物业服务行业2020年投资策略：三大维度12量化指标，光大物业选股框架模型 28页

'长信基金投资聚焦研究背景近年来，政策面市场化推进，物业服务行业在价格管制和资质管理方面取得突破；需求侧居民消费结构升级，家庭服务性消费提升；物业服务行业背景发生深刻转变。2018年以来，物业服务企业密集上市（已有20家成功在A/H上市，多家处于上市进程中），资本市场热度提升。物业服务行业在资本市场的崛起，是房地产进入存量时代的一大标志与亮点，也是房企拓展产业链，发挥品牌和知名度优势的突破口。当前物业服务板块处于高增速与高估值阶段，我们认为板块的热度和增速仍将持续较长一段时间。我们的创新之处：三大维度十二项量化选股体系我们认为物业服务行业在资本市场热度提升的根本原因，在于政策和需求均出现重大变革，并催生供给侧进化。首先物业板块分拆上市代表着定位的变化，物业服务摆脱房地产的附庸地位，从成本中心转向利润中心；其次为了满足居民不断提升的服务消费，增值服务空间广阔；最后，行业进化体现出四大边际趋势：运营平台化、运行科技化、管理全业态化和份额集中化。行业当前的高估值主要来自业绩高增速的支撑。展望后续，从规模来看，得益于销售阶段已锁定的合约面积，及短期内竣工复苏小周期的支持，主流上市物业公司的规模(在管面积)增速确定性较强；从利润率来看，受益于成本端压力缓解和收入端物业费提价，以及深耕增值服务，主流企业的利润率有望保持高位；综合来看，主流上市物业公司的利润增速有较明确的支撑。随着行业内上市公司数量提升，我们尝试建立系统化分析框架和估值体系。从三大维度（资源禀赋、业务经营、业务拓展）、二大业务板块（基础服务和增值服务）出发，通过十二项关键量化指标来筛选优质投资标的。高潜力图1：三维度十二量化指标分析框架基础服务增值服务资源禀赋资料来源：光大证券研究所成长性业务拓展基本面业务经营•新盘占比•单盘面积•地域布局•税率优惠•包干制毛利率•供应链管理•单户增值服务收入•单户注册APP•合约面积覆盖度•并购潜力•APP下载增速•业主增值服务增速投资观点通过量化指标体系，综合考虑规模、利润率、成长性和附加值，我们推荐碧桂园（新盘占比突出、毛利率高）、雅生活（大盘优势、业主增值服务亮点）、新城悦（合约覆盖度高、扩张潜力大）、永升生活服务（综合能力均衡）和绿城服务（增值服务旗帜选手）。 目录1、政策与需求推动供给侧进化41.1、政策面与需求端变革，行业发展条件迅速成熟51.2、“房企派”VS“独立派”71.3、四大边际趋势，物业服务快速进化82、主流企业前景展望：规模与利润双支撑122.1、合约覆盖度高，规模增长确定性较强132.2、降成本提费率，利润率水平有支撑143、三大维度，12个量化指标建立选股框架163.1、资源禀赋：起跑线优势183.2、基本面：运营管理能力是核心203.3、成长性：合约覆盖度与增值服务空间224、量化指标选股与投资建议234.1、碧桂园服务：增长确定，天生龙头244.2、雅生活服务：收购中民物业，如虎添翼254.3、新城悦服务：资源优质的高弹性精品264.4、永升生活服务：高成长典范，全业态品牌274.5、绿城服务：增值服务旗帜选手285、风险分析29 1、政策与需求推动供给侧进化近年来，随着政策面市场化推进，物业服务行业在价格管制和资质管理方面取得突破；同时需求侧居民消费结构升级，家庭服务性消费提升。物业行业背景发生深刻转变，资本加持，市场竞争加剧，优势企业扩大份额，提升服务质量，行业加速整合期。2018年以来，物业服务企业密集上市（已有20家成功在A/H上市，多家处于上市进程中），资本市场热度提升。物业服务行业在资本市场的崛起，是房地产进入存量时代的一大标志与亮点，也是房企拓展产业链，发挥品牌和知名度优势的突破口。当前物业服务板块处于高增速与高估值阶段，我们认为板块的热度和增速仍将持续较长一段时间。截止2018年底，全国物业服务规模达到279.3亿平米，同比增加13.2%，经营收入7043.6亿元，同比增加17.25%，企业数量12.7万家，从业人员983.7万人。图2：截止2018年底全国物业行业概况管理规模279.3亿平方米+13.2%经营收入7043.6亿元+17.25%企业数量12.7万家+7.2%从业人员983.7万人+8.7%资料来源：《2019物业服务企业发展指数测评报告》、光大证券研究所从物业服务的业态上看，除了传统的社区住宅物业，还包括写字楼、商业、学校、医院等场所；从物业服务的内容上看，物业服务也从传统的“四保”（保安、保洁、保绿、保修）逐步拓展丰富多样的增值服务。图3：物业服务行业主要内容社区/办公楼/商业/学校/医院增值服务基础服务业主增值服务非业主增值服务保安保洁保修保绿空间运营、房屋经纪、电商服务、社区金融、家政养老等对地产开发商顾问咨询服务、案场服务、工程服务资料来源：光大证券研究所 图4：物业服务行业分析框架我们认为，政策的市场化指引，以及需求侧的巨大市场，推动物业服务供给侧进化，主要表现如下：1、物业服务板块在房地产行业中地位提升，由附属性的成本中心转向独立核算的利润中心，分拆上市获取资本支持，迅速做大做强成为普遍做法；2、物业服务商利用深度介入业主生活场景的优势，针对生活性服务消费的广阔蓝海，不断拓展增值的利润渠道和利润空间；3、在竞争加剧和服务要求提升的情况下，物业服务供给侧进化呈现出四大边际趋势：包括(1)基础服务专业分工，拓展增值服务空间；(2)科技赋能，管理提质增效；(3)拓展管理业态，针对不同类型物业提供专业化定制化服务；(4)马太效应显现，集中度提升，行业空间广阔。政策端需求端市场化导向•价格放开•资质取消12物业从房企独立，成本中心转向利润中心资料来源：光大证券研究所供给端进化对接居民服务消费，增值服务广阔蓝海消费升级•城镇化与收入水平•服务性消费崛起3ü专业分工细化，外包程度提升ü科技赋能，管理水平升级ü全面挖掘管理业态ü马太效应显现，集中度迅速提升图5：物业服务行业的政策历程1.1、政策面与需求端变革，行业发展条件迅速成熟我们认为政策面与需求端的变化，是物业服务行业快速发展的核心原因。1）从政策面来看：自从2012年《服务业发展十二五规划》以来，物业服务行业的政策市场化导向逐步明确；在2014年出台《关于放开服务价格意见的通知》之后，后期阶段（成立业委会后）的物业费开始采用市场化定价方式；2016-2018年，关于取消物业管理相关资质的文件陆续出台。第一家物业管理公司（深圳市物业管理公司）成立《中华人民共和国物权法》《服务业发展十二五规划》《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》取消物业服务企业二级以下资质认定1981200320072008201220142015201620172018规范性政策鼓励性政策关于废止《物业服务企业资质管理办法》的决定取消物业管理师注册执业资格认定；不再设定以及物业服务企业资质有效期《关于放开部分服务价格意见的通知》《智慧社区建设指南》（试行）《中华人民共和国劳动合同法》《物业管理条例》《物业服务收费管理办法》资料来源：中国政府网、光大证券研究所整理 物业服务行业各类资质要求的取消，提振了行业内部的有效竞争，提升了行业活力，促进了企业积极参与的意愿。2013-2018年，全国物业服务企业数量增加79%至12.7万家，市场活力和竞争进一步增强。发改价格[2014]2755号文规定，已成立业委会的社区已能够通过协商重新定价，打破了物业服务“成本挤压但提价难”的问题，赋予了业委会较大的定价权限（前期未成立业委会的物业服务收费仍受政府价格管制）。从36城住宅物业费涨幅来看，平均增速（16-18年）5.4%，高于平均增速（09-10年）2.1%，涨幅明显扩大。图6：全国物业服务企业数量图7：36城平均住宅物业费11.812.710.57.17.115105020122013201420172018企业数量（万）YoY（右）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1.201.000.800.600.400.200.008%6%4%2%0%36城市物业服务费:普通住宅（元/平米*月）YoY（右）资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所；单位：万资料来源：Wind、光大证券研究所；2012年政府集中调价，涨幅达到37%2）从需求侧的变革来看：城镇化发展、老龄化程度深化以及居民服务消费需求的增强，都从不同角度促进了服务经济的繁荣。物业服务作为深度连接居民日常生活场景的行业，与家庭服务需求高度契合，其可用武之地在迅速拓展。2015年《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》指出：“今后一个时期，重点发展贴近服务人民群众生活、需求潜力大、带动作用强的生活性服务领域”。近年来，全国城镇居民人均消费支出增速维持高位。2019年前三季度，全国城镇居民人均消费支出2.04万元，累计同比增加7.18%。图8：我国城镇化率快速提升图9：全国城镇居民人均消费支出70300006025000502000040150003010000205000100194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017012%10%8%6%4%2%2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-060%总人口:城镇:比重(城镇化率)（%）全国城镇居民人均消费支出:累计值（元）累计同比（右）资料来源：Wind、光大证券研究所；截止时间：2018年资料来源：Wind、光大证券研究所 随着消费整体支出的提升，食品支出占整体消费支出的比重下降，服务性消费占比提升明显。2018年，全国人均服务性消费支出8781元，同比增加12.5%，占总消费支出的比例提升1.6pc至44.2%。在服务性消费中，家庭服务支出、医疗服务支出、其他服务支出分别同比提升32.1%、20.5%和14.9%。图10：服务性消费崛起，2018年家庭服务支出同比增加32.1%90008800860084008200800078007600740072002017201845%44.2%42.6%44%44%43%43%42%42%+12.5%32.1%20.5%14.9%家庭服务支出医疗服务支出其他服务支出服务性消费（元）服务性消费占消费支出资料来源：Wind、光大证券研究所2019年11月5日，中国消费者协会发布《国内部分住宅小区物业服务调查体验报告》，显示消费者满意度和实地体验得分均处于及格水平（保洁、绿化、秩序、维修满意度分别为57.34、65.17、62.76、62.48）。11月7日，央视《新闻1+1》出台专题“中国的小区难题，如何破解？”集中报道。较低的居民满意度凸显出当前物业服务整体水平与消费者的期待仍存在差距，服务质量还有大幅提升空间，行业的发展仍处于初步阶段。图11：中消协发布36城小区物业服务调查图12：央视《新闻1+1》出台专题报道资料来源：中国消费者协会、光大证券研究所资料来源：央视网、光大证券研究所1.1、“房企派”VS“独立派”从我国的房地产的正规开发流程和交付流程出发，开发商为更好的将物业服务所需的硬件设施设备提前纳入设计考量，以及对售楼处进行日常管理，一般会选聘前期物业服务商提前介入，在设计、施工和销售过程中提供物业咨询服务（属于非业主增值服务内容）。该流程使得物业服务业一定程度上继承了开发商的地域布局与资源禀赋，由此形成了“房企派”。而在楼盘竣工交付并成立了业主委员会之后，业主委员会根据《物业管理条例》有权代表业主与业主大会选聘的物业服务企业签订物业服务合同。 独立第三方物业服务商通过较丰富的经验和较强的拓展能力，以及低成本控制能力，具备较大介入机遇。由于该类物业服务公司并不附属于房企，我们称其为“独立派”。当前，“房企派”物业服务商的优势较为明显，主要原因在于其可以承接母公司的前期大量物业服务需求，以及在项目竣工后可以承接大量新交付楼盘。同时背靠大树或资本加持，“房企派”物业服务商的资金实力较强，在服务品质和创新科技手段的先发性较强。当前A/H上市物业企业中，“房企派”物业企业占据16席，仅4家属于独立物业服务商。而在中国指数研究院公布的2018年物业服务TOP10中，仅长城物业一家独立物业企业入围。•碧桂园服务（碧桂园）•万科物业（万科）•保利物业（保利地产）•雅生活服务（雅居乐）•新城悦（新城控股）•永升生活服务（旭辉控股）房企派•南都物业•浦江中国•中奥到家•长城物业独立派图13：物业服务企业的两大阵营代表图14：两类物业服务企业实力对比2520151050资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所AH上市（截止2019.11.20）2018年TOP10独立派房企派资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所；单位：个1.1、四大边际趋势，物业服务快速进化Ø加强基础服务的专业分工，拓展增值服务的空间在绿化、清洁、保安等基础领域，业务外包程度逐年提升。基础业务外包，可以充分利用专业外包公司在特定领域的服务优势，通过专业化来提升服务品质。同时，物业服务企业加强过程管控，通过作业记录、现场抽检等措施保证外包业务质量。保持合理的外包项目比例，在提升服务效能的基础上，适度压缩成本，保证了盈利空间。2016年以来，物业服务基础业务外包比例处于稳步提升阶段。截止2018年底，清洁、绿化、保修、保安业务外包率分别为60.4%、43.3%、37%、24.9%。图15：近年来基础服务外包率稳步提升阶段图16：2018年底物业服务基础业务外包率59.0%49.0%39.0%29.0%19.0%2015201620172018绿化秩序维护清洁设备维护70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.4%43.3%37.0%24.9%绿化秩序维护清洁设备维护资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所 除了做好巩固基础服务的基本盘之外，物业服务企业广泛开展增值服务。其中非业主增值是指：服务对象为地产商，服务模式较为固定，以案场服务、工程服务和顾问咨询为主。业主增值服务主要指：面向业主，结合日常生活场景，满足各种服务性需求，如家居家政、房屋经纪、零售团购等。《2019中国物业服务百强企业研究报告》显示，较成熟的业主增值服务达到10种，排名前三的分别为空间运营、房屋经纪、电商服务，份额占比分别达到12.15%、9.98%、7.56%。图17：2018年百强物业企业增值服务收入情况14.21%非业主增值服务17.88%13.51%业主增值服务54.40%12.15%9.98%7.56%5.53%4.36%2.93%5.67%2.56%顾问咨询服务案场服务工程服务空间运营房屋经纪电商服务社区金融家政服务养老服务其他服务社区教育家居服务汽车服务资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所Ø科技赋能，提质增效，降低人力需求在社区基础设施方面，当前物业服务企业普遍引入智能门禁、集成监控等智能系统，加大远程化、集中化、机械化和自动化程度，有效削减保安、保洁、保绿等人员配比。通过线上预约的方式，实现保修人员高效配置和及时响应。APP等手机小程序成为物业服务商智能化建设的重要切入点。除了线上缴费、停车、开门、通知公告、预约维修等基础需求外，APP还成为增值服务开展的线上平台。主流物业服务公司APP普遍配置了旅游预订、社区金融、社区商城、二手房中介等功能。图18：百强企业智能化投入图19：2018年底部分物业服务企业APP注册用户80060040020002014201520162017智能化投入（万元）增长率（右轴）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%彩之云2640万碧桂园服务300万雅生活服务新城悦23.9万54.7万资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：公司公告、光大证券研究所 智能化管理可以帮助物业服务企业降低对基础劳动力的依赖，同时有助于扩大管理半径，提升管理效率，加快响应速度。2014-2017年，百强企业人均在管面积提升81%，2018年人均产值15.15万元，较2014年提升75%。对基础劳动力的依赖减小同样体现在员工结构上，2014-2018年，百强企业高中及以下学历的员工比例下降4.3pc至47.3%，大专及以上学历员工比例上升4.7pc。图20：人均效能明显提高图21：百强企业员工学历构成80006000400020000201510502014201520162017201825%20%15%10%5%201520162017201854%52%50%48%46%44%人均在管面积（平米）人均产值（万元）（右轴）本科及以上大专中专高中及以下（右轴）资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所Ø全面拓展管理业态，不同物业类型的专业度要求提升当前，物业服务公司除了拓展传统的社区住宅物业之外，也在办公、商业、政府、产业园等公共物业类型开展了全面的竞争与挖掘。从物业服务板块500强（中物研协《2019物业服务企业发展指数测评报告》）在管面积来看，住宅占比超过63%。由于办公、商业、政府等业态管理往往需要更高的专业度，加上多数为“toB”业务，其平均物业费和收缴率均高于住宅物业。2018年，在中指院发布的百强物业服务企业统计数据中，住宅物业贡献的基础服务收入占比45.8%，同比减少13.9pc。办公、商业、产业园、学校占比则分别提升5.5、1.9、2.4、1.7pc。对管理物业类型的全面挖掘，以及针对不同物业类型的专业度提升，既体现出物业服务市场竞争的加剧，也代表着市场在进一步走向成熟。图22：2018年不同业态物业管理收费水平与收缴率图23：2016-2018百强企业基础服务收入业态占比10100%898%696%94%492%290%088%10.1%14.8%12.6%14.4%14.5%19.9%57.8%59.7%45.8%201620172018110.0%60.0%10.0%-40.0%平均物业费（元/m2/月）缴费率（右轴）住宅物业办公物业其他物业产业园区物业商业物业学校物业医院物业公众物业资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所 Ø行业市场空间大，集中度持续提升，龙头优势明显随着居民服务消费意识提升，以及我国老龄化程度的加深，物业服务行业市场空间巨大。据中指院预计，到2020年物业服务行业在管面积将达到235亿平米，如保守按百强企业2018年平均物业费4.22元/平/月来计算，则年市场容量接近1.2万亿。当前行业集中度较低，按照2018年末在管面积计算，TOP3企业的市占率约为3.5%，TOP10市占率约为11.4%，TOP100市占率约为38.9%，行业格局仍处于高度分散阶段，集中度有望继续提升。行业的高成长性，低集中度，以及广阔的市场空间，使得目前头部企业的成长天花板依然遥远。图24：我国物业服务行业市场空间图25：龙头市占率仍处于极低水平2520151050201420152016201720182019E2020E物业服务百强在管面积物业服务在管面积彩生活保利物业碧桂园服务绿城服务中海物业雅生活服务其他资料来源：中指院预测、光大证券研究所；单位：十亿平米资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所；截止2018年底随着物业服务企业上市数量迅速提升，主流企业竞争优势进一步显现。上市融资目的显示，前两大用途分为收并购扩大业务范围和APP平台建设，资本加持将进一步扩大主流企业的竞争优势。我们认为，主流房企拥有较高的品牌知名度和美誉度，在管面积规模较大、客户基础扎实、资本实力雄厚，除了能通过规模效应做大基础服务，也能为培育高毛利率的增值服务的提供土壤。数据显示，头部企业如碧桂园服务、永升、新城悦、绿城等，增值服务占营收比重显著高于AH上市企业及百强企业平均水平。图26：物业板块上市公司首发募集资金净额图27：头部企业增值服务占营收比重更高50403020100雅绿彩生城生活服活服务务永奥新升园城生健悦活康服服务务蓝滨新中光江大奥嘉服正到宝务家服务南佳鑫都兆苑物业服业美务好60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%雅生活服务永新绿百AH上升城城强市生悦服企企业活服务业服务务资料来源：Wind、光大证券研究所；单位：亿港元资料来源：Wind、光大证券研究所；2018年报数据 从百强企业分层表现来看，随着企业层级由高向低，净利润增速和净利率均呈下降趋势。2015-2018年，TOP10和TOP100的市场份额分别上升3.7pc和10.4pc，行业集中度呈上升趋势。图28：2018年不同规模层级市场表现图29：TOP10和TOP100市场份额50000400003000020000100000TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100净利润均值（万元）（左轴）净利润增速净利润率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%38.9%32.4%28.4%29.4%7.6%10.2%11.1%11.4%2015201620172018市场份额（TOP100)市场份额（TOP10)资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所2、主流企业前景展望：规模与利润双支撑当前，物业服务上市公司处于高增速支撑高估值的时期。2015-2018年，统计范围内的19家物业服务企业（上市或预上市）营收复合增速35%，归母净利润复合增速57%。从估值上看，各家上市公司的表现差异较大，其中主流公司的估值（TTM）在30-50倍之间。展望后续，我们认为主流上市物业公司的成长属性仍较明显，利润增速仍在较长一段时间保持在高位。核心原因拆分主要来自于：1）规模增长确定性较强；2）利润率水平有支撑。图30：物业板块营收与归母净利润增速图31：2019H1归母净利润增速与PE(TTM)150%100%50%0%-50%57%35%雅中新永滨鑫四碧南平保中奥彩绿中祈佳浦生奥城升江苑川桂都均利海园生城航福兆江活到悦生服物蓝园物增物物健活服善生业中400%300%200%100%0%-100%50403020100佳奥永新蓝碧雅平滨南彩祈中中绿浦中兆园升城光桂生均江都生福海奥城江航业健生悦嘉园活增服物活生物到服中善服家服活务业光服业速业业康务达活物国物康活服宝服服速务业活业家务国达务务服嘉务服业业服务服务务服务宝务务务务2015-2018营收CAGR2015-2018归母净利润CAGR2019H业绩增速PE(TTM)（右轴）资料来源：Wind、光大证券研究所资料来源：Wind、光大证券研究所；截止2019年11月15日 2.1、合约覆盖度高，规模增长确定性较强Ø合约面积锁定储备空间，增长确定性强与房地产行业预售制下“预售”到“交付”对应，物业服务行业存在“合约面积”到“在管面积”的转化。合约面积包括在管面积和储备面积。开发商通常在预售前与物业服务商签订新楼盘物业合约，待楼盘交付后，业主签订物业入伙通知书，合约面积转为在管面积。因此，合约面积对在管面积的覆盖度代表了未来增长潜力。当前龙头物业服务商的合约面积覆盖度普遍在1.5倍以上，碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务分别达到2.78、2.62、2.13。随着销售向竣工传导，储备面积将在3年内转化为物业服务商的在管面积。因此，丰厚的储备面积在较大程度上锁定了未来3年内的规模增长。图32：开发商背景物业服务企业在管面积覆盖度图33：从合约面积到在管面积6000040000200000碧新绿保滨鑫雅桂城城利江苑生园悦服物服物活服服务业务业服务务务永彩中佳蓝升生奥兆光生活到业嘉活家物宝服业服储备面积合约面积在管面积储备面积务务3.002.001.000.00预售/外拓签约竣工交付/进程入驻在管面积（万平）合约面积（万平）合约/在管面积（右轴）资料来源：Wind、光大证券研究所；2018年报数据资料来源：Wind、光大证券研究所从短周期来看，竣工表现也在朝着对物业服务有利的方向发展。根据光大地产2019年3月发布的《3月地产销量回暖，重视产业链投资机会》，2019年开始进入竣工复苏小周期。最新统计局数据显示，10月全国住宅竣工单月同比+18.8%，累计同比-5.5%，较上月+3pc，全年累计降幅连续四个月收窄，2019年行业竣工进入复苏周期如期确认。竣工复苏周期将较大幅度提升楼盘交付面积，带动储备面积向在管面积的转化，有望加速储备面积丰厚公司的业绩释放。图34：2015年后，住宅竣工相对新开工滞后约3年图35：商品住宅竣工面积单月同比和累计同比60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09-20.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10-30.0%住宅新开工面积累计值：12个月滑动平均：同比：提前3年住宅竣工面积累计值：12个月滑动平均：同比（右轴）住宅竣工累计同比住宅竣工单月同比资料来源：Wind、光大证券研究所测算资料来源：Wind、光大证券研究所测算 Ø拓展存量，并购活跃提升在管面积，除了从合约面积转化之外，企业还可以通过竞争来拓展存量项目。目前常用的手段通常包括：第三方拓展、并购、成立合资公司。通过统计2016-2018年物业服务商在管面积来源，我们可以看到，收购是在管面积扩张的重要途径。以2016-2018年并购面积占在管面积增量的比例为衡量指标，蓝光嘉宝、中奥到家、雅生活、彩生活分别达到49%、52%、37%、36%。当前行业集中度仍处极低水平，收并购整合空间仍广。龙头企业马太效应显现，加上行业本身的现金流属性和低资本开支，在管面积的扩大将很快传导至在手现金规模，行业内并购将持续活跃。图36：2016-2018部分物业服务商在管面积来源300000250000200000150000100000500000-50000蓝中永滨光奥升江嘉到生服宝家活务服服务务碧雅彩保桂生生利园活活物服服业务务合约转化收购终止资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；单位：千平方米2.1、降成本提费率，利润率水平有支撑Ø基础物业费定价市场化，人工成本压力缓释近年来最低工资涨幅趋缓，物业公司加大外包比例和智能化改进，成本端压力缓解；同时收入端市场化定价，使得物业服务利润空间有望扩大。图37：物业服务行业利润挤压与释放模型3.部分城市调升物业收费标准，利润空间逐渐抬升当前时点2.近年来最低工资涨幅趋弱利润空间1.企业通过提升效率、增加外包等措施降低成本总成本资料来源：光大证券研究所 成本端：我国在2010年前后进入“刘易斯拐点”，即劳动力需求增长超过供给增长，劳动力无限供给的局面结束，之后几年最低工资水平增长明显，连续4年保持在10%以上的增速。最低工资水平的大幅增长，给劳动密集型的物业服务行业带来较大成本端压力。2016年以来，30省市最低工资均值涨幅趋缓，逐步下行至5%附近，已与36城住宅物业费增幅接近，成本端压力显著缓解。收入端：如前所述，在《关于放开部分服务价格意见的通知(发改价格[2014]2755号)》出台后，后期（业委会成立后）物业费已实现市场化定价，“为优质服务付费”的观念逐步深入人心；同时，不少政府在对前期物业费的制订上也提高了标准。2018年以来，已有深圳、台州、佛山等城市上调前期物业费标准；2019年10月，北京新版物管条例征求意见，物业费实行市场调节价并动态调整，市场化有望进一步推进。图38：近年来最低工资水平涨幅趋缓图39：2018年至今部分城市上调物业服务收费标准200015001000500030省市最低工资均值（元/月）增幅30%刘易斯拐点25%20%15%10%5%20062007200820092010201120122013201420152016201720180%6543210深圳台州佛山十堰铜陵新标准原标准涨幅50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind、光大证券研究所资料来源：各地政府网站、光大证券研究所；单位：元/平米*月Ø增值服务进入深耕阶段，高毛利率水平有望获得支撑在增值服务方面，主流物业服务公司经过近几年的探索和尝试，服务模式逐步稳定。从百强企业在业主增值服务方面的收入占比来看，家居服务、房屋经纪和电商服务稳居前三，家政、养老、教育等具备较大后发潜力。总体来看，社区增值服务进入深耕阶段，有助于减少试点探索消耗，对毛利率形成支撑，形成新的利润增长点。图40：业主增值服务格局逐步稳定图41：百强企业增值服务收入和利润占比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%汽车服务家居服务社区教育养老服务家政服务社区金融其他服务电商服务50%40%30%20%10%0%201520162017201820.00%39.24%41.68%44.30%31.08%19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%201620172018增值服务净利润均值占比（左轴）增值服务收入均值占比资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所资料来源：中国指数研究院、光大证券研究所 3、三大维度，12个量化指标建立选股框架2018年以来，物业服务企业迎来密集上市，至今已有20家成功在A股及H股成功挂牌。Ø整体来看，在已上市物业服务商中：1、龙头效应较明显。市值排名前三的分别为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务。三家合计在管面积占比34%（2018年底），市值占比为62%（2019年11月15日）。2、按规模来看，第一梯队的在管面积普遍在1亿平米以上，第二梯队的在管面积在4000万平米以上。3、从营收结构来看，虽然基础服务收入仍是营收主要来源，但部分企业的增值服务收入占比已超过50%，如佳兆业服务（58%）、雅生活服务（52%）。4、拆分增值服务结构，非业主增值服务占比普遍超过业主增值服务。图42：2015年至今物业服务板块上市公司情况图43：已上市物业服务商市值分布2000150010005000252015105020152016201720182019.1-11总市值（亿元）-左轴上市公司家数彩生活永升生活服务新城悦服务蓝光嘉宝服务中海物业中航善达碧桂园服务绿城雅生活服务服务资料来源：Wind、光大证券研究所资料来源：Wind、光大证券研究所；截止2019年11月15日图44：上市物业服务商在管面积与基础物业营收图45：上市物业服务商营收结构50403020100彩保碧绿中雅蓝中南中新永佳鑫滨奥祈浦生利桂城海生光奥都航城升兆苑江园福江活物园服物活嘉到物善悦生业物服健生中业服务业服宝家业达服活物业务康活国4000035000300002500020000150001000050000100%80%60%40%20%0%中中彩奥海生到物活家业碧保绿新滨永桂利城城江升园物服悦服生服业务服务活蓝雅佳光生兆嘉活业宝服物务务服务务服业服务务务务服务服务业务基础物业营收亿元（左轴）在管面积（万平）基础服务非业主增值服务主增值服务资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据 表1：18家物业服务上市企业一览序号代码简称最新收盘价上市日期沪港通深港通净资产（亿元）2018营收（亿元）2018普通股东净利润（亿元）2018年毛利率%1000043.SZ中航善达22.501994-09-28否否48.8564.168.5719.6421778.HK彩生活4.672014-06-30是是32.5636.144.8535.4932669.HK中海物业5.202015-10-23是是11.2941.554.0220.4341538.HK中奥到家0.662015-11-25否否6.0610.300.9627.5852869.HK绿城服务9.052016-07-12是是24.0567.154.8317.8563686.HK祈福生活服务0.592016-11-08否否3.223.420.7348.6571417.HK浦江中国2.002017-12-11否否2.403.930.2517.188603506.SH南都物业22.372018-02-01否否6.4610.530.9222.1093319.HK雅生活服务26.952018-02-09否否55.1033.798.0138.20106098.HK碧桂园服务27.502018-06-19是是23.3046.779.2337.68111755.HK新城悦服务11.682018-11-06否否8.6711.501.5029.48122168.HK佳兆业美好21.602018-12-06否否5.068.960.5430.93131995.HK永升生活服务5.102018-12-17否否9.0310.771.0128.72143316.HK滨江服务7.102019-03-15否否1.855.100.7026.49153662.HK奥园健康6.472019-03-18否否1.266.200.7833.73166093.HK和泓服务1.372019-07-12否否0.802.250.1735.86171895.HK鑫苑物业2.062019-10-11否否2.513.940.7633.96182606.HK蓝光嘉宝服务53.052019-10-18否否4.6714.662.8933.2419002968.SZ新大正0.00-否否2.78.800.8821.2201922.HK银城生活服务2.212019-11-06否否0.74.680.2714.5资料来源：Wind、光大证券研究所整理；截止日期：2019.11.20；注：A股收盘价单位为元，H股收盘价单位为港元Ø基础收费模式与业态拆分根据计费模式差异，基础服务收费可分为包干制和酬金制。酬金制下，物业服务商在预收的物服务资金中提取约定比例，其余全部用于物业服务支出，结余或不足由业主负责。包干制下，业主向物业服务商支付固定费用，盈余或亏损均由企业负责。需要说明的是，二者的毛利率水平差异较大，下文有详述。上市物业服务商普遍采用包干制，部分企业酬金制面积占比较大，如彩生活（69%）、佳兆业物业（64%）、中海物业（41%）。根据住宅物业面积占在管物业面积中的比例大小，业内也将物业公司分为住宅类和非住宅类。住宅类占比较大物业上市公司为鑫苑物业（96%）、碧桂园（95%）、蓝光嘉宝（95%），非住宅占比较大的物业上市公司为浦江中国（71%）、雅生活服务（40%）、保利物业（39%）。但随着近年来非住宅物业逐步受到重视，上市物业服务商普遍加大了对非住宅物业领域的扩张。 图46：上市物业服务商包干制与酬金制面积占比图47：上市物业服务商住宅与非住宅面积占比100%80%60%40%20%0%彩佳中雅永蓝滨祈生兆海生升光江福活业物活生嘉服生物业服活宝务活业务服服服务务务保新绿奥碧利城城园桂物悦服健园业服务康服务务100%80%60%40%20%0%浦雅保祈奥江生利福园中活物生健国服业活康务服务新绿永中滨城城升奥江悦服生到服服务活家务务服务佳蓝碧鑫兆光桂苑业嘉园物物宝服业业服务务业务拓展业务经营包干制酬金制2018年非住宅占比%2018年住宅占比%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据Ø三大维度，12大量化指标，建立选股框架我们尝试从基础服务和增值服务两大业务板块出发，分资源禀赋（特殊优势）、业务经营（基本面）、业务拓展（成长性）三个维度进行分析。在业务与分析维度的交叉点，筛选出12项重要量化指标，构建光大物业选股框架。•地域布局•税率优惠•单户增值服务收入•单户注册APP•APP下载增速•业主增值服务增速•合约面积覆盖度•并购潜力•包干制毛利率•供应链管理•新盘占比•单盘面积增值服务基础服务成长性基本面高潜力资源禀赋图48：物业服务商三维度12指标分析框架资料来源：光大证券研究所3.1、资源禀赋：起跑线优势“房企派”物业服务商脱胎于房地产开发商，由此承接了开发商的楼盘资源和地域分布格局，资源禀赋是构成物业服务商竞争力的一项重要壁垒。Ø毛利率因子（新盘占比、单盘面积）新盘占比：由于物业费定价市场化的推进，一般情况下，相比老盘，新盘物业费定价更为宽松。由于各项设施较完备且入住率偏低，新盘的成本支 出更低，因此在其他条件给定的情况下，新盘占比高的物业服务商毛利率水平通常较高。单盘面积：一般情况下，单盘面积的增加有助于分摊固定成本，从而提高毛利率；同时，单盘面积往往与关联方开发商的开发风格密切相关。就在管面积超100万平米的“超级大盘”来说，碧桂园服务在管24个，雅生活服务在管12个（截止2017年底）。以单盘面积因子和新盘占比因子之和排序，总体与包干制毛利率呈正相关。包干制毛利率与趋势线出现不同程度偏差，反映出后期运营能力的影响。图49：2015-2018平均物业费图50：2015-2018平均物业费增速5.004.003.002.001.000.00浦滨绿雅佳江江城生兆中服服活业国务务服物务业永蓝保升光利生嘉物活宝业服服务务碧中彩桂奥生园到活服家务10%5%0%-5%-10%706050403020100碧新中佳保桂城海兆利园悦物业物服服业物业务务业滨雅永绿江生升城服活生服务服活务务服务35%30%25%20%15%10%5%0%平均值（元/平米*月）年均增长率（右轴）单盘面积因子/平米新盘占比因子/%包干制毛利率（右轴）资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；单位：元/平米/月资料来源：公司公告、光大证券研究所整理Ø区域布局对于物业公司而言，较大范围内的区域布局能够有效分散风险，积累不同地区的物业服务运营经验，构成竞争壁垒，同时享受多区域物业服务收费的提升。从已上市物业服务企业的地域布局来看，头部企业基本已实现全国布局，如彩生活、中海物业、雅生活服务、碧桂园服务、佳兆业物业、中航善达；部分企业在管面积集中于较大的都市圈，如中奥到家、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务、奥园健康；部分区域型企业则专注于地市级市场，如祈福生活服务、浦江中国、滨江服务、南都物业。由于资源承接的关系，物业服务商的地域布局与其关联开发商的一致性较高。绿城服务、滨江服务、永升生活服务，其物业服务核心区域与关联房地产开发商布局核心区域高度重叠。分类物业服务企业全国型彩生活、中海物业、雅生活服务、碧桂园服务、佳兆业物业、中航善达半全国型中奥到家、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务、奥园健康区域型祈福生活服务、浦江中国、滨江服务、南都物业也有部分物业服务商通过第三方并购实现全国布局，如彩生活。表2：物业服务企业地域规模分类资料来源：光大证券研究所 Ø税率因素税收因素在一定程度上反映出企业独特的竞争力。从2016-2018年实际平均税率来看，税率较低的为浦江中国（16.0%）、新城悦服务（20.7%）、碧桂园服务（22.6%）。排除经营因素，在适用税率上，物业服务企业享受的税收优惠通常包括如下几类：1）高新技术企业认证（15%）。物业服务企业在进行智慧化管理的同时，会加大对研发方面的投入，有助于部分子公司获得高新技术企业认证，如祈福生活服务、佳兆业物业、雅生活服务、彩生活、碧桂园服务；2）西部地区税收优惠。主要针对部分在西部有业务布局的物业服务企业，如佳兆业物业、彩生活；3）特殊注册地税收优惠。如新城悦注册在西藏；适用税率原因中航善达25%地产业务税率较高中奥到家25%祈福生活服务25%、15%子公司获高新技术认证(15%)佳兆业物业25%、15%部门业务处于西部(15%)、2家子公司获高新技术认证(15%)奥园健康25%中海物业25%、12%澳门补充所得税(12%)永升生活服务25%南都物业25%、10%4家子公司适用小微企业20%减半(10%)绿城服务25%、20%杭州绿城职业培训学校(20%)、宁波绿城广告(20%)雅生活服务25%、15%广州雅天高新技术企业(15%)、横琴雅恒（自贸区）(15%)滨江服务25%彩生活25%、15%高新科技企业(15%)、若干西部地区注册(15%)、节能环保(三免三减半）碧桂园服务15%碧桂园物业服务：高新技术企业（2018.5）新城悦服务25%、15%应课税总收入的50%分摊至西藏总公司浦江中国25.0%4）其他如小微企业认证（南都物业），节能环保认证(彩生活)等。表3：上市物业服务企业适用税率资料来源：公司公告、光大证券研究所整理3.2、基本面：运营管理能力是核心3.2.1、基础服务：管理能力是核心，区分看待酬金制Ø包干制毛利率从基础物业服务的毛利率水平来看，上市物业服务企业居前三位的分别为：佳兆业物业（33%）、碧桂园服务（31.9%）、蓝光嘉宝服务（28%）。目前酬金制物业服务相关费用不计入成本，故毛利率按100%计算。因此酬金制占比较高会在一定程度上提升基础物业服务毛利率水平。 我们认为，包干制下收益与成本挂钩，企业具有优化管理、提升效率的动力，能够真实反映企业经营水平。在排除酬金制收入影响后，上市物业服务企业包干制毛利率居前三位的分别为：碧桂园服务（31.9%）、新城悦服务（27.6%）、蓝光嘉宝服务（27.2%）。图51：2018年基础物业毛利率图52：2015-2018年基础物业毛利率上升的企业15%40%35%蓝光嘉宝服务10%5%0%碧新蓝桂城光园悦嘉服服宝务务服务雅佳永生兆升活业生服物活务业服务南浦彩都江生物中活业国滨保绿中江利城海服物服物务业务业30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%保利物业雅生活服务永升生活服务新城悦服务滨江服务碧桂园服务绿城服务酬金制收入占比（左轴）包干制毛利率基础物业毛利率2015201620172018资料来源：公司公告、光大证券研究所整理资料来源：公司公告、光大证券研究所整理Ø从应收和应付考察上下游供应链管理能力物业公司的应付账款主要包括对第三方外包公司的付款。近年来随着基础物业服务外包占比扩大，对第三方服务提供商的应付款项逐年提高。应收款项主要来自居民端，包括包干制下的物业服务收入及酬金制下的代业主付款等。从应收款总拨备率来看，居前的分别为：中海物业（56%）、中奥到家（43%）、新城悦服务（32%）。应收款减值拨备率指通过不同期限的预计亏损率而得到的减值准备，主要体现了物业公司对应收账款回收能力的预估，拨备率较高的公司相对而言利润水平较扎实。平台化趋势下，物业服务商对上游（业主）和下游（第三方服务商）的供应链管理愈发重要。通过扩大应付款规模，缩小应收款规模，企业可改善现金流水平，在一定程度上体现出供应链管理对企业价值的提升。从应收应付差值占营收比例来看，居前的分别为：滨江服务（59%）、碧桂园服务（49%）、中海物业（41%）。图53：上市物业服务商应收款减值拨备情况图54：上市物业服务商应收与应付差值60%40%20%2500000200000015000001000000500000080%60%40%20%0%0%中中新蓝佳永海奥城光兆升物到悦嘉业生业家服宝物活务服业服务务滨彩绿碧保雅浦江生城桂利生江服活服园物活中务务服业服国务务-500000滨碧中江桂海服园物务服业务新保永城利升悦物生服业活务服务佳绿雅兆城生业服活物务服业务蓝中彩浦光奥生江嘉到活中宝家国服务-20%贸易应收款拨备率其他应收款拨备率应收方总拨备率差值（考虑合约负债）（千元）占营收比（右轴）资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据 3.2.1、增值服务：APRU概念衡量盈利能力ARPU(AverageRevenuePerUser)即每用户平均收入，通常用于衡量电信运营商和互联网公司业务收入的指标。我们将相关概念引入业主增值服务领域，用每户增值服务收入及APP注册用户来衡量业主增值服务的开展。假设每户在管面积100平米，每户业主增值服务收入居前的为：绿城服务（769元/户）、蓝光嘉宝服务（550元/户）、永升生活服务（493元/户）。每户APP注册用户量居前的为：彩生活彩之云（7.3个/户）、佳兆业服务K生活（2.2个/户）、新城悦服务新橙社（1.3个/户）。图55：每户增值服务收入图56：每户APP注册用户量10008006004002000绿城嘉宝永升滨江保利佳兆业碧桂园雅生活中海南都彩生活新城悦40030020010008.06.04.02.00.0彩生活佳兆业新城悦碧桂园嘉宝中海绿城雅生活保利每户增值服务收入（元）/左轴户数（万）注册用户/户资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据3.3、成长性：合约覆盖度与增值服务空间3.3.1、合约面积覆盖度和并购潜力合约面积通常包括已交付和未交付面积（储备面积），合约面积对在管面积的覆盖度代表了未来增长潜力。从合约面积覆盖度来看，物业服务上市公司排序依次为：碧桂园服务（2.78）、新城悦服务（2.62）、绿城服务（2.13）。除了合约面积转化，收并购也是扩大在管面积的有效手段，我们认为在手现金充沛且第三方面积占比较低的物业服务商，具备较大的并购动力。从在手现金/总资产角度来考察，居前的分别为滨江服务（83%）、新城悦服务（82%）、永升生活服务（78%）。第三方在管面积占比较低的有：中海物业（10%）、佳兆业美好（16%）、碧桂园服务（20%）。 图57：上市物业服务商合约面积覆盖度图58：上市物业服务商并购潜力6000040000200000碧新绿保滨鑫雅桂城城利江苑生园悦服物服物活服服务业务业服务务务永彩中佳蓝升生奥兆光生活到业嘉活家物宝服业服务务3.002.001.000.00100%80%60%40%20%0%滨新永江城升服悦生务服活务服务碧佳雅桂兆生园业活服物服务业务保中绿利海城物物服业业务中南彩蓝奥都生光到物活嘉家业宝服务0%20%40%60%80%100%120%在管面积（万平）合约面积（万平）合约/在管面积（右轴）现金/总资产第三方面积占比(右轴逆序)资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；2018年报数据3.3.1、增值服务成长性近三年业主增值服务年化增速居前的有：雅生活服务（130%）、永升生活服务（96%）、绿城服务（65%）。结合业主增值服务规模来看，绿城服务在业主增值服务方面表现突出。从2019年以来APP下载量增速来看，居前的有：佳兆业美好K生活（167%）、碧桂园凤凰会（98%）、中航善达智慧物业平台（87%）。图59：上市物业服务商2019年以来APP下载增速图60：上市物业服务商业主增值服务近三年年化增速10008006004002000佳碧中兆桂航业园善物达业绿保彩城利生服物活务业蓝中南光海都嘉物物宝业业服务新雅中城生奥悦活到服服家务务200%150%100%50%0%150%100%50%0%雅永绿蓝彩生升城光生活生服嘉活服活务宝务服服务务保碧滨佳新中中利桂江兆城海奥物园服业悦物到业服务物服业家务业务1500001000005000002018/12/312019/9/30增长率（右轴）增速业主增值服务（万元）（右轴）资料来源：公司公告、光大证券研究所整理资料来源：公司公告、光大证券研究所整理4、量化指标选股与投资建议通过12项指标量化选股，我们认为：从规模上看，碧桂园服务、雅生活服务属于第一梯队，其中碧桂园服务新盘占比方面优势突出，毛利率较高；雅生活服务大盘管理优势，业主增值服务增速较快；新城悦服务、永升生活服务处于第二梯队，其中新城悦服务合约覆盖度高，扩张潜力大；永升生活服务成长迅速，增值服务增速较快；绿城服务深耕业主增值服务，优势突出。通过量化指标体系，综合考虑规模、利润率、成长性和附加值，我们推荐碧桂园服务、雅生活服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务。 图61：碧桂园服务综合能力图62：雅生活服务综合能力基础-资源基础-资源增值-拓展增值-经营基础-经营基础-拓展增值-拓展增值-经营基础-经营基础-拓展增值-资源增值-资源资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；数据截止2018年资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；数据截止2018年图63：新城悦服务综合能力图64：永升生活服务综合能力基础-资源基础-资源增值-拓展增值-经营基础-经营基础-拓展增值-拓展增值-经营基础-经营基础-拓展增值-资源增值-资源资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；数据截止2018年资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；数据截止2018年图65：绿城服务综合能力基础-资源增值-拓展增值-经营基础-经营基础-拓展增值-资源资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；数据截止2018年4.1、碧桂园服务：增长确定，天生龙头碧桂园服务控股有限公司创立于1992年，于2018年6月以介绍形式从碧桂园集团分拆上市，并于2018年9月正式调入恒生大中型股指数，进入港股通。获得2019中国物业服务百强企业（第三）、2019中国物业服务百强企业服务规模（第二）、2019中国物业服务百强企业经营绩效TOP10（第一）。 基础物业服务：截至2019年6月30日，公司已进入中国境内31个省、市及自治区的超过300个城市以及海外，合同管理总面积约为5.84亿平方米，收费管理总面績约为2.17亿平方米（碧桂园和第三方项目分别占比79.5%和20.5%）。2019年H1收入25.86亿，同比增加65.4%，占总收入比重为73.6%。基础物业服务毛利率同比+1.4pc至35.7%，在行业内处于较高水平。业主增值服务：在社区增值服务领域，公司致力成为“全周期社区生活服务整合运营商”，主要开展家居生活服务、房地产经纪服务、园区空间服务，其中“凤凰会”APP注册用户已突破300万。2019年H1收入3.07亿，同比增加79.4%，占总收入比重为8.7%。非业主增值服务：主要包括开发商售前业务管理咨询和车位、房屋尾盘代理销售/租赁。2019年H1收入5.96亿，占总收入比重为16.9%。其他业务：主要涉及“三供一业”（供水、供电、供热及物业管理）分离移交改革领域。2019年H1接管物业项目收入4410万元，其中供热服务产生收入2110万元。受益于兄弟公司碧桂园快速成长及第三方拓展，我们预计2020年末公司收费在管面积有望超过3.3亿平米。基于大盘资源禀赋和优秀的成本管控能力，公司毛利率有望维持高位。鉴于公司合约面积增长超预期，我们上调19-20年预测EPS至0.53、0.74元，引入2021年预测EPS为1.00元，分别对应19-21年PE为46/33/25倍，我们将业绩基准推至2020年，给予2020年38倍PE（龙头估值溢价），目标价31.33港元，维持“买入”评级。风险提示：如果最低工资水平上涨过快，将导致公司利润受到挤压；开发商业务受阻或改变策略，将导致公司业务拓展面临较大困难。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）3,1224,6756,7599,10111,647营业收入增长率32.4%49.8%44.6%34.7%28.0%净利润（百万元）4029231,3481,8462,379净利润增长率23.9%129.8%46.0%37.0%28.9%EPS（元）-0.350.530.741.00ROE（归属母公司)（摊薄）26.1%39.6%42.1%40.8%39.1%P/E-71463325P/B4329201410业绩预测和估值指标资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月20日4.1、雅生活服务：收购中民物业，如虎添翼雅生活服务成立于1997年，于2018年2月9日从雅居乐集团控股有限公司成功分拆H股上市。荣获2019年中国物业服务百强企业第七名、2019物业服务企业上市公司第五名等荣誉。2017年6月，雅生活集团收购绿地物业100%股权，实施“雅居乐物业”和“绿地物业”双品牌发展战略。截止2019年H1，来自雅居乐集团和绿地控股的合约面积分别累计达0.73亿平方米及0.34亿平方米，合计占总合约面积的33.1%；来自雅居乐集团和绿地控股的在管面积分别为0.51亿平方米及0.08亿平方米，合计占总在管面积的27.6%。 基础物业服务：截止2019年6月30日，公司合约面积约3.25亿平方米，在管面积约2.11亿平方米，分别较2018年底增长41.2%和52.9%。在管项目达到1031个，覆盖了全国25个省，直辖市和自治区，以及83个城市。2019年H1基础物业服务收入12.28亿，同比增加63.6%，占总收入比重为54.8%。社区增值服务：主要包括生活及综合服务（物业维修、家政服务、社区团购、综合咨询服务）、社区资源（会所经营服务、物业租赁服务、酒店公寓营运、社区广告、停车场管理服务、社区资产的经营及二手房中介服务）及家装宅配服务（拎包入住服务）。2019年H1社区增值服务收入2.06亿元，同比增加157.9%，占总收入约9.2%。外延增值服务：主要包括提供给开发商的案场物业服务及其他外延增值服务（物业营销代理服务、房屋检验服务）。2019年H1外延增值服务-案场服务收入3.79亿元，同比增加27.9%，其他外延增值服务收入4.28亿元，同比增加53.6%。公司积极拓展第三方面积，2019年以来收购青岛华仁89.66%股权（1.34亿）、哈尔滨景阳60%股权（1.14亿）、广州粤华51%股权（1.95亿）。2019年9月，与中民物业签订协议，以不超过20.5亿元收购中民物业及新中民物业各60%股权。收购完成后，公司在管面积有望突破5亿平米，在管项目超过3000项。我们上调19-20年公司EPS至0.85、1.17元，引入2021年预测EPS为1.50元，分别对应19-21年PE为30/21/17倍，我们将业绩基准推至2020年，给予2020年25倍PE，目标价32.48港元，维持“买入”评级。风险提示：如果最低工资水平上涨过快，将导致公司利润受到挤压；收购中民物业尚存在一定的不确定性。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）1,7613,3775,1997,3099,519营业收入增长率41.5%91.8%54.0%40.6%30.2%净利润（百万元）2908011,1241,5471,985净利润增长率80.3%176.5%40.3%37.7%28.3%EPS（元）0.290.600.851.171.50ROE（归属母公司)（摊薄）27.3%19.5%24.3%28.7%31.3%P/E8742302117P/B22761534639业绩预测和估值指标资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月20日4.1、新城悦服务：资源优质的高弹性精品公司成立于1996年，2016年10月正式推出全新物业服务品牌“新城悦”，2018年11月在香港主板上市。荣获2019年度中国物业服务百强企业成长性TOP10、2019年度中国物业服务综合排名第13名。基础物业服务：截止2019年H1，公司合约面积1.33亿平方米，在管面积约4443万平方米，分别同比增长61.8%和17.3%。在管面积中，新城 系的在管面积占比为73.2%。2019年H1基础物业服务收入3.98亿，同比增加18.5%，占总收入约46.4%。开发商增值服务：主要包括案场销售协助服务及咨询服务，此项业务最大客户为新城发展。2019年H1开发商增值服务收入2.74亿元，同比增加161.8%，占总收入约32%，主要源自案场服务收入的增加。社区增值服务：2018年公司对社区服务进行了业务调整，目前主要包括四类服务：社区公共资源管理、拎包入住服务、资产管理业务和新橙社APP经营。其中社区公共资源管理主要为在管项目内广告收入中归属于物业公司的部分，目前已与分众传媒签订战略合作协议；2018年下半年，公司对拎包入住服务进行了升级，同时推出资产管理业务（主要包括车为代销和物业租售）。2019年H1两项业务表现出色，累计销售车位达到1,500个以上，拎包入住的收入在上半年已经超越去年全年水平。2019年H1社区增值服务收入7107万元，同比增加206.3%，占总收入约8.3%。专业服务：主要是电梯及智能保安设备的专业工程及维护服务。智能化工程业务一般于新房交付前的半年左右进场施工，上半年智能化工程业务中标66个项目，签订的合约金额超过人民币2亿元，实现收入1.13亿元，同比增加209%，占总收入约13.2%。我们预测19-21年公司EPS为0.28/0.41/0.56元，分别对应19-21年PE为38/26/18倍，我们将业绩基准推至2020年，给予2020年28倍PE，目标价12.64港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：如果最低工资水平上涨过快，将导致公司利润受到挤压；增值服务拓展存在不确定性。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）8661,1501,7612,6033,578营业收入增长率51.1%32.7%53.1%47.8%37.5%净利润（百万元）73150226332461净利润增长率69.4%104.9%50.2%47.1%38.6%EPS（元）0.120.240.280.410.56ROE（归属母公司)（摊薄）38.8%17.3%18.6%23.1%26.3%P/E8544382618P/B4510765业绩预测和估值指标资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月20日4.1、永升生活服务：高成长典范，全业态品牌公司成立于2002年，2013年开始探索社区增值服务，并开始管理由第三方物业开发商开发的物业，2018年12月在香港主板上市。2019年5月，荣获中国物业服务百强企业综合实力排名第14位，较2018年提升6位。基础物业服务：截止2019年H1，公司合约建筑面积约8623万平方米，在管面积约4902万平方米，分别较2018年底增长31.4%和21.8%。地理分布已从上海拓展至中国63座城市。2019年H1基础物业服务收入4.36亿，同比增加45.38%，占总收入约61.6%。 公司建立了差异化的业务线与服务体系，分别是高端社区“铂悦管家”、普通住宅社区“全能管家”和非住宅服务“悦泽商办”。2019年H1非住宅物业在管面积占比16.23%，收入占比36.6%。第三方拓展成效显著，截止2019年H1，来自第三方开发商的在管面积占比67.5%，基础物业服务收入占比41.5%。2019年H1，公司以4.62亿元并购青岛雅园55%股权，获得核心地段建筑面积超过180万平方米的优质服务项目，进一步加强了公司在非住宅物业方面的实力。青岛雅园利润承诺：2019-2022年分别为6000、7000、7300、7600万元。社区增值服务：主要包括家居生活服务、停车位管理、租赁及销售服务、公用区域增值服务及物业经纪服务等，公司构建了完整的永升UP生活增值服务体系，包括旭惠团、邻聚游、旭惠美家及租售中心等子品牌。2019年H1社区增值服务收入1.41亿元，同比增加162.2%，占总收入约20%。对非业主的增值服务：将物业管理的专业服务向地产开发的前端延伸，包括展示单元管理为主的协销服务、额外专项定制服务、前期规划及设计咨询服务、房修服务、交付前检验服务等。2019年H1对非业主的增值服务收入1.3亿元，同比增加54%，占总收入约18.4%，主要是由于旭辉集团和合作开发商地产开发的项目大量增加，对协销、交付前检验等服务的需求增长所致。我们预测19-21年公司EPS为0.13/0.20/0.30元，分别对应19-21年PE为33/22/15倍，我们将业绩基准推至2020年，给予2020年25倍PE，目标价5.52港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：如果最低工资水平上涨过快，将导致公司利润受到挤压；第三方并购面积增速有不达预期的风险。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）7251,0761,6382,3463,317营业收入增长率51.1%48.3%52.2%43.2%41.4%净利润（百万元）76101206306456净利润增长率127.5%31.5%104.6%48.8%49.0%EPS（元）0.000.070.130.200.30ROE（归属母公司)（摊薄）31.2%11.1%19.8%24.8%29.8%P/E066332215P/B298765业绩预测和估值指标资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月20日4.1、绿城服务：增值服务旗帜选手公司成立于1998年，2016年7月在香港主板上市。2019年，蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名（中国指数研究院）。基础物业服务：截止2019年H1，公司储备面积2.07亿平方米，在管面积约1.84亿平方米，分别同比增长29.1%和22.1%。在管项目1305个，覆盖了全国29个省、直辖市和自治区、以及137个城市。2019年H1基础物业服务收入24.53亿，同比增加21.7%，占总收入约66.9%。 园区服务：主要包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务和文化及教育服务五大模块，围绕文化教育、健康养老、新零售、到家服务、资产运营等五大生态，构建线上线下相融合的生活服务平台。上半年公司将原先的便利店模式升级为社区生鲜模式，2019年7月，完成对澳大利亚MAG公司的收购，早教品牌再次提升。2019年H1园区服务收入6.9亿元，同比增加34.8%，占总收入约18.9%。其中，五大模块收入依次为2.25、0.51、1.1、2.8和0.24亿元。咨询服务：主要包括在建物业服务和管理咨询服务，通过围绕房地产全生命周期，实现优质资源整合、标准化体系建设与业务创新。在建物业服务方面，公司将传统案场服务升级为美好生活体验服务，为购房客户提供定制化的服务体验，2019H1实现收入4.25亿元，同比增加27.6%；管理咨询服务方面，组建“绿联盟”，先后与绍兴、台州等地物业管理协会签订战略合作协定，2019H1实现收入0.95亿元，同比增加42%。上半年咨询服务收入5.21亿元，同比增加30%，占总收入约14.2%。由于园区教育业务进展不及预期，我们下调19-20年公司EPS至0.21、0.27元，引入2021年预测EPS为0.34元，现价分别对应19-21年PE为39/30/24倍，我们将业绩基准推至2020年，由于公司在增值服务方面的优势突出，给予一定的估值溢价，给予2020年35倍PE，目标价10.42港元，维持“买入”评级。风险提示：如果最低工资水平上涨过快，将导致公司利润受到挤压；幼儿教育、音乐等增值服务拓展存在不确定性。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）5,1406,7108,45910,91613,889营业收入增长率38.1%30.5%26.1%29.0%27.2%净利润（百万元）387483571743935净利润增长率35.7%24.7%18.2%30.2%25.8%EPS（元）0.140.170.210.270.34ROE（归属母公司)（摊薄）25.6%26.2%27.7%30.7%32.6%P/E5846393024P/B119876业绩预测和估值指标资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月20日5、风险分析1）人工成本风险。人工成本占物业服务企业营业成本比重较大，如果最低工资水平上涨过快，将导致行业利润受到挤压；2）增值服务拓展风险。增值服务方面，目前仍较大程度上与开发商业务相关（如案场、协销）。对于业主增值服务，尚未形成成熟的商业模式，未来存在一定的拓展风险；3）关联方依赖风险。部分具有开发商背景的物业服务企业中，多数在管面积来自于关联方开发商。如开发商业务受阻或改变策略，将导致物业服务企业面临较大困难；4）外包风险。外包成本占营业成本比重呈逐年上升趋势，如果在外包业务质量方面无法有效控制，将对物业服务企业构成风险。'