达10%200015%彩生活平台用户超1000万人120060%亿元150010.09%11.45%1,3428.88%1,62912.72%10%万人100080057.40%103455%50%100050073982475945%119207600400200302.6173.7349.433.79%45%40%35%营业收入软件输出收入输出资料来源：彩生活年报，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所00%02014201520162017收入占比（右轴）20162017注册用户活跃用户活跃用户占比30% 资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07净利率拆分净利率=营业收入−服务成本−销售费用−管理费用±财务收入/费用营业收入=1-服务成本率-销售费率-管理费率±财务收益率/费率净利率提高净利率的三种方法在面积不变的前提下扩大营收，即提高单位面积价值提高管理效率，即降低服务成本率、管理费率等充分利用现金流，增加财务收益率 净利率提升：单位面积价值提升⚫提高价格：提高价格可以从两方面实现：1）扩大单价较高的物业服务类型的比重，如高端住宅、商业写字楼等项目；2）提高现有管理项目的单价。⚫增值服务：增值服务是指在现有管理项目基础上，通过向业主提供非“四保”服务，获得额外的服务费用。如提供生鲜代买、快递代收、房屋翻新等服务。单位面积价值提升提高价格增值服务资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07扩充单价较高服务类型提高现有管理项目单价 净利率提升：提高管理效率⚫可变成本：降低可变成本可以从以下方面实现：1）将部分基础服务外包，轻资产运营；2）优化管理流程；3）通过智能化，减少人工成本。⚫缴费率：物业服务企业并不能收回全部应缴物业费，拖欠的物业费计提坏账会影响到企业的利润水平。提高缴费率水平也成为提升利润的一个关键所在。管理效率提升途径管理效率提升可变成本（人工等）缴费率轻资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07外包服务资产运营智能化减少人工成本 净利率提升：增加财务收益⚫现金流状况良好：物业服务企业的收入均以现金的形式取得，且流水稳定。⚫增加财务收益的途径包括：通过ABS增加财务投资，降低有息负债比例。财务收益提升途径财务收益提升资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07通过ABS增加财务投资降低有息负债比例 EPSP/E资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测P/E（X，2019/1/22收盘价），百万元20172018E2019E2020E绿城服务2869.HK收入51406584820710224yoy28%25%25%净利润387412623755yoy6%51%21%净利率8%6%8%7%EPS0.140.150.220.27P/E41.939.426.121.5碧桂园服务6098.HK收入3122530369479107yoy70%31%31%净利润45079710451372yoy77%31%31%净利率14%15%15%15%EPS0.180.320.420.55P/E55.431.223.818.2雅生活服务3319.HK收入1761328049216397yoy86%50%30%净利润3005207831013yoy73%50%29%净利率17%16%16%16%EPS0.300.390.590.76P/E28.521.914.611.2彩生活1778.HK收入1629300643076326yoy85%43%47%净利润35166910511600yoy91%57%52%净利率22%22%24%25%EPS0.350.510.801.21P/E10.17.04.52.9中海物业2669.HK收入2904321735663956yoy11%11%11%净利润266314356393yoy18%13%11%净利率9%10%10%10%0.090.110.130.1426.022.019.417.6 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析12345“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升一、纵横视角：行业发展与全球对比⚫物业服务业发展历程梳理⚫主要国家或地区物业模式对比⚫主要发达市场地产类上市公司行业对比⚫主要发达市场物业服务类上市公司行业对比二、“白银时代”两个背离下的两类机会⚫白银时代：新增房屋面积规模见顶，寻找新引擎⚫总量视角下的竞争格局：i.集中度提升阶段；ii.绝对份额较小⚫公司视角下的竞争格局：i.马太效应明显；ii.房地产企业下游延伸；iii.百强竞争激烈⚫两个背离下的两类机会三、以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长⚫面积：营收增长的源泉⚫储备面积：持续快速增长⚫面积来源：i.内生增长；ii.外延并购；iii.技术输出，间接控制⚫存量面积：区域集中；增量面积：三四线城市⚫行业特点：缴费率&续约率维持在高位，用户粘性强⚫行业经营绩效：营收和净利润高速增长，人均产值与在管面积上升19279038/36139/2019012516:07⚫2022年百强市场空间增至102.82亿平方米，五年CAGR10.2% 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析12345“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升四、开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，⚫多元增值：增值服务，拓展非“四保”服⚫净利率提升：增加财务收益带来利润抬升⚫物业服务企业价值链分析：i.延伸型；ii.拓展型⚫物业服务企业商业模式创新模型⚫中国物业服务商业模式现状分析：三种经营方式的比较⚫营业成本率上升，基础服务比重下降⚫净利率拆分：净利率提升——单位面积价值提升⚫包干制与酬金制⚫单位面积价值提升：i.深耕一线城市；ii.拓展非住宅服务；iii.涨价，1）居民收入；2）满意度提高；19279038/36139/2019012516:073）集中度提升务，挖掘物业服务附加值和边际效益⚫净利率提升：提高管理效率⚫可变成本：人员费用占比逾五成⚫外包服务：i.轻资产运营；ii.外包占比逐步攀升⚫智能化：i.高学历人群占比逐步提高；ii.机械、计算机专业员工比例上升；iii.投入高速增长⚫缴费率：行业平稳阶段，拓展非住宅业务，提升住宅业务收缴能力⚫物业企业ABS：i.发行金额逐年攀升；ii.盘活存量资金⚫降低有息负债比例⚫行业发展设想 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析12345“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升19279038/36139/2019012516:07五、港股标的分析⚫绿城服务（2869.HK）：精品物业管理，是国内领先的中高端物业服务商⚫碧桂园服务（6098.HK）：第三方的在管面积超1300万平方米，品质提升，第三方承接能力强⚫雅生活服务（3319.HK）：双品牌战略——雅居乐物业+绿地物业⚫彩生活（1778.HK）：全国最大的社区运营商，彩之云平台输出优势明显⚫中海物业（2669.HK）：依托大股东中国海外发展，项目几乎全来自大股东 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析1234519279038/36139/2019012516:07“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升 全球物业服务业发展的驱动因素：英国、美国、中国香港⚫人口带来需求⚫技术促进发展⚫政策推动成熟【20世纪50年代-至今】中国香港物业管理诞生与发展【19世纪60年代】奥克塔维亚·希尔（OctaviaHill），为其名下出租的物业制定了一套规范租户行为的管理办法，收到良好效果，业主纷纷向其学习美国政府出于环境保护&长远考虑，在出台的土地制度中，将城市土地的使用面积控制在很低的一个百分比1654年，英国爱尔兰地区在早先实施土地范围登记法令的基础上，开始了土地的测绘工作1953年，香港地区发生一场火灾，5.3万人无家可归。香港当局推出公共房屋计划，由政府出面开始进行大规模的楼屋建设，并成立房屋建设委员会，负责建设和管理较为正规的楼宇；与此同时，香港政府从英国引进物业管理人才，至此，专业性的物业管理理论和方法正式引进香港，并与当地实际情况结合有所发展，1966年，香港成立了英国皇家物业经理协会香港地区分会英国工业革命处于发展的高涨阶段，大量农村人口涌入城市，房屋需求增加1617年，英国政府开始对土地买卖中的契约进行登记早期物业管理在英国首先出现【19世纪末-20世纪30年代】19世纪末&20世纪初，美国进入垄断资本主义经济阶段，大规模的国内民工潮，国际移民潮和求学潮，加速了美国城市化和规模化的进程人口密集而业主权利分散的情况带来了诸多问题，例如：治安问题、如何保持安静安全的公共环境。一些大型楼宇开始聘请“看更”进行夜间巡逻等治安保卫工作二战结束后，大量人员从中国内地涌入香港（二战前，香港地区人口不足100万；1947年底，香港人口增至180万，1951年达200万，以后每隔10年增长100万，到20世纪90年代初已达600万人口）。急剧增长的人口需要大批量的住所，大型“唐楼”相继出现，并分层、分单元出售或出租美国率先形成并发展了现代物业管理，专业性物业管理机构和物业管理的行业组织出现并形成17世纪19世资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:071885年，英国政府颁布了世界上第一个对住宅问题产生重要影响的物业管理法令——《1885年工人阶级住宅法》1989年，成立“香港地区物业管理公司协会”，协会可以代表物业管理人士发言，也可以对同业进行监督1868年，英国组建房地产专业协会，即英国皇家测量师协会（它实际上可视为一个“准”全国性的物业管理协会）高层建筑物附属设备多，结构复杂，防火保安任务重，与此同时，业主较多，面临着不知由谁来管理的难题。公寓大厦、摩天办公大楼是现代物业管理的催化剂，现代物业应运而生1862年，英国英格兰地区开始采用地产权登记制纪19世纪末20世纪50年代 中国物业服务业发展历程梳理起步探索期1981年-1994年高速成长期1994年-1999年行业下滑期1999年-2003年整合集中期2003年-2015年新业务探索期2015年-至今1981年3月，深圳市第一家物业公司成立；以房管所向物业公司转型为主题阶段：起步探索阶段特点：房管所式的管理方式；物业管理发展缓慢；华南地区物业服务企业占比居高市场规模：小产业链：极不完善物业行业进入规模化大发展阶段；1998年住房制度改革，年底全国物业管理企业多达12000余家，从业人员近200万阶段：规模化大发展、物业服务企业数量放量增长、行业加速发展特点：物业行业规模迅速壮大，物业管理立法明显加快市场规模：较大产业链：开始建设2001年之后，企业成立数量出现下滑，现存企业对市场份额展开激烈竞争，行业开始进入深化发展的阶段阶段：深化发展阶段、行业法制化&市场化特点：企业成立数量下滑、物业行业趋于专业化&市场化市场规模：巨大产业链：全面覆盖阶段：集中化整合，增长提速阶段特点：专业化、法制化、市场化、集团化市场规模：进一步扩大产业链：成熟阶段借力消费升级，居民服务类消费占比提升，市场空间进一步扩张；法律制度逐步健全，市场化不断成熟，物业理念不断深入，企业品牌的经营，高科技技术的应用，行业面临更深入和更深远的变化阶段：新业务探索阶段，增值业务发展阶段特点：多元化，跨边界扩张市场规模：进一步扩大产业链：成熟阶段跨边界扩张，整合社区资源，创建社区生态圈；以物联网和云计算技术打造的集物业服务、社区商务和公共服务于一体的智慧型社区运营平台；整合线上商家资源和线下社区资源，将物业管理和社区商务进行深度融合资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07市场规模曲线 主要地区物业模式对比地区美国比利时新加坡中国香港瑞士德国匈牙利特征产业成熟的专业化管理强化从业人员的专业法制化引导管理专业化分工明晰，管理专业社会化服务与专业化管理物业管理公司简单化物业服务专业化行业特点纽约市各类外包合同总金额约1000万美元，占全年物业管理总费用的25%安保工作则由安检警察来做（安检警察隶属于警察局）因此，物业管理公司碰到的因保安人员不具备执法权而对业主的违规违约行为不能处理的问题迎刃而解住宅物业管理公司只需要极少的启动资金，10人以下的小公司或家族式公司成为住宅物业管理服务领域的主体，许多是由“夫妻店”、“家族店”发展起来的。从事住宅物业管理和服务的公司很多，市场竞争非常激烈新加坡住宅一般统称为“共管公寓”。政府对“共管公寓”及物业管理制定了详细的规章制度，如：规定所有建筑每隔5年都需进行外部清洗刷新；物业执照每年审批核发；物管从业人员需接受两年的房地产管理培训，并需通过专业考试才能上岗香港物业管理法律体系完备，最主要的是《建筑物管理条例》和《公共契约》物业管理公司的服务内容外包给社会服务公司。居民看重管理公司的服务质量，生活小区没有院墙，居民楼有与物业管理公司签有合同的管理员，负责清洁卫生、绿地修整、过年张灯结彩。摆放圣诞树管理员一家必须住在楼内凡住户需要服务的，大事小事都可以找管理员，管理员将业主需要及时通知物业管理公司，物业管理公司设有技术服务部，一般只有一两个人，一切服务都已社会化德国物业管理公司有两万多家，竞争异常激烈国会于1997年12月15日通过《公寓住宅法》，根据该法，业主大会每年至少召开一次，主要职责包括制定或修改物业管理公约及大会议事程序，通过上一年度决算及下一年度预算，选举公共代表和办事委员会成员并确定其报酬，决定共用设施维修与养护事项等物业公司运营模式开发商开发完项目后会把后期物业管理交给专业物业公司，接管的物业管理公司一般只负责整个住宅小区的整体管理，具体业务则聘请专业的服务公司承担为了减少成本，多数物业公司并不配备属于自己的清洁、绿化、安全、水电维修等专业人员，而是在服务市场上选择专业公司建立合作关系或签订服务合同，以保证物业服务的时效性与高质量一般新的小区在头两年内主要有发展商管理，两年后聘请专业的物业管理公司管理服务外包，物业管理公司只需要一两个通过严格考试选出的高级主管人员管理某个小区，小区具体服务项目分包给专业公司，物业管理公司只需检查、控制专业公司。物业管理公司对欠费的业主，除采取催交等方式外，还可采取上“小额法庭”追讨的方式，只要事实清楚、证据确凿，“小额法庭”能当庭宣判，对于拒不执行判决的，法院可拍卖业主房产用于还债小区不搞大而全，而是物业管理与社区管理相协调并融为一体，一个社区中往往有多家物业管理公司管理房产管理公司提高管理水平，同时降低管理费用匈牙利的“物业管理公司”一般人数不多，主要是专区合理的服务费，专门的物业服务也是外包给其他声誉较好的公司资料来源：19279038/36139/2019012516:07《聚焦外国物业》张慧茄编辑，方正证券研究所 主要发达市场地产类上市公司行业对比⚫中国香港、新加坡市场房地产开发类公司较多：从上市公司的数量来看，中国香港与新加坡市场房地产开发类公司分别为112家、37家，占总地产类上市公司数量比例分别为46%、71%。美国、加拿大、德国和英国以房地产经营类上市公司为主，分别为23/16/19/36家，占比44%、52%、56%、54%。日本多样化房地产共有47家上市公司，占比53%。⚫美国、加拿大与日本服务类市值占比大：从上市公司市值来看，美国、加拿大和日本市场多元化地产公司与地产服务类公司市值分别为888/489/1356亿美元，占比分别为62%、76%与86%。德国、英国以经营类地产公司为主，分别以664/1021亿美元市值占比91%、86%，而中国香港市场仍以开发类公司为主，3809亿美元的总市值占比55%。主要发达市场地产类上市公司数量主要发达市场地产类上市公司市值100806040200家美国加拿大新加坡日本德国英国香港1800亿美元16001400120010008006004002000美国加拿大新加坡日本德国英国香港多样化房地产活动房地产服务房地产经资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所(注：香港的上市公营公司房地产开发多样化房地产活动房地产服务房地产经营公司房地产开发司数量与市值均为除以10的结果，市值截止日期为2018年7月31日） 主要发达市场物业服务类上市公司行业对比证券简称国家公司简介市值（亿美元）布鲁克菲尔德资产管理加拿大公司业务主要分为以下五个部分：可再生能源，地产，基础设施，私募股权，资产管理和其它服务404VONOVIASET德国公司业务主要分为以下三个部分：销售，租赁和增值业务251大和房屋工业日本公司业务主要分为以下五个部分：单户住宅业务、租赁房屋业务、公寓业务、现有的家庭业务、商业设施业务244三菱地所日本公司从事房地产开发（包括办公楼，住宅物业和商业物业），分为：建筑业务部、住宅业务部、投资管理部、建筑设计和工程部、酒店业务部、房地产服务部六个部门243三井不动产日本公司分为三个部门：租赁部门、管理部门、资管部门。租赁部门负责租赁办公楼，商业设施和住房；管理部门从事提供管理，维护和清洁服务，出租房屋和咨询服务的外包服务，停车场，房屋交易和租赁业务；房地产投资信托资产管理业务负责私募基金房地产基金的组成和运营238住友不动产日本经营五大业务部门：房地产租赁部、房地产销售部、工作完成部、房地产分销部、其他部门从事健身俱乐部和餐饮业务175香港置地新加坡公司从事物业投资，管理及发展，在亚洲主要城市（主要是在香港，新加坡和北京）拥有和管理超过850000平方米的的商业空间，与此同时还开发住宅物业。公司分为两个部分：商业地产和住宅地产。商业地产包括办公楼和零售空间171世邦魏理仕(CBRE)美国公司是全球最大的商业地产服务和投资公司之一，拥有全球最完善的智能资产、最优质全面的综合业务平台和最深入的本地市场知识，在各主要市场均处于领导地位。具体产品包括物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等169DEUTSCHEWOHNEN德国公司专注于其住宅物业组合的管理和开发。业务主要分为以下三个部分：住宅物业管理、战略和实施销售、护理和辅助生活。住宅物业管理部门包括物业组合的现代化和维护，其核心活动是住宅物业的管理145大东建托日本公司经营四个业务分部：建设分部、房地产板块、金融分部、其他业务分部。其他分部主要从事燃料销售，日间服务中心及酒店的运作，文件的印刷及递送，酒店公司的投资及蘑菇的种植等127INVITATIONHOMES美国公司是美国一家领先的住宅持有者和单个家庭住宅租赁的经营者。自2012年成立以来，公司建立了一个成熟的、垂直集成的运营平台，使得公司能够有效地获得、翻新、租赁、维护和管理家园120IRSAPROPIEDADESCOMERCIALES美国公司主要业务有：商场&办公楼、开发&销售、财务经营与其他105凯德集团新加坡公司在房地产和房地产基金管理的业务集中在新加坡和中国的核心市场。该公司的多元化房地产组合主要包括综合开发、购物中心、服务式住宅、办公室和家庭99资管理及服务公司，专注于房地产领域的专业服务和投资管理公司，致力于为客户持有、租策实现增值78仲量联行美国公司是一家房地产投用或投资房地产的决资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所(注：市值截止日期为2018年7月31日） 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析1234519279038/36139/2019012516:07“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升 白银时代：新增房屋面积规模见顶⚫白银时代：2014年6月，人民日报刊登万科总裁郁亮文章《楼市进入白银时代》，郁亮在文中提出“房地产行业已经度过了最黄金的岁月，但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。只不过，过去“胆大为王”，人人皆可赚钱且越胆大越赚钱的时代结束了，房地产行业进入了白银时代”。⚫新开工房屋面积增速阶梯下降：2010年开始，新开工房屋面积的增速阶梯下滑，由2010年的40.56%下滑至2017年的7.02%，在2012/2014/2015三年更是增速转负，分别下降7.27%、10.74%和14.00%。而商品房销售面积同比增速也曾在2014年转负，下降7.58%。新开工房屋面积增速阶梯下降25亿平方米%6020451530101550商品房销售面积本年新开资料来源：人民网，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所0199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017工房屋面积商品房销售面积同比（右轴）本年新开工房屋面积（右轴）(15) 房地产物业管理资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所白银时代：寻找新引擎⚫配套服务未来将成为新引擎：郁亮提出在白银时代，地产商应该遵循商业基本逻辑，为客户提供性价比最高的产品与服务，在此基础上认真做好城市配套服务商。万科的战略从其营收构成中体现出来，物业管理服务在2010-2012年分别占比营收0.85%、0.8%和0.83%，而从2013年开始，物业管理营收占比持续提升至2017年的2.93%。⚫中国物业服务公司自2015年来进入上市潮：伴随着万科战略转变的，还有中国物业管理公司的密集上市，中国资本市场上市的物业管理公司均是在2014年后上市的。当前16家上市公司中7家在新三板，1家在上海证券交易所，其余8家均在港交所上市。证券简称上市日期证券简称上市日期彩生活2014/6/30星河商置2016/12/2开元物业2015/2/10上房服务2017/6/8中海物业2015/10/23中楚物业2017/8/10中奥到家2015/11/25保利物业2017/8/29第一物业2016/5/18浦江中国2017/12/11绿城服务2016/7/12南都物业2018/2/1祈福生活服务2016/11/8雅生活服务2018/2/9美的物业2016/12/2碧桂园服务2018/6/19万科物业管理业务自2013年开始占比扩大中国物业服务公司上市时间100%98%96%94%92%90%20102011201220132014201520162017其他业务 总量视角下的竞争格局：集中度提升阶段⚫物业服务百强企业市场份额不断攀升。2013年至2017年，百强企业管理面积均值由1511万平方米增长至3164万平方米，CAGR达20.29%，市场份额由16.28%升至32.42%；top10管理面积均值由4501万平方米升至21588万平方米，CAGR达47.98%，市场份额由4.85%升至11.06%。⚫市场份额进一步向top10企业集中。2013年top10企业的市场份额占比百强仅为29.79%，2017年这一比例达到34.11%。2013-2017年物业服务业百强企业管理规模与市场份额变化情况2013-2017年物业服务业top10企业管理规模与市场份额变化情况35030025020019.50%28.42%29.44%32.42%17835%30%25%20%2,5002,0001,5006.18%7.64%10.18%11.06%12%10%8%1501005016.28%960.85941151.116636.72.16.1523521215%10%5%41,0005004.85%6%333.883.158.28194%13762.52%00%2013201420152016201700%20132014201520162017管理面积均值十万平方米在管项目数量均值资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所个市场份额右轴管理面积均值十万平方米市场份额右轴 总量视角下的竞争格局：绝对份额较小⚫物业服务百强企业市场份额仍相对较低。2017年，百强地产企业市场份额达到47.7%，top10地产企业市场份额达24%；而对比物业服务企业，百强市场份额为32.4%，top10企业市场份额为11.1%。⚫当前物业服务业市占率与地产行业2013年相似。从绝对份额上来看，物业服务业市场份额水平与地产行业2013年较为相似；从相对份额来看，2017年物业服务业百强市场份额水平为top10企业份额的2.93倍，而2013年地产企业百强市场份额水平为top10企业份额的2.47倍。2017年房地产百强市场份额已达到47.7%2017年物业服务业百强企业管理规模仅有32.4%60%402028.434.635.228.439.847.740%30201016.319.529.432.411.515.21618.22402013201420152016201704.96.27.610.211.120132014201520162017top10百资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所强企业top10百强企业 2022年百强市场空间增至102.82亿平方米，五年CAGR10.2%⚫百强物业管理面积每年的增加量约为当年住宅竣工面积的90%，假设未来五年的住宅开工面积与竣工面积的CAGR为6.7%，百强物业的管理面积可以从2017年的63.28亿平方米增加至2022年的102.82亿平方米，五年CAGR为10.2%。180000160000140000120000万平方米145,845124,877106,651142.38%115,911128,098136,680145,838155,609166,035177,159991,60221,822160%140%120%100%80%1000007800006000088,74180,86846.74%73,77777,18557,22571,81563,2806,859%%770,1972,0087.501877,5787,8550,34533,9336,58569%60%40%1760.160.160.4000062.%47901-8.77%84.68210.581%%%-6.960.9203%20%8703696.69.0%20000-14.38%-14.2539,%6105,11016,090-20%住宅新开工面积增长率(右轴）资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所%%%%7.1050201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E住宅新开工面积住宅竣工面积百强面积（十万平方米）住宅竣工面积增长率(右轴）百强面积增长率(右轴）-40% 公司视角下的竞争格局：马太效应明显⚫百强企业管理面积集中在头部公司。2017年top10企业管理面积均值是百强企业均值的6.82倍；top11-30企业管理面积均值4976.96万平方米，是百强企业均值的1.57倍；top31-50，top51-100管理面积增长平稳，分别为1988.74万平方米和1167.68万平方米。⚫头部企业地位愈加稳固。前五地位愈加难以撼动，万科物业、绿城物业常年位居冠军，长城物业、保利物业连续五年进入前五，碧桂园服务则连续三年进入前五。2017年百强企业不同层级管理面积情况250002013-2017年top10物业服务企业名单TOP10TOP11-30TOP31-5资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所20000150001000050000万平方米20172016201520142013万科物业万科物业万科物业万科物业万科物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业绿城物业碧桂园物业碧桂园物业保利物业长城物业长城物业长城物业长城物业长城物业保利物业保利物业保利物业保利物业碧桂园物业金地物业金地物业彩生活中海物业中海物业首开鸿城实业首开鸿城实业恒大物业彩生活彩生活彩生活均豪物业金地物业金科物业万达物业万达物业彩生活龙湖物业金地物业金科物业碧桂园物业中奥物业金科物业龙湖物业金地物业中海物业康景物业百强企业管理面积均值3163.83万平方米0TOP51-100 公司视角下的竞争格局：房地产企业下游延伸⚫房地产企业抢滩布局，排名快速上升企业大多背靠地产企业。相较五年前，2018年行业前15强，有八家不在2013百强榜中，36.36%的变动率，多有地产公司支持；除此之外，名次快速上升的远洋亿家、嘉宝资产、碧桂园等物业公司也背靠地产兄弟公司，排名迅速提升（彩生活以“外延并购+内生增长+构建多元化平台”式的发展）。由此可见，房地产企业正逐步向下游延伸，布局全行业生态链；物业公司靠地产兄弟公司，占有拿地&资金优势，亦会促进企业自身快速发展。2018年排名较17年变化较16年变化较15年变化较14年变化较2013年变化单位名称备注1-----万科物业发展股份有限公司万科企业2202.HK2-----绿城物业服务集团有限公司绿城服务2869.HK3-2↑6↑18↑广东碧桂园物业服务股份有限公司碧桂园2007.HK4--1↓1↓1↓长城物业集团股份有限公司中洲控股000042.SZ，前身深长城（深圳市长城投资控股股份有限公司）5-2↓2↓2↓1↑保利物业发展股份有限公司保利物业871893.OC61↑1↑1↑2↑16↑彩生活服务集团有限公司彩生活1778.HK7-----恒大物业（金碧物业有限公司）中国恒大3333.HK81↑2↑3↓3↓3↓金地物业管理集团有限公司金地集团600383.SH91↑3↑5↑7↑4↑龙湖物业服务集团有限公司龙湖集团0960.HK102↓1↓2↑13↑14↑金科物业服务集团有限公司金科股份000656.SZ115↓5↓1↓2↓2↓中海物业集团有限公司中海物业2669.HK11-----华润物业科技服务有限公司华润置地1109.HK112↑4↑---雅居乐雅生活服务股份有限公司雅居乐集团3383.HK12-1↑6↓6↓9↓北京首开鸿城实业有限公司首开股份600376.SH125↑--10↑5↑融创物业服务集团有限公司融创中国1918.HK131↑3↑--26↑四川嘉宝资产管理集团股份有限公司蓝光发展600466.SH132↑4↑8↑17↑-幸福基业物业服务有限公司华夏幸福600340.SH141↑4↑23↑33↑59↑远洋亿家物业服务股份有限公司远洋地产3377.HK141↑7↑24↑--广州市时代物业管理有限公司时代中国控股1233.HK151↑1↑---河南建业物业管理有限公司建业地产0832.HK5↓-广东康景物业服务有限公司合生创展集团0754.HK--鲁能物业服务有限公司鲁能集团，国家电网公司全资子公司物业服务行业前15强2018年排名及近一年、近五年的排名变化15---152↑11↑53↑资料来源：中国指数研究院，公司公19279038/36139/2019012516:07告，方正证券研究所 公司视角下的竞争格局：百强竞争激烈2011-2017年房地产行业ROE和ROA4.316⚫以下图表为2011-2017年房地产行业营收yoy、净利润yoy、毛利率、净利率、ROE、ROA。如图，各个数据均在2015年企稳好转，带来行业洗牌，top房产重新抢滩布局，助力物业公司竞争加剧，2016年物业行业top100较上一年留存率仅为4.13.93.73.53.33.1144.1.42514.423.8714.643.7212.93.1511.7313.251513.7214131225%。2.92.72.52.913.042.9711102011201220132014201520162017ROE(%)ROA(%)右轴2011-2017年房地产行业营收增长率和净利润增长率2011-2017年房地产行业毛利率和净利率35302524.662027.3638.528.223.114042.5403037.520353196.0471348..192620181613.72141510.971012.69514.5115.212.120.753.215.236.9432.5103034.3912.2932.9710.8810.2412.62121030.050027.529.07820112012201320142015201620172011201220132014201528.1420162017营业收入增长率(%)净利润增资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所长率(%)右轴毛利率(%)净利率(%)右轴 公司视角下的竞争格局：百强竞争激烈A3,5+0H0top20地产公司2012-2017营业收入亿元3,0002,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017600376.SH首开600383.SH金地资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，公司公告，方正证券研究所中国恒大绿地控股万科A万科企业碧桂园中国海外发展保利地产龙湖集团富力地产招商蛇口金地集团华润置地新鸿基地产会德丰太古股份公司A长实集团世茂房地产华夏幸福新世界发展信贷额度（亿人民币）信贷额度（亿港币）中期票据额度（亿人民币）千亿市值公司2202.HK万科企业1055.090.03333.HK恒大集团6733.0000002.SZ万科A1055.02007.HK碧桂园2320.60688.HK中国海外发展1162.01373.2600048.SH保利地产2960.0001979.SZ招商蛇口1104.0300-500亿市值公司3383.HK雅居乐集团208.2000046.SZ泛海控股178.6002146.SZ荣盛发展N/A29.00884.HK旭辉控股集团N/A1638.HK佳兆业集团500.0股份670.9集团1316.02017年部分千亿市值级&300-500市值级房地产公司信贷额度 公司视角下的竞争格局：百强竞争激烈⚫当前物业行业竞争较为激烈。根据中国指数研究院发布的中国物业百强名单，以前100家公司测算，2015-2018年每年相较上一年仍处在前100榜单上的不足7成。考虑重复排名以后，这一比率仍然不足70%。虽然头部公司较为稳定，但百强名单整体的切换频繁反映出了行业竞争的激烈。⚫房地产去存货，主要集中在三四线以下城市。2018年房地产存货处于历史最低水平，房地产开工和销售的增速差，2013年有个别脉冲，几乎为零；2017年以来开工面积增长快于销售面积增长，差值不断扩大，房地产行业转入存货重建过程。2012-2017年地产营收top20，2014年前A+Htop20地产公司营收较稳定，2015年起营收波动幅度加剧。恒大、碧桂园、保利、金地等公司利用融资杠杆抢滩布局，物业公司是地产下游，背靠地产企业，地产行业的时移势迁致使物业行业近年来格局剧变，尤其是2016年top100留存率仅为25%。2012-2018年相较前一年仍处百强的公司的数量2012-2018年相较前一年仍处百强公司率（考虑重复排名结论）90838076766970606049504032302090%80%70%60%50%40%30%20%76%83%76%62%25%48%65%1010%020122013201420152016资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所201720180%2012201320142015201620172018 两个背离下的两类机会⚫两个背离。总量视角下，行业集中度提升，但绝对份额仍然较小；公司视角下，头部公司稳定，但百强其他企业竞争激烈。⚫两类机会。从百强绝对份额仍然较低，公司变更大这两个背景出发，依靠精细化管理、创新模式，可持续提高单位面积价值，并拥有价值输出的可能（技术输出、模式输出、公司出售），应该以成长股的视角看待。从百强市场份额处在提升阶段，top10企业稳定这两个背景出发，由于物业企业拥有良好的现金流，在营收规模增长的条件下，利润增长稳定，具有较高分红率，应该以价值股的视角看待。总量与公司两个视角下的两个背离两个背离下的两类机会价值股视角成长股视角行业集中度•百强市场份额处在提升阶段，top10企业稳定•百强绝对份额仍然较低，公司变更大提升百强企业整体变更大头部公司稳定资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07•物业企业拥有良好的现金流，在营收规模增长的条件下，利润增长稳定，具有较高分红率•依靠精细化管理、创新模式，可持续提高单位面积价值，并拥有价值输出的可能（技术输出、模式输出、公司出售）绝对份额仍然较小 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析1234519279038/36139/2019012516:07“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升 面积：营收增长的源泉⚫营收以“四保”业务为基础，以增值业务为新动能。物业管理服务的基础业务包括保安、保洁、保绿和保修，在“四保”的基础上开展增值业务，共同构成了物业服务业的营业收入。⚫面积是营收增长的源泉。从业务特征来看，基础业务与增值业务均依托于服务面积，面积与单位面积价值共同决定了营收，但在单位面积价值作为慢变量的条件下，面积的增长就成为了营收增长的源泉。在管面积=新增面积+存量未到期面积+到期续约面积-到期退出面积。物业基础“四保”服务物业在管面积四个组成部分•+•+保安保洁新增面积存量未到期面积资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07保绿保修到期退出面积•-到期续约面积•+ 储备面积：持续快速增长⚫合同储备项目高速增长，2017年百强储备项目个数均值达23个，储蓄面积均值达420万平，同比增长84.56%，是2011年7.2倍，为行业后续增长发力提供坚实基础：在经历了2015年较慢增长（yoy13.62%）后，合同储备项目随房地产项目开发增长逐步发力，2017年，行业百强公司的合同储备项目面积均值达420万平方米，是2011年储备项目的7.2倍，yoy84.56%。2011-2017年物业服务业合同储备项目面积均值及增长率45081.15%84.56%90%40080%35070%30054.50%60%25050%20015027.60%32.70%31.70%40%30%10013.62%20%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所5058.1489.83114.62152.10172.81227.59420.0302011201220132014201520162017合同储备项目面积均值（万平米）增长率右轴10%0% 面积来源之一：内生增长⚫借力兄弟开发公司优势，促进规模增长：2017年，中国指数研究院所列的百强企业（有并列情况，所以榜单上一共有200家企业）中有开发背景企业共147家，这些企业的在管面积中，有近六成来自兄弟开放商。如中海物业、碧桂园服务、保利物业新增管理面积中超过60%来自兄弟开发企业。依托集团项目优势，实现了管理规模的快速增长。⚫加大市场扩展力度，扩大服务&管理半径：2017年，万科物业、绿城服务等有开发背景的企业，新增在管面积中市场拓展面积占比超50%，金科服务、金地物业与龙湖物业等，市场自主拓展（外延并购、技术输出，间接控制）面积占比超80%；长城物业、南都物业等完全市场化企业，充分挖掘业主需求，提供高效优质服务，以品质和口碑赢得市场竞争。2016年top10企业管理面积增长构成情况18%13%9%5%63%068%100%80%37.50%23.60%60%40%20%62.50%76.40%1%00.0032.00%37.00%100%95.00%91.00%87.00%82.00%市场拓展面积占物资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所0%0.00%万科物业绿城服务碧桂园物业长城物业保利物业中海物业彩生活金科服务金地物业龙湖物业业管理面积增量的比率兄弟开发公司销售面积占物业管理面积增量的比率 面积来源之一：内生增长（续）⚫地产背景的物业管理服务公司正在积极地抢占市场。从top10企业分类来看，以地产企业背景但外部扩展面积为主的物业管理服务企业占比最大（6家），分别为彩生活、金科物业、金地物业、龙湖物业、绿城服务和万科物业；以地产企业背景但主要依靠兄弟企业输送的企业有三家，分别为中海物业、碧桂园服务和保利物业，除中海物业完全依靠兄弟企业输送外，碧桂园服务、保利物业兄弟企业贡献新增面积比例分别为68%/63%。⚫无地产背景的物业管理服务企业竞争激烈。如长城物业、南都物业等无地产背景的物业管理服务公司占百强企业的26.5%，在top10中仅有长城物业一家公司。2016年top10企业管理面积增长与地产背景程度100%兄弟企业贡献新增面积比例中海物业80%60%碧桂园服务保利物业40%20%龙湖物业绿城服务金地物业万科物业长城物业0%彩生活金科物业地产营收占比地产+物业0%10%20%30%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所40%50%60%70%80%90%100% 交资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所面积来源之二：外延并购⚫并购规模减小，家数增多：通过兼并收购，可以快速进入企业未覆盖的城市或区域，有利于企业快速进入新市场，但也会面临整合、管理等方面的问题。据不完全统计，2013年至今，物业企业发生的并购事件共141起，月均3起；并购金额共471亿元，月均9亿元。从并购规模上看，2016年2月至今，并购金额共118亿元，占区间25%，并购金额大幅减少，但并购的公司数量明显提高，共有80起并购事件，占比区间57%。2013年以来物业企业兼并收购情况120亿元家1210010808606404202002013/3/12014/3/12015/1/12015/7/12016/2/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/1易金额公司家数（右轴） 美的物业昭资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所面积来源之二：外延并购（续）⚫并购回归理性，更加高效：2017年百强企业并购行为更加谨慎，对潜在标的选择更加严格，主要从完善产品与区域分布等角度（短期内有效扩大业务规模及地区覆盖范围，提升企业影响力和市场竞争力），开展高质量并购。企业简称被收购企业收购股权比例被收购企业的主要业务万科物业浙江耀江物业管理有限公司、中新苏州和乔物业服务有限公司、云南德润物业管理有限责任公司等25%-100%物业管理绿城服务温州雅园物业管理服务有限公司、吉林天顺物业服务有限公司、浙江蓝颂供应链管理有限公司、浙江绿华国际旅行社有限公司等20%-100%物业管理、供应链管理、教育咨询服务、教育软件开发、旅游业务、广告设计等彩生活武汉天宇弘物业管理有限公司、深圳市前海微生活网络服务有限公司、上海同淶物业管理有限公司等50%-100%物业管理、社区经济等中海物业中信物业服务有限公司100%物业管理雅生活上海绿地物业服务有限公司、南京紫竹物业管理股份有限公司50%-100%物业管理嘉宝股份杭州绿宇物业管理有限公司、上海真贤物业管理有限公司76%-80%物业管理远洋亿家杭州新时代物业管理有限公司、南通乾通物业管理有限责任公司、北京百思得保洁服务有限责任公司、北京远和志尚科技服务有限公司等30%-60%物业管理、清洁服务、技术开发等南都物业上海采林物业管理有限公司90%物业管理信物业100%物业管理2017年以来部分百强企业兼并收购情况 资料来源：公司官网，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所面积来源之二：外延并购（续）部分企业兼并收购标准公司名称标准股权比例（%）进驻城市要求建筑面积（万平米）物业费（元/平米/月）内涵收益率彩生活>50%省内前三200万平米以上，目标放在前200强200>1>=15%长城物业-二三线城市综合体，中端物业项目，排除老项目>10中高水平-中奥到家>60%北上广深一线城市及沿海发达经济地区更倾向于收购大型社区服务企业，住宅项目为主，在管面积不少于200万平米，或保证3000万的年营业收入，此外收购第三方社区服务企业时，中奥一般要求对方是可以盈利或盈利性较好的企业200中高水平-碧桂园物业-核心位置中高端物业项目---绿城服务-一二线城市，江浙地带及沿海达经济地区中高端物业项目；考量管理难度，设施设备是否老化，业主愿不愿意去维修，有没有安全隐患，消防设施设备等因素；被收购企业有没有后续的交付项目，首选能从母公司持续获取项目的社区服务企业；被收购企业是否在绿城服务发展的地域范围之内，优先考虑跟绿城服务有区域协同的企业；根据被收购标的管理物业的类型和物业服务费水平决定参股还是控股，类型和服务费水平相差不大时，绿城会考虑控股，差异较大时绿城选择参股-中高水平- 面积来源之三：技术输出，间接控制⚫发力平台，输出技术，加快扩张节奏。彩生活搭建“互联网+物业”O2O服务平台，截至2017年底，彩生活已与50余家物业服务企业达成战略协作，彩之云平台注册用户数突破1034万，活跃用户349万人，占比33.79%。⚫彩生活以彩之云平台消费券“饭票”方式获得销售住宅物业管理权，以内生式获取资源的形式助力规模增长，彩之云平台服务面积达9亿平方米，其中合作面积4.64亿平方米，占比52%。2017年技术输出占比彩生活的总营收达到了12.72%。彩生活软件输出占比总收入达10%200015%彩生活平台用户超1000万人120060%亿元150010.09%11.45%1,3428.88%1,62912.72%10%万人100080057.40%103455%50%100050073982475945%119207600400200302.6173.7349.433.79%45%40%35%营业收入软件输出收入输出资料来源：彩生活年报，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所00%02014201520162017收入占比（右轴）20162017注册用户活跃用户活跃用户占比30% 资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所部分上市公司在管面积概况（截止2018H1）2018H1，百万㎡签约面积合作面积在管面积（部分公司，在管面积=签约面积+合作面积）储蓄面积绿城服务2869.HK150.8160.3碧桂园服务6098.HK386.0136.8522.8雅生活服务3319.HK109.1185.6彩生活1778.HK484.0497.4（其中，247.4百万㎡是平台输出面积）981.4中海物业2669.HK131.7 存量面积：区域集中⚫百强逾六成管理面积位于五大核心城市群。我国以城市群为核心的空间发展格局已基本形成，物业服务百强企业把握城市群发展带来的结构性机遇，开展针对性、差异化布局，依托城市群带来的项目聚集优势，强化规模效应，进一步提升市场竞争力。2017年，物业服务百强企业60.98%的管理面积位于五大城市群。⚫深耕存量区域，拓展增量区域。除珠三角外，其余五个区域住宅竣工面积出现下滑。存量区域中的增量面积发展空间有限，需要继续深耕五大核心城市群，同时向非核心城市群区域扩张。2017年物业服务业百强企业城市群面积1999-2017年五大城市群年住宅竣工面积1.6资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所1.41.21.00.80.60.40.20.0亿平方米1999200120032005200720092011201320152017京津冀长三角长江中游成渝珠三角 增量面积：三四线城市⚫进入城市数量停滞。2016年与2017年，百强企业进入城市数量维持在28个，同时单位城市项目数获得了提升。自2014年的3.92个提升至2017年的6.35个，CAGR达17.4%。⚫三四线城市扩张。百强企业在稳固一线城市市场份额的同时，逐步把拓展重点转向二线城市，抢占市场高地；借力三四线城市的快速发展，精准把握城市发展新机遇，抢先布局三四线潜力城市，实现管理规模和品牌效应的双赢。三四线城市项目数量占比由2013年的22%提升至2016年的35%。2014-2017年物业服务业百强企业进入城市数量与单位城市项目均数2013-2016年物业服务业百强企业项目数量城市占比情况302524282827100%35%34%23%22%80%2015105.715.936.3553.9260%35%35%44%43%42%43%40%21%23%20%进入城市数量均值单位城市项资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所02014201520162017目均数0%2013201420152016一线城市二线城市三四线城市 行业特点：缴费率&续约率维持在高位，用户粘性强⚫物业服务业百强企业的收缴率，续约率维持稳定在高位：近十年，百强企业的收缴率持续稳定在93%-96%，续约率维持在98.10%-99.60%。2017年，收缴率达94.14%，续约率达98.48%。⚫续约率小幅下滑，市场竞争激烈。2013年开始，续约率从99%逐渐下滑至2016年的98.21%，反映出这一时间段市场竞争趋于激烈。⚫收缴率水平稳定，现金流状况良好。收缴率在2014年下滑至93.02%后，在2015年回升至94.09%，随后两年小幅升高。收缴率水平的稳定带来物业管理服务企业良好的现金流。2008-2017年物业服务百强企业的平均收缴率、续约率100%98%96%99.00%99.60%99.00%99.00%98.82%98.80%98.00%98.10%98.21%98.48%95.40%95.50%95.60%95.40%94%94.00%94.00%93.02%94.09%94.10%94.14%92%90%收资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所88%2008200920102011201220132014201520162017缴率续约率 行业绩效：营收和净利润高速增长⚫2012-2017年，物业服务行业百强企业营业收入均值复合增长率为23.59%，净利润均值复合增长率为30.71%：物业服务企业，优化重点区域战略布局，加深三四线城市业务渗透，加速拓展管理规模的同时，多元化业务板块全面发力，带动营收强势增长，2017年，百强企业、top10、top11-30、top31-50和top51-100的营业收入均值分别为7.42亿元、43.20亿元、13.25亿元、4.75亿元和2.77亿元，同比增速分别为18.2%、37.6%、27.67%、18.99%和12.42%，行业集中度进一步提升；百强企业净利润均值内部分化现象加剧，2017年，top10、top11-30企业净利润均值分别为37509.94万元和10162.32万元，分别是百强企业净利润均值的6.54倍和1.77倍，净利增速分别为40.72%和38.47%。top51-100企业净利润均值为1789.33万元，增速12.27%相对平缓。2012-2017年百强企业营业收入均值，净利润均值和平均净利率80,00070,00060,00050,00040,0005.8%8.3%6.2%9%7.7%7.2%7.3%8%7%6%5%74209.94%2501.2783.5734.9387.30,00020,00010,00028266654077.03%452%1%营资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所1503.02427.12629.03916.94579.05733.700%201220132014201520162017业收入均值万元净利润均值万元平均净利率 人均产值与在管面积上升⚫2014-2017年，人均在管面积&产值2014年触底（3273.04平米/人、8.65万/人），2017年人均在管面积近6千平/人，yoy12.49%，人均产值近14万，yoy15.52%。⚫与人均在管面积yoy波动相比，人均产值yoy波动较小。近两年增速高于在管面积增速（一方面来自多元化业务收入贡献，一方面是物业收入提价所致）。2014-2017年人均产值yoy和人均在管面积yoy2014-6.0%-33.5%2013-2017年人均产值和人均在管面积16145256.445912.977,0006,00020152016201720.1%16.6%15.8%15.5%12.5%38.7%124921.009.2010864203273.048.654538.7710.3912.1113.995,0004,0003,0002,0001,0000人均产值yoy人均在管面积资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%yoy20132014201520162017人均产值（万）人均在管面积（平米）右轴 2022年百强市场空间增至102.82亿平方米，五年CAGR10.2%⚫百强物业管理面积每年的增加量约为当年住宅竣工面积的90%，假设未来五年的住宅开工面积与竣工面积的CAGR为6.7%，百强物业的管理面积可以从2017年的63.28亿平方米增加至2022年的102.82亿平方米，五年CAGR为10.2%。180000160000140000120000万平方米145,845124,877106,651142.38%115,911128,098136,680145,838155,609166,035177,159991,60221,822160%140%120%100%80%1000007800006000088,74180,86846.74%73,77777,18557,22571,81563,2806,859%%770,1972,0087.501877,5787,8550,34533,9336,58569%60%40%1760.160.160.4000062.%47901-8.77%84.68210.581%%%-6.960.9203%20%8703696.69.0%20000-14.38%-14.2539,%6105,11016,090-20%住宅新开工面积增长率(右轴）资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所%%%%7.1050201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E住宅新开工面积住宅竣工面积百强面积（十万平方米）住宅竣工面积增长率(右轴）百强面积增长率(右轴）-40% 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析1234519279038/36139/2019012516:07“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升 物业服务企业价值链分析——延伸型投资项目决策设计介入阶段项目销售物业建设推广服务物业价值链的纵向延伸介入内容根据物业建设成本及目标客户群的定位，确定物业管理的模式、内容、服务质量标准、管理费预订价格从使用、维护、管理、经营及未来功能的调整和保值增值角度参与设计，包括：平面规划、功能规划、布局设计、景观绿化设计、设备选型、配套设施规划派出工程技术人员入驻现场，对在建物业项目跟踪、观察、对相关问题提出建议结合市场定位、产品类型、产品风格等确定客户群体细分，完成物业服务策划，包括：物业定位、服务模式、服务运作思路等。尾盘销售、房产租售传统服务专项服务特约服务资料来源：郑悦，19279038/36139/2019012516:07《价值链视角下中国物业服务企业服务企业商业模式创新研究》 物业服务企业价值链分析——拓展型基本服务秩序维护、绿化、保洁、设备维护、客户服务专项服务特约服务电梯服务绿化服务安保服务物业顾问工程营造……物业价值链的横向养老健康保健拓社区医疗展儿童文化教育老年文化教育休闲娱乐社区食堂商务服务出行服务房屋置换家装……资料来源：郑悦，19279038/36139/2019012516:07《价值链视角下中国物业服务企业服务企业商业模式创新研究》 物业服务企业商业模式创新模型四种物业服务商业模式相互补充、相互渗透，各种商业模式创新都在其所在维度发挥作用从内核向外依次是：⚫聚焦型商业模式——企业依靠自身来实现价值获取；⚫延伸型商业模式——建立在房地产产业内的商业模式，企业从产业内的开发商获得价值；⚫拓展型商业模式——处在产业之间，以物业服务企业为主，提供多元化服务；⚫竞合型商业模式——发生在企业之间和行业之间，通过企业联盟、外包、采购等方式发挥作用。秩序绿化维护保洁物业服务企业传统客户商业模式设备服务维护物业服务企业价值链类型物业服务企业商业模式创新拓展型商业模式竞延伸型商业模式合型聚焦型商业模式商（企业内）业模式企业间产业间资料来源：郑悦，19279038/36139/2019012516:07《价值链视角下中国物业服务企业服务企业商业模式创新研究》 中国物业服务商业模式现状分析根据企业实践所表现出来的不同模式，归纳出三种主要的物业商业模式：1，作为房地产集团产业链中售后服务功能的商业模式“售后型”；2，基本物业服务为主的商业模式“基本型”；3，基本物业服务为辅、增值物业服务为主的商业模式“增值型”。售后型与开发商共同成长传统物业服务的基本模式，大量出现于物业发展的初期，为促进房地产销售和提高房产价值而创立在大型城市中逐渐减少，在中国中小城市普遍存在立足于房地产开发项目提供售后服务，很少参与市场公开招标，很少接收母公司之外的项目企业经营目标多为“保本”即可，服务水平和质量取决于集团战略考虑1、由于完全依赖地产，不参与市场竞争，售后型的物业企业受地产行业整体环境影响剧烈，企业缺乏抗风险的意识和能力。2、由于缺乏独立的市场运作，物业公司的发展速度完全依赖房地产开发情况，企业欠缺持续经营的能力。基本型主流的业务服务模式传统的物业盈利方式，也是“包干制”下的标准模式，以业主为基本服务对象，通过提供五项基本服务：秩序维护、保洁绿化、设备维护、保养以及客户服务来获取物业服务费收入，通过物业管理费和服务成本支出的差额获取利润企业利润来源相对较为单一，是当前主流的业务服务模式代表企业：万科物业——“大而全”；科瑞物业——“管作分离”增值型物业服务行业多元化发展的探索增值型物业企业服务内容众多，注重多种经营并行企业盈利并不依靠物业服务费，甚至于并不注重物业服务费收入将“全程参与”房地产项目和为业主提供个性化服务为主要收入来源手段代表企业：绿城物业资料来源：郑悦，19279038/36139/2019012516:07《价值链视角下中国物业服务企业1、部分物业服务集团凭借雄厚实力，拓展经营空间，多元化经营，成绩斐然。2、多元化发展要有边界，企业要根据自身情况，认真选择涉足的领域和行业。在企业自身品牌形成的基础上，多种经营，增强企业整体竞争力。3、在拓展经营领域的同时，要注重协同效应和交易成本。1、以基本服务为主的物业服务企业，是中国物业服务的中流砥柱，实现着全国80%以上住宅小区的物业服务工作。在满足客户不断新增的服务需求基础上，拓展服务范围，提升盈利能力。2、提供基本服务是中国物业服务企业生存的基础和根本，对于品牌物业发展具有不可替代的重要性。但是，物业服务费的价格刚性和不断上升的劳动力成本不断挤占利润空间。因此，从整体趋势看，基本服务所能给企业带来的利润在物业服务企业的总利润额中所占的比重会进一步降低。服务企业商业模式创新研究》，方正证券研究所 中国物业服务商业模式现状分析：三种经营方式的比较售后型依托房地产母公司，不参与市场竞争基本型基本服务作为主要收入，特约服务、专项服务为辅增值型以专项服务、特约服务为主要收入，开展物业资产经营业务、物业顾问等多元化经营⚫竞争压力小，客户源较为稳定⚫企业缺乏独立，抗风险能力弱⚫二三线城市⚫荣盛物业⚫服务能力较强，“管作分离”增强了企业应变能力⚫同质化强，专业度差、盈利能力有限⚫市场化机制较为完善地区、一线城市⚫万科物业、科瑞物业⚫收入来源广，企业利润相对较高⚫过分多元化往往体现出本末倒置，不具有推广性，对物业行业发展不具有推动性⚫市场化机制较为完善地区、一线城市⚫绿城物业资料来源：郑悦，19279038/36139/2019012516:07《价值链视角下中国物业服务企业服务企业商业模式创新研究》，方正证券研究所 营业成本率上升，基础服务比重下降⚫主业夯实，基础物业服务收入均值贡献率维持在80%以上水平，但净利占比略有下降：百强企业得益于内生增长加快、外延扩张持续，基础物业收入均值达60703.71万元，同比增长16.89%，依旧是企业收入构成基石。⚫百强企业平均营业成本逐年上升，增速维持在14%，2017年达5.6亿；营业成本率近年来小幅波动，维持在78%左右水平，对应行业整体增速14%。2015-2017年百强企业基础物业服务收入均值占比和净利润均值占比2014-2017年营业成本率和百强企业平均成本90%80%70%60%50%40%83.27%82.72%81.80%68.92%60.76%58.32%81%80%80%79%79%79.96%60,0006507.077.69%50,00040,00078.77%5830,0009454.84230%20%10%78%4477.71%7762.03239.978%2577%20,00010,000基础物业服务收入均值占比基础物业服资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所0%201520162017务净利润均值占比77%02014201520162017百强企业平均营业成本（万）右轴营业成本率 资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07净利率拆分净利率=营业收入−服务成本−销售费用−管理费用±财务收入/费用营业收入=1-服务成本率-销售费率-管理费率±财务收益率/费率净利率提高净利率的三种方法在面积不变的前提下扩大营收，即提高单位面积价值提高管理效率，即降低服务成本率、管理费率等充分利用现金流，增加财务收益率 净利率提升：单位面积价值提升⚫提高价格：提高价格可以从两方面实现：1）扩大单价较高的物业服务类型的比重，如高端住宅、商业写字楼等项目；2）提高现有管理项目的单价。⚫增值服务：增值服务是指在现有管理项目基础上，通过向业主提供非“四保”服务，获得额外的服务费用。如提供生鲜代买、快递代收、房屋翻新等服务。单位面积价值提升提高价格增值服务资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07扩充单价较高服务类型提高现有管理项目单价 包干制与酬金制包干制与酬金制模式比较包干制酬金制含义由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业,其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担优势1）包干制执行起来较为简单，适合小型的物业管理公司。2）在业主委员会成员专业水平有限，精力有限的情况下，实行包干制避免了对物业服务企业进行账目监督和审计等工作，简便易行。3）由于包干制中节省的开支可能成为物业公司的利润，所以在一定程度上可以刺激物业管理企业进行管理方式创新，节约成本。1）酬金制费用更加透明，业主对物业管理企业的费用支出可以监控，更加体现了业主的自主管理。2）物业管理企业服务支出的多少对企业利润没有直接影响，有了固定的酬金，则企业不必考虑多元化经营，有利于企业专业化。3）酬金制体现了物业管理企业对业主“管家”式的服务关系，减少了物业管理企业和业主在物业收费方面的矛盾缺点1）在包干制中，物业服务质量的好坏主要靠企业自律，为了获取更高的利润，物业管理企业可能会收到钱不花或者少花，往往导致物业管理企业为了降低管理成本而对工作草率了事。2）包干制的成本限制，使得物业管理企业对需要进行及时维修的工作，往往产生拖延或小修小补，不做彻底解决，对物业的使用寿命和价值都会产生一定影响。3）实行包干制的物业管理企业在费用不足时，只有依靠多元化经营维持企业的利润，不利于物业管理专业化。1）酬金制需要对物业管理企业进行账目监督和审计，要求业主对物业管理有较高的认识水平和专业水平。2）物业管理企业出于利润的驱动，可能会提高酬金支付的基数，即物业服务支出。由于业主在专业知识方面处于相对劣势地位，所以很难找到有理、有利、有效压缩开支的根据，由此可能带来物业管理费用的攀升。彩生活代表公司碧桂园服务资料来源：刘政19279038/36139/2019012516:07《物业管理酬金制与包干制比较》，方正证券研究所 2017资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所单位面积价值提升：深耕一线城市⚫一线城市物业费用显著较高。一线城市平均物业费用7.12元/平方米/月，显著高于全国4.26元/平方米/月的水平，二线城市与三四线城市的费用水平差异不大。⚫一线城市费用水平持续提升，二线与三四线城市费用水平停滞增长。从近三年的平均物业费用来看，一线城市从6.51元/平方米/月的水平提升至7.12元/平方米/月，而二线城市下降了0.02元，三四线城市虽然提升了0.08元，但相较2016年下降了0.01元。2015-2017年物业服务业分城市级别的平均物业费用（元/平方米/月）87654321全国一线城市二线城市三四线城市20174.267.123.673.5820164.257.073.653.5920154.286.513.693.50020162015 2017资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所单位面积价值提升：拓展非住宅服务⚫办公物业单价最高，医院物业其次：办公物业平均物业费用最高，2017年为7.88元/平方米/月，是住宅物业的3.4倍，其次是商业物业，医院物业，2017年分别为7.02元/平方米/月、6.88元/平方米/月。⚫住宅物业平均费用最低：2017年住宅物业的单价仅2.3元/平方米/月，低于次低位产业园区1.11元。2015-2017年物业服务业分类别的平均物业费用（元/平方米/月）9876543210住宅物业商业物业办公物业公众物业场馆物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业20172.307.027.883.643.413.416.885.9820162.317.047.863.765.633.386.875.9920152.246.967.897.893.773.706.796.3620142.118.557.796.832.532.646.194.94201620152014 单位面积价值提升：拓展非住宅服务（续）⚫住宅物业收入贡献近六成、面积占比近七成，还是行业收入的主要贡献部分：商业&办公物业单位面积价值较高，18%的面积占比贡献了25%的收入；公众物业、产业园区物业及学校物业的面积收入&面积占比基本持平，相较于其他类别，医院物业面积占比最小（0.6%），但却提供了2.1%的收入贡献。⚫收缴率：从收缴率水平看，当前住宅类物业的收缴率水平相较其他物业类型而言处在较低位置，2017年住宅物业收缴率91.97%，低于次低位商业物业1.19%。2017年物业服务业各项类别的面积占比和收入占比2017年物业服务业收缴率——按类别住宅物业2.1%1.6%3.7%98.68%医院物业商业物业4.3%1.6%4.3%1.7%住宅物业91.97%4.1%商业物业93.16%14.4%9.1%8.7%0.6%1.8%内环：面积占比外环：收入占比69.9%59.7%办公物业公众物业产业园区物业学校物业医院物业学校物业办公物业12.6%其他类型物业98.21%97.46%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所产业园区物业97.35%公众物业98.32% 单位面积价值提升：涨价在现有管理项目中涨价可以快速提高营业收入，但涨价需要基于：⚫居民收入增长⚫业主满意度提高⚫集中度提升提高物业费用的三个前提居民收入：客户付费能力涨价资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所集中度提升：企业议价能力业主满意度：客户付费意愿 涨价：居民收入⚫居民收入增速与物业管理公司的营收增速2013年后趋于一致。两者保持9%左右的增长幅度，2017年城镇居民可支配收入增速8.2%，物业管理公司营收增速9%。居民收入的增加代表客观付费能力的增强。1999-2017年城镇居民人均可支配收入、全国物业管理营收增长率40000元3500030000250002000015000%40302010100000500001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017(10)资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入同比增长（右轴）全国物业管理营收增长率平均值（右轴） 涨价：满意度提高⚫满意度：绿化、清洁卫生、入户维修、物业人员素质、客户服务等多个项目满意度较高，均分超过80；社区文化活动、安全秩序管理、装修管理等项目满意度水平较2017年小幅提升；关注度：物业客户服务、安全秩序管理、无业人员素质关注度位列前三。⚫满意度的提升带来客户付费意愿的增强，反应在应收账款周转率上，当满意度提升时，应收账款周转率升高（2015-2016），当满意度降低时，应收账款周转率下降（2014-2015，2016-2017）。满意度评价体系2014-2017年物业服务满意度与企业应收账款周转率82满意度分数应收账款周转率（右轴）10绿化次8客户清洁816服务卫生满意度480维资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所物业人员入户素质修27902014201520162017 涨价：集中度提升⚫集中度提升能够增强企业的议价能力。当前物业服务百强企业的市占率达到32.42%，仍处于集中度不断提升的过程中。但区域市占率较高的龙头企业具备率先提价的能力。2013-2017年物业服务业百强企业管理规模与市场份额变化情况35032.42%35%30028.42%29.44%30%25025%20015016.28%19.50%152272.5166316.417820%15%100508594151.1160.9236.110%5%管理面积均值十万平方米资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所00%20132014201520162017在管项目数量均值个市场份额右轴 资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所多元增值⚫多元增值服务：在基础“四保”业务外拓展新服务。多元增值服务案场其他工程养老顾问多元增值服务房屋电商经纪社区金空间融运营家政 增值服务：拓展非“四保”服务⚫2012-2017年，物业服务行业百强企业多种业务增速快，利润高，经营收入占比持续上升，2017年多种经营净利贡献超四成：2012-2017年五年间，百强物业服务企业的多种经营收入占比由2013年的11.8%提升至2017年的18.2%，2017年的利润贡献达41.7%。⚫物业业务逐步细化，种类增多，由房地产市场上游拓展，进行全产业链生态圈布局：2016年将社区金融、空间运营、工程业务等业务从其他项中划分出来，单列入业务目录，2017年案场服务作为了各项业务的最大头计入业务占比（17.7%），为房地产销售进行导流和相应支持。2017年案场服务、工程业务、顾问咨询、空间运营业务占比分别为17.7%、15.4%、14.8%、12.1%。养老业务占比逐步攀升，是以后物业发展趋势之一。2012-2017年百强企业多种经营收入均值占比和净利润均值占比45%39.2%40%35%30%41.7%2014-2017年百强企业各项业务占比案场服务工程服务顾问咨询其他业务空间运营房屋经纪电商服务社区金融家政服务养老服务社区其他服务25%20%15%10%5%0%11.8%13.6%16.7%17.3%18.2%16.7%501.5%4.0%21.1%41.5%20.1%0.8%45.34%6.7%54.7%13.05%9.8%6.8%8.3%18.5%15.5%20.4%2.8%435.4%7.0%9.6%12.1%11.0%14.8%15.4%多种经营收入均值占比多种经资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所20132014201520162017营净利润均值占比10.2%20148.0%201516.3%201617.7%2017 增值服务：挖掘物业服务附加值和边际效益2017年增值业务数据家政服务,4.27%社区金融,5.42%养老服务,2.78%案场服务,17.65%⚫2017年，物业服务百强企业多种经营收入均值13506.21万元，占比18.20%，yoy24.46%，净利润占比41.68%，企业延伸服务链条，链接移动互联网、大数据、云计算的新技术，构建新兴生态圈，丰富收入结构，挖掘物业服务附加值和边际效益，提升用户体验业主增值业务52.14%电商服务,7.02%房屋经纪,9.56%其他业务,11.03%工程服务,15.38%顾问咨询,14.83%非业主增值服务47.86%⚫2017年，业主增值服务收入占比达52.14%，其中，空间运营占比最高，达12.06%，其次是房屋经纪9.56%、电商服务7.02%、社区金融5.42%，家政服务和养老服务占比依次为4.27%和2.78%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所空间运营,12.06%⚫2017年，非业主增值服务收入占比达47.86%，其中，为开发商提供案场服务，获得良好成效，收入占比达17.65%，工程服务、顾问咨询收入分别占15.38%和14.83% 净利率提升：提高管理效率⚫可变成本：降低可变成本可以从以下方面实现：1）将部分基础服务外包，轻资产运营；2）优化管理流程；3）通过智能化，减少人工成本。⚫缴费率：物业服务企业并不能收回全部应缴物业费，拖欠的物业费计提坏账会影响到企业的利润水平。提高缴费率水平也成为提升利润的一个关键所在。管理效率提升途径管理效率提升可变成本（人工等）缴费率轻资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07外包服务资产运营智能化减少人工成本 可变成本：人员费用占比逾五成⚫人员费用占比逾五成，其次是日常设施维护费（10.0%），清洁卫生费（8.1%），秩序维护费（4.9%），办公费（3.4%）及绿化养护费（2.4%）。⚫2017年人员费用yoy19.4%和设施保险费yoy15.5%，高于整体费用yoy14.3%，其余增速较缓，绿化费用yoy1.1%，办公费用yoy2.3%，清洁卫生费yoy3.0%（部分由于外包所致，降低人员成本，增速较慢），秩序维护费yoy4.6%，公共设施日常维护yoy11.8%，适度增加外包比例，有效降低刚性成本。⚫各项费用占比近年来大致持平。2014-2017年百强企业各项业务费拆分60,000单位：万元50,00040,00030,00020,00010,000人员费用（万）资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所02014201520162017物业共用部分共用设施设备及公众责任保险费用222.6441.0455.0525.5绿化养护费942.21059.41330.31344.9办公费用1012.71189.11884.21926.9秩序维护费1591.42196.62640.92763.2清洁卫生费2945.33623.54465.84599.7物业共用部分共用设施设备日常运行和维护费用3505.54159.75069.15667.7其他费用5931.56019.07195.78125.720947.524556.026423.731553.6 外包服务：轻资产运营⚫清洁项目中外包比例最高，秩序维护项目外包比重最低：按项目数量统计，清洁项目中的外包比里最高，占了六成，且有逐年上升的趋势；其次是绿化项目，超过四成项目外包；设备维护项目的外包化上升趋势明显，超三成项目外包；秩序维护外包项目相对较低，外包比例仅占24.7%。2013-2017年外包项目数占比70%60%59.2%60.3%50%40%30%40.8%42.4%35.8%33.7%25.5%38.2%25.7%42.3%43.1%35.2%36.8%24.7%20%22.2%22.1%18.8%24.1%19.8%24.0%设备维修养护项目中外包资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所10%0%20132014201520162017比重绿化项目中外包比重清洁项目中外包比重秩序维护项目中外包比重 外包服务：外包占比逐步攀升⚫外包总人数&占比均呈明显上升趋势，但总从业人数经历了过山车，2015年达到近期峰值141万：2017年总外包人数多达46.92万，占比38.3%；行业总人数2015年呈井喷式的增长，从2014年的112万至2015年的141万，2016年物业行业总人数有一定回落，至103万；2017年回升至123万。⚫逾六成外包人员是清洁人员（60.9%），其次依次是秩序维护（20.6%），绿化（12.2%），设备维护（6.3%）。2014-2017年总外包人数及总体人员占比26.6%38.3%5045%2014-2017年外包人员分布情况100%45403527.933024.9%25201510538.3%40%35%30%25%20%15%10%5%80%60%46.9240%20%外包总人数（万）外包占总资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所37.5539.7402014201520162017员工比重右轴0%0%2014201520162017清洁外包占外包秩序维护绿化设备维修养护 智能化：高学历人群占比逐步提高2014年行业员工结构——学历2016年行业员工结构——学历6.15%9.25%15.18%16.84%54.49%51.88%24.18%23.03%高中及以下中专大专本科及以上高中及以下中专大专本科及以上⚫员工学历组成逐步优化2015年行业员工结构——学历2017年行业员工结构——学历⚫高学历人群占比逐步提高8.35%9.85%17.17%18.24%51.55%49.68%22.93%22.23%高中及以下中专大专本科及以上资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所高中及以下中专大专本科及以上 智能化：机械、计算机专业员工比例上升⚫管理类人员占比出现下降，机械、计算机专业员工占比上升。机械机电类与计算机专业员工由2013年的44.8%提升至2014年的44.9%，而管理类员工占比则由47.6%下降到47.3%。2013年&2014年员工结构（类别）7.60%19.50%19.20%7.80%47.60%内环：2014年外环：2013年47.30%资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所25.70%25.30%管理类机械机电类计算机类其他 智能化：投入高速增长⚫2006-2017年，全国物业管理服务类企业技术投入比率阶梯上升，2016-2017年这一比率为0.7%。⚫智能化投入常年高速增长，由粗放型传统服务业向集约型现代服务业的升级：2017年，百强智能化投入716.22万，yoy49.82%；top10企业全部有自己的APP，top11-30企业中，推出自己APP的企业超过95%，top31-50，拥有自己APP的企业占77%，top51-100也近50%企业有自己APP（49%）；此外，企业纷纷建立智控平台，进一步提升管控效率。2006-2017技术投入比率10.8技术投入比率2013-2017年智能化投入和增长率800.0700.0600.065.0%79.5%716.290.0%80.0%70.0%0.60.4500.0400.0300.025.1%39.0%266.4478.149.8%60.0%50.0%40.0%30.0%020062007200820092010201120122013资料来源：中国指数研究院，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所0.22014201520162017200.0100.00.0161.4115.320132014201520162017智能化投入（万）增长率20.0%10.0%0.0% 缴费率：行业平稳阶段⚫在经历2008-2014年收缴率水平的大幅变动后，2015-2017年已接近稳定，并小幅上升，2015-2017年分别为94.09%、94.1%、94.14%。同时行业不良资产率也稳定在2.2%的水平。2008-2017年物业服务百强企业的平均收缴率、续约率96%3%952.6942.2939220082009201020112012201320142015201620171.8资料来源：中国指数研究院，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所收缴率不良资产比率（右轴） 缴费率：拓展非住宅业务，提升住宅业务收缴能力⚫医院物业收缴率最高，住宅物业收缴率最低：2015-2017年三年平均，医院物业收缴率最高（98.98%），其次是学校物业（98.68%），公众物业（98.32%），产业园区物业（97.83%）、办公物业（97.58%）收缴基本一致，住宅物业和商业物业收缴率相对较低，分别为91.76%和93.23%。2015-2017年物业服务业各类别业务收缴率100%99.62%99.15%98.88%98.01%98.65%98.31%98.68%98.32%98%96%97.18%99.65%97.26%98.20%97.27%97.35%98.21%97.46%94%92%93.49%91.30%93.03%92.00%93.16%91.97%90%88%201520162017住宅物业商业物业办资料来源：中国指数研究院，方正证19279038/36139/2019012516:07券研究所公物业公众物业场馆物业产业园区物业学校物业医院物业其他物业 净利率提升：增加财务收益⚫现金流状况良好：物业服务企业的收入均以现金的形式取得，且流水稳定。⚫增加财务收益的途径包括：通过ABS增加财务投资，降低有息负债比例。财务收益提升途径财务收益提升资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07通过ABS增加财务投资降低有息负债比例 物业企业ABS：发行金额逐年攀升⚫平均每支ABS发行金额逐年攀升，2015年9.85亿/支，2018年已达17.36亿/支，是2015年的1.76倍。资金效应和龙头效应增强，小企业面临越来越大的生存挑战。⚫当前上市的物业管理服务公司中，共四家企业发行了5只ABS，发行金额共44.63亿元，仅占全部物业服务ABS发行金额的6.1%。物业公司ABS发行数量和平均每支ABS发行金额30有上市背景物业管理公司ABS发行数量和发行金额数量发行金额(亿)上海保利物业酒店管理集团有限公司117.6融创物业服务集团有限公司111.58雅居乐雅生活服务股份有限公司111深圳市彩生活服务集团有限公司24.45252520159.85107512.401414.0917.369发行ABS数量平均每支ABS发行金资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，公司公告等，方正证券研究所02015201620172018额（亿） 物业企业ABS：盘活存量资金⚫2016-2018年，物业企业ABS融资成本逐年升高，截至2018年6月19日，2018年的优先级利率的加权平均融资成本达6.24%，相较2016年的低值5.18%上浮20.46%；2016年融资成本达到今年来低值，物业企业融资总额高达310亿，发行ABS25支；物业企业现金流稳定，在低融资成本情况下，可通过发行ABS获利。物业公司ABS发行总金额和优先级利率的加权平均值物业公司ABS发行概况梳理（截至20180619）3503002502001505.805.18310.0572015201620172018优先级利率的加权平均5.805.186.006.24发行金额68.98310.05197.24156.28发行ABS数量725149平均每支ABS发行金额9.8512.4014.0917.366.246.00654310050197.242156.281发行金额（亿）优先级利率的加资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，公司公告等，方正证券研究所68.98002015201620172018权平均（%）右轴 402006200720082009资料来源：19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所降低有息负债比例⚫2006-2017年，全国物业管理服务企业有息负债比例阶梯下滑，由2016年的48.5%下滑至2017年的42%。其中，2013-2014年由于行业并购整合的出现，导致有息负债比例大幅上升。2006-2017全国物业管理服务企业有息负债比例52%有息负债比率49464320102011201220132014201520162017 行业政策梳理阶段年份相关法规初级阶段1981“深圳物业管理公司”，中国第一家物业管理公司，成立于3月1993“深圳市物业管理协会”，中国第一家物业管理协会，成立于6月1994《城市新建住宅小区管理办法》，住宅小区由物业管理公司统一专业管理成熟阶段2003《物业管理条例》，为物业管理行业提供了重要的监管指引和法律依据2004物业管理费规定，物业管理费由合同确定，不再需要监管部门批准2007《中华人民共和国物权法》，于10月通过实施2012“十二五”规划，“加大物业管理服务在老住宅小区的渗透…”创新阶段2014关于取消部分服务价格控制意见的通知，宣布加快物业管理费自由化2015关于积极推广“互联网+”的指导意见，为物业服务提供政策指导，以纳入“互联网+”发展2015发展生活服务业促进消费升级指导意见，强调城市人口对生活服务的需求不断增长2016“十三五”规划，“扩大物业服务覆盖面…加强市场监管和税收政策……鼓励更多创新的商业模式、更高的智能水平和更完善的网络……”监管促进资料来源：中国物业管理协会，商务19279038/36139/2019012516:07部，方正证券研究所 资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07行业发展设想从竞争环境来看，虽然一般的房产中介行业（三级市场）的佣金收入较高，但其固定成本偏高，普遍达到50%，其次员工佣金提成一般达到30%以上。这样的成本结构使其在行情好的时候，公司盈利也不过10%左右。由于行业竞争十分激烈且不规范，再加上房地产行业的周期波动，绝大多数传统中介公司难以稳定盈利。而物业管理与房屋经营结盟，会体现出很大的协同效应：1，固定成本大幅降低，物业公司做房屋中介不需要租地铺，除雇佣少量高级培训人员外不需要单独雇佣销售人员，而这两项几乎构成了一般中介固定成本的绝大部分；2，物业公司熟悉客户，信任感强，掌握信息更加真实准确，团队管理经验成熟，因此业务最终成交比例高。商品流通环节成本高企，一般商品流通环节成本高达50%+，物业公司与供应商合作，建立全新流通渠道，厂家——最终消费者，达成客户和供应商双赢。 目录纵横视角：行业发展与全球对比以面积为目标，提高份额与维持粘性双引擎，共同驱动营收增长港股标的分析1234519279038/36139/2019012516:07“白银时代”两个背离下的两类机会开源节流：单位面积价值提高与管理效率优化，带来利润抬升 投资亮点⚫绿城服务：精品物业管理，是国内领先的中高端物业服务商1）咨询服务，向外输出：合作4S店、会场机器人2）园区服务：园区产品及服务、居家生活、园区空间、物业资产管理以及文化教育3）物业资产管理服务：房屋置换、房屋返租⚫碧桂园服务：第三方的在管面积超1300万平方米，品质提升，第三方承接能力强1）社区增值服务：1）家居生活服务；2）房地产经济服务；3）公共区域增值服务2）非业主增值服务：1）咨询服务；2）交付前开荒3）非住宅物业服务：1）商写物业/企业行政服务；2）城市公共运维服务；3）智慧产城综合运营服务⚫雅生活服务：双品牌战略：雅居乐物业+绿地物业1）雅管家平台：以决策云、开放云为轴，生活云、物业云与社区云的五云系统连接商家与用户2）精细化管理理念，“管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化”；3）非业主增值服务：物业代理、房屋检验、营销、广告、旅游⚫彩生活：全国最大的社区运营商，彩之云平台输出优势明显1）社区生态圈2）彩之云社区服务平台：2017年月活用户394万人3）增值服务培育社区生态圈项目：E能源、E停车、E租房、E理财、E维修、E电梯、彩住宅等⚫中海物业：依托大股东中国海外发展，项目几乎全来自大股东资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所1）专营物业基础服务：2017增值服务2.63亿港元，占比不到10% 杜邦分析证券代码证券简称ROE(摊薄)2017年%2869.HK绿城服务19.436098.HK碧桂园服务29.013319.HK雅生活服务20.321778.HK彩生活18.912669.HK中海物业34.85净资产收益率=总资产报酬率×权益乘数=销售净利率×总资产周转率×权益乘数资料来源：19279038/36139/2019012516:07wind，公司公告，方正证券研究所企业的销售成果企业的资产运营 杜邦分析整体框架净资产收益率总资产收益率×权益乘数营业净利润率×总资产周转率1÷（1-资产负债率）净利润÷收入总额－营业收入成本总额营业收入÷资产总额流动资产负债总额÷＋非流动资产资产总额资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07营业收入出售资产之溢利其他收入＋营业成本所得税折旧和摊销资产减值损失其他支出期间费用财务费用销售及分销成本行政开支货币资金可供出售金融资产应收账款预付款/按金/其他应收款持有至到期投资存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资土地使用权＋投资物业物业，厂房及设备无形资产商誉预付款/按金/其他应收款递延税项资产其他非流动资产 绿城服务（2869.HK）杜邦分析——2017年单位：亿，RMB净资产收益率19.43%总资产收益率9.34%×权益乘数2.08营业净利润率7.52%×总资产周转率1.241÷（1-资产负债率0.52）净利润3.9÷营业收入51.4营业收入51.4÷资产总额41.4负债总额21.5÷资产总额41.4收入总额51.6－成本总额47.7流动资产29.4＋非流动资产12.0资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所营业收入51.4出售资产之溢利-其他收入0.2营业成本41.9＋所得税1.2折旧和摊销-资产减值损失-其他支出0.4期间费用4.2财务费用（0.2）销售及分销成本0.2行政开支4.2货币资金无形资产0.6商誉0.8预付款/按金/其他应收款0.2递延税项资产0.7其他非流动资产1.1可供出售金融资产-持有至到期投资-长期股权投资5.6土地使用权-投资物业-物业，厂房及设备3.019.9可供出售金融资产-应收账款＋7.9预付款/按金/其他应收款-持有至到期投资-存货1.3其他流动资产0.3 碧桂园服务（6098.HK）杜邦分析——2017年单位：亿，RMB净资产收益率29.01%总资产收益率12.90%×权益乘数2.25营业净利润率14.36%×总资产周转率0.901÷（1-资产负债率0.56）净利润4.5÷营业收入31.2营业收入31.2÷资产总额34.8负债总额19.4÷资产总额34.8收入总额31.4－成本总额26.9流动资产33.6＋非流动资产1.2资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所营业收入31.2出售资产之溢利-其他收入0.1营业成本20.9＋所得税1.7折旧和摊销-资产减值损失-其他支出-期间费用4.3财务费用（0.4）销售及分销成本0.1行政开支4.6货币资金无形资产0.2商誉-预付款/按金/其他应收款-递延税项资产0.04其他非流动资产-可供出售金融资产-持有至到期投资-长期股权投资0.2土地使用权-投资物业-物业，厂房及设备0.826.4可供出售金融资产-应收账款＋7.1预付款/按金/其他应收款-持有至到期投资-存货0.1其他流动资产- 雅生活服务（3319.HK）杜邦分析——2017年单位：亿，RMB净资产收益率20.32%总资产收益率11.95%×权益乘数1.70营业净利润率17.05%×总资产周转率0.701÷（1-资产负债率0.41）净利润3.0÷营业收入17.6营业收入17.6÷资产总额25.1负债总额10.4÷资产总额25.1收入总额17.7－成本总额14.7流动资产14.0＋非流动资产11.1资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所营业收入17.6出售资产之溢利-其他收入0.1营业成本11.7＋所得税1.0折旧和摊销-资产减值损失-其他支出0.008期间费用2.0财务费用（0.04）销售及分销成本0.3行政开支1.7货币资金无形资产1.1商誉9.2预付款/按金/其他应收款-递延税项资产0.1其他非流动资产-可供出售金融资产-持有至到期投资-长期股权投资-土地使用权-投资物业-物业，厂房及设备0.78.8可供出售金融资产-应收账款＋4.9预付款/按金/其他应收款-持有至到期投资-存货0.2其他流动资产- 彩生活（1778.HK）杜邦分析——2017年单位：亿，RMB净资产收益率18.91%总资产收益率7.42%×权益乘数2.55营业净利润率21.25%×总资产周转率0.351÷（1-资产负债率0.61）净利润3.5÷营业收入16.3营业收入16.3÷资产总额46.6负债总额28.3÷资产总额46.6收入总额16.8－成本总额13.3流动资产29.0＋非流动资产17.7资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所营业收入16.3出售资产之溢利-其他收入0.5营业成本9.0＋所得税1.1折旧和摊销-资产减值损失-其他支出（0.7）期间费用3.9财务费用0.9销售及分销成本0.2行政开支2.8货币资金无形资产2.4商誉9.2预付款/按金/其他应收款0.7递延税项资产0.4其他非流动资产0.4可供出售金融资产1.5持有至到期投资-长期股权投资0.7土地使用权-投资物业0.7物业，厂房及设备1.712.3可供出售金融资产-应收账款＋4.3预付款/按金/其他应收款3.2持有至到期投资-存货0.07其他流动资产4.5 中海物业（2669.HK）杜邦分析——2017年单位：亿，RMB净资产收益率34.85%总资产收益率8.44%×权益乘数4.13营业净利润率8.94%×总资产周转率0.941÷（1-资产负债率0.76）净利润3.0÷营业收入33.6营业收入33.6÷资产总额35.6负债总额27.0÷资产总额35.6收入总额340560－成本总额310550流动资产328940＋非流动资产2.7资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所营业收入33.6出售资产之溢利-其他收入0.5营业成本25.6＋所得税1.2折旧和摊销-资产减值损失-其他支出-期间费用4.3财务费用0.09销售及分销成本-行政开支4.2货币资金无形资产0.05商誉-预付款/按金/其他应收款0.9递延税项资产0.3其他非流动资产-可供出售金融资产-持有至到期投资-长期股权投资0.004土地使用权-投资物业1.1物业，厂房及设备0.327.1可供出售金融资产-应收账款＋4.7预付款/按金/其他应收款0.4持有至到期投资-存货0.1其他流动资产- 资料来源：19279038/36139/2019012516:07wind，公司公告，方正证券研究所商誉证券代码证券简称商誉2018H1亿人民币总市值2018-12-31亿人民币净资产2018H1亿人民币商誉/净资产商誉/市值1778.HK彩生活22.1248.7829.3575.4%45.3%3319.HK雅生活服务10.43124.0750.3920.7%8.4%2869.HK绿城服务0.79146.0320.773.8%0.5%6098.HK碧桂园服务272.5018.180.0%0.0%2669.HK中海物业65.958.820.0%0.0% FgłJNgĘR5ECURlTłM 公司简介⚫绿城物业服务集团有限公司于1998年10月成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业。2016年7月12日，绿城服务集团有限公司在香港交易所主板正式挂牌上市。⚫截至2018年6月，绿城服务已覆盖全国24个省、直辖市和自治区，以及134个城市；服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾千个；总合同服务面积约3.1亿平方米。目前设置行政管理、运营管理、财务管理、企业发展及智慧园区服务5个管理中心，审计部、秩序维护总部2个一级部门，物业类分子公司与合作公司30家、专业公司19家、职业培训学校1所。1998年10月成立2014年提出的智慧园区服务体系2017年6月绿城服务作为主编单位，与中国城市科学研究会共同编写的智慧园区国家行业标准《智慧园区建设指南》正式发布资料来源：公司官网，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所2007年提出园区生活服务体系2016年7月12日绿城服务作为主编单位，与中国城市科学研究会共同编写的智慧园区国家行业标准《智慧园区建设指南》正式发布2018年在国家标准委统筹下，主编的《中国智慧社区建设标准体系研究》出版 资料来源：公司官网，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所公司简介入选成分股⚫已发行股份（2016.07.12）：2,777,776,000⚫发行流通量：32.2%（28%+绿鞋（旧股）4.2%） 公司简介——三个协同效应业务板块，围绕人和房产品两个生命周期提高物业服务议价能力2018H1收入占比68.8%2018H1毛利占比43.6%物业服务•保安服务•保洁及园艺服务•物业维修及保养服务提供客户平台2018H1收入占比17.5%2018H1毛利占比28.0%园区服务•园区产品服务•家具生活服务•园区空间服务•物业资产管理服务•文化教育服务资料来源：公司官网，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所咨询服务•在建物业服务•管理咨询服务2018H1收入占比13.7%2018H1毛利占比28.4% 资料来源：公司官网，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所公司简介绿城多样化服务一览表服务系统一级目录二级目录健康服务致力于改善业主的生活方式，提高业主的健康水平基础服务健康检测服务健康咨询服务健康讲座服务健康环境服务健康宣传服务健康沙龙服务健康信息服务健康档案服务健康外联服务专项服务门诊服务体检增值服务医疗辅助服务个人健康全项服务慢病管理服务健康5S服务紧急救助服务个人医疗服务特约服务健康护理服务私人健康助理文化教育服务致力于营造浓厚的园区人文氛围，丰富业主的精神生活基础服务园区运动服务园区休闲服务园区节庆服务园区教育服务专项服务户外休闲服务个性教育服务特约服务运动指导服务个性化运动方案“四点半学校”居家生活服务致力于满足业主便民服务需求，便利业主日常生活基础服务居家便民服务居家购物服务居家出行服务居家休闲服务专项服务星级家政服务户内维修服务私家绿化服务商务服务居家饮食服务置业服务环境检测服务会所服务特约服务个性餐饮服务个性保养服务 企业图谱有浙有浙有浙有浙有浙有浙有浙有浙有浙有浙有浙港绿江绿有宁公宁有新有山务天有浙司有绿有浙有杭限江限江限江限江限江限江限江限江限江限江限江）城苏城限波司波限疆限东有津限江限城限江限州上绿绍绿慈绿海城兴城溪城分物县物市物公业分业分业司管公管公管理司理司理金绿宁绿华城波城分物分物公业公业司管司管理理安绿河绿吉城南城分物分物公业公业司管司管理理绍绿嵊绿兴城州城市物分物分业公业公管司管司理理海绿新绿有服宁城疆城限务分物分物公集公业公业司团司管司管（理理香有物公绿限业司城公服物司务业集管团理绿公绿城司城广物告业有服限务公绿限市公绿司城公因司城物司特文业物化服业策务服划公物公慧公怡司业司享司嘉黄服信物石务息业分集科管公团技理南京朗诗物业管理有限公司深圳市卓越物业管理股份有限公司深圳市金地物业管理有限公司杭州市滨江物业管理有限公司分支机构竞实际控制人绿城物业服务集团实际控股直浙江绿城育华教育科技有限公司浙江绿城物业服务有限公司浙江双城网络科技集团有限公司天津市因特物业服务有限公司绿城物业服务集团江苏有限公司山东绿城物业服务有限公司浙江慧享信息科技有限公司宁波绿城物业服务有限公司安徽绿城物业服务有限公司北京绿城物业服务有限公司新疆绿城物业服务有限公司成都市银杏物业管理有限责任公司广东康景物业服务有限公司东菀市光大物业管理有限公司广州星河湾物业管理服务有限公司西安紫薇物业管理有限公司金碧物业管理有限公司争对手股东法人有限公司接甘肃阳光绿城物业服务有限公司参重庆绿城物业服务有限公司股嘉兴绿城物业服务有限公司杭州绿城诚品物业管理有限公司浙江绿城文化策划有限公司信阳绿城物业服务有限公司高管迁安绿城物业服务有限公司长葛市绿城物业服务有限公司温州雅园物业管理服务有限公司上海绿宇物业管理有限公司浙江绿城房地产咨询集团有限公司吉林绿城天顺物业服务有限公司当前股东历史股东现任法人历史法人董事监事其他福州绿城数字物业服务有限公司浙江术数科技服务有限公司沈阳绿城物业服务有限公司杭州紫桂科技有限公司李海荣绿城控股集团有限公司吴志华李海荣杨掌法杨掌法陈浩辛蓉吴志华金科莉浙江绿邦物业管理有限公司资料来源：公司官网，19279038/36139/2019012516:07wind，方正证券研究所浙江安吉绿城银润物业服务有限公司绿城物业服务集团有限公司黄石分公司 股权结构创始股东58%公众股东42%宋卫平先生寿柏年先生夏一波女士李海荣女士（董事长）其他投资者37%绿城中国（3900.HK）5%（基石）36.72%21.28%高级管理层具有丰富的经验和强大的执行力资料来源：公司公告，方正证券研究19279038/36139/2019012516:07所李海荣Chairman逾21年物业管理行业经验负责集团的发展战略及重大事务的决策杨掌法ViceChairman逾16年物业管理经验协助主席开展战略及重大事务的决策工作咨询服务的发展运营吴志华CEO&CFO逾15年物业管理经验负责集团整体业务运营及日常管理、重大运营事务的决策工作金科丽COO逾12年物业管理经验负责集团有关整体运营的管理工作、行政及人力资源管理原卫东CTO逾26年信息工程技术经验负责集团智慧园区服务系统统筹及运营周宏CSO逾20年物业管理经验负责集团的安全管理事务翁亚飞CQO逾17年物业管理经验负责集团的服务品质及客户关系徐亚萍CMO逾20年物业管理经验负责集团的市场拓展 营收增速稳中有升，净利率维持高位⚫公司营收保持持续稳健增长：公司2013-2017年营收分别为16.72、22.05、29.19、37.22、51.40亿元，同比增速分别为31.85%、32.54%、27.55%、37.95%。⚫公司业绩整体呈上升趋势，营业利润率及净利润率稳定：公司2013-2017年实现扣非后归母净利润分别为0.71、1.38、1.82、2.76、3.69亿元，近四年增长率为95.46%、32.35%、51.40%、33.91%。2013-2017年营业利润率和净利润率2013-2017年营业数据12%10%8%8.53%9.13%10.78%9.08%6,000百万元5,0004,000120%100805.98%6%7.67%7.53%6.76%6.77%3,000604%4.72%2,000401,000202%0%201320142015201620170020132014201520162017营业利润率净利润资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所率营业收入净利润营收同比（右轴）净利润同比（右轴） 非住宅业务为主，住宅业务提升⚫非住宅业务为主：绿城服务以非住宅业务为主，2013-2017年非住宅面积管理占总面积的83%、84%、83%、76%、79%，但非住宅业务收入仅占73%、75%、75%、72%、71%。⚫住宅业务占比提升：2014年开始，住宅业务的管理面积逐渐由16%提升至2016年的24%，在2017年略微下滑至21%，而收入占比持续上升，由2014年的25%上升至2017年的29%。100%住宅面积非住宅面积住宅收入非住宅收入80%83%84%83%79%76%73%75%75%72%71%60%40%20%27%25%25%17%16%17%24%28%21%29%0%2013资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所2014201520162017 公司营收杭州及长江三角洲地区为主，向珠江三角洲地区扩张⚫地区角度：长三角地区（不包括宁波）、杭州（不包括余杭）、环渤海经济区营收占比分别为31%、29%、13%。⚫时间角度：2013-2017年公司在杭州地区（不包括余杭）业务营收占比分别为31.16%、28.75%、28.23%、26.49%、29.03%；宁波作为公司重要的业务城市之一，2013-2017年公司在宁波地区业务占比分别为9.27%、8.84%、7.91%、7.25%、6.32%。⚫趋势角度：除最大比重的长江三角洲以外，环渤海经济区营收占比稳定在13%上下，珠江三角洲营收比重呈现上升趋势。2017年按地区分布的营收2013-2017年分地区营收占比35%4.72,9%30%2.82,6%长三角地区(不包括宁波2).87,6%杭州(不包括余杭)16.07,31%25%20%15%环渤海经济区宁波地区余杭地区珠江三角洲其他地区3.25,6%6.74,13%10%5%0%资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所14.92,29%20132014201520162017 业务集中于物业管理服务，顾问咨询服务占比减少⚫分业务构成角度：公司主营业务中物业管理服务收入占比近八成。2013-2017年公司物业管理服务营收分别为12.24、16.24、20.91、26.20、35.60亿元，占比为73.21%、73.65%、71.63%、70.39%、69.25%。⚫从业务趋势角度：顾问咨询服务占比减少。2013-2017年的占比分别为19.74%、19.91%、18.88%、16.60%、13.23%。2013-2017年公司主营业务结构120.00亿元79.01%80.00%100.0080.0060.0070.39%26.2073.21%73.65%71.63%78.00%76.00%74.00%20.9172.00%40.6140.0016.7220.0070.00%68.00%66.00%总营收物业管资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所12.2416.240.0022.0529.1937.2251.4020132014201520162017理服务收入提供顾问咨询服务园区增值服务物业管理服务比重64.00% 物业板块毛利率、收缴率持续上升⚫物业业务毛利率近五年持续上升，由2013年的5.6%提升至2017年的11.2%，园区业务的毛利率近五年稳定在34%附近。但咨询业务的毛利率2015年开始下滑，由2015年的47.5%下滑至2017年的33.5%。⚫从整体收缴率来看，2013年-2017年绿城的收缴率处于持续上升的状态，2017年收缴率达到了98.6%。50%园区毛利率咨询毛利率物业毛利率（右轴）47.50%46.70%13%99%99%98%物业费收缴率98.60%45%40%45.80%8.60%10.20%10.90%43.50%11.20%11%9%98%97%97%96%95.90%96.60%97.40%35%36.40%35.90%5.60%33.90%35.50%36.10%7%33.50%96%95%95%95.60%30%2013201420152资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所01620175%94%20132014201520162017 净经营活动现金流始终为正且大于净利润，整体较为健康⚫公司净经营性活动现金流2013年后始终为正：公司2013-2017年净经营性活动现金流为1.74、3.33、5.11、3.94、5.29亿元。⚫净现金流始终大于净利润：净现金流/净利润为2.20、2.23、2.58、1.38、1.37。3.02.52.01.51.00.52.202.232.581.381.37经营活动产生的现金流量净额资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所0.020132014201520162017净现金流/净利润公司（单位：亿元）20132014201520162017净利润0.791.491.982.863.87折旧与摊销0.100.110.130.150.40营运资本变动0.681.352.570.140.75其他非现金调整0.170.380.440.800.261.743.335.113.945.29 公司应收账款周转能力较为稳定⚫近三年公司应收账款/营业收入较为稳定，应收账款/总资产指标有所下降：2013-2017年应收账款/营业收入分别为9.15%、9.07%、8.04%、9.42%、8.89%，应收账款/总资产分别为15.94%、15.36%、14.31%、10.56%、11.04%。公司20132014201520162017应收账款（亿元）1.532.002.353.514.57应收账款/营业收入9.15%9.07%8.04%9.42%8.89%应收账款/总资产15.94%15.36%14.31%10.56%11.04%⚫公司应收账款周转情况较稳定：2014-2017年公司应收账款周转天数分别为28.85、26.80、28.33、28.31天，应收账款周转率分别为12.48、13.43、12.71、12.72，较为稳定。29.529.028.8513.4313.613.428.528.3328.3113.228.027.513.012.7212.827.026.8012.612.7112.4826.512.426.012.2资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所25.52014201520162017应收账款周转天数应收账款周转率12.0 分红派息⚫绿城服务2016年上市以来，两年实现净利润6.73亿元，累计分红2.38亿元，分红率达到35.36%。⚫对应2017年平均市值110亿港元，股息率为1.52%。4亿元净利润现金分红总额分红率（右轴）3.8738%32.8635.95%36%34.81%234%1.390.99132%0资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所30%20162017 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所看点一：咨询服务，向外输出⚫与奔驰、克莱斯勒等4S店、及地方政府合作，扩展客户类型，拓宽目标客户范围；⚫提供策划组织、会场机器人应用，延伸服务的类型与应用场景。 看点二：园区服务，持续提升住客体验⚫2017年，园区产品及服务、居家生活、园区空间、物业资产管理以及文化教育的营收分别占比园区服务的20.7%、7.9%、13.5%、55.7%和2.2%，较2016年同比增长64.4%、10%、106.6%、112.1%、81.9%，园区服务愈加多元，有利于：1，增强客户粘性（增收）；2，吸引目标群体（引流）；3，构建物业圈生态（留存）。园区产品及服务（大米、水果）文化教育服务（早教）园区服务居家生活服务资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所物业资产管理服务（房屋置换为主）园区空间服务 看点三：物业资产管理服务⚫通过浙江绿城房屋置换有限公司（持股55%）、合肥绿城房屋置换有限公司（持股100%）在浙江与合肥开展房屋置换业务；⚫通过设立“优屋美宿”开展房屋返租业务。房屋置换业务房屋运营业务代销长租公寓资料来源：公19279038/36139/2019012516:07司公告，Wind，方正证券研究所房屋置换租赁中介房屋运营房屋返租托管 YOY资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所盈利预测百万人民币201320142015201620172018E2019E2020E收入1671.652204.572918.633721.995140.066584.148207.2810223.84物业1223.91623.62090.92619.93559.64627.55784.47230.5YOY33%29%25%36%30%25%25%占比73%74%72%70%69%70%70%71%咨询330.3439.4550.8618.0680.3753.8835.3926.0YOY33%25%12%10%11%11%11%占比20%20%19%17%13%11%10%9%在建物业278.8377.8476.0522.5572.7630.0693.0762.3YOY36%26%10%10%10%10%10%管理咨询51.561.674.895.5107.6123.8142.3163.7YOY20%22%28%13%15%15%15%园区117.5141.6277.0484.0900.11202.81587.52067.3YOY20%96%75%86%34%32%30%占比7%6%10%13%18%18%19%20%园区产品及服务34.540.9105.0113.3186.4260.9339.2407.0YOY19%157%8%64%40%30%20%家居生活服务69.084.5145.764.671.178.286.094.6YOY22%72%-56%10%10%10%10%园区空间服务14.016.226.358.8121.5182.2273.3410.0YOY16%62%124%107%50%50%50%物业资产管理服务236.2501.0651.3846.71100.7YOY112%30%30%30%文化教育服务11.120.230.242.355.182%50%40%30% 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所盈利预测（续）百万人民币201320142015201620172018E2019E2020E毛利242.4363.1530.9716.0946.41067.21485.91831.4物业68.5139.6213.3285.6398.7555.3867.71084.6毛利率6%9%10%11%11%12%15%15%咨询120.2157.7186.7219.4245.6271.4300.7333.3毛利率36%36%34%36%36%36%36%36%园区53.866.1131.6210.6301.5240.6317.5413.5毛利率46%47%48%44%34%20%20%20%其他收入-经营0.40.20.216.212.812.012.012.0其他经营净收益10.511.820.14.06.73.03.03.0销售费用(1.3)(1.4)(5.7)(9.7)(22.5)(32.9)(41.0)(51.1)占比营收0%0%0%0%0%1%1%1%管理费用(125.2)(149.6)(232.6)(275.0)(416.0)(460.9)(574.5)(715.7)占比营收7%7%8%7%8%7%7%7%其他支出-经营(16.3)(24.3)(29.1)(34.7)(42.9)(65.8)(82.1)(102.2)占比营收1%1%1%1%1%1%1%1% 收盘价(RMB)港币兑人民币汇率资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所盈利预测（续）百万人民币201320142015201620172018E2019E2020E营业利润110.5199.8283.8416.8484.5522.6803.3977.4财务收入0.91.72.25.318.915.015.015.0财务费用(2.7)(3.3)(9.3)(7.0)0.00.00.00.0应占联营公司损益0.8(0.1)1.84.47.38.810.512.6应占合营公司权益损失(0.2)(0.7)(0.3)(1.0)0.31.01.01.0购入附属公司产生之溢利0.00.00.00.00.41.01.01.0出售附属公司之收益/(亏损)(0.3)2.00.00.00.72.02.02.0收购联营公司权益收益/(亏损)0.10.00.00.00.1(1.0)(1.0)(1.0)视作出售共同控制实体权益亏损0.00.00.00.0(4.5)(2.0)(2.0)(2.0)出售共同控制实体收益/(亏损)0.00.00.00.01.21.01.01.0除税前溢利108.4198.6278.1418.6508.9548.3830.81007.0所得税(25.7)(48.7)(75.6)(123.8)(116.8)(131.6)(199.4)(241.7)综合税率24%25%27%30%23%24%24%24%净利润(含少数股东权益)76.5149.4202.6294.8392.1416.7631.4765.3净利润(不含少数股东权益)79.4148.9197.8285.5387.5411.7623.4755.3少数股东损益(2.9)0.54.79.24.65.08.010.0其他综合收益-换算海外附属公司报表之汇兑差额0.00.0(0.1)42.5(70.8)0.00.00.0其他综合收益:其他投资的重分类0.00.00.00.0(20.2)0.00.00.0其他综合收益0.00.0(0.1)42.5(91.0)0.00.00.0综合收益总额76.5149.4202.5337.3301.0411.7623.4755.3综合收益总额(母公司)79.4148.9197.8328.0296.5403.5610.9740.2综合收益总额(少数股东)(2.9)0.54.79.24.68.212.515.1股本（亿股）27.827.827.827.827.8EPS0.100.140.150.220.27P/E（X，2019/1/22收盘价）41.939.426.121.5收盘价(HKD)6.765.850.8649 FgłJNgĘR5ECURlTłM 公司简介⚫碧桂园服务控股有限公司创立于1992年。经过26年的稳健发展,公司业务涵盖住宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。⚫截至2017年12月31日，碧桂园服务覆盖国内28个省、直辖市、自治区，240多个城市，440个物业项目，合同管理面积3.3亿平方米，服务约100万户业主。1992年碧桂园服务公司雏形建立2006年走出广东，布局全国市场2015年中国物业服务十强，创建城市服务模式2017年中国物业服务三强建立设施设备物联网络,全面踏入大数据时代资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所2005年获得国家一级资质认证率先将五星级服务模式引入物业管理2013年全国推行ISO质量管理标准体系、铂金凤凰管家体系2016年首创5H服务理念获得英国标准协会BSI“三标一体”认证上线物业经营云平台，进入云计算时代 企业图谱司园佛渡物山假业市村发顺展德有区限碧司园佛花物山园业市酒发顺家展德有区限碧司园佛西物山苑业市酒发顺家展德有区限碧司园佛恒俱物山宙乐业市国部发顺际展德有有区限限碧公有杭有西限佛有佛限州限藏公山限山责博公莞司市公碧任高司源碧司函公商咨玥公司业询商寓管服贸管有佛理广限山有州公碧限碧司函公桂公司园寓商管业信佛信钦息山息州咨市服市询顺务钦有德有北限区限区公碧公云（大文佛珠方化山海众有市）智限顺有创公德限意司区公广泮开陆发丰深圳市碧桂园新居投资发展有限公司有碧限桂清远碧桂园新亚房地产开发有限公司司房公园永春碧桂园房地产开发有限公司地福鼎碧桂园房地产开发有限公司公桂公桂公桂公桂司理务有理理管司畅司兴司告浦产阜阳市颍州碧桂园房地产开发有限公司南京朗诗物业管理有限公司深圳市卓越物业管理股份有限公司深圳市金地物业管理有限公司杭州市滨江物业管理有限公司成都市银杏物业管理有限责任公司广东康景物业服务有限公司东菀市光大物业管理有限公司广州星河湾物业管理服务有限分支机构竞争对手实际控实际控股制人佛山市顺德区碧桂园物业发展有限公司陆丰碧桂园房地产开发有限公司武夷山市碧桂园房地产开发有限公司常德市碧桂园房地产开发有限公司来安碧盈房地产开发有限公司海阳园凰房地产开发有限公司海阳桂誉房地产开发有限公司海阳斌和房地产开发有限公司重庆市碧桂园渝通实业有限公司直重庆市碧桂园渝玺实业有限公司接参重庆市碧桂园渝航实业有限公司股确山县碧桂园房地产开发有限公司六安碧桂园和合房地产开发有限公司佛山市创必盈产城发展有限公司台前县凤鸣置业有限公司公司西安紫薇物业管理有限公司金碧物业管理有限公司股东法人高管珠海市碧桂园管理服务有限公司高平市碧桂园房地产开发有限公司张家口碧尚房地产开发有限公司花垣碧桂园房地产开发有限公司临澧碧桂园房地产开发有限公司当前股东现任法人董事监事其他佛山市顺德区云兴投资咨询有限公司佛山市顺德区泮浦文化有限公司合肥碧昇房地产有限公司资料来源：公司官网，19279038/36139/2019012516:07wind，方正证券研究所恒宙国际有限公司杨文杰赵善伟张进锐梁裕尤杨文杰杨惠妍佛山市中鑫融投资顾问有限公司佛山市三水区碧桂园房地产开发有限公司沭阳碧桂园房地产开发有限公司 股权结构必胜有限公司43.16%GenesisCapitalGlobalLimited13.06%GoldenValueInvestmentsLimited0.47%资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所其他43.31%碧桂园服务 营收增速放缓，净利率稳定⚫公司营收持续稳健增长：公司2015-2017年营收分别为16.73、23.6、31.23亿元，yoy分别为41.12%、32.31%。⚫公司业绩整体增速较快，净利润率稳定：公司2015-2017年实现扣非后归母净利润分别为2.12、3.16、3.89亿，yoy分别为48.82%、22.93%；2015-2017年实现营业利润率17.06%、19.88%、18.19%，净利润率13.18%、13.73%、12.86%。2015-2017年营业净利率和净利润率2015-2017年营业数据20%18%营业利润率净利率营业总收入净利润营收同比(右轴)净利同比(右轴)400050百万元40300016%14%3020002012%10001010%20152016资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所201700201520162017 管理面积快速提升，以住宅业务为主⚫管理面积快速提升：2017年，合同管理面积、收费面积分别为329.47、122.76百万平米，总体面积yoy51.65%，较2016年快速提升。⚫住宅业务为主：2017年，合同管理面积中住宅比例达到96.87%，收费面积中住宅比例达到95.39%。500450400百万平米合同管理面积收费面积同比（右轴）60%50%101%合同管理面积住宅比例收费面积住宅比例35030040%99%25030%20015020%97%020152016资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所10050201710%0%95%201520162017 资料来源：公司招股书，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所扎根华南，向华东扩散⚫公司业务最大城市为深圳：2017年华南收入、管理面积分别占比54%、47%。⚫华东地区占比有所提升，2015-2017年华东地区收费管理面积分别为11.4%、22.5%、23.4%，收入占比为13.5%、18.1%、19.1% 逾八成收入来自于物业管理服务，增值服务比重增加⚫公司主营业务中物业管理服务收入占比超八成，比重逐步下降：2015-2017年公司物业管理服务营收分别为14.34、19.57、25.45亿元，占比分别为85.71%、82.97%、81.51%，呈现下降趋势。⚫增值服务比重增加：2015-2017年占比分别为13.86%、16.71%、18.25%，占比逐步提升。35003000百万元物业管理服务社区增值服务非业主增值服务其他服务02015资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所250020001500100050020162017 整体毛利率稳定、管理面积续约率维持高位⚫碧桂园服务2017年物业管理、社区增值、非业主增值、其他服务的毛利率分别为29.39%、57.74%、43.25%、84.41%，与2015、2016年相比，保持稳定。⚫从管理面积的续约率来看，2015-2017年的续约率均高于97%。100%物业管理服务社区增值服务非业主增值服务其他服务100%续约率80%99%60%40%98%20%0%20152016资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所201797%201520162017 (1)资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所净经营活动现金流2016年转正⚫公司净经营性活动现金流始终较好，2016年转正：公司2015-2017年净经营性活动现金流为-0.12、10.01、8.85亿元，净现金流/净利润为-0.05、3.09、2.2。公司（单位：亿元）201520162017净利润2.23.244.02折旧与摊销0.130.140.19营运资本变动-2.065.914.36其他非现金调整-0.410.720.29经营活动产生的现金流量净额-0.1210.018.854净现金流/净利润3322110201520162017 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所公司应收账款占营收两成，周转情况较为稳定⚫近三年公司应收账款/营业收入，应收账款/总资产指标均较为稳定：2015-2017年应收账款/营业收入分别为47.16%、26.14%、22.8%，应收账款/总资产分别为55.02%、25%、20.48%，近三年该两项数据显著改善。⚫公司应收账款周转情况较稳定：2016-2017年公司应收账款周转天数分别为53.77、38.91天，应收账款周转率分别为6.70、9.25。公司201520162017应收账款（亿元）7.896.177.12应收账款/营业收入47.16%26.14%22.80%应收账款/总资产55.02%25.00%20.48%601095084076305420310210020162017应收账款周转天数应收账款周转率（右轴） 看点一：社区增值服务⚫社区增值服务包括：1）家居生活服务——家政及清洁、绿化及园艺、电气设备安装与保养、帮助购买日常生活用品、协助购买家具、装修、拎包入住、车辆共享等2）房地产经济服务——2017年底已在48个社区服务中心设点3）公共区域增值服务——出租•家政及清洁•绿化及园艺•电气设备安装与保养家居生活服务外包家居生活服务•帮助购买日常生活用品•协助购买家具•装修、拎包入住、车辆共享资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所•出租公共区域服务房地产经济业务•2017年底已在48个社区服务中心设点 看点二：非业主增值服务⚫非业主增值服务包括：1）咨询服务；2）交付前开荒。咨询服务：向房屋开发商提供咨询、协助展销服务；交付前开荒：交付前提供开荒清洁、绿化及维修保养服务。资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所案场节能降耗服务案场日常接待服务案场服务策划设计非业主增值服务案场开荒精细保洁案场场地物品保鲜案场开盘秩序维护 看点三：非住宅物业服务商写物业/企业行政服务资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所智慧产城综合运营服务非住宅物业服务城市公共运维服务 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测百万元人民币2015201620172018E2019E2020E物业管理服务1433.51956.72544.74325.95623.77310.8yoy36%30%70%30%30%社区增值服务122.3194.3241.8411.1534.4694.7yoy59%24%70%30%30%非业主增值服务109.5199.7328.0557.6780.71092.9yoy82%64%70%40%40%其他服务7.17.77.48.08.08.0营收总计1672.52358.43121.95302.66946.89106.5物业管理服务1041.61363.01796.83028.23936.65117.6占比业务营收73%70%71%70%70%70%社区增值服务54.986.0102.2176.8229.8298.7占比总营收45%44%42%43%43%43%非业主增值服务62.9108.1186.2312.3437.2612.1占比总营收57%54%57%56%56%56%其他服务1.81.11.11.61.61.6占比总营收26%14%16%20%20%20%营业成本总计1161.21558.22086.33518.84605.26030.0毛利润511.2800.21035.61783.92341.63076.5 港币兑人民币汇率资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测（续）百万元人民币2015201620172018E2019E2020E毛利润511.2800.21035.61783.92341.63076.5销售及营销开支(9.4)(10.0)(10.0)(10.0)行政开支(226.1)(332.9)(459.4)(768.9)(1007.3)(1320.4)占比营收0.10.10.10.10.10.1其他收入（违约金+政府补助）8.08.013.112.012.012.0其他收益净额0.12.01.31.51.51.5经营利润293.3477.3590.51028.51347.81769.6财务收入1.615.935.255.070.090.0财务成本(0.2)(2.0)(2.0)(2.0)财务收入净额1.615.935.053.068.088.0来自合营企业(1.7)1.01.01.01.0来自联营企业(5.5)(8.9)(5.0)(5.0)(5.0)税前利润294.9486.0617.51077.51411.81853.6所得税(74.5)(133.8)(167.7)(280.1)(367.1)(481.9)综合税率25%28%27%26%26%26%综合收益220.5352.2449.8797.31044.81371.7公司持有人220.5324.2401.7724.8949.81247.0非控制权益28.338.772.595.0124.7股本（亿股）25.025.025.025.0EPS0.20.30.40.5P/E（X，2019/1/22收盘价）55.431.223.818.2收盘价(HKD)11.5收盘价(RMB)10.00.8649 FgłJNgĘR5ECURlTłM 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所公司简介⚫雅生活服务是中国领先的专注于中高端物业的物业管理服务供货商。⚫2017年6月，雅生活集团收购绿地物业100%股权，并与绿地集团签署战略合作协议，8月，绿地集团投资10亿元获得雅生活集团20%股权。⚫雅生活集团将实施“雅居乐物业”与“绿地物业”双品牌驱动战略。此外，雅居乐物业即将接管马来西亚等海外项目，未来雅生活集团的服务版图将呈现出“立足北上广，面向全中国，走向全世界”的美好愿景。⚫公司的业务覆盖各种物业，通过一系列渠道(包括公司的一站式服务平台)为客户提供量身定制的优质服务，包括物业管理服务、非业主增值服务及业主增值服务三条业务线。作为雅生活集团的主营业务，雅居乐物业1997年率先引入港式物业管理模式，是国家首批一级物业管理资质企业。⚫截至2017年12月31日，管理范围覆盖全国27个省市自治区，服务类型涵盖主流住宅、高端豪宅、旅游地产、商业、写字楼等多种业态，合约总建筑面积为18563万平方米，拥有200多个项目，服务业主逾100万人。 公司发展历程梳理初创阶段1997年-1998年发展阶段1999年-2004年扩张阶段2005年-2014年突破升级阶段2015年-至今成立初期，高起点定位，引入香港物业管理模式。1997年成立雅居乐物业管理服务有限公司，引入港式物业管理模式，开始为中山市开发的房地产项目提供物业管理服务，成为高端大盘管理领域的领跑者。全面专业化，品质提升，管理更规范。•1999年雅居乐物业全面通过ISO9001质量管理体系认证，管理服务水平迈上新台阶；•2001年成为国家首批一级资质认证的物业管理企业之一。以珠三角区域为核心，进行全国性的扩张。•2005年雅居乐地产控股有限公司香港联交所主板挂牌上市；•2006年将物业管理服务拓展至西安、成都及南京的物业，开启全国战略部署；•2008年开始为海南清水湾开发项目提供物业管理服务，发展成旅游地产物业管理专家；•2012年通过ISO9001：2008质量管理体系、ISO14001：2004环境管理体系、OHSAS18000：2007职业健康及安全三个管理体系于一体整合认证。•2016年当选物业管理（品质住宅）企业联盟轮值主席；•2017年定位为品质提升年，搭建资讯化品质管控平台；•2018年雅生活集团荣膺2018中国物业服务企业综合实力TOP8、2018中国社区服务商TOP10、2018中国社区服务商·客户满意度模范企业、2018中国社区服务商·竞争力十强、2018中国社区服务商·资本市场关注度十强、2018中国物业服务百强企业、2018年中国物业服务百强企业成长性第二名、2018年中国物业服务百强服务质量领先企业、2018年中国物业服务百强满意度领先企业、2018中国物业服务百强经营绩效领先企业、旅游地产物业管理领先品牌、2018年中国办公物业管理优秀企业（绿地物业）、中国蓝筹物业企业、《旅游地产物业管理服务标准》（团体标准）起草工作等多项殊荣。资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07市场规模曲线 管理面积快速提升，第三方承接能力增强⚫管理面积快速提升，第三方承接能力增强：2017年，在管面积中雅居乐集团、第三方承接、绿地控股的面积分别为42.19、33.46、2.68百万平米，总体面积同比增长56.5%，其中，第三方承接增长112.12%。在管面积合约面积1008060雅居乐集团第三方物业开发商绿地控股百万平米14012010080百万平米雅居乐集团第三方物业开发商绿地控股406040202002016资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所2017020162017 七成收入来自于物业管理服务，非业主增值服务比重增加⚫公司主营业务中物业管理服务收入占比七成：2014-2017年公司物业管理服务营收分别为5.95、6.91、9.78、12.06亿元，占比为72.03%、73.92%、78.56%、68.47%。⚫非业主增值服务比重增加：2014-2017年非业主增值服务占比分别为22.86%、19.9%、17.05%、25.75%，2017年收入占比超1/4。20001800百万元物业管理服务非业主增值服务业主增值服务02014资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所1600140012001000800600400200201520162017 整体毛利率提升，非业主增值服务提升最快⚫2017年，公司的物业管理、非业主增值、业主增值服务的毛利率分别为26.9%、49.3%、41.7%，均处在提升阶段。其中，非业主增值服务提升最快，由2014年的12%提升至2017年的49.3%。50%物业管理服务非业主增值服务业主增值服务0%2014资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所40%30%20%10%201520162017 0.02014资料来源：公19279038/36139/2019012516:07司公告等，方正证券研究所净经营活动现金流持续为正，但小于净利润⚫公司净经营性活动现金流始终为正：公司2014-2017年净经营性活动现金流分别为0.15、0.54、3.44、2.87亿元，与净利润比分别为0.35、0.83、2.13、0.99。公司（单位：亿元）2014201520162017净利润0.420.651.612.90折旧与摊销0.060.060.060.16营运资本变动-0.57-0.401.87-0.43其他非现金调整0.240.23-0.100.25经营活动产生的现金流量净额0.150.543.442.872.5净现金流/净利润2.01.51.00.5201520162017 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所公司应收账款占营收有所回升，周转情况较为稳定⚫2017年公司应收账款/营业收入，应收账款/总资产指标均有所回升：2014-2017年公司应收账款/营业收入分别为57.39%、36.52%、17.85%、27.68%，应收账款/总资产分别为29.66%、27.27%、11.74%、19.43%。⚫公司应收账款周转情况较稳定：2015-2017年公司应收账款周转天数分别为81.11、41.90、44.66天，应收账款周转率分别为4.44公司2014201520162017应收账款（亿元）4.763.422.234.89应收账款/营业收入57.39%36.52%17.85%27.68%应收账款/总资产29.6627.27%11.74%19.43%、8.59、8.06，较为稳定。9010809708607650540430320210100201520162017应收账款周转天数应收账款周转率（右轴） FOUNDEDSECURITIESBus:&gBJsgæ‹iLss)WÜ1.WÆbiM(lOlS) 看点二：精细化管理⚫精细化管理理念，“管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化”管理数字化操作机械化精细化管理服务专业化资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所流程标准化 看点三：非业主增值服务雅天科技：技术支持雅方旅游：商务+定制非业主增值服务雅信工程：房屋检验资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所雅韬雅卓营销：广告房屋中介 占比资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测百万人民币20142015201620172018E2019E2020E营业收入826.1934.41244.71760.83280.44920.66396.8物业管理服务595.0690.7977.91205.62170.13255.14231.6YOY16%42%23%80%50%30%非业主增值服务188.8186.0212.2453.4906.71360.11768.1YOY-1.50%14.12%113.60%100%50%30%业主增值服务42.357.754.6101.8203.6305.4397.0YOY37%-5%86%100%50%30%毛利98.8149.0311.5590.31088.01664.62163.9物业管理服务65.5104.3243.5324.3607.6944.01227.2毛利率11%15%25%27%28%29%29%非业主增值服务22.729.252.6223.5399.0598.4778.0毛利率12%16%25%49%44%44%44%业主增值服务10.715.515.342.581.4122.2158.8毛利率25%27%28%42%40%40%40%销售费用(7.0)(9.0)(19.0)(33.0)(49.2)(98.4)(127.9)占比营收1%1%2%2%2%2%2%管理费用(32.0)(52.0)(79.0)(170.0)(393.6)(590.5)(767.6)营收4%6%6%10%12%12%12% 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测（续）百万人民币20142015201620172018E2019E2020E其他收入-经营3.02.05.011.052.080.0100.0其他支出-经营0.0(2.0)(1.0)(1.0)(4.0)(8.0)(10.0)营业利润63.088.0217.0398.0693.21047.71358.4财务收入/(费用)净额1.012.015.04.010.010.010.0除税前溢利64.099.0232.0403.0703.21057.71368.4所得税(17.0)(27.0)(63.0)(102.0)(182.8)(275.0)(355.8)综合税率27%27%27%25%26%26%26%净利润与综合收益总额47.072.0169.0300.0520.3782.71012.6归属于母公司的净利润与综合收益总额42.065.0161.0290.0503.0756.6978.9归属于少数股东的净利润与综合收益总额5.07.08.010.017.326.133.8股本（亿股）10.0013.3313.3313.33EPS0.300.390.590.76P/E（X，2019/01/22收盘价）28.521.914.611.2收盘价(HKD)9.9收盘价(RMB)8.5港币兑人民币汇率0.8649 FgłJNgĘR5ECURlTłM 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所公司简介⚫彩生活服务集团有限公司总部设于深圳，是中国领先的社区平台服务运营集团。彩生活专注于通过互联网，搭建线下及线上服务平台，高效联系社区住户与各类商品和服务供应商，运用互联网、云技术等现代科技手段，结合本地社区服务，打造了“一网、一中心、一站”的生活服务平台，为社区住户提供最佳的居住服务体验。业务分部物业管理服务以酬金制为住宅小区（包括附有住宅单位及非住宅性质配套设施的综合用途物业）提供保安、清洁园艺、维修及保养等服务以包干制为住宅小区（包括附有住宅单位及非住宅性质配套设施的综合用途物业）提供保安、清洁园艺、维修及保养等服务为物业发展商提供预售服务，包括预售示范单位的清洁、保安及保养向地区物业公司提供标准化运营、成本控制及咨询等顾问服务工程服务设备安装服务维修及保养服务透过本集团的设备租赁计划提供的自动化及其他设备升级服务节能服务小区租赁、销售及其他服务公共空间租赁协助网上推广服务及租赁信息系统软件住宅及零售单位租赁及销售协助其他服务⚫2017年通过平台合作，实现了彩之云平台底层技术与生态圈服务产品的双重输出，并获得增值业务的快速发展。 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所彩生活：业务板块分部图 企业图谱通金管深天桔理圳控苑有市股分限彩有公公生限司司活公泰物司阳业雅管深居理圳分有市公限彩司公生司活东物鸿业分管深公理圳司有市限彩公生司活叠物宝业分管深公理圳司有市限彩公生司活南物湾业花管深园理圳分有市公限彩司公生司活聚物福业万管深豪理圳广有市场限彩分公生公司活司东物海业居管深分理圳公有市司限彩公生司活雅物乐业龙业深湾管圳分理市公有开司限元公国司际汇物宇深有杭科圳限州技市公坤有开司元限源物公科业司创服楼务实河南正弘物业管理有限公司际控人深圳市朗钜物业管理股份有限公司制广州市美林基业物业管理有限公司争江苏正向物业管理服务有限公司竞对保利（武汉）物业管理有限公司手南都物业服务有限公司实际控股深圳市彩生活服务集团有限公司深圳市开元国际物业管理有限公司上海彩生活科技有限公司深圳市彩生活物业管理有限公司江苏中住物业服务开发有限公司成都宏鹏物业管理有限公司苏州万宝物业管理有限公司益阳市彩生活物业管理有限公司佛山市彩生活物业管理有限公司深圳市开元同济楼宇科技有限公司深圳市前海盛峰通达股权投资有限公司直上海同涞物业管理有限公司接赣州锦通物业管理有限公司参河源市彩生活物业管理有限公司股成都嘉迅物业管理有限公司长沙高盛物业管理有限公司陕西莲塘物业服务有限公司哈尔滨彩管家物业管理有限公司河南升龙物业管理有限公司深圳市保利物业管理集团有限公司当前股东股东法人现任法人高管董事监事其他常州九洲福安物业服务有限公司南昌居安物业管理有限公司深圳市高润达股权投资有限公司常州源鑫物业服务有限公司九江中辉恒佳物业服务有限公司铁岭世纪中天物业管理有限公司永安市燕东物业管理有限公司沈阳天盛河畔物业管理有限公司南京慧韬物业管理服务有限公司南京锦江物业管理有限公司资料来源：公司官网，19279038/36139/2019012516:07wind，方正证券研究所深圳市彩生活社区科技服务有限公司潘军林锦堂唐学斌关建东唐学斌潘军上海新贵盛物业管理有限公司南京名城物业管理有限公司抚州鸿德物业有限公司 股权结构IceApex80%GracefulStar20%FantasyPearlInternational其他57.5%花样年控股0.16%18.13%唐学斌DaiMingleiSplendidFortuneEnterprise55.35%16.33%0.03%资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所彩生活 营收增速放缓，净利率回升⚫公司营收持续稳健增长：2014-2017年公司营收分别为7.39、8.23、13.42、16.29亿元，yoy分别为11.40%、62.96%、21.36%。⚫公司业绩整体增速较快，营业利润率及净利润率稳定：2014-2017年公司净利润分别为1.51、1.83、2.16、3.51亿，净利率分别为20.35%、22.18%、16.10%、21.53%。7,0006,000百万元100%90%80%5,00070%4,00060%50%3,00040%2,00030%1,00020%10%营业收资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所00%20142015201620172018E2019E2020E入净利润营业收入yoy净利润yoy净利率 合作+协议面积快速提升⚫合作+协议面积快速提升2016年以前，彩生活管理面积均来自于自管部分；2017年，合作+协议面积464.2百万平米，占比已经达到总面积的51.57%，同比增长23.99%，而自管面积仅增长10.35%。1000900800700600百万平米自管面积合作+协议面积面积增长（右轴）160%140%120%100%50040030020010080%60%40%20%02014资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所0%201520162017 新加坡38总数1879资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所扎根华南，稳居华东，蔓延西南华中⚫公司业务最大城市为深圳：2017年深圳市合约面积和项目占总量的2.39%、5.72%，相比前两年占比有所下降。西南、华中地区占比有所提升，2015-2017年西南地区合约面积分别为13.41%、15.86%、20.72%，华中地区分别为17.16%、18.08%、18.69%。⚫2015-2107年公司业务稳步提升，合同面积分别为3.0、3.6、4.0亿平米，项目数分别为1879、2172、2271。201520162017合约面积（千平米）占比合约面积（千平米）占比合约面积（千平米）占比深圳75782.50%97452.73%96442.39%华南（除深圳）5843919.26%6965719.48%7513518.59%华东10431334.37%10932330.58%11531828.53%中国西南4070213.41%5670115.86%8377820.72%中国东北100443.31%102842.88%113582.81%中国西北154395.09%192655.39%145943.61%华北138554.57%168804.72%178534.42%华中5207617.16%6463918.08%7554418.69%中国非大陆区域400.01%400.01%400.01%新加坡9870.33%9870.28%9870.24%总数303473357521404251201520162017项目数占比项目数占比项目数占比深圳1296.87%1326.08%1305.72%华南（除深圳）41422.03%47321.78%50822.37%华东65234.70%71132.73%74432.76%中国西南23612.56%34215.75%35215.50%中国东北583.09%492.26%592.60%中国西北683.62%924.24%682.99%华北703.73%833.82%793.48%华中19810.54%23610.87%27712.20%中国非大陆区域160.85%160.74%160.70%2.02%381.75%381.67%21722271 夯实主业，逾七成收入来自于物业管理服务，且比重趋于增加⚫公司主营业务中物业管理服务收入占比超七成，且比重逐步上升：2013-2017年公司物业管理服务营收分别为1.37、2.36、5.86、10.59、12.31亿元，占比分别为58.80%、60.67%、70.77%、78.91%、75.57%，呈现上升趋势。⚫租金及交易费收入占比减少：2013-2017年占比分别为22.32%、22.62%、16.30%、9.39%、7.43%。⚫社区租赁、销售及其他服务实现营收逐渐上升：2013-2017年该业务收入分别为0.45、0.65、1.06、1.57、2.77亿元。18亿161458.80%60.67%121070.77%78.91%1.571.2675.57%2.771.2190%80%70%60%50%86420.450.521.3700.650.882.361.061.355.8610.5912.3140%30%20%10%0%物业管理服务收入资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所20132014201520162017佣金及交易费社区租赁,销售及其他服务物业管理服务收入占比 增值业务毛利率下滑、管理面积续约率维持高位⚫彩生活2015年单独披露增值业务数据以来，毛利率从98.3%下降至2017年的82%。物业业务毛利率下跌趋势减缓，2017年的35.2%相较2016年的35.6%下滑0.4%，工程服务的毛利率2017年回升，58.5%相较2016年51%提升7.5%。⚫从管理面积的续约率与收购率来看。整体收购率较低，而续约率近四年平均稳定在90%附近。物业管理工程服务资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所100%80%60%40%20%0%2014201520162017增值服务100%80%60%40%20%0%2014201520162017自主管理续约率顾问服务续约率自主管理收购率（右轴）顾问服务收购率（右轴）30%25%20%15%10%5%0% 净经营活动现金流始终为正公司（单位：亿元）20132014201520162017净利润0.441.461.681.883.21折旧与摊销0.050.100.280.510.67营运资本变动-0.26-1.77-0.90-0.93-4.00其他非现金调整0.210.791.331.761.52经营活动产生的现金流量净额0.450.572.393.221.40⚫公司净经营性活动现金流始终较好，始终为正：公司2013-2017年净经营性活动现金流为0.45、0.57、2.39、3.22、1.40亿元，与净利润比为1.02、0.39、1.42、1.71、0.44。2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.020.391.421.710.44资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所20132014201520162017净现金流/净利润 公司应收账款占营收两成，周转情况较为稳定⚫近三年公司应收账款/营业收入，应收账款/总资产指标均较为稳定：2013-2017年公司应收账款/营业收入分别为21.46%、39.23%、21.59%、20.18%、23.44%，应收账款/总资产分别为10.12%、9.56%、6.58%、6.74%、8.20%，近三年该两项数据均较为稳定。⚫公司营收账款周转情况较稳定：2013-2017年公司应收账款周转天数分别为54.94、93.51、72.21、60.34、72.08天，应收账款周转率分别为6.55、3.85、4.99、5.97、4.99，较为稳定。公司20132014201520162017应收账款（亿元）0.501.531.792.713.82应收账款/营业收入21.46%39.23%21.59%20.18%23.44%应收账款/总资产10.12%9.56%6.58%6.74%8.20%10090807060504030201006.5554.9472.214.995.97764.9972.08560.3443210资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所3.8593.5120132014201520162017应收账款周转天数应收账款周转率 分红派息⚫彩生活2014-2017年，四年实现净利润8.23亿元，累计分红4.09亿元，分红率达到49.7%。⚫对应2017年平均市值49.4亿港元，股息率为4%。4净利润现金分红总额分红率（右轴）亿元52%02014资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所350%248%146%44%201520162017 资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所投资亮点⚫全球最大社区服务平台运营商：2017年底，在管面积436.0百万平方米，为全国2384个社区提供服务；与50家企业达成战略联盟，合作面积464.2百万平方米，累计平台服务面积超过900.2百万平方米（管理面积404.3百万平方米+顾问服务面积31.7百万平方米+合作面积214.2百万平方米+联盟面积250.0百万平方米），平台输出战略提升服务面积。⚫线上平台快速扩张、粘性增强：2017年底彩生活线上平台注册用户1034.0万，活跃用户349.4万，活跃度达33.8%，截止2017年12月31日，全年线上平台GMV达到人民币7614.0百万元，同比增长超过227.9%，线上平台的快速扩张、粘性增强，驱动了成交金额的增长。⚫社区金融：当传统物业公司还将大部分人力资源分配与保安、保洁、绿化、电力系统时，彩生活却将这些业务全部转包出去，交由专业公司打理，自己着力运作“轻资产”型服务平台。彩生活的成本优势随着互联网对传统物业服务的改造而不断改进，通过设备、机械来替代部分人工，如：在对业主和访客的设置上，全程自动化管理，业主通过门禁卡可进入小区，访客需要通过专门的访客管理系统同业主取得联系，电子拍照身份证刷卡以保障小区安全，自助式的解决小区门禁问题。但是雇员的减少对服务质量的影响有待商榷，彩生活服务质量还有进一步提升空间。⚫品控优质：2014年上市时，彩生活物业管理仅有5%来自其大股东花样年华集团，95%通过并购整合进行，从拟并购前的尽调，到签约后的人力、财务、流程整合、并购项目管理层的相应微调，整个并购企业优质资源，重构并购企业价值链，提高并购企业竞争优势，建立系统的绩效评价体系，提高综合效益；在规模不断扩张的同时，彩生活总部通过每百万平方米一支的专业维保机动队和保洁机动队配备必要的专业化设施设备并进行科学安排和监督，从根本上杜绝外包导致物业服务质量的下降；通过彩之云APP和400电话，能对节点性工作的统筹、突发性事故的预案、投诉的处理做到及时，公开的反应。 看点一：社区生态圈社会金融服务给银行提供客户信用评级收取佣金业主行为信息建立信用评估系统成立小额贷款公司收取利息水电费水电费业主房产作为抵押控制成本水电费水电费降低服务成本积分抵扣物业费高科技物管模式扩大市场占有率短期形成规模增大客户基数降低边际成本资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所降低人工成本⚫保安清洁业务外包⚫网络化、移动化、数字化，科技安防代替人工安防降低管理成本⚫小区分片区管理⚫以片区或楼栋为单位安排客户前台⚫内部激励、提成机制 看点二：彩之云社区服务平台2014-2017年彩生活注册用户&活跃用户1200.01000.01034.0242%300%250%⚫花样年金融业务推出的”e理财“与彩生活业主实现无缝对接。以部分彩生活社区为例，花样年金融与彩生活推出”保本保收益，冲抵物业费“活动，业主可参与预存一定金额的费用冲抵一年物业管理费，一年800.0200%之后，不但可以收回预存本金，实现物业”零收费“，600.0400.0200.00.0100.040.0115%100%200.385.8102%101%349.4302.651%173.7150%100%50%0%还可享有投资收益⚫融资租赁公司与彩生活合作洗地车项目⚫与文旅大溪谷、福泰年社区养老院开展融资租赁项目⚫福泰年健康管理业务与“彩生活”大数据系统相结合⚫物业国际与彩生活携手项目拓展2014201520162017注册用户月活跃用户注册用户yoy月活跃用户yoy资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所社区增值服务集聚衣食住行娱购游等商户资源，建立有边界的电商将客户与供应商直接连接，节省流通环节成本收取服务费、供应商佣金和回扣等 港币兑人民币汇率0.86资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测百万元人民币20142015201620172018E2019E2020E营业收入739.3823.61342.11628.73006.14306.66326.2物业管理586.3586.31059.11231.32410.93353.14705.7工程服务87.7135.4126.1120.6132.7145.9160.5增值服务65.3101.8156.9276.8462.5807.51459.9毛利309.9454.5585.8730.71240.51738.42465.3物业管理843.81173.61647.0工程服务73.080.388.3增值服务323.7484.5729.9其他收益与亏损(11.9)(26.8)(30.9)(5.1)(15.0)(15.0)(15.0)其他收入4.213.819.652.720.020.020.0销售及分销开支(1.7)(16.3)(13.5)(26.2)(20.0)(20.0)(20.0)行政开支(92.9)(216.9)(297.5)(277.2)(300.0)(300.0)(300.0)按酬金制向住宅社区支收47.266.367.487.6113.9148.1融资成本(1.9)(11.1)(38.0)(90.2)(103.1)(104.5)(112.9)投资物业的公允价值变动1.97.05.52.85.05.05.0联营公司业绩0.10.60.80.30.50.50.5合营公司收益0.40.20.32.01.01.01.0税前利润211.8252.1297.8456.6916.61439.22192.0所得税61.369.481.8106.0247.5388.6591.8有效税率29%28%27%23%27%27%27%净利润150.5182.7216.0350.6669.11050.71600.1股本（百万股）1000.01000.01000.0996.01319.01319.01319.0EPS0.20.20.20.40.50.81.2P/E（X，2019/01/22收盘价）10.17.04.52.9收盘价(HKD)4.1收盘价(RMB)3.649 FgłJNgĘR5ECURlTłM 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所公司简介⚫中海物业集团有限公司（以下简称「中海物业」或「集团」）隶属于中国建筑集团有限公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。中海物业最早可追溯到一九八六年，在香港成立，辅助并战略性配合中国海外发展有限公司（以下简称「中国海外发展」）在香港的房地产发展。公司自1991年在中国内地开展物业管理服务。2015年10月23日，中海物业在香港联交所主版上市，股票代码：2669.HK，标志着中海物业正式迈入国际资本市场。⚫中海物业秉持“成为卓越的国际化资产运营服务商”的企业愿景，践行“物有所依，业有所托”的服务承诺，发扬“精细、专业、诚信、和谐”的企业精神，以物业管理服务、增值服务为主要业务，经过多年的管理实践和品牌积累，在物业管理的专业化、精细化道路上砥砺前行，公司分别就质量管理、客户满意度、环境管理及职业健康与安全管理获ISO9001:2008、ISO10002:2004、ISO14001:2004及职业健康安全管理体系OHSAS18001:2007标准认证。⚫目前，公司业务分布于中国73座主要城市，旗下现有员工超过34704人，在管物业类型包括住宅社区、商用物业和政府物业等多种形式，签约物业项目689个，服务面积超过1.36亿平方米，现已成为集全国性战略布局、国际化管理视野于一体的行业领导品牌。（统计截至2018年9月）。 公司发展历程梳理最初发展及早期增长1986年-1995年扩展服务范围和营运规模1996年-2006年地区业务整合2007年-2010年未来发展的基石2011年起香港分部战略性配合中海发展房产，内地引入香港物业管理服务试点1986年，中海物业（香港）成立，开始在香港提供物业管理服务，辅助并战略性配合中国海外发展在香港的房地产发展业务。1995年，中海物业（內地）、广州中海物业和上海中海物业在中国成立，利用中海物业（香港）在香港市场的经验开展在中国的物业管理服务。拓展区域布局、运营规模，扩展服务类型及服务范围业务拓展迅速，管理的总建筑面积增长强劲，物业管理服务纵深拓展至多个省份和特別行政区，以及主要的一线及二线城市和地区的客户。1998年，成立了深圳楼宇科技、深圳电梯工程及深圳海惠万家，将服务范围拓展至楼宇智能化、电梯维保等专业领域。成立品控部，负责物业管理业务的资源规划和品质控制；设立区域总部，加强业务整合中国海外发展为物业管理业务成立了一个集中式品质控制部门，作为素质基准标准化和资产整合战略行动的一环，主要负责物业管理业务的资源规划和品质控制。于6个主要地区（即：华南区、华东区、华北区、北方区、西部区以及香港及澳门）开设区域总部，各自监督区域内的中央管理的执行、业务过程及物业管理服务标准化2011年起，管理模式进一步优化，更好的协调&拓展服务范畴和规模。通过中海集团集中式品质控制模式的应用，整合中海物业（内地）旗下—6个区域总部下的12个城市管理中心。截至2018年9月，公司业务分布于中国73座主要城市，旗下现有员工超过34704人，在管物业类型包括住宅社区、商用物业和政府物业等多种形式，签约物业项目689个，服务面积超过1.36亿平方米。资料来源：方正证券研究所19279038/36139/2019012516:07市场规模曲线 资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所股权结构其他中国海外集团银乐发展有限公司100%56.02%38.82%5.16%中海物业 营收增速放缓，净利率回升⚫公司营收增速放缓：2013-2017年公司营收分别为14.52、17.08、21.33、22.95、28.09亿元，yoy分别为27.6%、17.28%、17.59%、0.74%、1.83%。⚫公司营业利润率及净利润率稳步提升：2013-2017年公司实现净利润分别为0.67、0.77、0.98、2.02、2.56亿元，yoy分别为38.96%、13.52%、20.56%、93.33%、29.15%；2013-2017年实现营业利润率5.32%、5.11%、5.56%、12.02%、11.46%，净利润率4.63%、4.48%、4.6%、8.82%、9.13%，2016年有显著地提升，近两年这两项数据相对稳定。15%营业利润率净利率营业总收入净利润营收同比(右轴)净利同比(右轴)10%30002000百万元100%8060405%1000200%201320142015资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所201620170020132014201520162017 管理面积增速趋缓，酬金制面积占比增大⚫管理面积增速趋缓，酬金制面积占比增大：在中信物业24.1百万平米并表后，总体在管面积增速由2015年的37%减缓至2017年的10%，与此同时，酬金制面积占比由2015年的26.67%上升至2017年的34.89%。14012010080604020百万平米合并报表后在管物业面积同比40%6035%5030%4025%20%3015%2010%105%百万平米包干制酬金制0201420152016资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所20170%0201220132014 全国覆盖⚫公司的业务范围在华南、华北、华东、北部、西部以及中国香港、澳门均有覆盖，占比较为均匀。⚫华南占比有所提升，由2013年的21%提升至2017年的30%。30002500百万元中国香港,澳门北方地区华北华东西部华南02013资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所2000150010005002014201520162017 逾九成收入来自于物业管理服务⚫公司主营业务中物业管理服务收入占比超九成：2013-2017年公司物业管理服务营收分别为13.69、16.06、19.81、20.88、25.87亿元，占比94.41%、94.08%、92.96%、91.06%、92.16%。3000物业管理服务增值服务2500百万元02013资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所2000150010005002014201520162017 整体业务毛利率有所回落⚫中海物业整体毛利率经过2016年的大幅上升，2017年毛利率回落0.92%至23.9%。⚫中海物业除在招股说明书外，未单独披露分项业务毛利率。25毛利率%24包干制毛利率酬金制毛利率工程服务毛利率社区租赁、销售及其他毛利率120%100%80%2260%40%2020%18201320142015资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所0%20162017201220132014 02013资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所净经营活动现金流始终为正，且大于净利润⚫公司净经营性活动现金流始终较好，始终为正：2013-2017年公司净经营性活动现金流分别为2.16、0.97、3.50、3.93、4.31亿元，与净利润比为3.22、1.26、3.57、1.95、1.68。公司（单位：亿元）20132014201520162017净利润0.670.770.982.022.56折旧与摊销0.100.120.180.100.14营运资本变动1.31-0.032.442.241.92其他非现金调整0.070.12-0.10-0.43-0.31经营活动产生的现金流量净额2.160.973.503.934.314净现金流/净利润3212014201520162017 020资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所公司应收账款占营收较低，周转情况较为稳定⚫2015-2017年公司应收账款/营业收入，应收账款/总资产指标均较为稳定：2013-2017年公司应收账款/营业收入分别为27.55%、33.37%、12.28%、13.94%、16.91%，应收账款/总资产分别为29.65%、37.23%、14.44%、13.93%、15.97%，2015-2017年该两项数据均较为稳定。公司20132014201520162017应收账款（亿元）4.005.702.623.204.75应收账款/营业收入27.55%33.37%12.28%13.94%16.91%应收账款/总资产29.65%37.23%14.44%13.93%15.97%⚫公司应收账款周转情况较稳定：2013-2017年公司应收账款周转天数分别为100.57、121.79、44.82、50.9、61.73天，应收账款周转率分别为3.63、3.00、8.14、7.17、5.91，较为稳定。150应收账款周转天数应收账款周转率（右轴）108100645020132014201520162017 02015资料来源：公司公告，19279038/36139/2019012516:07Wind，方正证券研究所分红派息⚫中海物业2015年至2018年中报，累计实现净利润7.42亿元，累计分红2.35亿元，分红率达到31.67%。⚫对应2017年平均市值54.56亿港元，2017股息率为1.8%。3净利润现金分红分红率（右轴）40亿元%302201100201620172018H1 EPSP/E（X，2019/01/22收盘价）资料来源：公司公告等，方正证券研19279038/36139/2019012516:07究所盈利预测百万港币2012201320142015201620172018E2019E2020E营业收入1445.01844.02163.72544.43296.73357.83719.94123.54573.7物业管理2035.52364.83067.73094.73404.13744.64119.0YOY16%30%1%10%10%10%增值付费128.3179.6229.0263.1315.7378.9454.7YOY40%28%15%20%20%20%毛利229.0343.0413.0525.0766.8801.0919.41028.41151.7物业管理毛利率21%21%22%22%22%647.3659.2748.9823.8906.2增值付费毛利率52%54%54%54%54%119.5141.8170.5204.6245.5其他收入及收益,净额11.016.018.019.026.048.040.040.030.0投资物业之公允价值变动3.07.05.04.01.07.04.02.02.0管理费用(159.0)(247.0)(304.0)(385.0)(330.0)(420.0)(446.4)(494.8)(548.8)占比营收11%13%14%15%10%13%12%12%12%营业利润84.0119.0132.0163.0333.0438.0517.0575.6634.9财务费用(2.0)(7.0)(9.0)(12.0)(12.0)(12.0)除税前溢利84.0119.0132.0161.0326.0429.0505.0563.6622.9所得税(23.0)(33.0)(35.0)(44.0)(100.0)(122.0)(141.4)(152.2)(168.2)综合税率27%28%27%27%31%28%28%27%27%净利润(含少数股东权益)62.086.097.0117.0226.0307.0363.6411.4454.7其他综合收益-其后或会重新分类到损益的项目-汇兑差额-附属公司0.015.0(2.0)(36.0)(53.0)64.050.020.020.0其他全面收入(开支)-转拨至投资物业后的物业重估盈余17.020.00.00.0其他综合收益0.015.0(2.0)(36.0)(53.0)81.070.020.020.0综合收益总额81.0173.0388.0433.6431.4474.7股本（亿股）32.932.932.932.932.932.90.040.070.090.110.130.1426.022.019.417.6 19279038/36139/2019012516:07风险提示1、地产周期下行。2、物业收缴率下滑，坏账增多。3、增值业务发展不及预期。4、收并购问题尚存。（1）并购的财务风险，商誉减值隐患；（2）规模扩大并不一定使利润同步增长；（3）可能靠收并购为由头做O2O；（4）管理半径过大，服务质量跟不上规模扩张的速度；（5）被并购企业很难快速融入收购企业。5、政策风险：自2014年12月17日，国家发展改革委印发《关于放开部分服务价格意见的通知》放宽住宅物业管理费上限以来，我们已经看到政府为促进行业发展而提供的政策支持不断增加。然而，由于物业行业属劳动密集型产业，对劳动力成本相对敏感，任何导致成本波动的政策变化都将对公司股票产生重大影响。例如，在宣布国家税务总局将于2019年接管社会保障征收后，板块股价因此经历调整。 '